Định giá cổ phiếu theo phương pháp DCF tại Việt Nam- Trường hợp công ty cổ phần DABACCO Việt Nam

TRƯỜNG
ĐẠI
HỌC NGOẠI
THƯƠNG
KHOA
KINH TÊ VÀ KINH
DOANH
QUỐC TÊ
CHUYÊN NGÀNH
KINH TÊ
Đối
NGOẠI
ooo
KHÓA
LUẬN
TỐT
NGHIỆP
Đề
tài:
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIÊU THEO PHƯƠNG PHÁP DCF TẠI
VIỆT
NAM
-
TRƯỜNG
HỢP
CÔNG
TY cổ PHẦN
DABACO
VIỆT
NAM

Sinh viên thực hiện
Lớp
Khóa
Giáo viên hướng dán
Hoàng
Trung
Định
Nhật
Ì
45C
PGS.TS.
Nguyễn
Đình Thọ
Ị
U'.c4éũ«
\ JƯÌ0
Hà Ni-5/2010
MỤC LỤC
LÒI MỞ ĐÂU /
CHƯƠNG 1. KHẢI QUÁT CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU THEO
PHƯƠNG PHÁP DCF 4
1.1.
Giới
thiệu
một
số
vấn
đề
lý
thuyết

về
định
giá cổ
phiếu
4
1.1.1. Khái niệm cổ phiếu
4
/. 1.2.
Khái
niệm về định giá
cố phiếu 5
1.2.
Giới
thiệu
về phương pháp DCF 5
1.2. ì.
Xác
định giá trị luồng thu
nhập 6
1.2.2.
Xác
định tỷ lệ chiết khấu
9
1.2.2.1.
Mò
hình định giá tài sàn vấn
(CAPM) 9
1.2.2.2.
Chi
phí von bình

quân
gia quyền
14
1.2.3.
Xác
định giá trị
cổ
phiếu theo
mô
hình
DCF 15
1.2.3. ì.
Xác
định giá trị cổ phiếu theo
FCFF 15
1.2.3.2.
Xác
định giá cổ phiếu theo
FCFE ló
1.3.
Kinh
nghiệm
định
giá cổ
phiếu
theo
phương pháp DCF 18
1.4.
Một
vài

nhận
xét
về
phương pháp
chiết
khấu
luồng
thu
nhập
21
CHƯƠNG
ĩ.
ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP DCF TRONG ĐỊNH GIẢ CỒ
PHIẾUDÁBACO (DBC
-
HNX) 23
2.1.
Giới
thiệu
về công
ty
cổ
phần
DaBaCo
23
2.1.1. Lịch
sử
hình thành
23
2.1.2.

Cơ
cấu
sợ hữu 25
2.1.3. Lĩnh vực kinh
doanh 26
2.1.4 . Chiến lược phái triển
26
2.1.5. Vị thế cóng ty
26
2.1.6 Trình
độ công
nghệ
28
2.1.7.
Công
ty con
và
công ty liên kết
28
2.1.8. Tinh hình hoạt
động
sản xuất kinh
doanh và
tài chinh
cùa công
ty trong
những năm gần đây 29
2.1.8. ỉ.
Tổng hợp
chì so tài chỉnh của

công
ty
29
2.1.8. ĩ.
Hoạt động
sàn xuất kinh
doanh 34
2.1.9 Giới thiệu về các
dự
án của
công
ty sẽ triển khai trong
năm 2010 39
Ì
2.1.9.1.
Dự án khu
công nghiệp
Quế Võ HI 39
2.1.9.2.
Kh u nhà ờ Huyền Quang
li
44
2.1.9.3.
Khu đô
thị
mới Đen
Đô-Phirờng
Đình Báng-Từ Sơ -Bắc Ninh 45
2.2.
Định

giá cổ
phiếu
DBC
theo
phương pháp DCF 47
2.2. ỉ.
Xác
định giá trị luồng tiền
47
2.2.1.1.
Xác
định
FCFF 47
2.2.1.2.
Xác
định
FCFE 52
2.2.2 .
Xác
định tý lệ chiết khấu
52
2.2.2. ì .
Mô
hình định giá tài sàn
vén (CAPM) 52
2.2.2.2 . Chi phí vốn bình quân gia quyền
(WẰ CC) 54
2.3.
Xác
định

giá cồ
phiếu
DBC
theo
phương pháp DCF 55
2.3. ì.
Xác
định theo
FCFF 55
2.3.2.
Xác
định theo
FCFE 57
2.4.
Phân
tích
độ
nhạy
cùa mô hình 58
2.4.1.
Khi ÍVACC
thay đổi
58
2.4.2.
Khi
tốc
độ
tăng trướng trong giai
đoạn
tăng trưởng

ổn
định thay đối.
.59
2.5.
Những khó khăn
tồn
tại
trong
công
tác
định
giá cổ
phiếu
ở
Việt
Nam và
định
giá
cồ
phiếu
DaBaCo
Việt
Nam
theo
phương pháp DCF 59
2.5.1.
Môi
trường kinh doanh nhiều biến
động gây
khó

khăn cho
việc lứp
kế
hoạch tài chính dài
hạn 59
2.5.2.
Chưa
có thói quen lứp kế hoạch tài chính dùi
hạn do đó
khó xác định
được
luồng thu
nhứp 60
2.5.3.
Khó
khăn liên
quan
đến xác định tỷ lệ chiết khấu
61
2.5.4.
Xác
định hệ số bê-ta
61
2.5.5.
Xác
định
mức độ
tín nhiệm của doanh nghiệp
61
2.5.6.

Chưa
tuân thủ
đúng
các chuẩn
mực
kế toán
63
2.5.7.
Chưa
có
phòng ban
chuyên
môn
về định giá cố phiếu
64
2.5.5.
Hiện
nay
trên thị trường thiếu các tồ chức định giá chuyên nghiệp và
độc
lứp với các
công
ty chứng khoán
64
2.5.9.
Khung pháp
lý về định giá
cổ
phiếu
chưa hoàn

thiện
65
2.5.
lo.
Sự
bai cán
xứng
về thông tin tiếp tục
làm cho những nhà đầu
tư
nhở
lè
chịu thiệt
66
2.5.11. Việc
công bồ
thông tin
còn
thiếu
đầy đủ
và chính xác
66
2.5.12.
Sự
thiếu hiểu biết của
nhà đầu
tư
68
2
CHƯƠNG

3.
KIẾN NGHỊ, GIẢI PHÁP ĐÊ VẶN DỤNG PHƯƠNG PHÁP
ĐỊNH GIÁ DCF VÀO
VIỆT
NAM 70
3.1.
Bài
học
kinh
nghiệm
từ
trường
hợp cùa
DaBaCo
và một
vài
kiến
nghị
cho
công
tác
định
giá cổ
phiếu
cho
các công
ty
cổ
phần
tại

Việt
Nam 70
3.2.
Các
giải
pháp nâng
cao
kết
quả
của
công
tác
định
giá cổ
phiếu
theo
phương
pháp DCF
tại
Việt
Nam 72
3.2.1.
về
Phía
doanh
nghiệp
72
3.2.1.1.
Xây dựng
các kế hoạch kinh

doanh và
tài chính dài
hạn 72
3.2.1.2.
Thực
hiện
đúng
các
quy
định về nguyên tắc kế toán
73
3.2.1.3.
Thành
lập các
phòng ban
chuyên
môn
về định giá cố phiếu
73
3.2.1.4.
Thực
hiện việc
công bố
thông tin
74
3.2.2. Ve phía
nhà nước 75
3.2.2. ì.Hoàn thiện khung
pháp
lý về định giá

và hệ
thống
văn
bán
pháp
luật
có
liên
quan 75
3.2.2.2. Biện
pháp
liên
quan
đến thông tin
và
thị trường
75
3.2.3.
Chuyên
nghiệp
hóa
công tác định giá
cùa
tổ chức tư vỏn định giá
và
các
nhà đầu tư
78
3.2.3. ỉ.
Đoi

với tỏ
chức
tư vẩn định giả
78
3.2.3.2 .
Đối
với
nhà đầu
tư
79
KẾT LUẬN 84
DANH MỤC
TÀI
LIỆU THAM KHẢO 86
DANH MỤC BANG
BIÊU.
87
3
LỜI
MỞ ĐẦU
1.
Tính cáp thiêt của đê tài
Công
cuộc
đổi
mới của
Việt
Nam đang
diễn ra
một cách toàn

diện
và
sâu
sắc
trên
nhiều
lĩnh
vực.
Sự
kiện Việt
Nam
trờ
thành thành viên chính
thức
của tổ
chức
thương mại
thế
giới
WTO đánh dấu một bước
ngoặt
quan
trọng
trong
tiến
trình
hội
nhập
nền
kinh tế thế

giới.
Nen
kinh tế
tăng trường
nhanh,
trong
5 năm qua GDP của
Việt
Nam tăng bình quân
7.0%/năm
mặc dù nền
kinh
tê
thế
giới
gặp
nhiều
khó khăn do
khủng
hoảng
kinh tê.
Kê
hoạch
phát
triữn
kinh tế
xã
hội trong
năm
2006

-
2010
với
dự
kiến
về
tốc
độ tăng trường
ờ mức cao bình quân 7.5% -
8%/năm
sẽ
tạo
điều
kiện
giúp
kinh tế Việt
Nam
bước
vào
giai
đoạn
"cất
cánh",
giai
đoạn
công
nghiệp
hóa,
hiện đại
hóa đất

nước.
Sau
hơn
lo
năm
hoạt
động,
thị
trường
chứng
khoán
việt
Nam
thực
sự
đã có
những
thành
tựu
đáng
kữ,
chỉ số
VN-index
cao
nhất
đạt
1070 diêm. Sự
phát
triữn
của

thị
trường chúng khoán
khiến
cho
việc
định giá cố
phiếu
trở
nên
hết
sức cần
thiết.
Định
giá cô phiêu giúp cho các nhà đâu tư nhỏ
lẻ
của
Việt
Nam chủ động
hơn,
tránh được
hiện
tượng
giao
dịch
theo
tâm lý bầy đàn
và thường
phải
gánh
chịu

rủi
ro
khi
các nhà đâu tư nước ngoài
hoặc
là nhà
đâu tư cá nhân
lớn
trên
thị
trường
chứng
khoán
Việt
Nam "làm
giá".
Đôi
với
các
doanh
nghiệp
chào bán
chứng
khoán lân đâu
ra
công chúng thì
việc
xác
định
giá cổ

phiếu
tham
chiếu
cho ngày
giao
dịch
đầu tiên
cũng
là một công
việc rất
cần
thiết
và
hết
sức
nhạy
cảm.
Việc
xác định này có thê dân đèn sự
thành công hay
thất bại của đạt
phát hành
ra
công
chúng.
Công tác định giá cô
phiếu
ở
Việt
Nam

hiện
nay phương pháp
chiết
khấu
luồng
tiền
tự
do vẫn chưa
được
áp
dụng
nhiêu vì
những
khó khăn liên
quan
đèn quá trình định giá như
là
xác định
luồng
tiền
Ì
Hiện
nay,
trong
ngành sản
xuất thức
ăn chăn nuôi chỉ có duy nhát mỗi
một doanh
nghiệp
được niêm

yết
trên
thị
trường
chứng
khoán
tập
trung
là
công
ty
cố
phần dabaco
với
mã chúng khoán là DBC. Với mong muốn có
thế
góp áp
dụng
hiệu
quả phương pháp định giá tiên
tiến
trên
thị
trường
tài
chính
thế giới
(DCF) và áp
dụng
vào định giá cổ

phiếu
trên
thị
trường
chứng
khoán
Việt
Nam,
tủ
đó có
thể
đề
xuất
các
biện
pháp nâng cao công tác định giá cô
phiếu
trên
thị
trường
chứng
khoán
việt
Nam, em đã
chọn
đề
tài
"
Định
giá

cô
phiêu
theo
phương pháp DCF
tại
Việt
Nam - Trường hạp công
ty
cô phân
DaBaCo
Việt
Nam
"
cho khóa
luận
tốt
nghiệp
của
mình.
2.
Mục đích nghiên cứu
Thứ
nhất,
nghiên cứu về phương pháp định giá cổ
phiếu theo
phương
pháp DCF.
Thứ
hai,
áp

dụng
phương pháp DCF vào
việc
định giá cố
phiếu
công
ty
niêm
yết
tại
HNX- Công
ty
cổ
phần
Dabaco
(
DBC).
Thứ
ba,
đưa
ra
giải
pháp
khắc phục những
khó khăn
tồn
tại
trong
công
tác định giá cô

phiếu
nói
chung
và
đối với
phương pháp DCF nói riêng
tại
Việt
Nam.
3.
Đối
tuông và phạm
vi
Khóa
luận
này
tập
trung
vào nghiên cứu phương pháp định giá DCF.
Trong
đó đi sâu vào định giá cố
phiếu
công
ty
cổ
phần
Dabaco
Việt
Nam
công

ty
đầu tiên
trong
ngành
thức
ăn chăn nuôi và công
ty
đang mở
rộng
ngành
nghề
kinh
doanh sang
lĩnh
vực
bất
động sản niêm
yết
trên
thị
trường
chứng
khoán
Việt
Nam.
4.
Phương pháp nghiên cứu
• Tìm
hiểu
các

nguồn
tài
liệu
trong
và ngoài nước tìm
ra
lý
luận
cơ bản
về
định giá cổ
phiếu
và đi sâu vào vào phương pháp
chiết
khấu
dòng
tiền
tự
do (DCF).
Đồng
thời
tiếp
cận
với
các công
ty chứng
khoán và các tổ
chức
2
trong

nước tìm
hiểu thực trạng
áp
dụng
và
những
khó khăn và
thuận
lợi
khi
áp
dụng
phương pháp DCF.
• Thu
thập
số
liệu
thông qua bản cáo
bạch,
báo cáo
tài
chính,
các báo cáo
phân tích về công
ty
cổ
phần
Dabaco
Dùng phương pháp hệ
thống,

thống
kê và phân tích các số
liệu
thu thập.
•
Tiến
hành định giá cổ
phiếu
của công
ty
cổ
phần
Dabaco (DBC) áp
dụng
phương pháp DCF.
• Kết hợp lý
luận
đã
học,
đã tìm
hiểu,
các cơ sứ pháp lý
trong
nước
với
những
kết
quả
thu thập
được để đưa ra

nhận
định về khả năng áp
dụng
phương pháp định giá cổ
phiếu
DCF, đồng
thứi
đề
xuất
các
giải
pháp nhăm
nâng cao công tác định giá cổ
phiếu
trên
thị
trưứng
chứng
khoán
Việt
Nam.
5.
Câu trúc khóa
luận
Chương Ì: Khái quát
chung
vê định giá cô phiêu
theo
phương pháp
DCF

Chương 2: Ưng
dụng
phương pháp DCF
trong
định giá cô phiêu
DaBaCo( DBC)
Chương 3:
Kiến
nghị,
giải
pháp đế vận
dụng
phương pháp DCF vào
Việt
Nam
Do hạn
chế
về
thứi
gian
cũng
như về mặt kiên
thức
nên phạm
vi
điêu
tra
và phân tích, đánh giá
trong
khóa

luận
chưa
thực
sự toàn
diện,
đầy đủ và
chính
xác.
Em
rất
mong
nhận
được sự góp ý
từ
các
thầy
cô và bạn đọc đế vấn
đề
trong
khóa
luận
này được
giải
quyết
một cách toàn
diện
và sâu
sắc
hơn.
Em

xin
chân thành cảm ơn sự giúp đỡ và
chỉ
bảo
tận
tinh
của
PGS.TS
Nguyễn
Đình Thọ cùng các thây cô và ban lãnh đạo công
ty
cô phân DabaCo
trong
suốt
quá trình hoàn thành khóa
luận.
Hà
Nội,
4/2010
Sinh
viên
Hoàng
Trung
Định
3
CHUÔNG
Ì
KHÁI QUÁT
CHUNG
VÈ ĐỊNH

GIÁ
CỎ
PHIÊU
THEO
PHƯƠNG PHÁP
DCF
1.1.
Giói
thiệu
một số vấn
đề
lý
thuyết
về định giá cố phiêu
1.1.1. Khái niệm
cô
phiếu
Cô phiêu được hiêu
là
bằng
chứng
xác
nhận
quyên sờ hữu
doanh
nghiệp
của
người
đầu tư vào công
ty

cổ
phần.
Theo
điều
6
khoản
2
luật
chứng
khoán
2006
của
Việt
Nam
thì
cổ
phiếu
được định
nghĩa
như
sau:
" cố
phiếu
là
loại
chứng
khoán
xác
nhận
quyền

và
lợi
ích hợp
pháp của
người
sồ
hữu
đối với
một
phần
vốn cổ
phần
của tố
chức
phát hành".
Cố
phiếu
có
thể
được
tồn
tại
dưới
dạng
chứng
chi,
bút toán
ghi sổ,
hoặc
dữ

liệu
điện
tử. Khi
mua cô
phiêu
thì
nhũng
người
đâu tư
sẽ
trờ
thành các
cô
đông,
là
chủ
sồ
hữu của công
ty.
Mức độ sờ
hữu
đó tùy
thuộc
vào
tỷ
lệ
cô
phân
mà cô
đông

đó năm
giữ.
Là
chủ sồ
hữu,
các cô
đông cùng
nhau
chia
sẻ
những
thành
quà
cũng
như tôn
thát
trong
quá
trình
hoạt
động của công
ty.
Trong
trường họp
xâu
nhát là công
ty phải thanh
lý phá sán
thi
cô

đông chỉ
nhận
được
những
gì
còn
lại
sau
khi
công
ty
đã
trang
trải
xong
các khoán
nghĩa
vụ
khác
(thuê,
nợ
ngân
hàng,
trái
phiếu )
Cô
phiếu là
công cụ không có
thời
hạn.

Theo
tính chát của
các
quyên
lợi
mà cô
phiêu mang
lại
có
hai
loại
cố
phiếu
cơ
bản
đó
là
cố
phiếu
phố thông
và
cổ
phiếu
ưu
đãi.
Cổ
phiếu
phổ thông là
loại
cố

phiếu
điển
hình
nhất.
Nếu
một công
ty
chì được phép phát hành
một
loại
cổ
phiếu,
nó
sẽ phát hành
cô
phiêu
phô
thông,
Người
nắm
giữ
cổ
phiếu
phổ thông sẽ được
hường
các quyên: Quyên
nhận
cô
tức,
quyên

mua
cô phiêu mới
và
quyên bồ phiêu.
Cổ
phiếu
ưu
đãi
theo
luật
doanh
nghiệp
Việt
Nam
2005
có 4
loại
cô
phiếu
ưu
đãi:
cổ
phiếu
ưu
đãi
quyền
biếu
quyết,
cố
phiếu

ưu
đãi
cố
tức,
cố
phiếu
ưu
đãi có thê hoàn
lại,
và cô phiêu
ưu
đãi khác.
4
Trong
phạm
vi
khóa
luận
này, các phương pháp định giá cố
phiếu
chỉ
tập
trung
vào định giá
loại
cố
phiếu
phố thông của công
ty
cô phân Dabaco

Việt
Nam.
1.1.2.
Khái niệm
về
định giá
cố
phiếu
Các nhà đầu tư tài chính nói
chung
và các nhà đầu tư cố
phiếu
nói
riêng,
nêu có ý định nắm
giữ
cổ
phiếu
lâu dài đều muốn
biết
rằng
giá cố
phiếu
người
ta
chào bán cho mình có hợp lý hay không,
tức là
có phù họp
vỳi
giá

trị
của
công
ty
phát hành
ra
cổ
phiếu
đó hay không. Họ muốn biêt giá
trị
nội
tại
của
cổ
phiếu,
giá
trị
này được xác định là giá
trị
hiện
tại
của các
khoản
thu
nhập
mà các nhà đầu tư
thu
được
trong
tương

lai.
Chính vì
thế
chúng
ta
có thê
đưa
ra
khái
niệm
về định giá cố
phiếu
như
sau:
Định
giá cố
phiếu
là quá trình
lượng
hóa các
khoản
thu
nhập
mà nhà đầu tư kỳ
vọng
thu
được
trong
thời
gian

năm
giữ
cô phiêu.
Định
giá cô phiêu sẽ giúp nhà đâu tư đưa
ra
quyêt định có nên đâu tư
vào một
loại
cô phiêu nào đó hay không. Nêu
khi
tính
toán,
giá
trị
thực
của cô
phiếu
cao hơn giá
thị
trường của cổ
phiếu,
điều
đó có
nghĩa
là cố
phiếu
đang
được
bán

vỳi
giá
thấp
hơn giá
trị nội
tại
của cổ
phiếu, khi
đó
người
ta sẽ
khuyên mua cô phiêu này vì giá của cô phiêu sẽ tăng đê
trờ
vê giá
trị
nội
tại
cùa
nó.
Ngược
lại
không nên mua
những
cô
phiếu
đang được bán
vỳi
giá cao
hơn giá
trị

nội
tại
của
nó,
vì một
thời
gian
tỳi,
giá cố
phiếu
sẽ
giảm
đế
trờ
về
vỳi
giá
trị
thực của
mình.
1.2.
Giới
thiệu
vê phương pháp DCF
Đây là phương pháp định giá cố
phiếu
dựa trên
việc
quy giá
trị

các
luồng thu
nhập
trong
tương
lai
về giá
trị
hiện
tại
bằng
cách
chiết
khấu
chúng
vỳi
một mức lãi
suất
chiết
khấu
phù hợp
vỳi
mức độ
rủi
ro
của
doanh
nghiệp
phát co
phiếu.

Nguyên tác chiêt khâu là ghép luông
thu
nhập
vỳi
tỷ
lệ
chiêt
khấu
phù hợp
vỳi nội
dung
của luồng thu
nhập
đó.
Ví
dụ:
Thu
nhập
của
doanh
nghiệp
ứng
vỳi chi
phí vòn của
doanh
nghiệp, thu
nhập
thuộc
vốn cô phân
5

ứng
với chi
phí vốn cố
phần;
Thu
nhập
trước
(sau)
thuế
thì
chiết
khâu băng
tỷ
lệ
chiết
khấu
trước
hoặc sau
thuế,
thu
nhập
theo
giá
trị
danh nghĩa
(thực tế)
thì
tỷ
lệ
chiết

khấu cũng
là
danh nghĩa
(thực
tế)
tương
ứng
Phương pháp định giá cổ
phiếu theo luồng
tiền
(DCF) dựa trên nguyên
tác cơ bản
nhất
là ước tính giá
trị tất
cả các
luồng thu
nhập tự
do mà tô
chức
phát hành sẽ
thu
được
trong
tương
lai
và quy chúng về giá
trị hiện
tại
băng

cách
chiết
khấu
các
luồng
thu nhập
theo
mửt mức lãi
suất
chiết
khấu
thích
hợp.
Xét trên phạm
vi
toàn công
ty,
luồng
tiền
không được
giữ
lại
đê đâu tư
gọi
là
luồng
tiền
tự
do sử
dụng:

Luồng
tiền
tự
do = Doanh
thu
-
Chi
phí - đẩu tư
1.2.1.
Xác định
giá
trị
luồng thu nhập
Luông
thu
nhập
thuửc
vòn cô phân của
doanh
nghiệp
là luông
thu
nhập
còn
lại
sau
khi thanh
toán
tất
cả các nhu câu tài chính của công

ty
và được
tính như
sau:
Thu nhập
từ hoạt
đửng
kinh
doanh
-
Chi
phí
hoạt
đửng
kinh
doanh
=
Thu nhập
trước lãi
vay,
thuê và và khâu hao
(
EBITDA) - Lãi vay vòn
(nếu
công
ty
có vốn vay)
—
Thu nhập
trước thuê - Thuê

=
Thu nhập
ròng +
khẩu
hao
=
Luồng
thu
nhập
từ hoạt
đửng
kinh
doanh
- cổ
tức
ưu đãi
(nếu
có)
-
Chi
tiêu vốn -
Thay
đối
vốn lưu đửng -
Thanh
toán gốc vay
(nếu
có)
+ sô
tiên

thu
được
từ
các
đạt
vay nợ mới
(
nếu có)
Luông
thu
nhập
tự
do
thuộc
vế vốn cô phân
Trong
đó:
• Thu nhập
ròng:
giá
trị
này có thê bị ảnh
hướng
bời
lãi suât và
lỗ
bát
thường
xảy
ra từng

năm. Vì các
khoản
mục bát thường này có thê dẫn
tới
thu
nhập
báo cáo khác xa
với thu
nhập
hoạt
đửng
trong
suốt
năm đó nên chúng bị
6
loại
ra
trong
quá trình đánh giá
khi
dự tính
thu
nhập
trong
tương
lai.
Nhưng
cũng
có thê các
khoản

phát
sinh
này là do
tái
cơ câu tài chính và
tái
cơ câu tài
sản,
nên nó
cũng
có tác động đáng kế
tới
luồng thu
nhập
dự tính và
tỷ
lệ
chiết
khâu
khi
định giá
khi
định
giá,
do vậy có
thế
dẫn
tới
chênh
lệch lớn

về giá
trị
tính toán.
• Khấu hao: Khấu hao được xác định là các
chi
phí
khấu
trừ thuế
trên
báo cáo
thu
nhập.
• Chi
tiêu
vốn:
Capex
viết tắt
của
cặm
Capital
Expenditure(s)
Là các quỹ được công
ty
sử
dặng
đế nâng cấp
hoặc
tậu
mới các
loại

tài sản
vật chất
như
bất
động sản (nhà cửa -
đất đai),
nhà máy để sản
xuất,
hoặc
trang
thiết
bị. Loại
phí
tổn
này được sử
dặng
đế phát
triển
sản
xuất
và
duy
trì
hoạt
động của
doanh
nghiệp.
Những
chi
phí như

thế
bao gồm tát cá
mọi thứ từ
việc
sửa mái
toa
nhà đến
việc
xây mới cả một nhà máy sàn xuât.
Lượng
chi
phí công ty
phải
sử
dặng
dựa trên quy mô của
doanh
nghiệp
và ngành công
nghiệp
mà nó đang
hoạt
động.
Một
trong
những
ngành
phải
đầu tư vốn và
chi

phí
nhiều nhất
bao gồm công
nghiệp
dầu khí, công
nghiệp
viễn
thông,và hệ
thống
phân phôi gas
-
điện
-
nước.
Dưới
phương
diện
kê
toán,
Capex là một khoán
chi
phí nâng cấp được tính vào nguyên giá
khi
loại
tài sản đó
phải là tài
sàn mua mới
hoặc
là một
khoản

công
ty
bỏ
ra
để làm
tăng
tuồi
thọ
và/hoặc
hiệu
quá cho tài sản
hiện
có. Nếu một khoán
chi
được
tính
là
nguyên giá
thì
nó
phải
được
chuyển
giá
trị
vào
tài sản,
điều
này đòi hói
công

ty
phái tính
khấu
hao
lại
cho
tài
sản
trong
suốt
thời
gian
sử
dặng
hữu ích
cùa nó. Tuy nhiên nêu
chi
phí đó
chỉ
được sử
dặng
đê duy
trì
tài sàn ớ
trạng
thái ban đâu
thì chi
phí đó
sẽ
được

trừ
dân vào các kỳ tiêp
theo của
năm.
Chi
phí vòn
lớn
hay nhỏ phặ
thuộc
vào mặc đích yêu câu tăng trường
của
công
ty.
Chi
phí von tăng cao
khi
công
ty
bước vào
thời
kỳ tăng trường và
sẽ
giám
khi
công
ty
chuyên
từ
tăng trưởng
cao

đèn ôn định.
7
• Thay đôi
vòn
lưu
động là chênh
lệnh giữa
nhu
câu vòn lưu
động của
năm
hiện
tại
so
với
năm
trước
đó.
Nhu
câu vê vòn
lưu
động:
đây
là phân chênh
lệch giữa tài
sản
lưu
động
và
tài sản

nợ
ngắn
hạn
của
công
ty.
Trên
thực
tế,
khi
xác
định
giá
trị
doanh
nghiệp
người
ta
thường
hay
đánh
giá
hai
loại
dòng
tiền
tự
do như
sau:
Dòng

tiền
tự
do
đối với
von chủ
sở
hữu
(FCFE)
và
dòng
tiền
tự
đo
đối với
doanh
nghiệp (
FCFF),
được
gọi
chung
là
FCF. FCFF
được
gọi
là dòng
tiền
còn
lại
sau
khi trừ

đi các
khoản
chi
phí
hoạt
động
và
thuế,
FCFF
cũng
được
hiầu
là
tổng
các
dòng
tiền
tự
do
đối với
tất
cả
các nhà
đầu
tư
của
doanh
nghiệp
bao gồm: cổ
đông,

chủ
nợ và cổ
đông
ưu
đãi.
Trong
khi đó,
FCFE là
dòng
tiền
còn
lại
sau
khi trừ
đi
các
khoản
chi
phí
hoạt
động,
thanh
toán lãi
vay, thanh
toán
nợ và
tất
cả các
khoản
chi

tiêu
vốn
khác.
Ta
có
công
thức
tính
FCFF và FCFE như
sau:
FCFF
=(NI+chi
phí
lãi
vay)(l-T)
+
khấu
hao -
chi
tiêu vốn +Thay
đôi
vòn lưu
động
Trong
đó:
NI
Thu
nhập
từ hoạt
động

kinh
doanh
T
là thuế suất thuế thu
nhập
doanh
nghiệp
(NI+ chi
phí
lãi
vay
) =5
EBIT
(thu
nhập
trước
thuế
và
lãi
vay)
FCFF =
EBIT(l-T)
+
Khấu
hao
-
Chi
tiêu
vốn
-

Thay
đổi vốn lun
động
FCFE = Thu
nhập
thuần
+
khấu
hao -
Chi tiêu
vốn +
Thay
đối
vốn
lưu
động
- thanh
toán cho
các
chủ
nọ'
+
phát hành
nọ'
mói
Trong
đó :
Thu
nhập
thuần

=
(
EBIT
-
trả
lãi
nợ
vay
)(
Ì
- T)
T
là thuế suất thuế thu
nhập
doanh
nghiệp
8
1.2.2.
Xác định
tỷ lệ
chiết
khấu
Có
hai
cách thông
dụng
đế xác định tỷ
lệ
chiết
khấu,

đó là: Mô hình
định
giá tài sản vòn
(CAPM)
dùng đê xác định
chi
phí vòn cô phân và cách
tính
chi
phí vốn bình quân
gia quyền
để xác định
chi
phí vốn của
doanh
nghiệp.
1.2.2.1.
Mô hình
định
giá
tài
sán vòn (CAPM)
Tỷ
lệ
chiết
khâu hay mức
lợi
suất
yêu cầu
(r

c
)
của nhà đầu
tư,
cần
phải
dựa
vào mức độ
rủi
ro
của công
ty
phát hành. Nếu công
ty
có độ
rủi
ro
càng
cao thì
nhà đâu tư sẽ đòi
hỏi
một mức
tỷ
suất
lợi
nhuận
càng
lừn
đê có thê bù
đắp

rủi
ro đó. Tỷ
lệ
chiết
khấu
hay
chi
phí vốn cố
phần
có ý
nghĩa
vô cùng
quan
trọng,
vì chì cần sự khác
biệt
từ Ì
- 2% ở sô
liệu
này
cũng
khiên cho giá
trị
doanh
nghiệp
thay
đôi đáng
kê.
Lãi suât chiêt khâu luông
thu nhập

thuộc
vòn cô phân có thê xác
ỗịnh
qua mô mô hình
CAMP
- Du
pont.
CAPM
giả
định răng
chi
phí cơ
hội
của vòn cô phân băng
vừi thu
nhập
từ
các
chứng
khoán
phi
rủi
ro cộng
vừi chi
phí bù đáp
rủi ro,
theo
công
thức:
r

e =
r
f+(
r
m
-r
f
)*p
Trong
đó:
r
e
là
chi
phí vòn cô
phần
r
f
là
tỷ suất
lợi
nhuận
phi
rủi
ro
r
m
là
tỷ suất
lợi

nhuận
dự tính của
danh
mục
thị
trường
r
m
~
ff là
mức đền bù
rủi
ro
thị
trường
p
là
rủi
ro
hệ
thống
của
vốn cổ
phần
hay là mức độ
rủi
ro
của
công
ty

{'",,:
~'/
)*
p
'•
Mức bù
rủi
ro
khi
đầu tư vào cổ
phiếu
9
Ta
có thê
biếu diễn
công
thức
trên
bằng
đồ
thị
trên
thị
trường
chứng
khoán như
sau:
Biêu đồ 1.1: Đường
thị
trường chứng khoán

(SML-Stock
Maket
Line)
Return
•
•
Beta
Ì
Đường
thị
trường
chứng
khoán SML được
coi
là một tiêu chí chuân
mực để đánh giá mỗi phương án đầu
tư.
Với
việc
chấp
nhận
rắi
ro
nhất
định
đối với
một phương án đầu tư
(
được đo
bằng

hệ
số
p
).
SML cho chúng
ta
biết
lợi
nhuận
thu
được cắa phương án đầu tư đó
phải là
bao nhiêu mới có
thể
bù đắp được
rắi
ro
mà các nhà đâu tư
phải
gánh
chịu.
Xuất
phát từ ý
nghĩa
đường SML, nếu
tất
cả các
chứng
khoán được
định

giá chính xác
nhất
thiết
phải
nằm trên đường SML. Những
điếm
nằm
trên
hoặc
dưới
đường SML đều
biếu hiện
tình
trạng
giá không
phản
ánh đúng
giá
trị
cân
bằng
trên
thị
trường. Nếu là
điếm
nằm phía trên SML,
chứng
tỏ
chứng
khoán đó được đánh giá tháp hơn giá

trị
thực
cắa chúng.
Trong
trường
hợp
này nên mua
chứng
khoán đó. Ngược
lại với
những
điểm
nằm
dưới
đường
SML
thì
không nên mua
loại
chứng
khoán đó
vi
giá
cắa
chúng cao hơn
giá
trị
thực.
10
Trong

mô hình
CAMP
hệ số p chỉ xét
phần
rủi
ro
hệ
thống
của công
ty.
Qua công
thức
trên
ta
có
thể thấy
mức độ
rủi
ro tỷ
lệ thuận với
mức
lợi
suất
yêu
cầu.
nếu công
ty
có ọ càng
lớn
thì mức

lợi
suất
yêu cầu
đối với
cổ
phiếu của
công
ty
càng
cao.
Đê tính được r
e
(mức
lợi
suất
yêu cầu
đối với
công
ty),
chúng
ta
sẽ đi
tìm
hiểu
sâu hơn về hệ số ọ và phương pháp tính hệ số này.
•
Việc
đầu tư vào cổ
phiếu
luôn gắn

với
rủi
ro,
ở đây
rủi
ro được đừnh
nghĩa
là
xác
suất
có
thế
xảy
ra khiến
lợi
suât
của việc
đâu tư
lệch ra khỏi tỷ lệ
lãi
suất
yêu cầu
(r
e
).
Một số
rủi
ro
phát
sinh từ nội

tại
của công
ty
và công
ty
có
thể kiểm
soát được một cách tương
đối.
Còn một số nhân
tố
nằm ngoài tầm
kiêm soát của công
ty
và có thê ảnh
hường
tới
nhiêu công
ty
cùng một lúc.
Trong
đâu
tư,
những
rủi
ro
các yêu tô
nội
tại
gây

ra,
nó có thê kiêm soát được
và
chỉ
tác động
tới
một ngành hay một công
ty gọi
là
rủi
ro
không hệ thông.
Ngược
lại
những
rủi
ro do các yêu tô năm ngoài công
ty,
không kiêm soát
được
và có ảnh
hường
rộng
rãi đèn cả
thừ
trường và tát cả các
loại
chứng
khoán được
gọi là

rủi
ro
hệ
thống.
• Rủi
ro
phi
hệ
thống
Là một
phần
rủi
ro gắn
liền
với
một công
ty
hay một ngành công
nghiệp
cụ thê nào đó, ngoài
những
rủi
ro gân
liền
với
toàn bộ
thừ
trường,
Những yếu
tố

đó có
thể
là khả năng
quản
lý của công
ty,
thừ hiếu
tiêu dùng
của
khách hàng,
đình
công hay một sô yêu tô khác gây ra sự
thay đổi trong
thu
nhập
từ
cố
phiếu
cùa công
ty.
Những
rủi
ro
này
thuộc
về
rủi
ro kinh
doanh
và

rủi
ro tài
chính.
•
Rủi ro
hệ thông
Rủi ro
thị
trường
:
là
rủi
ro xuất
phát
từ
nhận
đừnh của các nhà đầu tư
cô phiêu
,
giá cả cô phiêu có thê dao động
mạnh
trong khi thu
nhập
của công
ty
vẫn không
thay đối.
Rủi ro này
xuất hiện
do có

những
phán ứng cùa các
li
nhà đầu tư
với
các sự
kiện
hữu hình hay vô
hình.
Đó là các sự
kiện kinh
tế,
tài
chính,
xã
hội
Sự đánh giá
lợi
nhuận
công
ty sụt giảm
có thê là nguyên
nhân làm cho
phần
lớn
các
loại
cố
phiếu
thường

bị
làm giá.
Rủi ro
lãi
suất:
Đây chính là tác động của lạm phát
tới
các
khoản
đầu
tư.
Nếu chúng
ta coi
khoản
đầu tư là một
khoản
tiêu dùng
ngay,
ta
có
thế thấy
răng
khi
một
người
mua cố
phiếu,
anh
ta
bừ mất cơ

hội
mua hàng hóa
dịch
vụ
trong
thời
gian
năm
giữ
cô
phiêu,
khi
giá cả tăng lên do lạm phát
thi
các nhà
đầu
tư đã
bị
mất một
phần
sức mua.
Như vậy đế đo mức độ
rủi
ro của mức
sinh
lời
của một
loại
cô phiêu,
chúng

ta
cần
phải
xác định được
tổng
mức
rủi
ro
hệ
thống
và
phi
hệ
thống, tuy
nhiên,
các nhà
kinh
tế
đã
chứng minh
được răng,
rủi
ro
phi
hệ thông có thê
loại
trừ
bằng
cách đa
dạng danh

mục đâu
tư.
Và do đó
khi
tính toán mức
lợi
suất
yêu cầu
người
ta
không xét đến mức
rủi
ro
phi
hệ
thống,
và cho
rằng
đây
là phần
rủi
ro
sẽ không được
trả
giá,
hay không được bù
đắp.
Như
vậy
đó là lý

do
hình thành mô hình
CAPM,
trong
đó
lợi
suất
yêu cầu được tính toán dựa
trên các hệ số
p,
hệ số đánh giá
rủi
ro
hệ
thống
cùa một cổ
phiếu.
• Cách tính hệ số p
Hệ số p được tính toán dựa trên số
liệu
quá khứ về
lợi
suất
đầu tư của
một chứng
khoán và
lợi
suất
của
danh

mục
thị
trường,
ta
có công
thức
như
sau:
*SM là tích
sai
của
chứng
khoán cần định giá
với danh
mục
thị
trường
o
M
là
phương
sai
của danh
mục
thị
trường
12
• Ý
nghĩa:
Hệ số

rủi
ro hệ
thống
ước tính mức độ
biến
động giá cô
phiêu so
với
biên động của toàn bộ
thị
trường.
Chăng
hạn,
p =
Ì
chì
ra
răng
giá cổ
phiếu
của công
ty
chuyển
động cùng
nhịp
với
toàn
thị
trường. Nếu
p

> Ì
,
giá cố
phần
đang
vượt
ra
ngoài xu
thế thị
trường.
Nếu p <
Ì
,điều
đó
có
nghĩa
là
cố
phiếu
dao động ổn định hơn
thị
trường,
hay mức
biến
động nhỏ
hơn
thị
trường.
Hiếm
khi

một công
ty
có hệ số p âm, nếu
việc
đó xảy
ra
thì
giá cổ
phiếu của
công
ty
có xu hướng đi
trái
chiều với thị
trường.
Hệ số
rủi
ro
hệ
thống
phụ
thuộc
vào
việc
liệu
cổ
phiếu
của công
ty
có

được
niêm
yết
hay không. ừ các nước trên
thế
giới,
nếu công
ty thực hiện
chào bán
ra
công chúng, thì các nhà đầu tư có
thế
sử
dụng
các hệ sô p được
công bố
rộng
rãi
làm thước
đo. Việc
xác định
rủi
ro
hệ
thống
này được căn cứ
vào các hệ số
tài
chính
của từng

công
ty.
Tuy
nhiên, phương pháp này chỉ có
thể thực hiện
được
khi thị
trường
chứng
khoán đã
hoạt
động được một
thời
gian
dài.
• Lãi
suất
phi
rủi
ro là
thu
nhập
từ một
chứng
khoán
hoặc
một
danh
mục đâu tư chúng khoán không có
rủi

ro tín
dụng
và hoàn toàn không
chịu
tác
động
của các biên động
kinh tế.
Thông thường
người
ta lãi suât trái phiêu
chính phủ làm lãi
suất phi
rủi ro,
đặc
biệt
là lãi
suất
tín
phiếu
kho
bạc.
Vì
khi
đâu tư vào
nhũng
chứng
khoán này, nhà đâu tư chác chăn sẽ
nhận
lại

một
khoản
tiên đã mua
chứng
khoán và
khoản
lãi
như đã định trước.
• Mức bù đắp rủi ro
thị
trường là
phần
chênh
lệch giữa
tỷ
suất lợi
nhuận
dự tính
từ
danh
mục
thị
trường so
với tỷ lệ
lãi
suất phi
rủi
ro.
Đây
là tỷ

lệ
khoản
tiên
thu
hôi mà nhà đâu tư hy
vọng
có được
vượt
ra
ngoài mức lãi
suât
phi rủi ro,
đê bù đáp cho
việc
nhà đâu tư đã
phải
gánh
chịu
mức
rủi
ro
cao
hơn
khi
đâu tư vào
thị
trường cô
phiêu.
Cô phiêu càng
rủi

ro
thì mức lãi
suất
yêu cầu
khi
đầu tư vào cố
phiếu
đó càng
phải lớn.
Lý do là ờ chỗ
rủi
ro
cao
thi
mức bù
rủi
ro
cũng
lớn
tương đương.
13
Như
vậy,
để áp
dụng
phương pháp
CAPM,
chúng
ta
cần

phải
xác định
3
nhân tố
:
Tỷ
lệ
lãi
suất
phi
rủi
ro
(
r f ),
mức bù đắp
rủi
ro
thị
trường
Vm
~
r
j\
và
rủi
ro
hệ
thống
của
vốn cồ

phần
(p
).
1.2.2.2.
Chi phí
vòn
bình
quân
gia
quyên
Chi
phí
vốn bình quân
gia quyền
là một
đửi
lượng
rất
quan
trọng
đê
chiết
khấu
dòng
tiền
về
hiện
tửi,
Bán
chất

cùa
chi
phí vốn là
chi
phí
cơ
hội
đê
sử
dụng
các
nguồn
vốn đầu
tư
vào
hoửt
động
kinh
doanh
của
doanh
nghiệp.
Nguồn
vốn của
doanh
nghiệp
thì bao
gồm
vốn chủ sở hữu ( vòn
cô

đông)
và
vốn vay.
Mỗi
loửi
nguồn
vốn
có
chi
phí sử
dụng
vốn khác
nhau,
trong
đó
chi
phí vòn vay tháp hơn do
chịu
rủi
ro
ít
hơn so vói vòn chủ sở hữu.
Ta
có công
thức
tính
chi
phí vòn bình quân
gia
quyên:

(
WACC)
WACC
= —-—
*
TAI
-
T) +
—-—
*
r
e
D
+ E D + E
Trong
đó :
D
là
giá
trị
vốn
vay,
Í;,
là chi
phí vốn vay
(
hay lãi
suất
yêu
cầu

đối với
vốn vay)
E
là
giá
trị
vòn
chủ
sở
hữu,
»;là
chi
phí vòn chủ sở hữu (
hay
là
lãi
suât yêu câu đôi
với
chú sờ hữu)
T
là
thuê suât thuê
thu
nhập doanh
nghiệp
Chi
phí vòn vay
r
d
được xác định chính băng

lãi
suất
trả
cho
người
cho
vay
sau
khi
đã
trừ
đi
thuê
thu
nhập lãi
vay.
Còn
chi
phí vòn chủ sờ hữu
I"
e
được tính
theo
mô
hình
CAMP
như
đã
trình bày
ờ

trên.
v= D+E
giá
trị
thị
trường
của doanh
nghiệp
Các
tỷ
lệ
D/V.E/V
được
gọi
là cơ
cấu
vốn,
tương ứng
với
tỷ
lệ
vốn nợ
và
vốn
cố
phần
trên tông nguôn vòn
của doanh
nghiệp.
14

Chi
phí vốn
bình quân
gia
quyền
được
sử
dụng
đê
chiết
khấu
luồng thu
nhập
của
doanh
nghiệp
chứ
không dùng
đề
chiết
khấu
luồng thu
nhập
thuộc
riêng vốn
cố
phần.
1.2.3.
Xác
định

giá
trị
cổ
phiếu
theo
mô
hình
DCF
Giá
trị
cổ
phiếu theo
mô
hình
DCF
được tính toán
bằng
cách
chiết
khấu
tất
cả
các
luồng thu
nhập
tớ
do mà
tổ
chức
phát hành sẽ

thu
được
trong
tương
lai
về
giá
trị
hiện
tại
theo
một mức
lãi
suất
chiết
khấu
thích
họp.
Do
đó, khi
đã
xác định được
luồng
tiền
tớ
do sử
dụng
và mức
lãi suât chiêt
khâu,

ta
có
công
thức
tính giá
trị
cổ
phiếu theo
mô
hình
DCF như
sau:
1.2.3. ỉ.
Xác
định
giá
trị
co
phiếu theo
FCFF
Giá
trị
thớc
của công
ty
được tính
theo
công
thức:
tí(i+wAccy

Trong
đó:
PV
giá
trị
hiện
tại
của
dòng
tiền
tớ
do
đối với
doanh
nghiệp
WACC
chi
phí
von bình quân
gia
quyền
Nêu
doanh
nghiệp
có FCFF
tăng trường
với tốc
độ g
hàng
năm

p
V=
FCFF
(ỈVACC-g)
Trong
đó:
FCFF
là
luồng
tiền
tớ
do cùa
doanh
nghiệp
năm
thứ nhất
g là tốc
độ
tăng trường
của
FCFF
hàng
kỳ (năm)
Nêu
doanh
nghiệp
có FCFF
tăng trường
theo hai
giai

đoạn,
giả
sử
với
giai
đoạn
đầu FCFF
tăng trường
với tốc
độ
tăng trưởng
cao
(hg),
sau đó đi
vào
giai
đoạn
tăng trưởng
ổn
định
(st).
p
_f
FCFẸ
b
[ỢCF^)mcq-gj\
0
&ạ+WAcqj (1+WACQJ
15
Trong

đó:
Tốc
độ
tăng trưởng
g
được tính
như
sau:
g
=
RPROC
RI
là tỷ
lệ
tái
đầu tư
của
công
ty
RÓC
tỷ
suất sinh
lời
trên vốn đầu
tư
ROC=
( EBIT(1-T))/Vốn
đầu
tư
Lợi

thế
của phương pháp định giá
theo
mô
hình
FCFF
là dòng
tiền
liên
quan
tới
vòn nợ
không
cần
tính
ra
một cách cụ
thể
vì
nó
là dòng
tiền
trước
khi
trả
lãi,
trong
khi
đó
khi

ước
tính
FCFE
phải
tính
chi
tiết.
Trong
trường
họp
đòn
bây
tài
chính
thay
đối
rất
lớn
theo
thời
gian
thì
việc
tính toán
nợ
mới phát
hành,
nợ
gốc được
trả rất

khó
khăn
và
tốn
thời
gian.
Tuy
nhiên,
cách định
giá
theo
dòng
tiền
tổ
do
đối với
công
ty
đòi
hỏi
thông
tin
về
tỷ
lệ
nợ,
lãi vay
để
tính
chi

phí
vòn
binh
quân
gia
quyên.
Giá
trị
này
bao
gôm
cá phân dành cho chủ
nợ và cô
đông
ưu
đãi.
Do
đó,
giá
trị
cô
phiêu tính băng công
thức
sau:
PV-
Nợ
-
cổ
phiếu
ưu

đãi
'
5
° Sô cô phiêu lưu hành
1.2.3.2.
Xác
định
giá cô
phiếu theo
FCFE
Công
thức
tông quát:
fFCFE
ữ
*(\ +
g
y g
0
tỉ
(l + ự
(Ị
+ r.y
Trong
đó:
P
0
là
giá
trị

cô
phiêu
Pi
giá cố
phiếu
tại thời
điểm
t
FCFE
0
là
FCFE
của
năm
đầu tiên
(
năm 0)
r
e
Chi
phí
vòn cô
phân
g tốc
độ
tăng trưởng
của
FCFE
16
Công

ty
tăng trường ổn định
trong
các
giai
đoạn
BO .
m
(r g)
Trong
đó:
FCFE,
FCFF
của
năm
thứ nhất
r
e
chi
phí vốn cố
phần
g
tóc
độ
tăng trường
của
FCFE
Công
ty
tăng trường cao

trong
giai
đoạn
đầu ( N năm
đầu)
và đi vào
tăng trường ổn định
trong
các
năm
tiếp
theo:
=
!ẹFCFE,
|
[(FCFE„JKr,-
gll
)]
0
tí
(!
+
>•«)'
ữ +
r.ỹ
FCFE
FCFE
Hay:
'li
Trong đó:

Ì
+
r.
(Ì
+
r,y
P()
giá
trị
nội
tại
của
cô
phiếu
FCFE
luông
thu
nhập
tự
do
với
vốn chủ
sờ
hữu
trong
năm
đầu
tiên
f
e

chi
phí
vòn cô
phân
ễhg tốc
độ
tăng trường
của FCFE
trong
giai
đoạt
tăng
trưởng
cao
ga
tốc
độ
tăng trưởng
của
FCFE
trong
giai
đoạn
ổn
định
Tốc
độ
tăng trưởng
FCFE
cũng

được
xác
định tương
tự
như xác
định
tốc
độ
tăng trưởng
cổ
tức
( g=b*ROE),
Tuy
nhiên
có sự
điều
chọnh
tỷ
lệ
lợi
nhuận
giữ
lại
b
cho
phù
họp
với giả
định của
mô

hình
theo
chiết
khấu
FCFE
là
tất
cả dòng
tiền
tự
do
thuộc
về von cố
phần
sẽ
được
trả
cho cố đông.
Vì
vậy
17
ị
\LV.ồặỂ06\
í
mo
tỷ lệ
thu
nhập
ròng
.

Vì
vậy
tỷ lệ
lợi
nhuận
giữ
lại
được
thay
bằng
tỷ
lệ
tái
đâu
tư vòn cô
phần
tức
là
tỷ
lệ
thu
nhập
ròng được
tái
đầu tư
trờ lại
công
ty.
g = RI
E

X ROE
Trong
đó:
g tốc
độ tăng trưởng dự tính
FCFE
RI(E)
Tỷ
lệ
tái
đầu tư
vốn
cố
phần
RI
E
=
(chi
tiêu vốn ròng + Nhu
cầu
vốn lưu động - Nợ mới
phát hành ròng)/(Thu
nhập
ròng)
ROE
tỷ suất sinh
lợi
trên vốn cố
phần
Điều quan

trửng trong
phương pháp này
là
phải lập
được
bảng
kế
hoạch
sản xuất kinh
doanh
của công
ty,
ít
nhất trong
thời
hạn năm năm đế ước tính
các
khoản doanh
thu, chi
phí và luông tiên
tự
do sử
dụng.
Việc
dự đoán các
yêu tô trên không
nhũng
phụ
thuộc
vào đặc diêm của công

ty,
mà còn phụ
thuộc
vào tình hình của ngành sản
xuất kinh
doanh,
môi trường
kinh
doanh,
khuôn khô pháp lý và đặc
biệt
là chê độ kê
toán.
Chỉ có chính công
ty
mới đủ
thông
tin
để
lập
kế
hoạch
sản
xuất kinh
doanh.
1.3.
Kinh
nghiệm
định giá cô
phiếu theo

phương pháp DCF
Phương pháp
chiết
khấu
luồng thu
nhập của doanh
nghiệp
được áp
dụng
Phố
biến
ờ
những
nước mà
thị
trường
chứng
khoán phát
triển,
nơi
thường
có đầy đủ thông
tin
lịch
sử
cũng
như thông
tin
hiện
tại

và dự báo hợp
lý vê tình hình tài chính và
rủi
ro của
doanh
nghiệp.
Còn
tại
Việt
Nam,
tuy
chưa được sử
dụng
pho
biến trong
quá trình định giá cố
phiếu khi
phát hành
ra
công chúng nhưng
trong
quá trình phân
tích,
phương pháp này được khá
nhiều
nhà đầu tư
chấp nhận bời
giá CP tính
bang
chiết

khấu
luồng
thu nhập
phản
ánh được tương
đối
ôn đầy đủ mửi mặt bản
chất hoạt
động sản
xuất kinh
doanh
của công
ty
so
với
các phương pháp khác.
Đứng
trên
quan
điểm
cùa
nhà đầu tư
thi,
việc
tính toán
theo
phương pháp này sẽ cho két quả
rất
sát
với

18
giá
trị
thực
của
doanh
nghiệp,
vì
thế
nó đáp ứng đúng suy
nghĩ,
nguyện vọng
của
họ
khi
đầu tư.
Có
thể thấy
cách tính giá cổ
phiếu
bằng
phương pháp
chiết
khâu tiên
tự
do
thuộc
vốn cổ
phần
đang dần

trờ
nên
quen
thuộc
với
các
doanh
nghiệp
Việt
Nam. Tuy nhiên,
việc
áp
dụng
công
thức
này có một số khó khăn làm cho
việc
ước tính
nguản
thu trong
tương
lai
của các công
ty
khó có
thế
chính xác
như:
Tình hình môi trường
kinh

doanh
có
nhiều
biến
động,
các
doanh
nghiệp
Việt
Nam
trong
đó có các công
ty
đang niêm
yết
đều chưa
quen
với việc
lập
kế hoạch
sản
xuất
kinh
doanh
dài
hạn,
đặc
biệt
là còn xa
lạ với việc

dự báo
chi
tiết
luảng
tiền
dài hạn
ra,
vào công
ty;
Xác định mức độ
rủi
ro
cùa công
ty
cũng là
một vấn đề nan
giải.
• Dự đoán
luồng
thu
nhập
tự
do
Trước
hét,
việc
dự đoán luông
thu nhập tự
do của
doanh

nghiệp
trong
một
Khoảng
thời
gian
dài khó có thê đem
lại
két quả chính
xác.
Hâu hét các
công
ty
Việt
Nam
chi lập
kê
hoạch
sản xuât
kinh
doanh
trong
thời
hạn rát
ngăn,
thông thường là 2
hoặc
3 năm. 100% dự toán
kinh
doanh

trong
báo cáo
tài chính được công bô của các công
ty
niêm yêt đêu cho
khoảng
thời
gian
không quá 3 năm. Điêu này có thê được
giải
thích là do các
doanh
nghiệp
cùa
chúng
ta
vẫn chưa
quen
với việc lập
dự báo
kinh
doanh
trong
dài
hạn.
Trước
kia,
các dự báo đó thường chì
tập
trung lập

cho 2 năm, có
khi
chỉ là Ì năm
sau.
Những
người
có
kinh
nghiệm,
nghiệp
vụ vì
thế
còn
rất ít.
Hơn
nữa,
môi
trường
kinh
tế,
pháp
luật
ờ nước
ta
vân
trong
tình
trạng
thiếu
ôn định nên mức

độ
chuẩn
xác cùa các dự báo không
thể
nói trước
được.
Yêu
tố
đầu tiên và
cũng
là yêu tô
quan
trọng
nhát
trong việc
dùng mô
hình
chiết
khấu
dòng
tiền
đế định giá cố
phần
chính là ước đoán
chuỗi
các kế
hoạch tạo ra
dòng
tiền
hoạt

động cho
doanh
nghiệp.
Có
rất
nhiều
rủi
ro
tiềm
ẩn
đối
với
thu nhập
và dòng tiên được dự
báo.
Đó chính là nguyên nhân bạn
sẽ
gặp vấn đề
khi
sử
dụng
phương pháp DCF. De
thấy
nhất
là
tính không
chắc
19
chắn
của các dự án về dòng

tiền
tăng lên qua
từng
năm dự báo
trong khi
mô
hình DCF thường
phải
sử
dụng
từ
5 đến 10 năm để có được một dự đoán có
giá
trị.
Chính tính không
chắc
chăn
với
thời
gian
có thê sẽ khiên mô hình của
bạn
không mang
lại
kết
quả như mong
đợi,
thậm
chí là một
kết

quả khác xa
nhiều
so
với kết
quả bạn mong muốn. Các nhà phân tích có
thể
dự báo khá
chính xác dòng
tiền
hoạt
động
trong
năm nay và năm sau nhưng
cũng
không
thể
có đù khả năng đế dự báo chính xác cho
nhỳng
năm xa hơn của tương
lai.
Thu
nhập
và dòng
tiền
có
thể
bị
giảm
một cách
nhanh

chóng
bời
vì các yêu tô
bất
ngờ nào
đó.
Tệ
hại
hơn là các dự án về dòng
tiền
xây
dựng
cho một năm
bất
kỳ thường được dựa trên
kết
quả
của
năm liên trước đó.
• Mức
chiết
khâu và
tỳ lệ
tăng trưởng
Có
lẽ
một
trong
các
giả

định
quan
trọng
nhát của mô hình DCF chính là
các
giả
định vê mức
chiết
khâu và
tỷ lệ
tăng
trường.
Có khá nhiêu cách đê xác
định
mức
chiết
khâu
trong
mô hình DCF định giá cô phân. Các nhà phân tích
thường
sử
dụng
công
thức
mức chiêt
khấu
r=ĩf
+
p*(r
m

-
ri)
hoặc
là sử
dụng
chi
phí sử
dụng
vòn
trung
bình
WACC
của
doanh
nghiệp
như một
tỷ lệ chiết
khâu
hợp
lý
khi
sử
dụng
DCF đê định giá
doanh
nghiệp.
Cả
hai
phương pháp trên
đêu khá lý thuyêt và chúng

thật
sự không vận hành
hiệu
quá lắm
trong
ứng
dụng
đầu tư
thực
tế.
Các nhà đầu tư khác có
thế
chọn
một
tỷ
suất
rào càn
tuy
ý đế định giá cho
tất
cá các
khoản
đâu tư vòn cô phân. Dĩ nhiên là chúng
ta
nên
biết
rằng
khi
chọn
một phương pháp nào đê dự báo suât chiêt khâu

thi
không có
nghĩa
là bạn sẽ có được
nhỳng
câu
trả
lời
chác chăn chính xác. Có
lẽ
vấn đề
lớn
nhát đôi
với giả
định vê tỳ
lệ
tăng trưởng chính là
khi
chúng
được
sử
dụng
như một
giả
định vê tóc độ tăng trường liên
tục.
Gia định răng
một
doanh
nghiệp

có
thế giỳ
mức tăng trướng liên
tục
là một già định
rất
lý
thuyết.
Các nhà phân tích đã
tranh luận
rang
tất
cà các công
ty lớn
mạnh
đang
hoạt
động
với
mức tăng trường liên
tục
như
giả
định sẽ có
khuynh
hướng
chỉ
đạt
ờ mức tăng trưởng
chung

của nên
kinh
tê
trong
dài
hạn.
Thèm vào đó,
20