định giá cổ phiếu

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
(Buổi 2 – ÁP DỤNG CÁC MÔ HÌNH
CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN)
Cash Flow is a Company’s
Lifeblood.
Nội dung trình bày
1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)
2.Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do
(FCFE)
3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do toàn
doanh nghiệp (FCFF)
1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)
Công thức tổng quát:
Trong đó:
D
0
: cổ tức năm vừa qua
g : tốc độ tăng trưởng cổ tức
r : tỷ lệ sinh lời yêu cầu
Pn : giá bán năm thứ n



∑
=
+
+
+
+
=
n

t
nt
t
r
Pn
r
gD
P
1
0
)1()1(
)1(*
1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)
Mô hình 1 giai đoạn_Mô hình Gordon
Mô hình hai giai đoạn
Ghg: tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng cao
T: khoảng thời gian tăng trưởng cao
)(
)1(*
gr
gDo
P
−
+
=
T
T
hg
T
t

t
t
hg
rgr
gGDo
r
GD
P
)1(*)(
)1(*)1(*
)1(
)1(*
1
0
+−
++
+
+
+
=
∑
=
1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)
Ví dụ 1:
Công ty cổ phần sữa Việt Nam (VNM) cuối năm
nay sẽ chi trả cổ tức là 2000 VNĐ, EPS =
5800VNĐ. ROE = 25%. Biết beta của VNM là 0.8
và mức lãi suất phi rủi ro là 8.5%. Mức sinh lời
của thị trường là 20%. Hãy định giá cổ phiếu
VNM.

1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)
Hướng dẫn:

Áp dụng công thức của mô hình tăng trưởng đều

Tính toán tốc độ tăng trưởng cổ tức:
g= (1 - b)*ROE = 16.38%

Xác định mức sinh lời yêu cầu:
r = r
f
+β(r
m
– r
f
) = 18%

Tính toán:
240,176
1638.018.0
)1638.01(*2000
)(
)1(*
0
=
−
+
=
−
+

=
gr
gD
P
)(
)1(*
gr
gDo
P
−
+
=
1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)
Ví dụ 2:
Vào cuối năm 1991, lợi nhuận và cổ tức của Phillip
Morris được kì vọng sẽ tăng 20% trong vòng 5 năm,
sau đó sẽ giảm xuống còn 7%. Cổ tức thanh toán
trong năm 1991 là 1.91$. Mức sinh lời yêu cầu cho thị
trường vốn cổ phần Mỹ là 10%. Hãy sử dụng mô hình
DDM hai giai đoạn để định giá cổ phiếu của P.Morris
vào cuối năm 1991.
Giả định rằng mức rủi ro của cổ phiếu P.Morris bằng
với những cổ phiếu điển hình của thị trường cổ phiếu
Mỹ.
1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)
Hướng dẫn DDM 2 giai đoạn:
-
Xác định mức sinh lời trung bình thị trường r =
10%.


Giá trị hiện tại của luồng cổ tức trong giai đoạn
tăng trưởng:G=20%
Năm 1992 1993 1994 1995 1996
1 2 3 4 5
DIV 2.292 2.75 3.3 3.96 4.753Tổng
PV1 2.084 2.273 2.48 2.71 2.951 12.49
1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)
Hướng dẫn DDM 2 giai đoạn:

Giá trị của luồng cổ tức trong giai đoạn ổn định chiết
khấu về 1996:
Tốc độ tăng trưởng cổ tức g
st
=7%.
DIV1997 = DIV1996*(1+gst)
= 4.753*(1+0.07) = 5.085
Pn = DIV1997 / (r – g)
= 5.085/(0.1-0.07) = 169.513 $

Giá trị của cổ phiếu P.Morris tại thời điểm cuối năm
1991 :
P = PV1 + Pn/(1+0.1)5
= 12.49 + 169.513/ 1.15 = 117.7$
2. Mô hình FCFE

Xác định FCFE:
FCFE = thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu hao)
– thay đổi vốn lưu động (không tiền mặt)
+ (nợ mới phát hành – nợ được trả).

FCFE = thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ)
– thay đổi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ).
2. Mô hình FCFE

Công thức tổng quát:


Trong đó: P
0
: giá trị của CF.
FCFE
0
: FCFE của năm đầu tiên.
ke: chi phí vốn cổ phần.
g: tốc độ tăng trưởng của FCFE.
∑
=
+
+
+
+
=
n
t
t
t
t
t
ke

P
ke
gFCFE
P
1
0
0
)1()1(
)1(*
2. Mô hình FCFE

Áp dụng mô hình 1 giai đoạn: khi Cty
tăng trưởng ổn định:


Áp dụng mô hình FCFE 2 giai đoạn:
P0 = PVFCFE + PVgđ ổn định

)(
0
ne
t
gk
FCFE
P
−
=

[ ]
∑

=
=
+
+
−
+
+
=
nt
t
n
nn
t
t
ke
grFCFE
ke
FCFE
P
1
1
)1(
)/()(
)1(
0
2. Mô hình FCFE
Ví dụ:
Cty Singapo Airline đang trong gđ tăng trưởng ổn định
Cho số liệu của năm 2000 như sau: (đv tính:1,000 SGD)
- Thu nhập ròng = 1,164

- Thay đổi vốn lưu động ròng = 500
- Tỷ lệ nợ = 6%
- rf =6%,rm =12%,β = 0.8
k
e
= 6+0.8*(12 - 6) =10.8%
- Chi phí TSCĐ = 1,520
- Khấu hao = 1,220
- Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của FCFE (g
n
) = 6.46%
- Số lượng CF lưu hành = 100.000
2. Mô hình FCFE
-
Xác định FCFE:
FCFE = 1,164
- (1,520 – 1,220)*(1 – 0.06)
- 500*(1 – 0.06) = 412
-
g = 6.46%
- Áp dụng công thức:
P
0
= 412(1+0.0646)/(0.108 – 0.0646)
= 10,105.341

Giá trị cổ phiếu= P
0
/số cổ phiếu
= 101.05 SGD

Bước 1:
FCFE = thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu
hao)*(1 – tỷ lệ nợ)
– thay đổi vốn lưu
động*(1 – tỷ lệ nợ).
Bước 2:
Xác định tốc độ tăng trưởng
FCFE
Bước 3:
Áp dụng công thức và tính
toán:
)(
0
ne
t
gk
FCFE
P
−
=
3. Mô hình FCFF
Xác định FCFF:
FCFF = EBIT*(1 - T)
– (chi phí TSCĐ – Khấu hao)
– thay đổi vốn lưu động ròng.
Công thức tổng quát:
Trong đó: WACC: chi phí vốn bình quân.
∑
=

+
=
n
t
t
t
WACC
FCFF
P
1
0
)1(
3. Mô hình FCFF

Áp dụng mô hình 1 giai đoạn:

Áp dụng mô hình 2 giai đoạn:
)(
0
n
t
gWACC
FCFF
P
−
=
[ ]
∑
=
=

+
+
−
+
+
=
nt
t
n
hg
ststn
t
hg
t
WACC
gWACCFCFF
WACC
FCFF
P
1
1
0
)1(
)/()(
)1(
3. Mô hình FCFF
Ví dụ:
DN A có thời kỳ tăng trưởng cao (ghg) đến năm 2010, sau
đó đi vào ổ định (gst)
Các chỉ tiêu năm tài chính 2006, như sau:

- EBIT (1-T) = 500 triệu
- Khấu hao = 70 tr
- Chi phí đầu tư vào TSCĐ mới = 100 tr
- Chênh lệch vốn lưu động ròng = 150 tr
- Tổng Tài sản 2006 = 2 000 tr
- WACChg = 15% ; giả định DN A có ROC ổn định
- WACCst = 10%
- gst = 5%
3. Mô hình FCFF
Giá trị hiện tại của luồng tiền trong
giai đoạn tăng trưởng đều:
Giá trị DN = PV
1
+PV
2
=7.061,611
Năm 1 2 3 4 PV1
FCFF 348.8 380.192 414.4093 451.7061
PV 303.3043 287.4798 272.4808 258.2644 1121.529
082,940.5
)(*)1(
1
2
=
−+
=
+
stst
n
hg

n
gWACCWACC
FCFF
PV
Hướng dẫn:
Xác định FCFF
Xác định tốc độ
tăng trưởng.
Xác định WACC =
Wd*kd(1-T)+We*ke
Áp dụng công thức
và tính toán
BÀI TẬP
BÀI 1:
Medtronic, một công ty sản xuất thiết bị y tế, báo cáo EPS
năm 1993 là 3.95$ và trả cổ tức 0.68$/ cổ phiếu. Thu nhập
được kì vọng tăng trưởng 16% từ năm 1994 đến 1998 và sau
đó giảm từng năm rồi đi vào ổn định từ năm 2003, đạt 6% .
Tỷ lệ chi trả cổ tức được kì vọng là sẽ không đổỉ từ năm 1994
đến 1998 sau đó tăng từng năm và đạt 60% trong giai đoạn
ổn định. Cổ phiếu có bêta là 1.25 từ năm 1994 đến 1998 và
sau đó sẽ giảm từng năm đạt 1 vào giai đoạn ổn định ( lãi
suất cảu tín phiếu kho bạc kì hạn 3 tháng là 6.25%/năm)
Giả định rằng tốc độ tăng trưỏng giảm tuyến tính và tỷ lệ trả
cổ tức tăng tuyến tính từ 1999 đến 2003. Tính toán cổ tức
từng năm từ 1999 đến 2003
Tính toán mức gía kì vọng vào cuối năm 2003
Tính toán giá trị cổ phiếu sủ dụng mô hình DDM
BÀI TẬP
Bài 2:

Công ty cổ phần dược Hậu Giang (DHG) có các số liệu tài chính
năm 2006 như sau:

Tổng tài sản là 482.84 tỷ

Tổng các khoản nợ là 312.405 tỷ

Lợi nhuận sau thuế : 87.06 tỷ

Cổ tức năm 2006 là 2000VNĐ/CP

Số cổ phiếu lưu hành năm 2006 là 8 triệu Cổ phiếu
Nhà đầu tư cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính
của DHG sẽ không đổi đến năm 2010. Sau năm 2010 trở đi tỷ
lệ nợ giảm 10% và mức chi trả cổ tức sẽ tăng thêm 15% và
ROA giảm 5%
Giả định rằng mức sinh lời yêu cầu của DHG trong giai đoạn
2007-2010 là 25% và giai đoạn ổn định là 18%
Hãy tính giá trị của DHG vào thời điểm cuối năm 2006.
BÀI TẬP
BÀI 3:
Có báo cáo tài chính năm 1993 của Cty Ecolab như sau:

EPS = 2.35$ và tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng là 15.5% từ năm 1994 –
1998 và các năm sau đó là 6%.

Chi phí TSCĐ/ CF = 2.25$ và khấu hao/CF = 1.125$. Chi phí TSCĐ
và khấu hao có tỷ lệ tăng trưởng bằng với thu nhập từ năm 1994 –
1998.


Thay đổi vốn lưu động bằng 5% khoản thuế Nhà nước (=
1.000.000.000$ và có tỷ lệ tăng trưởng là 6% từ năm 1994 –
1998, và sau các năm sau đó là 4%).

Tỷ lệ nợ hiện tại là 5%.

β = 1.00, rf = 6.50%, rm = 8%

Cty có 63.000.000 CF.
Ước lượng giá CF sau năm 1998
(với các yếu tố khác không thay đổi.)
BÀI TẬP
BÀI 4:
Công ty Kimberly – Clark, có báo cáo tài chính năm 1993 như sau:
-EPS = 3.20$
-DPS = 1.70$.
-Khấu hao = 315.000.000$.
-Chi phí TSCĐ = 475.000.000$.
-Công ty có 160.000.000 cổ phiếu và đang giao dịch với giá
51$/CF.
-Vốn lưu động ròng = 0.
-Nợ chưa trả = 1.600.000.000$ và duy trì tỷ lệ Nợ/Vốn cổ phần
trong tương lai.
-Tăng trưởng kỳ vọng của thu nhập là 7%/năm.
-rf = 6.25%, β = 1.05
Ước lượng giá mỗi CF của Cty Kimberly – Clark bằng phương
pháp FCFE.
BÀI TẬP
Bài 5:
Báo cáo tài chính năm 1993 của Eastman kodak như sau:


EBIT = 560.000.000$.

Thu nhập từ thuế = 5.285.000.000.000$

Tỷ lệ tăng trưởng của thu nhập là 6% từ năm 1994 – 1998
và 4% nhưng năm sau đó.

Chi phí TSCĐ = 420.000.000$ và khấu hao =
350.000.000$. Cả hai có tỷ lệ tăng trưởng ổn định trong
thời gian dài là 4%.

Tỷ lệ nợ là 20% và duy trì không đổi.

β= 1.15, rf = 7%, thuế thu nhập DN là 40%.
Ước tính giá trị CF bằng phương pháp FCFF.
BÀI TẬP
BÀI 6:
Báocáo tài chính năm 1993 của Union Pacific Railroad như sau:

Thu nhập ròng = 770.000.000$.

Chi phí lãi suất = 320.000.000$.

Khấu hao = 960.000.000$.

Chi phí TSCĐ = 1.200.000.000$.

Trên sổ sách khoản nợ DN còn nợ là 4.000.000.000$, cuối
năm 1992 là 3.800.000.000$.


β = 1.05, rf = 7%, rm = 8%.

Giá trị sổ sách = 5.000.000.000$.

Thuế thu nhập DN là 36%, DN có 200.000.000 CF và giá
đang giao dịch là 60$/CF.

Tỷ lệ trả cổ tức là 40% thu nhập và chí phí tài sản lưu động =
0.
Ước tính giá CF theo phương pháp FCFF.