TÀI TRỢ KẾT HỢP CỔ PHIẾU ƯU ĐÃI, CHỨNG QUYỀN VÀ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI

CHƯƠNG 20: TÀI TRỢ KẾT HỢP: CỔ PHIẾU ƯU ĐÃI, CHỨNG
QUYỀN VÀ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI
Trong chương trước, chúng ta đã nghiên cứu về cổ phiếu phổ thông và các
khoản nợ dài hạn. Trong chương này, chúng ta sẽ xem xét 3 loại nguồn vốn dài hạn:
(1) Cổ phiếu ưu đãi, là một chứng khoán lai đại diện cho sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ
phần thường, (2) chứng khoán bảo đảm, trong đó có chứng khoán phái sinh được phát
hành bởi các công ty nhằm tạo điều kiện cho việc phát hành một số loại chứng khoán
khác, và (3) trái phiếu chuyển đổi, kết hợp các tính năng của nợ (hoặc cổ phiếu ưu
đãi ) và chứng khoán bảo đảm.
Trong chương này, chúng ta sẽ xem xét trả lời những câu hỏi sau đây. Bạn
không nhất thiết phải trả lời các câu hỏi này trước, thay vào đó, bạn dùng chúng để có
những thông tin ban đầu về những vấn đề được đề cập trong chương này. Sau khi đọc
xong, bạn có thể trả lời được ít nhất phần nào đó của câu hỏi và nó sẽ cung cấp cho
bạn câu trả lời tốt hơn. Lưu ý, khi trả lời các câu hỏi về khái niệm, bạn nên sử dụng
các số liệu giả định để minh họa cho câu trả lời của bạn. Chúng tôi minh họa câu trả
lời thông qua mô hình excel có sẵn trên trang web ThomsonNOW. Truy cập mô hình
và làm việc với nó là một cách luyện tập hữu ích.
1. Tại sao các công ty lại sử dụng nhiều loại công cụ huy động vốn khác
nhau? Tại sao không chỉ sử dụng nợ và cổ phiếu phổ thông?
2. Nếu một công ty đang muốn phát hành cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn
thì những yếu tố nào cần xem xét? Nhà đầu tư nên xem xét những yếu tố nào trước
khi mua cổ phiếu ưu đãi?
3. Chứng khoán bảo đảm là gì? Nếu một công ty quyết định tăng vốn bằng
cách phát hành trái phiếu có kèm theo chứng khoán bảo đảm thì làm thế nào để thiết
lập các điều khoản trên cả trái phiếu và chứng khoán bảo đảm? Hãy xem xét tỷ lệ
chiết khấu và thời gian đáo hạn trái phiếu như thế nào thì liên quan đến giá thực và
thời gian đáo hạn của chứng khoán bảo đảm cũng như các yếu tố khác có thể ảnh
hưởng đến việc ra quyết định?
4. Trái phiếu chuyển đổi là gì? Nếu một công ty quyết định tăng vốn bằng
cách phát hành trái phiếu chuyển đổi thì làm thế nào để thiết lập các điều khoản về trái
phiếu ? Hãy xem xét cụ thể tỷ lệ chiết khấu, thời gian đáo hạn và các đặc tính khác

của trái phiếu cũng như giá chuyển đổi (hoặc tỷ lệ chuyển đổi), cùng các thông số cần
thiết cho việc phân tích.
5. Giả sử bạn mua một trái phiếu chuyển đổi bằng mệnh giá của nó. Nhà
môi giới sẽ mang lại cho bạn các thông tin về tỷ lệ chuyển đổi của trái phiếu, tỷ lệ
chiết khấu thời gian đáo hạn, thời gian được bảo vệ khỏi lệnh thu hồi và lãi suất trên
trái phiếu không chuyển đổi với rủi ro nhỏ và thời gian đáo hạn. Công ty phải thiết lập
một tỷ lệ chi trả cổ tức, giá cổ phiếu, beta và ROE dự kiến phù hợp. Bạn cũng phải
biết lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro thị trường.
a. Bạn có thể sử dụng thông tin này như thế nào để xác định bạn trả bao
nhiêu tiền cho quyền chọn chuyển đổi ?
b. Bạn sẽ xác định tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng trên trái phiếu chuyển đổi, lợi
nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu phổ thông và trái phiếu thông thường ?
c. Bây giờ, giả sử công ty bất ngờ công bố (1) tăng tỉ lệ trả cổ tức mục tiêu
từ 25% lên 75% và (2) tăng cổ tức từ 1$ lên 3$ để phù hợp với chính sách mới. Chính
sách cổ tức mới sẽ giúp hay gây hại đến bạn và những người nắm giữ trái phiếu
chuyển đổi ? Giải thích
I. CỔ PHIẾU ƯU ĐÃI
Cổ phiếu ưu đãi là một cổ phiếu kết hợp - một số khía cạnh giống trái phiếu và
giống cổ phiếu theo một số khía cạnh khác. Kế toán phân loại cổ phiếu ưu đãi là vốn
chủ sỡ hữu, do đó nó hiển thị trên bảng cân đối kế toán như vốn chủ sở hữu. Tuy
nhiên, theo quan điểm tài trợ, cổ phiếu này nằm giữa nợ và vốn chủ sở hữu - nó áp
đặt một khoản phí cố định và do đó làm tăng đòn bẩy tài chính của công ty, nhưng cổ
tức của cổ phiếu ưu đãi lại bị bỏ sót trong trường hợp công ty rơi vào tình trạng phá
sản. Ngoài ra, không giống như lãi suất vay nợ, cổ tức của cổ phiếu ưu đãi không
được khấu trừ bởi công ty phát hành, do đó, cổ phiếu ưu đãi có chi phí vốn cao hơn
nợ. Đầu tiên, chúng ta sẽ mô tả các đặc tính cơ bản của cổ phiếu ưu đãi, sau đó sẽ thảo
luận về các loại cổ phiếu ưu đãi và những lợi thế cũng như bất lợi của nó.
Đặc tính căn bản
Cổ phiếu ưu đãi có mệnh giá (hoặc thanh lý), thường là $ 25 hoặc $ 100. Cổ
tức được ghi nhận như là một tỷ lệ phần trăm của mệnh giá, hay là đô la trên mỗi cổ

phiếu, hoặc cả hai cách. Ví dụ, nhiều năm trước đây Công ty giấy Klondike bán
150.000 cổ phiếu ưu đãi với mệnh giá $ 100 trong tổng số $ 15 triệu USD. Cổ tức ưu
đãi hàng năm là $ 12 mỗi cổ phiếu, do đó, tỷ lệ cổ tức ưu đãi là $ 12 / $ 100 = 0,12,
hay 12%, tại thời điểm phát hành. Cổ tức được thiết lập khi phát hành cổ phiếu, không
bị thay đổi trong tương lai. Do đó, nếu yêu cầu tỷ lệ lợi nhuận trên mức ưu đãi, rp thay
đổi từ 12% sau ngày phát hành sau đó giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi sẽ đi lên hoặc
xuống. Hiện nay, rp cho cổ phiếu ưu đãi của Klondike là 9%, tăng từ $ 100 đến $
12/0.09 = $ 133,33.
Nếu không kiếm được cổ tức ưu đãi, công ty không phải trả nó. Tuy nhiên, hầu
hết các vấn đề được ưu tiên là tích lũy, có nghĩa là tổng số cổ tức ưu đãi chưa thanh
toán phải được thanh toán trước cổ tức phổ thông. Cổ tức ưu đãi chưa thanh toán được
gọi là tiền nợ. Cổ tức còn nợ không hưởng lãi suất, do đó, tiền nợ không tăng theo lãi
suất kép mà tăng khoản cổ tức ưu đãi chưa thanh toán. Ngoài ra, nhiều khoản tiền nợ
do chưa trả cổ tức ưu đãi tích hạn chế trong một vài năm, điều đó có nghĩa là các tính
năng tích lũy chấm dứt sau ba năm. Tuy nhiên, cổ tức còn nợ tiếp tục có hiệu lực cho
đến khi trả được tiền.
Cổ phiếu ưu đãi thường không có quyền biểu quyết. Tuy nhiên, hầu hết các vấn
đề về quy định ưu tiên, các cổ đông ưu đãi có thể lựa chọn một số ít giám đốc, ba đến
mười, nếu tỷ lệ cổ tức ưu đãi được thông qua (không thông qua). Sử dụng một số ưu
đãi quyền chủ sở hữu của mình để bầu ra một phần lớn của hội đồng quản trị.
Mặc dù không chi trả cổ tức ưu đãi sẽ không phá sản một công ty, tập đoàn
phát hành cổ phiếu với ý định trả cổ tức. Ngay cả khi bỏ qua việc chia cổ tức cho các
cổ đông ưu đãi làm các cổ đông này không kiểm soát được công ty, không trả cổ tức
ưu đãi ngăn cản chi trả cổ tức phổ thông. Ngoài ra, bỏ qua cổ tức gây ra khó khăn
trong việc huy động vốn bằng cách bán trái phiếu, và hầu như không thể bán cổ phiếu
ưu đãi hoặc phổ thông, ngoại trừ giá dưới sàn. Tuy nhiên, có cổ phiếu ưu đãi nổi bật
không cung cấp cho công ty cơ hội để vượt qua khó khăn nếu các trái phiếu đã được
sử dụng thay vì cổ phiếu ưu đãi, một công ty có thể bị buộc vào tình trạng phá sản
trước khi nó có thể đề cập thẳng vấn đề của mình. Như vậy, từ quan điểm của các
công ty phát hành, cổ phiếu ưu đãi là ít rủi ro hơn trái phiếu.

Tuy nhiên, đối với nhà đầu tư một cổ phiếu ưu đãi rủi ro hơn trái phiếu: (1) yêu
sách của cổ đông ưu đãi phụ thuộc vào những người sở hữu trái phiếu trong trường
hợp thanh lý, và (2) chủ sở hữu trái phiếu có nhiều khả năng tiếp tục nhận được thu
nhập trong suốt thời gian khó khăn hơn là cổ đông ưu đãi.Theo đó, các nhà đầu tư đòi
hỏi phải có tỷ lệ sau thuế lợi nhuận trên cổ phiếu ưu đãi của một công ty cao hơn so
với trái phiếu của nó. Tuy nhiên, kể từ khi 70% cổ tức ưu đãi miễn thuế doanh nghiệp,
cổ phiếu ưu đãi hấp dẫn cho các nhà đầu tư của công ty. Thật vậy, cổ phiếu ưu đãi cao
cấp, trung bình, bán trên cơ sở năng suất trước thuế thấp hơn hơn so với trái phiếu cao
cấp.Ví dụ, cổ phiếu ưu đãi của Du Pont gần đây đã có một năng suất thị trường
khoảng 7,0%, trong khi trái phiếu của nó cung cấp một sản lượng là 8,3%, hay 1,3%
nhiều hơn ưu đãi của mình.Việc xử lý thuế khác biệt này, năng suất sau thuế cho các
nhà đầu tư của công ty trên cổ phiếu ưu đãi lớn hơn so với trái phiếu.
Khoảng một nửa cổ phiếu ưu đãi phát hành trong những năm gần đây đã được
chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông. Ví dụ, Lucent Technologies phát hành 1,75 tỷ
cổ phiếu mệnh giá $ 1.000 được ưu tiên chuyển đổi với quy định rằng một cổ phiếu ưu
đãi có thể đổi cho 133,7 cổ phiếu phổ thông, theo sự lựa chọn của cổ đông ưu đãi.
Một số cổ phiếu ưu đãi tương tự như trái phiếu vĩnh viễn trong đó họ không có
thời gian đáo hạn, nhưng hầu hết các phát hành lần đầu mới có thời gian đáo hạn xác
định.Ví dụ, nhiều cổ phiếu ưu đãi có một khoản quỹ chìm, mỗi năm 2% cho việc nghỉ
hưu, có nghĩa là phát hành sẽ "đáo hạn" tối đa là 50 năm. Ngoài ra, việc phát hành ưu
đãi cho phép gọi là công ty phát hành, mà cũng có thể giới hạn chu kỳ sự ưu đãi.
Cổ phiếu ưu đãi không được chuyển đổi hầu như tất cả thuộc sở hữu của các
tập đoàn, có thể tận dụng lợi thế của việc loại trừ 70% cổ tức để có được một năng
suất sau thuế trên cổ phiếu ưu đãi cao hơn so với trái phiếu. Cá nhân không nên sở
hữu cổ phiếu ưu đãi (trừ ưu đãi chuyển đổi) họ có thể có được năng suất cao hơn trái
phiếu an toàn, vì vậy nó không hợp lý để giữ ưu đãi này. Kết quả của mô hình này, số
lượng tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi là hướng đến việc cung cấp tiền trong tay của các
nhà đầu tư của công ty. Khi nguồn tiền như vậy là rất dồi dào, giá của cổ phiếu ưu đãi
được trả giá cao hơn, năng suất của họ giảm, và các ngân hàng đầu tư cho rằng các
công ty cần nguồn tài trợ xem xét việc phát hành cổ phiếu ưu đãi.

CỔ TỨC Ở ĐÂU?
Giả sử công ty bạn cần tiền mặt để tài trợ cho việc mở rộng chắc chắn dành
chiến thắng. Tuy nhiên, các giao ước của trái phiếu ngăn cấm bất kỳ nguồn vay bổ
sung, và các giao ước này cũng cấm việc thanh toán cổ tức bằng tiền mặt, trong đó
quy định thông thường là đối với cổ phiếu ưu đãi. Làm cho vấn đề tồi tệ hơn, giá cổ
phiếu của công ty đang được giao dịch ở thấp gần 52 tuần, do đó bạn không muốn
phát hành cổ phiếu phổ thông mới. Có cách nào bạn có thể tăng số tiền cần thiết?
Hai công ty gần đây đã tìm ra câu trả lời sáng tạo. Tập đoàn truyền thông
Intermedia đã phát hành $ 300 triệu cổ phiếu trao đổi với cổ phiếu ưu đãi với việc
thanh toán cổ tức bằng hiện vật (PIK – Payment In Kind). 13,5% cổ tức được trả bằng
cổ phiếu ưu đãi tăng thêm hơn là tiền mặt. Do đó, công cụ cung cấp của Intermedia
bằng tiền mặt là cần thiết nhưng vẫn tuân thủ các giao ước của trái phiếu. Ngoài ra,
việc trao đổi các đặc tính cho phép Intermedia chuyển cổ phiếu ưu đãi thành nợ khi
tình hình tài chính được cải thiện để chỉ ra rằng các giao ước nợ không còn ràng buộc.
Tương tự như vậy, công ty Truyền Thông Nextel phát hành $ 150 triệu chứng
khoán lần đầu, không có phiếu giảm giá chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi. Giá phát hành là
$ 26 mỗi cổ phiếu, và giá trị đáo hạn là $ 98 mỗi cổ phiếu trong 15 năm, lợi tức
9,25%. Bởi vì nó không phải là nợ và không trả tiền cho phiếu giảm giá, việc bảo mật
tránh những hạn chế trong giao ước nợ Nextel. Các cổ phiếu ưu đãi cũng có thể được
chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông và cổ đông ưu đãi sẽ thực hiện tùy chọn này nếu
cổ phiếu của Nextel thích tăng mạnh.
Đối với tổ chức phát hành, cổ phiếu ưu đãi có một bất lợi thuế liên quan đến nợ
- chi phí lãi vay được khấu trừ, nhưng cổ tức ưu đãi không được khấu trừ.Tuy nhiên,
các công ty có mức thuế suất thấp có thể có một sự khuyến khích để phát hành cổ
phiếu ưu đãi có thể được mua bởi các nhà đầu tư công ty với mức thuế cao, những
người có thể tận dụng lợi thế của việc loại trừ70% cổ tức. Nếu một doanh nghiệp có
mức thuế suất thấp hơn so với các khách hàng là công ty tiềm năng, doanh nghiệp
phát hành cổ phiếu ưu đãi tốt hơn so với nợ. Chìa khóa ở đây là lợi thế thuế cho một
công ty tỷ lệ thuế cao là lớn hơn so với những bất lợi thuế cho một công ty phát hành
tỷ lệ thuế thấp. Để minh họa, giả định rằng sự chênh lệch rủi ro giữa nợ và ưu đãi sẽ

yêu cầu một công ty phát hành thiết lập lãi suất trên các khoản nợ mới ở mức 10% và
tỷ suất cổ tức ưu đãi mới cao hơn 2%, hoặc 12% trong trường hợp không có thuế. Tuy
nhiên, khi các khoản thuế được xem xét, một người mua là công ty với mức thuế suất
cao 40%, có thể sẵn sàng mua cổ phiếu ưu đãi nếu nó có một tỷ suất trước thuế là 8%.
Điều này sẽ tạo nên 8% (1 - hiệu quả T) = 8% [1 - 0,30x(0,40)] = 7,04% lợi nhuận sau
thuế của ưu đãi so với 10% (1 - 0,40) = 6.0% của nợ. Nếu tổ chức phát hành có tỷ lệ
thuế thấp 10%, chi phí sau thuế sẽ là 10% (1 - T) = 10% (0,90) = 9% trên trái phiếu và
8% trên ưu đãi. Vì vậy, cổ phiếu ưu đãi - chứng khoán với rủi ro thấp hơn cho tổ chức
phát hành, cũng có một chi phí thấp hơn. Tình huống như vậy có thể làm cho cổ phiếu
ưu đãi thành một sự lựa chọn tài trợ hợp lý.
MIPS, QUIPS, TOPrS, và QUIDS: một câu chuyện về hai quan điểm
Các "kỹ sư tài chính" của Wall Street không ngừng cố gắng để phát triển các
chứng khoán mới hấp dẫn đối với tổ chức phát hành và các nhà đầu tư. Trong giữa
những năm 1990, Goldman Sachs đã tạo ra một kiểu đặc biệt của cổ phiếu ưu đãi với
cổ tức được khấu trừ cho công ty phát hành, giống như lãi được khấu trừ. Các chứng
khoán thương mại dưới nhiều tên đầy màu sắc, bao gồm MIPS (cổ phiếu ưu đãi thu
nhập thay đổi - Modified Income Preferred Securities), QUIPS (cổ phiếu ưu đãi thu
nhập hàng quý -Quarterly Income Preferred Securities), TOPrS (cổ phiếu ưu đãi có
nguồn gốc từ quỹ ủy thác - Trust Originated Preferred Stock), và quids (Chứng khoán
Nợ Thu nhập hàng quý - Quarterly Income Debt Securities). Các công ty muốn huy
động vốn (công ty “mẹ” ) thiết lập một quỹ ủy thác, phát hành cổ phiếu ưu đãi cổ tức
cố định. Công ty mẹ sau đó phát hành trái phiếu (hoặc nợ của một số loại) quỹ ủy
thác, và quỹ ủy thác trả cho trái phiếu với Tiền mặt thu được từ việc bán ưu đãi. Vào
thời điểm đó, công ty mẹ có tiền mặt cần thiết, quỹ ủy thác nắm giữ nợ của công ty
mẹ, và nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu ưu đãi phát hành bởi quỹ ủy thác. Sau đó, công ty
mẹ thanh toán lãi cho quỹ ủy thác, và quỹ ủy thác sử dụng thu nhập để thanh toán cổ
tức ưu đãi. Bởi vì công ty mẹ đã phát hành nợ, các khoản thanh toán lãi suất của nó
được khấu trừ thuế.
Nếu cổ tức có thể được loại trừ khỏi thu nhập chịu thuế của các nhà đầu tư
công ty, ưu đãi này sẽ thực sự là một thỏa thuận tốt - tổ chức phát hành có thể khấu trừ

lãi, các nhà đầu tư công ty có thể loại trừ hầu hết các cổ tức, và IRS sẽ là kẻ thua cuộc.
Công ty mẹ không được khấu trừ lãi suất trả cho quỹ ủy thác, nhưng IRS quy định
không cho phép cổ tức trên các chứng khoán này được loại trừ.
Bởi vì chỉ có một khấu trừ, tại sao các chứng khoán mới hấp dẫn? Câu trả lời là như
sau: (1) Bởi vì công ty mẹ nhận được sự khấu trừ, chi phí của các quỹ từ ưu đãi là r
p
(1
– T), cũng giống như khi sử dụng nợ. (2) Công ty mẹ tạo ra một tiết kiệm về thuế, và
do đó có thể đủ khả năng để trả tiền một tỷ lệ tương đối cao ưu đãi liên quan đến quỹ
ủy thác, có nghĩa là, nó có thể tiết kiệm một khoản thuế cho các nhà đầu tư để kích
thích họ mua chứng khoán mới. (3) Người mua chính của ưu đãi là các cá nhân thuộc
nhóm thuế thấp và các tổ chức được miễn thuế như các quỹ hưu trí. Với những người
mua như vậy, không thể loại trừ cổ tức từ thu nhập chịu thuế là không quan trọng. (4)
Do mức thuế suất khác biệt, kết quả là tiết kiệm một khoản thuế ròng. Kết quả cạnh
tranh trong thị trường vốn là sự chia sẻ của các khoản tiết kiệm giữa nhà đầu tư và các
tập đoàn.
Vào giữa những năm 1990, một cố gắng không thành công của Kho bạc với
khấu trừ trên những thiết bị này, cho rằng nó giống vốn chủ hơn nợ. Ví dụ, vào năm
1993 Enron đã ban hành MIPS thông qua một công ty con, khấu trừ lãi, nhưng được
mô tả như cổ phiếu ưu đãi khi báo cáo cho các cổ đông. Enron tuyên bố ý định là sử
dụng các chứng khoán để giảm tỷ lệ nợ / vốn chủ sở hữu và cải thiện xếp hạng tín
dụng của mình, rõ ràng bằng cách phát hành vào vốn chủ sở hữu, nhưng vẫn còn khấu
trừ các khoản thanh toán. Nhưng phát hành các chứng khoán này thực sự ảnh hưởng
đến rủi ro của công ty như thế nào? Nợ vẫn là một nghĩa vụ của công ty mẹ và như
vậy có thể làm tăng nguy cơ của công ty mẹ chứ không giảm. Trong thực tế, các cơ
quan xếp hạng tín dụng xác định rằng Enron MIPS tăng rủi ro của nó, giống như nợ,
và cảnh báo rằng những sự lừa dối này sẽ không cải thiện xếp hạng tín dụng của Eron.
Các loại cổ phiếu ưu đãi khác
Ngoài sự đa dạng "plain vanilla" của cổ phiếu ưu đãi, một số biến thể khác cũng được
sử dụng. Hai trong số đó là ưa đãi lãi suất thả nổi và bán đấu giá thị trường, được thảo

luận
trong các phần sau.
Cổ phiếu ưu đãi có tỷ suất điều chỉnh thay vì trả tiền cổ tức cố định, Cổ phiếu ưu đãi
có tỷ suất điều chỉnh (ARPS) có cổ tức gắn liền với tỷ lệ trái phiếu kho bạc. ARPs,
được phát hành chủ yếu bởi các công ty cung cấp dịch vụ và các ngân hàng thương
mại lớn, đã được chào mời như là loại đầu tư ngắn hạn gần như hoàn hảo cho các
công ty bởi vì (1) chỉ có 30% cổ tức của công ty phải chịu thuế, và (2) tính năng lãi
suất thả nổi được cho là giữ cho giá cổ phiếu gần bằng giá danh nghĩa. Loại chứng
khoán mới được chứng minh là một loại đầu tư ngắn hạn rất phổ biến cho các doanh
nghiệp có tiền nhàn rỗi mà có các quỹ tương hỗ được thiết kế chỉ để đầu tư vào đó
mọc như cỏ dại (cổ phiếu của các quỹ, lần lượt, được mua bởi các tập đoàn). Tuy
nhiên, ARPs vẫn còn có một số biến động giá do (1) với những thay đổi trong rủi ro
của các vấn đề (một số ngân hàng lớn đã phát hành ARPs, chẳng hạn như Continental
Illinois, dẫn đến các vấn đề cho vay mặc định nghiêm trọng) và (2) thực tế lãi suất kho
bạc dao động trong ngày tỷ lệ chia cổ tức điều chỉnh. Như vậy, ARPs đã có quá nhiều
sự bất ổn định về giá được giữ lại trong các danh mục đầu tư tài sản lưu động của
nhiều nhà đầu tư là công ty.
Chứng khoán ưu đãi đấu giá thi trường năm 1984, ngân hàng đầu tư giới thiệu ưu đãi
thị trường tiền tệ hoặc đấu giá thị trường. Ở đây bảo lãnh phát hành tiến hành một
cuộc đấu giá mỗi bảy tuần (để có được loại trừ 70% từ thu nhập chịu thuế, người mua
phải giữ cổ phiếu ít nhất là 46 ngày). Chủ sở hữu muốn bán cổ phần của họ có thể đặt
chúng lên để bán đấu giá theo mệnh giá. Người mua sau đó nộp hồ sơ dự thầu theo tỷ
suất họ sẵn sàng chấp nhận trong khoảng thời gian bảy tuần tới. Tỷ suất trên cổ phiếu
nào thấp nhất sẽ được mua đủ số lượng trong tất cả các cổ phiếu đang được cung cấp
tại cuộc đấu giá đó. Người mua trả tiền người bán bằng với mệnh giá, do đó, chủ sở
hữu hầu như đảm bảo rằng cổ phiếu của họ có thể được bán bằng mệnh giá. Tổ chức
phát hành sau đó phải trả một tỷ lệ cổ tức trong thời gian bảy tuần tiếp theo được xác
định bởi cuộc bán đấu giá. Từ quan điểm của người sở hữu, ưu đãi thị trường đấu giá
là có nguy cơ thấp, phần lớn được miễn thuế, chứng khoán kỳ hạn bảy tuần có thể
được bán giữa các ngày đấu giá tại thời điểm đóng cửa bằng với mệnh giá. Tuy nhiên,

nếu không có đủ người mua để phù hợp với những người bán hàng (mặc dù với lãi
suất cao), sau đó bán đấu giá có thể thất bại, điều đã từng xảy ra.
Ưu điểm và nhược điểm của cổ phiếu ưu đãi
Có cả lợi thế và bất lợi với việc đầu tư vào cổ phiếu ưu đãi.
Dưới đây là những lợi thế lớn từ quan điểm của các tổ chức phát hành:
1. Ngược lại với trái phiếu, nghĩa vụ trả cổ tức ưu đãi không phải là công ty, và cổ tức
ưu đãi không thể đưa một công ty vào tình trạng phá sản.
2. Bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi, công ty tránh việc pha loãng vốn cổ phần
thường, điều xảy ra khi cổ phiếu phổ thông được bán.
3. Vì cổ phiếu ưu đãi đôi khi không có kỳ hạn, và vì ưu đãi tiền trả quỹ đầu tư (nếu
có) thường kéo dài trong thời gian dài, chứng khoán ưu đãi giảm dòng tiền từ trả nợ
gốc xảy ra với các chứng khoán nợ.
Có hai nhược điểm lớn:
1. Cổ tức cổ phiếu ưu đãi thường không được khấu trừ cho tổ chức phát hành, vì vậy
chi phí sau thuế của ưu đãi thường cao hơn chi phí sau thuế của nợ. Tuy nhiên, lợi thế
thuế của ưu đãi cho người mua doanh nghiệp làm giảm chi phí trước thuế và do đó
làm cho chi phí có hiệu quả.
2. Mặc dù cổ tức ưu đãi có thể được bỏ qua, các nhà đầu tư vẫn mong đợi họ
được trả tiền, và các công ty cũng có ý định trả cổ tức nếu có điều kiện. Như vậy, cổ
tức ưu đãi được coi là một chi phí cố định. Vì vậy, cách sử dụng chúng tương tự như
các khoản nợ, làm tăng rủi ro tài chính và chi phí vốn cổ phần thường.
Lợi tức cho sự phát hành này cho thời gian tới là lợi tức thấp nhất đủ để bán tất
cả các cổ phiếu đang được cung cấp tại cuộc đấu giá đó. Người mua trả tiền cho người
bán theo mệnh giá, do đó, chủ sở hữu hầu như đảm bảo rằng cổ phiếu của họ có thể
được bán tại mức giá trung bình. Tổ chức phát hành sau đó phải trả một tỷ lệ cổ tức
trong thời gian bảy tuần tiếp theo xác định bằng cách bán đấu giá. Từ quan điểm của
người sở hữu, thị trường đấu giá ưa thích là một rủi ro thấp, phần lớn được miễn thuế,
chứng khoán trưởng thành bảy tuần có thể được bán giữa ngày bán đấu giá tại gần
mức giá trung bình. Tuy nhiên, nếu không có đủ người mua để phù hợp với những
người bán hàng (mặc dù lợi tức cao), sau đó bán đấu giá có thể thất bại, điều đã từng

xảy ra vào sự kiện đặc biệt.
Ưu điểm và nhược điểm của cổ phiếu ưu đãi
Có cả hai lợi thế và bất lợi tài chính với cổ phiếu ưu đãi.
Dưới đây là những lợi thế lớn từ quan điểm của các tổ chức phát hành:
1. Ngược lại với trái phiếu, nghĩa vụ trả cổ tức ưu đãi không phải là công ty, và đi qua
cổ tức ưa đãi không thể buộc một công ty vào tình trạng phá sản.
2. Bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi, công ty tránh việc pha loãng cổ phần phổ
thông mà xảy ra khi cổ phiếu phổ thông được bán.
3. Bởi vì cổ phiếu ưu đãi đôi khi không có sự trưởng thành, và bởi ưu đãi làm giảm
quỹ thanh toán, nếu có, thường lây lan trong thời gian dài, phát hành ưu đãi cắt giảm
dòng tiền trả nợ gốc xảy ra với các vấn đề nợ.
Có hai nhược điểm lớn:
1.Cổ tức cổ phiếu ưu đãi thường không được khấu trừ cho tổ chức phát hành,
do đó chi phí sau thuế của ưu đãi thường là cao hơn so với chi phí sau thuế của nợ.
Tuy nhiên, lợi thế thuế của ưu đãi cho người mua doanh nghiệp làm giảm chi phí
trước thuế và do đó làm giảm chi phí hiệu quả của nó.
2. Mặc dù cổ tức ưu đãi có thể được thông qua, các nhà đầu tư mong đợi họ
được trả tiền, và các công ty có ý định trả cổ tức nếu có điều kiện. Như vậy, cổ tức ưu
đãi được coi là một chi phí cố định. Vì vậy, công dụng của chúng, giống như nợ, làm
tăng rủi ro tài chính và do đó làm tăng chi phí vốn cổ phần thường
Giấy phép
Giấy phép là một chứng chỉ được cấp bởi một công ty cung cấp cho chủ sở hữu quyền
mua một số lượng nhất định cổ phần của cổ phiếu của công ty ở một mức giá quy định
đối với một số quy định độ dài của thời gian. Nói chung, giấy phép được ban hành
kèm theo với nợ, và chúng được sử dụng để kích thích các nhà đầu tư để mua nợ dài
hạn với lãi suất thấp hơn nếu không sẽ được yêu cầu. Ví dụ, khi Infomatics
Corporation, công ty công nghệ cao phát triển nhanh, muốn bán 50 triệu trái phiếu
20-năm
Năm 2006, ngân hàng đầu tư của công ty thông báo cho phó chủ tịch tài chính trái
phiếu sẽ là khó khăn để bán, và một tỷ lệ phiếu giảm giá 10% được yêu cầu. Tuy

nhiên, như là một thay thế các ngân hàng cho rằng các nhà đầu tư có thể sẵn sàng để
mua trái phiếu với lãi suất chỉ có 8% nếu công ty cung cấp 20 giấy phép với mỗi giấy
phép là trái phiếu $ 1.000, mỗi giấy phép cho quyền người nắm giữ
mua một cổ phiếu thường với một mức giá thực hiện $ 22 mỗi cổ phiếu. các cổ phiếu
đã được bán với giá $ 20 mỗi cổ phiếu vào thời điểm đó, và giấy phép sẽ hết hạn trong
năm 2016 nếu chúng đã không được thực hiện trước đó.
Tại sao các nhà đầu tư sẽ sẵn sàng mua trái phiếu của Infomatics Corporation 'tại một
mức lợi tức chỉ 8% trong một thị trường 10% chỉ vì giấy phép cũng được cung cấp
như là một phần của gói trái phiếu? Đó là bởi vì các giấy phép là quyền chọn mua dài
hạn có giá trị bởi vì người nắm giữ có thể mua cổ phiếu phổ thông của công ty tại mức
giá thực hiện- ít hơn giá cả thị trường leo cao như thế nào. Quyền chọn này bù đắp lãi
suất thấp trên trái phiếu và tạo nên các gói trái phiếu có lợi tức thấp cộng với giấy
phép hấp dẫn cho các nhà đầu tư. (Xem Chương 6 để thảo luận về các quyền chọn.)
Giá thị trường ban đầu của một trái phiếu với giấy phép
Trái phiếu Infomatics Corporation, nếu chúng được phát hành như nợ trực tiếp , sẽ có
lãi suất là 10%. Tuy nhiên, với giấy phép gắn liền, trái phiếu đã được bán đến lợi tức
8%. Có người mua trái phiếu tại giá chào bán ban đầu $ 1.000 của họ do đó sẽ được
nhận một gói bao gồm 8%, trái phiếu 20-năm cộng với 20 giấy phép. Bởi vì lãi suất
dự kiến trên trái phiếu rủi ro như Infomatics là 10%, chúng ta có thể tìm thấy những
giá trị nợ trực tiếp của trái phiếu, giả định một phiếu giảm giá hàng năm cho dễ minh
họa, như sau:
Sử dụng một máy tính tài chính, đầu vào N= 20, I =10,PMT =80, và FV?
=1000. Sau đó, nhấn phím PV để có được giá trị của trái phiếu, $ 829,73, tương
đương khoảng $ 830. Như vậy, một người mua trái phiếu với sự bao tiêu ban đầu sẽ
phải trả $ 1.000 và nhận được sự trao đổi một giá trị trái phiếu có lãi suất cố định
khoảng $ 830 cộng với 20 giấy phép có lẽ trị giá khoảng $ 1.000- $ 830= $ 170:
Bởi vì các nhà đầu tư nhận được 20 giấy phép với mỗi trái phiếu, mỗi giấy
phép có ngụ ý giá trị là $ 170/20= $ 8,50.
Vấn đề quan trọng trong việc thiết lập các điều khoản của một trái phiếu với giấy phép
là xác định được giá trị giấy phép. Giá trị nợ trực tiếp có thể được ước tính khá chính

xác, như đã được thực hiện
ở trên. Tuy nhiên, nó là khó khăn hơn để ước tính giá trị của giấy phép. Mô hình định
giá quyền chọn Black-Scholes (OPM), mà chúng tôi đã thảo luận trong chương 6, có
thể được sử dụng để tìm giá trị của một quyền chọn. Có một sự liên quan để sử dụng
mô hình này để tìm giá trị của một giấy phép, bởi vì tùy chọn mua tương tự như giấy
phép ở nhiều khía cạnh: Cả hai cung cấp cho các nhà đầu tư quyền mua cổ phần của
cổ phiếu tại một mức giá thực hiện vào hoặc trước ngày hết hạn. Tuy nhiên, có sự
khác
biệt chính giữa quyền chọn mua và giấy phép. Khi quyền chọn mua được thực hiện,
chứng khoán cung cấp cho người nắm giữ quyền chọn từ thị trường thứ cấp, nhưng
khi giấy phép được thực hiện, chứng khoán cung cấp cho chủ sở hữu giấy phép hoặc
cổ phiếu phát hành mới hoặc cổ phiếu quỹ mà công ty đã mua trước đó. Điều này có
nghĩa rằng việc thực hiện giấy phép làm loãng giá trị của vốn chủ sở hữu ban đầu, mà
có thể gây ra các giá trị của các giấy phép ban đầu khác với giá trị của một quyền
chọn mua tương tự. Ngoài ra, quyền chọn mua thường tồn tại chỉ một vài tháng, trong
khi giấy phép thường tồn tại mười năm trở lên. Cuối cùng, mô hình Black-Scholes giả
định
các cổ phiếu cơ bản không trả cổ tức, mà không phải là bất hợp lý trong một khoảng
thời gian ngắn nhưng là không hợp lý trong năm hay mười năm. Vì vậy, các ngân
hàng đầu tư
không thể sử dụng mô hình Black-Scholes để xác định giá trị của giấy phép.
Mặc dù mô hình Black-Scholes không thể được sử dụng để xác định một chính
xác giá trị của một giấy phép, có những mô hình phức tạp hơn, tạo nên sự hợp lý.
Ngoài ra, các ngân hàng đầu tư có thể chỉ cần liên hệ với nhà quản lý danh mục đầu tư
của quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí và các tổ chức khác quan tâm đến mua chứng khoán và
nhận được một dấu hiệu cho thấy họ sẽ mua bao nhiêu mức giá khác nhau. Trong thực
tế, các ngân hàng tổ chức một cuộc đấu giá bán trước và xác định các thiết lập của
điều khoản mà sẽ tạo sự rõ ràng cho thị trường. Nếu họ làm công việc này một cách
đúng đắn, thì họ sẽ để thị trường xác định giá trị của giấy phép.
Sử dụng giấy phép trong tài chính

Giấy phép thường được sử dụng bởi các công ty nhỏ, phát triển nhanh chóng như một
sự hối lộ khi họ bán nợ hoặc cổ phiếu ưu đãi. Các công ty này thường xuyên được coi
các nhà đầu tư là có rủi ro cao, do đó, trái phiếu của họ có thể được bán tại mức lãi
suất coupon cực kỳ cao và quy định khế ước rất hạn chế. Để tránh điều này, các công
ty, chẳng hạn như Infomatics thường cung cấp giấy phép cùng với trái phiếu. Tuy
nhiên, một vài năm trước đây, AT & T đã tăng 1,57 tỷ USD bằng cách bán trái phiếu
có kèm theo giấy phép. Vào thời điểm đó, đây là các nguồn tài chính lớn nhất của bất
kỳ loại nào từng được thực hiện bởi một công ty kinh doanh, và nó đánh dấu việc sử
dụng đầu tiên giấy phép bởi một công ty lớn mạnh,.
Giấy phép cùng với trái phiếu cho phép các nhà đầu tư để chia sẻ sự tăng trưởng của
Công ty, giả sử trong thực tế, công ty phát triển và thịnh vượng. Vì vậy, các nhà đầu
tư sẵn sàng chấp nhận lãi suất thấp hơn và các quy định khế ước ít hạn chế hơn. Một
trái phiếu có kèm theo giấy phép có một số đặc điểm của nợ và một số đặc điểm của
vốn cổ phần. Đó là một chứng khoán lai cung cấp cho nhà quản lý tài chính một cơ
hội để mở rộng chứng khoán kết hợp của công ty và do đó để thu hút một nhóm rộng
hơn
của các nhà đầu tư.
Hầu như tất cả các giấy phép phát hành ngày hôm nay có thể tháo rời. Như vậy, sau
khi trái phiếu liên kết với giấy phép được bán, giấy phép có thể được tách ra và giao
dịch riêng biệt từ trái phiếu. Hơn nữa, ngay cả sau khi giấy phép đã được thực hiện,
trái phiếu (với lãi suất thấp) vẫn nổi bật.
Giá thực hiện của chứng quyền thường được thiết lập từ 20-30% cao hơn mức
giá thị trường của cổ phiếu vào ngày phát hành trái phiếu. Nếu công ty phát triển và
thịnh vượng, làm cho giá cổ phiếu tăng cao hơn giá thực hiện mà tại đó cổ phiếu có
thể được mua thì chủ sở hữu chứng quyền có thể thực hiện các lệnh của họ và mua cổ
phiếu ở giá đã định. Tuy nhiên, không có một vài sự khuyến khích, các chứng quyền
sẽ không bao giờ được thực hiện trước khi đến ngày đáo hạn – giá trị của nó trong thị
trường mở sẽ cao hơn so với giá trị của nó nếu thực hiện, do đó, chủ sở hữu sẽ bán
chứng quyền hơn là thực hiện chúng. Có ba điều kiện khiến các chủ sở hữu thực hiện
các chứng quyền của họ: (1) chủ sở hữu chứng quyền chắc chắn sẽ thực hiện và mua

chứng khoán nếu chứng quyền sắp hết hạn và giá thị trường của cổ phiếu cao hơn giá
thực hiện. (2) Chủ sở hữu chứng quyền sẽ thực hiện một cách tự nguyện nếu công ty
tăng cổ tức trên cổ phiếu phổ thông bằng một lượng vừa đủ. Không có cổ tức được trả
trên chứng quyền, vì vậy nó không cung cấp thu nhập hiện tại. Tuy nhiên, nếu các cổ
phiếu phổ thông trả cổ tức cao thì nó cung cấp một tỷ lệ cổ tức hấp dẫn nhưng giới
hạn tốc độ tăng giá cổ phiếu. Điều này khiến chủ sở hữu chứng quyền thực hiện quyền
mua cổ phiếu. 3) Các chứng quyền đôi khi có giá thực hiện tăng cao, nó thúc đẩy các
chủ sở hữu vào thực hiện chúng. Ví dụ, Công ty khoa học Williamson có chứng quyền
nổi bật với một mức giá thực hiện 25$ cho đến 31/12/2010, lúc đó giá thực hiện tăng
lên đến 30$. Nếu giá của các cổ phiếu phổ thông là hơn $ 25 ngay trước ngày
31/12/2010 thì nhiều chủ sở hữu chứng quyền sẽ thực hiện quyền chọn của họ trước
khi giá tăng cao có hiệu lực và giá trị của chứng quyền giảm xuống.
Một đặc điểm khác hấp dẫn của chứng quyền mà chúng thường mang lại tiền
nếu các quỹ cần. Nếu công ty phát triển thì nó có lẽ sẽ cần vốn chủ sở hữu mới. Đồng
thời, tốc độ tăng trưởng sẽ làm cho giá cổ phiếu tăng lên và chứng quyền được thực
hiện, do đó công ty sẽ có được tiền mặt cần thiết. Nếu Công ty không thành công, và
nó có thể sử dụng tiền tăng thêm một cách có ích thì giá cổ phiếu của họ có thể sẽ
không tăng đủ để kích thích sự thực hiện của chứng quyền.
Giá trị tài sản cá nhân thay đổi do biến động về giá và sự loãng giá do các
chứng quyền
Giả sử rằng giá trị các hoạt động kinh doanh và đầu tư của Công ty Tin học là $
250 triệu ngay lập tức sau khi phát hành trái phiếu có kèm theo chứng quyền, dự kiến
sẽ tăng trưởng ở mức 9% mỗi năm. Khi chứng quyền hết hạn trong 10 năm thì tổng
giá trị của Công ty Tin học được dự kiến sẽ là $ 250 (1,09) = $ 591,841 triệu. Giá trị
này được phân bổ như thế nào giữa các cổ đông ban đầu, chủ sở hữu trái phiếu, và chủ
sở hữu chứng quyền?
Các trái phiếu này sẽ có mười năm còn lại cho đến ngày đáo hạn, phiếu trả lãi
cố định là $ 80. Nếu lãi suất thị trường dự kiến sẽ vẫn là 10% thì dòng thời gian của
dòng tiền sẽ là:
Sử dụng máy tính tài chính, đầu vào N = 10, I = 10, PMT = 80, và FV = 1000.

Bấm phím PV để có được giá trị của trái phiếu, $ 877,11. Tổng giá trị của tất cả các
trái phiếu là 50.000 ($877,11) = $ 43,856 triệu.
Giá trị còn lại cho các cổ đông ban đầu và chủ sở hữu chứng quyền bằng giá trị
còn lại của công ty, sau khi trừ số tiền nợ cho các trái chủ. Điều này có giá trị còn lại
là $ 591,841 - $ 43,856 = $ 547.985.000. Nếu không có không có các chứng quyền thì
các cổ đông ban đầu sẽ được hưởng tất cả các giá trị còn lại này. Ta đã có 10 triệu cổ
phiếu cổ phiếu, do đó, giá mỗi cổ phiếu sẽ là $ 547.985/10 = $ 54,80. Giả sử công ty
có tỷ suất sức sinh lợi căn bản là 13,5% (BEP = EBIT / Tổng tài sản) và tổng tài sản $
591,841 triệu USD. Điều này có nghĩa là EBIT bằng 0,135 ($ 591,841) = 79.899.000
$, trả lãi vay là $ 4 triệu đồng ($ 80 phiếu trả lãi thanh toán cho mỗi trái phiếu x
50,000 trái phiếu) và lợi nhuận trước thuế là $ 79,899-$ 4 = $ 75,899 triệu. Với mức
thuế suất 40%, lợi nhuận sau thuế bằng 75,899 $ (1-0,4) = 45.539.000 $, và thu nhập
trên mỗi cổ phiếu là $ 45.539/10 = 4,55 $. Tóm tắt, nếu Công ty Tin học không có
chứng quyền thì giá cổ phiếu sẽ là $ 54,80 cho mỗi cổ phiếu, và thu nhập trên mỗi cổ
phiếu sẽ là $ 4,55.
Tuy nhiên, Công ty Tin học có các chứng quyền, và với giá cổ phiếu hơn giá
thực hiện $ 22, chủ sở hữu chứng quyền sẽ thực hiện các chứng quyền của họ. Bảng
20-1 cho thấy cách thực hiện ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Công ty Tin học sẽ nhận
được $ 22 triệu khi 1 triệu chứng quyền được thực hiện ở mức giá $ 22 cho mỗi chứng
quyền. Điều này sẽ làm cho tổng giá trị của Công ty Tin học bằng $ 613,841 triệu
USD ($ 591,841 triệu USD giá trị hiện có cộng thêm $ 22 triệu được tăng lên nhờ việc
thực hiện chứng quyền). Tổng giá trị còn lại cho các cổ đông bây giờ là $ 569,985
triệu USD (613.841.000 $ ít hơn $ 43,856 triệu đã phân bổ cho người sở hữu trái chủ.
Hiện nay có 11 triệu cổ phiếu (10 triệu ban đầu cộng với 1 triệu do việc thực hiện
chứng quyền), vì vậy giá cổ phiếu sẽ là $ 569.985/11 = 51,82 $ trên mỗi cổ phiếu. Lưu
ý rằng nó là thấp hơn so với giá $ 54,80 cho mỗi cổ phiếu mà Công ty Tin học đã có
thể có nếu không có chứng quyền. Vì vậy, các chứng quyền làm pha loãng giá trị của
cổ phiếu.
Một sự pha loãng tương tự xảy ra với thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Sau khi thực
hiện, các cơ sở tài sản sẽ tăng từ $ 591,841 triệu đến $ 613,841 triệu, với thêm 22 triệu

đến từ việc bán 1 triệu cổ phiếu ở mức $ 22 mỗi cổ phiếu. Nếu các quỹ mới có tỷ số
sức sinh lợi căn bản giống như các quỹ hiện có thì EBIT mới sẽ là 0,135 ($ 613,841) =
82.869.000 $. Thanh toán lãi vẫn sẽ là $ 4 triệu, do đó, lợi nhuận trước thuế sẽ là $
82,869 4 $ = 78.869.000 $, và lợi nhuận sau thuế sẽ là $ 78,869 (1-0.4) = $ 47,321
triệu. Với 10 +1 = 11.000.000 cổ phiếu lưu hành, EPS sẽ là $ 47.321/11 = 4,30 $,
giảm từ $ 4,55. Vì vậy, việc thực hiện chứng quyền sẽ pha loãng EPS.
Có phải đã chuyển giao sự giàu có làm tổn hại đến cổ đông ban đầu không?
Câu trả lời là có và không. Có, bởi vì các cổ đông ban đầu rõ ràng là tồi tệ hơn họ sẽ
có được nếu có được không chứng quyền. Tuy nhiên, nếu không có chứng quyền gắn
liền với trái phiếu thì trái phiếu sẽ có một tỷ suất trả lãi là 10 thay vì lãi suất 8%.
Ngoài ra, nếu giá trị của công ty đã không tăng như mong đợi thì nó có thể không có
được lợi nhuận cho chủ sở hữu chứng quyền thực hiện chứng quyền của họ. Nói cách
khác, các cổ đông ban đầu đã sẵn sàng hy sinh sự pha loãng tiềm năng cho lãi suất
thấp hơn. Trong ví dụ này, các cổ đông ban đầu và các nhà đầu tư trái phiếu có kèm
theo chứng quyền sẽ được nhận những gì họ mong đợi. Vì vậy, câu trả lời là không:
Việc chuyển giao tài sản tại thời điểm thực hiện không gây tổn hại cho các cổ đông
ban đầu, bởi vì họ mong đợi một sự chuyển giao cuối cùng và được đền bù xứng đáng
bởi các khoản thanh toán lãi suất thấp hơn.
Cũng lưu ý rằng các nhà đầu tư sẽ nhận ra tình thế, do đó, việc chuyển giao tài
sản thực tế sẽ xảy ra dần dần theo thời gian, chứ không phải bất ngờ khi chứng quyền
được thực hiện. Trước tiên, EPS sẽ được báo cáo trên cơ sở pha loãng trong những
năm qua, và trên cơ sở đó, sẽ không có suy giảm trong báo cáo EPS. (Chúng ta sẽ thảo
luận trong phần sau của chương này.) Ngoài ra, các nhà đầu tư sẽ biết những gì đã xảy
ra, do đó, giá cổ phiếu, theo thời gian, sẽ phản ánh được sự pha loãng trong tương lai.
Do đó, nó cũng sẽ được ổn định khi các lệnh được thực hiện. Vì vậy, các tác động của
chứng quyền sẽ được phản ánh trong EPS và giá cổ phiếu trên cơ sở dần dần theo thời
gian.
Chí phí thành phần của trái phiếu kèm theo chứng quyền
Khi Công ty Tin học phát hành trái phiếu có kèm theo chứng quyền, công ty đã
nhận được $ 1.000 cho mỗi trái phiếu. Đồng thời, công ty đảm nhận nghĩa vụ trả lãi $

80 cho 20 năm và cộng thêm $ 1.000 vào cuối 20 năm. Chi phí trước thuế của tiền đã
được 10% nếu không có chứng quyền kèm theo, nhưng mỗi trái phiếu Công ty Tin
học có 20 chứng quyền, mỗi trái phiếu trong số đó có quyền sở hữu nó để mua một cổ
phần chứng khoán $ 22. Tỷ lệ phần trăm chi phí của khoản nợ là gì? Như chúng ta sẽ
thấy, chi phí là tốt khi lớn hơn 8% tỉ lệ giảm giá trên trái phiếu.
Như chúng ta đã chứng minh trước đó, khi chứng quyền hết hạn mười năm kể từ bây
giờ,
giá cổ phiếu dự kiến sẽ là $ 51,82. Công ty sau đó sẽ phải phát hành một cổ phiếu trị
giá $ 51,82 cho mỗi lệnh thực hiện và ngược lại Công ty Tin học sẽ nhận được mức
giá thực hiện là $ 22. Do đó, một người mua trái phiếu, nếu người ấy nắm giữ các
gói hoàn chỉnh, sẽ mong đợi nhận được một lợi nhuận trong năm thứ 10 là $ 51,82- $
22= $ 29,82 cho mỗi cổ phần phổ thông được ban hành. Kể từ khi mỗi trái phiếu có
20 chứng quyền kèm theo, và mỗi chứng quyền sở hữu sẽ mua một cổ phiếu thường,
các nhà đầu tư sẽ có một mức lợi là 20 (29,82 $)= $ 596,40 của mỗi trái phiếu vào
cuối của năm 10. Đây là dòng thời gian của dòng chảy tiền mặt dự kiến sẽ đến với nhà
đầu tư:
IRR của dòng này là 10,7%, đó là nhà đầu tư của tổng thể dự kiến tỷ lệ lợi
nhuận trước thuế về vấn đề này. Lợi nhuận giữ lại là 70 điểm cơ bản cao hơn 10% lợi
nhuận trên nợ trực tiếp. Lợi nhuận giữ lại cao hơn phản ánh thực tế rằng vấn đề rủi ro
cho các nhà đầu tư hơn một vấn đề nợ trực tiếp(trái khoán chuyển đổi) vì nhiều trở lại
dự kiến sẽ đến trong các hình thức đánh giá cao giá cổ phiếu, và một phần của lợi
nhuận giữ lại là nhiều rủi ro hơn so với thu nhập lãi.
Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại dự kiến cho các nhà đầu tư cũng giống như chi phí
trước thuế của
công ty.Điều này là đúng cho cổ phiếu phổ thông, trái phiếu có lãi suất cố định, và cổ
phiếu ưu đãi, và nó cũng là đúng với trái phiếu được bán kèm theo chứng quyền.
Chứng khoán chuyển đổi
Chứng khoán chuyển đổi là trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi có thể được
trao đổi cho cổ phiếu phổ thông theo tùy chọn của chủ sở hữu. Không giống như việc
thực hiện chứng quyền, điều này mang lại nguồn ngân quỹ bổ sung cho công ty,

chứng khoán chyển đổi không cung cấp vốn mới; nợ (hoặc cổ phiếu ưu đãi) chỉ đơn
giản là thay thế trên bảng cân đối kế toán bởi cổ phiếu phổ thông. Tất nhiên, giảm nợ
hoặc cổ phiếu ưu đãi sẽ cải thiện sức mạnh tài chính của công ty và làm cho nó dễ
dàng hơn để huy động thêm vốn, nhưng điều đó đòi hỏi phải có một hành động riêng
biệt.
Một trong những quy định quan trọng nhất của chứng khoán chuyển đổi là
tỷ lệ chuyển đổi, CR, định nghĩa là số lượng chứng khoán của một người sở hữu trái
phiếu sẽ nhận được khi chuyển đổi. Liên quan đến tỷ lệ chuyển đổi là giá chuyển đổi,
Pc, đó là giá hiệu quả mà các nhà đầu tư phải trả cho các cổ phiếu phổ thông khi việc
chuyển đổi xảy ra.
Mối quan hệ giữa tỷ lệ chuyển đổi và giá chuyển đổi có thể được minh họa bằng
trái phiếu chuyển đổi của của Công ty Phần mềm Silicon Valley được phát hành với
mệnh giá $ 1000 vào tháng Bảy năm 2006. Tại bất kỳ thời điểm nào trước khi đến
ngày đáo hạn là 15 tháng 7 năm
2026, một người giữ trái khoán có thể trao đổi một trái phiếu với 20 cổ phiếu phổ
thông.
Vì vậy, tỷ lệ chuyển đổi, CR, là 20. Chi phí mua trái phiếu là $ 1.000- mệnh giá khi nó
được phát hành. Chia mệnh giá $ 1.000 cho 20 cổ phiếu nhận được ta có giá chuyển
đổi là $ 50 một cổ phiếu:
Một khi CR được thiết lập, giá trị của Pc được thành lập, và ngược lại.
Giống như giá thực hiện một chứng quyền, giá chuyển đổi thường được thiết lập từ 20
-
30% so với giá thị trường hiện hành của cổ phiếu phổ thông trong ngày phát hành.
Nói chung, giá chuyển đổi và tỷ lệ chuyển đổi được cố định trong vòng đời của
trái phiếu, mặc dù đôi khi một mức giá chuyển đổi leo thang được sử dụng. Ví dụ,
năm 2006 trái phiếu chuyển đổi cho ngành công nghiệp Breedon chuyển thành 12,5
cổ phiếu cho đến năm 2016, là 11,76 cổ phiếu từ năm 2016 cho đến 2026 và 11,11 cổ
phiếu
từ 2026 cho đến khi trưởng thành vào năm 2036. Giá chuyển đổi như vậy, bắt đầu ở
mức $ 80, tăng lên $ 85, và sau đó lên đến $ 90. Giá chuyển đổi của Breedon, giống

như hầu hết công ty khác, có một khoảng a ten-year call-protection period.
Một yếu tố khác có thể gây ra một sự thay đổi trong giá chuyển đổi và tỷ lệ
chuyển đổi là một tiêu chuẩn đặc trưng của hầu hết điều khoản bảo vệ chuyển đổi
chống lại sự pha loãng từ cổ phiếu chia tách, cổ tức trả bằng cổ phiếu và bán cổ phiếu
phổ thông với giá thấp hơn giá chuyển đổi. Việc cung cấp điển hình chỉ ra rằng nếu
chứng khoán phổ thông được bán ở một mức giá thấp hơn giá chuyển đổi, thì giá
chuyển đổi phải được hạ xuống (và tỷ lệ chuyển đổi tăng) bằng với giá mà tại đó cổ
phiếu mới được phát hành. Ngoài ra, nếu một cổ phiếu được chia tách, hoặc nếu cổ
tức trả bằng cổ phiếu được khai báo thì giá chuyển đổi phải được hạ xuống theo tỷ lệ
cổ tức trả bằng cỏ phiếu hoặc tỉ lệ chia tách. Ví dụ, nếu Breedon Industries đã có hai
cho một chứng khoán chia tách trong vòng mười năm đầu tiên của vòng đời chuyển
đổi, tỷ lệ chuyển đổi sẽ tự động được điều chỉnh từ 12,5 đến 25, và giá chuyển đổi
giảm từ $ 80 đến $ 40. Nếu sự bảo vệ này không có trong hợp đồng, một công ty có
thể hoàn toàn ngăn chặn chuyển đổi bằng cách sử dụng chia tách chứng khoán và cổ
tức trả bằng cổ phiếu. Chứng quyền là tương tự như bảo vệ chống pha loãng cổ phiếu.
Các tiêu chuẩn bảo vệ chống lại pha loãng cổ phiếu từ việc bán cổ phiếu mới
với giá thấp hơn giá chuyển đổi có thể, tuy nhiên công ty sẽ gặp rắc rối.Ví dụ, giả sử
rằng cổ phiếu của Breedon được bán với giá $ 65 mỗi cổ phiếu tại thời điểm chuyển
đổi đã được ban hành.Hơn nữa, giả sử thị trường đang bất ổn và giá cổ phiếu của
Breedon giảm xuống $ 30 mỗi cổ phiếu.Nếu Breedon cần vốn cổ phần mới cho các
hoạt động hỗ trợ,việc bán cổ phiếu phổ thông mới sẽ yêu cầu công ty hạ thấp giá
chuyển đổi của trái phiếu chuyển đổi từ $ 80 đến $ 30.Điều đó sẽ nâng cao giá trị của
sự chuyển đổi, chuyển giao tài sản từ cổ đông hiện hữu sang cổ đông chuyển đổi.Sự
chuyển giao này trên thực tế là tăng số tiền trên cổ phiếu phổ thông mới bổ sung.Vấn
đề tiềm năng như vậy phải được lưu giữ trong tâm trí của công ty và xem xét việc sử
dụng chứng khoán chuyển đổi hoặc trái phiếu có kèm theo chứng quyền.
giá trị của những chứng khoán chuyển đối, có hiệu lực, chuyển giao tài sản từ
cổ đông hiện tại hữu sang chủ sở hữu giữ trái phiếu chuyển đổi. Trong sự chuyển giao
này, trên thực tế, là lượng chi phí phát hành bổ sung cho số cổ phiếu phổ thông mới.
Vấn đề như vậy phải được lưu tâm khi xem xét việc sử dụng trái phiếu chuyển đổi

hoặc trái phiếu có bảo đảm.
Chi phí thành phần của trái phiếu chuyển đổi:
Mùa xuân năm 2006, công ty phần mềm Silicon Valley định giá việc sử dụng
các phát hành trái phiếu chuyển đổi. Trái phiếu chuyển đổi 20-năm sẽ được bán ở một
mức giá $ 1.000 mỗi trái phiếu này $ 1.000 là mệnh giá trái phiếu (đáo hạn). Các trái
phiếu này sẽ phải trả 10% lãi suất hàng năm, hoặc $ 100 mỗi năm. Mỗi trái phiếu sẽ
được chuyển đổi thành 20 cổ phiếu chứng khoán, do đó, giá chuyển đổi sẽ là $ 1,000 /
20= $ 50. các cổ phiếu được dự kiến sẽ trả cổ tức 2,80 USD trong những năm tới, và
nó được bán với giá $ 35 mỗi cổ phiếu. Hơn nữa, giá cổ phiếu đã được dự kiến sẽ tăng
trưởng với một tốc độ không đổi là 8% mỗi năm. Vì vậy, rs= D1/P0+ g= 2,80 $ / 35 $
+ 8%= 8%+8%= 16%.
Nếu trái phiếu không được thực hiện chuyển đổi, họ sẽ phải cung cấp lãi suất
13% cho những rủi ro và mức độ lãi suất chung . Các trái phiếu chuyển đổi sẽ không
được thu hồi trong 10 năm, nếu họ thu hồi ở một mức giá $ 1.050, và giảm $ 5 mỗi
năm sau đó. nếu, sau 10 năm, giá trị chuyển đổi vượt quá giá trị thu hồi ít nhất là 20%,
quản lý có lẽ sẽ thu hồi đc trái phiếu.
Hình 20-1 cho thấy sự mong đợi của cả nhà đầu tư và công ty.
1. Đường ngang tại M= $ 1.000 đại diện cho mệnh giá trái phiếu. Ngoài ra, $
1.000 là giá mà ban đầu trái phiếu bán ra công chúng.
2. Trái phiếu kéo dài trong vòng 10 năm. Ban đầu có thể thu $ 1.050, và giảm
dần $ 5 mỗi năm. Như vậy, giá trị thu hồi là phần nét liền của V0M".
3. Bởi vì trái phiếu chuyển đổi có lãi suất 10%, và bởi trái phiếu không chuyển
đổi có lãi sấtu là 13%, gia trị trái phiếu có lãi suất cố định-chuyển đổi, Bt, phải thấp
hơn mệnh. Tại thời điểm phát hành, lãi suất hàng năm trái phiếu B0 là $ 789:
Lưu ý, tuy nhiên, giá trị trái phiếu có lãi suất cố định là $ 1.000 vào ngày đáo
hạn, do đó giá trị khoản nợ đi tăng lên theo thời gian. Bt đi theo đường B0M.
4, giá trị ban đầu của trái phiếu chuyển đối là Ct hay giá trị của các cổ phiếu
nhà đầu tư sẽ nhận được nếu trái phiếu được chuyển đổi tại thời điểm t= 0, là P0
(CR)= $ 35 (20 cổ phiếu)=$ 700. Kể từ khi giá cổ phiếu dự kiến tăng trưởng với tốc
độ 8%, giá trị chuyển đổi sẽ tăng theo thời gian. Ví dụ, Năm thứ 5 cần P5 (CR)= $

35 . (1,08)^ 5 . (20)= $ 1.029. Giá trị chuyển đổi cho Giá cổ phiếu dự kiến theo thời
gian là Ct
5. Giá thị trường thực tế của trái phiếu không bao giờ có thể giảm xuống dưới
điểm cao hơn của giá trị chuyển đổi của nó. Nếu giá thị trường giảm xuống dưới giá
trị trái phiếu có lãi suất cố định, những người muốn trái phiếu sẽ nhận ra mức giá thấp
và mua trái phiếu chuyển đổi. Tương tự như vậy, nếu giá thị trường giảm dưới giá trị
chuyển đổi, mọi người sẽ mua trái phiếu chuyển đôi, thực thi chúng để có được cổ
phiếu, và sau đó bán cổ phiếu có lãi. Vì vậy, các đường cong giá trị trái phiếu và giá
trị chuyển đổi trong đồ thị đại diện cho một mức giá sàn cho trái phiếu. Trong hình
20-1, giá sàn là đường dày B0XCt
6.Giá trị thị trường của trái phiếu thông thường sẽ vượt quá giá trị sàn của nó.
Nó sẽ vượt quá giá trị trái phiếu có lãi suất cố định vì các quyền chọn chuyển đổi là là
thứ đáng giá - một trái phiếu 10% với khả năng chuyển đổi được thì có giá trị hơn trái
phiếu 10% mà không có quyền chọn này. Giá Chuyển đổi cũng sẽ vượt quá giá trị
chuyển đổi của nó bởi vì thông báo chuyển đổi cũng giống như việc thông báo thu hồi
quyền chọn ,và trước khi hết hạn, giá trị thật sự của quyền chọn cao hơn so với giá
thực hiện (hoặc chuyển đổi) nó. Chúng ta không thể nói chính xác giá trị thị trường sẽ
nằm ở đâu, nhưng theo quy luật, nó sẽ bằng hoặc trên đường giá trị trái phiếu ls cố
định và giá trị chuyển đổi.
7.Tại một số điểm, đường giá trị thị trường sẽ hội tụ với đường giá trị chuyển
đổi. Sự hội tụ này sẽ xảy ra vì hai lý do. Đầu tiên, các cổ phần nên trả cổ tức cao hơn
dần trong những năm tiếp theo, nhưng sự lãi suất chuyển đổi được cố định. Ví dụ,
những chứng khoán chuyển đổi của Silicon sẽ phải trả $ 100 tiền lãi mỗi năm, trong
khi cổ tức trên 20 cổ phiếu nhận được ban đầu là 20. (2,80 $)= $ 56. Tuy nhiên, tốc độ
tăng trưởng 8%, cổ tức sau mười năm sẽ lên đến $ 120,90, nhưng lãi suất vẫn sẽ là $
100. Như vậy, cổ tức tăng sẽ đi ngược với lãi suất cố định, gây ra phí bảo hiểm biến
mất và các nhà đầu tư chuyển đổi tự nguyện. Thứ hai, một khi trái phiếu có thể thu
hồi, giá trị thị trường của nó không thể vượt quá giá trị chuyển đổi và giá trị quyền
chọn(call) mà không phơi bày cho các nhà đầu tư đến sự nguy hiểm của một quyền

chọn mua. Ví dụ, giả sử rằng mười năm sau (khi trái phiếu có thể thu hồi), giá trị thị
trường của trái phiếu $ 1.600, giá trị chuyển đổi là 1.500 USD, và giá trị quyền chọn
(call) là $ 1.050. nếu công ty thu hồi (call) trái phiếu vào ngày sau khi bạn mua 10 trái
phiếu với $ 16.000, bạn sẽ buộc phải chuyển đổi thành cổ phiếu trị giá chỉ có $
15.000, do đó, bạn sẽ mất $ 100 mỗi trái phiếu, hay $ 1.000, trong một ngày. Nhận
thức được mối nguy hiểm này, bạn và các nhà đầu tư khác sẽ chỉ đơn giản là không trả
phí bảo hiểm trên mức giá trị quyền chọn(call) mua cao hơn hoặc giá trị chuyển đổi
khi trái phiếu thu hồi. Vì vậy, trong hình 20-1, chúng tôi giả định rằng các đường giá
trị thị trường chạm đường giá trị chuyển đổi trong năm thứ 10, khi trái phiếuđược thu
hồi.
8.Cho n là năm khi các nhà đầu tư mong đợi chuyển đổi xảy ra, hoặc là tự
nguyện vì tăng cổ tức hoặc vì công ty thông báo chuyển đổi để củng cố bảng cân đối
kế toán của mình bằng cách thay thế vốn chủ sở hữu đối với khoản nợ.Trong ví dụ của
chúng tôi, chúng tôi giả định rằng n= 10.
9. Kể từ khi n = 10, giá trị thị trường dự kiến sẽ ở năm 10 là $ 35. (1,08)^10 .
(20)= $ 1.511. Một nhà đầu tư có thể tìm thấy tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng của trái phiếu
chuyển đổi, rc, bằng cách tìm IRR của dòng tiền mặt sau đây:
TRANG 704 ĐẾN HẾT
Kết quả là r
c
= IRR = 12.8%
10. Trở lại với một chứng khoán chuyển đổi được kì vọng đến một phần từ thu
nhập lợi tức và một phần từ lợi nhuận đầu tư; trong trường hợp này, tổng lợi nhuận dự
kiến là 12.8%, với 10% là thu nhập lợi tức và 2.8% là lợi nhuận đầu tư kì vọng. Các
yếu tố lãi suất tương đối được đảm bảo, trong khi các yếu tố lợi nhuận đầu tư mang
nhiều rủi ro hơn. Vì thế, lợi nhuận kì vọng rủi ro hơn so với trái phiếu có lãi suất cố
định. Điều này dẫn đến kết luận rằng r
c
nên lớn hơn chi phí nợ trực tiếp, r
d.

Do đó, lãi
suất kì vọng của lợi nhuận cho những chứng khoán chuyển đổi của Silicon, r
c
, nên
nằm giữa chi phí nợ trực tiếp của nó, r
d
= 13%, và chi phí cổ phiếu phổ thông của nó,
r
s
= 16%.
11. Các ngân hàng đầu tư sử dụng loại mô hình miêu tả ở đây, cộng với kiến
thức thị trường, để thiết lập các điều khoản cho những chứng khoán chuyển đổi (tỉ lệ
chuyển đổi, lãi suất coupon, và những năm đảm bảo quyền chọn mua) như là chứng
khoán sẽ « tìm mua hết hàng hóa trên thị trường » với mức giá chào bán $1000. Trong
ví dụ của chúng ta, các điều kiện bắt buộc không được nắm giữ - tỷ lệ lợi nhuận được
tính toán cho chứng khoán chuyển đổi chỉ là 12.8%, thấp hơn 13% chi phí nợ trực
tiếp. Vì thế, các điều khoản vào trái phiếu sẽ được thu hút hơn đối với các nhà đầu tư.
Silicon Valley Sofware sẽ phải tăng tỷ lệ lãi suất coupon vào chứng khoán chuyển đổi
lên trên 10%, nâng cao tỷ lệ chuyển đổi lên trên 20 (và do đó thấp hơn giá chuyển đổi
từ $50 đến một mức độ gần hơn là giá cổ phiếu thị trường hiện tại $35), kéo dài thời
gian quyền chọn mua được đảm bảo, hoặc sử dung một sự kết nối của những thay đổi
này như là tỷ lệ lợi nhuận kì vọng vào chứng khoán chuyển đổi kết thúc giữa 13 và
16%.
Sử dụng chứng khoán chuyển đổi trong tài chính.
Các chứng khoán chuyển đổi có 2 ưu điểm quan trọng từ quan điểm của người
phát hành : (1) Các chứng khoán chuyển đổi, như trái phiếu với chứng khế, cung cấp
cho 1 công ty cơ hội để bán trả nợ với một tỷ lệ lãi suất thấp để đổi cho những người
nắm giữ trái phiếu một cơ hội để tham gia vào sự thành công của công ty nếu nó làm
tốt. (2) Trong 1 ý nghĩa nào đó, các chứng khoán chuyển đổi cung cấp một cách để
bán cổ phiếu phổ thông tại mức giá cao hơn những chứng khoán đang hiện hành. Một

số công ty thực sự muốn bán cổ phiếu phổ thông, không được nợ, nhưng nhận thấy
rằng giá cổ phiếu của họ tạm thời bị trì trệ. Các nhà quản trị hiểu rằng, ví dụ, lợi
nhuận bị trì trệ bởi vì chi phí khởi động kết hợp với một dự án mới, nhưng họ kì vọng
lợi nhuận tăng nhanh chóng trong suốt năm tới và hơn thế nữa, đẩy giá cổ phiếu lên.
Do đó, nếu công ty bán cổ phiếu bây giờ, nó sẽ rời bỏ nhiều cổ phiếu hơn cần thiết để
nâng cao lượng vốn được cho. Tuy nhiên, nếu nó thiết lập giá chuyển đổi 20 đến 30%
lên trên giá thị trường hiện tại của cổ phiếu, thì sau đó các cổ phiếu có giá thấp hơn 20
đến 30% sẽ từ bỏ khi trái phiếu được chuyển đổi nếu cổ phiếu được bán trực tiếp tại
thời điểm hiện tại. Chú ý, tuy nhiên, các nhà quản trị đang tính toán vào giá cổ phiếu
để tăng lên trên giá chuyển đổi để trái phiếu chuyển đổi được thu hút hơn. Nếu lợi
nhuận không tăng và đẩy giá cổ phiếu lên, do đó việc chuyển đổi không xảy ra, sau đó
công ty sẽ có gánh nặng với nợ khi đối mặt với lợi nhuận thấp, có thể là thảm họa.
Công ty đảm bảo như thế nào khi sự chuyển đổi xả ra nếu giá cổ phiếu
tăng lên trên giá chuyển đổi ? Thông thường, chứng khoán chuyển đổi bao gồm một
điều khoản quyền chọn mua, cho phép công ty phát hành buộc các chủ sở hữu chuyển
đổi. Giả sử giá chuyển đổi là $50, tỷ lệ chuyển đổi là 20, thì giá thị trường của cổ
phiếu phổ thông tăng lên đến $60, và giá quyền chọn mua vào 1 trái phiếu chuyển đổi
là $1050. Nếu công ty mua trái phiếu, những người nắm giữ trái phiếu có thể chuyển
đổi cách khác vào cổ phiếu phổ thông với giá trị thị trường là 20($60) = $1200 hoặc
cho phép công ty mua lại cổ phiếu là $1050. Đương nhiên, những người nắm giữ trái
phiếu thích $1200 hơn $1050, vì thế sự chuyển đổi sẽ xảy ra. Điều khoản quyền chọn
mua cho công ty cách để ràng buộc sự chuyển đổi, cung cấp giá thị trường của cổ
phiếu cao hơn giá chuyển đổi. Chú ý, tuy nhiên, chứng khoán chuyển đổi nhiều nhất
có thời gian dài khá dài để đảm bảo quyền chọn mua – thông thường là 10 năm. Vì
thế, nếu công ty muốn ràng buộc sự chuyển đổi khá sớm, thì nó sẽ phải thiết lập một
thời gian bảo đảm quyền chọn mua ngắn. Điều này sẽ, lần lượt, yêu cầu nó thiết lập
một tỷ lệ coupon cao hơn hoặc giá chuyển đổi thấp hơn.