Tác động của thông tin thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TÁC ĐỘNG CỦA THƠNG TIN THỐI VỐN NHÀ NƯỚC
TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Dương Ngân Hà1
Tóm tắt: Bài nghiên cứu nhằm mục đích đánh giá tác động thơng tin thối vốn
nhà nước tới biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Bài viết sử dụng phương
pháp nghiên cứu sự kiện (event study) để đánh giá tác động của thông tin và
phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) để xác định nguyên nhân gây
ra sự biến động của lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) của cổ phiếu. Dữ liệu
bao gồm 27 doanh nghiệp niêm yết trên 02 Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK)
Hà Nội (HNX) và TP. Hồ Chí Minh (HSX) thơng báo thoái vốn trong giai đoạn
2017-2022. Kết quả cho thấy thơng tin thối vốn có tác động tích cực trong ngắn
hạn tới biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết. Tuy nhiên, mức độ
tác động là tùy thuộc vào một số đặc điểm như SGDCK niêm yết, thời điểm thoái
vốn, mức độ chênh lệch giữa giá bán và thị giá cổ phiếu tại thời điểm công bố
thông tin. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu tìm thấy quy mơ vốn điều lệ, tỷ lệ sở hữu
nhà nước và tỷ lệ bán vốn nhà nước có tác động tích cực tới CAR(20). Kết quả
nghiên cứu là cơ sở để tác giả đưa ra một số khuyến nghị cho nhà quản lý và
các nhà đầu tư.
Từ khóa: Doanh nghiệp niêm yết, lợi nhuận bất thường, nghiên cứu sự kiện,
thoái vốn.

1. GIỚI THIỆU

Thoái vốn (divestment) là một trong hai bước nhằm thực hiện tái
cơ cấu các DNNN theo hướng nâng cao hiệu quả và khả năng cạnh
tranh. Thoái vốn nhà nước là chủ trương lớn của Đảng, Nhà nước trong
thời gian qua. Hoạt động tái cơ cấu các DNNN bao gồm việc cổ phần
hóa doanh nghiệp và thối vốn nhà nước tại các doanh nghiệp sau cổ
1

Học viện Ngân hàng. Email:


Phần 3. TÀI CHÍNH

671

phần hóa. Ngay từ đầu những năm 1990, Chính phủ đã xây dựng kế
hoạch cổ phần hóa các DNNN theo 4 giai đoạn chính: 1992-1996 (Giai
đoạn thí điểm); 1996-1998 (Giai đoạn mở rộng chương trình thí điểm);
1998-2002 (Giai đoạn tăng tốc cổ phần hóa) và q trình đang tiếp tục
hiện nay. Trong hơn hai thập kỷ, tái cấu trúc DNNN thơng qua cổ phần
hóa và thối vốn đã trở thành một phần quan trọng của quá trình cải
cách kinh tế Việt Nam.
Nghị Quyết 15 của Chính phủ ban hành năm 2014 về Một số giải
pháp đẩy mạnh cổ phần hóa, thối vốn nhà nước tại doanh nghiệp được
ban hành đã tạo đà thúc đẩy hoạt động cổ phần hóa, thối vốn tại các
DNNN. Sau hơn 2 năm triển khai, tới năm 2017, Quyết định 1232/
QĐ-TTg ban hành ngày 17/8/2017 của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt
Danh mục doanh nghiệp có vốn nhà nước thực hiện thối vốn giai đoạn
2017-2020 một lần nữa khẳng định lại tầm quan trọng của hoạt động
thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp đã thực hiện chào bán công
khai. Lũy kế cả giai đoạn 2016-2020, thoái vốn nhà nước thực hiện
tại 106 đơn vị thuộc Quyết định 1232 và quyết định 908/QĐ-TTg của
Thủ tướng Chính phủ, đạt 30% về số lượng và 11% về giá trị so với
kế hoạch. Từ năm 2021 cho tới tháng 5 năm 2022, hoạt động thoái
vốn được thực hiện tại 38 doanh nghiệp với giá trị 2.047 tỷ đồng, thu
về 6.582 tỷ đồng. Riêng hoạt động thoái vốn tại 4 doanh nghiệp thuộc
Quyết định 908 đạt 52,8 tỷ đồng thu về 85,1 tỷ đồng, còn lại là thối
vốn của Tập đồn, Tổng cơng ty tại doanh nghiệp. Có thể thấy, kết quả

thối vốn tại các doanh nghiệp nhà nước đã không đảm bảo kế hoạch
thu ngân sách nhà nước như đã đặt ra.
Bản chất của hoạt động thoái vốn nhà nước là việc thay đổi tỷ lệ
sở hữu của cổ đông Nhà nước trong doanh nghiệp. Tuy vậy, khác với
cổ phần hóa, mức độ thay đổi vốn sở hữu của nhà nước trong hoạt động
thoái vốn thường có quy mơ nhỏ hơn. Bởi vậy, những tác động của hoạt
động thối vốn có thể sẽ có ảnh hưởng tới kết quả kinh doanh của doanh
nghiệp (khi thay đổi cơ cấu sở hữu) và kỳ vọng của nhà đầu tư (đối với
các doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường).
Với hoạt động thoái vốn, mức biến động giá cổ phiếu phụ thuộc
vào kỳ vọng của các nhà đầu tư về mức độ tăng trưởng của doanh


672

KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH...

nghiệp trong tương lai khi có sự tham gia của các cổ đông mới. Đặc biệt
đối với những doanh nghiệp đã niêm yết trên các Sở giao dịch chứng
khoán, với cách thức đấu giá thông qua việc đưa giá khởi điểm, nhà đầu
tư thường sẽ cân nhắc mối quan hệ giữa giá thị trường của cổ phiếu so
với giá khởi điểm mà tổ chức phát hành cơng bố. Thêm vào đó, để đạt
được mục đích về bán cổ phần cũng như thu lại được một lượng vốn
kỳ vọng, giá bán cổ phiếu khi thối vốn có thể dẫn tới những kỳ vọng
giá khác nhau đối với mỗi nhà đầu tư. Dựa trên những thơng tin về hoạt
động thối vốn như: lĩnh vực kinh doanh, tỷ lệ bán vốn, giá khởi điểm,
quy mô doanh nghiệp, sự kỳ vọng của nhà đầu tư có thể dẫn tới những
phản ứng nhất thời về cung cầu và được phản ánh vào sự thay đổi giá
cổ phiếu trên thị trường.
Tại Việt Nam, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào hoạt động

cổ phần hóa doanh nghiệp và chào bán chứng khốn lần đầu ra cơng
chúng. Hoạt động thoái vốn chưa thực sự được quan tâm nghiên cứu
trong thời gian qua. Với mục đích xem xét tác động của thơng tin thối
vốn nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết liệu có ảnh hưởng tới kỳ
vọng của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, tác giả sẽ nghiên cứu
mối quan hệ giữa các mức sinh lời của cổ phiếu xung quanh ngày cơng
bố thơng tin thối vốn. Kết quả nghiên cứu được kỳ vọng sẽ giúp cho
các nhà đầu tư nhận thức rõ được mối quan hệ giữa kỳ vọng của nhà đầu
tư và thông tin chính thức về hoạt động này trên thị trường.
Bài viết được chia thành 5 phần, phần 2 là tổng quan các cơng trình
nghiên cứu trước đó về mối quan hệ giữa thoái vốn và kỳ vọng của nhà
đầu tư. Phần 3 là dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, phần 4 là kết quả
nghiên cứu. Một số kiến nghị sẽ được tác giả trình bày ở phần 5.
2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ CÁC TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC

2.1. Tác động tới doanh nghiệp
Nhiều nghiên cứu trước đây đã cung cấp bằng chứng cho thấy hoạt
động bán một phần vốn của nhà nước sở hữu tại doanh nghiệp có tác
động tích cực lên khả năng sinh lời của doanh nghiệp đó (Gupta, 2005;
Mutugi và Ngughi, 2013; Usman và Olrunmole, 2015; AI Hinal, 2016).


Phần 3. TÀI CHÍNH

673

Điểm chung của các nghiên cứu này là đề cập tới các hoạt động thay đổi
tỷ lệ sở hữu nhà nước tại doanh nghiệp sẽ tác động tới sự thay đổi cơ
chế quản trị, giảm mức độ tập trung quyền sở hữu nhà nước từ đó giảm
chi phí đại diện doanh nghiệp. Tuy nhiên, hoạt động tư nhân hóa thường

được hiểu như hoạt động cổ phần hóa doanh nghiệp tại Việt Nam. Đây
là lần đầu tiên Nhà nước bán đi phần vốn của mình cho các nhà đầu tư
bên ngồi. Trong khi đó, thối vốn là hoạt động bán bổ sung phần vốn
của Nhà nước tại doanh nghiệp sau khi thực hiện cổ phần hóa thành
cơng. Gupta (2005) đã chỉ ra khi sở hữu nhà nước tại doanh nghiệp
đạt mức 50%, hoạt động bán vốn cổ phần vẫn được cho là có tác động
tích cực tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Cùng quan điểm này,
AI-Taani (2013) đã tìm ra bằng chứng cho thấy sự khả thiện trong khả
năng thanh khoản và tỷ lệ nợ sau khi thực hiện bán bớt vốn cổ phần của
nhà nước tại các doanh nghiệp Jordan. Đồng thời, giảm tỷ lệ sở hữu nhà
nước sẽ dẫn tới giảm xung đột lợi ích của ban lãnh đạo và các cổ đông
của doanh nghiệp (Mutugi và Ngugi, 2013).
Trong số ít những nghiên cứu đề cập trực tiếp tới hoạt động thoái
vốn, Ims và Seiffert (2015) đã thực hiện nghiên cứu trên các doanh
nghiệp tại Scandinavia. Kết quả cho thấy tác động của thoái vốn lên cấu
trúc vốn, cổ tức, địn bẩy tài chính, vốn đầu tư và việc làm tại doanh
nghiệp. Nghiên cứu của Chakrabarti và cộng sự (2017) đối với hoạt
động thoái vốn của các DNNN Ấn Độ trong giai đoạn 2001 đến 2014
cho thấy hoạt động bán vốn lần đầu của Nhà nước tại doanh nghiệp sẽ
cải thiện hoạt động kinh doanh nhưng kết quả này lại không đúng với
các lần bán vốn sau đó. Nhóm tác giả cũng đã đưa ra lý giải cho hiện
tượng này đó là do những thay đổi trong hoạt động quản trị công ty dưới
tác động của cấu trúc sở hữu vốn mới.
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về thay đổi tỷ lệ sở hữu Nhà nước
tại DNNN tập trung chủ yếu vào hoạt động cổ phần hóa doanh nghiệp.
Các kết quả nghiên cứu về tác động của cổ phần hóa tới khả năng sinh
lời của doanh nghiệp có sự tương đồng với nghiên cứu nước ngoài (Loc
và Tran, 2015; Tran và cộng sự, 2015).

674

KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH...

2.2. Tác động tới nhà đầu tư
Bên cạnh các tác động dài hạn lên khả năng sinh lời, hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp do thay đổi cấu trúc sở hữu, hoạt động thoái
vốn tại các doanh nghiệp được chứng minh có những tác động đáng kể
tới biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó trong ngắn hạn. Nghiên
cứu đầu tiên về tác động của các thơng báo thối vốn tới doanh nghiệp
được thực hiện từ những năm 1994 với mẫu nghiên cứu là các doanh
nghiệp tại Nam Phi. Meznar và cộng sự (1994), Wright và Ferris (1997)
đã chỉ ra rằng lợi nhuận bất thường tích lũy của các cơng ty thơng báo
thối vốn khỏi doanh nghiệp Nam Phi ghi nhận mức âm sau thơng tin
thối vốn.
Nghiên cứu của Dordi và Weber (2019) đã cho thấy thơng tin thối
vốn tại các doanh nghiệp ngành dầu khí đã tác động tiêu cực tới việc
thay đổi giá cổ phiếu của các doanh nghiệp trong ngành này. Ở một
hướng nghiên cứu khác đối với tác động ngắn hạn của thơng tin thối
vốn, Bassen và cộng sự (2020) đã chỉ ra rằng sau khi một cơng ty quản
lý tài sản lớn thơng báo thối vốn khỏi các công ty khai thác than, lợi
nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu các cơng ty lớn nhất trong ngành
đều nhận giá trị âm. Tuy vậy, tác giả cũng nhận định giá cổ phiếu của
các công ty cịn lại khơng bị ảnh hưởng, giá cổ phiếu của chính cơng ty
quản lý tài sản lại tăng sau khi thơng báo thối vốn.
Đối với hoạt động thối vốn tại các DNNN, nghiên cứu của Xu
và cộng sự (2020) đã chỉ ra phản ứng khác nhau trong giá cổ phiếu tại
DNNN và doanh nghiệp tư nhân. Tác giả tìm thấy lợi nhuận bất thường
dương liên quan tới các thông tin về thoái vốn của doanh nghiệp tư nhân
và lợi nhuận bất thường âm liên quan tới các thơng báo thối vốn tại

DNNN. Đặc điểm này được lý giải bởi sự khác biệt của các đối tượng
doanh nghiệp tại Trung Quốc và phù hợp với chi phí quản lý cao liên
quan tới sở hữu của nhà nước tại doanh nghiệp.
Nghiên cứu về thơng tin cơng bố xoay quanh thời điểm thối vốn
nhà nước tại một số doanh nghiệp Việt Nam, Quy (2018) đã phát hiện
sự thay đổi trong lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu theo hướng
tăng từ 12,9% đến 17,9%. Tuy nhiên, kết quả là không đồng nhất ở tất


675

Phần 3. TÀI CHÍNH

cả các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu và có sự khác biệt trong từng cửa
sổ sự kiện (với các thông báo khác nhau liên quan tới thơng tin thối
vốn). Nghiên cứu cũng chỉ rõ sự khác biệt trong chiến lược giao dịch
của các nhà đầu tư cá nhân trong giai đoạn thơng tin thối vốn được
cơng bố.
Có thể thấy, tác động của thơng tin thối vốn trong ngắn hạn là
chưa rõ ràng. Tùy thuộc vào đối tượng doanh nghiệp, thơng tin thối
vốn và các kỳ vọng khác về giá trị doanh nghiệp, giá cổ phiếu có thể
phản ứng tích cực hoặc tiêu cực với thơng tin công bố. Do vậy, tác giả
kỳ vọng sẽ tồn tại mối quan hệ giữa thơng tin thối vốn và biến động
giá cổ phiếu của các DNNN tại Việt Nam.
3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu của bài viết được lấy dựa trên thơng tin các
doanh nghiệp đã niêm yết thực hiện thối vốn thành công trong giai
đoạn từ năm 2017 đến tháng 6 năm 2022. Thơng tin doanh nghiệp thối

vốn được tác giả thống kê từ thông tin chào bán đấu giá riêng lẻ hoặc ra
công chúng trên các phương tiện thông tin đại chúng và trên các website
của SGDCK TP. Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội.
Theo đó, tác giả thống kê được 28 doanh nghiệp thối vốn thành
cơng của các cổ phiếu niêm yết trên hai SGDCK trong đó có 17 doanh
nghiệp niêm yết trên HOSE và 11 doanh nghiệp niêm yết trên HNX
(Bảng 1).
Bảng 1. Danh sách Doanh nghiệp niêm yết đã thực hiện thoái vốn
từ năm 2017 đến nay
STT Năm

Tên doanh nghiệp

Mã CK SGDCK Đơn vị thoái vốn

1

2017 CTCP xuất nhập khẩu Quảng Bình

QBS

HSX

SCIC

2

2017 Tổng CTCP Đầu tư phát triển
xây dựng

DIG

HSX

Bộ Xây dựng

3

2017 CTCP Phát triển nhà Bà Rịa Vũng Tàu

HDC

HSX

SCIC

4

2017 CTCP Thương nghiệp Cà Mau

CMV

HSX

SCIC


676

KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH...

5

2017 CTCP sữa Việt Nam

VNM

HSX

SCIC

6

2017 Tổng CTCP bia - rượu - nước
giải khát

SAB

HSX

Bộ Công thương

7

2018 NHTMCP Quân Đội

MBB

HSX

Vietcombank

8

2018 CTCP Lilama

L62

HNX

LILAMA

9

2018 CTCP Du lịch - Thương mại

TTT

HNX

UBND tỉnh
Tây Ninh

10

2018 CTCP nhựa Bình Minh

BMP

HSX

SCIC

11

2019

CTCP Ắc quy Tia Sáng

TSB

HNX

VINACHEM

12

2019

CTCP Lilama 10

L10

HSX

LILAMA

13

2019

CTCP Lilama 18

LM8

HSX

LILAMA

14

2019

CTCP Lilama 69-1

L61

HNX

LILAMA

15

2019

Tổng Công ty Viglacera - CTCP

VGC

HSX

Bộ Xây dựng

16

2019

CTCP Cao su Sao Vàng

SRC

HSX

VINACHEM

17

2019

CTCP Tư vấn Xây dựng Điện 4

TV4

HNX

VINACHEM

18

2019

CTCP Bột giặt Net

NET

HNX

VINACHEM

19

2019 CTCP Dược Lâm Đồng - Ladophar

LDP

HNX

SICI

20

2019

PHN

HNX

VINACHEM

21

2020 CTCP IDICO

IDC

HNX

Bộ Xây dựng

22

2020 CTCP Nước - Mơi trường
Bình Dương

BWE

HSX

CTCP Nước - Mơi
trường
Bình Dương

23

2021 Tổng CTCP Bảo hiểm bưu điện

PTI

HNX

Bưu điện
Việt Nam

24

2021 CTCP Xuất nhập khẩu An Giang

AGM

HSX

SCIC

25

2022 NHTMCP Bưu Điện Liên Việt

LPB

HSX

Bưu điện
Việt Nam

26

2022 CTCP Đầu tư và Xây dựng HUD1

HU1

HSX

Đầu tư PT nhà và
Đô thị HUD

27

2022 CTCP Đầu tư Phát triển Đô thị
và Khu công nghiệp Sông Đà

SJS

HSX

Tổng Công ty
Sông Đà

28

2022 CTCP Hóa chất Việt Trì

HVT

HNX

VINACHEM

CTCP Pin Hà Nội

Nguồn: Tác giả tổng hợp

3.2. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện của Mackinlay (1997)
với ngày sự kiện là ngày công bố thông tin về chào bán cổ phần ra cơng
chúng nhằm mục đích thối vốn nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết.


677

Phần 3. TÀI CHÍNH

Phương pháp nghiên cứu sự kiện sẽ xem xét lợi nhuận bất
thường (AR) của một cổ phiếu tại những ngày xoay quanh sự kiện.
Theo đó AR được xác định là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời thực của
cổ phiếu đó với tỷ suất sinh lời kỳ vọng của cổ phiếu trong giai đoạn
nghiên cứu sự kiện. Với doanh nghiệp i và sự kiện t, AR được xác định
như sau:
ARit = Rit - E(Rit)
Tỷ suất sinh lời thực tế được xác định như sau:

Trong đó Pit là giá cổ phiếu của công ty i ở thời điểm t.
Đối với lợi nhuận kỳ vọng E(Rit) tác giả sử dụng mơ hình thị trường
(MacKinlay, 1997) trên cơ sở mơ hình hồi quy của tỷ suất lợi nhuận cổ
phiếu với tỷ suất lợi nhuận thị trường (VN-index) trong giai đoạn 120
ngày trước sự kiện (từ ngày thứ 30 tới ngày thứ 120 trước thời điểm sự
kiện diễn ra) như sau:
Rit = α + βRmt + εit
Trong đó Rmt là tỷ suất lợi nhuận giản đơn của chỉ số thị trường ở
thời điểm ước lượng.
Sau khi xác định được tỷ suất sinh lời bất thường tác giả thực

hiện tổng hợp bằng cách tính tốn chỉ tiêu lợi nhuận bất thường lũy kế
(Cumulative Abnormal Return - CAR) như sau:

Trong đó t1 và t2 là giai đoạn lũy kế. Trong bài tác giả thực hiện tính
tốn CAR 20 (tương ứng với CAR(-10 +10)).
Để xem xét tồn bộ các DNNN đã cơng bố kế hoạch bán đấu giá
cổ phần để thoái vốn nhà nước tác giả sử dụng CAR bình qn (CAAR)
theo cơng thức sau:


678

KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH...

Để xem xét liệu các giá trị vừa tính được có ý nghĩa về mặt thống
kê hay khơng nhóm thực hiện kiểm định t-test theo công thức như sau:

Giả thiết vô hiệu (H0) là giá trị của CAAR khơng có ý nghĩa thống
kê (CAAR = 0). Nếu điều đó xảy ra thì thị trường hồn tồn khơng có
phản ứng gì trước các thơng tin về thối vốn nhà nước.
Để tìm ra nguyên nhân cho sự biến động bất thường của lợi nhuận
tích lũy (CAR), tác giả sử dụng mơ hình hồi quy bình phương nhỏ nhất
(OLS) với dữ liệu cắt ngang (cross-sectional data). Biến phụ thuộc của
mơ hình là lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) của mỗi cơng ty. Các
biến độc lập được đưa vào mơ hình dựa trên các nghiên cứu trước về
tác động của các nhân tố thuộc đặc điểm của sự kiện tới lợi nhuận bất
thường tích lũy (MacKinlay, 1997). Mơ hình được viết như sau:
CAR[10]i = β0 + β1 × SIZEi + β2 × STATEOWNi + β3 × DIVEST_RATEi
+ β4 × PRICE_RATEi - β4 × STOCKEXCHANGEi + εI
Trong đó, biến độc lập bao gồm quy mơ doanh nghiệp (SIZE) đo

lường thông qua logarit cơ số tự nhiên của vốn điều lệ tại thời điểm thơng
báo thối vốn; tỷ lệ sở hữu của nhà nước trước khi thoái vốn (STATE_
OWN); Tỷ lệ thoái vốn (DIVEST_RATE) được đo lường thông qua tỷ
lệ số cổ phần nhà nước sở hữu thông báo bán chia cho tổng số cổ phần
nhà nước sở hữu; Tỷ lệ giữa giá cổ phần chào bán chia cho thị giá cổ
phiếu tại thời điểm công bố thơng tin (PRICE_RATE); Sở giao dịch
chứng khốn nơi cổ phiếu đăng ký niêm yết (STOCKEXCHANGE).
Biến SGDCK là biến giả (dummy), trong đó SE giá trị bằng 1 là các
doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM và bằng 0 trong trường
hợp niêm yết trên SGDCK Hà Nội.


679

Phần 3. TÀI CHÍNH

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.1. Mơ tả dữ liệu
Dữ liệu nghiên cứu được trình bày trong Bảng 2. Trong giai đoạn
2017-2022, có 27 doanh nghiệp Nhà nước đang niêm yết trên 02 SGDCK
thực hiện thối vốn thành cơng. Với kết quả thối vốn của 20/27 doanh
nghiệp thực hiện thối vốn thành cơng 100% so với kế hoạch bán cổ
phần đã công bố. Cá biệt có một số doanh nghiệp tỷ lệ thối vốn đạt khá
thấp như TV4, LBP gần như không bán được cổ phần, MBB, HVT bán
được 0,02%, TSB bán được 0,01%.
Bảng 2. Danh sách các công ty niêm yết trên SGDCK HNX và HSX
thực hiện thoái vốn trong giai đoạn 2017-2022
Mã CK SGDCK

Vốn điều lệ
(VNĐ)

Tỷ lệ sở hữu Kết quả Giá trúng thầu
Nhà nước
thối vốn
bình qn

QBS

HSX

613.0000.000

84,46%

100,00%

10.100

DIG

HSX

2.316.948.000.000

49,65%

100,00%

15.000

HDC

HSX

450.789.000.000

12,00%

100,00%

11.000

CMV

HSX

121.039.000.000

36,63%

100,00%

20.000

VNM

HSX

14.514.530.000.000

39,33%

100,00%

186.000

SAB

HSX

6.412.810.000.000

85,59%

100,00%

320.000

MBB

HSX

21.604.510.000.000

6,97%

0,02%

21.900

L62

HNX

82.980.000.000

44,96%

100,00%

13.917

BMP

HSX

818.610.000.000

29,51%

100,00%

96.500

TSB

HNX

67.455.000.000

51,00%

0,01%

32.800

L10

HSX

98.900.000.000

51,05%

100,00%

41.480

LM8

HSX

93.887.000.000

51,00%

100,00%

42.350

L61

HNX

75.762.000.000

51,00%

100,00%

31.800

VGC

HSX

4.483.500.000.000

53,97%

85,62%

23.000

SRC

HSX

280.658.000.000

51,00%

100,00%

46.454

TV4

HNX

158.347.000.000

71,59%

0,00%

59.633

NET

HNX

223.984.000.000

51,00%

100,00%

30.900

LDP

HNX

78.300.000.000

31,88%

100,00%

31.000

PHN

HNX

72.539.000.000

21,00%

90,51%

29.700

IDC

HNX

3.000.000.000.000

36,00%

100,00%

26.936

BWE

HSX

1.500.000.000.000

25,00%

100,00%

25.714

PTI

HNX

803.957.090.000

22,67%

100,00%

77.341


680

KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH...

AGM

HSX

182.000.000.000

28,20%

100,00%

36.586

LPB

HSX

12.035.904.740.000

HU1

HSX

100.000.000.000

10,15%

0,00%

29.483

51,00%

100,00%

15.020

SJS

HSX

HVT

HNX

1.148.555.400.000

36,34%

100,00%

102.000

109.880.590.000

68,50%

0,02%

66.046

(Nguồn: Tác giả tính tốn)

4.2. Tác động ngắn hạn của thơng tin thoái vốn nhà nước tới biến động giá cổ phiếu
Để phân tích tác động ngắn hạn của thơng tin thoái vốn nhà nước
tới biến động giá cổ phiếu của chính doanh nghiệp được thối vốn, tác
giả chia theo một số đặc điểm của đợt thoái vốn để kiểm tra sự khác
biệt trong các nhóm doanh nghiệp liệu có tồn tại sự khác biệt trong biến
động lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu.
Bảng 3 và Hình 1 trình bày kết quả đánh giá tác động của thơng tin
thối vốn nhà nước tới CAAR(20) phân chia theo SGDCK nơi doanh
nghiệp niêm yết. Có thể thấy CAAR (10) có biến động tăng dần sau thời
điểm công bố thông tin với các mức ý nghĩa từ 1% đến 5%. CAAR(20)
có xu hướng tăng từ thời điểm trước khi công bố thông tin 3 ngày, xu
hướng tăng duy trì tới 2 ngày sau sự kiện, sau đó có xu hướng điều
chỉnh giảm từ ngày thứ 3 sau thời điểm công bố thông tin.
Trong đó, CAAR(20) của các cổ phiếu niêm yết trên HNX ghi
nhận mức biến động mạnh hơn xung quanh thời điểm cơng bố thơng tin
thối vốn. Điểm đáng chú ý là CAAR(20) thay đổi từ thời điểm trước
khi thông tin được cơng bố 3 ngày và có xu hướng tăng liên tục trong
5 ngày liên tiếp cho tới ngày thứ 2 sau khi công bố thông tin. Kết quả này
cho thấy thực trạng về thơng tin thối vốn tại các doanh nghiệp có thể bị
lộ trước thời điểm cơng bố 1-2 ngày. Do thực tế kế hoạch thoái vốn của
các doanh nghiệp thường được công bố trong các quyết định trước đó.

Tuy nhiên thời điểm cơng bố chính thức về việc thông tin đấu giá bán
vốn được phê duyệt sau, do vậy, tính tới thời điểm cơng bố thơng tin, hoạt
động thoái vốn của doanh nghiệp mới chắc chắn được thực hiện. Thêm
vào đó, có thể do đặc điểm về biên độ giao động lớn (±10%) nên các cổ
phiếu được niêm yết trên HNX có mức độ phản ứng và thay đổi trong lợi
nhuận bình qn bất thường tích lũy lớn hơn so với HSX.


681

Phần 3. TÀI CHÍNH
Bảng 3. Tác động phân chia theo SGDCK
Full sample
DATE

HSX

HNX

10

[-10 10]
0.05

t-test
2.03**

[-10 10]
0.02

t-test
1.03

[-10 10]
0.10

t-test
2.53**

9

0.04

1.89**

0.01

0.38

0.10

2.76***

8

0.05

2.08**

0.01

0.74

0.11

2.80***

7

0.05

2.21**

0.02

1.50

0.09

2.49**

6

0.06

2.57**

0.03

2.00**

0.10

2.71***

5

0.05

2.41**

0.02

1.29

0.11

2.94***

4

0.06

2.67***

0.03

2.21**

0.10

2.72***

3

0.06

2.86***

0.03

2.23**

0.11

3.02***

2

0.06

2.84**

0.03

1.96**

0.12

3.17***

1

0.05

2.06**

0.02

1.28

0.09

2.39**

0

0.04

1.69*

0.02

1.15

0.07

1.89**

-1

0.02

1.09

0.01

0.45

0.05

1.43

-2

0.01

0.61

-0.01

-0.45

0.05

1.29

-3

0.01

0.35

-0.01

-0.67

0.04

1.03

-4

0.01

0.40

-0.01

-0.79

0.05

1.19

-5

0.00

0.20

-0.01

-0.87

0.04

0.93

-6

0.01

0.45

-0.01

-0.62

0.04

1.15

-7

0.01

0.35

0.00

-0.28

0.03

0.75

-8

0.00

0.16

0.00

-0.01

0.01

0.26

-9

0.01

0.38

0.01

0.41

0.01

0.33

-10

0.00

0.10

0.00

0.22

0.00

0.01

(Nguồn: Tác giả tính tốn)

Hình 1. Biến động lợi nhuận bình qn tích lũy (CAAR)
của cổ phiếu doanh nghiệp thoái vốn phân chia theo SGDCK niêm yết

(Nguồn: Tác giả tính tốn)


682

KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH...

Tác giả thực hiện tính tốn CAAR(20) theo từng giai đoạn thối
vốn và tập trung phân tích giai đoạn 2017-2020 theo Quyết định 1232/
QĐ-TTg. Kết quả được trình bày tại Bảng 4 và Hình 2. Đáng chú ý, đồ
thị CAAR(20) trong năm 2017 và 2020 khơng cho thấy có biến động
lợi nhuận bất thường xảy ra xung quanh thời điểm công bố thơng tin
thối vốn. Tuy nhiên, đồ thị CAAR(20) của năm 2018 và 2019 cho thấy
tại thời điểm 1 ngày trước khi xảy ra sự kiện, CAAR có xu hướng tăng
và duy trì cho tới 4 ngày sau đó. Lý giải cho biến động này, có thể thấy
ngồi tác động của thơng tin thối vốn, thị trường chứng khốn trong
giai đoạn 2018-2019 khá sơi động, chỉ số chứng khốn VNI-index có
mức tăng trưởng tốt trong hai năm này. Thị trường tăng trưởng sẽ thu
hút được dòng tiền đầu tư và đầu cơ vào các cổ phiếu có thơng tin tích
cực. Do đó, thơng tin thối vốn trong giai đoạn 2018-2019 có thể tác
động tích cực tới tâm lý nhà đầu tư khi thị trường đang trong xu hướng
tăng trung và dài hạn.
Bảng 4. Tác động phân chia theo giai đoạn thoái vốn
DATE

2017

2018

[-10, 10]

2019

[-10, 10]

2020

[-10, 10]

[-10, 10]

10

0.02

1.64

0.08

2.08**

0.05

1.26

0.04

2.24**

9

0.01

1.04

0.08

2.16**

0.05

1.13

0.04

2.31**

8

0.02

1.69

0.09

2.28**

0.05

1.23

0.04

2.24**

7

0.03

2.20**

0.10

2.54**

0.06

1.35

0.06

3.21***

6

0.02

1.83**

0.11

2.79***

0.08

2.03**

0.06

3.23***

5

0.00

0.21

0.10

2.56**

0.09

2.22**

0.04

2.14**

4

0.02

1.36

0.07

1.68*

0.10

2.47**

0.01

0.71

3

0.03

2.32**

0.07

1.79**

0.09

2.27**

0.01

0.31

2

0.03

2.83***

0.05

1.30

0.08

2.05**

0.01

0.61

1

0.04

3.15***

0.06

1.65

0.04

1.08

0.01

0.44

0

0.04

3.23***

0.07

1.68*

0.03

0.68

0.02

1.14

-1

0.04

3.23***

0.02

0.39

0.02

0.42

0.03

1.45

-2

0.04

3.16***

0.00

-0.02

0.01

0.19

0.04

2.32

-3

0.05

3.92***

0.01

0.21

-0.02

-0.55

0.05

2.66

-4

0.04

3.90***

0.01

0.19

-0.02

-0.51

0.05

2.89

-5

0.03

2.36**

-0.02

-0.59

0.00

-0.12

0.05

2.67

-6

0.03

2.75***

0.00

-0.10

0.00

0.04

0.04

2.38


683

Phần 3. TÀI CHÍNH
-7

0.02

1.64

0.02

0.57

-0.01

-0.27

0.06

3.24

-8

0.03

2.36

0.02

0.61

-0.02

-0.47

0.01

0.50

-9

0.02

1.98**

0.03

0.75

-0.01

-0.21

0.01

0.82

-10

0.00

0.36

0.01

0.22

-0.01

-0.14

0.01

0.81

(Nguồn: Tác giả tính tốn)

Hình 2. Biến động lợi nhuận bình qn tích lũy (CAAR)

của cổ phiếu doanh nghiệp thoái vốn phân chia theo giai đoạn thoái vốn

(Nguồn: Tác giả tính tốn)

Cuối cùng, tác giả tính tốn CAAR(20) theo tiêu chí mức độ chênh
lệch giữa giá khởi điểm khi Nhà nước bán đấu giá cổ phần của mình và
thị giá của cổ phiếu. Xét về tâm lý hành vi của nhà đầu tư, việc nhà nước
công bố thoái vốn với mức giá khởi điểm cao hơn so với thị giá cổ phiếu
sẽ tác động tích cực và khiến họ kỳ vọng ở một giai đoạn tăng giá để cân
bằng với giá bán vốn. Do vậy, tác giả kỳ vọng mức độ chênh lệch giữa
thị giá và giá khởi điểm càng cao thì mức độ biến động của CAAR(20)
sẽ mạnh hơn. Chia mẫu nghiên cứu theo hai nhóm tương ứng với mức
chênh lệch từ 1,5 lần trở lên giữa giá khởi điểm và thị giá được xếp vào
nhóm chênh lệch giá cao và ngược lại. Việc lựa chọn chênh giá 1,5 lần
xuất phát từ mức sinh lời kỳ vọng của nhà đầu là 50% khi giá cổ phiếu
có thể tăng tới gần giá bán vốn của nhà nước. Kết quả tính CAAR(20)
được trình bày tại Bảng 5 và Hình 3.


684

KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH...

Kết quả tại Bảng 5 cho thấy các giá trị CAAR(20) từ thời điểm
0 tới 10 đều có ý nghĩa thống kê. Quan sát đồ thị tại Hình 3, dễ dàng
nhận thấy biến động CAAR(20) của nhóm chênh lệch giá cao đã phản
ứng với thông tin bán vốn từ thời điểm trước 2 ngày xảy ra sự kiện. Mức
độ tăng khá mạnh cho thấy sự kỳ vọng về một giai đoạn tăng giá của cổ
phiếu khi giá khởi điểm được đặt cao hơn 1,5 lần so với thị giá hiện tại.
Tương tự cách giải thích phía trên, việc tăng trưởng bất thường trong

giá trị CAAR(20) bắt đầu từ ngày thứ 2 trước khi xảy ra sự kiện cho
thấy sự rò rỉ thơng tin về thối vốn, dẫn tới hiện tượng giá cổ phiếu tăng
trước khi thông tin công bố. Phản ứng tăng của CAAR(20) trong 3 đến
4 ngày sau khi công bố cho thấy thơng tin bán vốn có tác động tích cực
trong ngắn hạn. Sau thời điểm cơng bố thơng tin, nhà đầu tư cần chờ đợi
thông tin tiếp theo về đợt đấu giá, hoạt động giao dịch và tâm lý chốt lời
ngắn hạn khi thông tin đã phản ánh hết vào giá khiến CAAR(20) có xu
hướng chững lại và điều chỉnh nhẹ sau đó.
Bảng 5. Tác động phân chia theo mối quan hệ
giữa giá khởi điểm và thị giá cổ phiếu
DATE

Chênh lệch giá thấp

Chênh lệch giá cao

[-10, 10]

t-test

[-10, 10]

t-test

10

0.03

2.74***

0.08

1.61

9

0.03

2.43**

0.07

1.55

8

0.03

2.77***

0.08

1.66

7

0.03

2.81***

0.09

1.83**

6

0.04

3.11***

0.10

2.20**

5

0.03

2.25**

0.11

2.38**

4

0.03

2.75***

0.12

2.52**

3

0.03

3.04***

0.12

2.66***

2

0.04

3.31***

0.12

2.49**

1

0.03

2.26**

0.09

1.87**

0

0.03

2.55**

0.06

1.20

-1

0.02

1.65

0.04

0.78

-2

0.01

0.89

0.02

0.45

-3

0.02

1.48

-0.01

-0.21

-4

0.02

1.67

-0.01

-0.23

-5

0.00

0.19

0.01

0.20


685

Phần 3. TÀI CHÍNH
-6

0.01

0.70

0.01

0.30

-7

0.01

0.84

0.00

0.09

-8

0.00

0.35

0.00

0.06

-9

0.01

0.89

0.01

0.12

-10

0.00

0.44

0.00

-0.06

(Nguồn: Tác giả tính tốn)

Hình 3. Biến động lợi nhuận bình qn tích lũy (CAAR) của cổ phiếu doanh
nghiệp thoái vốn phân chia theo mối quan hệ về giá bán và thị giá cổ phiếu

(Nguồn: Tác giả tính tốn)

4.3. Ảnh hưởng của các nhân tố tới biến động lợi nhuận bất thường tích lũy của
cổ phiếu
Thống kê mô tả dữ liệu mẫu nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân
tố tới CAR (20) được trình bày tại Bảng 6 và kết quả của mơ hình được
trình bày tại Bảng 7.
Bảng 6. Mô tả thống kê dữ liệu nghiên cứu
Biến

Số quan
sát

Trung
bình

Trung vị

Độ lệch
chuẩn

Nhỏ
nhất

Lớn
nhất

Size

27

26.79

26.13

2.03

22.54

30.70

State_own

27

0.43

0.45

0.20

0.07

0.86

Divest_rate

27

0.75

1.00

0.35

0.08

1.00


686

KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH...

Price_rate

27

0.37

0.00

0.49

0.00

1.00

SE

27

0.63

1.00

0.49

0.00

1.00

CAR10

27

0.03

0.02

0.09

-0.13

0.35

CAR5

27

0.03

0.01

0.06

-0.05

0.21

CAR3

27

0.00

0.01

0.11

-0.47

0.21

(Nguồn: Tác giả tính tốn)
Bảng 7. Tác động của đặc điểm đợt thoái vốn tới biến động của lợi nhuận bất
thường tích lũy xung quanh ngày thơng báo thối vốn

Mơ hình (1)

Mơ hình (2)

Mơ hình (3)

Cửa sổ sự kiện

[-10 10]

[-5 5]

[-3 3]

SIZE

0.025**

0.008

0.013

(2.60)

(0.94)

(0.81)

STATE_OWN
DIVEST_RATE

PRICE_RATE

0.213**

0.029

0.057

(2.58)

(0.42)

(0.42)

0.116**

0.023

0.051

(2.51)

(0.59)

(0.67)

0.050

0.035

-0.002

(1.30)

(1.09)

(-0.04)

SE

-0.062*

-0.008

-0.059

(-1.92)

(-0.28)

(-1.10)

_CONS

-0.744**

-0.212

-0.312

(-2.53)

(-0.85)

(-0.64)

Số quan sát

27

27

27

R2

0.432

0.078

0.083

t statistics in parentheses


* p < 0.1 ** p < 0.05 *** p < 0.01

(Nguồn: Tác giả tính tốn)

Từ kết quả tại Bảng 7, ta có mơ hình tác động như sau:

CAR[10]i = -0.744+0.025 × SIZEi + 0.213 × STATEOWNi + 0.116 ×
DIVEST_RATEi - 0.062 × STOCKEXCHANGEi
Từ mô hình nghiên cứu tác động có thể thấy, lợi nhuận bất thường
tích lũy chịu tác động của các nhân tố như quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ sở
hữu của nhà nước, tỷ lệ thoái vốn và SGDCK nơi doanh nghiệp niêm yết.


Phần 3. TÀI CHÍNH

687

Có thể thấy, quy mơ vốn điều lệ tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê
tới biến động CAR(20), tuy nhiên hệ số hồi quy khơng q lớn (0.025).
Điều này cho thấy doanh nghiệp có quy mô vốn điều lệ lớn CAR(20)
sẽ tăng nhiều hơn so với doanh nghiệp có vốn điều lệ nhỏ. Tỷ lệ sở hữu
của nhà nước trước khi thối vốn có mức ảnh hưởng đáng kể và cùng
chiều tới CAR(20). Kết quả này cho thấy doanh nghiệp Nhà nước sở
hữu lớn khi thơng tin thối vốn sẽ tạo ra tác động tích cực tới biến động
giá cổ phiếu. Nếu tỷ lệ sở hữu tăng thêm 1%, CAR(20) sẽ tăng thêm
0.213 đơn vị. Tỷ lệ thoái vốn cũng ghi nhận mức tác động dương, mặc
dù hệ số hồi quy thấp hơn so với tỷ lệ sở hữu nhà nước. Như vậy, nếu tỷ
lệ thoái vốn càng cao, mức biến động giá cổ phiếu sẽ càng lớn và theo
chiều hướng tích cực. Tỷ lệ thoái vốn tăng lên 1%, CAR(20) sẽ tăng
thêm 0.116 đơn vị. SGDCK nơi doanh nghiệp thoái vốn niêm yết cũng
có tác động tới CAR(20) của cổ phiếu. Trong đó nếu doanh nghiệp niêm
yết trên SGDCK TP. Hồ Chí Minh, CAR(20) sẽ thấp hơn 0.062 so với
doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Hà Nội tại thời điểm thoái vốn.
5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

Với mục đích đánh giá tác động ngắn hạn của thơng tin thối vốn

lên biến động giá cổ phiếu, bài nghiên cứu dựa trên thông báo đấu giá
cổ phần nhằm mục đích thối vốn của 27 doanh nghiệp nhà nước đang
niêm yết trong giai đoạn 2017-2022. Với phương pháp nghiên cứu sự
kiện, tác giả tính tốn giá trị lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) của
các cổ phiếu, sau đó sử dụng giá trị CAAR bình qn của các doanh
nghiệp để nhận xét. Kết quả nghiên cứu sự kiện đồng nhất với kết quả
của một số nghiên cứu trước về tác động tích cực của thơng tin thoái vốn
nhà nước tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Dordi và Weber,
2019; Xu và cộng sự, 2020; Quy, 2018) về tác động của thoái vốn tới
biến động giá cổ phiếu doanh nghiệp. Thơng tin thối vốn có tác động
tích cực tới biến động của CAAR trong thời hạn ngắn. CAAR có dấu
hiệu tăng bất thường xoay quanh ngày công bố thông tin. Tuy nhiên,
phản ứng này không phải xảy ra ở tất cả các doanh nghiệp. Nghiên cứu
cụ thể từng nhóm đối tượng doanh nghiệp thối vốn, kết quả cho thấy
cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Hà Nội có phản ứng


688

KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH...

với thơng tin tại thời điểm cơng bố. Thơng tin thối vốn sẽ tác động lên
CAAR(20) của doanh nghiệp niêm yết trong năm 2018-2019, khi mà
thị trường chứng khoán trong nước sơi động. Thêm vào đó, chênh lệch
giữa giá chào bán cổ phiếu và thị giá cổ phiếu đang giao dịch lớn sẽ
gây ra phản ứng tích cực tới CAAR(20). Giá cổ phiếu phản ứng trước
1 ngày so với thời điểm sự kiện cho thấy thông tin trên thị trường đã
được phản ánh trước khi sự kiện xảy ra. Tuy nhiên, mức độ phản ứng
có ý nghĩa thống kê tại ngày cơng bố thơng tin cho thấy phần nào tính
hiệu quả của thị trường.

Sử dụng phương pháp hồi quy OLS với dữ liệu CAR(20) của từng
doanh nghiệp và một số đặc điểm của đợt thối vốn, nghiên cứu cịn
cho thấy ngun nhân gây ra sự biến động của CAR(10) bao gồm quy
mô vốn điều lệ của doanh nghiệp tỷ lệ sở hữu của nhà nước, tỷ lệ bán
vốn trên tổng tỷ lệ sở hữu của nhà nước thời điểm công bố, SGDCK nơi
doanh nghiệp niêm yết khi thơng báo thối vốn. Trên cơ sở các kết luận
của bài nghiên cứu, tác giả đưa ra một số khuyến nghị như sau:
Thứ nhất, thơng tin thối vốn là thơng tin có tác động tích cực tới
biến động lợi nhuận của cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết trong thời gian
ngắn (trong khoảng 4-5 ngày xoay quanh sự kiện). Đặc biệt với một số
nguồn tin bị rị rỉ, thơng tin thối vốn có thể được biết trước 1-2 ngày dẫn
tới những giao dịch nhờ thông tin nội gián sẽ diễn ra. Nhà đầu tư nên
thận trọng trước những thông tin này, tránh những rủi ro khơng đáng có
trong q trình giao dịch cổ phiếu (mua theo mức giá quá cao sau thời
điểm công bố thông tin). Thêm vào đó, sự khác biệt càng lớn trong giá
khởi điểm và thị giá có thể dẫn tới những kỳ vọng về một “game thoái
vốn” trong tương lai. Sự khác biệt về SGDCK và xu hướng chung của
thị trường cũng cần được cân nhắc khi ra quyết định đầu tư vào cổ phiếu
đang trong danh sách thoái vốn. Tuy vậy, phản ứng cũng chỉ xảy ra trong
ngắn hạn, kéo dài sau khi công bố thông tin khoảng 3-4 ngày. Do đó nhà
đầu tư cần thận trọng với những thơng tin thoái vốn như vậy.
Thứ hai, mức độ biến động của CAR(20) cho thấy nhà đầu tư nên
lựa chọn các doanh nghiệp thối vốn có quy mơ lớn, tỷ lệ sở hữu của nhà
nước cao và tỷ lệ bán vốn của nhà nước cũng cao. Cụ thể, những doanh


Phần 3. TÀI CHÍNH

689

nghiệp có sở hữu nhà nước lớn, khi thực hiện thoái vốn sẽ đem lại kỳ
vọng về sự tăng trưởng kinh doanh cho thay đổi cấu trúc sở hữu vốn.
Thứ ba, Chính phủ cần có biện pháp yêu cầu các doanh nghiệp nhà
nước sau cổ phần hóa thực hiện nghiêm túc việc niêm yết hoặc đăng ký
giao dịch trên thị trường chứng khoán. Hoạt động này sẽ giúp doanh
nghiệp dễ tiếp cận nhà đầu tư trên thị trường, đồng thời minh bạch
thông tin về hoạt động của doanh nghiệp, tạo điều kiện cho hoạt động
thoái vốn diễn ra thuận tiện hơn.
Thứ tư, hoạt động thoái vốn nên được đẩy mạnh trong những giai
đoạn thị trường chứng khoán tăng trưởng tốt. Chính phủ nên cân nhắc
từng giai đoạn thị trường để có những biện pháp phù hợp khuyến khích
doanh nghiệp thực hiện thối vốn. Khi thị trường chứng khoán tăng
trưởng tốt, mức độ thu hút các nhà đầu tư cao, hoạt động thối vốn sẽ
đễ dàng thành cơng hơn.
Thứ năm, Chính phủ cần yêu cầu các đơn vị đại diện phần vốn nhà
nước chấp hành nghiêm chỉnh nguyên tắc công khai thông tin trên thị
trường, tránh việc thông tin bán vốn bị lộ ra ngoài dẫn tới hoạt động
giao dịch nội gián.
Hướng nghiên cứu trong tương lai của đề tài này có thể mở rộng
phạm vi thời gian và không gian với các doanh nghiệp niêm yết trên
UPCOM. Bên cạnh đó, hoạt động thối vốn có thể tác động trong dài
hạn khi doanh nghiệp bán vốn thành công và thay đổi cơ cấu sở hữu.
Nghiên cứu tác động dài hạn của hoạt động thoái vốn là cần thiết để tìm
ra những thay đổi về sở hữu liệu có mang lại tác động tích cực lên khả
năng sinh lời của doanh nghiệp.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1.

Al Hinai, M. T. (2016), The impact of privatization on company
performance, the case of Egypt

2.

Al-Taani, K. (2013), The Impact of Privatization on Financial Performance
of State - Owned in the Nairobi Security Exchange. International Journal
of Innovative Research and Development, 2(8).


690

KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH...

3.

Bassen, A., Kaspereit, T., & Buchholz, D. (2021), The capital market
impact of Blackrock’s thermal coal divestment announcement. Finance
research letters, 41, 101874.

4.

Chakrabarti, A. B., & Mondal, A. (2017), Can commercialization
through partial disinvestment improve the performance of state-owned
enterprises? The case of Indian SOEs under reforms. Journal of General
Management, 43(1), 5-14.

5.

Dordi, T., & Weber, O. (2019), The impact of divestment announcements
on the share price of fossil fuel stocks. Sustainability, 11(11), 3122.

6.

Gupta, N. (2005), Partial privatization and firm performance. The Journal
of Finance, 60(2), 987-1015

7.

Ims, O. K., & Seiffert, T. S. (2015),  The effects of post-privatization
government divestments on the financial and operating performance of
state owned enterprises in Scandinavia  (Master’s thesis, University of
Stavanger, Norway).

8.

Nghị định 32/2018/NĐ-CP về Sửa đổi, bổ sung một số điều của nghị
định số 91/2015/NĐ-CP ngày 13 tháng 10 năm 2015 của chính phủ về
đầu tư vốn nhà nước vào doanh nghiệp và quản lý sử dụng vốn tài sản
tại doanh nghiệp

9.

Loc, T. D., & Tran, N. M. (2016), Impact of equitization on performance
of enterprises in Vietnam. Journal of Economic Development, (JED, Vol.
23 (3)), 36-56.

10. MacKinlay, A. C. (1997), Event studies in economics and finance. Journal
of economic literature, 35(1), 13-39.
11. Mutugi, J. M., & Ngugi, P. K. (2013), Effects of privatization on
performance of privatized public enterprises listed in the Nairobi
Security Exchange in Kenya: A survey of privatized firms Quy, V. T.

(2018).  Ownership change and stock excess return - Case study in
Vietnam (Doctoral dissertation, International University-HCMC
12. Quyết định 1232/QĐ-TTg Phê duyệt Danh mục doanh nghiệp có vốn nhà
nước thực hiện thoái vốn giai đoạn 2017-2020
13. Tran, N. M., Nonneman, W., & Jorissen, A. (2015), Privatization of
Vietnamese firms and its effects on firm performance. Asian economic
and financial review, 5(2), 202.


Phần 3. TÀI CHÍNH

691

14. Usman, O., & Olorunmolu, J. O. (2015), Does Privatization Increase
Firm Performance in Nigeria? An Empirical Investigation.
15. Wright, P., & Ferris, S. P. (1997), Agency conflict and corporate strategy:
The effect of divestment on corporate value.  Strategic management
journal, 18(1), 77-83.
16. Xu, R., Chow, Y. L., & Ooi, J. T. (2017), A relook into the impact of
divestitures in the presence of agency conflicts: Evidence from property
subsidiary sell-offs in China.  The Journal of Real Estate Finance and
Economics, 55(3), 313-344.

IMPACTS OF STATE DIVESTMENT INFORMATION AT ENTERPRISES
LISTED ON THE STOCK MARKET IN VIETNAM
Abstract: The aim of this study is to evaluate the impact of information on state
divestment on stock price volatility of listed firms. We use the event study method
to evaluate the impact of information and the least squares regression method
(OLS) to determine the cause of the fluctuation of cumulative abnormal returns
(CAR) of the stock. The data includes 27 listed firms on 02 Stock Exchanges

(Hanoi Stock Exchange - HNX and Ho Chi Minh City - HSX) announced divestment
information in the period 2017-2022. The results show that divestment information
has a positive impact in the short term on stock price volatility of listed companies.
However, the level of impact depends on a number of characteristics such as the
stock exchange, the time of divestment and the difference between the offering
price and the market price of the stock at the time of information disclosure. In
addition, the study finds that the size of charter capital, the state ownership rate
and the ownership offering ratio have a positive impact on CAR (20). We give
some recommendations for managers and investors based on these results.
Keywords: Enterprises Listed, abnormal returns, event study, divestment.