Cấu trúc sở hữu quản trị công ty giá trị doanh nghiệp nghiên cứu thực nghiệm tại VN

i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN KIM ĐỨC

CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY
& GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2015


ii

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN KIM ĐỨC

CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY
& GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ “Cấu trúc sở hữu, Quản trị công ty và Giá trị
doanh nghiệp – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” do chính tơi nghiên cứu và
thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Trần Thị Hải Lý. Các thông tin, số liệu
được sử dụng trong luận văn là trung thực và được thu thập từ các nguồn đáng tin
cậy, có trích dẫn rõ ràng. Kết quả nghiên cứu chưa từng được cơng bố trong bất kỳ
cơng trình nghiên cứu khoa học nào.
Tp.HCM, ngày 30 tháng 11 năm 2015
Người thực hiện luận văn

NGUYỄN KIM ĐỨC


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU............................................................................................................. 1
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI......................................................................................................... 1
1.2. MỤC TIÊU & CÂU HỎI NGHIÊN CỨU............................................................................3
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU......................................................................3
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.........................................................................................4
1.5. NÉT MỚI CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CÚU.............................................................................. 4

1.6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU.............................................................................4
1.7. KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU......................................................................................5

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM..............................6
2.1. CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG...................................................................................... 6
2.1.1.

Quản trị cơng ty......................................................................................................... 6

2.1.2.

Các cơ chế kiểm sốt của quản trị công ty............................................................... 8

2.1.3.

Cấu trúc sở hữu kim tự tháp.................................................................................. 16

2.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT...........................................................................................................20
2.2.1.

Lý thuyết đại diện (agency theory)......................................................................... 20

2.2.2.

Lý thuyết quản lý (stewardship theory).................................................................. 22

2.3. LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN......................23
2.3.1.

Bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp.................24

2.3.2.

Bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp.................27

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..............................................................................................................31


CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..........................................................................32
3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU..............................................................................................32
3.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................................................34
3.3. GIẢ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU.................................................................36
3.3.1.

Giả thuyết nghiên cứu............................................................................................. 36

3.3.2.

Mơ hình nghiên cứu................................................................................................ 40

3.3.3.

Đo lường các biến số............................................................................................... 42

3.4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ CÁCH THỨC THU THẬP DỮ LIỆU.............................45
3.4.1.

Xác định mẫu nghiên cứu....................................................................................... 45

3.4.2.

Nguồn dữ liệu nghiên cứu....................................................................................... 48

3.4.3.

Cách trích xuất nguồn dữ liệu................................................................................ 54

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..............................................................................................................55
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN.................................................................................56
4.1. THỐNG KÊ MƠ TẢ........................................................................................................... 56
4.1.1.

Chỉ số quản trị cơng ty (CGI)................................................................................. 56

4.1.2.

Thổng kê mô tả các biến số trong mô hình nghiên cứu........................................ 59

4.2. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN.........................................................................63
4.3. KẾT QUẢ MƠ HÌNH HỒI QUY.......................................................................................65
4.3.1.

Kết quả nghiên cứu theo Pooled OLS và REM....................................................65

4.3.2.

Kết quả nghiên cứu theo 2SLS...............................................................................69

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4..............................................................................................................73
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ.........................................................................74

5.1. KẾT LUẬN..........................................................................................................................74
5.2. KHUYẾN NGHỊ..................................................................................................................75
5.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI & HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO................................77
DANH MỤC CƠNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BCTC

: Báo cáo tài chính

BCTN

: Báo cáo thường niên

CEO

: Giám đốc điều hành
Chief Executive Officer

ĐHĐCĐ : Đại hội đồng cổ đông
HĐQT

: Hội đồng quản trị

HoSE

: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

Hochiminh Stock Exchange

IAS

: Hệ thống chuẩn mực kế toán Quốc tế
International Accounting Standards

IFRS

: Hệ thống chuẩn mực báo cáo tài chính Quốc tế
International Financial Reporting Standards

IIA

: Hiệp hội kiểm toán viên nội bộ/ Viện kiểm toán nội bộ
The Institute of Internal Auditors

OECD

: Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế
Organisation for Economic Co-operation and Development

ROA

: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
Return On Assets

VAS

: Hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam

Vietnamese Accounting Standards

2SLS

: Phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn
Two-stage least-squares


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Tỷ lệ sở hữu, tỷ lệ biểu quyết và quyền kiểm sốt

19

Bảng 3.1. Bảng tóm tắt các biến số

44

Bảng 3.2. Dữ liệu và nguồn thu thập dữ liệu các biến số

48

Bảng 3.3. Nguồn thu thập dữ liệu bộ chỉ số CGI

50

Bảng 4.1. Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu

59

Bảng 4.2. Thống kê mô tả theo sở hữu gia đình và theo cấu trúc kim tự tháp

60

Bảng 4.3. Ma trận hệ số tương quan các biến

64

Bảng 4.4. Kết quả hồi quy với quy mơ tồn bộ mẫu nghiên cứu

67

Bảng 4.5. Kết quả hồi quy theo 2SLS

71

DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1. Quy trình nghiên cứu

32

Hình 3.2. Lưu đồ quy trình nghiên cứu

33

Hình 4.1. Điểm số CGI bình quân giai đoạn 2012-2014

57


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
Trong chương này, tơi sẽ trình bày các nội dung: (i) lý do chọn đề tài; (ii) mục tiêu
và câu hỏi nghiên cứu; (iii) đối tượng, phạm vi nghiên cứu; (iv) phương pháp
nghiên cứu; (v) nét mới của đề tài; (vi) ý nghĩa của đề tài nghiên cứu; và (vii) kết
cấu đề tài.
Theo đó, chương 01 tập trung đề cập đến việc vì sao cần có một nghiên cứu về mối
quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam,
mục tiêu nghiên cứu và phương pháp được sử dụng để giải quyết mục tiêu đó. Nội
dung chương 01 giúp người đọc có cái nhìn tổng quan nhất về đề tài nghiên cứu, ý
nghĩa (khoa học và thực tiễn) và nét mới của đề tài so với các nghiên cứu trước đây.
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Trên nền tảng lý thuyết tài chính ch̉n tắc, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (hay giá
trị tài sản cho cổ đông) là mục tiêu được các doanh nghiệp hướng đến. Kiểm sốt
nội bộ (KSNB) là cơng cụ kiểm sốt hữu hiệu được nhà quản lý sử dụng nhằm đạt
được mục tiêu này cũng như đối phó với các rủi ro có thể xảy ra. Tuy nhiên, các
nhà quản lý (CEO, cán bộ quản lý, trưởng bộ phận) phần lớn không là chủ sở
hữu cơng ty. Trong khi đó, những người chủ thật sự (các cổ đông), những người
nắm giữ quyền sở hữu, lại không trực tiếp điều hành. Như vậy, quyền điều hành
và kiểm sốt các nguồn lực cơng ty đang thuộc về các nhà quản lý (Berle & Means,
1932) và sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành đã làm phát sinh vấn
đề người đại diện “ageny problem” (Jensen & Meckling, 1976). Vì vậy, các cổ
đơng (người nắm giữ quyền sở hữu) cần có một cơ chế để kiểm soát các nhà quản
lý (người nắm giữa quyền điều hành) nhằm đảm bảo các quyết định của họ hướng
đến mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho mình. Cơ chế kiểm sốt đó chính là “hệ thống
quản trị doanh nghiệp” hay “quản trị công ty” hay “môi trường cai quản công ty”
(corporate governance) 1.

1

Trong nghiên cứu này, tác giả thống nhất sử dụng thuật ngữ “Quản trị công ty” để đại diện
cho thuật ngữ “Corporate Governance”.


2

Sự kiện Enron năm 2001 và các hành vi gian lận trong việc lập và trình bày báo cáo
tài chính (BCTC) đã khẳng định mạnh mẽ vai trò quan trọng của quản trị công ty.
Chủ đề này không chỉ thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư mà các nghiên cứu hàn
lâm cũng bắt đầu được các học giả thực hiện (Solomon & Solomon, 2004). Hầu hết
đều cho rằng cách thức quản trị công ty nếu hiệu quả sẽ giúp giải quyết bài toán
vấn đề người đại diện và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, khi thế giới ngày một “phẳng” lại, việc di chuyển vốn giữa các nhà
đầu tư cũng ngày một thuận lợi và nhanh chóng. Điều này dẫn đến cấu trúc sở hữu
cũng dễ dàng thay đổi. Thành phần của cổ đông (cổ đông nhà nước, tổ chức, nước
ngồi) có thể làm gia tăng hoặc hạn chế vấn đề người đại diện, từ đó ảnh hưởng đến
giá trị công ty. Do vậy, cấu trúc sở hữu cũng là vấn đề mà quản trị công ty quan tâm
nhằm phát huy vai trị của mình. Chính vì vậy mà cấu trúc sở hữu và quản trị công
ty thường xuất hiện cùng nhau khi xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp.
Đến nay, nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản
trị công ty và giá trị doanh nghiệp đã được thực hiện trên thế giới và tại Việt Nam.
Tuy nhiên, các biến giải thích đại diện cho quản trị công ty chỉ dừng lại ở tỷ lệ
thành viên hội đồng quản trị (HĐQT) độc lập (Hermalin & Weisbach, 1991), sự
kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và CEO (Chen, Lin, & Yi, 2008), quy mô HĐQT
(Yermack, 1996). Đồng thời, các biến giải thích đại diện cho cấu trúc sở hữu chỉ tập
trung vào sở hữu nhà nước, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài. Rõ ràng, việc sử
dụng các biến này để đại diện cho quản trị công ty và cấu trúc sở hữu là chưa đầy
đủ, đặc biệt là khi giá trị lợi ích từ việc tuân thủ cách thức quản trị công ty tốt sẽ bị
vô hiệu hóa nếu có sự tồn tại của cấu trúc sở hữu kim tự tháp (Connelly,

Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). Điều này càng làm tăng tính nghi ngờ về
hiệu quả của các cách đo lường quản trị công ty khi cấu trúc sở hữu không minh
bạch. Xuất phát từ thực tế đó, “Cấu trúc sở hữu, Quản trị cơng ty và Giá trị
doanh nghiệp – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” một lần nữa được quan
tâm và được tác giả chọn làm vấn đề nghiên cứu cho Luận văn Thạc sĩ của mình.
Nghiên cứu này sử dụng bộ chỉ số CGI (Corporate Governance Index) với 117 tiêu
chí do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng để khắc phục những
hạn chế khi đo lường cách thức quản trị công ty trong các nghiên cứu trước đây.


3

1.2. MỤC TIÊU & CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan
hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam. Để
đạt được mục tiêu này, luận văn tiến hành làm rõ các vấn đề sau:


Kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu, quản trị công ty đến giá
trị doanh nghiệp tại Việt Nam dựa trên nền tảng các nghiên cứu trước đây. Trong
đó, sử dụng mẫu nghiên cứu là các cơng ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán TP.HCM (HoSE);



Kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng tổng hợp của yếu tố quản trị công ty theo bộ
chỉ số CGI (Corporate Governance Index) lên giá trị doanh nghiệp do Connelly,
Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng;



Kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của CGI đến giá trị doanh nghiệp khi có sự
hiện diện cấu trúc sở hữu kim tự tháp.

Các mục tiêu trên sẽ đạt được thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:


Sở hữu gia đình có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?



Các biến số thông thường đại diện cho quản trị cơng ty (quy mơ HĐQT, tính độc
lập của HĐQT) có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp?



Có mối quan hệ giữa bộ chỉ số quản trị công ty CGI đến giá trị doanh nghiệp?



Việc công ty duy trì sở hữu kim tự tháp có làm ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa
CGI và giá trị doanh nghiệp?

1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công
ty và giá trị doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài giới hạn ở các cơng ty phi tài chính niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán TP.HCM (HoSE) trong giai đoạn 2012-2014.

4

1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ của phần mềm
Stata 12.0 để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị
doanh nghiệp. Với dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng cân bằng, phương pháp
nghiên cứu được sử dụng là phương pháp gộp (Pooled OLS) và mơ hình tác động
ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM). Sử dụng kiểm định LM (BreuschPagan Lagrange Multiplier) để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp. Cuối
cùng, đề tài sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (Two-stage
least-squares – 2SLS) để khắc phục hiện tượng nội sinh của mơ hình nghiên cứu.
1.5. NÉT MỚI CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CÚU
Việc sử dụng (i) bộ chỉ số CGI (Corporate Governance Index) với 117 tiêu chí do
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng dựa trên năm nguyên tắc
quản trị công ty của OECD (1999; 2004) cùng với (ii) việc xem xét sự gia tăng
quyền kiểm sốt (hoặc quyền biểu quyết) thơng qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp
(hình chóp) là nét mới của đề tài nghiên cứu này.
1.6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Với mục tiêu nghiên cứu được xác định, đề tài kỳ vọng mang lại những ý nghĩa
khoa học và thực tiễn sau:
Về ý nghĩa khoa học


Bổ sung cho các kết quả nghiên cứu hiện có trên thế giới, cung cấp thêm bằng
chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá
trị doanh nghiệp tại Việt Nam;



Là cơ sở cho các hướng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt Nam.

5

Về ý nghĩa thực tiễn


Đối với doanh nghiệp: thông qua kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp xem xét
ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu, quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp, từ đó
điều chỉnh cấu trúc sở hữu và cách thức quản trị công ty một cách phù hợp;



Đối với nhà đầu tư: kết quả nghiên cứu sẽ giúp nhà đầu tư có một cách nhìn thận
trọng hơn khi đánh giá hiệu quả quản trị công ty;



Đối với kiểm toán viên và thẩm định viên về giá hành nghề: kết quả nghiên cứu
là cơ sở để đưa ra các xét đốn nghề nghiệp trong q trình thực hiện nghiệp vụ.

1.7. KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Toàn bộ nội dung nghiên cứu của đề tài được trình bày trong một báo cáo nghiên
cứu cuối cùng. Báo cáo này được sử dụng làm Luận văn Thạc sĩ của tác giả. Bố cục
của luận văn được chia thành năm chương, cụ thể:
Chương 01. Giới thiệu
Chương 02. Khung lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm
Chương 03. Phương pháp nghiên cứu
Chương 04. Kết quả và Thảo luận
Chương 05. Kết luận và Kiến nghị

6

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT
VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Trong chương này, tơi sẽ trình bày các nội dung: (i) các vấn đề lý luận chung; (ii) cơ
sở lý thuyết (lý thuyết nền) và (iii) lược khảo nghiên cứu thực nghiệm về mối quan
hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị cơng ty và giá trị doanh nghiệp.
Trong đó, các vấn đề lý luận chung sẽ trình bày tổng quát về quản trị công ty, cấu
trúc sở hữu và các vấn đề liên quan đến quyền sở hữu, quyền biểu quyết, quyền
kiểm sốt và mơ hình quản trị kim tự tháp. Lý thuyết khoa học sẽ cung cấp cơ sở
nền tảng nhất cho mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị
doanh nghiệp. Cuối cùng, việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm sẽ cung cấp
một bức tranh tổng quan về các nghiên cứu đã thực hiện ở các thị trường khác
nhau cũng như các tranh luận giữa các học giả xoay quanh mối quan hệ này.
2.1. CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG
2.1.1. Quản trị công ty
Như đã đề cập ở chương 01, sự tách biệt giữa quyền điều hành (đang thuộc về
các nhà quản lý) và quyền sở hữu (thuộc về các cổ đơng) dẫn đến xuất hiện
một cơ chế kiểm sốt do chủ doanh nghiệp thiết lập. Cơ chế này nhằm đảm
bảo các quyết định của nhà quản lý sẽ phục vụ cho lợi ích cơng ty và cổ đơng.
Cơ chế đó được gọi là “corporate governance”. Tại Việt Nam, thuật ngữ này
được sử dụng dưới nhiều tên gọi khác nhau như “hệ thống quản trị doanh
nghiệp” hay “quản trị công ty” hay “mơi trường cai quản cơng ty”. Trong đó,
“quản trị công ty” là cách dịch được sử dụng nhiều nhất.
Từ sau sự kiện Enron năm 2001, các quốc gia đã ban hành đạo luật, báo cáo2
cũng như tăng cường các khuôn khổ pháp lý về quản trị công ty nhằm củng cố

2

Hoa Kỳ ban hành đạo luật Sarbanes-Oxley (2002), Anh Quốc cho ra đời báo cáo Higgs
(2003) và báo cáo Smith (2003), Nam Phi xây dựng báo cáo King II (2002).


7

niềm tin nhà đầu tư. Đồng thời, các nghiên cứu hàn lâm về lĩnh vực này cũng
bắt đầu nở rộ (Solomon & Solomon, 2004). Tác phẩm “Modern Corporation
and Private Property” do Berle & Means nghiên cứu năm 1932 có thể xem là
nghiên cứu đầu tiên về quản trị công ty trên thế giới (Phạm Thị Ngọc Bích,
2014). Tiếp theo sau là các nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976), Fama
(1980), Fama
& Jensen (1983), là nền tảng cho các nghiên cứu về quản trị công ty sau này.
Tuy nhiên, Tricker lại được xem là cha đẻ của quản trị công ty bằng việc đặt
tên chính thức vào năm 1984 cho vấn đề mà các nhà nghiên cứu trước đã tìm
hiểu (Phạm Thị Ngọc Bích, 2014).
Mặc dù có nhiều nghiên cứu đề cập nhưng đến nay vẫn chưa có một định
nghĩa thống nhất nào về quản trị công ty được chấp nhận rộng rãi. Đầu tiên,
quản trị công ty được hiểu là một quy trình xử lý các vấn đề nhằm đảm bảo
nhà đầu tư nhận được lợi ích của mình một cách xứng đáng (Shleifer &
Vishny, 1997). Như vậy, quản trị cơng ty có thể hiểu là cách thức để đưa lợi
ích của chủ sở hữu và nhà quản lý về cùng một mối, đảm bảo rằng công ty
được vận hành vì lợi ích của nhà đầu tư (Mayer, 1997). Sau đó, định nghĩa
đơn giản nhất và bao trùm nhất được đưa ra bởi OECD (1999, 2004). Theo
đó, quản trị cơng ty là một quy trình mà cơng ty sẽ được định hướng và kiểm
soát nhằm đảm bảo việc điều hành của ban quản lý phù hợp với lợi ích cổ
đơng. Nó bao gồm các quy tắc và thủ tục thực hiện các quyết định liên quan
đến hoạt động của công ty với sự quan tâm của các bên liên quan (IIA3, 2014).
Một cách rộng hơn, bên cạnh việc bảo vệ lợi ích của cổ đơng, quản trị cơng ty
cịn hướng đến đảm bảo quyền lợi của các bên liên quan (John & Senbet,

1998) như nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp, và các cơ quan quản lý nhà
nước. Nếu như quản lý công ty liên quan đến các quyết định hàng ngày nhằm
điều hành các hoạt động thì quản trị cơng ty nhằm đảm

3

Hiệp Hội Kiểm Tốn Nội Bộ (The Institute of Internal Auditors, IIA) là tổ chức nghề nghiệp
duy nhất về kiểm tốn nội bộ được thế giới cơng nhận. Được thành lập vào năm 1941, IIA có
246 chi nhánh trên toàn thế giới và phục vụ hơn 115.000 thành viên trong lĩnh vực kiểm toán
nội bộ, quản lý rủi ro, quản trị, kiểm soát nội bộ, kiểm toán cơng nghệ thơng tin, đào tạo và
chứng khốn ở trên 160 quốc gia.


8

bảo công ty được điều hành tốt và theo đúng định hướng. Theo lý thuyết đại
diện (agency theory)4, quản trị công ty là một hệ thống do những người chủ
công ty thiết lập để kiểm soát các nhà quản lý nhằm đảm bảo các quyết định
của nhà quản lý hướng đến mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho cổ đơng (Jensen &
Meckling, 1976; Fama, 1980). Mặc dù được trình bày một cách hẹp hơn
nhưng định nghĩa này đã phản ánh rõ hơn bản chất của quản trị công ty.
Như vậy, có thể hiểu rằng, quản trị cơng ty là một cơ chế kiểm soát, được áp
dụng ở mỗi doanh nghiệp nhằm giải quyết vấn đề người đại diện giữa chủ sở
hữu và nhà quản lý. Theo đó, các nhà quản lý mặc dù không sở hữu các nguồn
lực của doanh nghiệp nhưng là người quyết định cách thức sử dụng nguồn lực
đó. Vì vậy, cơ chế quản trị cơng ty được thiết lập nhằm đảm bảo các quyết
định của nhà quản lý là duy lý và bảo vệ lợi ích cho cổ đơng.
2.1.2. Các cơ chế kiểm sốt của quản trị cơng ty
Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu đề cập các cơ chế kiểm sốt trong quản trị
cơng ty như sự giám sát của hội đồng quản trị (HĐQT), cổ đông lớn, thành

viên HĐQT độc lập, hệ thống kiểm soát nội bộ (KSNB), v.v. Bộ chỉ số
CGI do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng dựa trên
năm nhóm nguyên tắc của OECD (1999, 2004) tập trung đánh giá rất nhiều
về các cơ chế kiểm soát của quản trị cơng ty. Do đó, để thuận lợi trong việc
vận dụng bộ chỉ số này ở chương 03, trong phần này tác giả tập trung trình
bày các cơ chế kiểm sốt của quản trị công ty được sử dụng theo thông lệ quốc
tế.
(1) Hội đồng quản trị
Khi những người chủ không tự mình kiểm sốt các nguồn lực do mình sở hữu,
họ sẽ lựa chọn những người có năng lực, kinh nghiệm và đáng tin cậy để thay
mặt họ giám sát các hoạt động của doanh nghiệp và kiểm soát nhà quản lý.
Tập hợp những người được chọn chính là HĐQT trong công ty cổ phần hay
hội đồng

4

Lý thuyết đại diện (agency theory) được trình bày cụ thể trong phần 2.2 của chương này.


9

thành viên trong công ty trách nhiệm hữu hạn. Do vậy HĐQT (hay hội đồng
thành viên) phải do chủ sở hữu của công ty trực tiếp bầu chọn.
Để đảm bảo HĐQT thực hiện tốt chức năng của mình, các thành viên HĐQT
phải đảm bảo được các yêu cầu về năng lực, kinh nghiệm và tính độc lập. Đến
nay, đã có nhiều nghiên cứu về tính độc lập của HĐQT như sự bất kiêm nhiệm
giữa Chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc/giám đốc (CEO), số lượng thành viên
độc lập hoặc thành viên khơng điều hành, v.v. Trong đó, thành viên độc lập
(hoặc tối thiểu là thành viên khơng điều hành) đóng một vai trò quan trọng
(OECD, 2004). Theo OECD (2004), thành viên HĐQT độc lập là thành viên

hồn tồn khơng liên quan đến lợi ích cơng ty. Do đó, nếu khơng có các thành
viên này, HĐQT sẽ khơng thực hiện tốt được vai trị giám sát của mình. Đồng
thời, với ngun tắc quản trị theo OECD, HĐQT phải lập ra các ủy ban (tiểu
ban) như ủy ban lương thưởng, ủy ban kiểm toán, ủy ban nhân sự, và
trưởng/chủ tịch các tiểu ban bắt buộc phải là thành viên độc lập. Như vậy, với
vai trò quan trọng của thành viên độc lập, có nên chăng tất cả các thành viên
HĐQT đều là thành viên độc lập? Thực tế cho thấy khi các thành viên quá
độc lập với công ty, họ cũng rất khó giám sát và kiểm sốt doanh nghiệp vì
khơng tìm được tiếng nói chung (Phạm Thị Ngọc Bích, 2014). Đồng thời,
HĐQT ngày nay khơng chỉ đóng vai trị kiểm sốt và giám sát mà còn chủ
động trong việc hoạch định chiến lược cơng ty, vì vậy, vẫn cần nhân sự của
cơng ty có mặt trong HĐQT. Theo Cadbury (1992), tỷ lệ thành viên độc lập
chỉ cần ít nhất 1/3 nhưng các thành viên này phải có năng lực và khả năng
chất vấn tốt.
(2) Ủy ban kiểm toán
Để thực hiện chức năng giám sát, HĐQT thường lập các tiểu ban (ủy ban) hỗ
trợ, gồm ủy ban thù lao/khen thưởng (compensation/ remuneration
committee), ủy ban nhân sự/ đề cử/ bổ nhiệm (nomination committee) và ủy
ban kiểm tốn (audit committee). Trong đó, ủy ban kiểm tốn (hay cịn gọi là
ủy ban kiểm tốn độc lập) là bộ phận quan trọng nhất trong cấu trúc quản trị
của một tổ chức (IIA,


10

2014) Ủy ban kiểm toán trực tiếp chịu trách nhiệm về giám sát hệ thống kế
toán và kiểm soát nội bộ; chỉ định, thương lượng giá phí và kiểm sốt kiểm
toán độc lập; và chỉ đạo kiểm toán nội bộ5. Trong đó, chức năng kiểm tốn nội
bộ là chức năng quan trọng và sự vắng mặt của chức năng này sẽ phải thể
hiện trong báo cáo hàng năm của công ty (ICAEW, 20046). Với vai trị quan

trọng của mình, các thành viên của ủy ban kiểm toán thường là các thành viên
độc lập, có nhiều kinh nghiệm chun mơn về tài chính, kế tốn và quản trị rủi
ro (IIA, 2014).
(3) Hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ
Hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ là hai cơ chế kiểm soát quan trọng và lâu
đời trong quản trị cơng ty. Theo đó, hệ thống kế tốn sẽ cung cấp thơng tin về
cơ cấu tài sản, tình hình hoạt động công ty thông qua hệ thống BCTC và các
báo cáo khác. Các báo cáo này phần nào giải quyết tình trạng bất cân xứng
thơng tin (vấn đề người đại diện) giữa chủ sở hữu và nhà quản lý. Tuy nhiên,
để đảm bảo các thông tin được cung cấp là đáng tin cậy cũng như hạn chế các
rủi ro trong q trình điều hành, BCTC của cơng ty cần phải được kiểm tốn
bởi các cơng ty kiểm tốn độc lập. Đồng thời các nhà quản lý cũng phải xây
dựng và duy trì một hệ thống kiểm sốt nội bộ hữu hiệu tại doanh nghiệp.
Thuật ngữ kiểm soát nội bộ xuất hiện lần đầu tiên vào thời kỳ cách mạng công
nghiệp với hình thức ban đầu là kiểm sốt tiền. Theo thời gian, khái niệm kiểm
sốt nội bộ đã khơng ngừng được mở rộng, vượt ra khỏi những thủ tục bảo vệ
tài sản và ghi chép sổ sách kế toán (Dicksee & Montgomery, 1905; FRB,
1929; AICPA, 1949; CAP, 1958, 1963, 1972). Tuy nhiên, trước khi báo cáo
COSO (1992) ra đời thì kiểm soát nội bộ chủ yếu được quan tâm và đánh giá
bởi các kiểm tốn viên trong q trình kiểm tốn báo cáo tài chính. Báo cáo
COSO (1992) là tài liệu đầu tiên trên thế giới nghiên cứu và định nghĩa về
kiểm soát nội bộ một cách đầy đủ và có hệ thống. Theo đó, kiểm sốt nội bộ
là một quá

5

Các chức năng này cũng là cơ chế kiểm soát của quản trị cơng ty, được trình bày ở mục (3), (4), (5).

6

Hội kế tốn cơng chứng Anh và xứ Wales (The Institute of Chartered Accountants in England &
Wales, ICAEW).


11

trình do người quản lý, hội đồng quản trị và các nhân viên của đơn vị chi phối,
được thiết lập để cung cấp một sự đảm bảo hợp lý nhằm thực hiện mục tiêu về:
(i) Sự hữu hiệu và hiệu quả của hoạt động; (ii) Sự tin cậy của BCTC; và (iii)
Sự tuân thủ các luật lệ và quy định.
Khuôn mẫu hệ thống kiểm soát nội bộ theo COSO (1992) đã đề cập đến năm
bộ phận cấu thành hoạt động kiểm sốt, bao gồm: mơi trường kiểm sốt, đánh
giá rủi ro, hoạt động kiểm sốt, thơng tin và truyền thơng, và giám sát. Trong
đó, hoạt động kiểm sốt đóng vai trò quan trọng, tồn tại ở mọi bộ phận và mọi
cấp độ tổ chức trong đơn vị.
(4) Kiểm toán nội bộ
Nếu như hệ thống kế tốn góp phần giảm thiểu sự bất cân xứng thơng tin và
kiểm sốt nội bộ giúp giảm thiểu rủi ro và gia tăng sự tin cậy của các thơng tin
đó thì kiểm tốn nội bộ được duy trì như một cơ chế để giám sát chất lượng
của hệ thống kiểm soát nội bộ và quản trị rủi ro tại doanh nghiệp. Kiểm toán
nội bộ là hoạt động cung cấp các dịch vụ bảo đảm và tư vấn nhằm đem lại giá
trị gia tăng cho doanh nghiệp, hoàn thiện các hoạt động của doanh nghiệp
(IIA, 1999). Như vậy, kiểm toán nội bộ trước hết phải chịu trách nhiệm đánh
giá tính hữu hiệu của hai cơ chế kiểm sốt quan trọng trong quản trị cơng ty là
kiểm soát nội bộ và quản trị rủi ro (IIARF, 2009). Sau đó là chỉ ra các khiếm
khuyết của hai hệ thống này, tìm hiểu nguyên nhân và đưa ra giải pháp, góp
phần gia tăng lợi ích cho cổ đơng. Như vậy, khác với kiểm toán độc lập, kiểm
toán nội bộ không chỉ đưa ra kết luận về sự phù hợp của thơng tin mà cịn
đưa ra các kiến nghị thích hợp và khả thi cho doanh nghiệp.
Tương tự các cơ chế kiểm sốt khác, tính hữu hiệu của kiểm tốn nội bộ phụ

thuộc vào năng lực, kinh nghiệm và tính độc lập của các thành viên (kiểm toán
viên nội bộ). Mặc dù IIA đã ban hành các chuẩn mực về kiểm tốn nội bộ
nhưng tính độc lập của kiểm tốn nội bộ vẫn là mối quan tâm hàng đầu bởi vì
các kiểm tốn viên nội bộ vẫn là các nhân viên của công ty. Để khắc phục
được vấn đề


12

này, doanh nghiệp phải thiết lập một cơ cấu quản trị thích hợp. Tính hữu hiệu
của kiểm tốn nội bộ sẽ giảm sút rõ rệt nếu bộ phận này dưới sự chỉ đạo của
nhà quản lý (ban giám đốc) (Phạm Thị Ngọc Bích, 2014). Theo thơng lệ
quốc tế, kiểm tốn nội bộ nên trực thuộc ủy ban kiểm toán thuộc HĐQT.
(5) Kiểm tốn độc lập
Để đảm bảo các thơng tin cung cấp cho chủ sở hữu (thông qua hệ thống kế
toán) là đáng tin cậy, hệ thống kiểm soát nội bộ đã được chủ sở hữu xây dựng
và duy trì xuyên suốt trong mọi hoạt động của doanh nghiệp. Đồng thời, hệ
thống này còn chịu sự giám sát bởi hệ thống kiểm toán nội bộ. Tuy nhiên, các
nhà quản lý đều hiểu rằng, các cổ đông sẽ dựa trên BCTC để đánh giá hiệu
quả làm việc và mức lương thưởng của họ. Do đó, q trình lập và trình bày
BCTC có thể bị tác động, qua mặt được hệ thống kiểm sốt nội bộ và các gian
lận trên BCTC có thể xảy ra. Bên cạnh đó, hệ thống kiểm tốn nội bộ không
phải lúc nào cũng được doanh nghiệp thiết lập. Chính vì vậy, kiểm tốn độc
lập được xem là khâu cuối cùng trong việc đảm bảo độ tin cậy của các thông
tin được cung cấp cho cổ đông. Thực tế cho thấy một sự thất bại trong kiểm
toán độc lập sẽ gây ra các hậu quả khôn lường (như trường hợp WorldCom
hay Enron). Vì vậy, đạo luật Sarbanes Oxley (2002) hay bộ nguyên tắc quản
trị doanh nghiệp của OECD (2004) đều khẳng định vai trị quan trọng của
kiểm tốn độc lập trong hệ thống quản trị công ty. Với vai trị quan trọng của
mình, hoạt động kiểm tốn độc lập chịu sự chi phối bởi một hệ thống các

chuẩn mực kiểm toán. Tương tự với các cơ chế kiểm sốt khác đã trình bày,
tính độc lập của kiểm tốn độc lập cũng là vấn đề được quan tâm. Tính độc
lập của cơ chế này cần được đảm bảo ở khâu đầu tiên là việc chỉ định cơng ty
kiểm tốn độc lập. Theo đó, việc chỉ định phải thuộc ủy ban kiểm tốn. Tiếp
theo là các quy định về phí kiểm toán, các dịch vụ phi kiểm toán (như thẩm
định giá, tư vấn thuế) không được cung cấp đồng thời, việc thay đổi kiểm toán
viên định kỳ và các nguy cơ khác mà kiểm toán viên độc lập cần tránh để
duy trì tính độc lập.


13

(6) Khuôn khổ pháp lý quản trị công ty ở Việt Nam
Luật doanh nghiệp 2005 (Luật số 60/2005/QH11 ngày 29.11.2005) được xem
là khuôn khổ pháp lý nền tảng của quản trị cơng ty tại Việt Nam. Theo đó, các
cơ chế kiểm sốt trong quản trị cơng ty cũng có nét tương đồng với thông lệ
quốc tế. Nghĩa là cũng bao gồm (i) HĐQT, (ii) ủy ban kiểm toán, (iii) hệ thống
kế toán và kiểm soát nội bộ, (iv) kiểm toán nội bộ, và (v) kiểm toán độc lập.
Tuy nhiên, Việt Nam có thêm ban kiểm sốt bên cạnh HĐQT (Luật doanh
nghiệp 2005, 2014). Điểm khác biệt này cũng tương đồng với một số nước
trên thế giới (Ooghe & Langhe, 2002).
Về HĐQT: luật doanh nghiệp (2005) vẫn chưa làm rõ vai trị, trách nhiệm giải
trình của HĐQT (hay hội đồng thành viên). Theo luật doanh nghiệp 2014
(Luật số 68/2014/QH13 ngày 26.11.2014), HĐQT là cơ quan quản lý cơng ty,
có tồn quyền nhân danh công ty để quyết định, thực hiện các quyền và
nghĩa vụ của công ty không thuộc thẩm quyền của Đại hội đồng cổ đông
(ĐHĐCĐ). Đồng thời, chức năng giám sát của HĐQT đã được trình bày một
cách rất cụ thể trong Luật doanh nghiệp 20147.
Về ủy ban kiểm toán và ban kiểm soát: đây là sự khác biệt giữa Việt Nam và
thông lệ quốc tế nhưng Việt Nam khơng hồn tồn bỏ đi sự tồn tại của Ủy ban

kiểm toán trong HĐQT mà bổ sung thêm ban kiểm soát bên cạnh HĐQT. Sự
khác biệt này phụ thuộc vào cơ cấu tổ chức quản lý mà công ty lựa chọn8.

7

Theo đó, HĐQT có thể (i) […] bổ nhiệm, miễn nhiệm, ký hợp đồng, chấm dứt hợp đồng đối
với Giám đốc hoặc Tổng giám đốc và người quản lý quan trọng khác do Điều lệ công ty quy
định; (ii) quyết định tiền lương và quyền lợi khác của những người quản lý đó; (iii) cử người
đại diện theo ủy quyền tham gia Hội đồng thành viên hoặc ĐHĐCĐ ở công ty khác, quyết
định mức thù lao và quyền lợi khác của những người đó; (iv) giám sát, chỉ đạo Giám đốc
hoặc Tổng giám đốc và người quản lý khác trong điều hành công việc kinh doanh hằng ngày
của công ty;
(v) quyết định cơ cấu tổ chức, quy chế quản lý nội bộ của công ty […], v.v.

8

Theo khoản 1, điều 134 Luật doanh nghiệp 2014, CTCP có quyền lựa chọn tổ chức quản lý và
hoạt động theo một trong hai mơ hình sau đây, trừ trường hợp pháp luật về chứng khốn có
quy định khác:


14

Về hệ thống kế toán, hệ thống kiểm soát nội bộ, kiểm toán nội bộ và kiểm toán
độc lập: các khuôn khổ pháp lý của các cơ chế này tiệm cận với thông lệ quốc
tế thông qua các văn bản quy phạm pháp luật và hệ thống các chuẩn mực được
ban hành bởi Chính phủ và Bộ Tài chính.
Bên cạnh đó, các cơng ty niêm yết cịn chịu sự chi phối bởi quy chế quản trị
công ty áp dụng cho các cơng ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng
khốn/Trung tâm Giao dịch Chứng khoán (Quyết định 12/2007/QĐ-BTC

ngày 13.03.2007) và Quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty
đại chúng (Thông tư 121/2012/TT-BTC ngày 26.07.2012). Quyết định
12/2007/QĐ-BTC đã khắc phục một số khiếm khuyết của Luật doanh nghiệp
(2005) như (i) có đề cập đến thành viên khơng điều hành trong HĐQT; (ii)
bảo vệ lợi ích của cổ đơng khơng nắm quyền kiểm sốt; và (iii) làm rõ hơn
trách nhiệm của HĐQT và ban kiểm sốt. Thơng tư 121/2012/TT-BTC đưa ra
một số quy định khắt khe hơn, đồng thời nhấn mạnh về số lượng thành viên
độc lập trong HĐQT thay vì thành viên khơng điều hành đối với công ty đại
chúng quy mô lớn.
Với quản trị công ty, tính độc lập của từng cơ chế kiểm sốt trong quy chế này
là vấn đề được quan tâm nhiều nhất. Tại Việt Nam, khuôn khổ pháp lý quy
định về tính độc lập tuy chưa đầy đủ nhưng có những bước tiến rõ rệt. Ban
đầu, các yêu cầu về tính độc lập của HĐQT không được nhắc đến trong các
văn bản quy phạm pháp luật. Luật doanh nghiệp (2005) có đề cập đến tính
độc lập của ban kiểm sốt nhưng ban kiểm sốt khơng được trao đủ quyền để
giám sát hữu hiệu. Thành viên độc lập bắt đầu xuất hiện trong điều lệ mẫu
dành cho các công ty niêm yết từ những năm 2002-2003. Tuy nhiên, số doanh
nghiệp thực hiện khơng

a) ĐHĐCĐ, HĐQT, Ban kiểm sốt và Giám đốc hoặc Tổng giám đốc. Trường hợp CTCP có
dưới 11 cổ đơng và các cổ đông là tổ chức sở hữu dưới 50% tổng số cổ phần của cơng ty thì
khơng bắt buộc phải có Ban kiểm sốt;
b) ĐHĐCĐ, HĐQT, và Giám đốc hoặc Tổng giám đốc. Trường hợp này ít nhất 20% số thành
viên HĐQT phải là thành viên độc lập và có Ban kiểm tốn nội bộ trực thuộc HĐQT. Các
thành viên độc lập thực hiện chức năng giám sát và tổ chức thực hiện kiểm soát đối với việc
quản lý điều hành công ty.


15

nhiều vì u cầu có tính khuyến khích, khơng chế tài. Sau đó quy chế quản trị
cơng ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng
khoán/Trung tâm Giao dịch Chứng khoán (Quyết định 12/2007/QĐ-BTC
ngày 13.03.2007) và Quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty
đại chúng (Thông tư 121/2012/TT-BTC ngày 26.07.2012) quy định số lượng
thành viên HĐQT của công ty đại chúng quy mơ lớn và cơng ty niêm yết ít
nhất là 5 người, nhiều nhất 11 người, trong đó 1/3 là thành viên HĐQT độc
lập. Tuy nhiên, văn bản không đề cập thành viên độc lập là gì, các tiêu chí về
năng lực, kinh nghiệm mà họ phải đạt được. Bên cạnh đó, vai trị của thành
viên độc lập cũng không được đề cập một cách chi tiết. Điều lệ mẫu áp dụng
cho công ty niêm yết (Quyết định 15/2007/QĐ-BTC ngày 19.03.2007) có đề
cập đến vai trị của thành viên độc lập nhưng khơng có sự khác biệt với các
thành viên HĐQT khác. Cho đến khi Luật doanh nghiệp 2014 được ban hành,
các tiêu chí về thành viên độc lập trong HĐQT mới được đề cập một cách rõ
ràng9.

9

Thành viên độc lập Hội đồng quản trị có các tiêu chuẩn và điều kiện sau đây, trừ trường hợp
pháp luật về chứng khốn có quy định khác:
a) Khơng phải là người đang làm việc cho công ty, công ty con của công ty; không phải là
người đã từng làm việc cho cơng ty, cơng ty con của cơng ty ít nhất trong 03 năm liền
trước.
b) Không phải là người đang hưởng lương, thù lao từ công ty, trừ các khoản phụ cấp mà
thành viên HĐQT được hưởng theo quy định;
c) Không phải là người có vợ hoặc chồng, cha đẻ, cha nuôi, mẹ đẻ, mẹ nuôi, con đẻ, con
nuôi, anh ruột, chị ruột, em ruột là cổ đông lớn của công ty; là người quản lý của công ty
hoặc công ty con của công ty;
d) Không phải là người trực tiếp hoặc gián tiếp sở hữu ít nhất 1% tổng số cổ phần có quyền
biểu quyết của cơng ty;

đ) Khơng phải là người đã từng làm thành viên HĐQT, Ban kiểm sốt của cơng ty ít nhất
trong 05 năm liền trước đó.


16

2.1.3. Cấu trúc sở hữu kim tự tháp
Hiệu quả của cách thức quản trị cơng ty được cho là có thể bị ảnh hưởng khi
cơng ty có tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp (Connelly, Limpaphayom, &
Nagarajan, 2012). Để hiểu rõ cấu trúc sở hữu kim tự tháp là gì, trong phần này,
tác giả trình bày sơ nét về cấu trúc sở hữu, quyền sở hữu và quyền kiểm sốt.
(1) Cấu trúc sở hữu và cơng ty gia đình
Đầu tiên, cấu trúc sở hữu khơng chỉ là sự phân bố các thành phần nắm giữ vốn
chủ sở hữu mà cịn là danh tính (đặc điểm, tính chất) của chủ sở hữu (Zheka,
2003). Nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976) là một nghiên cứu kinh điển
về lĩnh vực này. Theo đó, cấu trúc sở hữu có thể được phân loại thơng qua
mức độ tập trung và/hoặc danh tính của các chủ sở hữu. Ở mức độ tập trung,
cấu trúc sở hữu gồm sở hữu tập trung và sở hữu phân tán (Fazlzadeh & cộng
sự, 2011). Ở góc độ danh tính, cấu trúc sở hữu được phân thành sở hữu bên
trong và sở hữu bên ngoài (Jensen & Meckling, 1976). Trong đó, chủ sở hữu
bên trong là các nhà quản lý và nhân viên; và chủ sở hữu bên ngoài là các cá
nhân, tổ chức và nhà nước. Đồng thời, chủ sở hữu còn được phân biệt bởi
yếu tố quốc gia (nước ngồi và bản địa) hay có sự tồn tại của sở hữu gia đình
hay khơng.
Ở nhiều quốc gia, cơng ty gia đình (cấu trúc sở hữu gia đình) là một loại hình
sở hữu phổ biến. Claesens & cộng sự (2000) cho thấy hơn 50% trong 2980
công ty niêm yết tại Đông Á trong mẫu nghiên cứu là công ty gia đình.
Khơng chỉ Đơng Á, 1/3 cơng ty trong danh sách S&P 500 tại Mỹ (Anderson
& Reeb, 2003) và 53% trong 675 công ty niêm yết tại 11 quốc gia châu Âu
(Barontini & Caprio, 2006) cũng là công ty gia đình. Tuy nhiên, đến nay, như

thế nào được xem là một cơng ty gia đình vẫn cịn là vấn đề nhiều tranh cãi.
Miller & cộng sự (2007) cho thấy có đến 28 định nghĩa khác nhau về cơng ty
gia đình trong các nghiên cứu trước đó. Về tổng thể, cơng ty gia đình là một
loại hình sở hữu mà trong đó các thành viên gia đình nắm giữ phần lớn vốn
chủ sở hữu, quyền quản trị và điều hành cơng ty. Theo đó, một gia đình có thể
kiểm sốt công ty theo ba cách:


17



Là thành viên sáng lập công ty: cách tiếp cận này được Anderson & Reeb
(2003), Cronqvist & Nilsson (2003), Villalonga & Amit (2004) sử dụng,
trong đó cổ đơng lớn nhất cơng ty là thành viên của gia đình sáng lập.



Kiểm sốt cơng ty thơng qua quyền biểu quyết: La Porta & cộng sự (1999)
sử dụng cách tiếp cận này dựa trên số lượng quyền biểu quyết và/hoặc vốn
cổ phần lớn nhất mà gia đình (hoặc cá nhân) nắm giữ. Nhiều nghiên cứu
sau đó đã sử dụng và phát triển cách tiếp cận này (Claesens & cộng sự;
2002; Faccio & Lang, 2002; Bennedsen & cộng sự, 2007).



Tham gia hoạt động quản trị của công ty: theo cách tiếp cận này, công ty
gia đình được xác định thơng qua việc sở hữu và tham gia hoạt động
quản trị cơng ty và/hoặc có thành viên gia đình trong ban giám đốc của
cơng ty (Martinez & cộng sự, 2007).

Trong ba cách tiếp cận này, cách tiếp cận thứ hai được cho là sẽ giúp các thành
viên trong gia đình duy trì một lượng quyền biểu quyết cao hơn với số lượng
cổ phiếu nắm giữ ít hơn. Từ đó, hình thành cấu trúc sở hữu kim tự tháp. Để
hiểu rõ hơn về cấu trúc này, nghiên cứu tiến hành đề cập đến quyền sở hữu,
quyền lợi ích, quyền biểu quyết và quyền kiểm sốt.
(2) Quyền sở hữu (ownership rights) & quyền lợi ích (cashflow rights)
Quyền sở hữu (ownership rights) được hiểu là quyền được hưởng các lợi ích
kinh tế từ các hoạt động của cơng ty tương ứng với tỷ lệ sở hữu mà nhà đầu tư
đang nắm giữ. Trong đó, lợi ích kinh tế có thể tồn tại dưới nhiều dạng khác
nhau (Nguyễn Trí Tri & Vũ Hữu Đức, 2014). Tuy nhiên, lợi ích phổ biến nhất
mà cổ đơng (nhà đầu tư) có thể nhận được là cổ tức được chia từ lợi nhuận
công ty. Do đó, quyền sở hữu (ownership rights) đơi khi cịn đươc biết đến là
quyền được hưởng lợi ích hay quyền lợi ích (cashflow rights). Tỷ lệ lợi ích
cuối cùng (thơng qua tỷ lệ sở hữu) có thể có được từ sở hữu trực tiếp hoặc
gián tiếp thông qua các công ty trung gian.


18

(3) Quyền biểu quyết (voting rights) & quyền kiểm soát (controling rights)
Quyền biểu quyết là quyền chỉ tồn tại khi các phần vốn góp hoặc cổ phần (đối
với cơng ty cổ phần) cho phép chủ sở hữu có quyền tham gia các vấn đề về
chính sách tài chính, chính sách hoạt động và các vấn đề khác trong cuộc họp
của hội đồng thành viên hoặc HĐQT (Luật doanh nghiệp 2005, 2014). Trong
đó, chính sách tài chính là những chính sách liên quan đến cấu trúc vốn, quản
trị rủi ro tài chính, chia cổ tức; chính sách hoạt động là những chính sách liên
quan đến các hoạt động thường ngày của doanh nghiệp. Như vậy, không phải
tất cả các phần vốn góp hoặc cổ phần của doanh nghiệp đều có quyền biểu
quyết.

Một khái niệm thường đi song song với quyền biểu quyết là quyền kiểm soát.
Theo VAS 25, kiểm soát là quyền chi phối các chính sách tài chính và hoạt
động của doanh nghiệp nhằm thu được lợi ích kinh tế từ các hoạt động của
doanh nghiệp đó. Như vậy, một cơng ty được cho là có quyền kiểm sốt một
cơng ty khác khi (i) chi phối được chính sách tài chính và chính sách hoạt
động của cơng ty con, và (ii) có khả năng thu được lợi ích kinh tế từ hoạt động
của công ty con. Với khả năng thu được lợi ích kinh tế, ngồi cổ tức được chia
như đã trình bày ở quyền sở hữu, cơng ty mẹ cịn có thể hưởng các lợi ích
khác như sử dụng các tài sản trí tuệ, các hệ thống phân phối sẵn có của cơng
ty con, hạn chế đối thủ cạnh tranh,v.v. (Nguyễn Trí Tri & Vũ Hữu Đức,
2014). Bên cạnh đó, cơng ty mẹ có thể nhận được lợi ích là tỷ lệ biểu quyết
cuối cùng có được từ hình thức đầu tư trực tiếp và/hoặc gián tiếp thông qua
các cơng ty con trung gian.
Tuy nhiên, quyền kiểm sốt và quyền biểu quyết không phải lúc nào cũng tồn
tại đồng thời. Theo VAS 25 (đoạn 9), quyền kiểm soát tồn tại khi công ty mẹ
nắm giữ trực tiếp hoặc gián tiếp (thông qua công ty con) trên 50% quyền biểu
quyết ở công ty con. Một số trường hợp, quyền kiểm soát vẫn tồn tại ngay cả
khi tỷ lệ biểu quyết ≤ 50%, như có một sự thỏa thuận cho phép công ty mẹ hơn
50% quyền biểu quyết, công ty mẹ có quyền chi phối chính sách tài chính và
hoạt động, cơng ty mẹ có quyền bổ nhiệm/bãi miễn đa số thành viên
HĐQT,v.v.