Đánh giá tác động của dự án đầu tư của các công ty phi tài chính việt nam

NH N XÉT C A GIÁO VIểN H

NG D N

………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………

………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
…………………………………………………………

Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng

năm 2014


L IC M

N

Lời đầu tiên Em muốn gửi lời cảm ơn tới ban giám hiệu nhà trường cùng toàn
thể các thầy cô giáo c a Trường Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện
thuận lợi và trang bị cho Em những kiến thức bổ ích. Đặc biệt là các thầy cơ giáo
Khoa Tài Chính c a trường đã trang bị cho Em những kiến thức chuyên môn quỦ
báu về lĩnh vực Tài Chính-Ngân Hàng làm hành trang cho Em trong môi trường
thực tế sau khi ra trường. Và Em xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc tới giáo
viên hướng dẫn Cô Trần Thu Giang, Cơ đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo Em trong
thời gian vừa qua. Trong quá trình lựa chọn đề tài, tìm kiếm thơng tin và đưa ra kết
quả cuối cùng, Em đã được Cô truyền cảm hướng, nhận được nhiều chia sẻ, đóng
góp và chỉnh sửa từ Cơ.
Với kiến thức cịn hạn hẹp do đó trong q trình xây dựng bài khóa luận tốt
nghiệp khơng tránh khỏi những sai sót. Em rất mong nhận được những đóng góp, Ủ
kiến c a quỦ thầy cơ để Em hồn chỉnh kiến thức c a mình.
Cuối cùng Em xin kính chúc quỦ Thầy Cô sức khỏe tốt và thành công trong

công việc.

TP.HCM, ngày tháng
Sinh viên thực hiện

Phan Thị Thu Hà

năm 2014


DANH M C CÁC B NG BI U
Bảng 1: Mô tả biến ................................................................................................... 21
Bảng 2: Thống kê mô tả biến cho toàn mẫu ............................................................. 29
Bảng 3: Tương quan giữa các biến cho toàn mẫu ................................................... 30
Bảng 4: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu .................................................................... 31
Bảng 5: Kiểm tra đa cộng tuyến ............................................................................... 32
Bảng 6: Kiểm tra tự tương quan .............................................................................. 32
Bảng 7: Kiểm tra phương sai thay đổi ..................................................................... 33
Bảng 8: Kết quả hồi quy cho các công ty có cơ hội tăng trư ng cao và các cơng ty
có cơ hội tăng trư ng thấp ....................................................................................... 37
Bảng 9: Kiểm tra sự phù hợp của biến công cụ ....................................................... 42
Bảng 10: Kết quả ước lượng biến công cụ cho phương trình đầu tư ...................... 43


M CL C
T M T T ................................................................................................................. 1
T

KHÓA: ................................................................................................................ 1

CH

NG 1: GI I THI U Đ TÀI....................................................................... 2

1.1.

Lý do chọn đề tài........................................................................................... 2

1.2.

M c tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu ............................................ 3

1.3.

Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 4

1.4.

ụ nghĩa c a bài nghiên cứu .......................................................................... 4

1.5.

Bố c c bài nghiên cứu ................................................................................... 5

CH

NG 2: B NG CH NG TH C NGHI M TRÊN TH GI I .................. 6

2.1. Những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa địn bẩy
tài chính và đầu tư c a công ty................................................................................ 6

2.2.
CH

Tổng kết các nghiên cứu trước đây ............................................................. 15
NG 3: PH

NG PHÁP NGHIểN C U ................................................. 21

3.1.

Dữ liệu và mơ tả biến .................................................................................. 21

3.2.

Mơ hình định lượng .................................................................................... 22

3.3.

Phương pháp định lượng ............................................................................. 25

3.3.1.

Hồi quy cho toàn mẫu .......................................................................... 26

3.3.2. Phân chia mẫu thành cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và cơng ty có
cơ hội tăng trưởng thấp ...................................................................................... 27
3.3.3. Sử d ng phương pháp 2SLS để giải quyết vấn đề nội sinh liên quan đến
mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. ................................................................. 27
3.4.
CH

4.1.

Kết quả kì vọng ........................................................................................... 27
NG 4: K T QU NGHIÊN C U VÀ TH O LU N ............................. 29
Kết quả thực nghiệm cho toàn mẫu ............................................................ 29

4.2. Kết quả thực nghiệm cho các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và các cơng
ty có cơ hội tăng trưởng thấp ................................................................................ 35
4.3. Tóm tắt về mối quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và đầu tư c a
các cơng ty phi tài chính Việt Nam ....................................................................... 40
4.4.
CH

Phương pháp hồi quy hai giai đoạn-2SLS .................................................. 40
NG 5: K T LU N ...................................................................................... 44

DANH M C TÀI LI U THAM KH O .............................................................. 45


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang
T MT T

Bài nghiên cứu này sử d ng mẫu dữ liệu 200 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng
khốn Hà Nội (HNX) trong thời kì 2009-2012 nhằm m c đích kiểm tra tác động c a
địn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư c a doanh nghiệp đồng thời xem xét tác
động này có khác nhau giữa các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và các cơng ty có
cơ hội tăng trưởng thấp hay không. Đầu tiên tôi xem xét tác động c a địn bẩy tài

chính đến đầu tư c a cơng ty bằng cách hồi quy dữ liệu bảng gồm 200 công ty phi
tài chính Việt Nam trong giai đoạn 2009-2012 bằng các phương pháp tính tốn địn
bẩy khác nhau và các mơ hình thực nghiệm thay thế. Bài nghiên cứu hồi quy theo
phương trình đầu tư có biến ph thuộc là đầu tư (INVESTMENT) và các biến độc
lập bao gồm đòn bẩy được tính theo nợ dài hạn trên tổng tài sản (LONGLEV) và
tổng nợ trên tổng tài sản (LEV), dòng tiền (CF), chỉ số Tobin’s Q (Q), doanh thu
(SALE). Phương trình được hồi quy theo 3 phương pháp thay thế: phương pháp
bình phương bé nhất, Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và Fixed Effect (hiệu
ứng cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba
phương pháp trên, tôi sử d ng hai kiểm định là Lagrangian Multiplier (LM test,
Breusch và Pagan, 1980) và kiểm định Hausman (Hausman, 1978). Tiếp theo tôi
xem xét sự khác nhau c a tác động địn bẩy tài chính tới đầu tư giữa các cơng ty có
cơ hội tăng trưởng cao và cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp thông qua sử d ng
biến giả đưa vào phương trình đầu tư. Phân khúc cơng ty tăng trưởng cao và công ty
tăng trưởng thấp dựa vào chỉ số Tobin’s Q. Mơ hình và phương pháp ước lượng
cũng tiến hành tương tự so với hồi quy tồn mẫu. Khơng những thế, bài nghiên cứu
còn tiếp cận sử d ng biến công c để giải quyết vấn đề nội sinh tồn tại giữa địn bẩy
tài chính và đầu tư. Từ mẫu dữ liệu và phương pháp ước lượng trên, tôi phát hiện ra
rằng việc sử d ng địn bẩy tài chính có tác động nghịch biến lên quyết định đầu tư
đối với tồn bộ cơng ty trong mẫu và các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao có tác
động nghịch biến lớn hơn các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp hơn. Bên cạnh đó,
vấn đề nội sinh khơng thể tách rời trong mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu
tư.
T

KH A:

Địn bẩy tài chính, đầu tư, cơng ty phi tài chính Việt Nam, cơng ty có cơ hội tăng
trưởng cao, cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp.

SVTH: Phan Thị Thu Hà

1


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

CH

NG 1:

GI I THI U Đ TÀI
1.1.

Lý do chọn đ tài

Đầu tư và tài trợ là hai trong ba quyết định tài chính mà các giám đốc tài chính
hướng đến để điều hành và gia tăng giá trị doanh nghiệp. Các quyết định này ln
có tác động lẫn nhau. Chẳng hạn như việc gia tăng sử d ng địn bẩy tài chính làm
thay đổi chi phí sử d ng vốn, đến lượt nó sẽ tác động đến việc lựa chọn các dự án
đầu tư. Do đó, các giám đốc tài chính cần hoạch định quyết định tài trợ sao cho phù
hợp. Và trong nguồn tài trợ bên ngồi thì tài trợ bằng nợ vay ln được cân nhắc vì
nợ vay thường có chi phí thấp hơn tài trợ bằng vốn cổ phần. Việc sử d ng địn bẩy
như là một cơng c khuếch đại lực. Nhà bác học vĩ đại Archimedes có câu nói nổi
tiếng: “Hãy cho tôi một điểm tựa, tôi sẽ nhấc bổng quả đất lên”. Tương tự đối với
thế giới tài chính, việc sử d ng địn bẩy làm gia tăng thu nhập cho cơng ty. Tuy
nhiên, địn bẩy trong tài chính là con dao hai lưỡi. Nếu hoạt động c a doanh nghiệp
có lãi, địn bẩy sẽ khuếch đại lãi lên gấp bội lần. Ngược lại, nếu hoạt động doanh

nghiệp lỗ thì địn bẩy có thể làm cho khoản lỗ c a công ty trở nên lớn hơn nhiều so
với khi khơng sử d ng địn bẩy. Vì vậy, tìm hiểu tác động c a địn bẩy tài chính lên
quyết định đầu tư được xem là một vấn đề quan trọng trong tài chính cơng ty.
Theo định đề 1 c a Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường hoàn
hảo thì quyết định đầu tư độc lập với quyết định tài trợ. Tuy nhiên, trong thực tế do
tồn tại những bất hồn hảo c a thị trường như chi phí giao dịch, chi phí đại diện,
thơng tin bất cân xứng … nên quyết định đầu tư thực sự chịu tác động bởi quyết
định tài trợ. Có rất nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra bằng chứng để chứng tỏ quan hệ
giữa địn bẩy tài chính và đầu tư c a công ty rất phức tạp, không giống như phát
biểu c a Modigliani và Miller (1958). Các nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra rằng,
có ba trường phái khác nhau về mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và đầu tư.
Trường phái thứ nhất, nhà nghiên cứu cho rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư
là đồng biến. Theo János Kornai (1980), trong nền kinh tế xã hội ch nghĩa, khi các
ràng buộc đối với các đơn vị kinh tế trở nên “linh hoạt”. Tình trạng “ràng buộc
ngân sách linh hoạt” thường liên quan đến “chính sách ph mẫu” c a Nhà nước đối
với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu. Chính vì có được những ưu đãi trong
quá trình hoat động nên các cơng ty này thường khơng quan tâm đến tính hiệu quả
khi sử d ng khoản vay để đầu tư, vì vậy mối quan hệ giữa vay nợ và đầu tư sẽ là
thuận chiều nhau. Trường phái thứ hai, các nhà nghiên cứu đã cho rằng địn bẩy tài
chính và quyết định đầu tư có tương quan âm. Do thị trường bất hồn hảo, tồn tại
chi phí đại diện tồn tại giữa nhà quản lỦ, cổ đông và ch nợ nên đòn bẩy làm xuất
hiện vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức. Công ty sử d ng càng nhiều nợ
vay thì ít có khả năng đầu tư vào các cơ hội có giá trị và họ có xu hướng đầu tư
dưới mức làm giảm giá trị công ty. Khơng những thế, địn bẩy tài chính là một trong
những công c hạn chế việc đầu tư quá mức, ngăn cản các cơng ty có cơ hội tăng
trưởng thấp lãng phí dịng tiền vào các dự án đầu tư phi lợi nhuận, làm tăng giá trị
doanh nghiệp. Từ đó cho ta thấy mối quan hệ nghịch biến giữa nợ và đầu tư c a các
cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp, có nghĩa là khi cơng ty có ít cơ hội tăng trưởng
SVTH: Phan Thị Thu Hà

2


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

thì khi nợ vay càng cao, cơng ty càng ít đầu tư. Một vấn đề quan trọng về mối quan
hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư mà nhiều nhà nghiên cứu đề cập tới, đó là
tồn tại sự khác nhau trong mối quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài chính-đầu tư
giữa các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và các cơng ty có cơ hội tăng trưởng
thấp. Về vấn đề này có hai quan điểm hồn tồn trái ngược nhau. Quan điểm thứ
nhất cho rằng mối quan hệ nghịch biến giữa các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp
lớn hơn so với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao. Họ giải thích dựa vào chỉ số
Tobin’s Q đại diện cho cơ hội tăng trưởng c a doanh nghiệp, thể hiện khả năng tiếp
cận nguồn vốn c a phân khúc tăng trưởng cao và phân khúc tăng trưởng thấp. Quan
điểm thứ hai thì ngược lại, họ cho rằng các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao có
quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và đầu tư lớn hơn so với các cơng ty có
cơ hội tăng trưởng thấp. Sự khác nhau giữa hai phân khúc này là do tồn tại chi phí
đại diện giữa nhà quản lỦ, cổ đông và ch nợ trong công ty. Trường phái thứ ba lại
cho rằng, đòn bẩy tài chính vừa có tác động đồng biến vừa có tác động nghịch biến
đến quyết định đầu tư c a công ty. Các nhà nghiên cứu đã đưa ra kết quả thực
nghiệm cho thấy rằng các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thì có quan hệ nghịch
biến giữa giá trị cơng ty và địn bẩy, và ngược lại thì các cơng ty có cơ hội tăng
trưởng thấp thì có quan hệ đồng biến giữa giá trị công ty và đòn bẩy. Từ một loạt
các bằng chứng thực nghiệm như vậy, chúng ta thấy rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy
và đầu tư rất phức tạp. Các nhà nghiên cứu ch yếu ng hộ mối quan hệ nghịch biến
giữa đòn bẩy và đầu tư. Nhưng liệu đối với điều kiện thị trường bất hồn hảo Việt
Nam, tồn tại chi phí giao dịch, bất cân xứng thơng tin, chi phí đại diện…thì địn bẩy
tài chính tác động đến đầu tư c a cơng ty như thế nào và liệu có sự khác nhau giữa

các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp hay
không. Đây là một m c tiêu lớn thúc đẩy tôi nghiên cứu cho thị trường Việt Nam.
Bên cạnh xem xét tác động c a đòn bẩy tới đầu tư, tơi cịn xem xét xem có tồn tại
vấn đề nội sinh giữa địn bẩy và đầu tư hay khơng bằng phương pháp tiếp cận biến
công c để giải quyết vấn đề này. Trong phạm vi nghiên cứu c a tôi thì theo tơi
biết, đây là bài nghiên cứu đầu tiên sử d ng phương pháp này để nghiên cứu mối
quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Đây là hai lỦ do chính thúc đẩy tơi nghiên cứu
“T
n
n
t
n t
ut
n t p t
n
t
N m”. Để giải quyết vấn đề này, tôi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm nhằm tìm
hiểu tác động c a đòn bẩy đến đầu tư c a các công ty niêm yết ở Việt Nam trong
giai đoạn 2009-2012. Mẫu dữ liệu sử d ng nghiên cứu là 200 cơng ty phi tài chính
được niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng Khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)
và Sàn Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX). Bài nghiên cứu này mở rộng các
phân tích trước đó bằng cách sử d ng một phương pháp dữ liệu bảng (panel data)
để kiểm sốt tính khơng đồng nhất giữa các cơng ty cá nhân và kiểm tra sự vững
mạnh c a các kết quả sử d ng mơ hình thực nghiệm thay thế. Trong bài nghiên cứu
này, tôi sẽ tiến hành hồi quy các biến theo ba mơ hình khác nhau và các phương
pháp tính tốn địn bẩy khác nhau.
1.2.

M c tiêu nghiên c u và các vấn đ nghiên c u

Xuất phát từ các lỦ do trên, m c tiêu nghiên cứu c a bài nhằm tìm hiểu tác
động c a địn bẩy tài chính đến đầu tư c a các cơng ty phi tài chính Việt Nam.
Đồng thời so sánh xem tác động này ảnh hưởng như thế nào đối với các cơng ty có
cơ hội tăng trưởng cao và các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp.
SVTH: Phan Thị Thu Hà

3


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

Trong bài nghiên cứu này, tôi hướng tới giải quyết 2 vấn đề sau đây:
Vấn đề đầu tiên là xem xét t
n
n
t
n t qu ết ịn
u
t
n t . Dựa trên kết quả c a bài nghiên cứu gốc c a Varouj A. Aivazian,
Ying Ge, Jiaping Qiu (2005), tôi muốn khảo sát thực nghiệm trong điều kiện các
cơng ty phi tài chính ở Việt Nam rằng tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy
tài chính và đầu tư hay khơng?
Vấn đề thứ hai được mở rộng từ vấn đề thứ nhất. C thể, tôi xem xét tác đ ng
nghịch bi n c a địn b y tƠi chính đ n quy t định đầu t c a cơng ty có c h i
tăng tr ởng cao khác bi t v i các công ty có c h i tăng tr ởng thấp nh th
nào?
1.3.

Ph

ng pháp nghiên c u

Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng mới về tác động c a đòn bẩy tài chính
tới đầu tư và mở rộng các nghiên cứu trước đây ở một số khía cạnh quan trọng liên
quan đến phương pháp thực nghiệm, bao gồm cả việc giải quyết vấn đề nội sinh
trong mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy. Bài nghiên cứu này được tiến hành trên
200 cơng ty phi tài chính ở Việt Nam. Số liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính
hàng năm c a mỗi công ty trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012. Từ bộ dữ
liệu trên tôi tính tốn các biến cần thiết, bao gồm: đầu tư, địn bẩy tài chính, dịng
tiền, chỉ số Tobin’s Q, doanh thu.
Tơi sử d ng hai phương pháp tính tốn thay thế c a đòn bẩy. Một là giá trị sổ
sách c a tổng nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách c a tổng tài sản; hai là giá trị sổ
sách c a nợ dài hạn chia cho tổng tài sản. Mơ hình nghiên cứu c a bài sử d ng dữ
liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: phương pháp bình phương nhỏ
nhất (Panel Least Squares), Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và Fixed Effect
(hiệu ứng cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất
trong ba phương pháp trên, tôi sử d ng hai kiểm định là Lagrangian Multiplier (LM
test, Breusch và Pagan, 1980) và kiểm định Hausman (Hausman, 1978).
Đầu tiên để giải quyết vấn đề thứ nhất, tôi hồi quy phương trình đầu tư cho
tồn mẫu để xem xét tác động c a địn bẩy tài chính tới đầu tư c a các cơng ty phi
tài chính Việt Nam. Sau đó, tơi phân mẫu ra thành các cơng ty tăng trưởng cao và
các công ty tăng trưởng thấp dựa trên chỉ số Tobin’s Q (Tobin’s Q lớn hơn 1 là
nhóm cơng ty tăng trưởng cao và ngược lại). Từ kết quả hồi quy, ta thấy được sự tác
động c a địn bẩy tới đầu tư c a các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và các cơng
ty có cơ hội tăng trưởng thấp khác nhau như thế nào.
Cuối cùng, để giải quyết vấn đề nội sinh liên quan đến mối quan hệ giữa đòn
bẩy và đầu tư, chúng tôi tiếp cận với biến công c , sử d ng phương pháp hồi quy

hai giai đoạn (Two Stage Least Squares Regression ) 2SLS.
1.4.

ụ nghĩa c a bài nghiên c u

Bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài chính với
quyết định đầu tư c a các cơng ty phi tài chính ở Việt Nam trong giai đoạn 20092012. Và các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thì chịu tác động nghịch biến lớn
hơn so với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Các kết quả có Ủ nghĩa với các
phương pháp tính tốn và mơ hình thực nghiệm khác khau. Kết quả ng hộ cho lỦ
SVTH: Phan Thị Thu Hà

4


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

thuyết đại diện c a địn bẩy cơng ty. Từ nghiên cứu thực nghiêm cho các nhà quản
lỦ một bài học quan trọng cho việc sử địn bẩy tài chính để thực hiện các quyết định
đầu tư. Các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thì nợ cản trở đầu tư lớn hơn so với các
cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao nên sử
d ng địn bẩy tài chính thấp nhằm m c đích tránh các rào cản c a nợ, buộc họ phải
bỏ qua cơ hội đầu tư vào các dự án có giá trị này. Ngược lại, các cơng ty có cơ hộ
tăng trưởng thấp thì nên sử d ng địn bẩy tài chính cao để tránh lãng phí dịng tiền
đầu tư vào các dự án khơng có giá trị.
1.5.

Bố c c bài nghiên c u
Cấu trúc bài nghiên cứu này gồm 5 chương:

Ch

ng 1: Giới thiệu đề tài

Trong chương này, tôi sẽ giới thiệu lý do tại sao tôi chọn nghiên cứu đề tài
này, mục tiêu nghiên cứu mà tôi muốn đạt được, cũng như các vấn đề mà tôi sẽ
nghiên cứu. Bên cạnh đó, tơi cũng sẽ đưa ra một cách sơ lược phương pháp được
sử dụng trong bài nghiên cứu này và nêu ra ý nghĩa bài nghiên cứu.
Ch ng 2: Những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động c a địn
bẩy tài chính và quyết định đầu tư
chương này, tôi sẽ giới thiệu các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về
vấn đề tác động của địn bẩy tài chính và đầu tư của cơng ty. Trong phần cuối của
chương, tôi sẽ đưa ra tổng kết về các nghiên cứu này.
Ch

ng 3: Phương pháp nghiên cứu

Trong chương này, tôi sẽ tiến hành mô tả dữ liệu một các chi tiết và đưa ra
phương pháp định lượng. Sau đó tiến hành hồi quy các biến bằng các phương pháp
hồi quy khác nhau.
Ch

ng 4: Kết quả nghiên cứu

Trong chương này tơi sẽ trình bày bằng chứng về tác động địn bẩy tài chính
đến đầu tư của các cơng ty phi tài chính Việt Nam cũng như bằng chứng thực
nghiệm về vấn đề này đối với các công ty có cơ hội tăng trư ng cao và các cơng ty
có cơ hội tăng trư ng thấp. Đồng th i, tôi sẽ thảo luận sâu hơn kết quả nghiên cứu
thực nghiệm. không những thế, bài nghiên cứu sẽ giải quyết vấn đề nội sinh tồn tại
giữa đầu tư và địn bẩy.

Ch

ng 5: Kết luận

Tơi sẽ trình bày lại một cách ngắn gọn kết quả nghiên cứu mà tôi thu được
đồng th i nêu lên một số hạn chế và hướng nghiên cứu trong tương lai bài nghiên
cứu của này.
Qua bài nghiên cứu này, tôi hy vọng sẽ vẽ nên một bức tranh tổng thể về tác
động đòn bẩy tới đầu tư c a cơng ty phi tài chính ở Việt Nam, đồng thời khắc họa
một cách chi tiết ảnh hưởng này đối với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và
các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp; từ đó giúp các nhà quản trị tài chính có
chiến lược đầu tư và tài trợ phù hợp với tình hình c a doanh nghiệp, giúp doanh
nghiệp gia tăng giá trị c a công ty và tối đa hóa thu nhập cổ đơng.
SVTH: Phan Thị Thu Hà

5


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

CH

NG 2:

B NG CH NG TH C NGHI M TRểN TH GI I
2.1. Nh ng b ng ch ng th c nghi m trên th gi i v mối quan h gi a đòn
b y tƠi chính vƠ đầu t c a cơng ty
Tác động c a địn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư c a công ty là một vấn

đề trọng tâm c a tài chính doanh nghiệp. Theo như Modigliani và Miller (1958) với
tác phẩm nghiên cứu “the cost of capital, corporation finance and the theory of
investment” đã phát biểu rằng trong một thị trường hồn hảo thì quyết định đầu tư
hoàn toàn độc lập với quyết định tài trợ. Nhà nghiên cứu cho rằng, chính sách đầu
tư c a cơng ty ph thuộc hồn tồn vào các nhân tố như nhu cầu trong tương lai,
công nghệ sản xuất c a cơng ty, lãi suất thị trường, đó là những nhân tố quyết định
cơ bản c a lợi nhuận, dòng tiền và giá trị c a công ty.
Tuy nhiên trong thế giới thực thị trường ln tồn tại bất hồn hảo như chi phí
giao dịch, bất cân xứng thơng tin, chi phí đại diện… Do đó, có một loạt lỦ thuyết và
bằng chứng thực nghiệm đã thách thức lại định đề này. Các nhà nghiên cứu trên thế
giới cho rằng, việc xem xét các quyết định tài trợ có một mối tác động đáng kể đến
quyết định đầu tư c a cơng ty. Địn bẩy có thể có tác động nghịch biến hoặc đồng
biến, cũng có thể có cả tác động nghịch biến và đồng biến lên quyết định đầu tư c a
doanh nghiệp.
Đầu tiên, tơi xin trình bày một vài nghiên cứu trên thế giới về tác động nghịch
biến giữa địn bẩy tài chính và quyết định đầu tư c a doanh nghiệp. Đây là mối quan
hệ chiếm ưu thế mà các nhà nghiên cứu đã phát hiện ra. Qua các nghiên cứu c a
Myers (1977), Jensen (1986) và Stulz (1990) ta thấy rằng, ngoài thế giới c a
Modigliani và Miller, trong thế giới thực lại tồn tại các vấn đề bất hồn hảo, đặc
biệt là chi phí đại diện đã tăng lên từ sự hợp tác lẫn nhau giữa các cổ đông, ch nợ
và nhà quản lỦ từ đó làm xuất hiện vấn đề “đầu tư dưới mức” (under-investment)
hay “đầu tư quá mức” (over-investment).
Đầu tiên, mối quan hệ nghịch biến được xem xét trong nghiên cứu c a Myers
(1977). Trong một báo cáo chuyên đề c a Myers (1977) với bài nghiên cứu
“determinants of corporate borrowing” đã đưa ra kết luận rằng, chính những mâu
thuẫn giữa nhóm các cổ đông, nhà quản lý và các trái ch trong một cơng ty có sử
d ng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV
dương vì họ lo sợ những lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái ch . Do đó, các doanh
nghiệp sử d ng nợ vay cao ít có khả năng đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng có giá
trị hơn các doanh nghiệp có mức độ địn bẩy tài chính thấp. Chính điều này đã dẫn

đến vấn đề “đầu tư dưới mức” (under-investment). Từ đó ta thấy rằng, Myers đã
đưa ra một bằng chứng về một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy với đầu tư,
nếu công ty sử d ng càng nhiều nợ vay thì ít có khả năng đầu tư vào các cơ hội có
giá trị, và họ có xu hướng đầu tư dưới mức làm giảm giá trị công ty.
Bên cạnh vấn đề đại diện làm xuất hiện đầu tư dưới mức, khơng những thế nó
cịn làm nảy sinh một vấn đề khác, đó là “đầu tư quá mức”. Theo Jensen (1986) và
SVTH: Phan Thị Thu Hà

6


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

Stulz (1990) thì các giám đốc vì lợi ích bản thân thường có xu hướng mở rộng quy
mơ c a cơng ty, thậm chí là thực hiện cả những dự án gây hại đến lợi ích c a cổ
đơng, dẫn đến “đầu tư q mức” (over-investment). Trong trường hợp này nếu sử
d ng nợ vay sẽ giúp hạn chế vấn đề đầu tư quá mức. Việc nhà quản lý thực hiện
một chính sách như vậy bị hạn chế bởi sự có sẵn c a dòng tiền tự do và rào cản này
bị thắt chặt hơn nữa thông qua vay nợ. Việc phát hành các hợp đồng nợ buộc các
công ty phải trả tiền mặt cả lãi và vốn gốc. Khi công ty thực hiện các hợp đồng nợ
vay, buộc các doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm thanh toán các khoản lãi và tiền
gốc khi đến hạn, làm tăng khả năng dẫn đến phá sản. Do dó, các nhà quản lý sẽ hạn
chế đầu tư vào các dự án kém. Vì vậy, địn bẩy là một trong những công c hạn chế
việc đầu tư quá mức, cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa nợ và đầu tư c a các
cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Có nghĩa là khi cơng ty có ít cơ hội tăng trưởng,
thì khi nợ vay càng cao, cơng ty càng ít đầu tư. Khơng những thế, địn bẩy tài chính
cịn có tác d ng hạn chế đầu tư quá mức, làm tăng giá trị c a công ty.
Ngồi vấn đề chi phí đại diện làm nảy sinh đầu tư dưới mức và đầu tư quá

mức, các nhà nghiên cứu Lang và cộng sự (1996), Varouj A. Aivazian, Ying Ge,
Jiaping Qiu (2005), Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008) và
McConnell và Servaes (1995) Seoungpil Ahn, David J. Denis, Diane K. Denis
(2006), đã đưa ra những bằng chứng thực nghiêm liên quan đến mối quan hệ nghịch
biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư c a các cơng ty có cơ hội tăng
trưởng cao và các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp.
Bài nghiên cứu “Leverage, investment and firm growth” c a L n v
n sự
(1996) phân tích một mẫu lớn các cơng ty cơng nghiệp c a Mỹ trong giai đoạn
1970-1989 và sử d ng hồi quy Pooling. Bài nghiên cứu đã phát hiện ra một mối
quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư, nhưng chỉ với các cơng ty có cơ hội
tăng trưởng thấp (chỉ số Tobin’s Q nhỏ hơn 1). Một lần nữa kết quả này phù hợp
với giả thuyết cho rằng địn bẩy có tác động thúc đẩy động cơ đầu tư quá mức giống
như nghiên cứu c a Jensen (1986) và Stulz (1990). Và một điểm mới mà tác giả đã
đề cập ở đây là vấn đề nội sinh. Ơng cho rằng địn đẩy đại diện cho cơ hội đầu tư.
Lang và cộng sự (1996) đã làm nổi bật tác động c a đòn bẩy vào cơ hội tăng trưởng
giữa kinh doanh ch yếu c a công ty và kinh doanh khơng ch yếu. Ơng đã phát
hiện ra rằng, nếu đòn bẩy đại diện cho cơ hội tăng trưởng thì tác động c a địn bẩy
vào phân khúc kinh doanh ch yếu lớn hơn so với phân khúc kinh doanh khơng ch
yếu.
Tiếp theo đó, Varouj A. Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) với bài
nghiên cứu “The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence” đã mở
rộng các phân tích trước đó bằng cách sử d ng phương pháp dữ liệu bảng nhằm
m c đích kiểm tra tác động c a địn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư c a các
công ty ở Canada. Hầu hết các nghiêm cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư
được tiến hành ở Hoa Kì, nhưng tác giả đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm ở
Canada, bởi vì Canada có tổ chức và các quy định tương tự với Hoa Kì. Nghiên cứu
này cho phép chúng ta so sánh giữa hai mẫu độc lập nhưng khá tương tự nhau. Lang
và cộng sự (1990) đã sử d ng hồi quy Pooling và bỏ qua tác động cá nhân c a các
cơng ty. Một cách tiếp cận như vậy có thể khơng xác định hồn tồn tác động c a

địn bẩy tài chính vào sự tăng trưởng nếu mối quan hệ này cũng bị chi phối bởi đặc
điểm không quan sát được c a công ty tư nhân. Nhằm khắc ph c hạn chế này,
SVTH: Phan Thị Thu Hà

7


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

Varouj A. Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) sử d ng dữ liệu bảng để kiểm sốt
tính khơng đồng nhất giữa các cơng ty tư nhân. Tác giả đã thực hiện kiểm định một
dữ liệu bảng c a 6231 quan sát c a 863 công ty trong Compustat Canadian 1999
Annual File trong giai đoạn 1982 đến 1999. Bài nghiên cứu đã sử d ng hai phương
pháp tính tốn địn bẩy khác nhau và 3 mơ hình ước lượng là Pooling, radom effect,
fixed effect. Tác giả đã hồi quy theo phương trình sau:
I i ,t / Ki ,t 1    t   .(CFi ,t / Ki.t 1 )   .Qi ,t 1  LEVERAGE i ,t 1

 .( SALEi ,t 1 / Ki ,t 1 )  i   i ,t

Trong phương trình hồi quy, địn bẩy được đo lường bằng hai phương pháp,
một là giá trị sổ sách c a tổng nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách c a tổng tài sản,
hai là giá trị sổ sách c a nợ dài hạn chia cho tổng tài sản. Theo nghiên cứu c a tác
giả, thứ nhất, đòn bẩy có tác động âm tới quyết định đầu tư c a cơng ty với các
phương pháp tính tốn địn bẩy và mơ hình ước lượng khác nhau. Thứ hai, biến CF
(viết tắt c a biến Cash flow) dòng tiền nội bộ c a cơng ty. Nếu cơng ty có đ dịng
tiền nội bộ sẽ có thể tận d ng tốt các cơ hội đầu tư, tài trợ nội bộ đứng đầu trong trật
tự phân hạng c a Myer. Theo bài nghiên cứu thì độ nhạy cảm c a đầu tư vào dịng
tiền có tác động dương và đáng kể, có nghĩa là khi dịng tiền nội bộ c a cơng ty

càng nhiều thì cơng ty càng có cơ hội đầu tư và đầu tư vào các dự án tốt. Thứ ba là
chỉ số Tobin’s Q đại diện cho các cơ hội tăng trưởng. Tác giả tính tốn giá trị thị
trường c a công ty là tổng c a tổng nợ phải trả, giá trị c a các cổ phiếu thường và
các giá trị ước tính c a cổ phiếu ưu đãi. Trong đó tổng giá trị thị trường c a vốn cổ
phần thường được xác định bằng cách lấy số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhân
với giá cổ phiếu tại thời điểm cuối năm. Varouj A. Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu
(2005) đã phát hiện ra rằng chỉ số Q có một tác động dương đáng kể đến quyết định
đầu tư c a cơng ty. Khi cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thì đầu tư càng nhiều. Và
cuối cùng là doanh thu thuần c a công ty, khi cơng ty có doanh thu cao thì dịng tiền
c a công ty càng nhiều, cơ hội đầu tư c a cơng ty càng tăng. Do đó, doanh thu có
quan hệ đồng biến với quyết định đầu tư c a doanh nghiệp.
Từ kết quả ước lượng, tác giả đưa ra kết luận tương tự các nghiên cứu trước
đây cho các cơng ty Hoa Kì, chẳng hạn như Lang và cộng sự (1996). Nhóm tác giả
đã phát hiện ra rằng, địn bẩy có tác động nghịch biến đáng kể với đầu tư và mối
quan hệ nghịch biến này có Ủ nghĩa đáng kể giữa các mơ hình thay thế khác nhau.
Khơng những thế, tác giả còn cho thấy rằng tác động nghịch biến c a cơng ty có cơ
hội tăng trưởng thấp lớn hơn so với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao bằng cách
phân chia mẫu thành hai phân khúc dựa vào chỉ số Tobin’s Q. Nếu chỉ số Tobin’s Q
>1 thì cơng ty đó xếp vào phân khúc tăng trưởng cao, và ngược lại nếu Q<1 thì
cơng ty xếp vào phân khúc tăng trưởng thấp. Bài nghiên cứu này cịn sử d ng biến
cơng c để giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy và đầu tư bằng phương pháp hồi
quy hai giai đoạn 2SLS. Lang và cộng sự (1996) đã đề cấp đến vấn đề nội sinh,
nhưng kết quả nghiên cứu c a ông lại cho rằng địn bẩy khơng đại diện cho cơ hội
tăng trưởng, khơng tồn tại vấn đề nội sinh giữa địn bẩy và đầu tư. Và bài nghiên
cứu c a Varouj A. Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) là bài đầu tiên sử d ng
phương pháp tiếp cận biến công c để giải quyết vấn đề nội sinh liên quan đến mối
quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư, họ đã đưa ra một kết luận rằng tồn tại vấn đề nội
sinh giữa đòn bẩy và đầu tư.
SVTH: Phan Thị Thu Hà

8


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

Cũng giống như Varouj A. Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005), tác giả
Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008) với bài nghiên cứu “Does
Financial Influence Investment Decisions? The Case of Mauritian Firms” mở
rộng nghiên cứu mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và đầu tư c a công ty. Tác giả
đã nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ c a 27 công ty ở Mauritius được niêm yết
trên sàn chứng khoán trong giai đoạn 15 năm từ 1990 đến 2004. Tác giả đã sử d ng
dữ liệu bảng để hồi quy theo ba mơ hình giống như Varouj A. Aivazian, Ying Ge,
Jiaping Qiu (2005), đó là Pooling, Radom Effect, Fixed Effect. Nhưng điểm khác
so với nghiên cứu trên là tác giả đã phân biệt các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao
và cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp bằng việc sử d ng tỉ số P/E c a công ty. Tỉ số
này được thu thập bằng cách lấy giá cổ phiếu vào cuối năm chia cho thu nhập hoạt
động trên mỗi cổ phần (EPS). Tác giả đã sử d ng tỉ số này bởi vì nó được tính tốn
trước khi trả lãi vay. Vì vậy, con số thu nhập khơng bị ảnh hưởng bởi địn bẩy tài
chính. Các cơng ty có thu nhập âm sẽ bị loại bỏ ra khỏi mẫu. Bước tiếp theo, tác giả
sắp xếp các công ty theo tỉ số P/E năm cuối cùng trong mẫu dữ liệu. Các cơng ty có
tỉ số P/E cao (cao hơn tỉ số P/E trung vị ngành) sẽ được phân loại là các cơng ty có
cơ hội tăng trưởng cao và ngược lại, các cơng ty có tỉ số P/E thấp (thấp hơn tỉ số
P/E trung vị ngành) thì được gọi là các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Phương
pháp phân chia này đã được tiếp cận trong nghiên cứu c a McConnell and Servaes
(1994). Tác giả đã sử d ng mơ hình hồi quy giống Varouj A. Aivazian, Ying Ge,
Jiaping Qiu (2005) nhưng có thêm biến ROA và LIQ. Biến ROA là tỉ suất sinh lợi
trên tổng tài sản, cho thấy mối quan hệ giữa lợi nhuận ròng và tổng tài sản; biến này
cho biến hiệu quả hoạt động c a công ty. Biến LIQ (LIQUIDITY) là tỉ số thanh

khoản công công ty, được đo lường bằng tài sản hiện hành chia cho nợ hiện hành
c a công ty. C thể, phương trình hồi quy như sau:
I i ,t / Ki ,t 1     .(CFi ,t / Ki.t 1 )  1.Qi ,t 1   2 LEVERAGE i ,t 1   3 .SALEi ,t 1

  4 .ROAi ,t 1   5 .LIQi , yt 1  uit

Trong đó, Ii,t là đầu tư thuần c a công ty, Ki,t-1 là tài sản cố định thuần, CFi,t là dịng
tiền c a cơng ty i tại thời điểm t, Qi,t-1 là chỉ số Tobin’s Q, LEVERAGEi,t-1 là địn
bẩy tài chính, SALEi,t-1 là doanh thu thuần c a công ty, ROAi,t-1 tỉ suất sinh lợi trên
tổng tài sản c a công ty. Trong bài nghiên cứu c a Mohun Prasadising Odit,
Hemant B. Chittoo (2008), nhóm tác giả đã sử d ng định nghĩa giá trị sổ sách c a
đòn bẩy bằng với giá trị thị trường c a đòn bẩy. Lang và cộng sự đã chỉ ra rằng
giá trị thị trường c a đòn bẩy phản ánh sự chênh lệch trong giá trị vốn cổ phần. Giá
trị sổ sách không phản ánh được sự chênh lệch trong giá trị thị trường c a doanh
nghiệp. Nếu địn bẩy có tác động nghịch biến đáng kể đến đầu tư thì cả hai cách giải
thích sẽ được tiếp cận. Thứ nhất, cấu trúc vốn có vai trị quan trọng trong các chính
sách đầu tư c a cơng ty. Thứ hai, nó có thể được giải thích bởi vấn đề đại diện giữa
quản lỦ và cổ đông. Nếu các nhà quản lỦ nợ q mức thì họ có thể từ bỏ các dự án
có NPV dương. Vì vậy, nó ng họ cho cả lỦ thuyết đầu tư dưới mức và đầu tư quá
mức.

SVTH: Phan Thị Thu Hà

9


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

Từ dữ liệu và phương pháp hồi quy trên, tác giả đã phát hiện ra rằng địn bẩy
có tác động nghịch biến đáng kể đối với đầu tư, cho rằng cấu trúc vốn có vai trị
quan trọng trong chính sách đầu tư c a cơng ty. Hơn thế nữa, nhà nghiên cứu cịn
đưa ra kết luận về các cơng ty có cơ hội cao và các cơng ty có cơ hội tăng trưởng
thấp. Cũng giống như các nghiên cứu trước đây, có một mối quan hệ nghịch biến
đáng kể giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính đối với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng
thấp; cịn đối với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thì mối quan hệ nghịch biến
này khơng có Ủ nghĩa thống kê. Có nghĩa là các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng
cao thì địn bẩy ít tác động đến cơ hội đầu tư c a cơng ty, vì các cơng ty này có thể
thu hút được nguồn vốn từ thị trường một cách dễ dàng và khơng ph thuộc vào địn
bẩy tài chính để đưa ra các quyết định đầu tư c a họ, họ có nguồn khác cho các cơ
hội đầu tư như cổ phần thường và thu nhập giữa lại.
Sự khác nhau tồn tại trong các kết quả thực nghiệm giữa công ty có chỉ số
Tobin’s Q cao và Tobin’s Q thấp có thể do chỉ số Q đại diện cho cơ hội tăng trưởng
c a công ty, thể hiện cho khả năng tiếp cận thị trường vốn c a doanh nghiệp. Các
cơng ty có chỉ số Tobin’s Q cao (thể hiện triển vọng tăng trưởng tốt) sẽ có kì vọng
dịng tiền tự do cao và điều này sẽ giảm r i ro đạo đức và giảm các vấn đề về sự lựa
chọn bất lợi vốn có trong thị trường vốn. Với những cơng ty có cơ hội tăng trưởng
cao thì địn bẩy ít có khả năng cản trở đầu tư vì họ có thể dễ dàng tái cấu trúc vốn và
thay đổi cấu trúc thị trường vốn trong thị trường vốn. Cịn ngược lại cho các cơng ty
có cơ hội tăng trưởng thấp (Tobin’s Q thấp), địn bẩy có thể cản trở đầu tư, bởi vì
cơng ty khó có thể thay đổi cấu trúc vốn khi triển vọng tăng trưởng thấp.
Qua các bằng chứng thực nghiệm trên, các tác giả đã đưa ra tác động nghịch
biến c a đòn bẩy tới đầu tư và các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thì tác động
nghịch biến ít hơn so với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Bên cạnh đó, các
nhà nghiên cứu trên thế giới đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm hoàn toàn trái
ngược với kết quả trên, họ cho rằng các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao lại có tác
động nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và đầu tư lớn hơn các cơng ty có cơ hội
tăng trưởng thấp. c thể như nghiên cứu c a McConnell và Servaes (1995) và
Seoungpil Ahn, David J. Denis, Diane K. Denis (2006).

Các nghiên cứu được trình bày trước cho chúng ta thấy địn bẩy có tác động
nghịch biến đến quyết định đầu tư và các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp thì tác
động nghịch biến này lớn hơn so với các công ty có cơ hội tăng trưởng cao. Đến
đây, các nhà nghiên cứu trên thế giới còn đưa ra bằng chứng chứng tỏ tồn tại mối
quan hệ vừa đồng biến vừa nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và đầu tư c a công
ty. Đây là lỦ thuyết ng hộ cho cả đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức trong nghiên
cứu thực nghiệm hiện nay. McConnell và Servaes (1995) với bài nghiên cứu
“Equity ownership and the two faces of debt” kiểm tra một mẫu lớn c a các công ty
phi tài chính Mỹ trong những năm 1976, 1986 và 1988. Mẫu nghiên cứu gồm 1173
công ty năm 1976, 1093 công ty vào năm 1986, các công ty này được niêm yết trên
sàn chứng khoán New York (NYSE) hoặc sàn chứng khốn Mỹ (AMEX). Cịn đối
với năm 1988 thì mẫu được nghiên cứu là tất cả các công ty phi tài chính được niêm
yết trên NYSE hoặc AMEX. Tác giả phân chia mẫu lớn thành hai nhóm là nhóm có
cơ hội tăng trưởng cao và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp dựa trên tỉ số giá trên
thu nhập hoạt động c a công ty (P/E) giống như cách phân chia mẫu c a Mohun
Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008). Tỉ số này tính tốn dựa trên giá cổ
SVTH: Phan Thị Thu Hà

10


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

phiếu vào cuối năm 1976, 1986, 1988 chia cho thu nhập hoạt động c a mỗi cổ phần
c a năm đó. Bởi vì thu nhập hoạt động được tính tốn trước trả lãi vay, con số thu
nhập khơng bị ảnh hưởng bởi địn bẩy. Các cơng ty có thu nhập hoạt động âm bị
loại ra khỏi mẫu, 20 công ty bị loại khỏi mẫu năm 1976, 46 công ty bị loại năm
1986 và 48 công ty bị loại bỏ năm 1988. Mỗi năm, các công ty được sắp xếp theo tỉ

số P/E năm cuối. Một phần ba các cơng ty có tỉ số P/E cao được xếp vào mẫu cơ hội
tăng trưởng cao và một phần ba các cơng ty có tỉ số P/E thấp được xếp vào mẫu các
cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Với mỗi mẫu, tác giả kiểm tra mối quan hệ giữa
chỉ số Tobin’s Q, nợ và quyền sở hữu vốn cổ phần. Nhà nghiên cứu đã tiến hành hồi
quy bậc hai với biến độc lập là Tobin’s Q và các biến ph thuộc là đòn bẩy tài chính
được đo lường bằng giá trị thị trường c a nợ dài hạn chia cho tổng tài sản
(DEBT/RV), INOWN, INOWN SQUARED, LB, INSTO, R&D/RV, ADV/RV và
RV. Từ kết quả hồi quy, tác giả kết luận rằng nợ có cả tác động dương và âm tới giá
trị c a công ty, bởi vì nó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư c a công ty. Dựa trên các
lỦ thuyết trước đây, các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thì tác động nghịch biến
c a nợ nổi trội hơn so với tác động đồng biến đối với các dự án có NPV dương, có
nghĩa là đối với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thì tác động c a nợ đối với
quyết định đầu tư là nghịch biến. Và ngược lại, tác động đồng biến lại chiếm ưu thế
hơn tác động nghịch biến đối với cơng ty có ít dự án NPV dương (nghĩa là các cơng
ty có cơ hội tăng trưởng thấp). Tóm lại, kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các cơng
ty có cơ hội tăng trưởng cao thì có quan hệ nghịch biến giữa giá trị cơng ty với địn
bẩy, và ngược lại thì các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp thì có quan hệ đồng
biến giữa giá trị cơng ty với địn bẩy. Kết quả này phù hợp với giả thuyết cho rằng
đòn bẩy gây ra đầu tư dưới mức và làm giảm giá trị c a công ty, cũng như tác động
c a đòn bẩy làm giảm đầu tư quá mức và làm giảm giá trị c a công ty.
Không dừng lại đó, nhóm tác giả Seoungpil Ahn, David J. Denis, Diane K.
Denis (2006) nghiên cứu bài “Leverage and investment in diversified firms” cho
rằng mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư c a các công ty đa dạng hóa.
Tác giả nghiên cứu 8674 cơng ty được niêm yết trên American Depository Receipts
(ADRs) trong giai đoạn 1982 đến 1997. Nhóm tác giả đã đưa ra định nghĩa về cơng
ty đa dạng hóa, chỉ số tobin’s Q cao, cơng ty có kinh doanh ch yếu. Các ơng cho
rằng, cơng ty đa dạng hóa là doanh thu phải lớn hơn 20 triệu $. Cơng ty có chỉ số
Tobin’s Q cao nếu tỉ số thị trường-sổ sách c a trung vị công ty tập trung lớn trung
vị mẫu c a các công ty tập trung. Các công ty kinh doanh ch yếu là giá trị sổ sách
c a tổng tài sản lớn hơn trung vị ngành, và các công ty kinh doanh khơng ch yếu

thì ngược lại. Địn bẩy được tính toán bằng cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường
vào cuối năm. Giá trị sổ sách c a địn bẩy tài chính được định nghĩa bằng giá trị sổ
sách c a tổng nợ chia giá trị sổ sách c a tổng tài sản. Giá trị thị trường c a địn bẩy
được tính bằng giá trị sổ sách c a tổng nợ chia cho (giá trị sổ sách c a tổng tài sản
trừ giá trị sổ sách c a vốn cổ phần cộng giá trị thị trường c a vốn cổ phần).
Phù hợp với các nghiên cứu trước đây nhóm tác giả đã tìm ra rằng các cơng ty
đa dạng hóa có địn bẩy tài chính lớn hơn các cơng ty tập trung. Tuy có mức địn
bẩy cao hơn so với các công ty tập trung nhưng các công ty đa dạng hóa đầu tư
nhiều hơn. Các ơng cho rằng cả hai phân khúc kinh doanh ch yếu và phân khúc có
cơ hội tăng trưởng thấp có quan hệ đồng biến với đầu tư trung bình c a ngành,
ngược lại hai phân khúc kinh doanh không ch yếu và cơ hội tăng trưởng cao thì
SVTH: Phan Thị Thu Hà

11


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

hầu như lại có quan hệ nghịch biến với đầu tư trung bình ngành. Thơng thường, địn
bẩy có thể cản trở các nhà quản lỦ đầu tư. Cấu trúc tổ chức đa dạng hóa có thể bù
đắp tác động c a địn bẩy tới đầu tư miễn là các nhà quản lỦ sáng suốt phân bổ nợ.
Vì vậy, mặc dù rào cản nợ cao có thể có lợi cho các cơng ty có cơ hội tăng trưởng
thấp, nhưng giá trị này có thể bị mất đi trong tổ chức đa dạng hóa. Các cơng ty tập
trung, theo nghiên cứu c a McConnell và Servaes (1995), tồn tại mối quan hệ đồng
biến giữa đòn bẩy và đầu tư c a các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp, cịn đối với
các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thì lại tồn tại tương quan âm giữa đòn bẩy và
đầu tư. Tuy nhiên, đối với các cơng ty đa dạng hóa, mối quan hệ này yếu hơn đáng
kể và trong một số trường hợp khơng có Ủ nghĩa thống kê. Họ cho rằng, đối với các

cơng ty đã đa dạng hóa, nhóm cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao có tác động nghịch
biến giữa đòn bẩy vào đầu tư mạnh hơn đáng kể so với các cơng ty có cơ hội tăng
trưởng thấp và tác động nghịch biến này c a phân khúc kinh doanh không ch yếu
mạnh hơn phân khúc kinh doanh ch yếu. Đó là những khác nhau đáng kể từ các
công ty tập trung và phù hợp với quan điểm cho rằng các cơng ty đa dạng hóa phân
bổ khơng đồng đều gánh nặng nợ cho phân khúc có cơ hội tăng trưởng cao hơn và
phân khúc kinh doanh không ch yếu. Nhóm tác giả cũng phát hiện ra rằng, các
cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp thì mối quan hệ đồng biến giữa địn bẩy và giá trị
cơng ty c a các cơng ty đa dạng hóa yếu hơn đáng kể so với các công ty tập trung.
Kết quả nghiên cứu này trái ngược với nghiên cứu c a Varouj A. Aivazian, Ying Ge,
Jiaping Qiu (2005). Nhóm nghiên cứu cũng phát hiện ra tác động nghịch biến giữa
đòn bẩy và đầu tư, nhưng Varouj A. Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) lại tìm
ra tác động nghịch biến này c a cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp lớn hơn cơng ty
có cơ hội tăng trưởng cao. Và Lang và cộng sự (1996) lại cho rằng tác động nghịch
biến giữa địn bẩy tài chính với đầu tư c a nhóm cơng ty kinh doanh ch yếu mạnh
hơn so với nhóm kinh doanh khơng ch yếu. Điều này trái ngược với kết quả nghiên
cứu c a tác giả nghiên cứu về tác động c a đòn bẩy và đầu tư trong cơng ty đa dạng
hóa.
Để xem xét tác động c a cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và cơng ty có cơ
hội tăng trưởng thấp, nhóm tác giả xem xét sự tương tác c a chỉ số Q và địn bẩy.
Nhóm tác giả đã tiến hành hồi quy và đưa ra kết quả thực nghiệm rằng, phân khúc
có tỉ số tobin’s Q cao thì tác động c a địn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư mạnh
hơn so với phân khúc tỉ số Q thấp. Hơn nữa, hệ số ước lượng cho thấy rằng tác động
nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và đầu tư c a phân khúc Q cao lớn hơn 50% so
với phân khúc Q thấp. Còn để xem xét tác động c a các công ty kinh doanh ch yếu
và kinh doanh khơng ch yếu với địn bẩy tài chính, ta hồi quy tương tự như xem
xét các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp,
nhưng thay thế biến chỉ số Q bằng biến CORE. Các nhà nghiên cứu tìm thấy rằng,
hệ số tương tác giữa CORE và địn bẩy có tác động dương đáng kể. Tác động c a
đòn bẩy tới đầu tư c a phân khúc kinh doanh ch yếu yếu hơn so với phân khúc

kinh doanh không ch yếu. Tác động c a đòn bẩy tới đầu tư cho phân khúc kinh
doanh không ch yếu lớn hơn rất nhiều so với phân khúc kinh doanh ch yếu.
McConnell và Servaes (1995) cho rằng các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp
thì tồn tại mối tương quan dương giữa chỉ số Tobin’s Q và địn bẩy, cịn đối với các
cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thì lại tồn tại mối quan hệ âm giữa chỉ số Tobin’s
Q và đòn bẩy. Ơng cho rằng, địn bẩy cao có lợi cho các cơng ty có cơ hội tăng
SVTH: Phan Thị Thu Hà

12


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

trưởng thấp vì nó ngăn cản các nhà quản lỦ lãng phí dịng tiền tự do c a doanh
nghiệp. ng hộ với quan điểm này, Berger và cộng sự (1997) với bài nghiên cứu
“Managerial entrenchment and capital structure decisions” cho rằng các công ty
thường sử d ng nợ ít vì các nhà quản lỦ cực đoan thường nổ lực tránh các rào cản
c a nợ. Ngược lại đối với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao, đòn bẩy cao làm
giảm giá trị vì nó dẫn đến đầu tư dưới mức. Seoungpil Ahn, David J. Denis, Diane
K. Denis (2006) cho rằng, thông thường địn bẩy tài chính có thể cản trở nhà quản lỦ
đầu tư q mức. Các cơng ty đa dạng hóa thường phân bổ sai các rào cản này, phân
khúc Q cao thường có rào cản đầu tư lớn hơn so với phân khúc Q thấp. Vì vậy, tác
động c a đòn bẩy vào giá trị doanh nghiệp thường khác nhau giữa các cơng ty đa
dạng hóa hơn là các cơng ty tập trung. Đặc biệt hơn, xem xét đầu tư trong trường
hợp các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Đối với các cơng ty tập trung có cơ hội
tăng trưởng thấp, sự tăng lên c a nợ làm tăng giá trị c a doanh nghiệp vì nợ hạn chế
đầu tư quá mức. Với giả thuyết các công ty phân bổ dịch v nợ phù hợp, công ty đa
dạng hóa có cơ hội tăng trưởng thấp phân bổ các rào cản nợ cho phân khúc Q thấp

và tác động c a địn bẩy tới giá trị c a cơng ty giống như các cơng ty tập trung. Do
đó, địn bẩy cản trở đầu tư quá mức, làm tăng giá trị c a doanh nghiệp. Tuy nhiên,
nếu công ty đa dạng hóa phân bổ sai sự cung cấp nợ, nó cản trở đầu tư c a phân
khúc Q cao và giảm rào cản đầu tư c a phân khúc Q thấp. Bằng cách đó, nó sẽ làm
giảm quan hệ đồng biến giữa địn bẩy và giá trị cơng ty.
Cịn đối với cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao, với các cơng ty tập trung, địn
bẩy cao làm giảm giá trị doanh nghiệp bởi vì nợ cản trở đầu tư các dự án có giá trị.
Nếu các cơng ty đa dạng hóa có cơ hội tăng trưởng cao phân bổ hợp lỦ sự cung cấp
nợ cho phân khúc Q thấp thì tác động nghịch biến giữa nợ và giá trị công ty được
giảm xuống. Tuy nhiên, nếu các công ty đa dạng hóa phân bổ sai sự cung cấp nợ, nó
cản trợ đầu tư ở phân khúc Q cao, vì vậy làm giảm tác động. Sự tác động vào giá trị
doanh nghiệp ph thuộc vào nợ phân bổ sai cho phân khúc Q cao.
Để giải thích cho vấn đề thực nghiệm này, nhóm tác giả kết hợp mẫu các cơng
ty đa dạng hóa với mẫu các cơng ty tập trung và tiến hành hồi quy tác động c a đòn
bẩy với giá trị công ty, kết hợp với sự tương tác c a biến giả. Giống như McConnell
và Servaes (1995), tác giả phân chia mẫu thành ba phần dựa trên tỉ số giá chứng
khoán chia cho thu nhập hoạt động trên mẫu cổ phần (P/E) vào đầu năm (bao gồm
cả các giá trị nhỏ hơn hoặc bằng 0). Nếu tỉ số P/E c a công ty cao hơn 1/3 tỉ số P/E
c a mẫu thì cơng ty đó được xếp là cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao. Ngược lại,
các cơng ty có tỉ số P/E thấp hơn 1/3 tỉ số P/E c a mẫu thì được xếp vào các cơng ty
có cơ hội tăng trưởng thấp. các biến kiểm soát bao gồm tỉ số nghiên cứu và phát
triển trên doanh thu (R&D), tỉ số quảng cáo trên doanh thu, mức độ c a công ty chia
cho doanh thu. Tất cả mơ hình hồi quy bao gồm cả các biến giả thời gian và hiệu
ứng cố định công ty.
Với mẫu dữ liệu trong giai đoạn 1982 đến 1997, tác giả đã đưa ra kết quả hồi
quy giống như McConnell and Servaes (1995). Các cơng ty có cơ hội tăng trưởng
thấp, tác động đồng biến tồn tại giữa đòn bẩy và đầu tư. Đối với các cơng ty có cơ
hội tăng trưởng cao, giá trị cơng ty có quan hệ nghịch biến với địn bẩy. Thêm vào
đó, giá trị doanh nghiệp có quan hệ đồng biến với chi phí nghiên cứu và phát triển,
có quan hệ nghịch biến với doanh thu bán hàng.

SVTH: Phan Thị Thu Hà

13


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

Nhằm kiểm tra sự khác nhau giữa cơng ty đa dạng hóa và cơng ty khơng đa
dạng hóa, tác giả dùng biến giả bằng 1 nếu là cơng ty đa dạng hóa và ngược lại thì
biến giả bằng 0. Đối với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp, tác giả đưa ra kết
quả khơng có sự khác nhau giữa giá trị c a các cơng ty đa dạng hóa và các cơng ty
tập trung. Trong khi, các các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thì có sự khác biệt
lớn và có Ủ nghĩa thống kê rất đáng kể.
Tác giả thêm biến độc lập là tương tác giữa biến giả đa dạng hóa và địn bẩy.
Với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp, hệ số tương tác là âm đáng kể, cho thấy
rằng mối quan hệ dương giữa đòn bẩy và giá trị c a cơng ty có cơ hội tăng trưởng
thấp trong mẫu là yếu hơn đáng kể trong các cơng ty đa dạng hóa. Trong thực tế,
mối quan hệ giữa đòn bẩy và giá trị c a các cơng ty đa dạng hóa có mối quan hệ
âm, mặc dù khơng có Ủ nghĩa đáng kể. Đối với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng
cao, hệ số c a sự tương tác này là dương đáng kể, cho rằng mối quan hệ âm giữa
đòn bẩy và giá trị c a các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao trong mẫu yếu hơn
đáng kể cho các công ty đa dạng hóa.
Các nhà quản lỦ c a các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp, các cơng ty đa
dạng hóa phân bổ sự cung cấp nợ như là một cách bù đắp rào cản c a nợ tới đầu tư.
Bởi vì sự rào cản c a nợ lên đầu tư có giá trị trong các cơng ty có cơ hội tăng
trưởng thấp, hành động phân bổ nợ giảm lợi ích c a địn bẩy trong các cơng ty. Đối
với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao, họ tìm kiếm lợi nhuận từ những kết luận
nhập nhằng liên quan đến sự phân bổ nợ. Sự giảm bớt mối quan hệ âm giữa đòn bẩy

và giá trị doanh nghiệp cho các cơ hội tăng trưởng cao c a các cơng ty đa dạng hóa
là phù hợp với các nhà quản lỦ phân bổ rào cản c a nợ cho phân khúc tăng trưởng
thấp.
Từ kết quả nghiên cứu c a nhóm tác giả cho rằng địn bẩy có tác động nghịch
biến đối với đầu tư nên ta có thể suy ra rằng đòn bẩy cản trở đầu tư. Khơng những
thế, các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao có tác động nghịch biến lớn hơn so với
các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Các cơng ty với cơ hội tăng trưởng cao nên
chọn đòn bẩy tài chính thấp để tránh các r i ro buộc phải bỏ qua các cơ hội đầu tư
này. Trong khi các cơng ty khơng có cơ hội tăng trưởng giá trị thì nên chọn địn bẩy
tài chính cao hơn để buộc họ khơng lãng phí dịng tiền vào các dự án đầu tư khơng
có lợi nhuận. Và nợ làm tăng giá trị c a cơng ty có cơ hội đầu tư thấp nhưng làm
giảm giá trị cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao.
Nếu địn bẩy tài chính cao hơn cản trở các nhà quản lỦ các cơng ty có cơ hội
tăng trưởng thấp lãng phí dịng tiền tự do nên đối với cơng ty có cơ hội tăng trưởng
thấp thì địn bẩy tài chính cao làm tăng giá trị c a cơng ty. Ngược lại, nếu địn bẩy
tài chính cao dẫn đến đầu tư dưới mức ở các công ty có cơ hội tăng trưởng cao, do
đó địn bẩy tài chính cao làm giảm giá trị doanh nghiệp c a các công ty này. Phù
hợp với kết quả nghiên cứu này, McConnell and Servaes (1995) đã cho thấy rằng
các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp thì có quan hệ đồng biến giữa chỉ số Tobin’s
Q và đòn bẩy và ngược lại, tồn tại mối quan hệ âm giữa chỉ số Tobin’s Q và địn
bẩy giữa các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao.
Chúng ta vừa xem xét tác động nghịch biến giữa địn bẩy tài chính với quyết
định đầu tư c a doanh nghiệp và đặc biệt là tồn tại đồng thời mối quan hệ đồng biến
và nghịch biến giữa các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao với cơng ty có cơ hội
SVTH: Phan Thị Thu Hà

14


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

tăng trưởng thấp. Khơng dừng lại đó, các nhà nghiên cứu trên thế giới cịn tìm thấy
mối quan hệ cùng chiều giữa địn bẩy tài chính và đầu tư. C thể như János Kornai
(1980), trong bài viết “The Soft Budget Constraint” tác giả đã đưa ra thuật ngữ
“ràng buộc ngân sách linh hoạt” (soft budget constraint). Đây là hiện tượng thường
thấy trong nền kinh tế xã hội ch nghĩa, khi các ràng buộc đối với các đơn vị kinh tế
trở nên “linh hoạt” – soft. Tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt” thường liên
quan đến “chính sách ph mẫu” c a Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà
nước sở hữu. Chính vì có được những ưu đãi trong q trình hoat động nên các
cơng ty này thường khơng quan tâm đến tính hiệu quả khi sử d ng khoản vay để
đầu tư, vì vậy mối quan hệ giữa vay nợ và đầu tư sẽ là thuận chiều nhau.
2.2.

Tổng k t các nghiên c u tr

c đơy

Qua phân tích ở trên cho tôi thấy rằng, trên thế giới đã sử d ng các phương
pháp ước lượng khác nhau như sử d ng dữ liệu bảng để tiến hành hồi quy các biến
nhằm m c đích tìm ra mối quan hệ phức tạp giữa địn bẩy tài chính và đầu tư c a
cơng ty. Do đó, mối quan hệ giữa địn bẩy và đầu tư là khơng rõ ràng. Ngồi thế
giới thực c a Modigliani và Miller (1958) cho rằng đòn bẩy tài chính hồn tồn độc
lập với quyết định đầu tư c a cơng ty thì các nhà nghiên cứu trên thế giới đã chứng
minh được rằng, tồn tại mối quan hệ phức tạp giữa đòn bẩy và đầu tư, mối quan hệ
đó có thể là nghịch biến hoặc đồng biến hoặc có thể là vừa nghịch biến vừa đồng
biến.
Thứ nhất, qua tìm hiểu tơi thấy rằng có tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa
đòn bẩy và đầu tư trong công ty. Theo như nghiên cứu “The Soft Budget

Constraint” c a János Kornai (1980), mối quan hệ này thường gặp đối với các tổ
chức kinh tế thuộc sở hữu nhà nước. Chính vì các cơng ty được nhận những ưu đãi
trong quá trình hoạt động nên các doanh nghiệp này khơng quan tâm đến tính hiệu
quả khi sử d ng khoản vay để đầu tư. Khi các doanh nghiệp thuộc quyền sở hữu c a
nhà nước càng sử d ng nợ vay càng nhiều thì họ đầu tư càng lớn. Do đó, mối quan
hệ giữa địn bẩy tài chính và nợ vay là thuận chiều.
Thứ hai, tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và đầu tư.
Theo Myers (1977), Jensen (1986) và Stulz (1990) thì tồn tại vấn đề đại diện giữa cổ
đông, ch nợ và nhà quản lỦ nên xuất hiện vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá
mức. Myers (1977) cho rằng, do tồn tại mẫu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lỦ và trái
ch trong một công ty nên các doanh nghiệp có sử d ng nợ vay cao ít có khả năng
đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng có giá trị hơn các cơng ty có cơ hội tăng trưởng
thấp, vì họ lo sợ rằng một phần lợi ích từ dự án sẽ thuộc về trái ch . Vì vậy, địn bẩy
địn bẩy làm cản trở đầu tư và chính địn bẩy đã gây ra đầu tư dưới mức. Còn Jensen
(1986) và Stulz (1990) lại bổ sung còn mối liên hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài
chính và đầu tư thông qua vấn đề đầu tư quá mức. Các ơng cho rằng, chính sự mâu
thuẫn giữa nhà quản lỦ và cổ đông đã dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức. Các nhà quản
lỦ thường mở rộng quy mơ cơng ty, thậm chí thực hiện các dự án gây thiệt hại
quyền hại cho cổ đông. Nhưng việc làm này sẽ bị cản trở thơng qua địn bẩy tài
chính. Khi các nhà quản lỦ thực hiện một vay nợ để đầu tư, họ sẽ phải đứng trước
một gánh nợ trả nợ gốc và lãi, làm tăng khả năng dẫn đến khó khăn tài chính. Do
đó, chính địn bẩy tài chính sẽ cản trở việc các nhà quản lỦ đầu tư q mức vào các
dự án khơng có lợi cho cơng ty nói chung và cổ đơng nói riêng. Từ đó ta thấy rằng,
SVTH: Phan Thị Thu Hà

15


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và đầu tư, khi địn bẩy tài
chính tăng thì đầu tư càng giảm và cũng hạn chế đầu tư quá mức, làm tăng giá trị
c a công ty.
Cũng đề cập đến mối quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và đầu tư c a
công ty, nhưng các nghiên cứu trước đây đã mở rộng nghiên cứu cho các doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao với doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp và
các công ty kinh doanh ch yếu với không ch yếu. Các tác giả Lang và cộng sự
(1996), Varouj A. Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005), Mohun Prasadising Odit,
Hemant B. Chittoo (2008) và McConnell và Servaes (1995), Seoungpil Ahn, David
J. Denis, Diane K. Denis (2006) cũng đưa ra các bằng chứng thực nghiệm khác
nhau đáng kể.
Tuy mẫu nghiên cứu khác nhau nhưng nhóm tác giả Lang và cộng sự (1996),
Varouj A. Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005), Mohun Prasadising Odit, Hemant
B. Chittoo (2008) có kết quả thực nghiệm tương tự nhau. Đầu tiên, Lang và cộng sự
(1996) nghiên cứu cho các công ty công nghiệp c a Mỹ trong giai đoạn 1970-1989
và sử d ng phương pháp hồi quy Pooling đã phát hiện ra mối quan hệ nghịch biến
giữa địn bẩy tài chính và quyết định đầu tư c a cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp
(chỉ số Tobin’s Q nhỏ hơn 1). Và tác giả cũng đưa ra một kết luận quan trọng, đó là
tác động nghịch biến c a địn bẩy tài chính tới quyết định đầu tư c a công ty kinh
doanh ch yếu lớn hơn các công ty kinh doanh không ch yếu. Tiếp theo, Varouj A.
Aivazian, Ying Ge (2005) mở rộng nghiên cứu cho các công ty ở Canada trong giai
đoạn 1982 đến 1999. Tác giả đã sử d ng hai phương pháp tính tốn địn bẩy khác
nhau là nợ trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng tài sản. Để tiến hành hồi quy, tác
giả đã kết hợp sử d ng các phương pháp Pooling, Random Effect và Fixed Effect.
Cũng giống như Lang và cộng sự (1996), tác giả đã phân loại các công ty tăng
trưởng cao và các công ty tăng trưởng thấp dựa vào chỉ số Tobin’s Q. Dựa vào mẫu
dữ liệu và phương pháp nghiên cứu đó, tác giả đã đưa ra kết luận rằng, tồn tại tương
quan âm giữa địn bẩy tài chính và đầu tư. Khơng những thế, tác giả cịn cho chúng

ta thấy rằng, các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp thì mối quan hệ nghịch biến
mạnh hơn so với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Khơng dừng lại đó, để
kiểm tra cho kết quả thực nghiệm c a Varouj A. Aivazian, Ying Ge (2005), Mohun
Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008) đã sử d ng phương pháp hồi quy
tương tự với Varouj A. Aivazian, Ying Ge (2005), nhưng nhóm nghiên cứu khơng
thực hiện kiểm chứng thực nghiệm tại Mỹ hay Canada như trước đây nữa, mà tác
giả đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và quyết định đầu
tư c a các công ty ở Mauritius. Tuy mẫu dữ liệu khác nhau nhưng tác giả cũng tìm
ra được mối quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy và đầu tư, có nghĩa là địn bẩy cản
trở đầu tư c a cơng ty. Một điểm khác so với các nghiên cứu trước đó là cách phân
chia phân khúc cơng ty có cơ hội tăng trưởng nhanh và cơng ty có cơ hội tăng
trưởng thấp. Lang và cộng sự (1996) và Varouj A. Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu
(2005) đã phân chia mẫu dựa trên chỉ số Tobin’s Q, là tỉ số giữa giá trị thị trường
c a nợ và vốn cổ phần với giá trị sổ sách c a tổng tài sản. Trong khi Mohun
Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008) lại phân chia mẫu dựa trên chỉ số P/E
c a công ty. Tỉ số này được thu thập bằng cách lấy giá cổ phiếu vào cuối năm chia
cho thu nhập hoạt động c a mỗi cổ phần. Các cơng ty có tỉ số P/E cao hơn tỉ số
trung vị P/E ngành thì được xếp vào phân khúc có cơ hội tăng trưởng cao; và ngược
SVTH: Phan Thị Thu Hà

16


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

lại, các cơng ty có tỉ số P/E thấp hơn trung vị c a ngành thì xếp vào các cơng ty có
cơ hội tăng trưởng thấp. Về phương pháp hồi quy cũng tương tự với Varouj A.
Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) nhưng tác giả có đưa thêm biến tỉ suất sinh

lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỉ số thanh toán c a công ty (LIQUIIDITY). ng hộ
cho các nghiên cứu trước đây, tác giả đã đưa ra có một mối quan hệ nghịch biến
đáng kể giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính đối với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng
thấp; cịn đối với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thì mối quan hệ nghịch biến
này khơng có Ủ nghĩa thống kê. Có nghĩa là các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng
cao thì địn bẩy ít tác động đến cơ hội đầu tư c a công ty, vì các cơng ty này có thể
thu hút được nguồn vốn từ thị trường một cách dễ dàng và khơng ph thuộc vào địn
bẩy tài chính để đưa ra các quyết định đầu tư c a họ, họ có nguồn khác cho các cơ
hội đầu tư như cổ phần thường và thu nhập giữa lại. Từ phân tích ở trên, tơi có thể
đưa ra kết luận về vấn đề nghiên cứu mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu
tư c a các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao lớn hơn các cơng ty có cơ hội tăng
trưởng thấp. Sự khác nhau tồn tại trong các kết quả thực nghiệm giữa cơng ty có chỉ
số Tobin’s Q cao và Tobin’s Q thấp có thể do chỉ số Q đại diện cho cơ hội tăng
trưởng c a công ty, thể hiện cho khả năng tiếp cận thị trường vốn c a doanh nghiệp.
Các cơng ty có chỉ số Tobin’s Q cao (thể hiện triển vọng tăng trưởng tốt) sẽ có kì
vọng dịng tiền tự do cao và điều này sẽ giảm r i ro đạo đức và giảm các vấn đề về
sự lựa chọn bất lợi vốn có trong thị trường vốn. Với những cơng ty có cơ hội tăng
trưởng cao thì địn bẩy ít có khả năng cản trở đầu tư vì họ có thể dễ dàng tái cấu trúc
vốn và thay đổi cấu trúc thị trường vốn trong thị trường vốn. Còn ngược lại cho các
cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp (Tobin’s Q thấp), địn bẩy có thể cản trở đầu tư,
bởi vì cơng ty khó có thể thay đổi cấu trúc vốn khi triển vọng tăng trưởng thấp.
Cùng quan điểm đòn bẩy cản trở đầu tư, nhưng các nhóm nghiên cứu
McConnell và Servaes (1995), Seoungpil Ahn, David J. Denis, Diane K. Denis
(2006) đưa ra kết luận hoàn toàn khác so với Lang và cộng sự (1996), Varouj A.
Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005), Mohun Prasadising Odit, Hemant B.
Chittoo (2008). Trong trường phái này, tác giả đã đưa ra kết luận hoàn toàn khác.
McConnell và Servaes (1995) với bài nghiên cứu “Equity ownership and the two
faces of debt” và bài nghiên cứu ““Leverage and investment in diversified firms”
c a Seoungpil Ahn, David J. Denis, Diane K. Denis (2006) đã phát hiện ra rằng mối
quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và đầu tư c a các cơng ty có cơ hội tăng

trưởng cao lớn hơn các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp; đồng thời, các công ty
kinh doanh không ch yếu có tác động nghịch biến c a địn bẩy tài chính đến quyết
định đầu tư lớn hơn so với phân khúc kinh doanh ch yếu. McConnell và Servaes
(1995) nghiên cứu các cơng ty phi tài chính Mỹ trong những năm 1976, 1986, 1988
được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) hoặc sàn giao
dịch chứng khoán Mỹ (AMEX). Tác giả phân chia mẫu lớn thành hai nhóm là cơng
ty có cơ hội tăng trưởng cao và cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp dựa vào tỉ số giá
và thu nhập hoạt động c a công ty (P/E) giống như cách phân chia mẫu c a Mohun
Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008). Dựa trên nghiên cứu thực nghiệm và
kết quả hồi quy mối quan hệ giữa Tobin’s Q và nợ, tác giả đã đưa ra kết quả thực
nghiệm rằng, các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp, Q tương quan dương với mức
độ đòn bẩy c a nợ tài chính. Cịn các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thì lại tồn
tại mối tương quan âm giữa Q và đòn bẩy. Kết quả này phù hợp với giả thuyết cho
SVTH: Phan Thị Thu Hà

17


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

rằng nợ tài chính hoặc có tác động đồng biến hoặc nghịch biến với giá trị c a công
ty, ph thuộc vào sự sẵn có c a các dự án NPV dương. Các cơng ty có cơ hội tăng
trưởng cao thì tác động nghịch biến c a nợ nổi trội hơn so với tác động đồng biến
đối với các dự án có NPV dương, có nghĩa là đối với các cơng ty có cơ hội tăng
trưởng cao thì tác động c a nợ đối với quyết định đầu tư là nghịch biến. Và ngược
lại, tác động đồng biến lại chiếm ưu thế hơn tác động nghịch biến đối với cơng ty có
ít dự án NPV dương (nghĩa là các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp). Tóm lại, kết
quả thực nghiệm cho thấy rằng các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thì có quan hệ

nghịch biến giữa giá trị cơng ty với địn bẩy, và ngược lại thì các cơng ty có cơ hội
tăng trưởng thấp thì có quan hệ đồng biến giữa giá trị cơng ty với địn bẩy. Kết quả
này phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy gây ra đầu tư dưới mức và làm giảm
giá trị c a công ty, cũng như tác động c a đòn bẩy làm giảm đầu tư quá mức và làm
tăng giá trị c a cơng ty. Có thể giải thích như sau. Đối với các cơng ty có nhiều cơ
hội tăng trưởng, tác động nghịch biến nổi trội vì nợ bắt buộc các nhà quản lỦ từ bỏ
các dự án có giá trị NPV dương. LỦ do này phù hợp với lỦ thuyết đầu tư dưới mức,
làm giảm giá trị cơng ty. Tương tự lỦ do giải thích cho các cơng ty có cơ hội tăng
trưởng thấp, tác động dương giữa địn bẩy tài chính và giá trị cơng ty sẽ chiến ưu
thế hơn so với tác động nghịch biến. Vì nợ cản sẽ cản trở các nhà quản lỦ thực hiện
các dự án khơng sinh lợi. Vì vậy, các cơng ty có ít dự án có NPV dương thì tác động
đồng biến c a nợ đến giá trị công ty. LỦ do này phù hợp với lỦ thuyết đòn bẩy cản
trở đầu tư quá mức, làm giảm giá trị công ty. Từ kết quả này cũng cho chúng ta thấy
được địn bẩy có vai trị kỉ luật đối với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp, địn
bẩy tài chính sẽ cản trở việc các cơng ty có ít cơ hội tăng trưởng thực hiện đầu tư
quá mức. Từ kết quả trên, chúng ta có thể thấy các cơng ty có nhiều cơ hội tăng
trưởng có giá trị nên chọn địn bẩy tài chính ít; ngược lại, các cơng ty có cơ hội tăng
trưởng thấp thì nên chọn nhiều địn bẩy tài chính.
Tiếp theo Seoungpil Ahn, David J. Denis, Diane K. Denis (2006) nghiên cứu
tác động nghịch biến c a địn bẩy tài chính và đầu tư c a 8674 công ty được niêm
yết trên American Depository Receipts (ADRs) trong giai đoạn 1982 đến 1997.
Nhóm tác giả nghiên cứu về các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao với doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp, đồng thời nhóm tác giả cũng nghiên cứu về mối
quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và đầu tư c a các doanh nghiệp kinh
doanh ch yếu và kinh doanh không ch yếu. Nhưng khác với các nghiên cứu c a
McConnell và Servaes (1995) nghiên cứu các công ty tập trung, Seoungpil Ahn,
David J. Denis, Diane K. Denis (2006) nghiên cứu cho các cơng ty đa dạng hóa.
Nhóm tác giả tìm ra rằng, các cơng ty đa dạng hóa có địn bẩy tài chính lớn hơn các
cơng ty tập trung. Tuy có mức địn bẩy tài chính cao hơn so với các công ty tập
trung nhưng các công ty đa dạng hóa vẫn đầu tư nhiều hơn. Để xem xét tác động

c a cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp, nhóm
tác giả xem xét sự tương tác c a chỉ số Q và địn bẩy. Nhóm tác giả đã tiến hành hồi
quy và đưa ra kết quả thực nghiệm rằng, phân khúc có tỉ số Tobin’s Q cao thì tác
động c a địn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư mạnh hơn so với phân khúc tỉ số Q
thấp. Còn để xem xét tác động c a các công ty kinh doanh ch yếu và kinh doanh
không ch yếu với địn bẩy tài chính, ta hồi quy tương tự như xem xét các cơng ty
có cơ hội tăng trưởng cao và cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp, nhưng thay thế
biến chỉ số Q bằng biến CORE. Các nhà nghiên cứu tìm thấy rằng, hệ số tương tác
SVTH: Phan Thị Thu Hà

18


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

giữa CORE và địn bẩy có tác động dương đáng kể. Tác động c a đòn bẩy tới đầu
tư c a phân khúc kinh doanh ch yếu yếu hơn so với phân khúc kinh doanh khơng
ch yếu. Tác động c a địn bẩy tới đầu tư cho phân khúc kinh doanh không ch yếu
lớn hơn rất nhiều so với phân khúc kinh doanh ch yếu. Kết quả nghiên cứu này trái
ngược với nghiên cứu c a Varouj A. Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005). Nhóm
nghiên cứu cũng phát hiện ra tác động nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư, nhưng
Varouj A. Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) lại tìm ra tác động nghịch biến này
c a cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp lớn hơn cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao.
Và Lang et al (1996) lại cho rằng tác động nghịch biến giữa địn bẩy tài chính với
đầu tư c a nhóm cơng ty kinh doanh ch yếu mạnh hơn so với nhóm kinh doanh
khơng ch yếu. Điều này trái ngược với kết quả nghiên cứu c a tác giả nghiên cứu
về tác động c a đòn bẩy và đầu tư trong cơng ty đa dạng hóa.
Từ kết quả nghiên cứu c a nhóm tác giả cho rằng địn bẩy có tác động nghịch

biến đối với đầu tư nên ta có thể suy ra rằng địn bẩy cản trở đầu tư. Khơng những
thế, các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao có tác động nghịch biến lớn hơn so với
các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Các cơng ty với cơ hội tăng trưởng cao nên
chọn địn bẩy tài chính thấp để tránh các r i ro buộc phải bỏ qua các cơ hội đầu tư
này. Vì theo lỦ thuyết đại diện, chính những mâu thuẫn giữa nhóm các cổ đơng, nhà
quản lỦ và các trái ch trong một cơng ty có sử d ng nợ vay có thể làm giảm động
cơ đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV dương, vì lo sợ những lợi ích từ các
dự án sẽ thuộc về trái ch . Do đó, các doanh nghiệp sử d ng nợ vay cao ít có khả
năng đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng có giá trị hơn các doanh nghiệp có mức độ
địn bẩy tài chính thấp. Chính điều này đã dẫn đến vấn đề “đầu tư dưới mức” và làm
giảm giá trị doanh nghiệp.
Ngược lại đối với các công ty khơng có cơ hội tăng trưởng giá trị thì nên chọn
địn bẩy tài chính cao hơn để buộc họ khơng lãng phí dịng tiền vào các dự án đầu tư
khơng có lợi nhuận. Theo lý thuyết về vấn đề đại diện, các giám đốc vì lợi ích bản
thân thường có xu hướng mở rộng quy mơ c a cơng ty, thậm chí là thực hiện cả
những dự án gây hại đến lợi ích c a cổ đơng, dẫn đến “đầu tư quá mức” (overinvestment). Trong trường hợp này nếu sử d ng nợ vay sẽ giúp hạn chế vấn đề đầu
tư quá mức, vì các nhà quản lý sử d ng nợ vay cao sẽ phải đứng trước áp lực thanh
toán nợ gốc và lãi khi đến hạn. Nếu cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp sẽ dễ dẫn
đến trình trạng kiệt quệ tài chính và đi đến phá sản. Do đó, nợ vay sẽ ngăn cản các
nhà quản lỦ đầu tư quá mức vào các dự án phi lợi nhuận, do đó làm tăng giá trị cơng
ty. Vì vậy, địn bẩy là một trong những cơng c hạn chế việc đầu tư quá mức, cho
thấy mối quan hệ nghịch biến giữa nợ và đầu tư c a các cơng ty có cơ hội tăng
trưởng thấp. Có nghĩa là khi cơng ty có ít cơ hội tăng trưởng, thì khi nợ vay càng
cao, cơng ty càng ít đầu tư.
Nếu địn bẩy tài chính cao hơn cản trở các nhà quản lỦ các cơng ty có cơ hội
tăng trưởng thấp lãng phí dịng tiền tự do nên đối với cơng ty có cơ hội tăng trưởng
thấp thì địn bẩy tài chính cao làm tăng giá trị c a cơng ty. Ngược lại, nếu địn bẩy
tài chính cao dẫn đến đầu tư dưới mức ở các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao, do
đó địn bẩy tài chính cao làm giảm giá trị doanh nghiệp c a các công ty này. Phù
hợp với kết quả nghiên cứu này, McConnell and Servaes (1995) đã cho thấy rằng

các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp thì có quan hệ đồng biến giữa chỉ số Tobin’s
SVTH: Phan Thị Thu Hà

19


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

Q và địn bẩy và ngược lại, tồn tại mối quan hệ âm giữa chỉ số Tobin’s Q và địn
bẩy giữa các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao.
Tóm lại, qua phân tích ở trên ta thấy rằng tác động c a đòn bẩy tài chính đến
quyết định đầu tư c a cơng ty còn rất phức tạp, và sự khác nhau c a tác động đòn
bẩy tới quyết định đầu tư giữa các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và cơng ty có
cơ hội tăng trưởng thấp khác nhau giữa các mẫu dữ liệu nghiên cứu. Đa số các bằng
chứng thực nghiệm trên thế giới ng hộ mối tương quan âm giữa địn bẩy tài chính
và đầu tư, cơng ty sử d ng càng nhiều nợ vay thì ít có khả năng đầu tư vào các cơ
hội có giá trị và họ có xu hướng đầu tư dưới mức làm giảm giá trị cơng ty. Khơng
những thế, địn bẩy là một trong những công c hạn chế việc đầu tư quá mức, cho
thấy mối quan hệ nghịch biến giữa nợ và đầu tư c a các cơng ty có cơ hội tăng
trưởng thấp. Có nghĩa là khi cơng ty có ít cơ hội tăng trưởng, thì khi nợ vay càng
cao, cơng ty càng ít đầu tư. Hơn nữa, địn bẩy tài chính cịn có tác d ng hạn chế đầu
tư quá mức, làm tăng giá trị c a công ty. Một vấn đề quan trọng về mối quan hệ
nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư mà nhiều nhà nghiên cứu đề cập tới đó là mối
quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và mối quan hệ này có sự khác nhau
giữa các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và các cơng ty có cơ hội tăng trưởng
thấp, nhưng sự khác nhau này còn gây nhiều tranh cãi cho các nhà nghiên cứu trên
thế giới. Bên cạnh mối quan hệ nghịch biến này thì các nhà nghiên cứu còn đưa ra
những bằng chứng rất thuyết ph c để chứng tỏ rằng quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư

cịn tồn tại tương quan dương, thậm chí là vừa có tác động dương vừa có tác động
âm. Các nhà nghiên cứu đã đưa ra kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các cơng ty có
cơ hội tăng trưởng cao thì có quan hệ nghịch biến giữa giá trị cơng ty và địn bẩy, và
ngược lại thì các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp thì có quan hệ đồng biến giữa
giá trị cơng ty và địn bẩy. Kết quả này phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy gây
ra đầu tư dưới mức và làm giảm giá trị c a công ty, cũng như tác động c a đòn bẩy
làm giảm đầu tư quá mức và làm giảm giá trị c a công ty. Không chỉ đưa ra mối
quan hệ phức tạp giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, các nghiên cứu thực nghiệm còn
chứng tỏ được rằng tồn tại vấn đề nội sinh giữa địn bẩy và đầu tư.
Trên thế giới đã có một loạt các nghiên cứu tìm hiểu về mối quan hệ c a địn
bẩy tài chính và đầu tư. Vậy liệu với các cơng ty phi tài chính Việt Nam, có tồn tại
mối quan hệ giữa địn bẩy và đầu tư hay không? Trong bài nghiên cứu này, tôi cố
gắng tìm hiểu ba vấn đề. Thứ nhất, tìm hiểu xem địn bẩy tài chính tác động đến
quyết định đầu tư c a công ty như thế nào. Thứ hai, xem xét tác động này có tồn tại
sự khác nhau giữa các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và các cơng ty có cơ hội
tăng trưởng thấp hay khơng. Thứ ba, tìm hiểu vấn đề nội sinh tồn tại giữa đòn bẩy
và đầu tư. Bài nghiên cứu c a tôi kiểm tra thực nghiệm c a 200 công ty phi tài
chính Việt Nam trong giai đoạn 2009 đến 2012, được niêm yết trên hai sàn giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khốn
Hà Nội (HNX). Sau đây, tơi sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu và kết quả thực
nghiệm cho thị trường Việt Nam.

SVTH: Phan Thị Thu Hà

20


Khóa Luận Tốt Nghiệp

GVHD: Trần Thu Giang

CH
PH
3.1.

NG 3:

NG PHÁP NGHIểN C U

D li u và mô t bi n

Để đo lường tác động c a địn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư c a công ty,
tôi đã chọn ra 200 cơng ty phi tài chính trong khoảng thời gian 4 năm từ 2009 đến
2012 được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán là Sàn Giao Dịch Chứng
Khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Giao Dịch Chứng Khốn Hà Nội
(HNX). Các biến mà tơi xem xét sử d ng bao gồm: biến ph thuộc là biến đầu tư
(INVESTMENT), và các biến độc lập là dòng tiền (CF), chỉ số Tobin’Q (Q), địn
bẩy tài chính tính theo tổng nợ trên tổng tài sản (LEV), và đòn bẩy tính the tỉ số nợ
dài hạn chia tổng tài sản (LONGLEV), cuối cùng là doanh thu (SALE). Các biến
được thu thập dựa trên báo cáo tài chính hợp nhất c a các công ty. C thể như sau:
Bảng 1: Mơ tả biến
Kí
hi u
bi n
I i ,t

Ki ,t 1

CFi ,t
Qi ,t 1

Tên bi n

Cơng th c tính

Đầu tư thuầnnet investment
Độ trễ Tài sản
cố định thuầnlagged
net
fixed assets
Dòng tiềncash flow
Biến Tobin’s
QTobin’s Q

(Chi tiêu vốn – khấu hao) c a công ty i tại năm t

Tài sản cố định thuần c a năm t-1
(Thu nhập trước thuế và lãi vay + khấu hao) c a công ty
i tại năm t
(Tổng nợ+giá trị thị trường c a cổ phần thường+ giá trị
thị trường cổ phần ưu đãi)/giá trị sổ sách tổng tài sản
c a cơng ty i năm t-1

LEV

Tổng nợ/tổng tài sản
Địn bẩy tài
LONG chính-leverage
Nợ dài hạn/tổng tài sản
LEV

SALEi ,t 1

Doanh
thuần-

thu

net sale

Doanh thu thuần bán hàng và cung cấp dịch v c a
công ty i tại thời điểm t-1

Trong bài nghiên cứu, các biến mà tôi đưa vào xem xét dựa trên bài nghiên
cứu “The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence” c a Varouj A.
Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005). Tương tự với nhà nghiên cứu, thứ nhất tôi
xem xét hai phương pháp tính tốn địn bẩy tài chính thay thế nhau. Một là giá trị sổ
SVTH: Phan Thị Thu Hà

21