(Luận văn thạc sĩ) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành nhựa bao bì niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

LÊ ĐỨC TRƯỜNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CƠNG TY CỔ PHẦN
NGÀNH NHỰA BAO BÌ NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2014

Luan van


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

LÊ ĐỨC TRƯỜNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CƠNG TY CỔ PHẦN
NGÀNH NHỰA BAO BÌ NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chun ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH

Đà Nẵng - Năm 2014

Luan van


LỜI CAM ĐOAN

Tơi cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ cơng trình nào khác.
Tác giả luận văn

LÊ ĐỨC TRƯỜNG

Luan van


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài......................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................. 1
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................... 2
4. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................... 3
5. Kết cấu của đề tài................................................................................... 3
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu ............................................................... 4
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIỄN VỀ CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ....................................................................... 7

1.1. CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP............................................. 7
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn ............................................................... 7
1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp .................... 7
1.1.3. Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp........................ 8
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN............................................... 8
1.2.1. Theo quan điểm truyền thống .......................................................... 9
1.2.2. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller
(M&M) .............................................................................................................. 9
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory) .................... 11
1.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory)............. 12
1.3. CƠ SỞ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN ......... 14
1.3.1. Một số nghiên cứu trên thế giới..................................................... 14
1.3.2. Một số nghiên cứu tại Việt Nam.................................................... 18
1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN..................... 20
1.4.1. Các nhân tố thuộc về doanh nghiệp............................................... 21
1.4.2. Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp............................................. 24

Luan van


KẾT LUẬN CHƯƠNG 1................................................................................ 29
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH NHỰA BAO BÌ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................................................................... 30
2.1. TỔNG QUAN NGÀNH NHỰA BAO BÌ VIỆT NAM .......................... 30
2.1.1. Khái niệm ngành nhựa bao bì........................................................ 30
2.1.2. Đặc điểm chung của ngành nhựa bao bì........................................ 30
2.1.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến ngành nhựa bao bì ............................. 35
2.2. THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH NHỰA BAO BÌ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM ...................................................................................... 37
2.2.1. Tỷ suất nợ bình quân...................................................................... 37
2.2.2. Tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản ............................................... 39
2.2.3. Tỷ suất nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu......................................... 40
2.2.4. Cơ cấu nợ phải trả.......................................................................... 41
2.3. MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN .................................................................. 42
2.3.1. Nhân tố quy mô doanh nghiệp....................................................... 42
2.3.2. Nhân tố tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp ..................................... 44
2.3.3. Nhân tố hiệu quả hoạt động kinh doanh ........................................ 44
2.3.4. Nhân tố khả năng thanh khoản ...................................................... 46
2.3.5. Nhân tố cơ cấu tài sản.................................................................... 46
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2................................................................................ 48
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ THỰC
NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA BAO BÌ NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM................................ 49

Luan van


3.1. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................... 49
3.1.1. Dữ liệu ........................................................................................... 49
3.1.2. Cơ sở xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn .............. 50
3.1.3. Mơ hình nghiên cứu....................................................................... 53
3.1.4. Quy trình nghiên cứu ..................................................................... 56
3.2. KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG TỪ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU.................... 62
3.2.1. Kết quả mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM).................................. 62
3.2.2. Kết quả mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ........................... 65
3.2.3. Lựa chọn mơ hình trên cơ sở kiểm định Hausman........................ 68

3.2.4. Phân tích kết quả nghiên cứu của mơ hình lựa chọn ..................... 69
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3................................................................................ 72
CHƯƠNG 4: CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH RÚT RA TỪ KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU............................................................................................... 73
4.1. CÁC KẾT LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN ............................... 73
4.2. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU TRÚC VỐN ............................ 75
4.3. CÁC ĐÓNG GÓP VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI................................... 78
4.3.1. Các đóng góp của đề tài................................................................. 78
4.3.2. Hạn chế của đề tài.......................................................................... 78
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4................................................................................ 80
KẾT LUẬN .................................................................................................... 81
TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)
PHỤ LỤC

Luan van


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

Tên bảng

bảng
1.1

Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo lý
thuyết và thực nghiệm

2.1

46

Mối quan hệ giữa cơ cấu tài sản và cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành nhựa bao bì

3.1

45

Mối quan hệ giữa khả năng thanh khoản và cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp ngành nhựa bao bì

2.5

44

Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh và cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp ngành nhựa bao bì.

2.4

43

Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp ngành nhựa bao bì

2.3

27

Mối quan hệ giữa quy mơ doanh nghiệp và cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp ngành nhựa bao bì

2.2

Trang

47

Danh sách 15 cơng ty ngành nhựa bao bì niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam

57

3.2

Bảng mã hóa biến quan sát

58

3.3

Bảng chuyển đổi các biến

59

3.4

Ma trận hệ số tương quan

59

3.5

Kết quả mơ hình ảnh hưởng cố định – FEM

63

3.6

Kết quả mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên – REM

66

3.7

Kết quả kiểm định Hausman

68

3.8

Tóm tắt kết quả nghiên cứu mơ hình các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Luan van

69

DANH MỤC CÁC HÌNH
Số hiệu

Tên hình

hình

Trang

2.1

Cơ cấu sản phẩm ngành nhựa từ năm 2009 – 2013

31

2.2

Cơ cấu doanh nghiệp ngành nhựa năm 2013

31

2.3

Kim ngạch xuất khẩu nhựa của Việt Nam từ năm 2009 –
33

2013
2.4

Kim ngạch nhập khẩu nhựa nguyên liệu của Việt Nam từ
năm 2009 – 2013

2.5

35

Tỷ suất nợ bình quân của các doanh nghiệp ngành nhựa bao
bì giai đoạn 2009 – 2013

2.6

Tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản của các doanh nghiệp
ngành nhựa bao bì giai đoạn 2009 – 2013

2.7

39

Tỷ suất nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu bình quân của các
doanh nghiệp ngành nhựa bao bì giai đoạn 2009 - 2013

2.8

38

40

Cơ cấu nợ vay bình quân của các doanh nghiệp ngành nhựa
bao bì giai đoạn 2009 – 2013

Luan van

41


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong nền kinh tế thị trường đang phát triển như hiện nay, các doanh
nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu về vốn
cho hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, điều quan trọng là doanh nghiệp cần
phối hợp sử dụng các nguồn vốn như thế nào để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn
hợp lý đem lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp. Song song với vấn đề đó thì
việc tìm ra những nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp và mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố ra sao cũng là một vấn đề rất
được quan tâm.
Mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng. Vì
vậy, nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ
thể là thật sự cần thiết.
Trong thời gian qua, ngành nhựa bao bì Việt Nam có tốc độ phát triển
khá nhanh và đã trở thành một trong những ngành công nghiệp hỗ trợ của
Việt Nam. Do vậy, để nâng cao năng lực cạnh tranh cũng như khẳng định và
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp cần xây dựng một cấu trúc
vốn hợp lý là một trong những biện pháp hết sức quan trọng và cần thiết.
Với những lý do trên, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài: “Nghiên
cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các cơng ty cổ phần
ngành nhựa bao bì niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm
đề tài nghiên cứu cho luận văn tốt nghiệp của mình.

2. Mục tiêu nghiên cứu
- Nghiên cứu cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
- Xây dựng mơ hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp.

Luan van


2

- Nhận diện và nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các công ty cổ phần ngành nhựa bao bì niêm yết trên thị trường chứng khốn
Việt Nam.
- Từ kết quả phân tích định lượng, đề tài đề xuất các hàm ý chính sách
đối với doanh nghiệp ngành nhựa bao bì và các cấp quản lý có liên quan.
* Câu hỏi nghiên cứu
- Có thể sử dụng mơ hình nào để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp?
- Các nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành
nhựa bao bì và mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến cấu trúc vốn như thế
nào?
- Có thể rút ra những hàm ý chính sách gì đối với cấu trúc vốn doanh
nghiệp ngành nhựa bao bì?
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các cơng ty cổ phần ngành nhựa bao bì niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:
Về nội dung, xây dựng được các mơ hình nghiên cứu các nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn của các cơng ty cổ phần ngành nhựa bao bì niêm yết
trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Về khơng gian, đề tài nghiên cứu với 15 cơng ty thuộc ngành nhựa bao
bì niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Về thời gian, các doanh nghiệp ngành nhựa bao bì niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 5 năm từ năm 2009 –
2013.

Luan van


3

4. Phương pháp nghiên cứu
- Phương pháp thu thập thông tin: Dựa trên các báo cáo tài chính đã
được kiểm tốn của các doanh nghiệp ngành nhựa bao bì niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, thu thập số liệu của các chỉ tiêu nghiên
cứu.
- Phương pháp xử lý và phân tích thơng tin:
+ Phương pháp nghiên cứu định tính: Qua việc thu thập thơng tin, dùng
phương pháp thống kê mơ tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu
vốn của các công ty cổ phần ngành nhựa bao bì.
+ Phương pháp nghiên cứu định lượng: Sử dụng mơ hình nghiên cứu
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là mơ hình ảnh hưởng cố định, mơ
hình ảnh hưởng ngẫu nhiên. Từ đó, kiểm định sự tác động của các nhân tố đến
cấu trúc vốn và tiến hành phân tích kết quả.
* Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
- Ý nghĩa khoa học: Hệ thống hóa các kết quả nghiên cứu trên thế giới
cũng như trong nước về cấu trúc vốn doanh nghiệp để làm cơ sở nghiên cứu
cho đề tài.

- Ý nghĩa thực tiễn: đề tài giúp xác định sự ảnh hưởng của các nhân tố
đến cấu trúc vốn của các cơng ty cổ phần ngành nhựa bao bì niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời cung cấp thêm bằng chứng thực
nghiệm cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn, giúp các doanh nghiệp có cái
nhìn thấu đáo hơn về cấu trúc vốn doanh nghiệp, từ đó có thêm cơ sở để
hoạch định và xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu.
5. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu đề tài gồm có 4 chương:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết và thực tiễn về cấu trúc vốn của doanh
nghiệp

Luan van


4

Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành
nhựa bao bì niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và kết quả thực nghiệm các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành nhựa
bao bì niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 4: Các hàm ý chính sách rút ra từ kết quả nghiên cứu
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
- Nghiên cứu “Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển (Capital
structure in developing countries)” của Booth và cộng sự (2001) đăng trong
The Journal of Finance, (87 – 130). Trong bài viết, tác giả đã nêu ra được các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn giữa các nước đang phát triển và các nước
phát triển là như nhau. Luận văn này kế thừa các nghiên cứu của tác giả về
các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn đã nêu trên.
- Nghiên cứu “Các yếu tố quyết định về cấu trúc vốn: Bằng chứng

Trung Quốc (The Determinants of Capital Structure: Evidence from China)”
của Huang và Song (2006) với hơn 1000 công ty niêm yết tại Trung Quốc từ
năm 1994 đến năm 2000 nhằm tìm ra mức độ tác động của các nhân tố đến
cấu trúc vốn. Bài viết đưa ra kết quả quy mô doanh nghiệp, biến động khả
năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình và sở hữu thuộc các định chế tài chính
có mối quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính. Ngồi ra, nghiên cứu cịn
cho thấy các công ty Trung Quốc dựa vào nguồn tài trợ bên ngoài nhiều hơn,
chủ yếu là từ nợ vay hơn là phát hành vốn chủ sở hữu. Luận văn này kế thừa
và phát triển thêm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty.
- Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn: Bằng chứng từ
dữ liệu bảng Nigeria (Determinants of capital structure: Evidence from
Nigerian panel data)” của Akinlo Olayinka (2011) đăng trong African
Economics and Business Review. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cơ hội

Luan van


5

tăng trưởng, khả năng sinh lời có quan hệ ngược chiều với địn bẩy tài chính,
điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Quy mô doanh nghiệp
và tính thanh khoản có quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính. Luận văn
này tiếp tục kế thừa các nhân tố và các phương pháp hồi quy được tác giả sử
dụng trong bài viết.
- Nghiên cứu “Phân tích thực nghiệm các nhân tố kinh tế vĩ mơ ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ở Kenya (An Empirical
analysis of Macroeconomic influences on corporate capital structure of listed
companies in Kenya)” của Charles Muthama và cộng sự (2013) đăng trong
Journal of Finance and Investment Analysis (41 – 62). Kết quả nghiên cứu
cho thấy tốc độ tăng trưởng GDP có mối quan hệ tỉ lệ thuận với tỷ suất nợ dài

hạn. Lãi suất có mối quan hệ tỉ lệ thuận với tỷ suất nợ, tỷ suất nợ dài hạn.
Luận văn này kế thừa các nhân tố vĩ mô của tác giả sử dụng trong bài viết để
nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
- Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu
quả tài chính: Tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn” của Đồn
Ngọc Phi Anh (2010) đăng trong Tạp chí khoa học cơng nghệ, Đại học Đà
Nẵng, 40, 14 – 22. Kết quả các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh
doanh, cấu trúc tài sản có tác động tỷ lệ nghịch với cấu trúc tài chính.
- Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh
nghiệp: Nghiên cứu thực nghiệm trên các doanh nghiệp ngành công nghiệp
chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn TP.Hồ Chí Minh” của Bùi
Phan Nhã Khanh và Võ Thị Thúy Anh (2012) đăng trong Tạp chí phát triển
tinh tế, Trường đại học kinh tế TP.Hồ Chí Minh, 260, tháng 6, 33 – 42. Kết
quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các nhân tố quy mô doanh nghiệp, tốc
độ tăng trưởng và khả năng thanh khoản có mối quan hệ tỉ lệ thuận với cấu
trúc tài chính, trong khi nhân tố hiệu quả hoạt động kinh doanh và cơ cấu tài

Luan van


6

sản tác động tỉ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính. Luận văn này kế thừa các chỉ
tiêu và mơ hình nghiên cứu của tác giả.
- Nghiên cứu “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết tại Việt Nam” của Nguyễn Tấn Thành (2012). Kết quả các nhân tố
quy mô doanh nghiệp, tắm chắn thuế từ khấu hao và cơ hội tăng trưởng có
mối quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính, ngược lại các nhân tố khả năng
sinh lời, cấu trúc tài sản và tính thanh khoản có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với
địn bẩy tài chính.

Luan van


7

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIỄN VỀ
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồn
vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động kinh doanh. Tuy
nhiên, điều quan trọng là doanh nghiệp cần phối hợp sử dụng các nguồn vốn
để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn hợp lý đưa lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn
chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số
nguồn vốn của doanh nghiệp thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu
tư của doanh nghiệp. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp thường biến động
trong các chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hưởng tích cực đến lợi ích của chủ
sở hữu. Vì vậy việc xem xét lựa chọn điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn tối ưu
luôn là một quyết định tài chính quan trọng của chủ doanh nghiệp.
1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn thể hiện chính sách tài trợ trong dài hạn của doanh nghiệp
nên khi phân tích cấu trúc vốn cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có
của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngồi doanh nghiệp. Có
nhiều chỉ tiêu phản ánh khả năng này, việc lựa chọn chỉ tiêu nào tùy thuộc
vào ý nghĩa mà chỉ tiêu đó mang lại cho người sử dụng và phù hợp với mục
tiêu cần xem xét. Một số chỉ tiêu được sử dụng phổ biến nh:

Tỷ suất nợ =

Nợ phải trả
x 100%
Tổng tài sản

Ch tiờu tỷ suất nợ phản ánh nợ phải trả chiếm bao nhiêu phần trăm
trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, hay nói cách khác trong tài sản

Luan van


8

của doanh nghiệp có bao nhiêu phần trăm được hình thnh bng ngun n
phi tr.

Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu =

Nợ phải trả
x 100%
Vốn chủ sở hữu

Ch tiờu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn bẩy nợ thể
hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính,
năng lực tài chính và khả năng chủ động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh
doanh.
1.1.3. Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Nhằm xác định cấu trúc vốn hợp lý nhất, xem xét việc vay nợ là có lợi

hay bất lợi cho doanh nghiệp. Với những mục tiêu kinh doanh nhất định mà
nhà quản trị tài chính doanh nghiệp sẽ căn cứ vào đặc điểm nguồn vốn, căn cứ
vào mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro dự kiến để quyết định cấu trúc vốn.
Khi doanh nghiệp vay nợ, trước hết đó là nhu cầu tự thân của quá trình
phát triển kinh doanh, hơn nữa doanh nghiệp cũng kỳ vọng vốn vay sử dụng
có hiệu quả sẽ góp phần gia tăng lợi nhuận của vốn chủ sở hữu, gia tăng lợi
ích của cổ đơng, đáp ứng mục tiêu quản lý tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên,
việc tăng cường sử dụng nợ cũng xuất hiện khả năng rủi ro về tài chính, đó là
sử dụng vốn vay kém hiệu quả hay nền kinh tế biến động bất lợi sẽ tác động
tiêu cực làm giảm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Mặt khác, khi
doanh nghiệp khơng có khả năng thanh tốn lãi và nợ vay khi đến hạn sẽ dẫn
đến doanh nghiệp có nguy cơ phá sản.
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và
Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo M&M, sự lựa chọn
giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị công ty. Nói cách khác,
dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.

Luan van


9

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau
đó, bao gồm lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp của
Meyers, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn. Theo đó, phần tiếp theo đây tác
giả sẽ trình bày cụ thể các lý thuyết để tìm hiểu tại sao, trong trường hợp nào
và các nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
1.2.1. Theo quan điểm truyền thống
Theo quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh

nghiệp bắt đầu vay nợ, thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với
thuận lợi về thuế sẽ khiến cho chi phí vốn bình qn (WACC) giảm khi nợ
tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tăng sẽ kéo theo chi phí
vốn chủ sở hữu tăng. Ở mức tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng
tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp khơng trả nợ được là cao hơn. Vì vậy, ở
mức tỷ số giữa nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là khơng có một
lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa
nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các
hạn chế này sẽ được khắc phục trong lý thuyết M&M nêu sau đây.
1.2.2. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và
Miller (M&M)
Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn đã lý giải được quan hệ giữa giá trị
doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Theo M&M, giả định rằng thị trường vốn là hồn hảo, vì vậy sẽ khơng có các
chi phí giao dịch, khơng có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính và tỷ
lệ vay giống như tỷ lệ cho vay. Các giả định này có nghĩa là chỉ có một thuận
lợi (việc vay nợ sẽ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí
vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ). Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề

Luan van


10

và xem xét trong hai trường hợp có thuế và khơng có thuế.
Trong trường hợp khơng có thuế, giá trị của cơng ty có vay nợ (VL)
bằng với giá trị của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là:
VL = VU

Trong đó: VL : Tổng giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ
VU : Tổng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ
Do đó, giá trị của cơng ty khơng thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Hay
nói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ
đơng. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho
rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình khơng đổi trong khi chi phí sử dụng vốn
cổ phần tăng lên khi cơng ty gia tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ bằng giá trị công ty
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình
lý thuyết của M&M như sau:
VL = VU + TC x D
Trong đó: VL : Tổng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ
VU : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
D : Tổng số nợ sử dụng
T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng địn bẩy tài chính làm gia tăng
giá trị công ty. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia
tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Đây chính là nội dụng
mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong
trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi
chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí
khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và triệt tiêu khi công ty

Luan van


11

gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Điều

này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích
của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt
qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị
doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi
doanh nghiệp tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ vượt qua điểm tối
ưu, ở đó giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình
của doanh nghiệp bắt đầu tăng, lợi ích của lá chắn thuế khơng đủ bù đắp cho
chi phí khốn khó về tài chính.
Trong thực tế, khơng có một giả định nào của M&M được đáp ứng,
nhưng lý thuyết cũng đã chỉ ra tính quan trọng của cấu trúc vốn khi có một
hay nhiều giả định bị vi phạm. Bằng cách áp dụng các phương trình của lý
thuyết M&M, các nhà kinh tế đã tìm ra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn
tối ưu, và xem xét các nhân tố này tác động như thế nào đến cấu trúc vốn.
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory)
Khác với lý thuyết M&M cho rằng doanh nghiệp nên vay càng nhiều
có thể, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lại cho rằng doanh nghiệp nên giữ
một tỷ lệ nợ đúng mức. Theo Brealey Meyers dự báo rằng doanh nghiệp sẽ
tìm kiếm nhằm duy trì cấu trúc vốn mục tiêu thơng qua sự đánh đổi giữa lợi
ích và chi phí từ việc vay nợ. Lợi ích bao gồm lá chắn thuế trong khi chi phí
bao gồm chi phí khốn khó tài chính. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa
nhận các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các
doanh nghiệp có lợi nhuận với tài sản hữu hình và có khoản lá chắn thuế cao
hơn sẽ vay nhiều hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp không lợi nhuận với
nhiều tài sản vơ hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên nguồn huy động tài chính
từ vốn chủ sở hữu.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích thành công nhiều sự khác

Luan van

12

biệt trong cấu trúc vốn của các lĩnh vực công nghiệp. Ví dụ như các cơng ty
có cơng nghệ kỹ thuật phát triển cao có tài sản nhiều rủi ro và hầu hết là tài
sản vơ hình thì bình thường ít sử dụng nợ. Ngược lại, công ty thuộc về hàng
khơng nói chung vay nợ nhiều hơn vì tài sản của nó đa số là tài sản hữu hình
có mức độ an toàn cao. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn phát biểu rằng những
công ty không vay nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổ tức không chia, bán tài
sản để nâng nguồn tiền mặt để tái cân bằng cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là khơng thể
giải thích được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công lại sử dụng ít nợ
mà cơ bản là vốn chủ sở hữu. Trong khi lợi nhuận của các doanh nghiệp này
rất lớn, mà theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì lợi nhuận cao nghĩa là
doanh nghiệp có khả năng vay mượn cao hơn, vì vay nợ nhiều để hưởng lợi từ
tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp. Chính hạn chế này là tiền đề để
một lý thuyết về cấu trúc vốn khác ra đời, là lý thuyết trật tự phân hạng.
1.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng là sự thay thế của lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn. Vấn đề cốt lõi của lý thuyết trật tự phân hạng là các doanh nghiệp
thích sử dụng tài trợ nội bộ hơn bất cứ lúc nào có thể. Một lý do đơn giản là
việc bán chứng khoán để gia tăng vốn cổ có thể rất đắt, vì vậy các doanh
nghiệp tránh làm điều đó nếu có thể. Nếu cơng ty rất có lợi nhuận, nó có thể
khơng bao giờ cần tài trợ bên ngồi, vì vậy nó sẽ sử dụng rất ít hoặc thậm chí
khơng sử dụng nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng (theo
Meyers và Majluf, 1984). Thông tin bất đối xứng tác động đến việc lựa chọn
giữa nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới
và phát hành cổ phần. Có ba nguồn tài trợ chính của cơng ty: lợi nhuận giữ
lại, nợ và vốn cổ phần. Theo quan điểm của nhà đầu tư bên ngoài, vốn cổ

Luan van


13

phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn. Vì
thế, các nhà đầu tư luôn yêu cầu một tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần cao hơn
nợ. Điều này dẫn đến một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ
trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là
đến phát hành nợ mới, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành
cổ phần là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ.
Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng có một vài hàm ý quan trọng:
So với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng
khơng có cấu trúc vốn mục tiêu. Nghĩa là, khơng có một tỷ lệ nợ trên vốn chủ
sở hữu là mục tiêu hay tối ưu. Thay vào đó, cấu trúc vốn của doanh nghiệp
được xác định bởi nhu cầu nguồn vốn bên ngoài và sẽ quyết định số nợ mà
doanh nghiệp cần.
So với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành
công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng
lại thành cơng trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các doanh
nghiệp trong cùng một ngành. Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng
một ngành, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ thấp (trái
ngược với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là doanh nghiệp có lợi nhuận càng
cao thì khả năng vay nợ càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ
càng nhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế).
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ có
dịng tiền nội bộ lớn hơn, nó sẽ cần ít nguồn vốn bên ngồi hơn và vì vậy sẽ
sử dụng ít nợ. Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành
giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy tài chính.
Các cơng ty sẽ muốn một phần thừa tài chính: Để tránh việc bán cổ

phần, các công ty sẽ muốn dự trữ nội bộ tài sản có thể chuyển sang tiền mặt,
cịn được gọi các phần thừa tài chính. Điều này sẽ mang lại khả năng quản lý

Luan van


14

các dự án khi nó xuất hiện và rời bỏ nhanh chóng khi cần thiết.
Tóm lại, tuy lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau nhưng các nghiên cứu thực nghiệm
đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Các nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết
trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có một sự dự đốn tốt
hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết luận ủng hộ cho cả hai lý
thuyết này (theo Shyam, Sunder và Meyers, 1999; Fama và French, 2002).
Như vậy, các lý thuyết trên đã nêu một cách khái quát hóa tương quan
giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng, cũng như hành xử của doanh
nghiệp dự đoán như thế nào. Tuy nhiên, để có cái nhìn thực tế hơn, sau đây
tác giả sẽ trình bày các nghiên cứu thực nghiệm để xem trong thực tế các lý
thuyết này sẽ được vận hành ra sao.
1.3. CƠ SỞ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN
Để làm rõ hơn các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, tác giả sẽ trình
bày các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn ở trên thế giới và Việt Nam.
1.3.1. Một số nghiên cứu trên thế giới
Đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn từ trước đến nay, đặc biệt là ở các nước phát triển như nghiên
cứu của Booth và cộng sự (2001) ở các nước ở Châu Á, Châu Phi và Nam
Mỹ; Huang và Song (2006) ở Trung Quốc; Wang Mou (2011) ở Hong Kong;
Akinlo Olayinka (2011) ở Nigeria và nghiên cứu của Charles Muthama và
cộng sự (2013) phân tích các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại

Keyna.
Tiêu biểu có thể kể đến nghiên cứu thực nghiệm của Booth và cộng sự
(2001) [10] về “Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển” tại 10 nước thuộc:
Châu Á, Châu Phi và Nam Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến 1991. Tác giả
sử dụng ba biến phụ thuộc bao gồm: Tỷ suất nợ, tỷ suất nợ dài hạn trên tổng

Luan van


15

tài sản, tỷ suất nợ dài hạn trên thị trường để đo lường địn bẩy tài chính. Các
biến độc lập bao gồm: Tỷ lệ thuế thu nhập, rủi ro kinh doanh, tài sản cố định
hữu hình, quy mơ doanh nghiệp, khả năng sinh lời, giá trị thị trường của vốn
chủ sở hữu. Trong bài viết, tác giả đã nêu ra được các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn giữa các nước đang phát triển và các nước phát triển là như nhau.
Cụ thể, tỷ suất nợ dài hạn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với các nhân tố: tỷ lệ
thuế thu nhập, tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lời và có mối quan hệ
tỷ lệ thuận với nhân tố quy mô doanh nghiệp. Tuy nhiên, mức độ tác động của
các nhân tố thì khác nhau theo mỗi quốc gia, nó phụ thuộc vào tốc độ tăng
trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, sự phát triển thị trường vốn của mỗi quốc gia đó.
Luận văn này kế thừa các nghiên cứu của tác giả về các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn đã nêu trên.
Kế đến là nghiên cứu của Huang và Song (2006) [12] về “Các yếu tố
quyết định về cấu trúc vốn: Bằng chứng Trung Quốc” với hơn 1000 công ty
niêm yết tại Trung Quốc từ năm 1994 đến năm 2000 nhằm tìm ra mức độ tác
động của các nhân tố đến cấu trúc vốn. Sử dụng phương pháp thống kê mô tả
và phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS), tác giả cho thấy các
nhân tố: quy mô doanh nghiệp, biến động khả năng sinh lời, tài sản cố định
hữu hình và sở hữu thuộc các định chế tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận

với địn bẩy tài chính. Cịn các nhân tố: khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng,
tấm chắn thuế phi nợ lại có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài chính của
cơng ty. Ngồi ra, nghiên cứu cịn cho thấy các cơng ty Trung Quốc dựa vào
nguồn tài trợ bên ngoài nhiều hơn, chủ yếu là từ nợ vay hơn là phát hành vốn
chủ sở hữu. Bởi vì đa số các cơng ty của Trung Quốc đều thuộc sở hữu của
nhà nước, mà nhà nước vừa là chủ công ty vừa là chủ các tổ chức tài chính
trung gian nên việc đi vay của các công ty này là rất thuận lợi. Luận văn này
kế thừa và phát triển thêm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty.

Luan van


16

Cũng tại Trung Quốc, nghiên cứu thực nghiệm của Wang Mou (2011)
[13] về “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm
yết Trung Quốc”. Mẫu nghiên cứu bao gồm 1230 doanh nghiệp niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kong từ năm 2005 đến năm 2010. Trong bài
viết, tác giả sử dụng các nhân tố: cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, tính
thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, rủi ro kinh
doanh và tấm chắn thuế từ khấu hao để xem xét mức độ ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của cơng ty. Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS)
tác giả đã cho kết quả là có năm nhân tố có ý nghĩa về mặt thống kê bao gồm:
quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh
và tấm chắn thuế. Khả năng sinh lời, tấm chắn thuế từ khấu hao, rủi ro kinh
doanh có quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính với mức ý nghĩa 1%. Cịn
quy mơ doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài chính, điều này
giải thích rằng các doanh nghiệp lớn thích tài trợ bằng vốn cổ phần hơn tài trợ
bằng nợ. Tính thanh khoản có quan hệ cùng chiều với địn bẩy tài chính ở
mức ý nghĩa 10%, nghĩa là doanh nghiệp có tính thanh khoản càng cao sẽ

càng tăng địn bẩy tài chính. Ngồi ra, cơ hội tăng trưởng và tài sản cố định
hữu hình khơng có ý nghĩa thống kê. Luận văn này cũng kế thừa các nhân tố
mà tác giả đã phân tích trong bài viết để phục vụ cho việc xác định các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Tại Nigeria, thì nghiên cứu của Akinlo Olayinka (2011) [17] về “Các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn: Bằng chứng từ dữ liệu bảng Nigeria”.
Mẫu nghiên cứu bao gồm 66 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Nigeria từ năm 1999 đến năm 2007. Bằng phương pháp hồi quy OLS,
mơ hình ảnh hưởng cố định và mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên nhằm xác định
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu
nghiên cứu. Tác giả sử dụng một biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản

Luan van


17

và sáu biến độc lập bao gồm: cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình,
tính thanh khoản, khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp và tốc độ tăng
trưởng GDP. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cơ hội tăng trưởng có quan hệ
ngược chiều với địn bẩy tài chính, điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn. Cũng tương tự, tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lời có
quan hệ tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài chính phù hợp với lý thuyết trật tự phân
hạng. Ngược lại, quy mô doanh nghiệp và tính thanh khoản có quan hệ tỷ lệ
thuận với địn bẩy tài chính phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Nhìn
chung, chỉ có ba biến khơng có ý nghĩa thống kê, các biến cịn lại đều có ý
nghĩa thống kê. Riêng khả năng sinh lời, quy mơ doanh nghiệp và cơ hội tăng
trưởng có ý nghĩa ở mức 10%. Luận văn này tiếp tục kế thừa các nhân tố và
các phương pháp hồi quy được tác giả sử dụng trong bài viết để làm cơ sở
nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại

Việt Nam.
Một nghiên cứu mới nhất được thực hiện tại Kenya của Charles
Muthama và cộng sự (2013) [15] về “Phân tích thực nghiệm các nhân tố kinh
tế vĩ mô ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ở Kenya”. Mẫu
nghiên cứu bao gồm 39 doanh nghiệp niêm yết ở Kenya trong khoảng thời
gian từ năm 2004 đến năm 2008. Tác giả sử dụng các biến phụ thuộc bao
gồm: tổng nợ trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên
tổng tài sản và các biến độc lập bao gồm: lạm phát, lãi suất, tốc độ tăng
trưởng GDP để xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty.
Kết quả nghiên cứu cho thấy tốc độ tăng trưởng GDP có mối quan hệ tỉ lệ
thuận với tỷ suất nợ dài hạn và có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỷ suất nợ và
tỷ suất nợ ngắn hạn. Lạm phát có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỷ suất nợ ngắn
hạn, trong khi lãi suất có mối quan hệ tỉ lệ thuận với tỷ suất nợ, tỷ suất nợ dài
hạn và tỉ lệ nghịch với tỷ suất nợ ngắn hạn. Luận văn này kế thừa các nhân tố

Luan van