Tính minh bạch trong chính sách tiền tệ và sự dẫn truyền của lãi suất bán lẻ

1
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
ĐỀ TÀI 5B:
Tính minh bạch trong chính sách tiền tệ
và
sự dẫn truyền của lãi suất bán lẻ
Tp.HCM, ngày 20, tháng 3, năm 2012
Nhóm thực hiện:
Nguyễn Thị Vũ Uyên TC08
Phạm Nguyễn Quảng Hòa TC08
Huỳnh Thụy Thủy Tiên TC08
Nguyễn Văn Tốt TC08
Trần Ngọc Phương Anh TC09
Võ Minh Tiến TC09
2
Tính minh bạch trong chính sách tiền tệ
và
sự dẫn truyền của lãi suất bán lẻ
M c l c: ụ ụ
Mục lục: 2
PHẦN 1. TÓM TẮT CHỌN ĐỀ TÀI 2
Lý do chọn đề tài: 2
Mục tiêu nghiên cứu: 3
Phương pháp nghiên cứu: 3
Nội dung nghiên cứu: 4
PHẦN 2. BÀI NGHIÊN CỨU GỐC CỦA TÁC GIẢ 4
Tóm tắt: 4
GIỚI THIỆU 5
TỔNG QUAN TÀI LIỆU 8
Tính minh bạch của chính sách tiền tệ 8

Sự dẫn truyền từ lãi suất chính sách sang lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ 9
Phân tích định lượng 14
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở NEW ZEALAND 15
SỰ CỨNG NHẮC TRONG TIẾN TRÌNH ĐIỀU CHỈNH LÃI SUẤT 17
DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ PHÂN TÍCH 25
Dữ liệu 25
Kiểm định tính dừng và kiểm định đồng liên kết 27
Sự dẫn truyền trong dài hạn và sự thay đổi cấu trúc 29
KẾT LUẬN 35
PHẦN 3. TÓM TẮT BÀI NGHIÊN CỨU 36
Giải thích từ: 39
Phần 4: MỞ RỘNG – xem xét sự dẫn truyền của lãi suất ở Việt Nam 41
PH N 1. Ầ TÓM T T CH N TÀIẮ Ọ ĐỀ
Lý do ch n đ tài:ọ ề
Trong thời gian vừa qua, lãi suất là một vấn đề nhức nhối không chỉ đối với người đi
vay, người gởi tiền, các định chế tài chính mà còn cả Ngân hàng nhà nước. Nhiều
ngân hàng cho vay vượt trần lãi suất 14% lên đến 17%, 18% một năm cũng như hiện
tượng các doanh nghiệp khó tiếp cận nguồn vốn vay do lãi suất quá cao. Tuy nhiên,
3
để điều chỉnh những xáo trộn trên và góp phần ổn định tình hình kinh tế, ngân hàng
nhà nước đã đưa ra những biện pháp nhằm cải thiện tình hình như điều chỉnh lãi suất
cơ bản, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, mà mới đây nhất là điều chỉnh trần
lãi suất huy động từ 14% xuống còn 13%.
Rõ ràng, lãi suất không chỉ là công cụ điều tiết thị trường mà còn là động thái phát tín
hiệu về chủ trường của Chính phủ và giải pháp điều hành chính sách tiền tệ của Ngân
hàng nhà nước. Lãi suất đã và đang là một chỉ số kinh tế quan trọng trên thị trường tài
chính, tiền tệ ở nước ta, được các tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước quan tâm,
theo dõi, dự báo để có những động thái phù hợp.
Chính vì tầm quan trọng của biến lãi suất đối với sự ổn định kinh tế vĩ mô, đã có rất
nhiều tác giả phân tích về lãi suất và cụ thể hơn ở đây là vấn đề dẫn truyền từ lãi suất

chính sách sang lãi suất bán lẻ và tính minh bạch của chính sách tiền tệ. Rõ ràng, hiệu
lực trong việc điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng nhà nước phụ thuộc rất
nhiều vào sự dẫn truyền này, bởi nếu một sự dẫn truyền nhỏ thì những hành động
Ngân hàng nhà nước tác động tới thị trường sẽ không còn hiệu quả. Vì vậy, nhóm
chúng em đã tìm hiểu về sự dẫn truyền của lãi suất và tính minh bạch của chính sách
tiền tệ của New Zealand để đánh giá những yếu tố tác động đến dẫn truyền cũng như
đo lường nó một cách cụ thể, thông qua nước này để hiểu rõ hơn và có những nền
tảng lý thuyết cũng như biện pháp thích hợp để áp dụng cho Việt Nam sau này.
M c tiêu nghiên c u:ụ ứ
Bài nghiên cứu này chỉ đơn thuần đưa ra cơ chế dẫn truyền căn bản của lãi suất, từ lãi
suất chính sách sang lãi suất thị trường và cuối cùng là sang lãi suất bán lẻ, cụ thể là
lãi suất huy động và lãi suất cho vay. Đồng thời, các tác giả cũng đưa ra những yếu tố
tác động đến sự dẫn truyền này và phân tích cụ thể về các mặt định tính và định
lượng cho nước New Zealand. Thông qua bài nghiên cứu, chúng ta sẽ có cái nhìn cụ
thể hơn về sự dẫn truyền lãi suất và sự tăng dần tính minh bạch trong chính sách tiền
tệ của New Zealand một cách rõ ràng hơn.
Ph ng pháp nghiên c u:ươ ứ
Bài nghiên cứu sử dụng chủ yếu mô hình VECM (mô hình hiệu chỉnh sai số) để kiểm
tra mức dẫn truyền và tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân bằng của lãi suất bán lẻ để
4
phản ứng với sự thay đổi trong lãi suất chính sách ở New Zealand. Bên cạnh đó, tác
giả còn sử dụng phương pháp thống kê, kiểm định nghiệm đơn vị mà cụ thể là sử
dụng phương pháp của Phillips-Perron và phương pháp ADF và kiểm định đồng liên
kết Johansen để có điều kiện hợp lý chạy mô hình VECM. Ngoài ra, tác giả cũng sử
dụng hồi quy OLS để so sánh với phương pháp Phillips-Loretan nhằm tính toán sự
dẫn truyền trong dài hạn và sử dụng biến giả để cho thấy tác dụng của chính sách tiền
tệ minh bạch, nghĩa là trước và sau khi có sự thông báo lãi suất chính sách sẽ tác động
tới mức dẫn truyền cụ thể.
N i dung nghiên c u:ộ ứ
Bài nghiên cứu tập trung vào hai phần chính, bao gồm định tính và định lượng.

Phần định tính cho cái nhìn cụ thể về sự dẫn truyền lãi suất, chính sách tiền tệ của
New Zealand từ năm 1990 (sau khi áp dụng lạm phát mục tiêu năm 1989) để thấy rõ
Ngân hàng dự trữ nước này ngày càng nâng cao tính minh bạch của nó. Đồng thời,
bài viết cũng chỉ ra nguyên nhân của sự dẫn truyền là do tính cứng của lãi suất trong
tiến trình điều chỉnh lãi suất.
Phần định lượng chủ yếu sử dụng mô hình VECM để đo lường sự dẫn truyền trong
dài hạn và sự dẫn truyền trong ngắn hạn cũng như tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân
bằng của lãi suất. Kết quả, các tác giả đã rút ra được các kết luận sau: sự dẫn truyền
dài hạn của các lãi suất bán lẻ khác nhau thì khác nhau; lãi suất ngắn hạn dẫn truyền
cao và tốc độ nhanh hơn lãi suất dài hạn và cuối cùng là OCR (lãi suất tiền mặt chính
thức – mức lãi suất tham khảo ở New Zealand) ra đời làm tăng sự dẫn truyền lãi suất
thả nổi và lãi suất tiền gởi những không ảnh hưởng đến lãi suất thế chấp cố định.
PH N 2. Ầ BÀI NGHIÊN C U G C C A TÁC GIỨ Ố Ủ Ả
Tóm t t:ắ
Bài viết xem xét mức độ dẫn truyền và điều chỉnh tốc độ lãi suất bán lẻ để đáp
ứng với những thay đổi trong mức lãi suất bán buôn chuẩn ở New Zealand trong thời
gian từ năm 1994 đến 2004. Các tác giả xem xét đến ảnh hưởng của chính sách minh
bạch và cấu trúc tài chính trong cơ chế dẫn truyền. New Zealand là quốc gia
OECD đầu tiên thông qua chế độ lạm phát mục tiêu chính thức với trách nhiệm cụ
5
thể và các quy định minh bạch. Tính minh bạch trong chính sách đã được tăng cường
hơn nữa bời một sự chuyển đổi từ mục tiêu số lượng (tài khoản thanh toán) sang mục
tiêu về giá (lãi suất) vào năm 1999. Các tác giả đã tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn
trong dài hạn cho một số lãi suất bán lẻ. Kết quả đã cho thấy rằng sự ra đời của lãi
suất tiền mặt chính thức (OCR) đã làm tăng mức dẫn truyền của lãi suất thả nổi và lãi
suất tiền gửi nhưng không làm tăng mức dẫn truyền của lãi suất thế chấp cố định.
Nhìn chung, kết quả của các tác giả đã xác nhận rằng lãi suất chính sách tiền tệ lãi
suất có ảnh hưởng nhiều hơn đến lãi suất trong ngắn hạn và tăng tính minh bạch đã
làm giảm biến động của công cụ và nâng cao hiệu quả của chính sách.
GI I THI UỚ Ệ

Chính sách tiền tệ là công cụ chủ yếu để điều tiết nền kinh tế vĩ mô tại hầu hết các
nước công nghiệp. Khi chính sách tiền tệ cần được thắt chặt (nới lỏng), ngân hàng
trung ương hoặc cơ quan có thẩm quyền tiền tệ sẽ tăng (giảm) lãi suất chính thức,
ngân hàng và các tổ chức tài chính khác sẽ theo đó tăng (giảm) lãi suất tiền gửi và lãi
suất cho vay. Đối mặt với chi phí tài trợ cao hơn (hay thấp hơn), người tiêu dùng và
các công ty sẽ điều chỉnh tiêu dùng và chi tiêu của họ cho phù hợp, từ
đó ảnh hưởng đến sản lượng và lạm phát. Do đó, hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ
thuộc vào tốc độ và mức độ các tổ chức tài chính dẫn truyền những thay đổi trong lãi
suất chính thức tới khách hàng của họ.
Trong khi có nhiều nghiện cứu về sự dẫn truyền của chính sách tiền tệ thì sự dẫn
truyền của lại suất bán lẻ dường như chưa được tìm hiểu, ít nhất là cho đến gần đây.
Hầu hết các nghiện cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ giả định rằng sự thay
đổi của lãi suất chính thức dẫn truyền ngay lập tức và hoàn toàn đến lãi suất bán lẻ
ngân hàng. (ví dụ như: Bernanke và Gertler, 1995; Kashyap và Stein, 2000; Altunbas,
2002). Tuy nhiên, những nghiên cứu gần đây cho thấy sự dẫn truyền có thể là không
hoàn toàn và tốc độ điều chỉnh có thể bị chậm lại. Sự dẫn truyền và tốc độ điều chỉnh
cũng khác nhau giữa các định chế tài chính và sản phẩm tài chính khác nhau, ám chỉ
rằng tốc độ của sự dẫn truyền tiền tệ khác nhau giữa các phân khúc khác nhau của
khu vực ngân hàng. Hơn nữa, một số nghiên cứu cũng tìm thấy rằng tốc độ điều
6
chỉnh là khác nhau tùy thuộc vào lãi suất cao hơn hay thấp hơn mức cân bằng dài hạn.
(Chong và các cộng sự, 2005; Kleimeier và Sander, 2005)
Trong bài nghiên cứu này, các tác giả kiểm tra mức độ dẫn truyền và tốc độ điều
chỉnh của lãi suất bán lẻ khi lãi suất chuẩn thay đổi ở New Zealand. Đặc biệt, các tác
giả phân tích những vấn đề sau: Thứ nhất, tác giả xem xét sự dẫn truyền dài hạn của
lãi suất chính thức và lãi suất liên ngân hàng đến các lãi suất bán lẻ khác nhau như là
lãi tiền gởi và lãi suất cho vay kể cả lãi suất cho vay cơ bản và lãi suất thế chấp ở các
kỳ hạn khác nhau. Tác giả sử dụng phương pháp luận của Phillips-Loretan (1991) là
phương pháp loại bỏ vấn đề tiệm cận và chú ý đến các kết luận có ý nghĩa thống kê
đối với các hệ số trong dài hạn. Bằng cách kết hợp ảnh hưởng của động lực trong tiến

trình tạo dữ liệu (DGP), phương pháp này cũng giải thích vai trò của sự bất ngờ của
các chính sách trong quá khứ và thiết lập các chính sách kì vọng trong tương lai trong
mối quan hệ giữa lãi suất bán lẻ và các công cụ của chính sách. Thứ hai, tác giả kiểm
tra sự dẫn truyền ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh của lãi suất bán lẻ bằng cách sử dụng
mô hình hiệu chỉnh sai số và cũng kiểm tra xem liệu tốc độ điều chỉnh là đối xứng
hay không đối xứng. Cuối cùng, tác giả điều tra xem liệu sự thay đổi trong tiến trình
điều hành và tăng tính minh bạch cho chính sách tiền tệ (kết quả có được thông qua
công cụ lãi suất tiền mặt chính thức năm 1999) có tác động khác nhau lên sự dẫn
truyền và tốc độ điều chỉnh lãi suất ở New Zealand hay không?
Có ít nhất 3 lý do tại sao bài nghiên cứu của cơ chế dẫn truyền ở New Zealand là
quan trọng. Đầu tiên, New Zealand là nước đầu tiên chính thức thông qua cơ chế lạm
phát mục tiêu với trách nhiệm cụ thể và những quy định minh bạch. Những sắp xếp
này trở thành mô hình nguyên mẫu cho khung chính sách được thông qua bởi các
nước OECD và nhiều nước đang phát triển gần đây. Thứ hai, không giống hầu hết các
nước khác, có sự thay đổi chính trong cơ chế kiểm soát tiền tệ ở New Zealand từ việc
rời bỏ mục tiêu số lượng ( số dư tài khoản thanh toán) sang lãi suất OCR. Mặc dù
dưới một trong hai chế độ này, sự dẫn truyền chính sách tiền tệ chủ yếu thông qua lãi
suất. Câu hỏi đặt ra là có hay không và với quy mô nào thì sẽ có sự thay đổi trong tốc
độ và mức độ điều chỉnh sự dẫn truyền từ công cụ chính sách đến lãi suất bán lẻ và
đến hiệu quả của sự quản lý tiền tệ bằng một quan hệ mật thiết. Tác giả cũng hy vọng
7
rằng dưới chế độ OCR, vai trò của lãi suất trong cơ chế dẫn truyền sẽ trở nên minh
bạch hơn. Cân bằng số dư tiền mặt, không giống như lãi suất, thường không có mối
quan hệ chắc chắn ổn định với thu nhập danh nghĩa hay lạm phát và thông thường
dẫn tới biến động lãi suất cao hơn đáng kể so với lãi suất mục tiêu. Tuy nhiên, mục
tiêu số lượng cung cấp một số lợi thế hoạt động vì chúng cung cấp một bước đệm tốt
hơn chống lại sự điều tiết sự tăng lên của lạm phát không mong muốn. Đây là một
trường hợp thông thường dưới chế độ lãi suất mục tiêu. Chúng cũng dễ dàng tạo ra
một phảm ứng nhanh chóng trong lãi suất, có thể là quan trong trong suốt một thời kì
lạm phát nặng nề. (xem Spencer, 1992).

Lí do thứ 3 liên quan đến quan sát rằng New Zealand là một trong những nước OECD
nợ nhiều nhất và khu vực tư nhân trong nước lại có một tỷ lệ không mấy khả quan.
Khu vực ngân hàng, hầu hết là chủ sở hữu nước ngoài, phụ thuộc ngày càng nhiều
vào vay mượn nước ngoài. Cần quan tâm đến hiệu quả của chính sách tiền tệ khi có
lỗ hổng trong hệ thống. Theo số liệu thống kê chính thức của ngân hàng dự trữ của
New Zealand, 3/2005, nợ nước ngoài của khu vực tư nhân là 149 tỉ $NZ, bằng 101%
GDP New Zealand, gấp 8.8 lần nợ nước ngoài của chính phủ (17 tỉ $NZ chiếm 12%
GDP). Trong khi khu vực doanh nghiệp tăng tiết kiệm nhờ vào lợi nhuận cao thì tiết
kiệm khu vực tư nhân lại giảm nhanh chóng. Khu vực tư nhân ở New Zealand có tỷ lệ
tiết kiệm thấp nhất trong số những nước OECD. Theo thống kê của New Zealand, dân
cư có thu nhập trung bình ở đây không tiết kiệm bất cứ thứ gì ngoài thu nhập hiện tại
nhưng thay vào đó không tiết kiệm khoảng 12% thu nhập mỗi năm. Nợ thế chấp dân
cư chiếm khoảng 90% nợ của khu vực dân cư, nợ của khu vực dân cư chiếm hơn 50%
tổng danh mục nợ của các định chế tài chính ở New Zealand. Vì kết quả của sự thiếu
hụt tiết kiệm nội địa, ngân hàng ở New Zealand ngày càng vay vốn từ thị trường nước
ngoài để đáp ứng như cầu mạnh cho việc thế chấp, đây là nhu cầu có tác động đến
quan hệ giữa OCR và lãi suất thế chấp cố định.
Những vấn đề tác giả tìm ra cho thấy rằng sự dẫn truyền dài hạn của lãi suất thị
trường đến lãi suất bán lẻ khác nhau tùy theo các sản phẩm tài chính. Một số lãi suất
có sự dẫn truyền hoàn toàn trong khi một số khác lại không như vậy. Sự dẫn truyền
ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh cũng khác nhau tùy theo sản phẩm. Tác giả không tìm
8
được bằng chứng rằng ngân hàng ở New Zealand đã điều chỉnh tăng lãi suất chậm
hơn so với khi điều chỉnh giảm lãi suất (cả lãi suất cho vay và lãi suất tiền gởi). Sự
xuất hiện của OCR làm tăng sự dẫn truyền dài hạn của lãi suất tiền gởi cố định và lãi
suất thả nổi nhưng không có tác động lên các lãi suất khác.
Phần còn lại của bài nghiên cứu cơ cấu như sau: phần 2 cung cấp nền tảng về chính
sách tiền tệ ở New Zealand. Phần 3 đưa ra khung khái niệm và các tài liệu xem
xét.Phần 4 nói về phương pháp luận. Phần 5 thảo luận về dữ liệu và kết quả và cuối
cùng là kết luận.

T NG QUAN TÀI LI UỔ Ệ
Tính minh b ch c a chính sách ti n tạ ủ ề ệ
Malcolm Edey and Andrew Stone (2004) đã làm rõ nhận thức về chính sách tiền tệ
cũng như sự minh bạch và truyền thông của chính sách tiền tệ. Theo tác giả, minh
bạch trong chính sách tiền tệ là một khái niệm với nhiều khía cạnh. Nghiên cứu của
Geraats (2001) đã phân loại các khía cạnh khác nhau của minh bạch thành năm loại
chính: chính trị, kinh tế, thủ tục, chính sách và hoạt động. Hơn nữa, do các loại hình
này có mức độ thay thế nhau nhất định nên chúng đã được Hahn (2002) chia thành ba
loại đó là : minh bạch về mục tiêu, minh bạch về thông tin và minh bạch trong hoạt
động. Minh bạch về mục tiêu: liên quan đến tính minh bạch về mục tiêu tổng thể
của ngân hàng trung ương, mà có nghĩa là mở rộng mục tiêu chính sách, hơn nữa là
mục tiêu hoạt động từng ngày ví dụ như duy trì lãi suất tiền mặt qua đêm tại các mục
tiêu mong muốn. Cần phân biệt rõ ràng giữa tính minh bạch của một mục tiêu chính
sách nhất định với độ chính xác mà mục tiêu đó được đưa ra. Minh bạch về thông tin:
liên quan đến các thông tin mà ngân hàng trung ương cung cấp cho công chúng nói
chung về: đầu tiên, là các dữ liệu ngân hàng trung ương dựa vào để xây dựng chiến
lược nhằm đạt được mục tiêu tổng thể của nó, và thứ hai, làm thế nào nó sử dụng dữ
liệu đó để đi đến mục tiêu chiến lược cuối cùng. Minh bạch trong hoạt động:
liên quan chủ yếu đến sự cởi mở của một ngân hàng trung ương về các công cụ sử
dụng để cố gắng đạt được các mục tiêu chính sách của mình và về việc sử dụng các
công cụ này như thế nào.
9
Guthrie và Wright (2000) đã tìm hiểu về hoạt động “Open mouth operations”. Bài
viết đã trình bày một mô hình thực hiện chính sách tiền tệ mà trong đó một khi lãi
suất đi lệch ra khỏi yêu cầu của cơ quan tiền tệ, một hoạt động “Open mouth
operations” là tất cả những gì cần thiết để khôi phục lại chúng. Sau thông báo thắt
chặt của RBNZ (Ngân hàng dự trữ New Zealand), lãi suất của tất cả các kì hạn tăng.
Những sự thay đổi này không phải do hoạt động của thị trường mở. Ông lập luận
rằng thông báo thắt chặt không hạ thấp mục tiêu lạm phát của RBNZ, hay gây ra lạm
phát cao hơn trong dài hạn. Thay vào đó, ông cho rằng lãi suất tăng sau thông báo thắt

chặt chủ yếu là bởi vì chúng báo hiệu rằng RBZN mong muốn một lãi suất cao hơn so
với lãi suất trong thị trường lúc bấy giờ.
Sự dẫn truyền từ lãi suất chính sách sang lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ
Sarno, L., Thornton, D.L., (2003) đã tìm thấy có sự ổn định đáng kể trong mối quan
hệ dài hạn giữa lãi suất quỹ liên bang (lãi suất chính sách) và lãi suất tín phiếu kho
bạc (lãi suất thị trường tiền tệ) trong suốt giai đoạn nghiên cứu mặc dù trải qua các
thay đổi trong quy trình hoạt động chính sách tiền tệ. Các tác giả cũng lý luận sự hợp
lý của mô hình cân bằng hiệu chỉnh VECM phi tuyến và bất cân xứng và sử dụng nó
để định lượng cho mối quan hệ dài hạn ổn định giữa lãi suất quỹ liên bang và lãi suất
tín phiếu kho bạn 3 tháng đồng thời tìm hiểu tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân bằng
thông qua lãi suất quỹ liên bang, sự điều chỉnh về trạng thái cân bằng của lãi suất ở
dưới mức cân bằng là nhanh hơn so với lãi suất ở trên mức cân bằng.
Dan Chirleşan Marius Constantin Apostoaie (2011) đã tìm hiểu sự dẫn truyền từ lãi
suất chính sách sang lãi suất liên ngân hàng ở Romani. Theo các tác giả này, sự phản
ứng của lãi suất liên ngân hàng đối với sự thay đổi trong chính sách tiền tệ là chậm
trong giai đoạn 2003-2008 và mạnh từ sau 10/2008. Những nguyên nhân chính ảnh
hưởng đến sự dẫn truyền này là: sự thay đổi vị trí của ngân hàng quốc gia Romani
trong mối quan hệ với hệ thống ngân hàng, làm tăng sự không tin cậy giữa các tổ
chức tín dụng, gia tăng nhận thức về rủi ro, kỳ vọng về việc suy giảm giá trị ngân
hàng liên quan đến sự phát triển của lãi suất chính sách tiền tệ, sự thiếu hụt nguồn tài
chính, sự giảm giá trị chỉ số kinh tế vĩ mô,…
10
Altunbas, Fazylov và Molyneux (2002) đã nghiên cứu bằng chứng về các kênh cho
vay ở ngân hàng châu Âu. Ông cho rằng, các ngân hàng thiếu vốn có xu hướng dẫn
truyền nhiều hơn những thay đổi trong chính sách tiền tệ tại các nước nhỏ trong một
hệ thống liên minh kinh tế tiền tệ (EMU).
Kashyap và Stein (2000) cho rằng hệ thống các ngân hàng nhỏ có những thay đổi
nhiều hơn đối với việc cho vay khi nội dung chính sách tiền tệ thay đổi. Bài viết cũng
một lần nữa khẳng định lại vai trò của các ngân hàng trong sự truyền dẫn của chính
sách tiền tệ.

Cottarelli và Kourelis (1994) là những người đầu tiên nghiên cứu sự dẫn truyền đến
lãi suất cho vay. Họ thấy rằng sự dẫn truyền lãi suất khác nhau giữa các nước và tính
cứng lãi suất cho vay này có thể giảm xuống nhờ một vài nhân tố: sự tồn tại của thị
trường đối với thương phiếu, lãi suất thị trường tiền tệ ít biến động và rào cản khá
yếu để cạnh tranh hay gia nhập ngành.
Paisley (1994) và Heffernan (1997) kiểm tra mối quan hệ giữa lãi suất thị trường và
lãi suất bán lẻ ở Anh thông qua mô hình hiệu chỉnh lỗi. Bài nghiên cứu cũng cho thấy
thị trường ngân hàng bán lẻ là một trong những thị trường cạnh tranh không hoàn hảo
phức tạp.
Whilst Paisley (1994) không tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn trong lãi suất thế chấp
ở tổ chức xây dựng Anh.
Heffernan (1997) tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn trong việc hoàn trả thế chấp
nhưng sự dẫn truyền không hoàn toàn cho tài khoản tiết kiệm và tài khoản vãng lai
của ngân hàng Anh và tổ chức xây dựng.
Hofmann và Mizen (2004) nghiên cứu 13 sản phẩm huy động và thế chấp của định
chế tài chính tư nhân Anh sử dụng mô hình phi tuyến và tìm thấy sự dẫn truyền hoàn
toàn cho lãi suất huy động nhưng không hoàn toàn cho lãi suất thế chấp.
Mojon (2000) kiểm tra sự dẫn truyền ngắn hạn đến lãi suất cho vay và huy động ở 5
nước khu vực đồng tiền chung châu Âu (Bỉ, Đức, Pháp, Tây Ban Nha và Hà Lan), giả
11
định rằng có sự dẫn truyền hoàn toàn trong dài hạn. Ông thấy rằng lãi suất bán lẻ
phản ứng chậm đối với thay đổi trong lãi suất thị trường tiền tệ; lãi suất dài hạn phản
ánh chậm hơn so với lãi suất ngắn hạn, và có sự bất cân xứng trong mức độ dẫn
truyền. Sự dẫn truyền đến lãi suất cho vay cao hơn khi lãi suất thị trường đang tăng
hơn là khi nó đang giảm xuống, nhưng điều ngược lại là đúng cho lãi suất tiền gởi.
Bondt (2002) kiểm tra mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất huy
động cũng như lãi suất cho vay trên cơ sở kỳ hạn phù hợp cho khu vực Euro. Ông ta
tìm thấy rằng sự dẫn truyền là hoàn toàn cho hầu hết lãi suất cho vay nhưng không
hoàn toàn lên tác động của cả lãi suất tiền gởi và một số lãi suất cho vay.
Kleimeier và Sander (2005) kiểm tra sự dẫn truyền trong thị trường bán lẻ của ngân

hàng đối với khu vực đồng Euro và thấy rằng lãi suất cho vay phản ánh nhanh hơn
đối với sự thay đổi trong chính sách tiền tệ dự đoán. Bài này cũng đã rút ra được một
số kết luận như sau: lãi suất ngân hàng có “tính cứng” và có sự khác nhau cần xem
xét trong sự dẫn truyền giữa lãi suất cho vay và lãi suất tiền gởi ở các ngân hàng khác
nhau, cụ thể là lãi suất cho vay sẽ dẫn truyền nhanh hơn. Dẫn truyền là hoàn chỉnh
nhất trong cho vay ngắn hạn doanh nghiệp và có sự khác nhau trong cơ chế dẫn
truyền của các nước trong khu vực đồng tiền chung châu Âu.
Chong và các cộng sự (2005) kiểm tra lãi suất huy động ở các kỳ hạn khác nhau và
lãi suất cho vay ở cả ngân hàng thương mại và công ty tài chính ở Singapore và thấy
rằng định chế tài chính điều chỉnh lãi suất của họ tăng lên chậm hơn so với điều chỉnh
giảm. Họ cũng thấy rằng tốc độ điều chỉnh khác nhau qua các sản phẩm tài chính và
khác nhau giữa các ngân hàng và công ty tài chính. Họ không tìm thấy sự dẫn truyền
hoàn toàn của lãi suất.
Mark A.Weth (2002) đã nghiên cứu về sự dẫn truyền từ lãi suất thị trường sang lãi
suất cho vay ở Đức. Ông cho rằng tổ chức tín dụng lớn hơn điều chỉnh lãi suất cho
vay thị trường nhanh hơn tổ chức nhỏ do các tổ chức lớn tiếp cận tốt hơn với thị
trường vốn và linh hoạt thay đổi để bù đắp sự thay đổi trong lãi suất chính sách.
12
Hasan Muhammad Mohsin (2011) đã tiến hành nghiên cứu và rút ra kết luận tại
Pakistan thì đối với lãi suất cho vay, sự dẫn truyền cao nhất là cho ngân hàng nhà
nước, sau đó là ngân hàng tư nhân, ngân hàng nước ngoài và các ngân hàng đặc biệt
khác. Vì vậy, chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất cho vay nhiều hơn lãi suất huy
động ở Pakistan.
Còn theo Stelios Karagiannis, Yannis Panagopoulos và Prodromos Valmis, (2010)
Có hai lí do chính để giải thích cho sự điều chỉnh bất cân xứng của lãi suất bán lẻ để
đáp ứng sự thay đổi lãi suất bán buôn là do hành vi của người tiêu dùng (hay lý thuyết
phản ứng của người tiêu dùng – customer reaction hypothesis – là lý thuyết liên quan
đến mức độ tinh tế của người tiêu dùng liên quan đến thị trường vốn). Người đi vay
hoặc người gởi tiền càng tinh tế, ngân hàng càng miễn cưỡng thực hiện sức mạnh thị
trường đến lợi ích của nó. Giả thuyết này cho thấy sự điều chỉnh bất cân xứng, với lãi

suất cho vay là tăng nhanh còn lãi suất tiền gởi là giảm chậm. Đây là trường hợp mà
ngân hàng hoạt động có tính cạnh tranh cao và nó lo sợ phản ứng tiêu cực từ khách
hàng khi tăng lãi suất cho vay và giảm lãi suất tiền gởi và giả thuyết thông đồng giá
của ngân hàng (bank’s collusive pricing hypothesis – lý thuyết cho rằng ngân hàng có
khuynh hướng giảm lãi suất huy động và tăng lãi suất cho vay khi họ có khả năng
thực hiện sức mạnh thị trường và điều chỉnh lãi suất có lợi cho mình). Trường hợp
này thì lãi suất cho vay là giảm chậm và lãi suất tiền gởi là tăng chậm.
Ben Petro, John Mcdermott (2003) đã khảo sát mối quan hệ giữa lãi suất tiền mặt, lãi
suất thị trường tiền tệ và lãi suất được tính bởi các định chế tài chính ở New Zealand.
Ngoài ra, tác giả còn xem xét sự khác biệt trong quy mô dẫn truyền trước và sau khi
thực hiện OCR và mức độ thay đổi trong lãi suất thị trường tiền tệ được dẫn truyền
vào lãi suất cho vay nhà ở của ngân hàng. Bài viết còn tranh luận rằng, với chính sách
mới, thị trường trở nên minh bạch hơn, nhờ vào các hằng số OCR trong một thời gian
dài. Mức độ dẫn truyền hiện tại cho lãi suất thả nổi là lớn mặc dù có các yếu tố giảm
nhẹ như mức độ cạnh tranh, cấu trúc bảng cân đối kế toán của các ngân hàng và rủi ro
tín dụng ảnh hưởng đến lợi nhuận
13
Harald Sander, Stefanie Kleimeier (3.2006) đã điều tra sự dẫn truyền lãi suất trong
bốn khu vực thị trường tiền tệ thông thường (CMA) của các nước thuộc liên minh
thuế quan Nam Phi (SACU) trong khoảng thời gian từ 1991 đến 2005. Kết quả của
tác giả chỉ ra rằng các thị trường cho vay ngân hàng của CMA, sự dẫn truyền thường
thường nhanh và hoàn toàn. Thị trường tiền gửi thì thường không đồng nhất hơn bằng
việc thể hiện ra các mức độ khác nhau trong tính cứng của lãi suất và sự điều chỉnh
không đối xứng trong một vài nước. Vì vậy nhà làm chính sách nên chú ý đến sự canh
tranh không hoàn hảo có thể là trọng tâm của sự khác biệt giữa các nước trong sự
truyền dẫn tiền tệ ở CMA.
Hannan và Berger (1991) và Neuman và Sharpe (1992) là những người đầu tiên
nghiên cứu tính cứng của lãi suất tiền gởi. Trong khi giả định sự dẫn truyền là hoàn
toàn và lập tức cho lãi suất cho vay, họ kiểm tra sự tác động của sức mạnh thị trường
trong thị trường tiền gởi dựa trên tính cứng của nó ở Mỹ. Họ thấy rằng sự điều chỉnh

bất cân xứng trong lãi suất tiền gởi, những ngân hàng điều chỉnh lãi suất tiền gởi tăng
chậm hơn so với khi điều chỉnh xuống và họ cho rằng đó là do sức mạnh thị trường
của các ngân hàng trong thị trường tiền gởi (những ngân hàng có thể chi phối lãi
suất).
Marco và Alessandro (2003) nghiên cứu về tính cứng của lãi suất bán lẻ ngân hàng ở
Mỹ, trong phân tích của mình, họ ngụ ý rằng, các ngân hàng không thể gây ảnh
hưởng đến hành vi cho vay vì họ chỉ là một phần tử nhỏ trong thị trường, do đó, họ
cho rằng, sự dẫn truyền đến lãi suất bán lẽ là ngay lập tức và hoàn toàn.
Dutta và các cộng sự (1999) đã đưa ra kết quả nghiên cứu là chi phí thực đơn cho
mỗi lần thay đổi giá cả của chuỗi các cửa hàng thuốc lớn ở Mỹ là tương tự với những
báo cáo cho chuỗi các siêu thị lớn ở Mỹ. Ngoài ra, các nhà nghiên cứu còn nhận thấy
rằng, cả hai hình thức bán lẻ trên đều phụ thuộc rất nhiều vào chiến dịch quảng cáo và
cả hai đều sử dụng quy tắc định giá phụ thuộc vào thời gian. Điều này cho thấy là, ít
nhất một phần nào đó của chi phí thực đơn có khả năng ảnh hưởng đối với nhiều loại
sản phẩm bán lẻ khác nhau, không chỉ riêng những sản phẩm được niêm yết. Chúng
14
ta cũng có thể hình dung rằng, những kết quả trên cũng đúng trong lĩnh vực tài chính
khi mà lãi suất được xem như là giá cả của những khoản vay.
Claudia Kwail and Johann Scharler (1.2007) đã phân tích về tính chắc chắn của mô
hình giá có tính cứng đơn giản, thể hiện được rằng lãi suất bán lẻ điều chỉnh chậm
chạp so với những thay đổi của lãi suất chính sách tiền tệ và sự dẫn truyền này có khả
năng sẽ không hoàn toàn. Một kết quả chủ yếu của tác giả nữa là nếu sự dẫn truyền
đến lãi suất bán lẻ là không hoàn toàn trong dài hạn, thì nguyên tắc Taylor tiêu chuẩn
sẽ không còn đảm bảo cho một mức cân bằng được xác định.
M. van Leuvensteijn a, C. Kok Sørensen b, J.A. Bikkerc, A.A.R.J.M. van Rixteld
(2008) đã phân tích các tác động của cạnh tranh thị trường cho vay đối với lãi suất
cho vay và tiền gửi áp dụng ở các ngân hàng khu vực châu Âu trong thời gian 1994-
2004, bằng cách sử dụng một biện pháp mới cạnh tranh được gọi là chỉ số Boone. Sử
dụng phương pháp tiếp cận một mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) để đo lường hiệu
quả của cạnh tranh trên sự dẫn truyền của lãi suất thị trường sang lãi suất ngân hàng,

tác giả tìm thấy rằng các ngân hàng có xu hướng định giá các khoản vay của họ theo
quy định của thị trường trong nước khi áp lực cạnh tranh mạnh hơn.
Phân tích đ nh l ngị ượ
MacKinnon(1999) đề cập đến kiểm định phân số khả năng để đánh giá tính vững chắc
của mô hình. Bài nghiên cứu cũng cho rằng cách tiếp cận của Johansen đã được sử
dụng rộng rãi trong công tác ứng dụng, cung cấp một khuôn khổ thống nhất để đánh
giá và thử nghiệm trong bối cảnh của một vector tự hồi qui đa biến trong mô hình
hiệu chỉnh sai số (VECM) với các lỗi thông thường.
Phillips và Loretan (1991) đã dùng nhiều phương pháp khác nhau để ước lượng sự
cân bằng dài hạn của nên kinh tế hay mối quan hệ đồng liên kết. Họ tập trung vào
thực hiện bằng các phương trình đơn giản. Ngoài ra họ còn sử dụng các mô hình như
OLS, FM, SEECM. Từ kết quả chạy mô hình và so sánh với thực tế cho thấy, kết quả
của hai mô hình FM, ECM, SEECM có ý nghĩa thống kê hơn hẳn so với mô hình
OLS.
15
Henry (1995) đã phát triển một phương pháp kinh tế lượng hoạt động được thực hiện
bằng việc lập mô hình xây dựng. Giáo sư Hendry giải quyết các vấn đề về phương
pháp luận (tìm mô hình, đào bới dữ liệu, chiến dịch nghiên cứu hồi qui); với các công
cụ chủ yếu cho việc lập mô hình (phương pháp hồi qui, sự hoàn thành, siêu ngoại
sinh, kiểm định bất biến); và với các vấn đề thực nghiệm (cộng tuyến, phương sai
thay đổi, đo lường sai số.
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở NEW ZEALAND
Ngân hàng dự trữ New Zealand (RBNZ) có trách nhiệm điều hành chính sách tiền tệ
độc lập để đạt được sự ổn định giá cả, điều này được định rõ trong Thỏa thuận về các
mục tiêu chính sách (PTA). PTA là một hợp đồng cụ thể giữa thống đốc ngân hàng
dự trữ và bộ trưởng bộ tài chính trên danh nghĩa của chính phủ. Đây là thành phần
quan trọng của khuông khổ chính sách tiền tệ trong đạo luật ngân hàng dự trữ được
đưa ra năm 1989. PTA hiện tại, ký kết vào tháng 9 năm 2002, yêu cầu ngân hàng dự
trữ giữ cho lạm phát được đo bằng sự tăng trưởng CPI hằng năm cân bằng ở mức 1-
3% trong trung hạn.

Trong những năm 1990 và 1993 sự ổn định giá cả được định nghĩa là lạm phát từ 0
đến 2 phần trăm trong một năm. Hệ thống mục tiêu đã được mở rộng ra từ 0 đến 3
phần trăm trong tháng 12 năm 1996. Vì lạm phát đã thực sự ở bên ngoài phạm vi mục
tiêu trong gần hai năm từ thời điểm đó và không bao giờ dưới 1 phần trăm.
Trước đây, các ngân hàng đã đặt ra chính sách để tránh lệch khỏi phạm vi mục tiêu,
căn cứ vào hiệu ứng dẫn truyền trực tiếp từ giá cả nước ngoài thông qua tỷ giá lên
lạm phát (xem Huang, Margaritis và Mayes, 2001). Điều này nhằm để thiết lập hệ
thống tỷ giá như một mục tiêu trung gian. Sau đó ngân hàng đưa lạm phát trong phạm
vi mục tiêu trong 6-8 quí tiếp theo. Từ tháng 7/ 1997 đến tháng 3/ 1999, RBNZ sử
dụng chỉ số tiền tệ có điều kiện (MCI) như một phương tiện thông tin cho các yêu
cầu của chính sách tiền tệ. Kể từ tháng 3 năm 1999, RBNZ đã thay đổi công cụ chính
của chính sách quản lý số lượng tiền mặt qua đêm để thiết lập mức lãi suất cho nó (lãi
suất OCR). Tỷ lệ này được xem xét lại tám lần một năm.
Không giống như hầu hết các quốc gia khác, New Zealand đã không đặt lãi suất như
vậy trước năm 1999. Thay vào đó RBNZ điều khiển điều kiện thị trường bằng cách
16
định rõ lãi suất tín phiếu ngân hàng 90 ngày để phù hợp với mục tiêu ổn định giá cả
kết hợp với 1 phạm vi cho tỷ giá hoái đoái , đây là sự kết hợp lãi suất và tỷ giá hối
đoái trong 1 chỉ số MCI.
Ngân hàng thiết lập chính sách thông qua hoạt động “Open mouth operations”
(Guthrie và Wright, 2000). Thông thường việc tuyên bố chính sách tiền tệ hàng quý
như là phương tiện được sử dụng nhưng khi xảy ra sốc giữa 2 quý hoặc thị trường di
chuyển quá xa các thống đốc hay các thành viên cao cấp của các ngân hàng sẽ phát
hành một tuyên bố ngắn gọn nói về những gì các ngân hàng muốn. Thay đổi bất ngờ
hiếm khi xảy ra và các quyết định của ngân hàng sẽ được thị trường thông qua. Bằng
cách thay đổi một OCR ngân hàng thông qua một quy ước tỷ lệ tiền lệ thay thế cho
mục tiêu định lượng.
Theo thông tin mở rộng từ webside của RBNZ, hầu hết các ngân hàng thương mại
đều đăng ký tài khoản thanh toán tại RBZN. Thông thường các cá nhân trên thị
trường thanh toán với nhau qua tài khoản tại các ngân hàng khác nhau. Các ngân

hàng này thực hiện nghĩa vụ thanh toán với nhau, thay cho khách hàng, thông qua tài
khoản thanh toán đăng ký tại ngân hàng dự trữ. Để ngăn chặn việc tích trữ tiền mặt
quá nhiều trong tài khoản thanh toán, RBZN qui định 1 hệ thống phân tầng số lượng
tiền mặt. Nghĩa là mỗi ngân hàng thương mại chỉ được giữ 1 số lượng tiền mặt xác
định phù hợp với nhu cầu thanh toán. Vào cuối ngày, sẽ có 1 số ngân hàng có thặng
dư tiền mặt( số lượng tiền mặt cao hơn nhu cầu), trong khi 1 số ngân hàng khác thâm
hụt tiền mặt.
Đối với các ngân hàng có thặng dư tiền mặt, RBZN sẽ trả 1 mức lãi suất dưới mức
OCR cho số lượng thặng dư này. Đối với các ngân hàng thiếu hụt, RBZN sẽ cho vay
với mức lãi suất trên mức OCR. Ngân hàng trung ương hoạt động như một người tạo
thị trường trong thị trường tiền tệ ngắn hạn mà không có bất kỳ giới hạn áp đặt trên
số tiền giao dịch mua bán, không có ngân hàng thương mại có khả năng cung cấp các
khoản vay ngắn hạn tại một tỷ lệ cao hơn đáng kể so với mức OCR. Trong một hệ
thống tài chính cạnh tranh, các ngân hàng khác đưa ra giá rẽ hơn bằng cách vay mượn
tiền từ ngân hàng dự trữ. Tương tự, một tổ chức tài chính không cho vay ngắn hạn tại
17
mức thấp hơn nhiều so với OCR từ khi nó có thể cho vay từ ngân hàng dự trữ ở mức
OCR, mà không có bất kỳ rủi ro tín dụng nào.
Bằng cách cho vay hoặc vay tiền qua đêm không hạn chế, ngân hàng dự trữ có thể
duy trì tỷ lệ lãi suất liên ngân hàng ngắn hạn tại mức OCR. Bằng cách thiết lập OCR,
ngân hàng dự trữ có ảnh hưởng đáng kể đến các loại lãi suất ngắn hạn, ví dụ, lãi suất
tín phiếu 90 ngày,lãi suất thả nổi thế chấp, vv. OCR cũng có thể ảnh hưởng đến tỉ lệ
lãi suất bán lẻ khác được quản lý bởi ngân hàng thương mại và các loại hình tổ chức
tài chính khác. Do đó, những thay đổi trong OCR sẽ ảnh hưởng đến mức độ tổng thể
của hoạt động kinh tế trong nước và lạm phát. Tuy nhiên, quá trình này mất thời gian
và tốc độ điều chỉnh khác nhau trên các phương tiện và theo thời gian.
SỰ CỨNG NHẮC TRONG TIẾN TRÌNH ĐIỀU CHỈNH LÃI SUẤT
Sự điều chỉnh lãi suất bán lẻ bởi các định chế tài chính khi có sự thay đổi trong lãi
suất chuẩn trên thị trường tiền tệ hoặc lãi suất chính sách là có dự tính trước và sự dẫn
truyền có thể là không hoàn toàn. Trong tài liệu của những đất nước công nghiệp,

hiện tượng giống nhau ở thị trường hàng hóa được biết đến như là sự cứng nhắc trong
việc thay đổi giá (giá cả chậm thay đổi). Sự cứng nhắc trong tiến trình điều chỉnh lãi
suất là do một số nhân tố như chi phí thực đơn, chi phí chuyển đổi cao (chi phí phát
sinh khi khách hàng chuyển đổi nhãn hiệu, sản phẩm qua sang đối thủ cạnh tranh),
cạnh tranh không hoàn hảo và bất cân xứng thông tin.
Dưới giả thuyết chi phí thực đơn, ngân hàng miễn cưỡng thay đổi lãi suất của họ nếu
sự thay đổi trong lãi suất chuẩn là rất nhỏ và/hoặc tạm thời (xem ở Dutta et al. 1999).
Vì có sự điều chỉnh chi phí bao gồm sự thay đổi trong lãi suất bán lẻ của ngân hàng
đến khách hàng, ngân hàng có thể phản hồi chậm đến thay đổi tạm thời trong lãi suất
chính sách tiền tệ, nhưng nhanh chóng hơn trong những thay đổi vĩnh viễn của lãi
suất chính sách.
Dưới giả thuyết chi phí chuyển đổi, khách hàng không có khuynh hướng chuyển đổi
sản phẩm tài chính và/hoặc định chế tài chính để tìm kiếm những nguồn vốn hay cơ
hội đầu tư tốt hơn vì chi phí chuyển đổi cao (xem Heffernan, 1997). Khách hàng cần
tốn thời gian và công sức để tìm hiểu ngân hàng nào cung cấp đề nghị tốt nhất và họ
có thể nhanh chóng nhận thấy sự bất tiện và/hoặc tốn quá nhiều chi phí cho việc
18
chuyển đổi ngân hàng. Ví dụ, trong trường hợp thanh toán trước các khoản vay và rút
sớm các khoản tiền gởi, một số ngân hàng có thể tính phí cho khách hàng để hạn chế
việc này. Sự cứng nhắc trong lãi suất có thể là do việc ngân hàng lợi dụng tính ì
khách hàng của các trong việc chuyển đổi sản phẩm tài chính và/hoặc định chế tài
chính. Nếu các ngân hàng có thể định giá sản phẩm của họ để lợi dụng tính ì của
khách hàng thì lãi suất được kỳ vọng sẽ tăng chậm cho tiền gởi của khách hàng, giảm
chậm cho nợ. Theo nghĩa khác, ngân hàng có thể điều chỉnh lãi suất tiền gởi lên chậm
và điều chỉnh lãi suất nợ xuống chậm. Điều này sẽ dẫn đến sự bất cân xứng trong tốc
độ điều chỉnh lãi suất.
Dưới lý thuyết cạnh tranh không hoàn hảo, bởi vì có sự bắt tay làm giá giữa các ngân
hàng, điều chỉnh lãi suất trong thị trường không cạnh tranh có thể bất cân xứng, lãi
suất huy động được kỳ vọng tăng chậm trong khi lãi suất cho vay được kỳ vọng giảm
chậm (xem Hannan và Berger, 1991, Neuman và Sharpe, 1992).

Cuối cùng, theo giả thuyết bất cân xứng thông tin, ngân hàng phải đối mặt với tình
trạng xấu khi bất cân xứng thông tin giữa người mua và người bán và vấn đề rủi ro
đạo đức khi ngân hàng được yêu cầu tăng lãi suất cho vay để đáp ứng sự tăng lên
trong lãi suất thị trường (xem Stiglitz và Weiss, 1981). Sự xuất hiện của chi phí đại
diện làm cho ngân hàng miễn cưỡng tăng lãi suất cho vay lên đáng kể trong thời gian
ngắn. Lãi suất cho vay cao hơn làm cho việc thu hồi nợ khó khăn hơn, điều này dẫn
đến nhiều vấn đề về cho vay (vấn đề vỡ nợ). Trừ khi ngân hàng phải chịu áp lực và
lãi suất thị trường được kỳ vọng duy trì ở mức cao thì ngân hàng mới miễn cưỡng
tăng lãi suất cho vay. Thay vào đó, những ngân hàng có khuynh hướng hạn chế dư nợ
tín dụng khi có áp lực tăng trên lãi suất cho vay. Kết quả, lãi suất cho vay được kỳ
vọng tăng chậm hơn dưới mẫu bất cân xứng thông tin.
Sự phối hợp giữa những nhân tố trên có thể đóng vai trò khác nhau trong tiến trình
điều chỉnh lãi suất bán lẻ ngắn hạn và lãi suất dài hạn. Ví dụ, chi phí chuyển đổi và
chi phí thực đơn có khuynh hướng là nhân tố chính ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh
trong ngắn hạn trong khi cạnh tranh không hoàn hảo và bất cân xứng thông tin có
khuynh hướng là nhân tố chính tác động đến sự dẫn truyền dài hạn (xem Bondt,
2002).
19
Vì vậy, nó đặt ra vấn đề là liệu lãi suất tiền gởi và lãi suất cho vay có tăng chậm và
giảm chậm hay không. Hơn nữa. cũng có khuynh hướng sự cứng nhắc trong lãi suất
bán lẻ đến các sản phẩm tài chính khác nhau là khác nhau. Ví dụ, những khác nhau
này có thể thấy ở lãi suất cho vay so với lãi suất huy động, thế chấp thả nổi so với thế
chấp lãi suất cố định, lãi suất ngắn hạn với lãi suất dài hạn, phụ thuộc vào mức độ
tương đối của tính ì khách hàng hoặc mức độ quan trọng của chi phí chuyển đổi. Ví
dụ, tính ì của khách hàng có thể lớn hơn nhiều đối với tiền gởi tiết kiệm hơn là tài
khoản tiền gởi.
Hannan và Berger (1991) và Neuman và Sharpe (1992) là những người đầu tiên
nghiên cứu tính cứng của lãi suất tiền gởi. Trong khi giả định sự dẫn truyền là hoàn
toàn và lập tức cho lãi suất cho vay, họ kiểm tra sự tác động của sức mạnh thị trường
trong thị trường tiền gởi dựa trên tính cứng của nó ở Mỹ. Họ thấy rằng sự điều chỉnh

bất cân xứng trong lãi suất tiền gởi, những ngân hàng điều chỉnh lãi suất tiền gởi tăng
chậm hơn so với khi điều chỉnh xuống và họ cho rằng đó là do sức mạnh thị trường
của các ngân hàng trong thị trường tiền gởi (những ngân hàng có thể chi phối lãi
suất). Cottarelli và Kourelis (1994) là những người đầu tiên nghiên cứu sự dẫn truyền
đến lãi suất cho vay. Sử dụng mô hình tự hồi quy với biến trễ (ADL), họ kiểm tra sự
tác động của lãi suất cho vay đối với các nước phát triển và nước đang phát triển với
sự thay đổi trên lãi suất thị trường. Họ thấy rằng sự dẫn truyền lãi suất khác nhau giữa
các nước và tính cứng lãi suất cho vay này có thể giảm xuống nhờ một vài nhân tố: sự
tồn tại của thị trường đối với thương phiếu, lãi suất thị trường tiền tệ ít biến động và
rào cản khá yếu để cạnh tranh/gia nhập ngành.
Paisley (1994) và Heffernan (1997) kiểm tra mối quan hệ giữa lãi suất thị trường và
lãi suất bán lẻ ở Anh. Whilst Paisley (1994) không tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn
trong lãi suất thế chấp ở tổ chức xây dựng Anh. Heffernan (1997) tìm thấy sự dẫn
truyền hoàn toàn trong việc hoàn trả thế chấp nhưng sự dẫn truyền không hoàn toàn
cho tài khoản tiết kiệm và tài khoản vãng lai của ngân hàng Anh và tổ chức xây dựng.
Hofmann và Mizen (2004) nghiên cứu 13 sản phẩm huy động và thế chấp của định
chế tài chính tư nhân Anh sử dụng mô hình phi tuyến và tìm thấy sự dẫn truyền hoàn
toàn cho lãi suất huy động nhưng không phải cho lãi suất thế chấp.
20
Mojon (2000) kiểm tra sự dẫn truyền ngắn hạn đến lãi suất cho vay và huy động ở 5
nước khu vực đồng tiền chung châu Âu (Bỉ, Đức, Pháp, Tây Ban Nha và Hà Lan), giả
định rằng có sự dẫn truyền hoàn toàn trong dài hạn. Ông thấy rằng lãi suất bán lẻ
phản ứng chậm đối với thay đổi trong lãi suất thị trường tiền tệ; lãi suất dài hạn phản
ánh chậm hơn so với lãi suất ngắn hạn, và có sự bất cân xứng trong mức độ dẫn
truyền. Sự dẫn truyền đến lãi suất cho vay cao hơn khi lãi suất thị trường đang tăng
hơn là khi nó đang giảm xuống, nhưng điều ngược lại là đúng cho lãi suất tiền gởi.
Bondt (2002) kiểm tra mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất huy
động cũng như lãi suất cho vay trên cơ sở kỳ hạn phù hợp cho khu vực Euro. Ông ta
tìm thấy rằng sự dẫn truyền là hoàn toàn cho hầu hết lãi suất cho vay nhưng không
hoàn toàn lên tác động của cả lãi suất tiền gởi và lãi suất cho vay. Kleimeier và

Sander (2005) kiểm tra sự dẫn truyền trong thị trường bán lẻ của ngân hàng đối với
khu vực đồng euro và thấy rằng lãi suất cho vay phản ánh nhanh hơn đối với sự thay
đổi trong chính sách tiền tệ dự đoán.
Chong và các cộng sự (2005) kiểm tra lãi suất huy động ở các kỳ hạn khác nhau và lãi
suất cho vay ở cả ngân hàng thương mại và công ty tài chính ở Singapore và thấy
rằng định chế tài chính điều chỉnh lãi suất của họ lên chậm hơn so với điều chỉnh
giảm. Họ cũng thấy rằng tốc độ điều chỉnh khác nhau qua các sản phẩm tài chính và
khác nhau giữa các ngân hàng và công ty tài chính. Họ không tìm thấy sự dẫn truyền
hoàn toàn của lãi suất.
I. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong tài liệu này, tác giả xem xét sự dẫn truyền cả trong ngắn hạn và dài hạn của các
lãi suất chính sách tiền tệ đến các loại lãi suất bán lẻ khác nhau cũng như là tốc độ
điều chỉnh của các động lực ngắn hạn đến mối quan hệ cân bằng trong dài hạn.
Mối quan hệ trong dài hạn giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất thị trường tiêu chuẩn được
thể hiện như sau:
(1) y
t
= α
0

+
α
1

x
t

+
ε

t
Trong đó: y
t
là lãi suất cho vay của ngân hàng hay lãi suất tiền gửi,
2t
21
x
t
thể hiện lãi suất chính sách tương ứng hay lãi suất của thị trường tiền
tệ;
ε
t
là sai số;
α
0
và α
1
là tham số dài hạn.
Các chuỗi lãi suất được mong đợi là sẽ lấy sai phân bậc 1, (I1), còn các biến và sai số
lại được kì vọng là sẽ dừng. Như đã được thảo luận trong Rousseas (1985), α
0
là tung
độ gốc, α
1
đo lường mức độ dẫn truyền trong dài hạn. Dẫn truyền dài hạn là hoàn toàn
nếu α
1
là không khác biệt thống kê so với 1.
Tác giả ước lượng phương trình (1) là sử dụng phương pháp Phillips- Loretan (1991).
Phương pháp này đáp ứng tốt việc ước lượng mối quan hệ dài hạn, bao gồm các biến

được hợp nhất, nơi mà các động lực có thể đóng vai trò quan trọng trong DGP (tiến
trình tạo dữ liệu) cho y
t
. Nó được mô hình hóa bởi hệ thống ba phương trình sau đây:
(1a)
y
t
= α + β
′
x
t
+
u
1t
(1b)
∆
x
t
= u
2t
Ở đây
u
t
=
[
u
1t
,u
′
2t

]
′
là một vector cố định
Phương trình (1a) có thể được ước lượng bằng các cách sử dụng các phương trình bậc
nhất, và với điều kiện là phương trình được làm tăng một cách thích hợp, tính chất
gần đúng của phương thức ước lượng và phân phối của nó có thể được xác định một
cách dễ dàng. Các tính chất này xoay quanh mối quan hệ qua lại tồn tại giữa u
1t
và u
2t
,
chúng được giả định rằng không đổi.
Nếu ma trận hiệp phương sai của u
t
là ma trận đường chéo (là ma trận chỉ có giá trị ở
đường chéo, còn các giá trị còn lại đều bằng 0), (vì thế mà các thành phần phân chia
của vector không cùng thay đổi) và u
t
cũng vậy. Sau đó, phương trình (1a) có thể
được ước lượng bằng cách dùng phương pháp bình phương bé nhất. Các ước lượng
sẽ được phân phối chuẩn, gần như là bé nhất, và sẽ được cân bằng đến các ước lượng
hợp lí cực đại của hệ thống các tham số. Kết quả này quan trọng vì nó cho phép có
22
một sự suy luận thống kê, bằng việc sử dụng các bảng thống kê chuẩn được dùng với
các biến hợp nhất.
Nếu ma trận hiệp phương sai của u
t
là ma trận đường chéo nhưng các số dư bị tự
tương quan (nhưng cũng là ma trận đường chéo), thì sự hồi qui có thể được tăng lên

trong giới hạn điều chỉnh sai số bị trễ, ngược lại với tác động của sự tự tương quan
của u
1t
. Giải pháp này có tác dụng bới vì các biến hồi qui độc lập- x
t
- là siêu ngoại
sinh. Chúng độc lập với giá trị trong quá khứ và tương lai của u
1t
. Và chúng vuông
góc với {
u
1t
}
t

=
−∞
Nếu u
1t
và u
2t
tương quan với nhau, người ta có thể làm dịu bớt các vấn đề mà chúng
gây nên bằng sự gia tăng hệ số hồi quy với độ sớm và trễ pha (lead and lag) của Δx
t
.
Số khác có thể suy nghĩ về điều này giống như việc dự báo để u
1t
chống lại sự sớm và
trễ pha của u
2t

, và sau đó ứng dụng định lí Frisch- Waugh Lovell. Sai số từ việc dự
báo này thì không tương quan với u
2t
, và vấn đề nội sinh hay không đồng nhất, vì thế
mà được xử lí. Việc đề cập đến sự sớm pha đã giới hạn các phản hồi từ u
1t
về lại u
2t
và điều này quan trọng trong điều kiện hợp lí. Vấn đề cơ bản là, với một tiên liệu
trước chúng ta không biết rằng u
1t
là tương quan với sự sớm pha của u
2t
hay là ngược
lại.
Kể cả các khác biệt về sự trễ pha hai phía có giới hạn được vấn đề nội sinh, thì khi
đó, vấn đề tự tương quan có thể cần được khắc phục bằng việc việc bao gồm thêm cả
độ trễ pha trong giới hạn điều chỉnh sai số, Phillips và Loretan sau đó có ước lượng
phương trình tiếp theo bằng cách dùng phương pháp bình phương bé nhất:
(1c)
Phillips và Loretan chứng minh rằng các ước lượng tham số từ việc ước lượng
phương trình bậc nhất này sẽ cân bằng với ước lượng hợp lí cực đại của hệ thống và
do đó có hiệu quả. Hơn thế nữa, các tham số gần như có phân phối chuẩn và không
23
chệch. Ngược lại, ước lượng OLS (bình phương bé nhất) của (1) trong khi có sự
tương thích mạnh, lại gần như không chệch hay được phân phối bình thường; và độ
chệch mẫu hữu hạn của nó có thể lớn và không đổi. Một thuận lợi nữa của việc xem
xét điểm đặc biệt của (1c) là nó giải thích rõ ràng cho vai trò của tính bất ngờ trong
chính sách ở quá khứ và sự thiết lập chính sách mong đợi trong tương lai, trong mối
quan hệ giữa lãi suất bán lẻ và các công cụ chính sách.

Phương trình (1) là một mô hình dài hạn. Vì sự thay đổi trong lãi suất của chính sách
tiền tệ, các ngân hàng sẽ không điều chỉnh lãi suất bán lẻ ngay lập tức. Lãi suất ngắn
hạn được kì vọng sẽ được điều chỉnh nhanh hơn lãi suất trung và dài hạn, vì nó phụ
thuộc vào lãi suất ngắn hạn trong tương lai cũng như lãi suất ngắn hạn hiện tại.
Để kiểm tra các động lực trong ngắn hạn của sự thay đổi trong lãi suất mà đáp ứng lại
với sự thay đổi của lãi suất chính sách hay lãi suất thị trường tiền tệ, tác giả sử dụng
phương pháp hiệu chỉnh sai số cấu trúc (structural error-correction). Phương pháp này
là các mô hình rõ ràng cùng với những thay đổi trong biến chính sách. Sự thể hiện của
mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) tương ứng với mô hình ADL(p.q) thông dụng, được
thể hiện như sau:

(2)
Trong đó: Δ thể hiện tiến trình lấy sai phân bậc một;
ε^
t-1
=
(

y
t
−1
−
α
0
−
α
1
x
t

−
1

)
thể hiện độ lớn của sự mất cân bằng
tại thời điểm (t-1) và nó là số dư của mối quan hệ dài hạn được cho trong
phương trình (1);
v
t
là mức sai số (error term).
Β
0
đo lường lãi suất đương thời hay ảnh hưởng của lãi suất dẫn truyền
β
i
và Г
I
là các hệ số điều chỉnh linh động; và
δ thể hiện tốc độ điều chỉnh việc hiệu chỉnh sai số khi mà lãi suất cách
xa mức cân bằng. Dấu hiệu của δ được kì vọng là sẽ âm do sự trở về mức trung bình
24
tự nhiên của lãi suất. Kiểu phương trình giống nhau có thể được chỉ rõ, để mô tả các
động lực của sự điều chỉnh trong lãi suất chính sách (Δx
t
)
Độ trễ điều chỉnh trung bình (mean adjustment lag- MAL) của sự dẫn truyền hoàn
toàn cho một mô hình ADL(q,p) thông thường hay sự tham số hóa mô hình ECM
tương đương của nó, có thể được tính toán bằng cách sử dụng công thức của Hendry
(1995). Cho trường hợp đặc biệt của một mô hình ADL(1,1), được đơn giản hóa như
sau:

MAL
=
(
β

o
−
1)
/

δ (3)
MAL đơn giản là bình quân gia quyền của tất cả các độ trễ và nó là một phương pháp
đo lường tốc độ lãi suất bán lẻ phản ứng lại với sự thay đổi của lãi suất chính sách.
Một vài học thuyết chỉ ra rằng sự điều chỉnh trong ngắn hạn có thể không đối xứng,
mặt khác, tốc độ điều chỉnh có thể khác biệt khi mà lãi suất nằm trên mức cân bằng
với khi lãi suất nằm dưới mức cân bằng (xem Chong et al, 2005 và Scholnick, 1996).
Để kiểm định sự tồn tại của sự điều chỉnh bất đối xứng trong lãi suất bán lẻ ở New
Zealand, tác giả thêm một biến giả λ vào phương trình (2). λ bằng với 1 nếu số dư
ε^
t-1
là dương, và bằng 0 cho các trường hợp khác. Phương trình động lực bất đối
xứng trong ngắn hạn được thể hiện dưới đây:

(4)
Trong đó δ
2
thể hiện tốc độ điều chỉnh hiệu chỉnh sai số khi mà lãi suất nằm trên giá
trị cân bằng của nó. δ
3
thể hiện tốc độ điều chỉnh hiệu chỉnh sai số khi lãi suất nằm

dưới mức cân bằng của nó. Để kiểm định sự tồn tại của sự điều chỉnh bất đối xứng,
tác giả sử dụng kiểm định Wald tiêu chuẩn để xác định xem δ
2
có sai khác nhiều so
với δ
3
hay không.
Vì với trường hợp điều chỉnh bất đối xứng, có thể chỉ rõ độ trễ điều chỉnh trung bình
bất đối xứng (MAL) của sự dẫn truyền hoàn toàn bằng cách sử dụng công thức của
Hendry (1995). Đối với trường hợp đặc biệt của mô hình ADL(p,q), thì được cho như
dưới đây
25
MAL
+
=
(
β

0
−
1)
/

δ

2 (5)
MAL
−
=
(

β

0
−
1)
/

δ

3 (6)
Trong đó, MAL
+
thể hiện độ trễ điều chỉnh trung bình khi mà lãi suất bán lẻ nằm trên
giá trị cân bằng và MAL
-
thể hiện độ trễ điều chỉnh trung bình khi mà lãi suất bán lẻ
nằm dưới giá trị trung bình của chúng.
D LI U VÀ K T QU PHÂN TÍCHỮ Ệ Ế Ả
D li uữ ệ
Tác giả dùng chuỗi dữ liệu hàng tháng của lãi suất từ hai nguồn. Lãi suất thế chấp cố
định của các kì hạn từ 1 đến 3 năm, của các ngân hàng thương mại lớn ở New
Zealand, và phần dữ liệu còn lại, cụ thể là lãi suất cho vay cơ bản, lãi suất thế chấp
thả nổi và lãi suất tiền gửi trong thời gian 6 tháng, OCR và lãi suất liên ngân hàng qua
đêm. Tất cả chúng đến từ Ngân hang dự trữ New Zealand. Khoảng thời gian mẫu là
từ tháng 8/1994 đến 12/2004, là một khoảng thời gian trên 10 năm. Độ lớn của mẫu là
125 cho hầu hết các chuỗi lãi suất.
Bảng 1 cung cấp các thống kê mô tả cho dữ liệu mẫu, Panel A chỉ ra rằng các thống
kê mô tả cho toàn bộ mẫu và Panel B chỉ ra điều đó cho mẫu con sau khi OCR được
giới thiệu, khoảng thời gian mẫu là từ 3/1999 đến 12/2004. Lãi suất thế chấp cố định
trung bình có tương quan dương với kì hạn, thể hiện bằng một đường cong dốc lên.

Panel B cũng chỉ ra rằng độ lệch tiêu chuẩn của lãi suất ở New Zealand thực tế đã
giảm xuống với sự ra đời của OCR. Trước đó, biến động hàng tháng của lãi suất đã
cao hơn nhiều, lớn hơn 1% cho hầu hết các chuỗi, với lãi suất liên ngân hàng qua đêm
có sự biến động cao nhất là 1.72%. Sau khi OCR được giới thiệu, lãi suất trở nên bình
ổn nhiều hơn so với trước đó, biến động hàng tháng của lãi suất đã giảm xuống ở
mức từ 0.6 đến 0.75%
Panel A: mẫu toàn bộ, giai đoạn 8/1994 – 12/
2004
* Bắt đầu từ tháng 3/1999 khi OCR lần đầu được đưa ra
Mean Median Maximum Minimum
Std
Dev Obs.