Chi phí đại diện trong mối tương quan với cấu trúc vốn

i

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ii
DANH MỤC BẢNG iii
TÓM TẮT 1
1. GIỚI THIỆU 4
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 7
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU. 19
3.1 Dữ liệu 20
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu 23
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26
4.1. Thử nghiệm đa biến 26
4.2. Thử nghiệm đơn biến 30
5. KẾT LUẬN 34
TÀI LIỆU THAM KHẢO 37








ii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

B (Bonding cost)
Chi phí ràng buộc
CPDT

Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu.
LOS
Logarit của doanh thu.
LBOs (Leveraged buy outs)
Hoạt động mua lại cổ phần bằng vốn vay.
M&A ( Mergers and acquisitions)
Sát nhập và thâu tóm.
M (Monitoring cost)
Chi phí giám sát.
NO
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản.
NPV (net present value)
Hiện giá thuần.
R (Residual loss)
Thiệt hại phụ trội.
SHBQL
Phần trăm sở hữu của ban quản lý trong cấu trúc
sở hữu của doanh nghiệp.
SHNN
Phần trăm sở hữu nhà nước trong cấu trúc sở hữu
của doanh nghiệp.
SPSS
Tên phần mềm thống kê SPSS


iii

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Các biến sử dụng trong mô hình hồi quy 21

Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình hồ quy. 22
Bảng 3.3: Phân chia giai đoạn, ví dụ của BRC. 23
Bảng 4.1: Ma trận phương sai và hiệp sai của các biến. 25
Bảng 4.2: Tóm tắt hồi quy 26
Bảng 4.3: Phân tích Anova 26
Bảng 4.4: Hệ số ước lượng 28
Bảng 4.5: Kết quả của kiểm định đơn biến. 31
1

CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TRONG MỐI TƢƠNG QUAN VỚI CẤU TRÚC VỐN
TÓM TẮT
Lý do chọn đề tài:
Từ những bài học đầu tiên của môn Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại, tôi đã biết đến
vấn đề chi phí đại diện, nó xuất phát từ việc phân định giữa quyền sỡ hữu và quyền
quản lý. Chính sự mâu thuẩn mục tiêu này sẽ làm cho các nhà quản lý không cố gắng
thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa tài sản công ty, từ đó các cổ đông sẽ gánh chịu phí tổn để
kiểm soát ban quản lý và do đó ảnh hưởng đến công việc của họ. Từ những nền tảng lý
thuyết chuyên ngành, tôi muốn tìm hiểu sâu hơn về lý thuyết chi phí đại diện và đặc
biệt là chi phí đại diện trong mối quan hệ với cấu trúc vốn.
Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài này nhằm mục đích cung cấp những bằng chứng thực nghiệm về các lý thuyết
chi phí đại diện, lý thuyết về những nhân tố ảnh hưởng đến chi phí đại diện, đặc biệt là
lý thuyết cho rằng sự gia tăng đòn bẩy có thể làm giảm chi phí đại diện. Các câu hỏi
nghiên cứu được đặt ra đó là:
Thứ nhất, những nhân tố nào ảnh hưởng đến chi phí đại diện trong công ty cổ phần.
Thứ hai, đòn bẩy tác động như thế nào đến chi phí đại diện?
Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài sẽ giải hai câu hỏi trên bằng hai phương pháp:
Thứ nhất, thử nghiệm đa biến với mô hình hồi quy bội các biến ảnh hưởng đến chí phí
đại diện. Biến phụ thuộc là tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu, đây là biến tiêu biểu

cho chi phí đại diện. Các biến giải thích được đề xuất đó là: tỷ số tổng nợ trên tổng tài
sản, quy mô của doanh nghiệp, phần trăm sỡ hữu của nhà nước và phần trăm sỡ hữu
của ban quản lý.
2

Thứ hai, việc đòn bẩy tác động đến chi phí đại diện sẽ được làm rõ hơn bằng thử
nghiệm đơn biến. Một mẫu 160 công ty sẽ được chia thành 7 nhóm theo tỷ lệ đòn bẩy
cao nhất trong vòng 5 năm, mỗi công ty này sẽ được chia làm hai giai đoạn, một giai
đoạn mà công ty sử dụng ít đòn bẩy và giai đoạn công ty này sử dụng nhiều đòn bẩy.
Kiểm định Anova một nhân tố sẽ so sánh sự khác biệt giá trị trung bình của hai giai
đoạn này.
Nội dung nghiên cứu
Trước hết, đề tài tìm hiểu những nghiên cứu trước đây về các vấn đề chi phí đại diện:
thành phần chi phí đại diện, nguyên nhân dẫn đến chi phí đại diện, nguyên nhân của
mâu thuẫn mục tiêu giữa người chủ- người đại diện, các nhân tố tác động đến chi phí
đại diện và đặc biệt làm rõ tác động của đòn bẩy lên chi phí đại diện. Tiếp theo đề tài
tìm kiếm một số bằng chứng thực nghiệm về vấn đề chi phí đại diện ở Việt Nam. Dựa
trên những bài nghiên cứu trước về những nhân tố tác động đến chi phí đại diện, đề tài
đề xuất một số biến giải thích trong mô hình hồi quy bội: tỷ số đòn bẩy, quy mô của
công ty, phần trăm sỡ hữu của ban quản lý, phần trăm sỡ hữu của nhà nước. Tiếp theo
hồi quy đơn biến được sử dụng để làm rõ hơn mối quan hệ giữa chi phí đại diện và đòn
bẩy và liệu mối quan hệ này có đơn điệu không.
Đóng góp của đề tài
Thử nghiệm đa biến cho thấy rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy và chi phí đại diện là
tương quan nghịch chiều đáng kể. Ngoài ra thử nghiệm đa biến này còn cho thấy mối
tương quan giữa chi phí đại diện và các nhân tố khác, đó là quy mô doanh nghiệp, phần
trăm sở hữu nhà nước trong cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp. Kiểm tra đơn biến tiếp
tục được sử dụng để đánh giá xem chi phí đại diện có khác nhau đáng kể khi một công
ty đang ở trong giai đoạn sử dụng đòn bẩy cao so với công ty này khi ở trong giai đoạn
sử dụng đòn bẩy thấp. Tương tự, kết quả của thử nghiệm đơn biến cũng hỗ trợ cho lý

thuyết rằng sự gia tăng đòn bẩy có thể làm giảm chi phí đại diện. Hơn nữa, kết quả từ
3

bài kiểm tra đơn biến cũng chỉ ra rằng mối quan hệ này không còn đúng khi mà hiện tại
công ty đang sử dụng đòn bẩy ở mức rất cao, tức là khi công ty đang sử dụng đòn bẩy
ở mức cao thì việc tăng tỷ số đòn bẩy, không những không làm giảm chi phí đại diện
mà còn làm tăng chi phí đại diện một cách đáng kể.
Hƣớng phát triển của đề tài
Vì việc định lượng chi phí đại diện là khó khăn nên đề tài chỉ sử dụng tỷ số chi phí hoạt
động trên doanh thu tiêu biểu cho chi phí đại diện và việc đưa các biến ảnh hưởng đến
chi phí đại diện vào mô hình là không đầy đủ, nên mô hình hồi quy có mức độ giải
thích không cao. Do đó, một số hướng phát triển của đề tài như sau: thứ nhất, tim được
một phương pháp đo lường chi phí đại diện chính xác nhất. Thứ hai, nghiên cứu sâu
hơn về việc sử dụng đòn bẩy có thể làm giảm chi phí đại diện để tìm ra được một mô
hình định lượng một tỷ lệ đòn bẩy hợp lý cho công ty.












4

1. GIỚI THIỆU

Trong nghiên cứu của mình, Jensen và Meckling (1976) đã chỉ ra rằng chi phí đại diện
phát sinh do mâu thuẫn lợi ích của người quản lý và người chủ sở hữu. Trong khi
người chủ sở hữu muốn tối đa hóa tài sản của mình thì người quản lý chỉ quan tâm đến
lương thưởng. Chính sự mâu thuẫn mục tiêu này đã tạo ra chi phí đại diện. Hai loại chi
phí đại diện được xác định trong bài nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976): chi
phí đại diện có nguồn gốc từ các cuộc xung đột của cổ đông bên ngoài và người quản
lý và chi phí đại diện có nguồn gốc từ những cuộc xung đột của cổ đông và trái chủ. Từ
đó, một lượng lớn các nghiên cứu đã dành để chứng minh sự tương tác giữa chi phí đại
diện và các quyết định tài chính như quyết định đầu tư, quyết định về chính sách phân
phối cổ tức, quyết định về cấu trúc vốn của công ty. Chi phí đại diện xảy ra nhiều nhất
trong các quyết định đầu tư. Nhà quản lý có thực hiện những dự án mà theo đánh giá sẽ
mang lại lợi ích cao nhất cho các doanh nghiệp hay là vì những lý do cá nhân mà họ bỏ
qua những dự án tốt nhất, thực hiện những dự án có lợi ích kém hơn nhiều để làm lợi
cho bản thân họ. Đối với chính sách cổ tức, chính sách cổ tức ấn định mức lợi nhuận
của công ty được đem ra phân phối như thế nào. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư
hay được chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại là một nguồn vốn cổ phần
quan trọng và nó có chi phí rẽ hơn so với việc phát hành cổ phần mới. Tuy nhiên việc
giữ lại lợi nhuận có ai đảm bảo rằng khi toàn bộ lợi nhuận giữ lại được tái đầu tư sẽ
không rơi vào túi của ban quản lý. Vấn đề chi phí đại diện có thể là một trong những lý
do để các cổ đông ưa thích việc chi trả cổ tức hơn. Đồng thời, chi trả cổ tức sẽ làm
giảm lợi nhuận giữ lại, từ đó tăng sự giám sát đến từ bên ngoài khi công ty huy động
vốn để tái đầu tư, do vậy có thể làm giảm chi phí đại diện. Cuối cùng, chi phí đại diện
cũng có mối tương tác với quyết định tài trợ. Tài trợ bằng nợ vay có thể tạo ra tấm
chắn thuế cho doanh nghiệp, đồng thời giảm được mức độ phân tán của các quyết định
quản lý, đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư. Chi phí lãi vay sẽ
5

tạo áp lực cho các nhà quản lý tạo ra dòng tiền mặt để thanh toán lãi vay, từ đó cũng
giảm được chi phí đại diện.
Nhiều bằng chứng thực nghiệm đã được thu thập bởi nhiều nhà nghiên cứu, ví dụ, Ang

cùng với các cộng sự (2000), và Fleming cùng với các cộng sự (2005), cho thấy rằng
chi phí đại diện phát sinh từ các cuộc xung đột của cổ đông bên ngoài và người quản lý
có thể được giảm bằng cách tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần của người quản lý, tức là chi phí
đại diện có mối tương quan nghịch với phần trăm sở hữu cổ phần của người quản lý.
Tuy nhiên, những xung đột giữa cổ đông và chủ nợ sẽ phức tạp hơn. Trong điều kiện
bình thường, trái chủ sẽ có cùng quan điểm với cổ đông trong việc mong muốn doanh
nghiệp thành công và phát đạt. Nhưng khi doanh nghiệp gặp khó khăn, sự thống nhất
mục tiêu có thể bị đỗ vỡ. Đặc biệt khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài
chính thì mẫu thuẫn quyền lợi sẽ cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động, đầu tư
và tài trợ. Lúc này, các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp, thay vào đó họ sẽ theo đuổi những mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi
riêng của mình. Họ thường có khuynh hướng thực hiện các “trò chơi” riêng mà phần
thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu. Các cổ đông sẽ đưa ra quyết định đầu tư vào các
dự án có rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai nhưng ở hiện tại có thể tạo ra một
lượng tiền mặt lớn để chia cổ tức, trong khi đó các trái chủ lại muốn công ty đầu tư vào
những dự án khả thi hơn, an toàn hơn, tạo ra giá trị cao trong tương lai nhằm đảm bảo
khả năng trả nợ của doanh nghiệp.
Một số nhà nghiên cứu như Grossman và Hart ( 1982), Williams (1987), cho rằng mức
độ đòn bẩy cao sẽ làm giảm chi phí đại diện và tăng giá trị của công ty bằng cách
khuyến khích các nhà quản lý hành động theo lợi ích của cổ đông hơn. Sử dụng nhiều
nợ sẽ làm giảm chí phí đại diện thông qua hoạt động giám sát của chủ nợ ( Ang et al.
2000), mối đe dọa về tính thanh khoản cao sẽ làm cho các nhà quản lý e ngại đánh mất
danh tiếng và tiền lương thưởng, từ đó hành động vì mục tiêu của cổ đông hơn (
6

William, 1987), áp lực để tạo ra dòng tiền mặt để thanh toán lãi vay ( Jensen, 1986) và
cắt giảm đầu tư quá mức ( Havey et al,2004).
Tuy nhiên, khi tỷ lệ nợ tăng đến vượt quá một điểm nhất định, tác động của đòn bẩy
lên chi phí đại diện sẽ theo chiều hướng ngược lại. ( Altman, 1984 và Titman 1984).
Khi đòn bẩy ở mức tương đối cao, tăng đòn bẩy hơn nữa sẽ làm tăng chi phí đại diện

một cách đáng kể. Ba lý do giải thích cho việc này như sau: lý do đầu tiên là gia tăng
chi phí phá sản ( Titman, 1984). Lý do thứ hai là những nhà quản lý có thể làm giảm nổ
lực của họ để kiểm soát rủi ro, điều này sẽ dẫn đến những chi phí cao hơn dự kiến của
khủng hoảng tài chính, phá sản, tính thanh khoản (Berger và Patti Bonaccorsi di,
2005). Cuối cùng, việc sử dụng không hiệu quả dòng tiền tự do của nhà quản lý cũng
sẽ làm gia tăng chi phí đại diện (Jensen, 1986).
Mục đích chính của chuyên đề là cung cấp một số bằng chứng thực nghiệm về ảnh
hưởng của những nhân tố lên chi phí đại diện, đặc biệt làm rõ tác động của đòn bẩy lên
chi phí đại diện. Hai câu hỏi nghiên cứu được đưa ra như sau:
Thứ nhất, những nhân tố nào ảnh hưởng đến chi phí đại diện, liệu đòn bẩy cao có làm
giảm chi phí đại diện hay không. Thứ hai, khi mà đòn bẩy đã rất cao rồi, liệu việc tăng
hơn nữa tỷ số nợ có gây ra tác động ngược lại trong mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
chi phí đại diện hay không.
Phần còn lại của chuyên đề này sẽ được bố cục như sau: trong phần hai sẽ nêu ra
những nghiên cứu trước đây về vấn đề chi phí đại diện cũng như ảnh hưởng của đòn
bẩy lên chi phí đại diện. Phần ba thảo luận về dữ liệu và các biến sử dụng trong hai thử
nghiệm và phương pháp luận của chuyên đề này một cách chi tiết. Phần bốn trình bày
kết quả thực nghiệm ở Việt Nam. Cuối cùng, kết luận và hướng nghiên cứu trong
tương lai sẽ được đưa ra ở phần năm.


7

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Trong các công ty lớn việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần
thiết, điều này đem đến những thuận lợi. Nó cho phép chia nhỏ quyền sở hữu theo
những phần góp vốn bằng nhau và từ đó thay đổi hay chuyển nhượng sẽ không gây
phiền phức đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Và điều này cũng cho phép
công ty có thể thuê được những người quản lý chuyên nghiệp có năng lực chuyên môn
và kinh nghiệm để quản lý và điều hành tốt công ty nhưng vẫn đảm bảo mục tiêu ban

đầu của chủ sở hữu. Tuy nhiên, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý
nảy sinh một vấn đề đó là mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và nhà quản lý. Sự mâu
thuẫn mục tiêu và lợi ích này đã làm nảy sinh chi phí đại diện.
Đã có rất nhiều bài nghiên cứu của các tác giả trên thế giới nghiên cứu vấn đề đại diện
này. Đi tiên phong là Jensen và Meckling, cụ thể trong nghiên cứu của mình Jensen và
Mecling (1976) đã định nghĩa mối quan hệ đại diện như là một hợp đồng mà một hoặc
nhiều người (người chủ) kí kết với một người khác (người đại diện) để thực hiện một
số việc thay mặt người chủ, đó là việc liên quan đến việc đại diện để đưa ra một số
quyết định quản lý. Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này đều tối đa hóa lợi ích của họ,
thì sẽ có lý do để tin rằng người đại diện không phải luôn luôn hành động vì mục đích
của người chủ. Như vậy có thể định nghĩa chi phí đại diện là khoản chi phí phát sinh do
nhà quản lý không thực hiện mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông. Theo
Jensen và Meckling (1976), người chủ sẽ giới hạn sự tách biệt lợi ích này bằng cách
đưa ra những khuyến khích thích hợp cho người đại diện và bằng cách gánh chịu
những chi phí giám sát được thiết lập để hạn chế những hoạt động khác thường của
người đại diện. Ngoài ra, trong một vài tình huống người đại diện sẽ chịu chi phí ràng
buộc để bảo đảm rằng anh ta không có những hành động gây hại cho người chủ và cam
kết rằng người chủ sẽ được bồi thường nếu anh ta hành động như vậy. Tuy nhiên khó
có thể để đảm bảo rằng người đại diện sẽ đưa ra những quyết định tối ưu theo quan
điểm của người chủ. Trong hầu hết mối quan hệ đại diện, người chủ và người đại diện
8

sẽ gánh chịu chi phí giám sát và chi phí ràng buộc dương, và ngoài ra còn có sự tách
biệt giữa những quyết định của người đại diện và những quyết định làm tối đa hóa tài
sản cho người chủ. Sự mất mát bằng tiền được gánh chịu bởi người chủ vì sự cách biệt
này cũng là chi phí của mối quan hệ đại diện, chi phí này được gọi là “ mất mát phụ
trội”. Như vậy chi phí đại diện là tổng của
(M): Chi phí giám sát bởi người chủ
(B): Chi phí ràng buộc bởi người đại diện
(R): Chi phí thiệt hại phụ trội

Khi đó, chi phí đại diện sẽ là: (M) + (B) + (R)
 Chi phí giám sát (monitoring cost): chi phí giám sát là những chi phí mà người
chủ phải trả để đánh giá, theo dõi và giám sát hành vi của người đại diện. Chi
phí này bao gồm cả chi phí kiểm toán, chi phí của các hợp đồng thù lao cho
những nhà quản lý và cuối cùng là những chi phí khuyến khích nhà quản lý. Ban
đầu những chi phí này do người chủ trả tuy vậy có một số tranh luận rằng,
chẳng hạn như Fama và Jensen(1983) cho rằng, cuối cùng thì người đại diện sẽ
gánh chịu chi phí này vì thù lao họ sẽ cắt giảm để trang trải cho chi phí đó
 Chi phí ràng buộc (bonding cost): trên cơ sở cho rằng cuối cùng người đại diện
sẽ gánh chịu chi phí giám sát, nên họ có khả năng thiết lập những cơ chế cho
thấy họ đang hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông. Chi phí cho việc thiết
lập và duy trì hệ thống này được gọi là chi phí ràng buộc quyền lợi giữa người
chủ và người đại diện. Những chi phí này không phải luôn thuộc lĩnh vực tài
chính. Chúng có thể bao gồm cả chi phí công bố thông tin cho cổ đông, nhưng
rõ ràng ban quản lý sẽ có lợi vì họ là những người chuẩn bị những thông tin này.
 Chi phí thiệt hại phụ trội (residual loss): mặc dù đã soạn thảo và ràng buộc bằng
hợp đồng, lợi ích của các nhà quản lý và của cổ đông vẫn không thể được giàn
xếp hoàn toàn. Vì thế vẫn tồn tại các thiệt hại xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích.
9

Những thiệt hại này được gọi là thiệt hại phụ trội. Thiệt hại phụ trội phát sinh do
việc đòi hỏi một cách đầy đủ các giao kèo giữa người chủ và người đại diện dẫn
đến chi phí quá lớn, vượt quá lợi ích của nó. Vì không thể biết trước được các
hành động quản lý, tuy nhiên để giao kèo đầy đủ cho tất cả mọi tình huống là
không thiết thực. Kết quả là một mức thiệt hại phụ trội có thể đại diện cho một
sự đánh đổi giữa việc ràng buộc nhà quản lý thái quá và việc áp đặt cơ chế hợp
đồng được thiết kế nhằm giảm vấn đề đại diện.
Nói tới vấn đề đại diện người ta hay đề cập đến vấn đề bất cân xứng thông tin giữa
người chủ và người đại diện. Lý thuyết bất cân xứng thông tin xuất hiện đầu tiên vào
những năm 1970 và được nhiều nhà khoa học nghiên cứu như George Akerlof,

Michale Spence và Joseph Stiglitz. Theo các nhà nghiên cứu này thì tình trạng thông
tin bất cân xứng phát sinh khi trong một giao dịch một trong các bên tham gia có nhiều
thông tin hơn hoặc có thông tin tốt hơn bên còn lại. Trong một doanh nghiệp thì các
nhà quản lý biết nhiều về tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty hơn là các nhà đầu
tư bên ngoài. Điều này có thể được chứng minh bằng cách quan sát thay đổi giá cổ
phần trước những công bố thông tin của ban giám đốc. Khi một công ty công bố gia
tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia
tăng này như là một dấu hiệu về sự tin tưởng của ban giám đốc về triển vọng trong
tương lai của công ty. Tương tự, một sự cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các
thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. Sự thay đổi trong chính
sách chi trả cổ tức phát ra một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều
hành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Như vậy, ban điều hành
trong nội bộ của công ty, được coi là có tiếp cận thông tin về khả năng sinh lợi của
công ty hơn so với các cổ đông bên ngoài. Ngoài ra, nhà quản lý có thể biết được mức
độ nỗ lực của mình trong khi các nhà đầu tư không biết được , nhà quản lý nhờ trực
tiếp điều hành công ty nên có được những thông tin nội bộ mà nhà đầu tư không biết
được hoặc biết được nhưng không đầy đủ. Nhà quản lý sẽ lợi dụng đặc điểm này để
10

thay đổi các chính sách kế toán, dàn xếp các giao dịch nhằm thay đổi kết quả kinh
doanh trong năm hiện tại sao cho có lợi cho thu nhập của nhà quản lý và từ đó sẽ ảnh
hưởng đến dòng tiền trong tương lai của công ty, trong trường hợp này lợi ích của các
cổ đông bị tổn hại. Như vậy vấn đề bất cân xứng thông tin làm gia tăng chi phí đại diện
trong các doanh nghiệp.
Vấn đề đại diện xuất hiện chủ yếu là do mâu thuẫn giữa người chủ và người đại diện
trong doanh nghiệp, vậy nguyên nhân nào gây ra những mâu thuẫn này?
Jensen và Meckling (1973) lần đầu tiên đưa ra lý giải về rủi ro đạo đức đối với các mâu
thuẫn đại diện. Rủi ro đạo đức ở đây là khi người quản lý chỉ mong muốn gia tăng thu
nhập cá nhân hơn là đầu tư vào các dự án có NPV dương. Khi nhà quản lý ít nắm giữ
cổ phần trong công ty thì vấn đề rủi ro đạo đức này càng trầm trọng. Ngoài ra, vấn đề

rủi ro đạo đức rõ rệt hơn ở các công ty lớn, mặc dù các công ty có được sự giám sát từ
bên ngoài, nhưng sự tăng quy mô của công ty đi kèm với việc tăng mức độ phức tạp
của hợp đồng và tăng chi phí giám sát. Bên cạnh đó, các công ty lớn sẽ có dòng tiền tự
do lớn và từ đó các nhà quản lý có điều kiện sử dụng lượng tiền dư thừa này mà không
quan tâm đến hoạt động đầu tư. Nguyên nhân thứ hai của mâu thuẫn người chủ người
đại diện đó là vấn đề giữ lại thu nhập. Jensen và Murphy(1990) cho rằng thù lao của
ban quản lý sẽ gia tăng cùng với sự quy mô của công ty, điều này dẫn đến việc các nhà
quản lý tập trung vào việc tăng quy mô chứ không phải tỷ suất sinh lợi của cổ đông.
Các nhà quản lý thích giữ lại thu nhập trong khi các cổ đông lại muốn phân phối dòng
tiền nhiều hơn, đặc biệt là khi công ty có ít cơ hội đầu tư với NPV dương. Một lý do
cho việc thích giữ lại thu nhập của nhà quản lý đó là điều đó sẽ làm giảm các nguồn tài
trợ bên ngoài khi cần thêm nguồn vốn mới, từ đó làm giảm khả năng giám sát của thị
trường vốn, Easterbrook (1984), củng cố vị trí của nhà quản lý. Mâu thuẫn lợi ích có
thể phát sinh giữa các cổ đông và nhà quản lý trên khía cạnh thời gian phát sinh dòng
tiền. Các cổ đông quan tâm đến dòng tiền trong tương lai của công ty, trong khi các
nhà quản lý chỉ quan tâm đến dòng tiền trong thời gian mà họ làm việc tại công ty và
11

điều này có thể dẫn tới bóp méo thành quả kế toán và ưu tiên các dự án ngắn hạn hơn
là các dự án dài hạn có NPV cao hơn, theo Healy(1985). Nguyên nhân tiếp theo lý giải
cho mâu thuẫn của người chủ và người đại diện đó chính là thái độ e ngại rủi ro của
nhà quản lý. Nhà quản lý sẽ cố gắng giảm độ nhạy cảm với rủi ro thông qua đa dạng
hóa công ty và sẽ thích mức nợ thấp ngay cả khi vay nợ tạo ra giá trị của công ty, theo
Jensen (1986). Ngoài ra, Brennan (1995b) lập luận rằng mặc dù lợi ích của nợ đối với
công ty nhưng các nhà quản lý vẫn thích tài trợ bằng vốn cổ phần vì nợ sẽ làm tăng khả
năng phá sản.
Ngoài ra, chi phí đại diện cũng xuất hiện khi có sự mâu thuẫn giữa chủ nợ và các cổ
đông. Trong điều kiện bình thường, các ngân hàng và trái chủ sẽ có cùng quan điểm
với các cổ đông trong việc mong muốn doanh nghiệp thành công và phát đạt. Nhưng
khi một doanh nghiệp gặp khó khăn thì sự thống nhất mục tiêu này có thể bị phá vỡ.

Vào những lúc như vậy sự thay đổi ban quản lý là điều kiện cần thiết để cứu doanh
nghiệp, nhưng lúc này những nhà cho vay không còn muốn đầu tư vào công ty mà họ
chỉ quan tâm đến việc thu hồi lại khoản tiền cho doanh nghiệp vay. Sự tranh cãi có thể
xảy ra giữa các nhà tài trợ khác nhau và khi các chủ nợ cảm nhận được công ty có khả
năng bị phá sản sẽ có sự tranh giành giữa các chủ nợ nhằm giành cho mình một vị trí
ưu tiên hơn để nhận lại khoản vay theo thứ tự chi trả của luật phá sản. Ngoài ra, khi
doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính (kiệt quệ tài chính xảy ra khi không
thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn) thì các mâu
thuẫn quyền lợi sẽ cản trợ các quyết định đúng đắn về hoạt động đầu tư, phân phối và
tài trợ. Lúc này các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị
trường doanh nghiệp và thay vào đó theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng
của mình. Họ thường có khuynh hướng thực hiện các “trò chơi” riêng mà phần thiệt hại
sẽ do các chủ nợ gánh chịu. Các cổ đông sẽ đưa ra các quyết định đầu tư dưới mức, tức
là, đầu tư vào các dự án có rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai nhưng ở hiện
tại có thể mang lại một lượng tiền mặt lớn để chi trả cổ tức cho các cổ đông, trong khi
12

đó các trái chủ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án khả thi hơn, an toàn hơn, tạo
ra giá trị cao trong tương lai nhằm đảm bảo khả năng trả được nợ của doanh nghiệp.
Thêm vào đó các cổ đông thì có quyền quyết định nên đầu tư vào dự án nào còn các
chủ nợ thì chỉ có quyền giám sát các hoạt động của doanh nghiệp, vì vậy các cổ đông
sẽ lợi dụng sơ hở trong việc giám sát lỏng lẻo này nhằm chiếm đoạt giá trị của các trái
chủ thông qua việc bỏ phiếu chấp nhận các dự án đầu tư mạo hiểm vượt quá năng lực
đầu tư hiện tại của công ty. Kết quả là các cổ đông nhận được phần lợi nhuận cao trong
khi các chủ nợ chỉ nhận được phần lãi suất cho vay cố định đồng thời phải gánh chịu
mức rủi ro cao với các cổ đông.
Vấn đề đại diện phát sinh làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, vì vậy việc
kiểm soát chi phí đại diện là rất cần thiết. Đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực
nghiệm tìm hiểu về việc kiểm soát chi phí đại diện. Fama (1980) lập luận rằng thị
trường lao động sẽ kĩ luật ban quản lý có thành quả kém thông qua việc đánh giá lại

tiền lương hiện tại và cơ hội nghề nghiệp tương lai. Jensen và Murphy (1990) cho rằng
sự cân bằng trên thị trường lao động sẽ ngăn chặn việc đánh giá lại tiền lương đối với
các nhà quản lý có thành quản kém. Như vậy, các nhà quản lý sẽ nhận được tiền lương
dựa trên những đánh giá của thị trường lao động về việc họ hướng đến lợi ích của cổ
đông đến mức nào, điều này gắn lợi ích của người quản lý với lợi ích của các cổ đông,
do đó nhà quản lý sẽ đưa ra những quyết định tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Những
nghiên cứu về việc kiểm soát chi phí đại diện thường tập trung vào thành phần ban
quản lý và chế độ thù lao cho ban quản lý. Thứ nhất, việc kiểm soát chi phí đại diện
cần phải xây dựng một ban quản lý công ty hiệu quả. Việc quản lý có hiệu quả cần phải
tách biệt chức năng làm quyết định và chức năng kiểm soát quyết định. Do đó theo
Fama và Jensen (1983) ban quản lý có hiệu quả nên bao gồm phần lớn các giám đốc
độc lập bên ngoài, bởi vì các giám đốc độc lập bên ngoài có thể tách biệt hai chức năng
làm quyết định và chức năng kiểm soát quyết định do những mối quan tâm của họ về
danh tiếng và có thể vì một số cổ phần mà họ nắm giữ tạo cho họ có động lực để làm
13

điều này. Cũng có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm ủng hộ vấn đề này. Lin(2000) cho
rằng phản ứng của thị trường đối với việc bổ nhiệm người bên ngoài phụ thuộc vào
mức độ vấn đề đại diện của công ty và đặc điểm của người được bổ nhiệm. Rosenstein
và Wyatt (1990) lại đưa ra những bằng chứng thực nghiệm về việc giá cổ phần tăng
đáng kể khi thông báo bổ nhiệm giám đốc bên ngoài vào ban giám đốc. Thứ hai, chế
độ thù lao cho ban quản lý cũng giúp kiểm soát chi phí đại diện. Cấu trúc hợp đồng thù
lao cho ban quản lý có thể ảnh hưởng lớn đến lợi ích cổ đông và ban điều hành. Các
hợp đồng thù lao đại diện cho sự động viên về tài chính đối với ban điều hành trong
việc làm tăng giá trị của công ty. Mức độ động viên tài chính cao hơn sẽ dẫn đến thành
quả của công ty cao hơn (Jensen và Meckling, 1976). Thù lao nhà quản lý nói chung có
bốn hình thức: lương, thưởng trên cơ sở thành quả kế toán, chương trình quyền chọn cổ
phiếu cho ban quản lý và những kế hoạch động viên dài hạn. Lương của ban quản lý
thường do thị trường lao động quyết định, và như đã đề cập ở phần trên, sự cân bằng
trong thị trường lao động sẽ ngăn cản việc điều chỉnh tiền lương của các nhà quản lý

kém (Jensen và Murphy, 1990), do đó các nhà quản lý sẽ nỗ lực làm việc để thị trường
lao động có những đánh giá tốt về mình. Thưởng trên thành quả kế toán là một cơ chế
tốt hơn cho việc dung hòa lợi ích của cổ đông và ban quản lý. Tuy nhiên điều này cũng
đưa đến động cơ để ban điều hành bóp méo thành quả kế toán và có xu hướng chấp
nhận các dự án ngắn hạn mà bỏ qua các dự an dài hạn có NPV dương. Ngoài ra,
thưởng trên thành quả kế toán có thể thôi thúc các nhà quản lý chỉ chuyên tâm vào
những con số kế toán mà không chú tâm vào việc tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông
(Jensen và Murphy, 1990). Nhiều bằng chứng thực nghiệm đã chứng minh cho vấn đề
này. Thu nhập kế toán cao hơn trong năm trước khi CEO rời đi (Weisnach, 1998) và
chi tiêu cho nghiên cứu phát triển giảm trước khi CEO nghĩ hưu (Dechow và Sloan,
1991). Tiếp theo, việc sử dụng quyền chọn trong kế hoặc trả thù lao cho ban điều hành
được xem như là một công cụ hiệu quả trong việc kết nối lợi ích của nhà quản lý và các
cổ đông. Quyền chọn cổ phiếu nghĩa là trao cho các nhà quản lý quyền mua cổ phiêu ở
mức giá cố định tại một thời điểm xác định trước trong tương lai. Giá trị của công ty
14

càng tăng thù giá trị các quyền chọn càng tăng và các nhà quản lý có lợi từ việc thực
hiện các quyền chọn đó. Tuy nhiên, việc sử dụng quyền chọn cổ phiếu có thể làm cho
CEO vượt quá thái độ ngại rủi ro và thực hiện các quyết định đầu tư và tài trợ làm tăng
rủi ro đối với tài sản của công ty (Agrawal và Mandelker, 1987). Hình thức thù lao
cuối cùng cho các nhà quản lý đó là các kế hoạch động viên dài hạn. Kế hoạch động
viên dài hạn nhìn chung là một phần thưởng cổ phiếu công ty trên thành quả dài hạn.
Việc sử dụng kế hoạch thù lao dựa trên vốn cổ phần dường như là cách tốt nhất để
khuyến khích các nhà quản lý thực hiện các quyết định tối đa hóa tài sản cổ đông. Tuy
nhiên việc động viên về mặt tài chính không đủ để đảm bảo gắn kết hoàn toàn mục tiêu
nhà quản lý và các cổ đông (Brennan, 1994).
Cũng có rất nhiều bài nghiên cứu tìm hiểu về những nhân tố ảnh hưởng đến chi phí đại
diện. Ang James S và Rebel A. Cole (2000) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chi phí đại
diện và cấu trúc sở hữu. Những công ty có một chủ sở hữu duy nhất và đồng thời là
người điều hành công ty sẽ không tồn tại mâu thuẫn giữa người chủ- người đại diện, do

đó không phát sinh chi phí đại diện. Tiếp theo hai ông xem xét những công ty có một
chủ sở hữu duy nhất kiểm soát 100% vốn cổ phần nhưng thuê một người bên ngoải để
quản lý công ty. Một mặt chi phí đại diện sẽ thấp bởi vì người chủ sở hữu này có thể
tiếp thu tất cả chi phí giám sát và có quyền thuê và sa thải người quản lý. Tuy nhiên
mặt khác người chủ sở hữu này không có khả năng giám sát hoàn hảo vì thiếu khả năng
và không hiểu biết về tình hình tài chính của công ty, như vậy công ty phải chịu chi phí
đại diện. Nếu chi phí này lớn thì chúng phản ảnh một sự thất bại trong hoạt động giám
sát của chủ sở hữu. Trong trường hợp này việc tách biệt chức năng quản lý và chức
năng kiểm soát của chủ sở hữu có thể không hoàn toàn hoặc không hiệu quả. Như vậy
chi phí đại diện vẫn tồn tại trong một công ty có một chủ sở hữu duy nhất và thuê một
người quản lý từ bên ngoài. Bài nghiên cứu của hai ông cũng đưa ra một số kết luận về
cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến chi phí đại diện. Chi phí đại diện sẽ cao hơn khi công ty
thuê người quản lý bên ngoài, chi phí đại diện tỷ lệ nghịch với cổ phần sở hữu của
15

người quản lý và chi phí đại diện tăng cùng với số cổ đông không tham gia quản lý.
Ngoài ra Ang James S và Rebel A cũng lập luận rằng sự giám sát bên ngoài của các
ngân hàng làm giảm chi phí đại diện. Ngân hàng đóng một vai trò quan trọng trong
việc tài trợ của các doanh nghiệp bởi vì ngân hàng là nguồn vốn chủ yếu đến từ bên
ngoài công ty. Bởi vì ngân hàng thường xuyên yêu cầu những nhà quản lý báo cáo kết
quả kinh doanh một cách trung thực và điều hành doanh nghiệp một cách hiệu quả, sự
giám sát của ngân hàng bổ sung vào sự giám sát của các cổ đông lên nhà quán lý một
cách trực tiếp làm giảm chi phí đại diện. Ang cùng các đồng sự (2000) và Fleming
cùng các đồng sự (2005) cho rằng chi phí đại diện được tạo ra từ các xung đột giữa các
cổ đông và các nhà quản lý có thể được giảm bằng cách tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần của
người quản lý, tức là, chi phí đại diện có mối tương quan nghịch với quyền sở hữu của
nhà quản lý. Bên cạnh những bằng chứng ủng hộ cho việc giảm chi phí đại diện thông
qua vấn đề sở hữu của ban quản lý thì cũng có những chứng cứ cho rằng sở hữu bên
trong có thể dẫn đến vấn đề cố thủ của ban quản lý. Điều này xảy rả khi ban quản lý có
quá nhiều quyền lực trong công ty đến nỗi họ có thể theo đuổi những lợi ích cá nhân

mà không nhất thiết đồng nghĩa với việc tối đa hóa tài sản cổ đông. Với quyền biểu
quyết lớn hơn, các nhà quản lý có quyền lực lớn có thể đưa ra các quyết định làm tối đa
hóa lợi ích của họ, ngay cả khi điều này gây thiệt hại cho các cổ đông bên ngoài. Tính
cổ thủ này có thể xảy ra do việc thiếu kỷ luật của thị trường bên ngoài, vì khó có thể để
loại bỏ các nhà quản lý này khi mà họ kiểm soát phần lớn cổ phần của công ty. Tức là,
các nhà quản lý có quyền lực khó bị kỉ luật ngay cả khi họ là những người quản lý
kém. Như vậy mối hệ giữa sở hữu cổ phần của ban quản lý và chi phí đại diện là rất
phức tạp.
Một trong những nghiên cứu của Jensen (1993) cho rằng ban giám đốc của công ty làm
việc kém hiệu quả hơn khi quy mô của nó tăng. Quy mô của công ty phát triển đi kèm
với việc tăng đội ngũ ban quản lý, đội ngũ ban quản lý lớn có thể phản ứng chậm hơn
với các quyết định có tính cấp bách. Nhiều giám đốc được đưa vào ban quản lý thì ban
16

giảm đốc càng mất đi khả năng định hướng và khả năng ra quyết định. Các giám đốc
trở nên ít ngay thẳng hơn trong việc phê bình người khác và vì vậy làm cho việc ra
quyết định kém hiệu quả hơn. Như vậy, chi phí đại diện có mối quan hệ cùng chiều với
quy mô của công ty.
Một trong những nhân tố ảnh hưởng đến chi phí đại diện được các nhà nghiên cứu nhắc
đến nhiều đó là cấu trúc vốn. Jensen và Meckling (1976) đề cập đến mối quan hệ giữa
chi phí đại diện và cấu trúc vốn của một công ty. Hai ông đã nhận thấy rằng cấu trúc
vốn tối ưu của công ty tồn tại khi công ty tối thiểu hóa được chi phí đại diện( chi phí
đại diện của nợ và vốn cổ phần). Vì vậy việc giảm chi phí đại diện đối với cả nợ và vốn
cổ phần có thể thay đổi cấu trúc vốn tối ưu và mức độ nợ của công ty. Từ đó, Jensen và
Meckling đề nghị một giải pháp để giảm thiểu chi phí đại diện, đó là sử dụng đòn bẩy
nợ. Tăng tỷ suất nợ trên vốn cổ phần sẽ làm giảm sự phụ thuộc vào huy động vốn cổ
phần, dẫn đến giảm sự mâu thuẫn giữa người quản lý và cổ đông. Jensen đã lập luận xa
hơn rằng vay nợ buộc công ty phải chi tiền mặt giữa dạng những khoản trả lãi và vốn
gốc. Điều này sẽ ngăn chặn những nhà quản lý sử dụng dòng tiền tự do để đầu tư vào
những dự án có NPV âm, và do đó làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Tuy

nhiên vay nợ nhiều hơn sẽ khiến chi phí đại diện của nợ tăng lên, đó chính là chi phí
đại diện phát sinh do mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ. Theo đó, cổ đông có thể
chiếm hữu tài sản của chủ nợ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư. Luận điểm của Jensen
và Meckling giả định là các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn. Vì vậy, cổ
đông của một doanh nghiệp có thể vay nợ, bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm
tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay. Chính điều này làm cho việc sử
dụng đòn bẩy nợ như một công cụ để kiểm soát chi phí đại diện gặp nhiều hạn chế.
Campbell R. Harvey và Andrew H. Rober cũng đã đề cập đến việc sử dụng nợ sẽ làm
giảm chi phí đại diện thông qua việc giảm đầu tư quá mức vào dòng tiền tự do. Ngoài
ra hai ông cũng lập luận rằng nợ sẽ phát tín hiệu về chất lượng của nhà quản lý, những
nhà quản lý chất lượng cao sẽ hành động để những cổ đông nhận ra rằng họ sẵn sàng
17

gánh chịu chi phí cao hơn để tương ứng với việc tài trợ bằng nợ để nhằm chia tách họ
với những nhà quản lý chất lượng thấp. Hơn nữa việc sử dụng nợ nhiều hơn có thể ảnh
hưởng đến nhà quản lý và giảm chi phí đại diện thông qua mối đe dọa về tính thanh
khoản, dẫn đến những mất mát cá nhân của nhà quản lý như tiền lương của họ bị giảm,
ảnh hưởng đến uy tín bổng lộc (Grossman và Hart 1982, Williams 1987). Ngoài ra,
Fleming và các đồng sự (2005) lập luận rằng so với việc phát hành vốn cổ phần thì
phát hành nợ sẽ làm tăng việc nắm giữ cổ phần của nhà quản lý, từ đó tăng cường sự
liên kết lợi ích.
Tuy nhiên, theo lập luận của Jensen và Meckling (1976), ảnh hưởng của đòn bẩy lên
tổng chi phí đại diện là không đơn điệu. Khi tỷ nợ trong tổng số vốn tăng lên vượt quá
một điểm nhất định, sự mất mát sẽ tăng do các dự án có NPV âm, và công ty không
thể đáp ứng những khoản thanh toán hiện hành về nghĩa vỡ nợ, phá sản sẽ xảy ra (
Terje và các đồng sự, 2006). Mặc dù Haugen và Senbet (1978) lập luận rằng chi phí
phá sản là một yếu tố không quyết định đáng kể đến cấu trúc vốn của công ty,
Altman(1984) thấy rằng chi phí gián tiếp liên quan đến phá sản không phải là không
đáng kể khi các chi phí này được hạch toán cho lần đầu tiên. Hơn nữa Berger và
Bonaccorsi di Patti (2005) cho rằng các công ty có đòn bẩy cao, các nhà quản lý có thể

thay đổi rủi ro hoặc giảm nổ lực để kiểm soát rủi ro cũng sẽ dẫn đến chi phí dự kiến
của kiệt quệ tài chính, phá sản… Ngoài ra việc sử dụng không hiệu quả tiền mặt thặng
dư, dòng tiền mà có nguồn gốc từ mức độ đòn bẩy cao cũng sẽ là tăng chi phí đại diện
(Jensen, 1986). Vì vậy, ở cấp độ thấp của đòn bẩy, tăng đòn bẩy sẽ tạo động lực tích
cực cho những nhà quản lý và giảm chi phí đại diện bằng cách giảm các đối tác cổ
đông bên ngoài. Tuy nhiên, khi đòn bẩy trở nên tương đối cao, mức tăng hơn nữa có
thể tạo ra chi phí đại diện một cách đáng kể. Ba lý do được xác định có thể gây ra tác
dụng ngược lại này như sau: Lý do đầu tiên là sự gia tăng của chi phí phá sản (Titman
1984). Lý do thứ hai là những nhà quản lý có thể làm giảm nỗ lực của họ để kiểm soát
rủi ro, điều này sẽ dẫn đến những chi phí cao hơn dự kiến của khủng hoảng tài chính,
18

phá sản và tính thanh khoản (Berger và Patti Bonaccorsi di, năm 2005). Cuối cùng,
việc sử dụng không hiệu quả dòng tiền dư thừa của nhà quản lý cũng sẽ làm tăng chi
phí đại diện (Jensen, 1986).
Chủ đề của các phép đo của chi phí đại diện và thành quả hoạt động của công ty đã
được thảo luận rộng rãi trong các bài nghiên cứu. Những phép đo này thường được
thực hiện bằng cách sử dụng những con số từ báo cáo tài chính hoặc dữ liệu thị trường
chứng khoán. Ang và các đồng sự (2000) thực hiện một trong các nỗ lực đầu tiên để đo
lường mức độ chi phí đại diện bởi hai tỷ lệ từ báo cáo tài chính. Tỷ lệ đầu tiên là một tỷ
số đại diện cho phí đại diện trực tiếp. Để tạo điều kiện so sánh, nó là tiêu chuẩn hóa
như là tỷ số chi phí hoạt động trên doanh số. Tỷ lệ thứ hai là một sự đại diện cho sự
mất mát trong doanh thu do việc sử dụng tài sản không hiệu quả. Loại chi phí đại diện
này có nguồn gốc từ trốn tránh của nhà quản lý hoặc quyết định đầu tư kém. Tỷ lệ này
được tính bằng doanh thu hàng năm trên tổng tài sản.
Từ những lập luận của các nghiên cứu trước đây, đề tài muốn cung cấp về những bằng
chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của đòn bẩy lên chi phí đại diện. Câu hỏi nghiên cứu
được đưa ra như sau: Những nhân tố nào ảnh hưởng đến chi phí đại diện của các công
ty cổ phần? Liệu đòn bẩy cao có làm giảm chi phí đại diện hay không?

19

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU.
Mặc dù việc định lượng chi phí đại diện là một vấn đề khó khăn bởi vì có những loại
chi phí khó có thể định lượng một cách chính xác được, tuy nhiên chuyên đề cũng cố
gắng tiến hành phân tích hồi quy chi phí đại diện với một số biến ảnh hưởng đã nêu
trên, đặc biệt là tác động của việc sử dụng lên nợ lên chi phí đại diện. Theo đề nghị
của Harris và Raviv (1990), thử nghiệm về tác động của cấu trúc vốn lên chi phí đại
diện thường được dựa trên hồi quy của các biện pháp đo lường chi phí đại diện trên
chỉ số đòn bẩy cộng với một số biến kiểm soát. Tuy nhiên, họ cũng lập luận rằng hồi
quy chi phí đại diện theo chỉ số đòn bẩy có thể làm nhầm lẫn ảnh hưởng của cấu trúc
vốn lên chi phí đại diện với ảnh hưởng của chi phí đại diện lên cấu trúc vốn. Họ tiến
hành một phương trình cấu trúc và ước tính nó bằng cách sử dụng bình phương nhỏ
nhất hai giai đoạn (2SLS) bởi vì hai ông lập luận rằng nếu chi phí đại diện ảnh hưởng
đến sự lựa chọn của cấu trúc vốn, sau đó thất bại trong việc xem xét đến quan hệ
nhân quả này có thể dẫn đến cân bằng đồng thời (Berger và Patti Bonaccorsi di, năm
2005). Thử nghiệm đơn biến cũng được sử dụng rộng rãi trong việc kiểm định các
yếu tố ảnh hưởng đến chi phí đại diện. Ang cùng các đồng sự (2000) và Fleming
cùng các đồng sự (2005) sử dụng phương pháp kiểm định t và phương pháp thử
nghiệm Mann-Whitney U để kiểm tra ý nghĩa của sự khác biệt chi phí đại diện giữa
các công ty được quản lý bởi chủ sở hữu và những công ty được quản lý bởi người
bên ngoài.
Jacky Chow So cũng đã đưa ra một mô hình ước lượng chi phí đại diện trong doanh

nghiệp dựa trên số liệu và các chỉ số tài chính lấy từ báo cáo tài chính của công ty.
Ông đã đưa các biến sau vào mô hình: biến chi phí đại diện, biến dòng tiền trên tài
sản, biến quyền sở hữu, biến tỷ số nợ trên tài sản và một số biến kiểm soát bên ngoài
như thời gian doanh nghiệp giao dịch với ngân hàng lâu nhất, số lượng ngân hàng
doanh nghiệp đang giao dịch và tuổi của công ty.
He Zang và Steven Li (2008) khi nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên chi phí đại
20

diện cũng đã sử dụng mô hình hồi quy với các biến sau: biến tỷ lệ chi phí hoạt động
trên doanh thu như là một biến đại diện cho chi phí đại diện, tỷ lệ nợ trên tài sản, hiệu
suất sử dụng tài sản, quy mô doanh nghiệp và 13 biến giả đại diện cho các ngành công
nghiệp.
3.1 Dữ liệu
Dựa trên những lý thuyết về các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí đại diện và các mô hình
hồi quy của các nhà nghiên cứu trước đây, chuyên đề sẽ sử dụng mô hình hồi quy bội
với các biến như sau
 Biến chi phí hoạt động trên doanh thu: tỷ số này phản ánh khả năng kiểm soát
chi phí của nhà quản lý doanh nghiệp, nếu chi phí này không được kiểm soát tốt
thì tỷ số này sẽ lớn, điều này đồng nghĩa với việc chi phí đại diện của doanh
nghiệp sẽ cao
 Biến tổng nợ trên tổng tài sản: ở đây biến đại diện cho mức độ đại diện của
doanh nghiệp là tổng nợ (bao gồm cả nợ dài hạn và ngắn hạn) trên tổng tài sản
 Biến logarit của doanh số: biến này đại diện cho quy mô của doanh nghiệp, với
lập luận rằng doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì chi phí đại diện càng cao
bởi vì các công ty có quy mô càng lớn thì bộ máy tổ chức càng nhiều cấp bậc
và do đó sẽ càng khó khăn trong việc giám sát những người quản lý thực hiện
mục tiêu của các cổ đông
 Biến phần trăm sở hữu nhà nước: ở Việt Nam có rất nhiều công ty cổ phần mà
nhà nước nắm phần lớn cổ phần, với lập luận rằng chi phí đại diện tại các công
ty sở hữu nhà nước là nhiều nhất và dễ phát sinh nhất bởi vì trong trường hợp

này người chủ sở hữu tài sản là nhà nước (đại diện cho toàn dân) còn người
quản lý thường là do nhà nước bổ nhiệm, do đó mâu thuẫn lợi ích sẽ càng lớn
hơn.
 Biến phần trăm sở hữu của người quản lý: việc các nhà quản lý cổ phần có thể
giúp thắt chặt lợi ích của các cổ đông và người quản lý nhiều hơn, vì vậy kì
21

vọng vào mối quan hệ nghịch biến giữa phần trăm sở hữu của nhà quản lý và
chi phí đại diện. Tuy nhiên, cũng có những lập luận cho rằng việc sở hữu bên
trong sẽ dẫn đến vẫn đề cố thủ của nhà quản lý. Điều này xảy ra khi ban quản
lý có quá nhiều quyền lực trong công ty đến nỗi họ có thể theo đuổi những lợi
ích cá nhân bằng tiền của các cổ đông bên ngoài. Với quyền biểu quyết lớn
hơn, các nhà quản lý có quyền biểu quyết lớn có thể làm các quyết định tối đa
hóa lợi ích của họ ngay cả khi điều này ảnh hưởng đến các cổ đông bên ngoài (
PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa, 2008). Mối quan hệ này sẽ được làm rõ hơn khi
chúng ta xem xét kết quả của mô hình hồi quy. Bảng sau cũng cấp tóm tắt các
biến này cũng các định nghĩa.

Bảng 3.1: Các biến sử dụng trong mô hình hồi quy
Biến
Định nghĩa
Chi phí hoạt động trên doanh thu
( kí hiệu là CPDT)
Chi phí này được tính là chi phí hoạt động chia cho
doanh thu hàng năm.
Tỷ lệ nợ trên tài sản
( kí hiệu là NO)
Tỷ lệ này được tính là tổng nợ chia cho tổng tài
sản. Đây là tỷ lệ để đo lường mức độ đòn bẩy.
Logarit của doanh số

( kí hiệu là LOS)
Lấy logarit của doanh thu hàng năm. Biến này
được sử dụng như là một biến kiểm soát quy mô
của doanh nghiệp.
Sở hữu nhà nƣớc
( kí hiệu là SHNN)
Tỷ lệ % sở hữu nhà nước của các công ty, lấy từ
bản cáo bạch của công ty.
Sở hữu ban quản lý
( kí hiệu là SHBQL)
Tỷ lệ % sở hữu của ban quản lý, lấy từ bản cáo
bạch của công ty.

22

Dữ liệu được sử dụng trong đề tài này lấy từ các báo cáo tài chính của 299 công ty
niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh HOSE trong vòng 5 năm từ 2006 đến
2010. Số liệu sau khi được thu thập đầy đủ sẽ được xử lý bằng phương pháp san bằng
mũ Holt – Winters, áp dụng cho chuỗi thời gian có xu thế tuyến tính và không có yếu
tố mùa vụ, hệ số anpha và gamma bằng 0.1
Các số liệu thống kê mô tả cho mẫu 299 công ty niêm yết trên HOSE từ năm 2006-
2010 được trình bày trong bảng sau:
Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình

CPDT
NO
LOS
SHNN
SHBQL
Trung bình

0.0222
0.5037
2.5906
0.2062
0.0089
Trung vị
0.0808
0.5113
2.6180
0.09
0.001
Lớn nhất
1.5353
0.9873
4.5040
0.9072
0.5397
Bé nhất
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
Độ lệch chuẩn
0.0316
0.0599
0.4843
0.0063
0.0010
Số quan sát

1495
1495
1495
1495
1495

Giá trị trung bình của tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu của 299 công ty từ năm
2006 đến 2010 là 0.0222. Giá trị cao nhất và thấp nhất cua tỷ lệ này tương ứng là 1.54
và 0.00. Giá trị trung bình của tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản là 0.504, giá trị cao nhất
và thấp nhất của tỷ lệ này tương ứng là 0.98 và 0.00. Tổng số quan sát là 1495 cho 299
công ty trong vòng 5 năm.