THE ECONOMICS OF THE EXCHANGE RATE

Trường Đại học Kinh Tế TP. HCM
Hệ Sau Đại học – KHÓA 20


Bộ môn: Kinh tế vĩ mô
Đề tài:
THE ECONOMICS OF THE EXCHANGE RATE
MARK P. TAYLOR
Sinh viên thực hiện: MAI THU THỦY
Lớp: Đêm 6_ Khóa 20
TP. HỒ CHÍ MINH 09/2011

The Economics of Exchange Rate – Mark P. Taylor
Bài nghiên cứu này được Taylor tổng hợp từ tất cả những gì mà các nhà kinh tế học đã
nghiên cứu về tỷ giá trong hơn hai mươi năm qua. Bài nghiên cứu có kết cấu gồm 5 phần
chính như sau: phần một xem xét các kiểm chứng thực nghiệm về giả thuyết thị trường hiệu
quả (efficient market hypothesis) trong thị trường ngoại hối và đưa ra một số điều kiện cân
bằng khác bên cạnh điều kiện cân bằng cơ bản (cân bằng lãi suất không phòng ngừa-
uncovered interest rate parity); phần hai trình bày một số lý thuyết và kiểm chứng thực
nghiệm về những mô hình dự báo tỷ giá hối đoái, phần ba tìm hiểu về những tác động khi
chính phủ can thiệp vào thị trường ngoại hối, phần bốn tìm hiểu những nghiên cứu gần đây về
những hành vi tác động đến tỷ giá trong vùng chỉ tiêu và phần năm là một số tóm tắt về cơ
cấu vi mô của thị trường ngoại hối.
Vấn đề đầu tiên được nói đến trong bài nghiên cứu của Taylor là những kiểm chứng thực
nghiệm về giả thuyết thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis) trong thị trường ngoại
hối. Tuy mảng nghiên cứu này đã không còn được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm, nhưng lý
thuyết này vẫn đóng vai trò là lý thuyết cơ bản của những mô hình và lý thuyết về tỷ giá phát
triển sau này. Nếu giả thuyết thị trường hiệu quả đúng trên thực tế, các nhà kinh tế sẽ chẳng
còn lý do gì theo đuổi những mô hình dự báo tỷ giá, trong khi các nhà kinh doanh tiền tệ
(currency traders) không thể nào thắng được thị trường trong dài hạn, tất cả lợi nhuận có được
trong ngắn hạn đều chỉ là may mắn. Tuy nhiên bằng chứng từ hàng trăm nghiên cứu thực

nghiệm đã không xác nhận giả thuyết thị trường hiệu quả này, nghĩa là tỷ giá không hoàn toàn
thay đổi ngẫu nhiên (random walk) mà có thể tuân theo một số quy luật có thể xác định được
trước.
Taylor đã đề cập và phân tích hai nguyên nhân dẫn đến việc giả thuyết thị trường hiệu
quả không đúng trong thực tế. Một là những người tham gia thị trường thì không thích rủi ro,
họ thường đòi hỏi thu nhập mà họ kiếm được phải lớn hơn để bù lại cho những rủi ro khi họ
nắm giữ một ngoại tệ nào đó. Hai là những sai lầm trong kỳ vọng hợp lý của người tham gia
Trang
1
The Economics of Exchange Rate – Mark P. Taylor
thị trường khi họ kỳ vọng quá mức vào một cơ hội kinh doanh.
Taylor cũng trình bày mở rộng và phân tích thêm hai quy luật mà thị trường ngoại hối có
thể tuân theo đó là lý thuyết cân bằng lãi suất có phòng ngừa (covered interest rate parity) và
lý thuyết cân bằng sức mua (purchasing power parity). Lý thuyết cân bằng lãi suất có phòng
ngừa cho rằng chênh lệch lãi suất giữa hai quốc gia sẽ được bù đắp bằng sự khác biệt giữa tỷ
giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay của hai đồng tiền. Sự khác biệt giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao
ngay của hai đồng tiền được thể hiện bằng phần bù (chiết khấu) kỳ hạn (p). Lý thuyết cân
bằng sức mua có lập luận như sau: nếu hàng hóa có thể lưu thông dễ dàng giữa các nước và
do vậy giá của một mặt hàng ở các nơi khác nhau là phải tương đương nhau. Tỷ giá giữa hai
đồng tiền sẽ chỉ được xác định bằng mối tương quan về lạm phát giữa hai nước đó. Rất nhiều
nhà kinh tế thực nghiệm đã không thể chứng minh được tính xác thực của lý thuyết cân bằng
sức mua. Chỉ đến khoảng mười lăm năm trở lại đây, các nhà kinh tế với những kỹ thuật kinh
tế lượng hiện đại mới khẳng định được lý thuyết cân bằng sức mua trong dài hạn. Quan trọng
hơn các nhà kinh tế đã chỉ ra được những lý do làm cho lý thuyết cân bằng sức mua không
đúng trong thực tế nếu chỉ dựa vào lạm phát. Một số yếu tố thường được đề cập đến là tác
động của các loại hàng hóa phi thương mại, chi phí vận tải hay các chính sách can thiệp tỷ
giá.
Phần thứ hai của bài nghiên cứu trình bày về các mô hình xác định tỷ giá được phát triển
sau khi lý thuyết vĩ mô của Keynes ra đời. Một số mô hình có thể kể đến đó là mô hình tỷ giá
thả nổi, mô hình tỷ giá cố định, mô hình cân bằng của hai quốc gia, mô hình thanh khoản tiền

tệ và mô hình cân đối danh mục đầu tư. Tất cả các mô hình này đều phát triển từ mô hình
khung kinh tế vĩ mô theo trường phái Keynes, nghĩa là nền kinh tế được mô hình hóa thành
hai thị trường quan trọng đó là thị trường hàng hóa và thị trường tiền tệ. Mỗi mô hình có một
số giả định khác nhau về mức độ linh hoạt (flexibility) và mức độ hoán đổi (substitulability)
của hàng hóa, tài sản nội địa và quốc tế. Với những giả định và giản lược này, các mô hình nói
Trang
2
The Economics of Exchange Rate – Mark P. Taylor
trên chỉ ra mối liên hệ giữa tỷ giá cân bằng (equibilibrium exchange rate ) với một số biến vĩ
mô quan trọng khác như GDP, lạm phát, tổng thanh khoản, lãi suất và cán cân thương mại.
Cũng trong phần này, Taylor đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm về từng mô hình
tỷ giá hối đoái. Trước những năm 1970, các mô hình tỷ giá thả nổi và mô hình tỷ giá linh hoạt
được sử dụng rộng rãi để giải thích cho dữ liệu trong giai đoạn này, nhưng từ cuối những năm
1970, các mô hình này không thể giải thích được những thay đổi trong dữ liệu. Một số nhà
kinh tế cho rằng một sự thặng dư hay một khoản thâm hụt lớn kéo dài trong giai đoạn này có
thể là nguyên nhân chính dẫn đến những sai lệch trong dữ liệu. Một số khác thì cho rằng một
số biến quan trọng là yếu tố xác định sự cân bằng của tỷ giá hối đoái thực đã bị bỏ sót khi
phân tích. Đối với mô hình cân bằng danh mục đầu tư, không có nhiều nghiên cứu thực
nghiệm được thực hiện cho loại mô hình này, bởi vì những hạn chế và khó khăn về mặt
phương pháp luận. Tiêu biểu có thể kể đến nghiên cứu của Dominguez & Frankel (1993b) về
việc đo lường chi phí cho việc mạo hiểm thông qua mô hình thực nghiệm tương tự với mô
hình cân bằng danh mục đầu tư bổ sung thêm điều kiện tối ưu hóa biên độ trung bình (mean-
variance optimization). Nghiên cứu này tương tự với những nghiên cứu thực nghiệm về hiệu
quả của thị trường ngoại hối, bổ sung thêm điều kiện chi phí cho việc mạo hiểm và kỳ vọng
không hợp lý. Đối với mô hình cân bằng giữa hai quốc gia, những nghiên cứu thực nghiệm
cho thấy các kết quả sau: nhóm mô hình cân bằng đơn giản sẽ bị loại bỏ, những nhóm mô
hình cân bằng khác sẽ được phát triển thông qua việc nới lỏng những điều kiện ban đầu, và do
đó, các quốc gia với chế độ tỷ giá cố định sẽ có tỷ giá thực ít thay đổi hơn những quốc gia với
chế độ tỷ giá thả nổi. Đối với mô hình thanh khoản tiền tệ, thông qua các bằng chứng thực
nghiệm ta có thể thấy một sự thu hẹp tiền tệ không được báo trước sẽ làm gia tăng giá trị thực

và giá trị danh nghĩa của đồng nội tệ. Mặc dù nhóm các mô hình này không còn mới, cho đến
thời điểm này hầu hết các tổ chức tài chính tư nhân cũng như chính phủ và tổ chức quốc tế
đều dùng chúng để xác định tỷ giá cân bằng hoặc dự báo tỷ giá trong tương lai. Những mô
hình này cho kết quả khả quan khi sử dụng đánh giá trong mẫu (in-samples test), nhưng lại
Trang
3
The Economics of Exchange Rate – Mark P. Taylor
cho kết quả không có ý nghĩa thống kê khi đánh giá ngoài mẫu (out-of-samples test) nếu so
sánh với mô hình thay đổi ngẫu nhiên (random walk). Các mô hình này vừa kém về mặt dự
báo tỷ giá, vừa không thể giải thích được một số hiện tượng quan trọng trong thị trường ngoại
hối như sự vi phạm nguyên tắc “cân bằng lãi suất không phòng ngừa” hay “ sự thay đổi quá
mức của lãi suất thực”. Một điểm yếu chung của những mô hình này là sự đi tắt của các mô
hình qua khỏi các lý thuyết định tính hành vi của người tiêu dùng và nhà sản xuất, những đơn
vị nhỏ nhất của nền kinh tế.
　
Phần thứ ba của bài nghiên cứu trình bày về những tác động xảy ra khi chính phủ can
thiệp vào thị trường ngoại hối. Một trong những can thiệp đáng lưu ý đó chính là can thiệp
ngoại hối vô hiệu. Đôi khi các ngân hàng trung ương tiến hành mua bán các tài sản ngoại tệ
và nội tệ với khối lượng như nhau nhưng theo các hướng đối lập nhau để vô hiệu hóa tác động
các nghiệp vụ ngoại hối đối với cung tiền trong nước. Kiểu chính sách này được gọi là can
thiệp ngoại hối vô hiệu. Chính phủ có thể tác động vào thị trường ngoại hối thông qua hai
kênh chính: một là thông qua việc thay đổi nguồn cung tài sản, hai là thông qua những tác
động vào nhân tố kỳ vọng. Một số nhà kinh tế cho rằng không đủ bằng chứng để bác bỏ nhận
xét, tác động từ những chính sách của chính phủ là rất nhỏ và chỉ ảnh hưởng trong một
khoảng thời gian rất ngắn. Dominguez và Frankel sau các nghiên cứu của mình thông qua
việc phân tích các dữ liệu đã rút ra một nhận xét rằng những chính sách can thiệp của chính
phủ sẽ ảnh hưởng liên tục đến tỷ giá hối đoái hàng tuần và thậm chí tỷ giá hàng ngày. Tuy
nhiên, cho đến nay vẫn chưa có những bằng chứng rõ ràng hơn về những hiệu ứng gây ra từ
những chính sách can thiệp chính thức của chính phủ.
Phần thứ tư trình bày về mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và vùng chỉ tiêu (target zones).

Vùng chỉ tiêu là vùng trong đó chính phủ cam kết duy trì tỷ giá là tỷ giá danh nghĩa, cơ chế tỷ
giá hối đoái của hệ thống tiền tệ Châu Âu là một ví dụ về vùng chỉ tiêu. Xem xét một mô hình
vùng chỉ tiêu cơ bản, chính phủ sẵn sàng can thiệp khi tỷ giá đạt đến đỉnh cao nhất hoặc đáy
Trang
4
The Economics of Exchange Rate – Mark P. Taylor
thấp nhất, mức độ can thiệp vừa đủ để duy trì tỷ giá luôn nằm trong vùng chỉ tiêu. Khi tỷ giá
hối đoái di chuyển gần đến đỉnh cao nhất của vùng giới hạn, chính phủ sẽ thực hiện các biện
pháp can thiệp nhằm kiềm hãm khả năng tỷ giá vượt ra khỏi vùng giới hạn. Và dưới tác động
của các biện pháp này, tỷ giá sẽ giảm xuống. Và do đó, các tác nhân trên thị trường sẽ xác
định tỷ giá thấp hơn mức tỷ giá mà tại đó không có sự can thiệp của chính phủ Tuy nhiên các
bằng chứng thực nghiệm lại không cho thấy sự phù hợp của mô hình vùng chỉ tiêu cơ bản
trong thực tế. Một số các nhà kinh tế học đã tìm cách cải tiến mô hình vùng chỉ tiêu cơ bản,
bằng cách bổ sung thêm những giả thuyết ngầm như: sự tin tưởng hoàn toàn vào những can
thiệp từ chính phủ, tỷ giá cố định….
Phần cuối cùng của bài nghiên cứu tập trung đề cập đến cấu trúc vi mô của thị trường.
Phần này đã nêu ra được xu hướng phát triển trong các nghiên cứu được thực hiện trong
những năm 1980, đầu những năm 1990. Và việc nghiên cứu về cấu trúc vi mô của thị trường
đã trở thành một trong những định hướng nghiên cứu sắp tới. Ngoài ra, hai đề tài về vùng chỉ
tiêu và mô hình cân bằng tỷ giá hối đoái giữa hai quốc gia cũng cần được nghiên cứu thêm.
Một xu hướng mà chúng ta cần phải chú ý khi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm đó
chính là việc sử dụng các kỹ thuật phân tích cao cấp trong việc kiểm định các giả thuyết. Việc
sử dụng kỹ thuật này cung cấp nhiều bằng chứng thực nghiệm hơn, và phục vụ tốt hơn cho
việc kiểm định các giả thuyết.
Đề tài nghiên cứu là một đóng góp to lớn về khía cạnh thị trường ngoại hối, đặc biệt là về
vấn đề tỷ giá hối đoái. Để giải quyết vấn đề nêu ra, các nhà kinh tế học chủ yếu dùng phương
pháp nghiên cứu thực nghiệm để kiểm chứng các giả thuyết. Điểm hạn chế của đề tài là chỉ
tập trung phân tích các mối liên hệ trong dài hạn, mà chưa đưa ra được những bằng chứng
thuyết phục cũng như những giải thích về sự thay đổi của tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn. Tuy
nhiên để kết thúc đề tài chúng ta có thể nói rằng, bên cạnh những điểm hạn chế, bài nghiên

Trang
5
The Economics of Exchange Rate – Mark P. Taylor
cứu của Taylor đã cung cấp cho chúng ta rất nhiều kiến thức quan trọng về thị trường ngoại
hối, cũng như tính chính xác, khả năng vận dụng trong thực tế các kiến thức này. Thông qua
các bằng chứng thực nghiệm chúng ta có thể có một cái nhìn tổng quát hơn về nội dung cũng
như những vấn đề khó khăn khi chúng ta áp dụng những lý thuyết cơ bản trong thực tế. Bài
nghiên cứu là một sự tổng hợp rất công phu về lý thuyết cũng như những nghiên cứu thực
nghiệm của rất nhiều nhà kinh tế học trong suốt hơn hai thập kỷ qua.
Trang
6