Thuế ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp

T
HUẾ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN
QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CỦA DOANH
NGHIỆP
MỤC LỤC
D A NH M Ụ C T

Ừ V

I Ế T T

Ắ T

.



.



.

2
D A NH M Ụ C H

Ì NH V

À
B

Ả NG


.



.



.

3
Tóm
t ắ t


.



.



.

.

4
1. G I Ớ I
T H

I Ệ U:


.



.



.



.

5
2. T

Ổ NG QU A N C Á C NG H

I Ê

N C

ỨU TR Ư

ỚC Đ Â Y:

.



.

8
3. CH Í NH SÁCH ƯU ĐÃI TH U

Ế Ở V I Ệ

T
N A M.


.



.

11
4. CƠ S Ở L Ý

THUY Ế

T.


.



.



.

15
5. X Â Y D

ỰNG MÔ H Ì NH Đ

Ị NH
L Ư

Ợ NG:


.

.

16
6. MÔ T

Ả D Ữ
L I Ệ U:


.



.



.

18
6.1. D

ữ li ệ u :



.

.



.



.

18
6.2. Tóm t

ắ t th ố ng k ê

m ô t

ả
m ẫ u.


.



.



.

21
7. K

Ế T
Q U

Ả .


.



.



.



.

28
6 .

1 Tác đ

ộ ng c

ủ a chính sách th u

ế lên quy ết đị nh tài t r

ợ

c ủ

a doanh
n g h i

ệ p:


.

28
6.2. K i

ể

m l ại tra độ c h

ắ c ch ắ n c ủ a các k ế t
qu ả

:

.



.

33
6.3. Hàm ý

chính sách :



.



.



.

43
8. K

Ế T L U

Ậ N :

.



.



.



.

46
TÀI L I Ệ U T H

A M K H

Ả O

.



.

.

48
PH Ụ L Ụ C



.



.



.



.

50
1
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DID – Difference in differences: là một kỹ thuật thực nghiệm dùng để đo lường tác
động của những chính sách được ban hành dựa trên một chuỗi dữ liệu về thời gian.
Phương pháp DID được áp dụng với những giả định cụ thể cho chuỗi dự liệu để kết
quả nhận được là sự chênh lệch so với những giả định ban đầu.
ACE – Allowance of Corporate Equity: Vốn cổ phần được chiết khấu tức là phần giảm

thuế cho lợi nhuận từ vốn cổ phần – Một định nghĩa về cách tính thuế hay là một chính
sách thuế được đưa ra lần đầu trong thập niên 1980 bởi Boadway và Bruce 1984;
Wenger, 1983.
NDTS – Non-debt tax shield: Tấm chắn thuế phi nợ
NOL – Net operating loss: Lõ hoạt động ròng
DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG
Danh mục hình
Hình 1: Xu hướng đòn bẩy qua các năm của các nhóm được quan sát 22
Danh mục bảng
Bảng 1: Tóm tắt hồi quy các đặc điểm khảo sát của những nhóm được quan sát và toàn
bộ mẫu trong giai đoạn 2005 – 2006

26 – 27
Bảng 2: Tác động của chính sách thuế lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp (nhóm 1
và nhóm
2)
29 – 30
Bảng 3: Tác động của chính sách thuế lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp (nhóm 1
và nhóm
Thailand)
35 – 36
Bảng 4: Tác động của chính sách thuế lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp (nhóm 1
và nhóm
Singapore)
38 – 39
Bảng 5: Tác động của chính sách thuế lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp (nhóm 1
và nhóm
Malaysia)
41 – 42
Bảng 6: Tác động của chính sách ưu đãi thuế lên đầu tư của doanh

nghiệp
45
Tóm
tắt
Trong bài này, nhóm nghiên ứng dụng phương pháp DID (difference in differences)
cho một hàm hồi quy cơ bản đã được sử dụng để tính toán tác động của chính sách
ACE – Allowance for Corporate Equity, ở Bỉ 2006 (Princen – 2011) để đo lường tác
động của chính sách ưu đãi thuế cho các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa vào
khoảng thời gian 2004 – 2007 ở Việt Nam (nghị định 187/2004/NĐ-CP). Kết quả ước
tính cho thấy rằng việc xuất hiện chính sách ưu đãi thuế, khiến các doanh nghiệp nhà
nước cổ phần hóa được miễn hoặc giảm thuế thu nhập doanh nghiệp, đã làm giảm
đáng kể đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp này. Điều đó cũng phù hợp với những dự
đoán dự trên những nghiên cứu lý thuyết từ trước. Hay nói một cách khác, chính sách
này đã ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp, khuyến khích các doanh
nghiệp giảm sử dụng nợ ít hơn từ 2 – 17% so với các doanh nghiệp có những đặc điểm
tương tự nhưng không thuộc dạng được hưởng lợi từ chính sách, hay không được
miễn, giảm thuế thu nhập doanh nghiệp.
1. GIỚI
THIỆU:
Hai mươi năm trước, MacKie-Manson (1990)
1
đã nêu lên một câu hỏi rằng: Liệu thuế
có tác động đến các quyết định tài trợ của một doanh nghiệp hay không? Sau nhiều thập
niên nghiên cứu nhưng họ vẫn chưa tìm thấy được câu trả lời. Dựa vào nghiên cứu của
MM (Moigliani và Miller – 1958, 1963), Fane (1987)
2
đã đề xuất rằng thuế thu nhập
doanh nghiệp có tác động trực tiếp lên tài trợ bằng nợ của các doanh nghiệp. Một đặc
điểm thông thường của các hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp trên toàn thế giới là
phần lãi vay được khấu trừ như một khoản chi tiêu trong quá trình tính toán để cho ra

lợi nhuận chịu thuế, trong khi cổ tức thì lại không được. Sự khác biệt trong cách xử lí
giữa nợ và vốn cổ phần thường được xem như là sự phân biệt đối xử đối với nguồn tài
trợ bằng vốn cổ phần. Qua đó, việc sử dụng nợ vay đã trở thành một tấm chắn thuế cho
các doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này cũng chỉ ra những cách mà thuế hay chính sách
thuế của nhà nước tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thứ nhất, thuế có thể
ảnh hưởng trực tiếp lên tấm chắn thuế từ nợ của doanh nghiệp. Khi thay đổi thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp, nhu cầu sử dụng tấm chắn thuế từ nợ của doanh nghiệp
thay đổi, ảnh hưởng đến quyết định chọn nguồn tài trợ cho doanh nghiệp. Thứ hai, thuế
mà cụ thể là chính sách thuế tác động lên tấm chắn thuế từ vốn cổ phần của doanh
nghiệp, khiến doanh nghiệp có thể tăng hoặc giảm nhu cầu sử dụng vốn cổ phần như là
một tấm chắn thuế thay cho tấm chắn thuế từ nợ.
Theo Devereux và Freeman (1991)
3
, thuế đã tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp thông qua tấm chắn thuế từ nợ. Do đó, chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp
của từng
1 Trong bài nghiên cứu về tác động của Thuế “Do taxes affects corporate financing decisions?” được đăng
trên tạp chí Journal of Finance, số 45, trang 1471 – 1493.
2 Tác động của thuế trong nghiên cứu của Fane (1987) cũng tương tự như trong những nghiên cứu trước đó,
hoặc
nếu có sự khác biệt về thời gian giữa các khoản thanh toán thuế hoặc nếu có sự khác biệt của phương pháp tính
thuế, sự đánh thuế đồng đều sẽ được tiếp túc nếu các khoản tín dụng được trả theo lãi suất phi rủi ro. Một
trường hợp khác là sự bất biến của giá trị tài sản đối với thuế thu nhập.
3 Bài nghiên cứu này dựa trên các cuộc thảo luận trong Hội nghị của IFS, đứng đầu bởi Malcolm Gammie,
năm
1991. Bài nêu rõ tác động của thuế, nếu trong trường hợp không có một mục tiêu cụ thể và công ty hoạt động
trong
quốc gia riêng biệt đã có tác động khác nhau đến cấu trúc vốn và quyết định tài trợ của
doanh nghiệp. Trong số rất nhiều những đề xuất cho vấn đề thuế thu nhập của doanh
nghiệp, thì ý kiến gợi mở về việc cho ra đời khái niệm chiết khấu vốn cổ phần của

doanh nghiệp (ACE) thật sự rất đáng chú ý. Lý thuyết này đã được nghiên cứu mở
rộng từ những năm 1980 (bởi Boadway và Bruce 1984; Wenger, 1983)
4
. Chính sách
ACE đã tác động cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo hướng hoàn toàn khác. Bằng việc
cho phép nhiều khoản khấu trừ vốn cổ phần, chính sách này đã khiên cho các doanh
nghiệp được hưởng lợi từ tấm chắn thuế vốn cổ phần nhiều hơn là tấm chắn thuế từ nợ.
Có rất nhiều nhà kinh tế học đã nghiêng về hướng có thể thực hiện lí thuyết này như
một chính sách thuế. Tuy nhiên vẫn có rất nhiều nhà khoa học hoài nghi về hệ thống
thuế này, họ lo lắng về những khó khăn mà hệ thống ACE có thể gặp phải khi được tiến
hành thực hiện. Isaac (1997) đã nêu ra những khó khăn đó là kết quả của việc tương tác
qua lại lẫn nhau giữa hệ thống ACE và hệ thống thuế truyền thống nếu chỉ có một vài
nước chấp thuận luật thuế ACE. Mặc dù hiện nay hệ thống ACE đã không còn được
thử nghiệm ở các nước, tuy nhiên sự ảnh hưởng của chính sách này lên cấu trúc vốn
của doanh nghiệp là không thể nào chối cãi. Nó đã cung cấp một bằng chứng mạnh mẽ
về việc tác động lên tấm chắn thuế vốn cổ phần đã ảnh hưởng đến việc các doanh
nghiệp sử dụng tấm chắn thuế từ nợ, qua đó khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ
ít hơn. Một cách tác động khác, như đã nói ở trên, chính là tác động trực tiếp lên tấm
chắn thuế của doanh nghiệp, hay cụ thể là thay đổi thuế thu nhập doanh nghiệp. Nghiên
cứu của Boadway và Bruce (1984) đã đề xuất một hệ thống lý thuyết khác. Lý thuyết
này cho rằng lãi vay thì không nên được khấu trừ, nhưng thay vì thế chi phí lãi vay của
tổng tài sản (cả nợ và vốn cổ phần)
nên được tính toán để khấu trừ. Tổng tài sản thì chính bằng tổng nợ và vốn cổ phần,
điều kiện không có lạm phát, thuế không tác động đáng kể lên doanh nghiệp. Tuy nhiên, các đặc tính kinh tế này
sẽ thay đổi tùy vào hoàn cảnh kinh tế, khi công ty vay nợ trong điều kiện lạm phát ngày càng tăng.
7
4 Theo bài nghiên cứu “A general proposition on the the design of a neutral busniess tax”, xuất bản trên tạp
chí
Journal of Public Economics, số 24, trang 231 – 239.
8

phương trình trên cân bằng, chỉ cần lãi suất của nợ tương đồng với lãi suất giả định của
vốn cổ phần.
Qua những nghiên cứu cụ thể trước đây, một điều chắc chắn có thể nhận ra rằng, bằng
cách này hay cách khác, thuế có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, mà phổ
biến là thông qua tấm chắn thuế từ nợ mà doanh nghiệp muốn tận dụng. Bằng cách làm
giảm tấm chắn thuế từ nợ của doanh nghiệp, hoặc làm tăng tấm chắn thuế phi nợ - tấm
chắn thuế từ vốn cổ phần, chính sách thuế mà chính phủ ban hành có thể làm giảm đòn
bẩy của doanh nghiệp qua việc giảm thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, hay tăng
các nguồn khấu trừ vốn cổ phần.
Bài nghiên cứu của nhóm tập trung vào một vấn đề cụ thể ở Việt Nam, đó là chính sách
ưu đãi thuế cho các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa trong giai đoạn 2004 – 2007.
Bằng việc ứng dụng mô hình trong nghiên cứu của Princen – 2011, cùng với phương
pháp DID (difference in differences) cho một mẫu gồm 800 quan sát của 100 doanh
nghiệp ở Việt Nam, Thái Lan, Singapore và Malaysia trong giai đoạn từ 2005 – 2012.
Nhóm lấy năm 2007, thời điểm ban hành nghị định 24/2007/NĐ-CP về việc kết thúc ưu
đãi thuế thu nhập doanh nghiệp cho các công ty cổ phần hóa sau ngày 11/12/2007, làm
mốc đánh dấu. Việc lấy năm 2007 làm mốc để đánh dấu khoản thời gian lấy dữ liệu
cũng như chia nhóm và tính toán tác động của chính sách thuế lên các doanh nghiệp
được hưởng ưu đãi thuế từ năm 2007 trở đi. Mẫu thu thập là gồm 100 công ty cổ phần
hóa trong giai đoạn 2006, trước nghị định 24/2007/NĐ-CP, và do đó những doanh
nghiệp này được hưởng ưu đãi thuế từ 2007 trở đi. Theo đó, khoảng thời gian 2005 –
2006 được gọi là giai đoạn trước ảnh hưởng (tức là không được hưởng ưu đãi thuế), và
giai đoạn từ 2007 – 2012 là giai đoạn sau ảnh hưởng (tức là được hưởng ưu đãi thuế).
Để tuân theo những giả định trong phương pháp DID, nhóm đã tiến hành so sánh và
phân tích xu hướng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp, hơn nữa, so sánh những
đặc điểm của các doanh nghiệp để khi có sự khác biệt nào trong các đặc điểm của
những công ty nằm trong nhóm bị tác động sau năm 2007 đối với những nhóm công ty
tương tự trong cùng khoản thời gian thì đó là do sự tác động của chính sách ưu đãi
thuế. Hơn nữa, việc này
cũng làm cho kết quả thu được đáng tin cậy hơn. Kết quả của mô hình hồi quy cho thấy

rằng, việc áp dụng chính sách ưu đãi thuế cho các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa
đã khuyến khích các doanh nghiệp này giảm việc sử dụng nợ, đòn bẩy tài chính giảm từ
7 – 17% so với các doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng của chính sách ưu đãi này.
Đây là một bằng chứng quan trọng, đóng góp vào những nghiên cứu trước đó về việc
thuế ảnh hưởng đến quyết định tài trợ, mà cụ thể ở đây là các doanh nghiệp vừa cổ phần
hóa.
Bài nghiên cứu này của nhóm có những phần chính sau. Phần 1 là phần Giới thiệu đã
được trình bày ở trên. Phần 2 là Tổng quan tài liệu. Phần 3 trình bày bối cảnh chính trị
và những đặc điểm chủ yếu của việc cải cách hệ thống thuế. Phần 4 giới thiệu về khuôn
khổ lý thuyết. Trong khi đó phần 5 trình bày phương pháp nghiên cứu và cho thấy rằng
việc áp dụng nó như thế nào đối với việc xuất hiện chính sách ưu đãi thuế ở Việt Nam.
Phần 6 mô tả các tập hợp dữ liệu và giới thiệu việc xây dựng một nhóm bị ảnh hưởng
và không bị ảnh hưởng bởi chính sách ưu đãi thuế này một cách đầy đủ và toàn diện.
Phần 7 sẽ thảo luận về những kết quả chính đạt được, tiến hành một số phép kiểm tra độ
chắn chắc và xem xét những phân tích mở rộng. Phần 8 là kết luận.
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY:
Có rất nhiều nhà kinh tế học đã nghiêng về hướng có thể thực hiện lí thuyết ACE như là
một chính sách thuế. Điều này bắt đầu với một đề xuất cải cách được thực hiện bởi
Viện nghiên cứu tài khóa, nhóm thuế đánh trên vốn (IFS) vào năm 1991, và vẫn được
tiếp tục cho đến nay. Stiglitz (1973) và King (1974)
5
đã tập trung nghiên cứu vấn đề
đánh thuế phân biệt rõ ràng lên nợ và vốn cổ phần, và về mặt lý thuyết đã chỉ ra rằng,
nếu thuế thực sự tồn tại một cách khác biệt giữa nợ và vốn cổ phần thì chi phí sử dụng
vốn sẽ phụ thuộc
vào mô hình tài trợ như thế nào. Hai nhà khoa học này đã thực hiện một lượng lớn
những
5 Cả hai bài nghiên cứu đều chỉ ra tầm quan trọng của việc phân bổ các nguồn lực và sử dụng các nguồn tài
trợ cụ thể trong thị trường phi tập trung. Bài nghiên cứu còn đánh giá những ảnh hưởng của thuế đối với

việc khuyến khích đầu tư, thông qua chi phí vốn, và tiếp tục thảo luận kết quả thu được do lạm phát và thuế
lên đầu tư của một công ty.
nghiên cứu quan trọng, kiểm định thực nghiệm sự tồn tại cũng như đo lường tác động
của phương pháp tính thuế khác biệt với các quyết định tài trợ khác nhau của một
doanh nghiệp. Các nghiên cứu ban đầu đã thất bại trong việc tìm ra bằng chứng thực
nghiệm ủng hộ cho lý thuyết này (như những nghiên cứu của Marsh – 1982, Bradly,
Jarrell và Kim – 1984, Long và Malitz – 1985, Titman và Wessels – 1988). Và điều
này đã cho thấy một vấn đề khá quan trọng là việc sử dụng nợ đã bị tác động nhiều hơn
bởi những đặc điểm phi thuế khác, ví dụ như tình hình về sức khỏe của doanh nghiệp,
cách thức chống lại vấn đề tập quyền và hạn chế việc quản lý một cái tùy tiện, hơn là
lợi ích từ thuế (tham khảo từ Harris và Raviv – 1990). Những nghiên cứu này đã tìm
được bằng chứng cho rằng lợi ích thuế do sử dụng nợ có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của một doanh nghiệp (MacKie và Mason – 1990, Graham – 2000, Gordon và Lee –
2001)
6
, phải thừa nhận rằng cần có những điều kiện giới hạn để đo lường một cách
đúng đắn tác động của thuế lên chính sách nợ của doanh nghiệp. MacKie và Mason –
1990, đã giới hạn lại mẫu của mình, chỉ lấy những doanh nghiệp có ít lợi nhuận hơn để
tìm bằng chứng sự cho tác động của thuế lên chính sách tài trợ bằng nợ của doanh
nghiệp đó. Các ông cũng nhận thấy độ lệch chuẩn của tấm chắn thuế phi nợ tăng lên, ví
dụ như khấu hao và các khoản nợ thuế đầu tư, làm giảm tỷ trọng của nợ được phát
hành vào khoảng 10%. Graham (2000) sử dụng phương pháp mô phỏng, lấy dữ liệu
trong giai đoạn từ 1980 đến 1994, để cho thấy rằng lợi ích thuế của nợ chiếm khoảng 9
– 10% trong giá trị doanh nghiệp. Thêm vào đó, một mắt xích quan trọng khác trong lý
thuyết này là sử dụng sự khác biệt trong thuế suất biên tế để đo lường tác động của tấm
chắn thuế, và cũng để giải quyết vấn đề phương sai bị giới hạn của các biến chịu sự tác
động của thuế. Bằng việc sử dụng một phương pháp khác để nghiên cứu tác động của
thuế lên cấu trúc vốn, bài nghiên cứu của Princen (2011) còn cung cấp một bằng chứng
quan trọng cho thấy lợi ích của thuế sẽ ảnh hưởng
như thế nào lên việc ra quyết định tài trợ của một doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này

6 Ngoài rủi ro thị trường, doanh nghiệp phải thường xuyên đối mặt với độ bất ổn trong dòng tiền, hoặc tỷ lệ
chiết khấu, rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá, nguy cơ lạm phát, chi phí thuế. Và đặc biết là chi phí thuế có ảnh
13
hướng đến các doanh nghiệp, nhất là đối với các công ty nhỏ. Các giám đốc tài chính phải lựa chọn, điều
chỉnh để thực hiện một cấu trúc vốn phù hợp.
14
cũng ứng dụng những điều kiện thực nghiệm lý tưởng để đánh giá tác động của thuế lên
chính sách tài trợ bằng nợ của doanh nghiệp, tức là ở đây sẽ phân tích về hệ thống thuế
mà ở đó thuế được khấu trừ trên phần lợi nhuận từ vốn cổ phần tương đương với việc
thuế được khấu trừ trên lãi vay. Với hệ thống thuế này, thuế sẽ tương đồng giữa hai
nguồn tài trợ khác nhau và như thế doanh nghiệp không còn ưu tiên nợ hơn vốn cổ
phần nữa. Hệ thống thuế dựa trên lý thuyết về thuế đánh tương đồng lên phần lợi nhuận
thuần đã được nghiên cứu mở rộng bởi Broaway và Bruce (1984). Họ chủ trương chỉ
đánh thuế lên phần lợi nhuận từ đầu tư, và họ cũng yêu cầu đánh thuế đồng đều lên các
nguồn tài trợ khác nhau. Devereux và Freeman (1991) đã đề nghị đưa ý tưởng này vào
thực tế bằng cách cung cấp cho những doanh nghiệp khái niệm “Vốn cổ phần được
chiết khấu – ACE”, tức là phần giảm thuế cho lợi nhuận từ vốn cổ phần. Tuy nhiên,
kiểm định thực nghiệm của hệ thống lý thuyết này vẫn chưa thể thực hiện cho tới thời
điểm hiện tại, có lẽ bởi thiếu những nghiên cứu đáng tin cậy về các đặc điểm của thuế,
hoặc có thể là do thiếu những dữ liệu liên quan. Việc xuất hiện nguồn khấu trừ thuế
vốn cổ phần tại Bỉ năm 2006 đã đưa ra một ý tưởng cho việc kiểm định tác động của
thuế lên cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Không như những ý tưởng thực nghiệm
khác, cải cách thuế vốn cổ phần này bao gồm phần lớn những đặc điểm nền tảng và
trọng tâm của hệ thống thuế trên lý thuyết được phát triển bởi Devereux và Freeman
(1991) và sau đó, gần như đã tiếp cận được với chính sách thuế tương đồng này. Từ
khi tất cả những hệ thống thuế gần đây được quy định bởi các chuẩn mực khác nhau,
các nghiên cứu có liên quan đến những hệ thống này vẫn chưa thể rút ra một kết luận
khái quát về tác động của hệ thống đó (theo Staderini – 2001, Klemm – 2007).
Trong số rất nhiều những đề xuất cho vấn đề thu nhập của doanh nghiệp, thì ý kiến gợi
mở về việc cho ra đời khái niệm chiết khấu cho vốn cổ phần của doanh nghiệp (ACE)

thật sự rất đáng chú ý. Lý thuyết này đã được nghiên cứu mở rộng từ những năm 1980
(bởi Boadway và Bruce 1984; Wenger, 1983). Bài nghiên cứu về chính sách thuế này
được ban hành ở Bỉ, ACE – Allowance Corperate Equity, vào năm 2011 của Savena
Princen đã chỉ ra rằng, việc đánh thuế khác biệt giữa nợ và vốn cổ phần, đã ảnh hưởng
đến việc sư dụng tấm chắn thuế của doanh nghiệp. Việc đưa ra nhiều khoản khấu trừ
cho nguồn vốn cổ phần, doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng tấm chắn thuế từ vốn
cổ phần nhiều hơn tấm chắn thuế từ nợ. Chính việc này đã ảnh hưởng đến việc vay nợ
của doanh nghiệp. Chính sách này khuyến khích các doanh nghiệp của Bỉ tăng cường
vốn cổ phần, nên vì vậy, chính sách này đã tác động làm giảm đáng kể đòn bẩy tài
chính của những doanh nghiệp đó. Tương tự như vậy, chính sách ưu đãi thuế cho một
đối tượng củ thể cũng ảnh hưởng đến tấm chắn thuế tự nợ của các doanh nghiệp.
Trong một nền kinh tế đóng, không nên bóp méo vốn đầu tư vì lợi nhuận thông
thường thì không bị đánh thuế. Tuy nhiên trong một nền kinh tế mở cửa, các doanh
nghiệp đa quốc gia sẽ quyết định xem nơi để thực hiện những dự án đầy lợi nhuận của
họ, tiền thuê sau thuế có thể tăng lên (Devereux và Griffith, 1998).
3. CHÍNH SÁCH ƯU ĐÃI THUẾ Ở VIỆT
NAM.
Với những quy định về thuế thu nhập doanh nghiệp của Việt Nam thì ta có thể xem hệ
thống thuế này chính là một hệ thống thuế truyền thống (Graham – 2003). Các doanh
nghiệp bị đánh thuế trên lợi nhuận của mình, tức là khoản thu nhập từ hoạt động kinh
doanh trừ đi chi phí để tạo nên thu nhập đó. Chi phí từ những hoạt động kinh doanh đó
bao gồm lãi phải thanh toán hay là một khoản phải trả cho các chủ nợ. Vì các chi phí
này làm giảm thu nhập chịu thuế nên được gọi là một phần khấu trừ thuế. Tuy nhiên,
thu nhập của cổ đông hay cổ tức lại được bao gồm trong phần lợi nhuận chịu thuế và bị
đánh thuế.
Đổi mới tư duy quản lý kinh tế bắt đầu diễn ra mạnh mẽ sau Đại hội đại biểu toàn quốc
lần thứ VI của Đảng Cộng sản Việt Nam diễn ra vào tháng 12 năm 1986. Một trong
những tư duy quản lý đã được thay đổi đó là cải cách khu vực doanh nghiệp nhà nước,
bao gồm tăng quyền tự chủ cho các doanh nghiệp, yêu cầu phải chuyển sang hình thức
kinh doanh hạch toán kinh tế, doanh nghiệp tự chịu trách nhiệm về kết quả hoạt động

kinh doanh của mình.
Để có thể tiến hành cải cách kinh tế bắt đầu từ nửa sau của thập kỷ 1990, Việt Nam đã
đề nghị sự giúp đỡ về tài chính và kỹ thuật của các tổ chức tài chính toàn cầu như Ngân
hàng Thế giới, Quỹ Tiền tệ Quốc tế, Ngân hàng Phát triển châu Á và các nhà tài trợ mà
hầu hết là những nước có nền kinh tế thị trường phát triển. Một trong những cái giá mà
Việt Nam phải trả là phải tiến hành một số cải cách theo đề nghị của những tổ chức và
nhà tài trợ này – những cải cách mà vào thời điểm đầu thập niên 1990 Việt Nam còn
chưa nhận thức đầy đủ sự cần thiết và do đó rất miễn cưỡng thực hiện. Trong số những
cải cách miễn cưỡng này có tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước. Để tránh gây ra
mâu thuẫn sâu sắc với bộ phận cán bộ và nhân dân lo ngại về sự phát triển của khu vực
kinh tế tư nhân, Chính phủ Việt Nam đã quyết định sẽ không bán đứt các doanh nghiệp
của mình cho các cá nhân, thay vì đó tiến hành chuyển các doanh nghiệp nhà nước
thành công ty cổ phần. Tài sản của doanh nghiệp được chia thành các cổ phần bán cho
cán bộ công nhân trong doanh nghiệp và phần còn lại do nhà nước sở hữu. Tùy từng
doanh nghiệp, phần cổ phần do nhà nước sở hữu có thể nhiều hay ít, từ 0% tới 100%.
Vấn đề “Cổ phần hóa” này (là cách gọi tắt của việc chuyển đổi các doanh nghiệp nhà
nước thành công ty cổ phần) đã bắt đầu được Việt Nam thử nghiệm trong các năm 1990
– 1991 và chính thức được thực hiện từ năm 1992, được đẩy mạnh từ năm 1996, và
đã cơ bản hoàn thành vào năm 2010. Ngày 29 tháng 6 năm 1998, Chính phủ ban
hành Nghị định số 44/1998/NĐ-CP về chuyển doanh nghiệp nhà nước thành công
ty cổ phần. Nghị định này quy định rằng đối với cổ phần phát hành lần đầu của
doanh nghiệp được chuyển đổi nhưng Nhà nước vẫn muốn nắm quyền chi phối, cá
nhân không được phép mua quá 5% và pháp nhân không được phép mua quá 10%.
Đối với doanh nghiệp mà Nhà nước không cần nắm quyền chi phối, cá nhân được
phép mua tới 10% và pháp nhân được phép mua tới 20% tổng cổ phần phát hành
lần đầu. Riêng đối với các doanh nghiệp mà Nhà nước hoàn toàn không muốn sở
hữu, cá nhân và
pháp

nhân

được phép mua không hạn chế. Tiền thu được từ bán
cổ phần sẽ được sử
dụng

để
đào tạo lại lao động, sắp xếp việc làm cho lao động dư
thừa, bổ sung vốn cho các doanh nghiệp nhà nước khác.
Sau khi Nghị định 44/1998/NĐ-CP được áp dụng cho đến ngày 31 tháng 12 năm 2001,
có 548 doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa.
Sau nhiều giai đoạn tiến hành cổ phần hóa, thì đến tháng 8 năm 2001, Hội nghị lần thứ
3 Ban Chấp hành Trung ương Đảng Cộng sản Việt Nam khóa IX họp về doanh nghiệp
nhà nước và ra nghị quyết của Trung ương Đảng về tiếp tục sắp xếp, đổi mới, phát triển
và nâng cao hiệu quả doanh nghiệp nhà nước. Để triển khai Nghị quyết trung ương này,
Thủ tướng Chính phủ ra Chỉ thị số 04/2002/CT-TTg ngày 08 tháng 02 năm 2002 về
việc tiếp tục sắp xếp, đổi mới, phát triển và nâng cao hiệu quả doanh nghiệp nhà nước,
và Chính phủ ra Nghị định số 64/2002/NĐ-CP ngày 19 tháng 6 năm 2002 về chuyển
doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần. Các văn kiện pháp lý này đã mở ra một
giai đoạn mới của cổ phần hóa - giai đoạn tiến hành mạnh mẽ và ồ ạt.
Theo Nghị định số 64/2002/NĐ-CP có một số hình thức cổ phần hóa sau:
 Giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát hành cổ phiếu thu hút
thêm vốn.
 Bán một phần vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp.
 Bán toàn bộ vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp.
 Thực hiện các hình thức 2 hoặc 3 kết hợp với phát hành cổ phiếu thu hút thêm
vốn.
Đối với cổ phần phát hành lần đầu, các nhà đầu tư trong nước được phép mua không
hạn chế. Các nhà đầu tư nước ngoài không được phép mua quá 30%.
Tháng 1 năm 2004, Ban chấp hành Trung ương Đảng Cộng sản Việt Nam khóa IX họp
phiên thứ IX, tại đó có thảo luận và quyết định đẩy mạnh cổ phần hóa doanh nghiệp
nhà nước. Cuối năm 2004, Chính phủ ra Nghị định số 187/2004/NĐ-CP về chuyển

doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần, theo đó cả các doanh nghiệp thành viên
của các tổng doanh nghiệp nhà nước và ngay cả chính tổng doanh nghiệp nhà nước nào
mà Nhà nước không muốn chi phối đều có thể trở thành đối tượng cổ phần hóa. Điểm
mới quan
trọng nữa trong Nghị định này là quy định việc bán cổ phần lần đầu phải được thực
hiện bằng hình thức đấu giá tại các trung tâm giao dịch chứng khoán nếu là doanh
nghiệp có số vốn trên 10 tỷ đồng, tại các trung tâm tài chính nếu là doanh nghiệp có số
vốn trên 1 tỷ đồng, và tại doanh nghiệp nếu doanh nghiệp có số vốn không quá 1 tỷ
đồng. Bán đấu giá khiến cho giá cổ phiếu phát hành lần đầu của nhiều doanh nghiệp
nhà nước được đẩy vọt lên, đem lại những nguồn thu rất lớn cho Nhà nước. Chẳng hạn,
đợt đấu giá cổ phần của 5 doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa là Công ty cổ phần
kỹ nghệ thực phẩm, Nhà máy thiết bị bưu điện, Nhà máy thủy điện Vĩnh Sơn - Sông
Hinh, Doanh nghiệp điện lực Khánh Hòa, Doanh nghiệp sữa Việt Nam, Nhà nước đã
thu vượt dự kiến 450 tỷ đồng. Mặt khác, bán đấu giá cổ phần của các công ty cổ phần
hóa còn trở thành một động lực cho sự phát triển của thị trường cổ phiếu niêm yết ở
Việt Nam. Trong số 30 doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu tại Trung tâm Giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh (nay là Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh) vào ngày 31 tháng 10 năm 2005, có 29 doanh nghiệp là doanh nghiệp nhà nước
cổ phần hóa.
Và cuối cùng là Công văn số 5155/TCT-CS ngày 11 tháng 12 năm 2007 của Tổng cục
Thuế hướng dẫn về chính sách ưu đãi miễn giảm thuế thu nhập doanh nghiệp đối với
doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa, như sau:
 Tại Khoản 2, Điều 46, Nghị định số 24/2007/NĐ-CP nêu trên quy định: “Bãi
bỏ quy định ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp tại khoản 1, Điều 36 Nghị
định số
187/2004/NĐ-CP ngày 16 tháng 11 năm 2004 của Chính phủ về chuyển doanh
nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần. Các công ty cổ phần được thành lập từ
cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước trước ngày Nghị định này có hiệu lực thi
hành được tiếp tục hưởng ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp theo quy định tại
khoản 1, Điều 36 Nghị định số 187/2004/NĐ-CP cho thời gian còn lại”.

Căn cứ các quy định nêu trên, trường hợp Công ty cổ phần được cấp Giấy chứng nhận
đăng ký kinh doanh (sau ngày Nghị định số
108/2006/NĐ-CP
ngày 29 tháng 6 năm
20
2006 của Chính phủ có hiệu lực thi hành) thì Doanh nghiệp thực hiện nộp thuế thu nhập
doanh
21
nghiệp theo quy định tại Nghị định số 24/2007/NĐ-CP nêu trên (tức là Doanh nghiệp
không được hưởng ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp đối với trường hợp doanh
nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hoá). Hay nói một cách rõ ràng hơn là những doanh
nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hóa được cấp Giấy chứng nhận đăng kí kinh doanh
sau ngày 22/9/2006 sẽ không được hưởng ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp.
4. CƠ SỞ LÝ
THUYẾT.
Để làm rõ tác động tính trung lập của thuế giữa nợ và vốn cổ phần, nhóm nghiên cứu đã
ứng dụng một mô hình đơn giản chỉ ra rằng sự xuất hiện chính sách ưu đãi thuế ảnh
hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Giả sử một thế giới không
có rủi ro, lạm phát và thuế, một doanh nghiệp sẽ đầu tư vào tài sản hữu hình I để tối đa
hóa giá trị hiện tại của nó. Giả sử những tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bởi giá
trị b từ nợ và giá trị (1 - b) từ vốn cổ phần, với b ≥ 0. Đó là theo những giả thuyết mà
MM
– 1958, đã phát triển cho dự đoán chính của họ, tức là mô hình tài trợ không liên
quan
đến giá trị của doanh nghiệp.
Đi sâu vào hệ thống thuế truyền thống của doanh nghiệp, lý thuyết chuyển đổi cấu trúc
nguồn vốn (Kraus và Litzenberger – 1973, Scott – 1976, Bradley, Jarrell và Kim –
1984, Jensen – 1976, Myers – 1977) đã chỉ ra rằng đòn bẩy của một doanh nghiệp
được xác định bởi sự chuyển đổi lợi ích thuế từ nợ và chi phí phát sinh do những hạn
chế tài chính và chi phí phá sản do sự tăng lên trong đòn bẩy tài chính. Để chi phí phát

sản qua một bên, mô hình tiếp theo tập trung vào tác động của mô hình tài trợ lên giá
trị của một doanh nghiệp. Nó giả định rằng một doanh nghiệp bị đánh thuế lên thu
nhập cuối cùng sau khi đã khấu trừ chi phí lãi vay và được dựa trên một mức thuế suất
biên tế không đổi
(τ
c
). Các nhà đầu tư bị đánh thuế một lãi suất không đổi trên cổ tức (τ
d
) và trên lãi vay
(τ
i
), với τ
d
≥ 0 và τ
i
≥ 0 và τ
d
≠τ
i
. Xem xét rằng khoảng thời gian tiến đến vô cùng, hàm
mục tiêu của doanh nghiệp có thể được viết thành mô hình sau:
max
� � =
�
(

1−

�

�

�
) �

(







)


+
(
1 −
��
)
� �

−


� �
�
1
−

�
�
�
 +
����
�

(1)
Với y(I) là một hàm lồi và tăng theo đầu tư và đại diên cho thu nhập trước thuế và lãi
vay (EBIT) và r là lãi suất thực và lãi suất chiết khấu. Trong phương trình này, vế đầu
tiên đại diện cho hiện giá của nguồn chịu thuế trước lãi vay (không có khấu hao trong
mô hình này) và vế sau là phần lợi ích của thuế tương ứng tài trợ bằng vốn cổ phần và
tài trợ bằng nợ. Lợi ích của thuế trên vố cổ phần có nguồn gốc từ việc đánh đổi giữa lợi
nhuận từ nợ và vốn cổ phần được các nhà đầu tư thực hiện. Một nhà đầu tư sẽ mua cổ
phiếu khi và chỉ khi cổ tức D mà ông ta nhận được phải ít nhất là cao như thu nhập mà
ông ta có thể có được từ một khoản cho vay có cùng rủi ro, tức là (1 – τ
d
).D ≥ (1 –
τ
i
).r.I.
Như vậy, lợi ích từ thuế của vốn cổ phần có thể được thể hiện bằng công thức
. Lợi ích từ thuế của nợ có thể có nguồn gốc từ giá trị của khoản nợ đó và được thể hiện
bằng
công thức b.τ
c
.I. Khi tối đa hóa những giá trị có liên quan đến nợ, điều kiện đầu
tiên sẽ
trở thành:
��� 

= −
��
��
−��
�
 + 
 (2)
�� 1−��
�
�
Từ phương trình (2) ta rút ra được rằng việc sử dụng nợ tối ưu là không thể xác định
được. Giả sử sau đó phương trình (2) sẽ mang dấu dương hoàn toàn, như vậy có nghĩa
là đối với trường hợp ở Bỉ, một doanh nghiệp có thể tối đa hóa việc sử dụng nợ để tối
ưu hóa giá trị hiện tại của nó. Theo đó, chính sách tài trợ của doanh nghiệp sẽ ảnh
hưởng đến giá trị của doanh nghiệp đó, vì nợ được ưu tiên sử dụng cho mục đích thuế
của doanh nghiệp.
5. XÂY DỰNG MÔ HÌNH ĐỊNH
LƯỢNG:
Lý tưởng nhất, tác động của việc cải cách thuế được đánh giá bằng cách sử dụng một
mẫu thử nghiệm ngẫu nhiên. Sự phân bổ ngẫu nhiên của những doanh nghiệp đối với
sự thay đổi trong chính sách sẽ cho phép kiểm soát tất cả các biến có liên quan (bao
gồm cả quan sát được và không quan sát được), ảnh hưởng đến kết quả hoạt động kinh
doanh và lợi tức thu được. Xem xét việc cải cách thuế như là một sự kiện ngoại sinh,
bằng cách xác định nhóm bị ảnh hưởng và nhóm không bị ảnh hưởng, nhóm nghiên
cứu có thể giả định sự tồn tại một thử nghiệm khách quan nhằm kiểm định tác động của
chính sách thuế