Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở việt nam , luận văn thạc sĩ
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (5.11 MB, 115 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
___________________
Nguyễn Thị Thanh Bình
NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI
SUẤT CÔNG CỤ THỊ TRƯỜNG MỞ LÊN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU Ở
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
123doc
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
___________________
Nguyễn Thị Thanh Bình
NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI
SUẤT CÔNG CỤ THỊ TRƯỜNG MỞ LÊN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU Ở
VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:
PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
123doc
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị
trường mở đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam” là cơng trình
nghiên cứu của riêng tơi. Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và
chưa từng được cơng bố trong bất kỳ cơng trình nào khác.
TP.HCM, ngày tháng năm 2013
Tác giả
NGUYỄN THỊ THANH BÌNH
123doc
MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Danh mục hình vẽ
Tóm tắt nghiên cứu .......................................................................................... 1
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU .............................................................................. 2
1.1 Lý do nghiên cứu ........................................................................................ 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ............................................ 3
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................. 3
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................... 3
1.3 Đối tượng nghiên cứu – Phạm vi nghiên cứu .......................................... 4
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ........................................................................... 4
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ............................................................................... 4
1.4 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 4
1.5 Kết cấu của bài viết .................................................................................... 5
CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI SUẤT ĐẾN TỶ
SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU ................................................................ 6
2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đến
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu .................................................................................... 6
2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sự thay đổi trong lãi suất
đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ............................................................................ 7
2.3 Tóm lược về các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................. 11
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................ 16
123doc
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................... 16
3.2 Mơ hình nghiên cứu ................................................................................... 19
3.2.1 Mơ tả biến ............................................................................................. 19
3.2.2 Mơ hình nghiên cứu .............................................................................. 22
3.3 Phương pháp kiểm định mơ hình ............................................................. 24
3.4.1 Kiểm tra tính dừng ................................................................................ 24
3.4.2 Kiểm tra đa cộng tuyến ......................................................................... 26
3.4.3 Kiểm tra phương sai thay đổi ................................................................ 27
CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....... 29
4.1 Phân tích mối quan hệ giữa lãi suất công cụ thị trường mở và tỷ suất
sinh lợi trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2008 – 2012 ........................ 29
4.1.1 Tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ (tăng lãi suất) năm 2008 đến
thị trường chứng khốn ...................................................................................... 29
4.1.2 Tác động của chính sách nới lỏng tiền tệ (giảm lãi suất) cuối năm
2008 đầu năm 2009 đến thị trường chứng khoán .............................................. 31
4.1.3 Tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ (tăng lãi suất) năm 2011 đến
thị trường chứng khoán ...................................................................................... 32
4.1.4 Tác động của chính sách nới lỏng tiền tệ (giảm lãi suất) năm 2012
đến thị trường chứng khốn ............................................................................... 34
4.2 Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu .................................................. 36
4.2.1 Kiểm tra tính dừng của sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường
mở ....................................................................................................................... 36
4.2.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập .................... 38
4.2.3 Phân tích kết quả của mơ hình nghiên cứu ở mức độ thị trường .......... 47
4.2.4 Phân tích kết quả của nghiên cứu ở mức độ công ty ........................... 51
4.3 Tổng hợp kết quả nghiên cứu và so sánh ................................................. 55
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN ................................................................................. 60
123doc
5.1 Kết quả nghiên cứu .................................................................................... 60
5.2 Hạn chế của đề tài - Hướng nghiên cứu tiếp theo .................................. 62
5.2.1 Hạn chế của đề tài ................................................................................. 62
5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................. 62
Tài liệu tham khảo
Phụ lục
123doc
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt
Tên đầy đủ tiếng Anh
Tên đầy đủ tiếng Việt
CPI
Consumer Price Index
Chỉ số giá tiêu dùng
Fed
Federal Reserve System
Cục Dự Trữ Liên Bang
FFR
Fed Funds Rate
FGLS
Feasible
Lãi suất qua đêm liên ngân
hàng
Generalized
Least Bình phương tối thiểu tổng
Squares
quát
Các nước công nghệ tiên
G7
tiến trên thế giới: Pháp,
Group of Seven
Đức, Ý, Nhật, Anh, Hoa
Kỳ, Canada
GARCH
Generalized
Association
of
Securities Dealers Automated
Quotations
OECD
phương sai thay đổi
Conditional Heteroskedasticity
National
NASDAQ
Autoregressive Tự hổi quy tổng quát khi có
Hiệp Hội Quốc gia của
người
Mua
bán
Chứng
khốn có bảng giá được
điện tốn hóa
Organization for Economic Co- Tổ chức hợp tác và phát
operation and Development
triển kinh tế
OLS
Ordinary Least Squares
Bình phương nhỏ nhất
S & P 500
Standard & Poor's 500
VAR
Vector Autoregression
123doc
Vector tự hồi quy
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm
Bảng 3.1 Số lần thông báo lãi suất qua từng năm
Bảng 3.2 Số lượng các công ty trong mẫu
Bảng 3.3 Dữ liệu nghiên cứu của đề tài
Bảng 3.4 Tóm tắt các biến nghiên cứu trong đề tài
Bảng 4.1 Kết quả kiểm định tính dừng của lãi suất thị trường mở hàng tháng
giai đoạn 2007 – 2012
Bảng 4.2 Sự thay đổi trong lãi suất (I), sự thay đổi được mong đợi (IE) và
không được mong đợi trong lãi suất (IU)
Bảng 4.3 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IU và IE trong mơ hình (3.3) và
(3.4)
Bảng 4.4 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến I với biến BM và Beta
Bảng 4.5 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến BM với biến I và Beta
Bảng 4.6 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến Beta với biến I và BM
Bảng 4.7 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IE với biến IU, Beta, BM
Bảng 4.8 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IU với biến IE, Beta, BM
Bảng 4.9 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến BM với biến IE, IU và Beta
Bảng 4.10 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến Beta với biến IE, IU và BM
Bảng 4.11 Phản ứng của chỉ số VN – Index đối với thay đổi trong lãi suất
công cụ thị trường mở
Bảng 4.12 Phản ứng của chỉ số HN – Index đối với thay đổi trong lãi suất
công cụ thị trường mở
Bảng 4.13 Phản ứng của chỉ số VN – Index đối với thay đổi được mong đợi
và không được mong đơi trong lãi suất công cụ thị trường mở
Bảng 4.14 Phản ứng của chỉ số HN – Index đối với thay đổi được mong đợi
và không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở
123doc
Bảng 4.15 Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khốn đối với thay đổi trong
lãi suất cơng cụ thị trường mở
Bảng 4.16 Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khốn đối với thay đổi trong
lãi suất cơng cụ thị trường mở sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay
đổi
Bảng 4.17 Phản ứng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đối với sự thay đổi được mong
đợi và không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở
Bảng 4.18 Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khốn đối với thay đổi được
mong đợi và khơng được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở sau
khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi
Bảng 4.19 Tổng hợp và so sánh kết quả nghiên cứu
123doc
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 4.1 Diễn biến tình hình lạm phát năm 2008
Hình 4.2 Diễn biến thị trường chứng khốn và lãi suất huy động năm 2008
Hình 4.3 Diễn biến thị trường chứng khốn và tình hình lãi suất năm 2009
Hình 4.4 Diễn biến lãi suất năm 2011
Hình 4.5 Diễn biến thị trường chứng khốn năm 2011
Hình 4.6 Diễn biến thị trường chứng khoán năm 2012
123doc
1
TÓM TẮT NGHIÊN CỨU
Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở đến tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu ở Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012 bằng cách sử dụng phương pháp
nghiên cứu sự kiện dựa trên hồi quy. Bài viết sử dụng 42 thông báo về lãi suất thị
trường mở ở Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012 để xem xét sự thay đổi lãi suất tác
động như thế nào tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở mức độ thị trường và mức độ công
ty. Kết quả hồi quy cho thấy dù ở mức độ thị trường hay mức độ công ty, tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu phản ứng ngược chiều với sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị
trường mở. Ngồi ra, đề tài này cịn phát hiện sự thay đổi được mong đợi trong lãi
suất có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và có ý nghĩa về mặt
thống kê. Trong khi đó, tác động của sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất
đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán là tiêu cực và chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức độ thị
trường, cịn ở mức độ cơng ty, tác động của sự thay đổi khơng được mong đợi khơng
có ý nghĩa về mặt thống kê. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm của
Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011).
Từ khóa: chính sách tiền tệ, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, lãi suất công cụ thị trường mở.
123doc
2
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do nghiên cứu
Thị trường chứng khốn được xem là phong vũ biểu của nền kình tế vì giá cổ phiếu
và các loại tài sản tài chính khác là một phần quan trọng của hoạt động kinh tế; nó có
thể gây ảnh hưởng hoặc là một thước đo đánh giá kỳ vọng của xã hội. Chính sách tiền
tệ là một trong những công cụ quan trọng được sử dụng trong quá trình điều hành các
hoạt động của nền kinh tế. Trong thời gian qua có rất nhiều nhiều nghiên cứu thực
nghiệm của các nhà kinh tế học về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá tài sản,
đặc biệt là mối quan hệ giữa sự thay đổi trong cơng cụ lãi suất của chính sách tiền tệ
và thị trường chứng khoán. Các nghiên cứu về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên
giá tài sản ở các nước phát triển (Thorbecke (1997), Rigobon và Sack (2004), Ling T.
He (2006), Bernanke và Kuttner (2005), Paulo Maio (2012)…) cho rằng sự thay đổi
trong công cụ lãi suất có liên quan đến sự thay đổi trong giá cổ phiếu. Một số nghiên
cứu cho rằng giá cổ phiếu phản ứng tiêu cực khi lãi suất tăng (Rigobon và Sack,
2004; Bernanke và Kuttner, 2005; Farka, 2009). Nghiên cứu của Farka (2009) cho
rằng có mối quan hệ tiêu cực giữa sự gia tăng không mong đợi trong lãi suất mục tiêu
của Fed và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở Mỹ. Tuy nhiên, sự ảnh hưởng này
mạnh hay yếu còn phụ thuộc vào đặc điểm cấu trúc và thể chế của nền kinh tế. Hầu
hết các nghiên cứu đều tập trung vào các nước công nghiệp hay các nước thị trường
mới nổi, có rất ít nghiên cứu ở các nước đang phát triển. Nguyên nhân của vấn đề này
có thể là do thị trường vốn ở các nước đang phát triển hoạt động không tốt hay dữ
liệu không đáng tin cậy. Nhưng khơng phải vì vậy mà các nước đang phát triển không
quan tâm đến mối liên hệ giữa cơng cụ lãi suất của chính sách tiền tệ và thị trường
chứng khốn. Hiểu được mối liên hệ giữa cơng cụ lãi suấtchính sách tiền tệ và thị
trường chứng khốn sẽ giúp ích rất nhiều khơng chỉ cho Ngân hàng Trung ương –
những người làm chính sách tiền tệ - mà còn cho cả nhà đầu tư. Những người làm
123doc
3
chính sách tiền tệ cần phải hiểu được mối quan hệ giữa lãi suất và thị trường chứng
khoán để giúp họ trong việc hoạch định chính sách tiền tệ. Mặt khác, các nhà đầu tư
cần phải biết lãi suất ảnh hưởng như thế nào đến hiệu suất của thị trường chứng
khốn để họ có thể đánh giá chính xác giá trị nội tại của cổ phiếu. Đặc biệt trong vài
năm trở lại đây, kinh tế thế giới có nhiều bất ổn, thị trường chứng khốn thế giới nói
chung, thị trường chứng khốn Việt Nam nói riêng biến động thất thường, không ổn
định, gây tổn hại cho nhà đầu tư và gây ra tâm lý hoang mang trên thị trường. Vì vậy,
tôi chọn đề tài: “Nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở đến tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam” để kiểm tra mối quan hệ giữa sự thay đổi
trong lãi suất công cụ thị trường mở và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở một thị trường
chứng khoán nhỏ của một quốc gia đang phát triển.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi ngiên cứu
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu
Trong phạm vi của đề tài, luận văn làm rõ mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lãi suất
công cụ thị trường mở của Ngân hàng Nhà nước và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở
Việt Nam.
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu này, đề tài tập trung trả lời hai câu hỏi nghiên cứu:
Sự thay đổi trong lãi suất cơng cụ thị trường mở có tác động đến tỷ suất sinh
lợi thị trường (bao gồm chỉ số VN-Index, HN-Index)?
Sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở có tác động đến tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu?
123doc
4
1.3 Đối tượng nghiên cứu - Phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index, tỷ suất sinh
lợi của chỉ số HN-Index, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Bài viết nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index, tỷ suất sinh lợi của chỉ số
HN-Index, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khốn Việt Nam khi có
sự thay đổi lãi suất công cụ thị trường mở trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm
2012.
Lý do luận văn chọn thời điểm nghiên cứu bắt đầu từ năm 2008 là vì thị trường
chứng khoán Việt Nam bắt đầu phát triển tốt hơn từ khi có sự ra đời của Luật chứng
khốn năm 2007. Ngoài ra, từ năm 2008, nghiệp vụ thị trường mở có những thay đổi
nhằm bám sát mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ và diễn biến vốn bằng VND của
các tổ chức tín dụng.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập, xử lý, tính tốn và phân tích trong giai đoạn từ
2008 đến năm 2012.
Nghiên cứu sử dụng lãi suất thị trường mở được Ngân hàng Nhà nước công bố.
Chỉ số VN-Index, HN – Index và giá cổ phiếu được niêm yết trên sàn HOSE và
HNX.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp phân tích định tính: Bài viết thực hiện thống kê số liệu và phân tích các
biến để đánh giá tác động của sự thay đổi trong lãi suất thị trường mở đến tỷ suất sinh
lợi chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu.
Phương pháp phân tích định lượng: Bài viết sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện
dựa trên hồi quy với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 6.0 để nghiên cứu mối quan hệ
123doc
5
trong sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở và tỷ suất sinh lợi của chỉ số
VN-Index, HN-Index và của từng cổ phiếu ở Việt Nam.
1.5 Kết cấu của bài viết
Để giải quyết vấn đề nghiên cứu của đề tài, bài viết chia làm năm chương
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan về ảnh hưởng của lãi suất đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận
123doc
6
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI SUẤT
ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU
Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là đề
tài được các nhà kinh tế học nghiên cứu nhiều trong hai thập kỷ qua.
Trong phần này, bài nghiên cứu tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm
gần đây về mối quan hệ giữa công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ và tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu.
2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cú sốc chính sách tiền tệ
đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
- Thorberke (1997) kiểm tra cú sốc chính sách tiền tệ liên bang ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu ở Mỹ như thế nào? Nghiên cứu sử dụng phương
pháp VAR, hàm phản ứng xung lực và phân rã phương sai để phân tích
quan hệ nhân quả giữa lãi suất của Fed, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hàng
tháng, và tăng trưởng trong sản lượng. Chỉ số Freidman Schwartz (1963)
được tác giả sử dụng như là phương tiện để xác định những cú sốc chính
sách tiền tệ. Bài nghiên cứu sử dụng lãi suất của Fed và dự trữ không vay
mượn như là các chỉ số của chính sách tiền tệ. Tác giả nhận thấy rằng cú
sốc tiêu cực trong lãi suất của Fed hay cú sốc tích cực trong dự trữ khơng
vay mượn có ảnh hưởng tích cực lớn đối với tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu. Ông cũng chứng minh rằng thay đổi lãi suất trong thời kỳ áp dụng
chính sách tiền tệ mở rộng làm tăng tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Kết
quả nghiên cứu này ủng hộ giả thuyết chính sách tiền tệ có ảnh hưởng
quan trọng đối với nền kinh tế trong ngắn hạn.
-
Farka (2009) nghiên cứu tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ
trên giá cổ phiếu. Họ sử dụng một mơ hình GARCH với các dữ liệu bao
gồm các thay đổi hàng ngày trong chỉ số S & P 500 và giá giao ngay của
hợp đồng kỳ hạn tháng. Các kết quả cho thấy mức độ biến động lợi
123doc
7
nhuận cổ phiếu phản ứng không đối xứng với các loại cú sốc chính sách
và các hoạt động của chính sách.
2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sự thay đổi trong lãi
suất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
- Lobo (2002) nghiên cứu tác động trong sự thay đổi bất ngờ lãi suất
mục tiêu của Fed lên giá cổ phiếu Mỹ giai đoạn tháng 01/1988 –
01/2001. Sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất mục tiêu tạo nên sự biến
động trên thị trường chứng khoán. Sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất
được tác giả nghiên cứu theo hai hướng: thay đổi tích cực và thay đổi
tiêu cực. Để đo lường sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất, Lobo sử dụng
thông tin trái phiếu kỳ hạn 03 tháng từ thị trường trái phiếu ngắn hạn để
đánh giá kỳ vọng của thị trường về khả năng thay đổi lãi suất trong
tương lai. Yếu tố bất ngờ được xác định bằng sự khác biệt giữa lãi suất
thực tế và lãi suất được mong đợi. Sự thay đổi tiêu cực trong lãi suất
khơng có ảnh hưởng đáng kể lên giá chứng khốn. Trong khi đó, ảnh
hưởng của sự thay đổi tích cực trong lãi suất lên giá chứng khốn có ý
nghĩa về mặt thống kê.
-
Riggobon và Sack (2004) nghiên cứu sự tương tác giữa chính sách
tiền tệ và giá tài sản dựa vào phương pháp nghiên cứu sự kiện. Nghiên
cứu sử dụng các biến lãi suất dài hạn (lãi suất trái phiếu kỳ hạn 06 tháng,
02 năm, 05 năm, 10 năm và 30 năm), lãi suất ngắn hạn (lãi suất
eurodollar kỳ hạn 3 tháng) tỷ suất sinh lợi của chỉ số S & P 500,
NASDAQ từ ngày 03 tháng 01 năm 1994 đến ngày 26 tháng 11 năm
2001. Kết quả nghiên cứu cho thấy một sự gia tăng 25 điểm cơ bản trong
lãi suất 03 tháng làm giảm 1,7% chỉ số S&P 500 và làm giảm 2,4% chỉ
số NASDAQ. Như vậy, việc gia tăng các mức lãi suất ngắn hạn có tác
123doc
8
động tiêu cực đến giá cổ phiếu. Điều này có nghĩa là chính sách tiền tệ
có ảnh hưởng quan trọng đến thị trường chứng khoán.
- Bernanke và Kuttner (2005) nghiên cứu thức nghiệm về ảnh hưởng
của thay đổi trong chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu ở Mỹ trong khoản
thời gian từ tháng 6/1989 đến tháng 12/2002. Bài nghiên cứu tập trung
vào những chính sách tiền tệ bất ngờ để thấy rõ phản ứng của thị trường
chứng khoán đối với chính sách tiền tệ. Việc đo lường yếu tố bất ngờ
trong thay đổi lãi suất mục tiêu của Fed có thể bắt nguồn từ sự thay đổi
trong giá của hợp đồng kỳ hạn vào trước ngày chính sách có hiệu lực.
Kết quả cho thấy thị trường phản ứng khá mạnh đối với những thay đổi
bất ngờ trong lãi suất. Ngược lại, thị trường phản ứng rất ít khi thay đổi
lãi suất đã được dự đoán trước. Bài nghiên cứu cịn phát hiện tác động
của chính sách tiền tệ bất ngờ lên giá cổ phiếu dường như thông qua ảnh
hưởng của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi mong đợi vượt trội trong
tương lai hay lên cổ tức mong đợi trong tương lai.
- Ling T. He (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và
giá cổ phiếu ở nước Mỹ từ năm 1962 đến năm 2002 thông qua độ nhảy
cảm của sự thay đổi giá cổ phiếu hiện tại khi lãi suất cấp vốn thay đổi.
Bài nghiên cứu sử dụng lãi suất cấp vốn và lãi suất chiết khấu của Fed
đại diện cho chính sách tiền tệ. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm nhận
thấy rằng sự thay đổi giá cổ phiếu hiện tại và sự thay đổi lãi suất cấp vốn
khơng như dự đốn có mối tương quan chặt chẽ hơn với nhau. Kết quả
nghiên cứu còn nhận thấy rằng thay đổi trong lãi suất cấp vốn hiện tại
như là một chỉ báo trực tiếp của thị trường tiền tệ, có thể ảnh hưởng tiêu
cực đến thị trường chứng khốn. Bài nghiên cứu cịn phát hiện sự thay
đổi trong chính sách tiền tệ là do mục tiêu kinh tế trong từng thời kỳ
khác nhau. Do vậy, chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ
phiếu theo những cách khác nhau trong các giai đoạn khác nhau.
123doc
9
- Ioannidis và Kontonikas (2007) phân tích tác động của chính sách tiền
tệ trên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở 13 quốc gia OECD trong giai đoạn
1972-2002. Họ sử dụng dữ liệu hàng tháng của giá cổ phiếu, tỷ suất sinh
lợi danh nghĩa của cổ phiếu và dữ liệu lãi suất ở các nước G7 (Hoa Kỳ,
Anh, Nhật Bản, Đức, Ý, Pháp và Canada) và sáu quốc gia khác ở châu
Âu (Bỉ, Phần Lan, Hà Lan, Tây Ban Nha, Thụy Điển và Thụy Sĩ). Các
kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách thắt chặt tiền tệ làm giảm
lợi nhuận cổ phiếu ở hơn 80% các nước điều tra. Như vậy, chính sách
tiền tệ có thể có tác động trên thị trường chứng khoán dù trực tiếp hay
gián tiếp trong các nền kinh tế phát triển.
- Basistha và Kurov (2008) kiểm tra sự thay đổi theo chu kỳ đối với ảnh
hưởng trong các chính sách của Fed lên giá cổ phiếu. Họ sử dụng 130
thông báo của Ủy ban thị trường mở liên bang (FOMC) liên quan đến lãi
suất mục tiêu giai đoạn 1990 - 2004. Bài nghiên cứu sử dụng phương
pháp hồi quy OLS để phân tích tác động của lãi suất đối với tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của thay đổi bất ngờ
về lãi suất của Fed lên giá cổ phiếu phụ thuộc rất nhiều vào tình trạng
của chu kỳ kinh doanh và sự sẵn có của tín dụng. Phản ứng của chứng
khốn đối với chính sách tiền tệ là lớn gấp đơi trong một cuộc suy thối.
Kết quả còn cho thấy rằng một số cắt giảm lãi suất của Fed khơng như
dự đốn của thị trường sẽ dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu nhiều hơn.
-
Bjornland và Leitemo (2009) phân tích sự phụ thuộc lẫn nhau giữa
chính sách tiền tệ và giá cổ phiếu ở Mỹ bằng phương pháp VAR. Bài
nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 01/1983 đến tháng
12/2002 trên giá cổ phiếu của chỉ số S & P 500, sự thay đổi hàng năm
của chỉ số giá tiêu dùng (CPI), sự thay đổi hàng năm của chỉ số giá hàng
hóa ở Mỹ, chỉ số sản xuất công nghiệp và lãi suất của Fed. Họ đặt lãi
suất của Fed và giá cổ phiếu cuối cùng trong chuỗi các biến trong VAR
123doc
10
để chúng có thể hấp thụ tất cả những cú sốc từ các biến khác. Kết quả
cho thấy có sự phụ thuộc lẫn nhau rất lớn giữa lãi suất và giá cổ phiếu
thực tế ở Mỹ. Một cú sốc chính sách tiền tệ làm tăng lãi suất Fed thêm
100 điểm cơ bản sẽ làm ra giá cổ phiếu thực tế sẽ giảm 5% - 7%. Trong
khi một cú sốc giá cổ phiếu làm tăng giá cổ phiếu chỉ làm tăng lãi suất
Fed khoảng 4 điểm cơ bản. Điều này cho thấy có quan hệ nhân quả giữa
hai cả hai biến ở nước Mỹ.
- Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011) sử
dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện dựa trên hồi quy dữ liệu trong
mẫu nghiên cứu 50 lần thay đổi lãi suất của Ngân hàng Trung ương Thái
Lan trong giai đoạn 2003 – 2009 để kiểm tra ảnh hưởng của chính sách
tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Lãi suất mua bán trái phiếu
chính phủ được Ngân hàng Trung ương Thái Lan sử dụng như là một
công cụ của chính sách tiền tệ. Kết quả hồi quy cho rằng sự gia tăng
trong lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ có ảnh hưởng tiêu cực lên tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu ở mức độ thị trường và mức độ công ty. Ở mức độ
thị trường, sự thay đổi mong đợi trong lãi suất mua bán trái phiếu chính
phủ có ảnh hưởng tiêu cực lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Tuy nhiên,
sự thay đổi không mong đợi trong lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ
khơng có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Ở mức độ công ty,
sự thay đổi mong đợi trong lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ có ảnh
hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu; trong khi đó ảnh hưởng
của sự thay đổi khơng mong đợi trong lãi suất mua bán trái phiếu chính
phủ lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là rõ ràng nhưng không phải là kết
quả cuối cùng.
- Paulo Maio (2012) phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu ở Mỹ với các biến danh mục đầu tư sắp xếp theo
quy mô, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (tỷ số BM), tỷ lệ lợi
123doc
11
nhuận trên giá (tỷ số E/P), dòng tiền trên giá cổ phiếu (tỷ số C/P). Hoạt
động của chính sách tiền tệ được đo lường dựa vào thay đổi trong lãi
suất của Fed (FFR) hay đo lường dựa vào sự khác biệt giữa lãi suất cơ
bản và lãi suất trái phiếu kỳ hạn một tháng (Fed funds premium –
FFPREM). Kết quả nghiên cứu của Paulo Maio cho thấy khi lãi suất của
Fed thay đổi, tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu nhỏ phản ứng mạnh hơn tỷ
suất sinh lợi của các cổ phiếu lớn. Ngồi ra, Paulo Maio cịn phát hiện
mối quan hệ tích cực giữa phản ứng của tỷ suất sinh lợi với chính sách
tiền tệ và tỷ số BM. Những cổ phiếu giá trị (tỷ số BM cao) phản ứng
nhiều hơn cổ phiếu tăng trưởng khi lãi suất Fed thay đổi. Như vậy, hoạt
động của chính sách tiền tệ có ảnh hưởng mạnh đến tỷ suất sinh lợi hàng
tháng của các cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu còn cho thấy những chứng
khốn có liên quan nhiều đế thị trường tài chính phản ứng nhiều hơn với
sự gia tăng lãi suất của Fed so với các chứng khốn khơng liên quan
nhiều đến thị trường tài chính.
2.3 Tóm lược về các kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Đã có rất nhiếu nhà kinh tế học nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính
sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Đặc biệt kể từ khi các
Ngân hàng Trung ương chuyển từ điều hành chính sách tiền tệ theo cung
tiền (mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ là lượng tiền cung ứng)
sang điều hành theo lãi suất (lấy lãi suất làm mục tiêu trung gian), rất
nhiều nhà kinh tế học đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan
hệ giữa cơng cụ lãi suất của chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán: Thorbecke (1997), Lobo (2002), Riggobon và Sack
(2004), Bernanke và Kuttner (2005), L.T.He (2006)… Mỗi tác giả lựa
chọn riêng cho mình một loại lãi suất để nghiên cứu. Thorbecke,
Riggobon và Sack, Bernanke và Kuttner, Basistha và Kurov, Bjornland
123doc
12
và Leitemo, Paul Maio sử dụng lãi suất cơ bản/ lãi suất mục tiêu. Lobo
sử dụng lãi suất trái phiếu kỳ hạn 03 tháng. L.T.He, Ioannidis và
Kontonikas sử dụng lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn. Chaiporn
Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong sử dụng lãi suất repo.
Ngoài việc nghiên cứu mối quan hệ giữa công cụ lãi suất của chính sách
tiền tệ với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, các nhà kinh tế học còn nghiên
cứu xem tác động của của lãi suất đối với tỷ suất sinh lợi phụ thuộc vào
các yếu tố nào. Bernanke và Kuttner thêm vào mơ hình nghiên cứu các
biến lãi suất thực, cổ tức kì vọng, tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng
khoán trong tương lai. Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của chính
sách tiền tệ lên giá cổ phiếu thơng qua ảnh hưỡng của chính sách tiền tệ
lên tỷ suất sinh lợi mong đợi và cổ tức mong đợi. Basistha và Kurov
thêm biến tình trạng của chu kỳ kinh doanh và sự sẵn có của tín dụng để
kiểm tra tác động của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
có phụ thuộc vào hai yếu tố này không. Chaiporn Vithessonthi và
Yaowaluk Techarongrojwong thêm các biến hệ số 𝛽 cơng ty vào mơ
hình để kiểm soát ảnh hưởng của rủi ro thị trường của từng công ty cụ
thể lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu; thêm tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường như là một biến kiểm sốt trong mơ hình vì tác giả cho rằng tỷ số
này có thể giải thích rõ sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Paulo
Maio thêm các biến danh mục đầu tư, tỷ số BM, tỷ số E/P, tỷ số C/P và
nhận thấy rằng các cổ phiếu khác nhau sẽ có phản ứng khác nhau khi lãi
suất thay đổi.
Để có một cái nhìn tổng quát về các nghiên cứu thực nghiệm được trình
bày trong chương này, đề tài sẽ tổng hợp các nghiên cứu theo các nhận
tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán
123doc
13
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm
Tương quan Nghiên cứu
Biến
Cú
sốc
+/- (*)
Cách tính
Thorbecke (1997)
Schwartz (1963) để xác
chính
định những cú sốc chính
sách tiền
tệ
Sử dụng chỉ số Freidman
sách tiền tệ
-
Farka (2009)
Sự bất ngờ trong lãi suất là
Lobo (2002)
chênh lệch giữa lãi suất
thực tế và lãi suất được
Sự
thay
đổi
bất
ngờ trong
mong đợi của trái phiếu kỳ
hạn 03 tháng.
Bernanke
lãi suất
và Đo lường yếu tố bất ngờ
trong thay đổi lãi suất dựa
Kuttner (2005)
vào sự thay đổi trong giá
của hợp đồng kỳ hạn
Riggobon và Sack Lãi suất trái phiếu
(2004)
Basistha và Kurov Lãi suất mục tiêu do Fed
(2008); Bjornland công bố
Lãi suất
-
và Leitemo (2009);
Paul Maio (2012).
He (2006)
Lãi suất tái cấp vốn, lãi
suất tái chiết khấu ở Mỹ
Ioannidis
và Lãi suất chiết khấu ở các
Kontonikas (2007)
123doc
nước G7
14
Chaiporn
Vithessonthi
Lãi suất mua bán trái
và phiếu chính phủ (lãi suất
Yaowaluk
repo)
Techarongrojwong
(2011)
(*) Trong nghiên cứu của Thorbecke (1997): (-) thể hiện tương quan
ngược chiều trong tác động của cú sốc tiêu cực trong lãi suất của Fed đến
tỷ suất sinh lợi chứng khoán. (+) thể hiện quan hệ cùng chiều trong tác
động của cú sốc tích cự trong dự trữ khơng vay mượn đến tỷ suất sinh lợi
chứng khốn.
Tóm lại, những nghiên cứu thực nghiệm được trình bày trong chương 2
này đã chỉ ra một số biến thường được sử dụng trong nghiên cứu về mối
quan hệ giữa chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để làm
nền tảng cho việc lựa chọn mơ hình nghiên cứu trong chương 3.
Dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày trong chương 2, ta
có thể thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu chịu nhiều ảnh hưởng từ thay đổi
trong chính sách tiền tệ, đặc biệt là về lãi suất. Tuy nhiên, bản chất thị
trường tài chính và mơ hình kinh tế ở các nước đang phát triển khác với
các nước phát triển. Kiến thức về hoạt động của thị trường tài chính ở
các nước phát triển khơng thể áp dụng chính xác cho các nước đang phát
triển. Do vậy, bài nghiên cứu dựa trên phương pháp của Chairporn
Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011). Vì tác giả này
nghiên cứu về thị trường chứng khoán Thái Lan. Thái Lan cũng là một
quốc gia đang phát triển giống như Việt Nam. Thị trường vốn của hai
nước đều nhỏ. Nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện
123doc
15
dựa trên hồi quy OLS để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và
tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
123doc
