Quản trị chi phí đại diện trong công ty cổ phần

0
QUẢN TRỊ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
TRONG CÔNG TY CỔ PHẦN
1
MỤC LỤC
1. Tóm tắt 3
2. T
ổng quan về chi phí đại diện 7
2.1 Khái ni
ệm 7
2.2 Phân lo
ại 10
2.2.1 Chi phí đại diện do nợ 11
2.2.2
Chi phí đại diện của vốn cổ phần bên ngoài 11
2.2.3
Chi phí đại diện do dòng tiền tự do 11
2.2.4
Chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần 11
3. Nguyên nhân gây nên chi phí đại diện 12
3.1 Quan h
ệ giữa cổ đông và người quản lý 13
3.1.1 Mâu thuẫn về lợi ích do khác biệt trong mục tiêu: 13
3.1.2 S
ự khác biệt về thông tin - bất cân xứng thông tin: 15
3.2 Quan hệ giữa cổ đông và các chủ nợ. 15
3.2.1 Mâu thuẫn về lợi ích do khác biệt trong mục tiêu: 15
3.2.2 S
ự khác biệt về thông tin - bất cân xứng thông tin: 17
3.3 Nguyên nhân gây nên chi phí đại diện xét riêng các yếu tố cấu
thành 18

3.3.1 Các yếu tố dẫn đến chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài
18
3.3.2 Các y
ếu tố dẫn đến chi phí đại diện do dòng tiền tự do 19
3.3.3 Các y
ếu tố dẫn đến chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần
21
4. Tác động của chi phí đại diện đối với công ty cổ phần 23
4.1
Các tác động tốt: 24
4.2
Các tác động xấu: 25
2
5. Thực trạng vấn đề đại diện trong công ty cổ phần 27
5.1 Trên th
ế giới: 27
5.2
Ở Việt Nam: 29
6. M
ột số giải pháp để quản trị chi phí đại diện trong công ty cổ phần
36
6.1 Gi
ải pháp chung 36
6.1.1 Đòn bẩy nợ 36
6.1.2 M
ối đe dọa công ty bị thâu tóm 37
6.1.3 Thu nh
ập của nhà quản lý 37
6.1.4 H
ợp đồng khuyến khích dưới dạng sở hữu cổ phần và quyền chọn cổ

phiếu 38
6.1.5 Chính sách c
ổ tức 38
6.1.6 Ki
ểm toán, kiểm soát chặt chẽ 39
6.2 Trường hợp ở Việt Nam 39
6.2.1 Phát triển hoạt động của thị trường chứng khoán 39
6.2.2 Th
ực hiện nghiêm túc các quy định trong khuôn khổ pháp lý thống
nh
ất cho các doanh nghiệp (Luật doanh nghiệp thống nhất năm
2005) song song với việc mở rộng phạm vi áp dụng các nguyên tắc
qu
ản trị công ty tốt tại Việt Nam. 40
6.2.3 Quy ch
ế quản trị phù hợp, phải thực hiện đầy đủ và hiệu quả các
nguyên t
ắc quản trị đề ra, các nhà điều hành phải được đào tạo để
hiểu rõ và thực hiện các nguyên tắc quản trị một cách tốt nhất
41
6.2.4
Ban hành trong điều lệ công ty cổ phần những quy định chi tiết liên
quan đến quyền và nghĩa vụ của những thành viên trong Ban điều
hành công ty 42
7. Kết luận 42
3
Tài liệu tham khảo 43
1. TÓM TẮT
o Lý do chọn đề tài
Khi bắt tay vào tìm hiểu và lựa chọn đề tài nghiên cứu khoa học chúng tôi đã gặp

không ít khó khăn, bỡ ngỡ với vô vàn các vấn đề rộng lớn và chuyên sâu của lĩnh
vực Tài chính - Ngân hàng. Nhưng thiết nghĩ với khả năng hiện tại và niềm đam
mê sẵn có về một đề tài rất hấp dẫn, mới mẻ khi được học tập và tìm hiểu về công
ty c
ổ phần đã thôi thúc chúng tôi quyết định chọn vấn đề đại diện trong loại hình
công ty này.
Trong b
ối cảnh toàn cầu hóa và hội nhập quốc tế ngày càng mạnh mẽ và sâu rộng
như hiện nay, quản trị công ty ngày càng trở thành vấn đề thật sự cần thiết đối với
h
ầu hết các công ty nói chung và các công ty cổ phần nói riêng trên khắp thế giới,
nh
ằm nâng cao khả năng cạnh tranh của công ty cũng như nền kinh tế. Tuy nhiên,
m
ột vấn đề, một khúc mắc xưa nay trong công ty cổ phần đó là chi phí đại diện
vẫn còn là vấn đề nan giải. Việc này xuất phát từ nguyên nhân chủ yếu là do mâu
thu
ẫn về mục tiêu và sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị công ty cổ phần
và c
ổ đông – những người chủ của công ty hay giữa các cổ đông và các chủ nợ.
R
ất nhiều công ty đã thất bại vì vấn đề đại diện này đã đặt ra một yêu cầu nghiên
c
ứu chuyên sâu về nó. Tuy đây không phải là một vấn đề mới trên thế giới, nhưng
những nghiên cứu tại Việt Nam vẫn chưa đáp ứng được yêu cầu hiện nay. Hơn
nữa, việc tìm hiểu lý thuyết về vấn đề đại diện để vận dụng vào trong thực tế vẫn
còn nhi
ều hạn chế, đặc biệt là để kiểm soát và quản lý hiệu quả chi phí đại diện
phát sinh t
ừ vấn đề đại diện là một việc không hề đơn giản trong công ty cổ phần.

Thêm m
ột lý do nữa là chi phí đại diện là một khái niệm vẫn còn khá mới mẽ và lạ
lẫm đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Vì vậy, chúng tôi chọn đề tài này nhằm
4
làm rõ phần nào một số lý thuyết về chi phí đại diện trên thế giới, cũng như tìm ra
m
ột số giải pháp cho vấn đề này tại Việt Nam.
o Mục tiêu nghiên cứu
Tìm hiểu, nghiên cứu các lý thuyết trên thế giới về chi phí đại diện.Đánh giá tác
độ
ng của chi phí đại diện lên giá trị của công ty cổ phần. Phân tích sự khác nhau
c
ũng như nguyên nhân gây nên chi phí đại diện để từ đó xây dựng được những
bi
ện pháp để quản trị hiệu quả loại chi phí này.
o Phương pháp nghiên cứu
Việc đo lường chi phí đại diện là hết sức cần thiết hiện nay. Tuy nhiên việc thiết
l
ập những công thức, mô hình để đo lường vấn đề này không phải là việc đơn
giản. Bài nghiên cứu này chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu định tính một số lý thuyết
v
ề chi phí đại diện trên thế giới từ đó tìm ra những nguyên nhân gây nên chi phí
này trong các công ty c
ổ phần. Để từ đó, tìm kiếm một số giải pháp khả thi để
kiểm soát, quản lý hiệu quả chi phí đại diện trong công ty cổ phần.
o Nội dung nghiên cứu
Lý thuyết về chi phí đại diện của Jensen – Meckling: Lý thuyết đại diện xuất hiện
trong b
ối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế
giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền

t
ảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người chủ và người
qu
ản lý thông qua hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào
nh
ững vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và quản lý trong ngành
b
ảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành
m
ột lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các
l
ĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978).
Lý thuy
ết đại diện của Jensen và Meckling nêu lên tổng quan về chi phí đại diện,
khái ni
ệm, phân loại chi phí này.
5
Sự bất đồng lợi ích dẫn đến việc nhà quản lí và chủ sở hữu có những mục tiêu
khác nhau, bu
ộc những người chủ sở hữu công ty phải mất nhiều chi phí để hạn
ch
ế việc này. Nói cách khác, chi phí đại diện xuất hiện khi các nhà quản lí không
c
ố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty và các cổ đông sẽ gánh chịu
phí t
ổn để kiểm soát ban quản lí và do đó ảnh hưởng đến công việc của họ.
Jensen và Meckling định nghĩa chi phí đại diện là tổng của:
 Chi phí giám sát
 Chi phí ràng buộc
 Mât mát phụ trội

Nh
ững chi phí này dường như không thể triệt tiêu nếu như cổ đông không đồng
th
ời là nhà quản lí công ty.
Chi phí đại diện trong công ty cổ phần theo khía cạnh các yếu tố ảnh hưởng gây
nên, thì chi phí
đại diện gồm có một số dạng sau:
 Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài (Agency cost of outside equity)
 Chi phí đại diện do nợ (Agency cost of debt)
 Chi phí đại diện do dòng tiền tự do (Agency cost of free cash flow)
 Chi phí đại diện do định giá vốn chủ sở hữu (Agency cost of overvalued
equity)
 Một số chi phí đại diện khác
Lý thuy
ết cũng đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ sở
hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý - người đại diện thực hiện
các quy
ết định của công ty.
Thông qua vi
ệc phân tích những vấn đề về sở hữu và quản lý, sự phân quyền trong
công ty c
ổ phần, lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người đại
di
ện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người người chủ khi họ có lợi thế về thông tin
hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này.
6
Một vài nghiên cứu khác của Jensen và Meckling cũng nêu lên những vấn đề đại
di
ện liên quan đến cấu trúc mối quan hệ hợp đồng giữa người đại diện và công ty
nh

ằm cung cấp nhiều ưu đãi thích hợp cho những nhà quản lí – người đại diện làm
cho h
ọ sẽ lựa chọn tối đa hóa giá trị công ty thay vì những mục đích khác bởi lẽ
việc giám sát những nhà quản lí này là không thật sự hiệu quả.
Bên c
ạnh đó, một số nghiên cứu của Ronald C. Anderson, Sattar A. Mansi, và
David M. Reeb c
ũng đề cập đến vấn đề này bằng những nghiên cứu về cấu trúc
công ty c
ổ phần, cơ cấu sở hữu,…
Các nhà nghiên c
ứu khác nghiên cứu về vấn đề này như Michael S. Rozeff trình
bày
ảnh hưởng của chi phí đại diện đến chính sách cổ tức, các nghiên cứu của
Antonio S. Mello và John E. Parsons,…
Harris và Raviv (1978) đã cho rằng lý thuyết đại diện sẽ nhanh chóng trởthành
m
ột lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các
l
ĩnh vực khác.
Nói v
ề chi phí giám sát, Fama và Jensen (1983)cho rằng chi phí này ban đầu do
người chủ chi trả nhưng cuối cùng thì đây là các chi phí do người đại diện gánh vì
cáckho
ản tiền lương, tiền thưởng, các ưu đãi khác,… của họ sẽ bịđiều chỉnh để bù
đắp những chi phí này.
Denis và Sarin (1997) kh
ẳng định rằng tính hiệu quả của việc giám sát hoạt động
c
ủa ban điều hành sẽ bị hạn chế đối với một vài nhóm hay một vài cá nhân. Những

ng
ười giám sát phải có trình độ chuyên môn và động cơ cần thiết để giám sát toàn
b
ộ việc quản trị, ngoài ra họ phải đưa ra những chỉ dẫn đáng tin cậy cho việc kiểm
tra giám sát vi
ệc điều hành công ty.
Burkat, Gromb và Panunzi (1997)
đưa ra một cái nhìn trái ngược về việc giám sát,
các ông cho r
ằng việc giám sát quá chặt chẽ sẽ hạn chế tính sáng tạo và chủ động
c
ủa người điều hành.
7
Giáo sư Dennis Proffitt (2000) đã có nghiên cứu kết hợp với nền tảng đạo đức và
đưa ra giải pháp hạn chế hành vi phi đạo đức trong các quyết định tài chính. Sau
đó, ông cho rằng một hợp đồng ràng buộc tối ưu nên chú trọng vào việc lôi kéo
ng
ười đại diện vào việc ra các quyết định mang lại lợi ích tối đa cho các cổ đông.
Tuy nhiên, vì ng
ười đại diện không thể làm tất cả mọi điều mà cổ đông mong
muốn, nên mọi sự ràng buộc mà người chủ đưa ra đều không triệt tiêu hoàn toàn
mâu thu
ẫn lợi ích của vấn đề đại diện.
o Đóng góp của đề tài
Qua bài nghiên cứu này, chúng tôi mong có thể đem lại cái nhìn toàn diện và đầy
đủ về khái niệm, phân loại các loại chi phí đại diện trong công ty cổ phần, kết quả
của các công trình nghiên cứu về vấn đề đại diện đã đạt được, cũng như hiểu được
nh
ững nguyên nhân nào đã gây nên chi phí đại diện, nó có tác động thế nào đối
v

ới giá trị tài sản của công ty cổ phần và những bất cập, thực trạng tồn tại của vấn
đề đại diện trên thế giới và ở Việt Nam.
o Hướng phát triển của đề tài
Hạn chế của chúng tôi là chưa thể nghiên cứu định lượng chi phí đại diện, do đó
chúng tôi mong đợ
i các bài nghiên cứu tiếp theo về đề tài này có thể dùng các mô
hình và công th
ức toán học để đo lường được chi phí đại diện một cách rõ ràng,
chi ti
ết và đưa ra mức chi phí đại diện tối ưu trong từng trường hợp cụ thể của
công ty c
ổ phần để góp phần hơn nữa vào việc nâng cao hiệu quả của việc kiểm
soát, qu
ản lý chi phí đại diện cũng như việc quản trị công ty cổ phần.
2. TỔNG QUAN VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
2.1 Khái niệm
Lý thuyết người chủ - người đại diện xuất hiện trong bối cảnh việc quản trị kinh
doanh g
ắn liền với những nghiên cứu về hành vi của người chủ và người làm thuê
thông qua các h
ợp đồng. Lý thuyết đại diện chính thức ra đời vào đầu những năm
1970, nền tảng lý thuyết này được khái quát bởi các nhà nghiên cứu: Armen
8
Alchian, Harold Demsetz, Michael Jensen, William Meckling và
S.A.Ross,…
Nhưng trước đó đã có những khái niệm liên quan tới nó nhưng chưa
chính thức.
Lý thuy
ết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ
quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc

đó. Đây là nền tảng trong toàn bộ lý thuyết về doanh nghiệp hiện đại.Vấn đề chính
c
ủa lý thuyết này là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho
ng
ười chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ cũng như việc tư lợi luôn
t
ồn tại trong bất kỳ cá nhân nào không riêng gì người đại diện. Tư lợi ở đây chúng
ta có thể hiểu như là những người đại diện dành cho mình những hợp đồng tốt
nh
ất, tỷ suất sinh lợi cao nhất mà ít rủi ro, còn những hợp đồng tương đối hạng khá
m
ới để cho công ty mình đại diện đầu tư.
Lý thuyết này kết luận rằng dưới những điều kiện thông tin không hoàn hảo, hai
v
ấn đề về đại diện sẽ xuất hiện là: lựa chọn bất lợi và mối nguy đạo đức. Lựa chọn
b
ất lợi là trường hợp người chủ không thể biết chắc liệu người đại diện cho mình
có đủ khả năng thực hiện công việc hay không, hay khả năng làm việc có tương
xứng với số tiền mình trả lương hay không? Đây thật sự là một dấu chấm hỏi lớn
khó có th
ể dùng thước đo nào để xác định. Mối nguy đạo đức có thể hiểu là người
ch
ủ không chắc chắn liệu người đại diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao
hay không? Li
ệu họ có trục lợi cá nhân? Bởi vì người đại diện là người biết rõ
nh
ững thông tin hơn bất kỳ ai trong công ty. Chính điều đó là nguyên nhân sâu xa
gây nên chi phí đại diện.
M
ối quan hệ giữa người đại diện mà người chủ nảy sinh từ lúc bắt đầu kí kết hợp

đồng đại diện – hợp đồng cho vay (giữa chủ nợ và cổ đông) và hợp đồng lao động
(gi
ữa người quản lý và cổ đông).
Để
hạn chế sự bất đồng về lợi ích, người chủ có thể đưa ra những khích lệ thích
h
ợp cho người đại diện. Tuy nhiên, chúng ta vẫn sẽ không thể loại bỏ hết những
b
ất đồng lợi ích giữa người quản lý và người chủ sở hữu. Chính vì điều đó mới
9
dẫn tới khái niệm “mất mát phụ trội”(residual cost). Do đó, chi phí đại diện bao
g
ồm: chi phí giám sát, chi phí ràng buộc và mất mát phụ trội.
Như chúng tôi đã trình bày thì chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi phí
giám sát, chi phí ràng bu
ộc và mất mát phụ trội. Vậy những chi phí thành phần
này nó bi
ểu hiện như thế nào cũng như nguyên nhân phát sinh từ đâu? Sau đây,
chúng ta s
ẽ tìm hiểu rõ hơn về chúng.
 Chi phí giám sát: để giám sát hoạt động của người đại diện, ví dụ chi phí
ki
ểm toán. Đó là những chi phí do người chủ bỏ ra để đo lường, giám sát và kiểm
tra ho
ạt động của người đại diện, gồm các chi phí cho hoạt động kiểm tra giám sát,
chi phí ký k
ết hợp đồng bồi hoàn và chi phí sa thải đối với người đại diện. Về hình
th
ức, chúng ta sẽ thấy các chi phí này do người chủ gánh chịu nhưng thực tế suy
cho cùng thì t

ất cả những khoản này người chủ sẽ trích giảm vào lương, tiền
thưởng,…của người đại diện. Denis và Sarin (1997) khẳng định rằng tính hiệu quả
của việc giám sát hoạt động của ban điều hành sẽ bị hạn chế đối với một vài nhóm
hay m
ột vài cá nhân. Những người giám sát phải có trình độ chuyên môn và động
cơ cần thiết để giám sát toàn bộ việc quản trị, ngoài ra họ phải đưa ra những chỉ
dẫn đáng tin cậy cho việc kiểm tra giám sát việc điều hành công ty. Việc giám sát
quá ch
ặt chẽ sẽ làm hạn chế tính sáng tạo và chủ động của người điều hành bởi vì
khi chúng ta
gia tăng mức độ kiểm soát sẽ tạo ra một cái rào cản vô hình đối với
năng lực điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh của người điều hành. Chính vì
th
ế, giám sát cũng cần phải giữ ở mức độ nhất định mà tại đó đạt được sự tối ưu
trong việc giám sát và không làm ảnh hưởng đến năng lực của nhà điều hành.
 Chi phí ràng buộc: để thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu những hành vi
qu
ản trị không mong muốn, như là bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào ban
điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty. Người đại diện có thể xây
d
ựng hệ thống hoạt động vì mục tiêu lợi nhuận tối đa cho cổ đông, hoặc họ sẽ chịu
b
ồi thường nếu họ vi phạm các điều khoản của hợp đồng đại diện, khi đó chi phí
thiết lập và giữ vững hệ thống hoạt động này được gọi là chi phí ràng buộc. Theo
10
Denis (2001): một hợp đồng ràng buộc tối ưu nên chú trọng vào việc lôi kéo người
đại diện vào việc ra các quyết định mang lại lợi ích tối đa cho các cổ đông. Tuy
nhiên, vì người đại diện không thể làm tất cả mọi điều mà cổ đông mong muốn,
nên m
ọi sự ràng buộc mà người chủ đưa ra đều không triệt tiêu hoàn toàn mâu

thu
ẫn lợi ích của vấn đề đại diện.
 Mất mát phụ trội hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện và
bu
ộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng
quy
ền được giao để tư lợi. Những thiệt hại này tồn tại là bởi vì dù có việc giám sát
và s
ự ràng buộc nhưng lợi ích của người đại diện và cổ đông vẫn không chắc chắn
hoàn toàn đồng nhất, trong mối quan hệ này luôn tồn tại mâu thuẫn lợi ích. Chúng
phát sinh do nh
ững khoản chi đảm bảo tính hiệu lực của hợp đồng đại diện lớn
hơn lợi ích đem lại từ việc thực thi hợp đồng. Vì các hoạt động quản trị là rất khó
giám sát nên để ký một hợp đồng đầy đủ cho mỗi tình huống là điều không thể.
K
ết quả là sự phát sinh những mất mát phụ trội.
V
ậy có phải chi phí đại diện chỉ xuất hiện trong các công ty hay không? Theo
nghiên c
ứu, nhóm chúng tôi đã nhận thấy rằng chi phí đại diện có trong bất kì tổ
chức nào: chính phủ, hợp tác xã, cơ quan, …Nhưng nhìn chung nó đều có điểm
chung là chi phí đại diện tồn tại trong hình thức làm việc nhóm. Bởi vì trong hình
th
ức này có nhiều cá nhân nên vấn đề bất cân xứng thông tin là tất nhiên xảy ra đó
là khi chúng ta chưa kể đến sự tranh nhau quyền lợi.
2.2 Phân loại
Ở đây, chúng tôi chỉ xem xét đến những chi phí đại diện nảy sinh trong quá trình
ho
ạt động của công ty cổ phần. Theo khía cạnh các yếu tố ảnh hưởng gây nên chi
phí đại diện, thì chi phí đại diện gồm có một số dạng sau :

 Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài (Agency cost of outside equity)
 Chi phí đại diện do nợ (Agency cost of debt)
 Chi phí đại diện do dòng tiền tự do (Agency cost of free cash flow)
11
 Chi phí đại diện do định giá vốn chủ sở hữu (Agency cost of overvalued
equity)
 Một số chi phí đại diện khác
2.2.1 Chi phí đại diện do nợ
Chi phí này phát sinh trong trường hợp công ty có sử dụng vay nợ trong cấu trúc
v
ốn của mình. Tức là chi phí đại diện xảy ra trong mối quan hệ giữa cổ đông và
chủ nợ.
2.2.2 Chi phí đại diện của vốn cổ phần bên ngoài
Người quản lý - chủ sở hữu: là người vừa nắm giữ một phần vốn cổ phần đáng kể
vừa giữ vai trò quản lý trong công ty.
V
ốn cổ phần bên ngoài: là phần vốn cổ phần được nắm giữ bởi những cá nhân hay
t
ổ chức không trực tiếp tham gia vào hoạt động quản trị của công ty.
Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài: là chi phí đại diện xuất hiện do sự tồn
t
ại của vốn cổ phần bên ngoài.
2.2.3 Chi phí đại diện do dòng tiền tự do
Dòng tiền tự do: là dòng tiền vượt quá lượng vốn cần thiết để tài trợ cho tất cả các
d
ự án có NPV dương.
Chi phí đạ
i diện của dòng tiền tự do: là chi phí đại diện khi có sự tồn tại của dòng
ti
ền tự do. Khi đó, sẽ khuyến khích người đại diện-các giám đốc chủ quan, bành

trướng quyền lợi của mình, hay xây dựng một đế chế mà đáng lẽ phải trả lại cho
các c
ổ đông.
2.2.4 Chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần
Điều này xuất phát từ việc nghiện quản lý và do định giá cao vốn cổ phần hay nhà
phân tích, nhà qu
ản lý tham gia trò chơi quản lý lợi nhuận.
12
3. NGUYÊN NHÂN GÂY NÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
Ngày nay, số lượng các công ty cổ phần chiếm tỷ trọng ngày càng cao. Chính vì
th
ế chi phí đại diện tính chung cho toàn hệ thống là một con số không nhỏ. Đây
cũng là vấn đề rất bức xúc cho các các ông chủ thực sự trong công ty cổ phần, đó
là các cổ đông và chủ nợ. Cũng như việc tìm giải pháp cho bất cứ vấn đề nào khác,
vi
ệc quản trị chi phí đại diện của công ty cổ phần trước tiên đòi hỏi chúng ta phải
có nh
ững hiểu biết nhất định về nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện.
Ở công ty cổ phần luôn tồn tại vấn đề đại diện nảy sinh trong mối quan hệ giữa:
 Cổ đông và người quản lý.
 Cổ đông và các chủ nợ của công ty.
Trong m
ối quan hệ thứ nhất: người chủ là các cổ đông còn người đại diện là người
qu
ản lý. Người quản lý đại diện cho các cổ đông để điều hành công ty cổ phần
nh
ằm mục đích tối đa hóa giá trị công ty với số vốn của các cổ đông - ông chủ
công ty. Còn ở mối quan hệ thứ hai: người đại diện là các cổ đông, họ thay mặt
cho các ch
ủ nợ - ông chủ để sử dụng số vốn mà các chủ nợ bỏ ra để đầu tư nhằm

mang l
ại lợi ích cho cả hai bên. Ở cả hai mối quan hệ này chúng ta có thể thấy rõ
ai là người chủ, ai là người đại diện hay nói cách khác luôn tồn tại mối quan hệ
ngườ
i chủ - người đại diện giữa các chủ thể. Các mối quan hệ này sẽ không thành
v
ấn đề nếu không có những bất bình đẳng về quyền và lợi ích.
V
ậy nguyên nhân nào làm phát sinh hai vấn đề đại diện này ở công ty cổ phần?
Đó là do tổ chức của công ty cổ phần có sự khác biệt cơ bản so với các loại hình
công ty khác: s
ự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Điều đó dẫn đến
vi
ệc mâu thuẫn về mục tiêu và lợi ích của người đại diện và người chủ mà nguyên
13
nhân sâu xa đó chính là sự khác biệt về thông tin - bất cân xứng thông tin trong
các m
ối quan hệ này.
3.1 Quan hệ giữa cổ đông và người quản lý
3.1.1 Mâu thuẫn về lợi ích do khác biệt trong mục tiêu
Adam Smith (1776) đã viết rằng: “Giám đốc của những công ty này (công ty cổ
phần), là những nhà điều hành tài sản của người khác nhiều hơn là tài sản của
chính h
ọ, vì vậy không thể hy vọng rằng họ sẽ thực hiện việc điều hành với cùng
m
ột sự chú ý như những giám đốc của các công ty tư nhân. Như là quản gia của
nh
ững người giàu có, họ có khuynh hướng không quan tâm đến những vấn đề nhỏ
và rất dễ bỏ qua vì nghĩ rằng đó không phải là việc của mình. Sự lơ đễnh và
hoang phí, vì v

ậy, luôn thắng thế, không ít thì nhiều trong việc điều hành mọi việc
c
ủa công ty dạng này”.
Điều này ngụ ý rằng: chính sự khác biệt trong tổ chức của công ty cổ phần so với
các lo
ại hình công ty khác là nguyên nhân sâu xa của sự tách bạch giữa quyền sở
hữu và quyền quản lý của các cổ đông làm phát sinh chi phí đại diện. Hay nói cách
khác các giám đốc của công ty cổ phần quyết định việc thực hiện các dự án đầu tư
trên phần lớn vốn của các cổ đông nên họ sẽ không được quá nhiều lợi ích và cũng
không thiệt hại quá nhiều như các cổ đông tính trên số vốn mình góp vào. Để hiểu
rõ
điều này chúng ta phải xác định được quyền, lợi ích và trách nhiệm mà các bên
có được từ quan hệ này.
Khi được công ty ký hợp đồng (dưới sự chấp thuận của các cổ đông), các giám
đố
c phải thỏa những điều kiện nhất định về chuyên môn, kinh nghiệm, đạo đức và
các yêu c
ầu khác có liên quan,…và họ có một nhiệm vụ duy nhất và cuối cùng đó
14
là tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông. Hợp đồng cũng mang lại quyền quyết định
các v
ấn đề đầu tư, tài chính của công ty, … và dĩ nhiên là cũng kèm theo mức
lương của họ. Ở đây vấn đề nằm ở chỗ khi các giám đốc làm tốt nhiệm vụ công
vi
ệc của mình thì hầu hết các lợi ích lại thuộc về các cổ đông, điều này dường như
thiếu công bằng đối với các giám đốc nếu họ nhận thấy lợi ích nhận được không
tương xứng với công sức mà mình đã bỏ ra. Do đó, người đại diện thấy rằng mình
có quy
ền đòi hỏi các lợi ích nhiều hơn và nếu không được đáp ứng một cách phù
h

ợp thì bằng cách này hay cách khác với quyền lực nằm trong tay, họ hoàn toàn có
kh
ả năng tìm kiếm lợi ích cho riêng mình. Điều đó làm tổn hại đến lợi ích của các
c
ổ đông. Ngược lại, khi đầu tư không tốt thì các cổ đông sẽ gánh tất cả các thiệt
h
ại và dĩ nhiên các giám đốc này cũng sẽ có thể chỉ bị khiển trách, mất việc hay
ph
ải bồi thường cho công ty nếu các cổ đông có các bằng chứng rõ ràng về việc
thi
ếu trách nhiệm của giám đốc. Nói cách khác, khi thành công thì các giám đốc
nh
ận được ít hơn công sức mà mình bỏ ra và khi thất bại thì họ lại chịu không ít
t
ổn thất.
Vi
ệc này sẽ không xảy ra trong doanh nghiệp tư nhân vì ở đó các giám đốc làm
bao nhiêu thì h
ưởng bấy nhiêu - vốn do họ bỏ ra và lợi nhuận cũng do họ kiếm
được (các giám đốc đồng thời là ông chủ). Còn ở công ty cổ phần, các giám đốc
b
ỏ ra rất ít vốn hoặc không bỏ ra một đồng vốn nào trong công ty, do đó theo một
l
ẽ tự nhiên họ sẽ không quá mặn mà, thiết tha gì với công ty nếu họ cảm thấy mình
b
ị đối xử thiếu công bằng. Ở đây, chúng ta có thể thấy rõ sự khác biệt về mục tiêu
gi
ữa các cổ đông và các giám đốc đã dẫn đến sự mâu thuẫn về lợi ích giữa họ.
M
ục tiêu của các cổ đông là tối đa hóa giá trị tài sản của công ty vì họ là người

ch
ủ thực sự, còn mục tiêu của các giám đốc xét cho cùng là lợi ích cá nhân của họ
tức là lợi ích mà họ nhận được, danh tiếng,… Có thể các giám đốc luôn nói rằng
l
ợi ích của họ phụ thuộc vào thành quả của công ty nhưng nếu họ nhận được lợi
ích không tương xứng với công sức đã bỏ ra thì câu nói trên chỉ có giá trị danh
ngh
ĩa mà thôi!
15
Tóm lại, khi nào các giám đốc không có được lợi ích chính đáng mà họ nghĩ rằng
mình hoàn toàn x
ứng đáng được nhận thì họ sẽ không toàn tâm toàn ý làm lợi cho
các c
ổ đông hay nói cách khác họ sẽ có động lực để tìm kiếm thêm lợi ích cho
riêng mình d
ựa vào vị thế và quyền lực đang sẵn có trong tay qua đó làm thiệt hại
đến lợi ích của các cổ đông. Đó là nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện trong
m
ối quan hệ giữa cổ đông và người quản lý do khác biệt về mục tiêu dẫn đến mâu
thu
ẫn trong lợi ích giữa hai bên.
3.1.2 Sự khác biệt về thông tin - bất cân xứng thông tin
Như chúng ta đã biết, trên thị trường ai có nhiều thông tin hơn sẽ có nhiều lợi thế
hơn những ngườ
i khác. Trong công ty cổ phần cũng vậy, chính do bởi chủ thể này
có nhi
ều thông tin, chính xác, tin cậy hơn sẽ làm nảy sinh vấn đề đại diện. Hay nói
cách khác, v
ấn đề đại diện sẽ được hạn chế nếu không có sự khác biệt này. Sự bất
cân x

ứng thông tin nghĩa là có người thì nhận được ít thông tin, còn người khác thì
l
ại có nhiều thông tin hơn.
Các giám đố
c ngoài những quyền hành trong tay còn một lợi thế khác so với các
c
ổ đông đó là họ biết được nhiều thông tin của công ty hơn. Bởi vì, các giám đốc
là người trực tiếp điều hành, quản lý công ty nên họ có nhiều điều kiện và cơ hội
để biết nhiều hơn tất cả. Ngoài ra, với chuyên môn, kinh nghiệm của mình thì họ
có thể biết trước những cơ hội, thách thức mà công ty phải đối mặt nhưng không
ph
ải cổ đông nào cũng có thể nhận ra. Chính vì vậy, nếu có mâu thuẫn về lợi ích,
các giám đốc hoàn toàn có đủ khả năng để làm lợi cho mình một cách dễ dàng.
3.2 Quan hệ giữa cổ đông và các chủ nợ.
3.2.1 Mâu thuẫn về lợi ích do khác biệt trong mục tiêu
Đến lúc này, chúng ta chỉ mới đề cập đến mâu thuẫn quyền lợi giữa các cổ đông
và người đạ
i diện quản lý. Ngoài ra, vấn đề đại diện còn thể hiện ở mâu thuẫn
khác t
ồn tại song song với sự ra đời và phát triển của công ty cổ phần, đó là mâu
16
thuẫn quyền lợi giữa các chủ nợ và các cổ đông của công ty cổ phần. Bởi vì, trên
th
ực tế có rất ít công ty cổ phần chỉ được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần của
các c
ổ đông mà không cần vay nợ. Do đó, quan hệ này rất phổ biến trong hầu hết
các công ty c
ổ phần.
C
ũng tương tự như mâu thuẫn giữa cổ đông và người đại diện quản lý, mâu thuẫn

gi
ữa các chủ nợ và các cổ đông cũng xuất phát từ khác biệt về lợi ích và thiệt hại
gi
ữa họ. Tức là các chủ nợ đầu tư vào công ty thông qua việc mua các loại giấy tờ
có giá - trái phiếu hay cho công ty vay trực tiếp,… Điều này phát sinh hợp đồng
cho vay v
ới lời cam kết từ công ty là sẽ hoàn trả đúng hạn, đầy đủ vốn gốc và lãi
như đã thỏa thuận trong hợp đồng vay nợ. Nếu như số vốn của chủ nợ được đầu tư
một cách có hiệu quả thì công ty sẽ hoàn trả đúng nghĩa vụ đã cam kết với chủ nợ
không hơn không kém, tứ
c là công ty có nghĩa vụ nợ cố định, phần lợi nhuận chủ
yếu thuộc về tay của cổ đông. Nhưng khi công ty thua lỗ thì phần thiệt hại của các
ch
ủ nợ lại nhiều hơn đáng kể vì khi đó họ phải chia sẻ các khoản lỗ với công ty
thông qua s
ự chậm trễ trong việc hoàn trả khoản vay cho các chủ nợ khi công ty
khó khăn, chi trả hành chính nếu công ty phá sản,…
Ngoài ra, trong quá trình s
ử dụng vốn của các chủ nợ, các cổ đông với sự chủ
độ
ng của mình có thể có khả năng làm giảm giá trị trái quyền của các chủ nợ nếu
h
ọ dùng tiền của các chủ nợ để đầu tư vào các dự án rủi ro lớn hơn tỷ suất sinh lợi
k
ỳ vọng của dự án đầu tư. Một điều mà chúng ta cũng cần quan tâm đó là khi công
ty lâm vào khó khăn các cổ đông sẽ hy sinh lợi ích của các chủ nợ mà cố gắng vớt
vát cho mình nh
ững lợi ích riêng, lấy lỗ vốn của trái chủ để làm lãi cho mình thay
vì ph
ải chia sẻ với các chủ nợ. Điều này rõ ràng là rất dễ dàng và có sức hấp dẫn

r
ất mạnh đối với các cổ đông nhất là khi công ty có nguy cơ phá sản - lúc này mâu
thu
ẫn lợi ích giữa họ sẽ rất lớn. Bởi lẽ, mục tiêu của các cổ đông là tối đa hóa giá
trị tài sản của công ty, còn các chủ nợ chỉ mong muốn có được những gì mà mình
s
ẽ nhận được đã ghi trong hợp đồng cho vay nợ của họ.
17
3.2.2 Sự khác biệt về thông tin - bất cân xứng thông tin
Các cổ đông có nhiều thông tin hơn so với các chủ nợ của mình. Các cổ đông có
được điều này thông qua người đạ
i diện của mình, còn các chủ nợ thì không thể
hay khó có được điề
u này bởi họ không nắm quyền quản lý các giám đốc mà điều
này ch
ỉ có thể thực hiện khi họ là các cổ đông. Điều này cũng tùy thuộc vào hiệu
qu
ả kiểm soát của các cổ đông đối với các giám đốc, nhưng nói chung thì các cổ
đông sẽ có đượ
c nhiều thông tin hơn, quan trọng là họ có thể thực hiện quyền của
mình nh
ư thế nào mà thôi!
Theo m
ột cách gần giống như các giám đốc, khi có mâu thuẫn về quyền lợi, nhất
là khi công ty lâm vào khó khăn các cổ đông có thể vận dụng ưu thế này để chiếm
đoạt tài sản của các chủ nợ. Bằng cách thiết kế các bản báo cáo tài chính đẹp hơn
trong mắt của các chủ nợ thông qua việc thay đổi các thủ tục kế toán để các cổ
đông có thể
kéo dài thời gian, che giấu mức độ trầm trọng của công ty hay thả mồi
b

ắt bóng nhằm vớt vát những gì có thể hay rút tiền dưới hình thức cổ tức để tháo
ch
ạy khỏi công ty - thu tiền bỏ chạy hay tham gia vào các trò chơi như chuyển
d
ịch rủi ro cho trái chủ, từ chối đóng góp từ vốn cổ phần, hay thả mồi bắt bóng,…
Do đó, nếu nói mâu thuẫn về lợi ích là điều kiện cần thì bất cân xứng thông tin là
điều kiện đủ để những người đại diện có thể làm gia tăng chi phí đại diện trong
công ty c
ổ phần. Chính vì thế người chủ - các cổ đông và các chủ nợ sẽ chịu thiệt
h
ại để kiểm soát, giới hạn các quyền của người đại diện – giám đốc, cổ đông bằng
các điều khoản hạn chế, yêu cầu bắt buộc,… Tuy nhiên, xét cho cùng điều này lại
làm gia tăng chi phí đại diện, vấn đề là ai sẽ gánh chịu các chi phí này mà thôi!
B
ởi vì các hành động này sẽ làm gia tăng chi phí giám sát, việc hạn chế quyền
18
hành của người đại diện ở một chừng mực nào đó lại làm giảm sự linh hoạt, sáng
t
ạo của họ để giải quyết với vô vàn các vấn đề khó khăn.
3.3 Nguyên nhân gây nên chi phí đại diện xét riêng các
y
ếu tố cấu thành
Chúng ta vừa phân tích nguyên nhân qua các mối quan hệ trong công ty cổ phần,
bây gi
ờ ta sẽ xem xét theo khía cạnh các yếu tố cấu thành nên chi phí đại diện.
3.3.1 Các yếu tố dẫn đến chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài
 Các lợi ích không bằng tiền
Trong phần này chúng ta sẽ phân tích ảnh hưởng của vốn cổ phần bên ngoài lên
chi phí đại diện bằng cách so sánh thái độ của người quản lý khi anh ta sở hữu
100% c

ổ phần của công ty với thái độ của anh ta khi anh ta bán một phần của tổng
c
ổ phần cho những người bên ngoài. Nếu một công ty được sở hữu toàn bộ bởi
người quản lý, anh ta sẽ đưa ra các quyết định làm tối đa hóa lợi ích của mình.
Nh
ững quyết định này sẽ liên quan đến không chỉ lợi ích mà anh ta nhận được
b
ằng tiền từ lợi nhuận công ty mà còn là những lợi ích được tạo ra bởi những khía
c
ạnh phi tiền tệ đa dạng khác từ các họat động kinh doanh của anh ta như là sự
tiện nghi của văn phòng, sự thu hút của đội ngũ nhân viên, mức độ kỷ luật của
nhân viên, m
ức độ đóng góp từ thiện, quan hệ cá nhân với nhân viên, hay mua sản
ph
ẩm đầu vào từ bạn bè, người thân Nếu người quản lý-chủ sở hữu bán cổ phần
c
ủa công ty (giống với loại cổ phần mà anh ta sở hữu), chi phí đại diện sẽ được tạo
ra b
ởi sự khác biệt giữa lợi ích của anh ta và của các cổ đông bên ngoài, do bởi khi
đó anh ta sẽ phải chịu chỉ một phần các chi phí của bất kỳ lợi ích không bằng tiền
nào anh ta nh
ận được để tối đa hóa lợi ích của riêng mình. Các hoạt động này có
th
ể bị giới hạn (nhưng không thể loại bỏ) bằng việc gia tăng chi tiêu trong giám sát
hoạt động quản lý bởi các cổ đông bên ngoài. Khi các cổ đông tiềm năng nhận ra
r
ằng lợi ích của các chủ sở hữu - quản lý sẽ khác biệt phần nào với họ, vì vậy mức
giá mà h
ọ bỏ ra cho cổ phiếu sẽ phản ánh trong đó bao gồm cả chi phí giám sát và
19

ảnh hưởng của sự khác biệt giữa lợi ích của người quản lý và của họ. Tuy nhiên,
n
ếu bỏ qua cho khả năng vay để tăng vốn, người chủ sở hữu - quản lý sẽ chấp
nh
ận gánh chịu các chi phí này miễn là sự gia tăng lợi ích mà ông nhận được từ
việc tăng tổng tài sản để thực hiện các dự án sinh lời đủ lớn để bù đắp chúng.
 Tỷ trọng của phần vốn của người chủ sở hữu-quản lý trên tổng tài sản
Khi phần vốn chủ sở hữu của người quản lý-chủ sở hữu giảm, phần được nhận
trên l
ợi nhuận của công ty giảm và điều này sẽ có xu hướng khuyến khích anh ta
chi
ếm đoạt thêm các nguồn lực doanh nghiệp dưới hình thức thù lao hoặc đặc
quy
ền. Điều này cũng khuyến khích các cổ đông tăng chi tiêu các nguồn lực trong
vi
ệc theo dõi hành vi của người quản lý. Như vậy, chi phí đại diện của liên kết với
v
ốn cổ phần bên ngoài gia tăng khi phần sở hữu của người quản lý giảm.
 Sự thiếu nỗ lực trong công việc của người chủ sở hữu- quản lý
Chúng ta đã phân tích chi phí đại diện giữa người quản lý - chủ sở hữu và cổ đông
bên ngoài xuất phát từ xu hướng chiếm đoạt các nguồn lực của công ty để tiêu
dùng riêng c
ủa mình. Tuy nhiên, đây không phải là lý do duy nhất hoặc quan trọng
nh
ất dẫn đến chi phí đại diện. Thật vậy, chi phí đại diện còn bắt nguồn từ vốn sở
hữu của người quản lý giảm, những kích thích để anh ta cống hiến nỗ lực cho hoạt
động sáng tạo, quản lý chẳng hạn như tìm kiếm trong dự án sinh lời mới giảm.
Người quản lý trong thực tế có thể tránh việc đó đơn giản chỉ vì nó có quá nhiều
r
ắc rồi hoặc đòi hỏi quá nhiều nỗ lực để quản lý hoặc để tìm hiểu các công nghệ

mới. Tránh những chi phí cá nhân và những mối lo ngại cũng là một cách gia tăng
lợi ích không bằng tiền của người quản lý, và điều đó có thể dẫn đến giá trị của
công ty là th
ấp hơn đáng kể so với nó có thể được.
3.3.2 Các yếu tố dẫn đến chi phí đại diện do dòng tiền tự do
Do sự xung đột về lợi ích giữa người quản lý và cổ đông về chính sách chi trả cổ
tức từ dòng tiền tự do. Người quản lý thay vì dùng dòng tiền tự do để chi trả cổ tức
cho c
ổ đông lại sử dụng khoản tiền này để đầu tư vào những dự án thâu tóm các
20
công ty khác, mở rộng công ty, nghiên cứu và phát triển (E&D) hoặc đa dạng hóa
các lo
ại hình kinh doanh của công ty với lời hứa với các cổ đông là nhằm mục
đích gia tăng thêm lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro cho công ty. Tuy nhiên, trên thực
t
ế hầu hết những dự án đầu tư này đều có lợi nhuận thấp hơặc thậm chí thua lỗ.
 Một số ví dụ từ tái cấu trúc tài chính
Lý thuyết dòng tiền tự do của cấu trúc vốn giúp giải thích những kết quả gây bối
r
ối trước đấy trên những ảnh hưởng của tái cấu trúc tài chính. C.Jensen và Clifford
Smith (1985, 1986) đã chỉ ra sự thay đổi trong giá cổ phần khi công ty công bố các
giao d
ịch thay đổi cấu trúc vốn. Hầu hết các giao dịch gia tăng đòn bẩy tài chính,
bao g
ồm mua lại cổ phần, chuyển đổi cổ phần thường thành trái phiếu hay cổ phần
ưu đãi, trái phiếu thu nhập cho cổ phần ưu đãi, kết quả là một sự gia tăng đáng kể
trong giá cổ phần thường. Hầu hết các giao dịch giảm tỷ lệ đòn bẩy, bao gồm bán
c
ổ phần thường, đổi cổ phần thường cho nợ và cổ phần ưu đãi, chuyển đổi cổ phần
ưu đại thành cổ phần thường, kết quả là một sự sụt giảm đáng kể trong giá cổ phần

thường. Phù hợp với điều này, lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng, ngoại trừ
công ty với những dự án đầu tư có khả năng sinh lợi cao chưa được tài trợ, giá sẽ
tăng vớ
i những gia tăng trong chi trả cho những cổ đông (hoặc lời hứa làm như
vậy), và giá sẽ giảm với sự sụt giảm trong chi trả hay yêu cầu mới về tài trợ.
M
ột vài ngoại lệ của quy luật thay đổi đòn bẩy đơn giản này là mua lại có mục tiêu
và phát hành n
ợ và cổ phần ưu đãi. Chúng có tương quan với sự giảm giá bất
thường. Giá mua lại có mục tiêu giảm dường như bởi vì sự giảm khả năng bị thôn
tính. Giá gi
ảm trong việc phát hành nợ và vốn cổ phần thì phù hợ với lý thuyết
dòng ti
ền tự do bởi vì chính chúng đã mang lại tiền mặt mới dưới quyền kiểm soát
c
ủa người quản lý. Hơn nữa, độ lớn của những thay đổi trong giá trị có tương quan
dương vớ
i mức độ chặt chẽ của các cam kết thanh toán dòng tiền trong tương lại.
Ví d
ụ tác động của việc chuyển đổi nợ cho cổ phần ưu đãi thì nhỏ hơn so với tác
động của việc chuyển đổi nợ cho cổ phần thường.
21
3.3.3 Các yếu tố dẫn đến chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần
 Nghiện quản lý và chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần
Trước khi tìm hiểu về chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần, ta phải hiểu
nh
ững lợi ích và tác hại của việc này. Gọi là nghiện quản lý bởi vì việc thực hiện
trò ch
ơi định giá cao này mang lại lợi ích trước mắt và một khi đã bắt đầu thì khó
có th

ể dừng lại, tuy nhiên để lại hậu quả nghiêm trọng.
 Nguồn gốc chi phí đại diện của việc định giá cao vốn cổ phần
Điều cần nói trước tiên là việc vốn cổ phần của một công ty bị định giá cao hay
th
ấp hoàn toàn không đi ngược lai với lý thuyết thị trường hiệu quả. Thuyết thị
trườ
ng hiệu quả không nói rằng giá cả của bất kì chứng khoán nào cũng phải được
định giá đúng, mà chỉ nói rằng trung bình giá thị trường được định đúng giá mà
thôi. Tuy nhiên trong bài này, chúng tôi không d
ựa vào thị trường trong giai đoạn
xem xét có hi
ệu quả hay không.
Như đã đề cập ở trên, chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần có liên quan
m
ật thiết đến việc nghiện quản lý. Bên cạnh đó, còn có các nguyên nhân khác là:
s
ự hợp tác của các nhà quản lý với các ngân hàng đâu tư, các nhà phân tích, các
công ty kiểm toán độc lập. Điều này được minh họa trong trường hợp của Enron
và Worldcom.
Bên c
ạnh đó, một nguyên nhân khác đến từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Chính họ đã
góp ph
ần không nhỏ trong việc hình thành nên các bong bóng chứng khoán. Do
b
ất cân xứng thông tin, tâm lý bầy đàn và cả sự quá lạc quan vào thị trường dẫn
đến sự mù quáng của họ trong việc muốn tìm kiếm nguồn lợi lớn từ các chứng
khoán này. Và nh
ững nhà đầu tư nhỏ lẻ được lợi chính là những người biết rút
chân s
ớm trước khi bóng bóng xì hơi.

22
Vậy mâu thuần đại diện trong việc định giá cao vốn cổ phần đến từ hai nhóm: một
bên là các nhà qu
ản lý, các ngân hàng đầu tư, công ty kiểm toán, nhà phân tích và
m
ột bên là các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Lợi ích của hai nhóm này đã được phân tích ở
trên. Vấn đề bây giờ là hậu quả của việc định giá cao là gì và nó xảy ra như thế
nào?
Khi giá ch
ứng khoán trở nên được định giá cao đáng kể đồng nghĩa với việc nhà
qu
ản lý khó có thể cung ứng một hiệu suất tương ứng cho thị trường để giải thích
cho m
ức giá này. Trong khi đó dưới sức ép của dư luận đòi hỏi họ phải thực hiện
m
ột điều gì đó. Dưới sức ép này buộc các nhà quản lý phải cải thiện hiệu suất
trong ng
ắn hạn chẳng hạn trong cổ tức. Điều này có thể phản ánh vào trong cấu
trúc n
ợ bằng việc họ phải vay nhiều hơn. Tuy nhiên về lâu dài khi việc định giá
cao này b
ại lộ thì một nguy cơ rất lớn là sẽ hủy hoại toàn bộ giá trị cốt lõi của
công ty.
 Nhà phân tích, nhà quản lý và trò chơi quản lý lợi nhuận
Những nhà phân tích muốn có sự tăng trưởng cao, tăng trưởng dự đoán được, và
h
ọ muốn tăng trưởng phù hợp, và tốt nhất là tăng trưởng không đổi từ năm này
sang năm khác. Nh
ìn vào các dữ liệu, có thể thấy rằng họ sẽ phạt những công ty
không hi

ển thị sự tăng trưởng phù hợp và sự tăng trưởng có thể dự đoán được.
Chưa hết, khi các nhà quản lý thay đổi không chỉ phương pháp dồn tích, họ thay
đổi luôn cả những quyết định điều hành thực sự của công ty mình, mục đích là để
đạt đượ
c sự tăng trưởng phù hợp và dự đoán được này, tức là họ đang phá hủy giá
tr
ị của công ty, theo định nghĩa. Và các nhà phân tích cuối cùng sẽ không tán
thưởng cho các nhà quản lý chỉ vì một việc làm như vậy, và giả vờ rằng bằng cách
nào đó chúng ta có thể tạo ra sự chắc chắn trong một thế giới mà không có sự chắc
ch
ắn nào cả. Đơn giản chỉ cần giả định rằng, sự không chắc chắn trong một công
ty gi
ống như một quả bóng, nhấn nó xuống chỗ này rồi nó sẽ bật lên ở một nơi
khác. Điề
u này không thể dễ dàng bị loại bỏ.
23
4. TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐỐI VỚI
CÔNG TY C
Ổ PHẦN
Chúng ta đã nghiên cứu nguyên nhân gây ra chi phí đại diện và điều cần làm tiếp
theo là xem xét chi phí đại diện tác động thế nào đối với công ty cổ phần. Với cách
nhìn nh
ận đơn giản thì chúng ta sẽ lầm tưởng rằng chi phí đại diện cần phải hạn
ch
ế đến mức tối thiểu vì nó là một loại chi phí, việc này sẽ làm gia tăng lợi nhuận
c
ủa công ty.
Điều này là cái nhìn chưa đầy đủ và có phần phiến diện, vì vấn đề đại diện là điều
ki
ện tiền đề cho sự tồn tại và phát triển của công ty cổ phần hay chi phí đại diện là

c
ần phải có để đảm bảo sự hiệu quả trong hoạt động của công ty. Bởi lẽ, nếu
không có người đại diện sẽ rất khó để lựa chọn được người quản lý trong số rất
nhi
ều các cổ đông vì rất ít người nắm giữ được số cổ phần áp đảo trong các công
ty c
ổ phần có số vốn rất lớn và họ phải thỏa được các điều kiện về chuyên môn,
kinh nghi
ệm,… để có thể thuyết phục số cổ đông còn lại. Hơn nữa việc quản lý
m
ột công ty cổ phần tầm cỡ không phải là chuyện đơn giản và không phải ai cũng
làm được, do đó đ
òi hỏi người quản lý phải được đào tạo chuyên nghiệp, đủ kinh
nghi
ệm, tài năng, qua đó giúp các cổ đông có thể yên tâm mà đầu tư vào các công
ty khác trong danh mục đầu tư của họ. Vì vậy, chi phí đại diện là chi phí không thể
không có ở các công ty cổ phần.
Nói như vậy để chúng ta có thể thấy, không hẳn việc hạn chế chi phí đại diện là
hoàn toàn t
ốt mà chi phí đại diện có hai mặt của nó: tốt và xấu, vấn đề là việc sử
dụng nó như thế nào để đạt hiệu quả cao nhất chứ không thể loại trừ hay hạn chế
nó một cách máy móc được.
24
4.1 Các tác động tốt
Ở một mức độ nào đó, chi phí đại diện là tối ưu đối với công ty cổ phần tức là với
s
ự có mặt của nó sẽ thúc đẩy hoạt động của công ty tạo ra lợi nhuận nhiều hơn
phần chi phí đại diện bỏ ra. Và điều đó hoàn toàn tốt cho công ty cổ phần giống
như khi công ty sử dụng đòn bẩy một cách hiệu quả tức là tỷ suất sinh lợi của việc
đầu tư lớn hơn chi phí sử dụng nợ vậy. Điều này làm tăng thành quả của công ty

v
ới chi phí có thể chấp nhận được hay trong phạm vi an toàn và hiệu quả.
Như chúng ta đã biết, công ty cổ phần là hình thức công ty phát triển nhất trong
các lo
ại hình doanh nghiệp, nó là đỉnh cao sự phát triển của chủ nghĩa tư bản. Với
s
ự tồn tại của mình, chi phí đại diện thể hiện sự phát triển của nền kinh tế cũng
như sự
phát triển của thị trường lao động nhất là đối với các lao đông có trình độ
cao như bộ
phận các nhà quản lý được đào tạo chuyên nghiệp và bài bản.
Đảm bảo lợi ích hài hòa trong mối quan hệ giữa người chủ và người đại diện, đôi
bên cùng có lợi, thúc đẩy sự phát triển hơn nữa của công ty cổ phần. Qua đó, giúp
các ngườ
i chủ- cổ đông và chủ nợ có thể có nhiều phương thức đầu tư hơn là việc
ch
ỉ quan tâm đến công ty cổ phần.
Nh
ững người quản lý với dòng tiền tự do đáng kể có thể gia tăng cổ tức hay mua
l
ại cổ phần và do đó chi trả tiền mặt hiện tại mà ngược lại có thể bị đầu tư trong
các dự án thu nhập thấp hoặc hoang phí. Điều này đưa cho nhà quản lý quyền
ki
ểm soát cách sử dụng dòng tiền tự do tương lai, nhưng họ có có thể hứa chi trả
dòng tiền trong tương lai bằng một tuyên bố cổ tức tăng đều hằng năm. Những lời
h
ứa như vậy tỏ ra rất yếu bởi vì cổ tức có thể giảm trong tương lai. Sự thật là thị
trườ
ng vốn phạt những sự cắt giảm cổ tức bằng một sự sụt giảm lớn trong giá trị
cổ phần, điều này là phù hợp với chi phí đại diện của dòng tiền tự do.