Hcmute phân tích tác động của yếu tố mùa vụ trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC SƯ PHẠM KỸ THUẬT
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP TRƯỜNG

PHÂN TÍCH TÁC ÐỘNG CỦA YẾU TỐ MÙA VỤ TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

MÃ SỐ: T2014-124

S K C0 0 5 5 6 0

Tp. Hồ Chí Minh, 2014

Luan van


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC SƯ PHẠM KỸ THUẬT
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BÁO CÁO TỔNG KẾT

ĐỀ TÀI KH&CN CẤP TRƯỜNG

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ MÙA VỤ TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Mã số: T2014-124

Chủ nhiệm đề tài: ThS. Võ Thị Xuân Hạnh

TP. HCM, 12/2014

Luan van


TRƯỜNG ĐẠI HỌC SƯ PHẠM KỸ THUẬT
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
ĐƠN VỊ: KHOA KINH TẾ

BÁO CÁO TỔNG KẾT

ĐỀ TÀI KH&CN CẤP TRƯỜNG

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ MÙA VỤ TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Mã số: T2014-124

Chủ nhiệm đề tài:ThS. Võ Thị Xuân Hạnh

TP. HCM, 12/2014

Luan van


NHỮNG THÀNH VIÊN THAM GIA NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI

TT

Họ và tên

Đơn vị công tác và
lĩnh vực chuyên môn

Nội dung nghiên
cứu cụ thể được

Chữ ký

giao
Thu thập số liệu

01

Võ Thị

Bộ môn Kế tốn-Tài chính,

Xn Hạnh

Khoa Kinh tế

Phân tích và viết
báo cáo

ĐƠN VỊ PHỐI HỢP CHÍNH
Tên đơn vị
trong và ngồi nước

Họ và tên

Nội dung phối hợp nghiên cứu

Luan van

người đại
diện đơn vị


MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU ..................................................................................................................... 1
1.

Tính cấp thiết của đề tài ......................................................................................... 1

2.

Mục tiêu của đề tài ................................................................................................. 1

3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu,......................................................................... 2

4.

Phương pháp nghiên cứu: ...................................................................................... 3

5.

Tổng quan tình hình nghiên cứu thuộc lĩnh vực của đề tài trong và ngoài nước .. 3

6.

Nội dung nghiên cứu .............................................................................................. 6

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ KHOA HỌC CỦA NGHIÊN CỨU................................................... 7
1.1 Hiệu ứng mùa vụ: ...................................................................................................... 7
1. 2 Tổng quan về lý thuyết thị trường hiệu quả ............................................................. 8
1.2.1 Khái niệm thị trường hiệu quả ............................................................................ 8
1.2.2 Các cấp độ hiệu quả của thị trường (Các dạng EMH) ....................................... 9
1.3 Tổng quan thị trường chứng khốn Hồ Chí Minh ................................................... 13
1.3.1 Khái quát thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................... 13
1.3.2 Sở giao dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh (HOSE): .................................... 21
CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .......................................................................... 26
2.1. Dữ liệu thu thập ...................................................................................................... 26
2.2 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 27
CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................................... 31
3.1 Mơ tả mẫu ................................................................................................................ 31
3.2 Kiểm định tính dừng: ............................................................................................... 32
3.3 Kết quả mơ hình OLS .............................................................................................. 35
3.4 Kiểm định LM và mơ hình GARCH ....................................................................... 36
CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ...................................................................... 39
4.1 Kết luận của nghiên cứu .......................................................................................... 39
4.2 Giới hạn và kiến nghị phát triển đề tài .................................................................... 39
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................. 41

Luan van


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Sơ đồ

Sơ đồ 1.1: Ba dạng hiệu quả của Lý thuyết thị trường hiệu quả…………………………..12
Sơ đồ 1.2: Sở giao dịch và các tổ chức liên quan……………………………………………13

Bảng
Bảng 2.1 Quy định về giờ giao dịch trên HOSE……………………………………………..23
Bảng 2.2: Quy định về đơn vị yết giá trên sàn HOSE………………………………………24
Bảng 2.3: Quy mô giao dịch thị trường năm 2014 trên sàn HOSE……………………….25
Bảng 3.1: Lược đồ tương quan của chuỗi VN-Index………………………………………..33
Bảng 3.2: Kết quả kiểm định Unit Root của chuỗi Index……………………………………35
Bảng 3.3: Kết quả mơ hình OLS………………………………………………………………..36
Bảng 1.4 Kết quả kiểm định LM………………………………………………………………..37
Bảng 3.5: Kết quả mơ hình GARCH…………………………………………………………..38

Hình
Hình 4.1 Biểu đồ Histogram của chuỗi VN-Index……………………………………………31
Hình 4.2 giá đóng cửa mỗi tháng trên sàn Thành phố Hồ Chí Minh………………………32

Luan van


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Viết tắt

Từ tiếng Anh đầy đủ

Nghĩa tiếng Việt tương đương
Tự tương quan

ACF

ADF

Augmented Dickey-Fuller

ARCH

AutoRegressive Conditional

Kiểm định Dickey và Fuller mở rộng

Heteroskedasticity
Tự tương quan từng phần

PACF
EMH

Efficent Market Hypothesis

HASTC

Lý thuyết thị trường hiệu quả
Trung tâm Giao dịch chứng khốn
Hà Nội

HOSE

OTC

Sở Giao dịch chứng khốn Thành
phố Hồ Chí Minh

Over - The Counter Market

Thị trường chứng khoán phi tập
trung

Luan van


TRƯỜNG ĐẠI HỌC SƯ PHẠM KỸ THUẬT

CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

ĐƠN VỊ: Khoa Kinh tế
Tp. HCM, ngày 10 tháng 3 năm 2015

THÔNG TIN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
1. Thơng tin chung:
- Tên đề tài: Phân tích tác động của yếu tố mùa vụ trên thị trường chứng khoán việt nam
- Mã số: T2014-124
- Chủ nhiệm: ThS. Võ Thị Xuân Hạnh
- Cơ quan chủ trì: Đại học Sư phạm Kỹ thuật Thành phố Hồ Chí Minh
- Thời gian thực hiện:11/2013 đến 11/2014
2. Mục tiêu:
 Đánh giá tác động của yếu tố mùa vụ trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ sự
ảnh hưởng của yếu tố mùa vụ tới thị trường, các nhà đầu tư sẽ cân nhắc kỹ trong các
quyết định đầu tư và các doanh nghiệp trong việc phát hành cổ phiếu.

3. Tính mới và sáng tạo:
4. Kết quả nghiên cứu:
 Phân tích tác động của yếu tố mùa vụ trên thị trường chứng khoán Việt Nam
5. Sản phẩm:

- 01 bài báo trên web của Khoa
6. Hiệu quả, phương thức chuyển giao kết quả nghiên cứu và khả năng áp dụng:
Kết quả nghiên cứu phục vụ giảng dạy, nghiên cứu.

Trưởng Đơn vị

Chủ nhiệm đề tài

(ký, họ và tên, đóng dấu)

(ký, họ và tên)

Luan van


LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Xây dựng thị trường vốn là bước tất yếu để hình thành cơ cấu vận hành của
mọi nền kinh tế thị trường. Thị trường chứng khốn Việt Nam, một cơng cụ đắc
lực giúp huy động vốn, sử dụng vốn, tập trung và phân tán các nguồn tiết kiệm,
được ra đời vào 7/2000 đã khẳng định điều đó.
Tuy nhiên bên cạnh những thành tựu đạt được, do sự phát triển quá nhanh
và quá nóng đối với một thị trường cịn q non trẻ và sự thiếu kinh nghiệm, thiếu
hiểu biết của những nhà đầu tư ngắn hạn đã tạo ra những rủi ro đáng tiếc, cùng với
sự ảnh hưởng của tình hình kinh tế thế giới, thị trường bất động sản, vàng,… đã

làm cho thị trường chứng khốn nước ta có nhiều biến động đáng kể, biểu hiện rõ
ràng nhất là sự biến động về giá, bởi giá cả chính là yếu tố quyết định trong chứng
khoán.
Thị trường chứng khoán Việt Nam được xem là một trong những thị trường
kém hiệu quả và thiếu tính minh bạch, khi đó xác định được chu kỳ giá chính xác
là điều mà bất kỳ nhà đầu tư cũng như các doanh nghiệp đều đang nhắm tới. Đã có
nhiều tác giả trên các diễn đàn về thị trường chứng khốn tỏ ra băn khoăn, khơng
ít cơng ty chứng khốn khơng định hướng được, có khá nhiều nhà đầu tư tỏ ra khó
xử khi tham gia thị trường… vì vậy việc xác định yếu tố mùa vụ trong thị trường
chứng khốn Việt Nam là vơ cùng cần thiết. Đứng trước nhu cầu đó tơi đã lựa chọn
đề tài nghiên cứu “Phân tích tác động của yếu tố mùa vụ lên thị trường chứng
khoán Việt Nam”.
2. Mục tiêu của đề tài
Bài nghiên cứu sẽ hướng tới giải quyết một số công việc cụ thể sau:
+ Làm rõ các khái niệm về lý thuyết yếu tố mùa vụ
+ Kiểm định về tác động của yếu tố mùa vụ lên giá cổ phiếu (lợi nhuận đầu
tư cho các chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam) tại thị trường chứng khoán

Trang 1

Luan van


Việt Nam và đưa ra được các kết luận về mức độ tác động, từ đó khám phá quy luật
thay đổi giá của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Từ các công việc trên bài nghiên cứu sẽ phải tập trung trả lời các câu hỏi
sau:
+ Lý thuyết về yếu tố mùa vụ là gì? Tầm quan trọng và ứng dụng của
nó thế nào trong phân tích biến động của một thị trường chứng khoán.
+ Thị trường chứng khốn Việt Nam có chịu sự tác động của yếu tố này

khơng?
Các kết quả của bài nghiên cứu này có thể đem lại tác động quan trọng đối
với các nhà quản lý tài chính, tư vấn tài chính và các nhà đầu tư. Đối với các nhà
quản lý, tác động của yếu tố mùa vụ lên giá cổ phiếu (hoặc lợi nhuận) có thể được
sử dụng như là cơ sở của một chiến lược kinh doanh thành cơng và có lợi nhuận,
việc phát hiện ra các quy luật thay đổi giá của thị trường sẽ giúp cho họ có những
chính sách phù hợp nhằm điều tiết thịtrường hoạt động một cách tốt hơn. Đối với
các nhà đầu tư, sự liên quan của nó nằm trong ảnh hưởng trực tiếp kết quả của nó
về thời gian và tính chất của các quyết định đầu tư, kết quả nghiên cứu này sẽ cung
cấp cho họ một số kiến thức thực tế về thị trường nhằm giúp họ hiểu rõ hơn các
quy luật vận động của thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó phản ứng một cách
hợp lý hơn với các diễn biến của thị trường.
Đây là cơ sở quan trọng giúp thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển
một cách bền vững hơn, tránh được những nguy cơ đổ vỡ thị trường do sự thiếu
hiểu biết của các nhà đầu tư. Điều này sẽ có tác động đối với thị trường hiệu quả,
bởi vì sự xuất hiện của các yếu tố bất thường (chẳng hạn như thời vụ) được đưa đến
là một dấu hiệu cho thấy thị trường không hiệu quả.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu,
Chứng khốn có nhiều loại hàng hoá, và chủ yếu là cổ phiếu và trái phiếu,
tuy nhiên cổ phiếu có tính thanh khoản cao và giao dịch nhiều, phù hợp với nghiên
cứu yếu tố mùa vụ và là lựa chọn nghiên cứu của bài báo cáo.

Trang 2

Luan van


Báo cáo nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam trên thị trường chính
thức, và các số liệu từ Sở Giao dịch chứng khốn Thành Phố. Hồ Chí Minh, khơng
nghiên cứu các thị trường khác như thị trường OTC, thị trường tự do.

Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là chuỗi chỉ số VN-Index theo
thời gian được thu thập trong khoảng thời gian từ ngày 01/01/2005 đến ngày
31/12/2014.
Bài nghiên cứu sẽ phân tích tác động yếu tố mùa vụ theo tháng lên thị trường
chứng khoán sàn Thành phố Hồ Chí Minh.
4. Phương pháp nghiên cứu:
+ Phương pháp thống kê, kinh tế lượng: được sử dụng rất nhiều trong bài
báo cáo để đưa ra được các kết quả và kết luận cho nghiên cứu này.
+ Một số phần mềm phân tích số liệu: Bài báo cáo đã sử dụng một số phần
mềm thống kê, kinh tế lượng thông dụng, như Excel, Eview, SPSS.
5. Tổng quan tình hình nghiên cứu thuộc lĩnh vực của đề tài trong và ngồi nước
Tính hiệu quả của thị trường vốn là một chủ đề phổ biến cho việc giảng dạy
và nghiên cứu thực nghiệm kể từ khi Giáo sư Eugene Fama tại University of
Chicago Booth School of Business mơ tả các phân tích lý thuyết về hiệu quả thị
trường trong luận văn tiến sỹ của mình vào đầu những năm 1960. Sau nghiên cứu
của giáo sư Fama có rất nhiều nghiên cứu đã được dành cho việc điều tra tính ngẫu
nhiên của biến động giá cổ phiếu cho các mục đích của việc chứng minh tính hiệu
quả của thị trường vốn. Họ đã xác định được các biến hệ thống trong giá cổ phiếu
và lợi nhuận. Các nghiên cứu thực nghiệm và bằng chứng nayf cho thấy thị trường
hiệu quả ít xuất hiện trong mơi trường đầu tư. Trong đó có nhiều hiện tượng chống
lại lý thuyết thị trường hiệu quả như tác động của khối lượng lên giá chứng khoán,
tác động của phân tích lên giá cổ phiếu, hiện tượng mùa vụ trong giá chứng khoán.
Các bất thường đáng kể bao gồm các tác dụng doanh nghiệp nhỏ và các hiệu
ứng theo mùa. Sự tồn tại của hiệu ứng theo mùa đã phủ định dạng yếu của EMH và
ngụ ý sự kém hiệu quả của thị trường. Trong một thị trường không hiệu quả đầu tư
Trang 3

Luan van

sẽ có thể kiếm được lợi nhuận bất thường, đó là, lợi nhuận mà chưa tương xứng với
rủi ro. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) chỉ ra rằng tại bất kỳ thời điểm
nào giá cổ phiếu sẽ phản ánh tồn bộ thơng tin hiện có trên thị trường. Thị trường
hiệu quả có ba dạng là hiệu quả mạnh (strong), hiệu quả vừa (medium) và hiệu quả
yếu (weak). Sự tồn tại của tính bất thường theo thời gian là một mâu thuẫn với Cấp
độ yếu (weak form)của giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH). Cấp độ dạng yếu của
EMH cho rằng thị trường là hiệu quả về giá cả trong quá khứ và các thông tin về
khối lượng và chuyển động chứng khốn khơng thể dự đốn trước được sử dụng
thông tin lịch sử này.
Wachtel (1942) là nhà kinh tế học đầu tiên đã kiểm tra và đánh giá yếu tố
thời vụ trong chỉ số Dow Jones công nghiệp trung bình trong giai đoạn 1927-1942.
Ơng quan sát thấy xu hướng tăng giá thường xuyên từ tháng mười hai tới tháng một
trong mười lăm năm ông đã nghiên cứu. Hơn ba thập kỷ sau đó, Rozeff và Kinney
(1976) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm để kiểm tra tính thời vụ trong thị
trường chứng khốn Mỹ và tìm thấy sự khác biệt đáng kể trong lợi nhuận trung
bình trong những tháng khác nhau. Nghiên cứu thực nghiệm sau đó cho thấy yếu
tố mùa vụ tháng giêng có tác động mạnh mẽ trong lợi nhuận cổ phiếu ở thị trường
chứng khoán Mỹ và các thị trường khác. Heston và Sadka (2008) cho thấy một
chiến lược kinh doanh mà lựa chọn cổ phiếu dựa trên lợi nhuận cùng tháng lịch sử
của họ kiếm được lợi nhuận vượt mức tăng 12% mỗi năm
Một số nghiên cứu tương tự khác đã được thực hiện, và cũng tìm thấy được
sự ảnh hưởng theo mùa vụ, tại các thị trường quốc tế cụ thể như Boudreaux (1995)
đã nghiên cứu quy luật thay đổi giá của cổ phiếu trên một số thị trường chứng khoán
ở các nước phát triển (Đức, Pháp, Thuỵsĩ, Đan Mạch, Na-uy, Tây Ban Nha,
Singapore). Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng quy luật thay đổi giá của cổ
phiếu tồn tại ở 3 trong số 7 thị trường được nghiên cứu. Choudhry (1998) nghiên
cứu quy luật thay đổi giá của cổphiếu trên thị trường chứng khoán Đức, Anh và
Mỹ. Nghiên cứu này đã cung cấp những bằng chứng về sự tồn tại của quy luật thay
đổi giá của cổphiếu trên thị trường chứng khoán Anh và Mỹ. Liên quan đến thị
trường chứng khốn ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi, Henke (2001) kiểm định

Trang 4

Luan van


giả thuyết về sự tồn tại hiệu ứng tháng Giêng trên thị trường chứng khoán Ba Lan.
Kết quả của nghiên cứu này chỉ ra rằng lợi suất thị trường ở tháng Giêng khơng có
sự khác biệt có ý nghĩa thống kê với các tháng còn lại trong năm. Gần đây, Floros
(2008) đã nghiên cứu quy luật thay đổi giá của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Hy Lạp. Nghiên cứu này đã cung cấp các bằng chứng bác bỏ giả thuyết cho rằng
quy luật thay đổi giá của cổ phiếu tồn tại trên thị trường chứng khoán Hy Lạp.
Nghiên cứu trên thị trường chứng khốn Kuwait cho thấy khơng có sự hiện
diện của các hiệu ứng tháng Giêng trên thị trường chứng khốn Kuwait (xem, ví
dụ, Al-Saad và Moosa, 2005; Al-Deehani, 2006). Thay vào đó, có một số bằng
chứng phân mảnh trên các mẫu theo mùa liên quan đến những tháng mùa hè và
những người trước họ. Lindley et al (2004) cũng đã chứng minh rằng nhiều năm
trong giai đoạn 1962-2000 đã khơng có tác động của yếu tố tháng giêng nào có ý
nghĩa và một số năm đã có một hiệu ứng tháng Giêng âm.
Ở Việt Nam, trong vài năm gần đây bắt đầu xuất hiện một vài nghiên cứu
về yếu tố mùa vụ dưới nhiều góc độ. Chẳng hạn như nghiên cứu của Trầm Thị
Xuân Hương Trần Thị Mộng Tuyết Nguyễn Phúc Cảnh (2013). Nhóm tác giả sử
dụng phương pháp hồi quy với biến giả kiểm định hiệu ứng mùa vụ trên thị trường
chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000-2013. Kết quả cho thấy có tồn tại hiệu ứng
ngày thứ Hai trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở cả chỉ số VN-Index và HNXIndex. Kết quả tìm kiếm từ nghiên cứu này cho thấy rằng các nhà đầu tư có thể
kiếm được lợi nhuận bất thường từ các hiện tượng bất thường và hiểu biết về những
giả thuyết về thị trường hiệu quả.
Trong bài nghiên cứu của mình, H. Swint Friday, Ph.D. và Nhung Hoang đã
xem xét tính thời vụ trong chỉ số thị trường chứng khốn Việt Nam hơn 10 năm
qua, kể từ khi thành lập của thị trường 28/7/ 2000 cho đến ngày 31/12/ 2010. Nghiên
cứu cho thấy lợi nhuận tích cực đáng kể trong tháng tư và lợi nhuận tiêu cực đáng

kể trong tháng đối với VN-Index. Ngoài ra, cho thấy sự hiện diện của hiệu ứng
"Halloween Effect" trong các chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam. Các tác giả
thừa nhận các kết quả này một phần được thúc đẩy bởi mùa mưa ở Việt Nam nơi
có lượng mưa hàng tháng đạt lên đến 1000 mm.
Trang 5

Luan van


6. Nội dung nghiên cứu
Bài nghiên cứu xây dựng theo 4 chương:
Chương 1. Cơ sở khoa học của nghiên cứu
Chương 2: Thiết kế nghiên cúu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu
Chương 4: Kết luận và kiến nghị

Trang 6

Luan van


CHƯƠNG 1 CƠ SỞ KHOA HỌC CỦA NGHIÊN CỨU
1.1 Hiệu ứng mùa vụ:
Hiệu ứng mùa vụ cịn có thể gọi đó là hiệu ứng theo thời gian. Sự tác động của
hiệu ứng theo mùa hoặc theo tháng lên lợi nhuận cổ phiếu đã được báo cáo ở một
số thị trường chứng khoán phát triển và mới nổi. Giả thuyết thị trường hiệu quả cho
rằng tất cả các chứng khoán đều được đính giá hiệu quả để phản ánh đầy đủ tất cả
các thông tin nội tại trong tài sản.
Những hiệu ứng theo mùa tạo ra mức lợi suất cao hơn hoặc thấp hơn tùy thuộc
vào tính chất của chuỗi thời gian. Những hiệu ứng này được gọi là những bất thường

trên thị trường bởi vì những bất thường này khơng thể được giải thích bởi các mơ
hình định giá tài sản truyền thống. Ví dụ về một vài hiệu ứng phổ biến như hiệu
ứng tháng Giêng (January Effect), hiệu ứng các ngày trong tuần (Day-of-the week
Effect)
Tính mùa vụ được hiểu là những biến động thường xuyên, lặp đi lặp lại trong
một chuỗi thời gian và xảy ra theo định kỳ trong khoảng thời gian ngắn hơn một
năm. Một trong những nguyên nhân chính của sự thay đổi mùa trong loạt dữ liệu
thời gian là sự thay đổi khí hậu. Ví dụ như là doanh số bán hàng quần áo len thường
tăng vào mùa đơng. Bên cạnh đó, phong tục và tập quán cũng ảnh hưởng đến các
biến kinh tế, minh họa điển hình là doanh số bán vàng tăng lên trong mùa cưới.
Tương tự như vậy, lợi nhuận cổ phiếu biểu lộ đặc tính mang tính hệ thống tại thời
điểm nhất định nào đó theo ngày, theo tuần hoặc theo tháng.
Phổ biến nhất trong số này là tác động theo tháng. Tác động theo tháng nghĩa
là một số tháng nào đó mang lại lợi nhuận cao hơn so với những tháng còn lại.
Tương tự như vậy, một số ngày trong tuần mang lại lợi nhuận thấp hơn so với ngày
giao dịch khác được gọi là hiệu ứng các ngày trong tuần.
Tuy nhiên sự tồn tại của yếu tố thời vụ trong lợi nhuận cổ phiếu lại mâu thuẫn
với một giả thuyết quan trọng về tài chính – thuyết thị trường hiệu quả (EMH). Các
giả thuyết thị trường hiệu quả là một mơ hình trung tâm tài chính. Các dữ liệu mới

Trang 7

Luan van


liên tục được cập nhập vào thị trường thông qua các báo cáo kinh tế, công ty truyền
thông, báo cáo chính trị, và có thể là các khảo sát cơng cộng. Nếu thị trường là hiệu
quả về mặt thông tin thì giá chứng khốn điều chỉnh nhanh chóng và chính xác theo
các thơng tin mới. Theo EMH, giá chứng khốn phản ánh đầy đủ tất cả các thơng
tin có sẵn trên thị trường. Vì tất cả các thơng tin đã được đưa vào giá nên một nhà

đầu tư chứng khoán không thể thực hiện bất kỳ lợi nhuận thặng dư nào.
Như vậy, EMH cho rằng các nhà kinh doanh chứng khốn khơng thể kiếm lợi
nhuận tốt hơn thơng qua chiến lược Market Timing hoặc lựa chọn chứng khoán.
Market Timing là trường phái đầu tư dựa vào việc xác định thời gian "Đúng" của
thị trường. Một cách nôm na, những người áp dụng đầu tư theo trường phái này sẽ
tìm ra đúng khoảnh khắc tốt của thị trường. Khoảnh khắc mà giá sẽ diễn ra xu
hướng họ mong muốn. Những nhà đầu tư theo phương pháp này một cách thuần
túy cho rằng họ khơng cần phải có kỹ năng chọn lựa cổ phiếu, vì theo họ khi thị
trường buớc vào thời điềm tốt, giá của hầu hết các loại đều tốt và vì thế tạo ra lợi
nhuận khả quan cho nhà đầu tư. Điều này đã được chứng minh tại thị trường Việt
Nam trong khoản thời điểm từ cuối 2006 đến đầu 2007. Tuy vậy, cũng có một số
nhà đầu tư kết hợp giữa trường phài đầu tư Market Timing với những trường phái
lựa chọn cổ phiếu: dựa vào thông tin, hay đồ thị giá và khồi lượng hay phân tích cơ
bản của từng cổ phiếu đó, và tạo ra lợi nhuận cao hơn những nhà đầu tư chỉ hoàn
toàn theo trường phái chọn thời điểm.
1. 2 Tổng quan về lý thuyết thị trường hiệu quả
1.2.1 Khái niệm thị trường hiệu quả
Việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính phải xuất
phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học. Trong nghiên cứu kinh tế
nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn
hảo (hiệu quả) tổng thể khi nó hiệu quả về mặt về mặt phân phối, hiệu quả về tổ
chức hoạt động của thị trường, hiệu quả về mặt thông tin.

Trang 8

Luan van


Một cách ngắn gọn và được khá nhiều tác giả thống nhất là khái niệm của
Fama (1970): . "Một thị trường được xem là hiệu quả nếu giá cả của hàng hố phản

ảnh tất cả các thơng tin sẵn có liên quan đến hàng hố đó" (Fama, 1970)
Những thơng tin có sẵn liên quan bao gồm nhiều loạikhác nhau, như thông
tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin vềkết quả kinh doanh của doanh nghiệp
và các đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường, ở thời điểm hiện tại cũng như
trong quá khứ. Trong một thị trường hiệu quả về mặt thông tin, thông tin được
khai thác một cách tối đa để phản ánh vào giá cả chứng khốn, là một tín hiệu tốt
để tồn thị trường phát triển.
Cụ thể hơn, thị trường hiệu quả (trên phương diện thông tin) luôn cho rằng
khi tham gia vào một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn
so với những người khác, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thơng tin như
nhau trong quyết định đầu tư, kinh doanh.
Thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin cũng cho biết các chứng
khoán sẽ được mua bán trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khốn và
do đó sẽ khơng có cơ hội một cách hệ thống để một số “đại gia” mua ép giá cổ
phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán(hiện tượng làm giá).
Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả
mọi người. Giá cả sẽ ln là tín hiệu trung thực phản ánh giá trị nội tại của chứng
khoán hay giá trị thực của công ty.
Thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin được nghiên cứu rất
nhiều bởi cả lý luận cũng như thực nghiệm và được gọi là Lý thuyết thị
trường hiệu quả hay giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficent

Market

Hypothesis - EMH) mà nhiều học giả đã tập trung nghiên cứu.

1.2.2 Các cấp độ hiệu quả của thị trường (Các dạng EMH)
Euge Fama (1970) là người đã tổng hợp và đưa ra phổ biến các dạng hiệu quả
của thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được
xem xét.

Trang 9

Luan van


- Tập thông tin dạng yếu: tập thông tin chỉ bao hàmcác dữ liệu lịch sử về loại
chứng khoán đang phân tích, đó là các thơngtin giá q khứ, lợi suất, thu nhập,..
trong quá khứ.
- Tập thông tin dạng trung bình: tập thơng tin bao gồm tất cả các dữ liệu phù
hợp đã được công bố ra công chúng trong quá khứ và hiện tại, tập thông tin này
cũng bao gồm tập thông tin dạng yếu.
- Tập thông tin dạng mạnh: tập thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu được
biết, khơng kể các dữ liệu đó có được công bố hay không, đây là tập thông tin bao
hàm cả tập thơng tin dạng yếu và dạngtrung bình.
Như vậy, từ tương ứng ba tập thông tin trên, thị trường hiệu quả được phân
chia ra thành ba cấp độ hiệu quả hay ba dạng hiệu quả, đó là thị trường hiệu quả
dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu quả dạng mạnh.
a. Thị trường hiệu quả dạng yếu
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng này cho rằng giáchứng khoán hiện tại là sự
phản ánh đầy đủ mọi thông tin dạng yếu của thị trường chứng khốn (các thơng tin
q khứ), bao gồm các mức giá trong quá khứ, lợi suất trong quá khứ hay sự thay
đổi của giá hay các mức lợi suất ở các thời điểm... Tại thị trường hiệu quả dạng
yếu, mức giá thị trường hiện tại đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và
mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là lợi suất – suất sinh lời
của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thơng tin khác khơng có mối liên hệ
với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau). Nói cách khác, khơng thể dự báo được
giá chứng khốn trong tương lai hay là có thể kiếm được lợi nhuận vượt trội bằng
những căn cứ từ thông tin tương tự của chúng trong quá khứ.
b. Thị trường hiệu quả dạng trung bình

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khốn
sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện
tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin côngkhai trong hiện tại (hoặc lân cận với hiện
tại), cũng như trong quá khứ. Như vậy lý thuyết dạng này bao trùm lên lý thuyết
hiệu quả dạng yếu. Thông tin công khai bao gồm: các báo cáo tài chính cơng khai
Trang 10

Luan van


của doanh nghiệp, các thôngbáo về thu nhập và cổ tức, chia cổ phần, chia tách cổ
phiếu, thưởng cổ phiếu, và các thông tin kinh tế vĩ mô,... Trong một thị trường
hiệu quả dạng này các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thơng tin sau
khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi các
thơng tin cơng khai đã được phản ánh hết vào trong mức giá chứng khoán.
c. Thị trường hiệu quả dạng mạnh
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán
phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Như vậy trong một thị trường
hiệu quả dạng mạnh thì người sử dụng tất cảnhững thơng tin có thể có, dù rằng các
thơng tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không sẽ không thể thu được lợi
nhuận vượt trội so với người khác.
Tuy nhiên thị trường hiệu quả dạng mạnh không bao giờ lại thể hiện đúng theo
định nghĩa, bởi vì đây là một giả thuyết về một hình ảnh gần như phi thực tế. Nhiều
nghiên cứu đã chỉ ra khơng thể có thị trường nào mà khi có những thơng tin nội
gián, người sử dụng chúng lại khơng thu được lợi ích bất thường (thị trường bất
động sản là minh chứng rõ nhất: khi có thơng tin nội bồ về những vùng đất đai quy
hoạch thì những người có được thơng tin này thực sự có được những đặc lợi khó
sánh).

Trang 11

Luan van


Sơ đồ 1.1: Ba dạng hiệu quả của Lý thuyết thị trường hiệu quả

Trang 12

Luan van


1.3 Tổng quan thị trường chứng khốn Hồ Chí Minh
1.3.1 Khái quát thị trường chứng khoán Việt Nam
Thực hiện Nghị quyết đại hội Đảng toàn quốc lần thứ 8 về việc phát triển kinh
tế hàng hoá nhiều thành phần, theo cơ chế thị trường có sự quản lý của nhà nước
theo định hướng xã hội chủ nghĩa, ngaytừ năm 1996 Chính phủ đã chỉ đạo các bộ,
ngành liên quan nghiên cứu, xây dựng và phát triển thị trường vốn, thị trường
chứng khốn, nhằm huy động các nguồn lực tài chính cho đầu tư phát triển, phục
vụ chiến lược công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước.
Từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam thành lập vào năm 2000, Uỷ ban
chứng khoán Nhà nước đã phối hợp với các bộ, ngành xây dựng bộ khung pháp lý,
chuẩn bị hàng hoá, thành lập các cơng ty chứng khốn và các điều kiện về cơ sở
vật chất, cán bộ cho thị trường chứng khốn. Thị trường chứng khốn Việt Nam
chính thức đi vào hoạt động từ tháng 7/2000. Khung pháp lý về chứng khoán và
hoạt động kinh doanh chứng khoán đã được dần hoàn thiện.

Sơ đồ 1.1: Sở giao dịch và các tổ chức liên quan

Trang 13

Luan van


Khi mới thành lập chỉ có 2 doanh nghiệp niêm yết 2 loại cổ phiếu (REE và
SAM) với số vốn 270 tỷ đồng và một số ít trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao
dịch. Từ đó cho đến 2005, thị trường luôn ở trong trạng thái gà gật, loại trừ cơn sốt
vào năm 2001 (chỉ số VN index cao nhất đạt 571.04 điểm sau 6 tháng đầu năm)
nhưng chỉ trong vòng chưa đầy 4 tháng, từ tháng 6 đến tháng 10, các cổ phiếu niêm
yết đã mất giá tới 70% giá trị, chỉ số VN Index sụt từ 571.04 điểm vào ngày
25/4/2001 xuống chỉ còn khoảng 200 điểm vào tháng 10/2001. Trong 5 năm chỉ số
VN-Index lúc cao nhất chỉ có 300 điểm, mức thấp nhất xuống đến130 điểm. Giai
đoạn tỉnh ngủ dần xuất hiện từ năm 2005 khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước
ngoài được nâng từ 30% lên 49% (trừ lĩnh vực ngân hàng).
Đến hết năm 2005, tổng giá trị thị trường chứng khoán việt Nam đạt gần 40000
tỷ đồng, chiếm 0,69% tổng thu nhập quốc nội (GDP). Thị trường chứng khoán Việt
Nam hiện có 4500 tỷ đồng cổ phiếu, 300 tỷ đồng chứng chỉ quỹ đầu tư và gần
35.000 tỷ đồng trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, thu hút
28.300 tài khoản giao dịch. Trong năm 2005, tốc độ tăng trưởng của thị trường
chứng khốn gấp đơi so với năm 2004, huy động được 44,600 tỷ đồng, hiện giờ giá
trị cổ phiếu so với GDP của cả nước đạt gần 1%.
Năm 2006 với hoạt động giao dịch sôi động tại cả 3 sàn: Sở giao dịch Tp.Hồ
Chí Minh, Trung tâm Giao dịch Hà Nội và thị trường OTC – mức tăng trưởng đạt
tới 60% từ đầu đến giữa năm 2006 thị trường chứng khốn Việt Nam trở thành
“điểm” có tốc độ tăng trưởng nhanh thứ 2 thế giới, chỉ sau Dim-ba-b. Khối lượng
vốn hố tăng gấp 15 lần trong vịng 1 năm. Chỉ số Vn-Index tại sàn giao dịch TP.
Hồ Chí Minh tăng 144% năm 2006, tại sàn giao dịch Hà Nội tăng 152,4%. Từ giữa
đến cuối năm 2006, tình trạng đầu tư vào cổ phiếu ở nước ta mang tâm lý “đám
đơng”, cả người có kiến thức và hiểu biết, cả những người mua, bán theo phong
trào, qua đó đẩy thị trường chứng khốn vào tình trạng “nóng”, hiện tượng “bong
bóng” là có thật. VN-Index cuối năm tăng 2,5 lần so đầu năm. Tổng giá trị vốn hóa

đạt 13,8 tỉ USD cuối năm 2006 (chiếm 22,7% GDP). Giá trị cổ phiếu do các nhà
đầu tư nước ngoài đang nắm giữ đạt khoảng 4 tỉ USD, chiếm 16,4% mức vốn hóa

Trang 14

Luan van


của tồn thị trường. Số cơng ty niêm yết tăng gần 5 lần, chỉ số Vn-Index tăng hơn
500 điểm, từ hơn 300 điểm cuối 2005 lên 800 điểm cuối 2006.
Sau 7 năm hoạt động, từ chỗ chỉ có hai, ba doanh nghiệp niêm yết và bốn cơng
ty chứng khốn thành viên, đến thời điểm 2007 đã có 111 doanh nghiệp niêm yết
và 55 cơng ty chứng khốn thành viên, 18 công ty quản lý quỹ, 61 tổ chức lưu ký.
Cấu trúc thị trường đã được rõ ràng và chuyên biệt hơn với sự tách ra hoạt động
độc lập của Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam trong năm 2005. Luật Chứng
khốn có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường phát triển
và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế. Tính cơng khai,
minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường. VNIndex đạt đỉnh 1170.67
điểm. HASTC-Index chạm mốc 459,36 điểm. Sau 1 năm hoạt động VNIndex đạt
được mức tăng trưởng là 23,3%; HASTC-Index tăng 33,2% so với mức điểm thiết
lập vào cuối năm 2006. Trong 3 tháng đầu năm, với những đợt sóng cao khiến
Index của cả 2 sàn giao dịch đều lập kỷ lục: chỉ số VNIndex đã đạt mức đỉnh là
1170.67 điểm sau 7 năm hoạt động và HASTC – Index thiết lập mức đỉnh 459.36
điểm sau 2 năm hoạt động. Có thể nói, đây là giai đoạn thị trường đạt mức tăng
trưởng với tốc độ lớn nhất khi đạt mức tăng 126% chỉ trong vòng 3 tháng giao dịch.
Tại sàn Thành phố Hồ Chí Minh, bình quân mỗi phiên giá trị giao dịch đạt trên
1.000 tỷ đồng, sàn Hà Nội cũng đạt con số 300 tỷ đồng.
Giai đoạn thị trường điều chỉnh từ tháng 4/2007 đến đầu tháng 9/2007 ghi nhận
sự trầm lắng của cả 2 sàn HOSE và HASTC, tất cả các yếu tố của thị trường đều
giảm sút nghiêm trọng. VNIndex chỉ trong vòng 1 tháng giao dịch đã rơi xuống

mức 905,53 điểm (24/04/2007), giảm tới 22,6% so với mức đỉnh vào tháng 3. Thị
trường bước vào giai đoạn phục hồi mạnh mẽ trong khoảng thời gian đầu tháng 9
đến cuối tháng 10/2007. Tuy nhiên sức bật của các cổ phiếu không đủ mạnh để
đưa các cổ phiếu trở về mức giá đỉnh thiết lập vào tháng 3. Thị trường sau một đợt
phục hồi đã nhanh chóng điều chỉnh giảm vào 2 tháng cuối năm. Trong giai đoạn
này, thị trường thỉnh thoảng cũng có các đợt phục hồi giả với sự tăng lên mạnh mẽ
của tất cả các yếu tố. Tuy nhiên sự phục hồi này khơng duy trì được lâu, thậm chí
đã có dấu hiệu suy giảm chỉ sau 1 phiên tăng điểm.
Trang 15

Luan van


Tới thời điểm năm 2008, cùng trong xu thế chung của nền kinh tế, thị trường
chứng khoán Việt Nam khép lại năm 2008 với sự sụt giảm mạnh. Sau 01 năm giao
dịch, những điểm nổi bật của thị trường: Index giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu
sụt giảm mạnh (nhiều mã cổ phiếu rơi xuống dưới mệnh giá), tính thanh khoản
kém, sự thoái vốn của khối ngoại, sự can thiệp của các cơ quan điều hành và sự ảm
đạm trong tâm lý các nhà đầu tư. Trong năm 2008, lượng cung tiếp tục được bổ
sung đáng kể thông qua việc Chính phủ đẩy mạnh cổ phần hố doanh nghiệp nhà
nước, đặc biệt là các doanh nghiệp quy mô lớn, kinh doanh hiệu quả và việc bán
bớt cổ phiếu nhà nước trong các doanh nghiệp đã cổ phần hóa, chưa kể hàng loạt
ngân hàng, cơng ty chứng khốn, doanh nghiệp… phát hành trái phiếu, cổ phiếu để
tăng vốn điều lệ, dẫn đến tình trạng thị trường chứng khốn có nguy cơ thừa “hàng”.
+Giai đoạn 1: Từ tháng 01 tới tháng 06 – Thị trường giảm mạnh do tác động
từ tác động của kinh tế vĩ mô . Khởi đầu năm tại mức điểm 921.07, VNIndex đã
mất đi gần 60% giá trị và trở thành một trong những thị trường giảm điểm mạnh
nhất trên thế giới trong nửa đầu năm 2008. Trong 103 phiên giao dịch của giai đoạn
này, có tới 71 phiên VNIndex giảm điểm. Đỉnh điểm là chuỗi 34 phiên VN-Index
giảm điểm liên tiếp từ giữa tháng 04 đến đầu tháng 06/2008. Sau 103 phiên giao

dịch,VNIndex giảm mất 550.52 điểm- tương đương 59.77%. Bình qn trong mỗi
phiên, tồn thị trường có 8.02 triệu CP&CCQ được chuyển nhượng, tương đương
khoảng 482 tỷ đồng. Chịu ảnh hưởng trực tiếp của tỷ lệ lạm phát tăng cao trong
nước và sự biến động mạnh của giá cả hàng hóa trên thế giới, thị tr ường hàng hóa
và thị trường tiền tệ Việt Nam tiếp tục có những biến động mạnh .Trên thị trường
hàng hóa, xăng dầu – loại hàng hóa cơ bản thuộc sự kiểm sốt của Chính phủ – đã
được điều chỉnh mạnh. Trên thị trường tiền tệ, lãi suất từ ngân hàng nhà nước và
ngân hàng thương mại liên tiếp xác định các mặt bằng mới. Chịu tác động sức ép
từ lạm phát, lãi suất từ các ngân hàng thương mại tăng mạnh trong cuối quý II, dao
động từ 16 – 18% đối với huy động tiền gửi và 20-21% đối với các khoản vay.
+Giai đoạn 2: Tháng 06 tới đầu tháng 09 – Phục hồi trong ngắn hạn. Đây cũng
là giai đoạn thị trư ờng hoạt động sôi động nhất. Sức cầu mạnh, kéo theo khối lượng
giao dịch v à giá trị giao dịch thường xuyên ở mức cao. VNIndex tăng được 168.55
Trang 16

Luan van


điểm, tương đương 45.52%. Khối lượng giao dịch bình quân đạt 16.9 triệu cổ phiếu
và chứng chỉ quỹ, tương đương 599.18 tỷ đồng/phiên. Trong giai đoạn này, nhóm
cổ phiếu được ưa thích nhất là nhóm cổ phiếu dầu khí (tăng 80.33%), nguyên vật
liệu và công nghệ (tăng 89.78%). Các đại diện tiêu biểu cho nhóm cổ phiếu này bao
gồm: PVS, PVD, PTC, HPG, FPT. Từ tháng 09 tới tháng 12 thị trường rơi trở lại
chu kỳ giảm do tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Đây là thời kỳ VNIndex
rơi trở lại xu hướng giảm, thậm chí đã phá vỡ đáy thiết lập được trong giai đoạn
đầu của năm 2008. Tổng kết cả giai đoạn này, VNIndex mất 223.48 điểm, tương
đương 41.45%. Khối lượng giao dịch trung bình đạt 15.82 triệu cổ phiếu và chứng
chỉ quỹ, tương đương 497.58 tỷ đồng/phiên.
Nguyên nhân tác động lớn nhất tới thị trường chứng khốn trong giai đoạn này
chính là sự lan tỏa mạnh của cuộc khủng hoảng tài chính trên tồn thế giới . 49/86

phiên giao dịch trên HOSE mất điểm . Cùng với nỗ lực giải cứu nền kinh tế của
Chính phủ và động thái từ ngân hàng nhà nươc, xen lẫn giữa những phiên giảm
điểm , thị trường chứng khốn Việt Nam vẫn có những phiên phục hồi mạnh. Tuy
nhiên, các “con sóng” trên thị trường thường rất ngắn và không ổn định. Kết thúc
giai đoạn này, VNIndex giảm mất 239,52 điểm, tương đương 43,15%.
Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường tăng trưởng tệ nhất châu Á
tính từ đầu năm 2009 đến nay. Lợi nhuận các công ty năm 2008 giảm tới 30% .
Tăng trưởng ơ các công ti giảm từ 40% xuống 8 %. Thua lỗ ở các khoản đầu tư địa
ốc và chứng khoán đẩy lợi nhuận rịng giảm 25%. Trong số 329 cơng ty niêm yết,
23 cơng ty thua lỗ, trong đó có cả một số công ty trước đây từng được nhà đầu tư
nước ngồi hết sức ưa chuộng như Cơng ty cổ phần cơ điện lạnh (REE), Công ty
cổ phần Gemadept (GMD). Suốt 2 tháng đầu năm 2009, thị trường chứng khốn
ln trong tình trạng ảm đạm, èo uột. Cảnh vắng lặng tại sàn giao dịch cho thấy thị
trường chứng khoán đã khơng cịn sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư trong thời điểm
này. Bởi trong suốt năm 2008, thị trường vẫn tiếp tục chuỗi ngày suy giảm với mức
độ ngày càng trầm trọng hơn. Nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường, các ngân
hàng bán cổ phiếu giải chấp… tất cả những yếu tố này đã làm thị trường giảm sâu.

Trang 17

Luan van