Nghiên cứu thực nghiệm “khả năng chịu đựng nợ”. Ứng dụng xác định tỷ lệ nợ mục tiêu cho Việt Nam

i

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
o Lý do chọn đề tài:
Trong những thập niên gần đây, vấn đề nợ công đã trở thành đề tài nóng
bỏng được nhắc đến nhiều nhất ở hầu hết các quốc gia trên thế giới vì nó là một
hiện tượng ảnh hưởng trực tiếp và gián tiếp đến nền kinh tế. Nhiều nền kinh tế
mới nổi phải dựa vào nguồn vốn nước ngoài để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cũng
như tài trơ ̣ thâm hu ̣t tài khoản vang lai và bô ̣i chi ngân sách nhà nước. Điều đó đã
̃
làm tích tụ nợ trở thành một hiện tượng phổ biến ở các quốc gia này. Việc tích tụ
nợ cơng có thể dẫn tới vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ không chỉ ở các nước có nợ
cơng cao, mà có thể ở những nước có mức nợ công thấp, tùy thuộc vào “khả
năng chịu đựng nợ” của quốc gia này.
Từ đó có thể thấy, một quốc gia cần thiết phải đưa ra được một tỷ lệ nợ mục
tiêu cho quốc gia mình, tùy vào “khả năng chịu đựng nợ” của quốc gia đó để
tránh được vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ như Hy Lạp gần đây. Vì vậy chúng chọn
đề tài “Nghiên cứu thực nghiệm “khả năng chịu đựng nợ”. Ứng dụng xác
định tỷ lệ nợ mục tiêu cho Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho nhóm.
o Mục tiêu nghiên cứu:
Với lý do trên đề tài đi nghiên cứu những vấn đề sau :
 Nợ cơng bền vững là gì? Các lập luận của các tác giả trên thế giới.
 Nghiên cứu về “khả năng chịu đựng nợ”,và cách thức đo lường khả năng
chịu đựng nợ cho các quốc gia theo các tác giả trên thế giới.
 Hiệu chỉnh các phương pháp cũ, đưa ra mơ hình mới để xác định mức nợ
mục tiêu Việt Nam và một số nước trên thế giới, dựa trên lý thuyết về “khả
năng chịu đựng nợ”. Đồng thời từ đó, đặt ra câu hỏi làm thế nào để so sánh
“khả năng chịu đựng nợ” của các quốc gia?
o Phương pháp nghiên cứu:
Nghiên cứu này sử dụng mô hình ước lượng Generalized Method of
Moments (GMM). Mơ hình này được sử dụng trong khuôn khổ dữ liệu mảng

ii
động, sẽ hiệu chỉnh được các vấn đề nội sinh của các biến độc lập, và đưa vào tác
động cố định cụ thể mỗi quốc gia. Phương pháp này được giới thiệu đầu tiên bởi
Arellano và Bond (1991) còn được gọi là First – Differenced GMM, phiên bản
thứ hai được đề nghị bởi Arellano và Bover (1995) và được phát triển trong
Blundell và Bond (1998), System – GMM. Các hiệu chỉnh trong phương pháp
ước lượng này được thực hiện bởi Windmeijer (2005). Chúng tôi thực hiện các
ước lượng GMM bằng phần mềm Stata dựa trên hướng dẫn của Roodman
(2009).
Dữ liệu: Dữ liệu của chúng tôi là các dữ liệu về IIR (Một đánh giá tín dụng
quốc gia được xuất bản định kỳ sáu tháng một lần bởi Institutional Investor, cung
cấp mức đánh giá cho mỗi quốc gia từ 0 – 100 với 100 điểm cho những quốc gia
có ít rủi ro vỡ nợ nhất), tổng nợ chính phủ, lạm phát, GDP đầu người, tỷ lệ dự trữ
trên nhập khẩu, cán cân tài khoản vãng lai và lịch sử vỡ nợ của 164 nước, bao
gồm cả: các nước đang phát triển và các nước phát triển, từ năm 2003 đến 2011,
một dữ liệu bảng không cân đối (unbalanced panel). Các số liệu được sử dụng
trong bài nghiên cứu của chúng tôi đều được thu thập từ cơ sở dữ liệu của IMF,
WorldBank và các nguồn dữ liệu khác.
o Nội dung nghiên cứu:
Nội dung nghiên cứu của chúng tôi sẽ bao gồm các phần sau:
1. Hiệu chỉnh hướng tiếp cận “khả năng chịu đựng nợ” truyền thống được đưa
ra lần đầu tiên bởi Reihart, Rogoff và Savastano (2003).
2. Nghiên cứu về mối quan hệ giữa IIR và tỷ lệ nợ.
3. Ước lượng phương trình “khả năng chịu đựng nợ” dựa theo phương pháp
GMM
4. Tính tốn mức IIR mục tiêu cho Việt Nam dựa trên xếp hạng tín dụng của
các cơng ty xếp hạng lớn, từ đó đưa ra mức nợ mục tiêu cho Việt Nam.
o Đóng góp của đề tài:

Đề tài đã áp dụng khuôn khổ lý thuyết “khả năng chịu đựng nợ” đối với Việt
Nam và thực hiện với một vài nước khác trong khu vực để so sánh. Bài nghiên


iii
cứu này cho thấy rằng mức xếp hạng của Việt Nam đang ở nhóm khơng khuyến
nghị đầu tư, do đó đưa ra mức xếp hạng mục tiêu cho Việt Nam là mức xếp hạng
để tiến lên nhóm biên giới, và mức nợ mục tiêu đề tài đưa ra là 43.17 (phần trăm
so với GDP). Đề tài cũng đã xem xét mức độ “khả năng chịu đựng nợ” của Việt
Nam so với một vài nước trong khu vực, kết quả cho thấy rằng Việt Nam có “khả
năng chịu đựng nợ” tương đối thấp, cho thấy tỷ lệ nợ hiện nay của Việt Nam là
khơng an tồn và chính phủ Việt Nam cần phải xem xét lại mức độ nợ chính phủ
hiện nay để duy trì tính bền vững của nợ cơng.
o Hướng phát triển của đề tài:
Từ những kết quả đạt được của đề tài, nhóm nghiên cứu đề xuất có thể mở
rộng và phát triển theo các hướng sau :
 Xây dựng mơ hình dự báo khủng hoảng nợ cho Việt Nam.
 Xây dựng hệ thống tài chính tối ưu, thích nghi với tình hình kinh tế đất nước,
nhằm tránh nguy cơ khủng hoảng.
 Xây dựng chiến lược vay nợ và phương thức trả nợ hợp lý, phù hợp với điều
kiện kinh tế của đất nước.


iv

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ............................................................. vi
DANH MỤC BẢNG ................................................................................... vii
DANH MỤC HÌNH ................................................................................... viii
Tóm tắt .......................................................................................................... 1

1. Giới thiệu .................................................................................................. 2
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây......................................... 4
2.1 Nợ bền vững .................................................................................................4
2.2 Nợ mục tiêu ..................................................................................................6
2.2.1 Nợ mục tiêu trong lý thuyết ....................................................................6
2.2.2 Nợ mục tiêu trong thực tiễn ....................................................................7
2.3 Cách tiếp cận ban đầu về “Khả năng chịu đựng nợ” ............................... 11
2.3.1 “Khả năng chịu đựng nợ” và chuỗi vỡ nợ trong lịch sử ......................... 12
2.3.2 Ngưỡng nợ ........................................................................................... 14
2.3.3 Các thành phần đo lường “khả năng chịu đựng nợ” .............................. 18
2.3.4 Nhóm và khu vực có cùng “khả năng chịu đựng nợ” ............................ 22
2.3.5 Những yếu tố lịch sử của rủi ro quốc gia ............................................... 24
2.3.6 Ngưỡng nợ cụ thể của đất nước ............................................................ 26
2.3.7 Xếp hạng “khả năng chịu đựng nợ” trong nhóm B ................................ 27

3. Phương pháp nghiên cứu: ...................................................................... 29
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu: ........................................................... 31
4.1 Hiệu chỉnh hướng tiếp cận “khả năng chịu đựng nợ” truyền thống: ...... 31
4.2 Mối quan hệ giữa IIR và tỷ lệ nợ .............................................................. 33
4.3 Phương trình “khả năng chịu đựng nợ” ................................................... 34


v
4.3.1 Các biến trong phương trình “khả năng chịu đựng nợ” ......................... 34
4.3.2 Phương trình ước lượng ........................................................................ 37
4.3.3 Phương pháp ước lượng ........................................................................ 38
4.3.4 Kết quả ước lượng ................................................................................ 38
4.4 Áp dụng với Việt Nam ............................................................................... 41

5. Kết luận................................................................................................... 48

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................... 49
Phụ lục A. Dữ liệu: Định nghĩa và nguồn dữ liệu .......................................... 53
Phụ lục B. Các nước trong mẫu và IIR trung bình: 1979 – 2002 .................. 54
Phụ lục C. Nhóm và khu vực “khả năng chịu đựng nợ” 1979 - 2002 ............ 55


vi

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Diễn giải

Gốc Tiếng Anh (nếu có)

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

Gross Domestic Product

GMM

Phương pháp ước
Moments tổng quát

IIR

Đánh giá rủi ro tín dụng quốc Institutional Investor Rating

gia của tạp chí Institutional
Investor

IMF

Quỹ Tiền tệ Quốc tế

OECD

Tổ chức Hợp tác và phát triển The Organization for Economic
kinh tế
Cooperation and Development

GNP

Tổng sản phẩm quốc dân

EMBI

Chỉ số trái phiếu thị trường Emerging Market Bond Index
mới nổi

WEO

Viễn cảnh kinh tế thế giới

CGDP

Tổng sản phẩm quốc nội bình Gross Domestic Product per capita
quân đầu người

CAB

Cán cân tài khoản vãng lai

OLS

Phương pháp bình phương nhỏ Ordinary least squares
nhất

lượng Generalized Method of Moments

International Monetary Fund

Gross National Product

The World Economic Outlook

The current account balance


vii

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về ngưỡng nợ ............................................ 10
Bảng 2.2 Lạm phát, vỡ nợ nước ngoài và rủi ro quốc gia : 1824 – 2001 ................. 13
Bảng 2.3 Tỷ lệ nợ nước ngoài ở các nước thu nhập trung bình khi xảy ra sự kiện tín
dụng bất lợi giai đoạn 1970 - 2008 ......................................................................... 14
Bảng 2.4 Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngồi của các nước thu nhập trung
bình tại thời điểm của sự kiện tín dụng: 1970 - 2008 .............................................. 16

Bảng 2.5 Phân phối tần suất của tỷ số nợ nước ngoài ở các nền kinh tế mới nổi..... 18
Bảng 2.6 Các thước đo thay thế của rủi ro và gánh nặng nợ nước ngoài ................. 20
Bảng 2.7 Tương quan giữa các thước đo thay thế của rủi ro và tỷ lệ nợ ................. 21
Bảng 2.8 Kết quả ước lượng phương trình hồi quy................................................. 25
Bảng 2.9 Dự báo IIR và khu vực “khả năng chịu đựng nợ” cho Argentina và
Malaysia ................................................................................................................ 26
Bảng 2.10 Đo lường “khả năng chịu đựng nợ” một số nước trong nhóm B:

1979

- 2000 .................................................................................................................... 28
Bảng 4.1 Kết quả ước lượng phương trình “khả năng chịu đựng nợ” ..................... 39
Bảng 4.2 IIR và xếp hạng của ba tổ chức xếp hạng tín dụng ..................................43
Bảng 4.3 Tỷ lệ nợ mục tiêu của Việt Nam và một số nước trong khu vực dựa trên
phương trình “khả năng chịu đựng nợ” ..................................................................45
Bảng 4.4 Phân loại xếp hạng tín dụng và IIR 2011................................................. 46
Bảng 4.5 Xếp hạng “khả năng chịu đựng nợ” của các nước ................................... 47


viii

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1 Tỷ lệ nợ cơng của Anh giai đoạn 1700 - 2011 ...........................................6
Hình 2.2 Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài: 1970 - 2008 ......................... 16
Hình 2.3 Tỷ lệ nợ nước ngồi và rủi ro vỡ nợ ở một số nền kinh tế mới nổi, 1979 2000....................................................................................................................... 19
Hình 2.4 Định nghĩa các nhóm và khu vực ............................................................ 23
Hình 4.1 Mối quan hệ giữa IIR và tỷ lệ nợ ............................................................. 33
Hình 4.2 Đường đi của IIR cho Việt Nam và Thái Lan .......................................... 41
Hình 4.3 IIR và tỷ lệ nợ mục tiêu: Việt Nam, Thái Lan .......................................... 44

1
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM “KHẢ NĂNG CHỊU ĐỰNG NỢ”
ỨNG DỤNG XÁC ĐỊNH TỶ LỆ NỢ MỤC TIÊU CHO VIỆT NAM

Tóm tắt
Bài nghiên cứu của chúng tơi trình bày một phương pháp để tính tốn tỷ lệ nợ mục
tiêu cho Việt Nam và một số quốc gia khác trong khu vực, bằng cách sử dụng
khuôn khổ lý thuyết “khả năng chịu đựng nợ” của Reinhart, Rogoff và Savastano
(2003). Phương pháp này của chúng tôi cải thiện nghiên cứu trước đây bằng cách
tiếp cận với dữ liệu mảng “động”, hiệu chỉnh vấn đề nội sinh của các biến hồi quy,
và tính tốn tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên xếp hạng tín dụng của các tổ chức xếp hạng
lớn như là một tiêu chí để đánh giá khách quan hơn. Ngồi ra, bài nghiên cứu này
sử dụng dữ liệu tổng nợ chính phủ (cả nợ nước ngoài và nợ trong nước) cho 164
quốc gia trong suốt giai đoạn từ 2003 đến 2011. Chúng tơi thực hiện tính tốn tỷ lệ
nợ mục tiêu cho Việt Nam và một số nước trong khu vực dựa trên IIR mục tiêu,
đồng thời cũng trình bày một bảng xếp hạng cho một vài quốc gia dựa theo mức độ
của “khả năng chịu đựng nợ” – một chỉ số có thể được dùng để đánh giá mức an
tồn của nợ.


2

1. Giới thiệu
Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2010 đã làm suy giảm nhanh chóng và
đáng kể các hoạt động kinh tế trong mơi trường tồn cầu hóa. Trong tình hình đó, từ
những nước nghèo nhất ở châu Phi đến những quốc gia có thị trường mới nổi như
Việt Nam, Campuchia hay những quốc gia có thị trường đã phát triển như Mỹ,
Nhật, Liên Minh Châu Âu đều buộc phải nới lỏng chính sách tài khóa, đi vay để
phục vụ cho các nhu cầu chi tiêu, kích thích nền kinh tế nhằm chống lại sự ảnh

hưởng của cuộc khủng hoảng, điều này đã làm gia tăng tỷ lệ nợ của các quốc gia
này. Sự gia tăng nhanh chóng trong nợ nần, tuy là không lớn so với các nước cơng
nghiệp hóa, nhưng vẫn đặt ra câu hỏi về tính bền vững của nợ và khơng gian tài
khóa của các nước này có đủ để đối đầu với cuộc khủng hoảng trong tương lai. Một
câu hỏi quan trọng trong bối cảnh này là: Mức độ nợ là bao nhiêu để các nước này
có thể đạt được mục tiêu an tồn của mình? Một số phương pháp tiếp cận truyền
thống đã được sử dụng để trả lời câu hỏi này, bao gồm những phân tích về nợ bền
vững, các nghiên cứu về tác động của sự gia tăng trong tỷ lệ nợ lên tăng trưởng
GDP thực và cân bằng bên ngoài, các nghiên cứu xem xét tính hiệu quả của chính
sách kích cầu dưới những tỷ lệ nợ khác nhau.
Nghiên cứu của chúng tôi sử dụng một cách tiếp cận mới để tính tốn tỷ lệ nợ mục
tiêu, dựa trên khn khổ lý thuyết “khả năng chịu đựng nợ” (Debt Intolerance) của
Reinhart, Rogoff và Savastano (2003). Bắt đầu từ quan sát thực nghiệm các tác giả
này cho rằng một số quốc gia có thể rơi vào tình trạng vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ lặp
đi lặp lại ở tỷ lệ nợ tương đối thấp – một hội chứng mà họ gọi là khơng có “khả
năng chịu đựng nợ”. Các thể chế tài chính và chính phủ các quốc gia này sử dụng
các khoản vay mượn công để tránh né những quyết định khó khăn về chi tiêu trong
nước và chính sách thuế. Đồng thời, tài chính cứng nhắc, hiệu quả kinh tế thấp cộng
thêm ảnh hưởng của các cú sốc bên ngoài làm cho các nền kinh tế này dễ bị tổn
thương trước các cuộc khủng hoảng ở tỷ lệ nợ trên GDP tương đối thấp.
Phương pháp đo lường “khả năng chịu đựng nợ” được Reinhart, Rogoff và
Savastano (2003) đưa ra sử dụng xếp hạng của Institutional Investor (IIR), một sự
đánh giá được tổng hợp hai lần trong một năm bởi tạp chí Institutional Investor dựa


3
trên những khảo sát của các nhà đầu tư tổ chức, các nhà kinh tế. Họ hồi quy IIR
theo một vài chỉ số bao gồm tỷ lệ nợ, lịch sử của lạm phát và vỡ nợ, để tìm ra tác
động biên của việc tăng thêm một đơn vị nợ lên IIR và do đó sẽ tác động lên “khả
năng chịu đựng nợ”. Sử dụng kết quả của phương trình “khả năng chịu đựng nợ” có

thể tính được tỷ lệ nợ phù hợp với một mức IIR được đưa ra dựa trên lịch sử lạm
phát và vỡ nợ của một quốc gia. Một số nghiên cứu, ví dụ như của Di Bella (2008),
Everaert (2008), Topalova và Nyberg (2009) và Geoffrey J. Bannister, Luis-Diego
Barrot (2011) đã sử dụng phương pháp này để tính tốn tỷ lệ nợ mục tiêu cho các
nước khác nhau như Cộng hòa Domica, Keyna, Ấn Độ, Trung Mỹ và Panama.
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi vẫn tiếp tục đi theo phương pháp chung nhưng
có một số sửa đổi đối với phương pháp trước đó.
 Nghiên cứu của chúng tôi sử dụng một bảng dữ liệu mảng “động”, chứ
không phải là một ước lượng cắt ngang (cross – section estimation) “tỉnh”
được sử dụng trong Reihart, Rogoff và Savastano (2003) và các nghiên cứu
trước. Chúng tôi cũng sử dụng một dữ liệu hằng năm thay vì sử dụng dữ liệu
trung bình nhiều năm, như được thực hiện trong nghiên cứu Reihart, Rogoff
và Savastano (2003). Đồng thời nghiên cứu của chúng tôi cũng bổ sung thêm
một vài biến số mới để nắm bắt chính xác hơn những thay đổi trong IIR.
 Chúng tơi sử dụng mơ hình ước lượng Generalized Method of Moments
(GMM) trong khuôn khổ dữ liệu mảng “động”, nhằm hiệu chỉnh vấn đề nội
sinh của các biến độc lập, và đưa vào tác động cố định cụ thể mỗi quốc gia.
Các hiệu ứng cố định có thể nắm bắt tất cả các đặc điểm cụ thể của từng
quốc gia nhưng khơng thay đổi theo thời gian.
 Thay vì phân chia mẫu thành các nhóm ngang hàng dựa trên trung bình và độ
lệch chuẩn của IIR, phương pháp của chúng tơi ước lượng một phương trình
cho tất cả các nước, tránh để tránh vấn đề nội sinh tiềm tàng của các nhóm
nợ và sai số.
 IIR mục tiêu và ngưỡng nợ tương ứng được tính tốn dựa trên xếp hạng tín
dụng của các cơ quan xếp hạng lớn.


4
 Sử dụng một dữ liệu mới về tổng nợ chính phủ (bao gồm nợ chính phủ trong
nước và nợ chính phủ nước ngồi).

Kết quả ước lượng phương trình “khả năng chịu đựng nợ” có thể được áp dụng linh
hoạt để tính tốn tỷ lệ nợ mục tiêu cho hầu hết các nước trong mẫu của chúng tơi,
trong đó có Việt Nam. Bước đầu tiên, chúng tôi sử dụng kết quả ước lượng để mô tả
mối quan hệ giữa IIR và tỷ lệ nợ trên GDP của mỗi nước dựa trên IIR và tỷ lệ nợ
trên GDP năm 2011 của quốc gia tương ứng. Tiếp theo, lập một biểu đồ IIR với xếp
hạng tín dụng tương ứng, từ đó tìm ra mức IIR mục tiêu tương ứng với một mục
tiêu xếp hạng tín dụng, sau đó tính tốn tỷ lệ nợ mục tiêu cho phép một quốc gia có
thể đạt được mục tiêu IIR tương ứng với mức xếp hạng tín dụng mong muốn.
Phần cịn lại của bài nghiên cứu được xây dựng như sau: phần tiếp theo chúng tôi sẽ
đề cập đến tổng quan các kết quả nghiên cứu về nợ bền vững, tỷ lệ nợ mục tiêu và
tóm tắt lại khuôn khổ lý thuyết “khả năng chịu đựng nợ” của Reinhart, Rogoff,
Savastano (2003). Phần 3 chúng tôi mô tả phương pháp ước lượng và dữ liệu mà
chúng tôi sử dụng để ước lượng. Phần 4 trình bày cách tiếp cận mới của chúng tôi
và kết quả nghiên cứu được được ứng dụng cho Việt Nam để xác định mức nợ mục
tiêu. Cuối cùng, phần 5 là kết luận.

2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1 Nợ bền vững
Sự phát triển của nợ công và thâm hụt ngân sách đã trở thành một vấn đề chính sách
quan trọng ở hầu hết các nước cơng nghiệp hóa và các nước đang phát triển. Các
cuộc tranh luận chính trị về tiến trình trong tương lai của chính sách tài khóa, sự cần
thiết phải giữ nợ chính phủ dưới sự kiểm sốt và tính bền vững của tài chính cơng là
một trong những chủ đề thảo luận rộng nhất hiện nay trong các nền kinh tế. Trong
những thập kỷ gần đây, nhiều nước đã tích lũy số lượng lớn nợ cơng, điều này
thường xảy ra ở các nước có khu vực cơng đang phát triển và chính sách tài khóa
thiển cận.
Mặc dù tính bền vững của tài chính cơng đã được thảo luận trong hơn một thế kỷ
qua, nó vẫn là một khái niệm mơ hồ. Một cách trực giác, một chính sách bền vững

5
là phải làm được như vậy để cuối cùng ngăn chặn sự phá sản, tuy nhiên khơng có sự
thống nhất về định nghĩa chính xác cái gì tạo thành tính bền vững của nợ. Nhiều tài
liệu đã đưa ra một vài phương pháp để định nghĩa và đánh giá tính bền vững của nợ,
các phương pháp này khác nhau cả về tầm nhìn (ngắn hạn, trung hạn và dài dạn) và
việc lựa chọn các biến. Trong ít nhất hai thập kỷ qua, có hai cách tiếp cận chung
cho khái niệm tính bền vững của nợ cơng như sau: Một cách cho rằng khi mức lãi
suất mà một chính phủ đi vay không thể lớn hơn tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế,
vì vậy tỷ số nợ trên GDP khơng tăng, và khi đó nợ khơng bền vững khơng diễn ra
(nghĩa là nợ luôn bền vững). Cách tiếp cận khác cho rằng nếu có một giới hạn đối
với giá trị hiện tại của các khoản vay mượn, thì điều này có thể hạn chế lượng vay
mượn, do đó đây sẽ là tiêu chí chính để đạt được tính bền vững.
Tính bền vững của nợ nhằm trả lời một câu hỏi tưởng chừng đơn giản: Khi nào nợ
của một quốc gia trở nên quá lớn đến nỗi không thể trả được? Quỹ tiền tệ Quốc tế
IMF định nghĩa một khoản nợ là bền vững nếu nó đáp ứng điều kiện khả năng thanh
tốn mà khơng có một sự điều chỉnh lớn và khơng tạo ra các chi phí tài chính trong
tương lai (IMF, 2002). Khả năng thanh tốn, đến lượt nó cần phải được định nghĩa.
Khả năng thanh toán nợ đạt được khi mức thặng dư chủ yếu trong tương lai đủ lớn
để trả nợ gốc và lãi. Một cách chính xác hơn, khả năng thanh toán yêu cầu các
khoản nợ hiện tại cộng với giá trị chiết khấu về hiện tại của tất cả các khoản chi tiêu
không được vượt quá giá trị chiết khấu về hiện tại của tất cả các khoản thu. Khả
năng thanh toán được định nghĩa rõ ràng và từ lâu đã được chính thức hóa, tuy
nhiên nó đặt ra nhiều khó khăn khi thực hiện. Vấn đề ở đây là cán cân trong tương
lai, không phải là quá khứ và cũng không phải chỉ là mức nợ hiện tại. Do đó, định
nghĩa về tính bền vững của IMF cũng rất mơ hồ.
Ở một quốc gia, các khoản nợ lớn có thể được trả và các khoản nợ nhỏ có thể là
khơng bền vững, tất cả đều phụ thuộc vào tương lai. Trong thực tế, hầu hết các
chính phủ mắc nợ mãi mãi và nhiều khoản nợ nước ngồi vẫn cịn cao sau nhiều
thập kỷ. Ví dụ, hình 2.1 cho thấy tình hình các khoản nợ cơng của Anh, được tính
theo phần trăm so với GDP. Trong suốt 300 năm qua, nó khơng bao giờ giảm xuống

dưới mức 21%, đã đạt mức cao nhất là 260% và trung bình tỷ lệ nợ của Anh ở mức


6
103%. Nợ công của Anh đã nhiều lần được coi là khơng bền vững, tuy nhiên nó vẫn
là bền vững theo ý nghĩ rằng chính phủ Anh chưa bao giờ bị vỡ nợ. Điều này cho
thấy, việc xác định một tỷ lệ nợ để đảm bảo tính bền vững là một điều khó khăn và
rất mơ hồ.
Hình 2.1 Tỷ lệ nợ công của Anh giai đoạn 1700 - 2011

2.2 Nợ mục tiêu
2.2.1 Nợ mục tiêu trong lý thuyết
Các tài liệu lý thuyết cung cấp rất ít các hướng dẫn thực tế để thiết lập tỷ lệ nợ mục
tiêu. Các mô hình cân bằng tổng thể (General Equilibrium Models) đã được phát
triển để tìm hiểu sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ chính phủ. Ví dụ,
Aiyagari et al. (1998), Floden (2001) và Shin (2006) làm rõ sự đánh đổi giữa lợi ích
của nợ cơng làm tăng khả năng thanh khoản của hộ gia đình bằng cách cung cấp
một phương tiện bổ sung để cân bằng chi tiêu (smooth consumption) và làm giãn


7
giới hạn vay mượn của họ và chi phí trong tương lai ngụ ý đến các khoản thuế, nó
sẽ có những tác động xấu đến phân phối của cải và những ưu đãi, và đầu tư công
“chèn lấn” đầu tư tư nhân. Aiyagari et al. (2002), Aiyagari và McGrattan (1998),
thảo luận vai trị của nợ cơng như một khả năng trả nợ cá nhân. Họ giả sử rằng trái
phiếu chính phủ được phân bổ đều giữa các hộ gia đình, người nắm giữ trái phiếu
có thể sử dụng trái phiếu đó làm tài sản thế chấp. Một mức nợ cao hơn do đó có thể
làm giãn giới hạn vay mượn của họ. Saint Paul (2005) nêu ra các lợi ích bổ sung
của các thị trường nợ chính phủ cho các thị trường tài chính hiệu quả, bao gồm cả
những đổi mới tài chính (financial innovation) và khả năng sử dụng nợ công như

một tài sản thế chấp cho khu vực tư nhân vay mượn. Aiyagari và McGrattan (1998),
hiệu chỉnh mô hình của họ đối với Mỹ và tính tốn tỷ lệ nợ tối ưu ở mức 66% GDP;
Weh-Sol (2010) sử dụng cùng một mơ hình để tính tốn một tỷ lệ nợ tối ưu cho Hàn
Quốc 62% GDP. Rất ít các mơ hình này được thực hiện theo thực nghiệm, hầu hết
đều đưa ra mức nợ dựa trên những giả định.
2.2.2 Nợ mục tiêu trong thực tiễn
Các dự đoán lý thuyết về ngưỡng nợ cơng tối ưu đang cịn thiếu sự rõ ràng, cho nên
một mức nợ công cao vẫn là mối quan tâm cho cả các nước đang phát triển và các
nước phát triển. Hiện nay, mức trần nợ mục tiêu đã được nhiều quốc gia thông qua
trong bộ luật của mình, đồng thời các hiệp định của các khu vực hội nhập cũng đã
áp dụng trần nợ như là tiêu chuẩn để tham gia. Giảm nợ thường được thúc đẩy bởi
nhận thức cao về nhu cầu chi tiêu trong tương lai, mong muốn cân bằng qua các thế
hệ, giảm sự “chèn lấn” đầu tư tư nhân, và chung hơn là cung cấp một không gian
lớn hơn trong tương lai để chống lại những cú sốc lớn và hấp thụ các khoản nợ bất
ngờ mà khơng đe dọa tính bền vững của nợ. Kiểm tra bằng chứng thực nghiệm về
những tác động của các mức nợ khác nhau lên khả năng đạt được những mục tiêu
này sẽ có thể cung cấp những chỉ dẫn về mức nợ cơng thích hợp.
Đảm bảo tính bền vững của chính sách tài khóa: Khơng có bất kỳ quy tắc đơn giản
nào để xác định nợ công là bền vững hay không. Một phương pháp thường được sử
dụng để xem xét chính sách tài khóa có bền vững hay khơng là xem sự ổn định của
tỷ lệ nợ cơng trên GPD (ví dụ, xem Blanchard et al (1990)). Một cách tiếp cận khác,


8
IMF (2003) sử dụng cách tiếp cận nợ bền vững để xác định mức nợ trên GDP phù
hợp với hiệu quả tài khóa trong quá khứ của mỗi quốc gia. Nếu một quốc gia có thể
tạo ra thặng dư cơ bản (primary surplus) cao trong q khứ thì nó sẽ có thể chịu
được một tỷ lệ nợ trên GDP cao hơn mà không gặp phải những bất ổn và mất tính
bền vững của nợ. Con số này dựa trên hiệu quả tài khóa trong quá khứ, được tóm
lược bởi thặng dư cơ bản trung bình. Theo kịch bản này, giả định một sự khác biệt

giữa lãi suất thực và tốc độ tăng trưởng thực trong lịch sử, họ xác định mức nợ bền
vững trung bình cho các nền kinh tế mới nổi là khoảng 25% của GDP. Một phân
tích gần đây cho các nước cơng nghiệp hóa được đưa ra bở Ostry et al (2010), tác
giả này xây dựng một hàm phản ứng tài khóa để tóm tắt những hành vi trong quá
khứ. Và họ tìm thấy giới hạn của nợ là khoảng 170% – 180% của GDP, trên mức
này nợ sẽ mất đi tính bền vững.
Chính sách tài khóa phản chu kỳ: Một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng mức độ ảnh
hưởng của chính sách tài khóa đến tổng cầu phụ thuộc vào mức độ ban đầu của nợ,
với mức nợ cao hơn dẫn đến sự giảm theo số nhân hoặc thậm chí một số nhân âm.
Ở mức nợ thấp, chính sách tài khóa có tác động theo Keynes truyền thống, tuy
nhiên các tác động bị đảo ngược ở mức độ căng thẳng tài khóa cao, khi các biện
pháp thắt chặt tài khóa có thể được mở rộng thơng qua những tác động của nó đối
với lãi suất, phần bù rủi ro và niềm tin. Chính xác mức nợ mà tại đó những tác động
theo Keynes bị đảo ngược rất khó để xác định từ các tài liệu hiện nay. Trong một dữ
liệu của 19 quốc gia OECD, Perotti (1999) đã tìm thấy bằng chứng rõ ràng rằng
căng thẳng tài khóa, được tính tốn như là một hàm số của nợ cơng và nhu cầu chi
tiêu của chính phủ trong tương lai, là một yếu tố quan trọng quyết định hiệu quả của
chính sách tài khóa. Tuy nhiên, mức nợ chính xác mà tại đó xảy ra sự đảo ngược
không được để cập đến. Tương tự như vậy, IMF (2008) phát hiện ra rằng tính hiệu
quả của chính sách tài khóa như một cơng cụ phản chu kỳ là nhỏ hơn ở các quốc gia
có mức nợ cơng cao – được xác định là trên 75% so với GDP ở những nước công
nghiệp và 25% so với GDP ở các nền kinh tế mới nổi. Gần đây nhất, IMF (2009)
khẳng định lại phát hiện này bằng các tài liệu chứng minh rằng sự hiệu quả của
chính sách tài khóa trong việc kích thích tổng cầu trong giai đoạn suy thoái kinh tế


9
là tỉ lệ nghịch với mức độ nợ công: tác động của chi tiêu công lên khả năng hồi
phục kinh tế trở nên tiêu cực khi mức nợ vượt quá 60% so với GDP.
Hạn chế tác động từ cuộc khủng hoảng: khủng hoảng tính thanh khoản và sự vỡ nợ

đã xảy ra ở nhiều mức nợ công khác nhau. Nhiều nghiên cứu đã cố gắng kiểm tra
những mức độ nợ nước ngoài nào ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng bằng cách
tăng mức ý nghĩa xác xuất xảy ra khủng hoảng. Trong một mẫu của các nước đang
phát triển, Pattillo (2002) phát hiện ra rằng tại mức 35-40% GDP tác động của nợ
nước ngoài lên tăng trưởng trở nên tiêu cực – nguyên nhân chính là do giảm hiệu
quả đầu tư. Cohen (1997) tìm thấy điểm nợ cao hơn: với mức nợ khoảng 50% GDP,
khả năng gia hạn nợ tăng lên đáng kể. Ngưỡng nợ được ước tính tương tự trong
nghiên cứu của Manasse, Roubini và Schimmelpfennig (2003) – các tác giả này đã
ước tính một ngưỡng nợ là 50% so với GDP. Những bài nghiên cứu này đưa ra ý
tưởng về mức nợ trung bình mà tại đó tình trạng dễ bị tổn thương tăng lên.
Tối ưu hóa tố độ tăng trưởng bằng cách giảm nguy cơ “chèn lấn”: Một mức nợ
mục tiêu cũng có thể được thiết lập với góc nhìn nhằm tối ưu hóa tốc độ tăng trưởng
theo giả định rằng cân bằng Ricardian là không tồn tại và tại mức nợ cao đầu tư
công sẽ “chèn lấn” đầu tư tư nhân. Mức nợ cao cũng có thể dẫn đến gánh nặng thuế
kỳ vọng trong tương lai cao hơn, điều này sẽ làm giảm lợi nhuận sau thuế kỳ vọng
của nhà đầu tư, do đó làm giảm đầu tư và tăng trưởng (Krugman 1998 và Agenor và
Montiel 1996). Ngồi ra, mức độ nợ cao có thể cản trở khả năng nới lỏng các chính
sách khi thích hợp, kết quả là tăng trưởng thấp. Ví dụ, Smyth (1995) đã ước tính tỉ
lệ nợ làm tối đa hóa tốc độ tăng trưởng của Mỹ là khoảng 40% GDP. Mati (2005)
ước tính tỷ lệ nợ trên 38% GDP sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng của Indonesia.
Reinhart và Rogoff (2010), với một mẫu của 44 quốc gia qua 200 năm, chỉ ra rằng
mối quan hệ giữa tăng trưởng và nợ dường như là yếu tại mức nợ dưới 90% GDP,
nhưng khi nợ tăng lên trên 90% GDP tốc độ tăng trưởng trung bình giảm 1%. Caner
et al. (2010) sử dụng cách tiếp cận kinh tế lượng: hồi quy tốc độ tăng trưởng bằng
mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất ngưỡng (threshold least squares
estimate), (Hansen, 2000) xác định một ngưỡng trong mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ
cơng trung bình dài hạn trên GDP và tốc độ tăng trưởng trung bình dài hạn của giai


10

đoạn (1980-2008). Họ nhận thấy rằng với ngưỡng nợ là 77,1% GDP thì với mỗi
phần trăm tăng thêm trong tỷ lệ nợ làm tốc độ tăng trưởng giảm 0,0174%. Đối với
các nước đang phát triển tỷ lệ này là thấp hơn 64% so với GDP. Kumar và Woo
(2010) bằng cách sử dụng phương trình tốc độ tăng trưởng với dữ liệu mảng “động”
điều tra các mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ trên GDP và tăng trưởng, và ước tính ngưỡng
nợ có tác động tiêu cực đến tăng trưởng là khoảng 90% GDP.
Tạo không gian cho những khoản nợ bất ngờ lớn hơn: Thực nghiệm gần đây đã
thừa nhận rằng các khoản nợ bất ngờ hoặc tiềm ẩn – đặc biệt là những khoản nợ liên
quan đến tái cấp vốn của khu vực tài chính – có thể làm nợ cơng tăng đáng kể và đe
dọa tính bền vững của nó. Chi phí của chính phủ cho việc đương đầu với các cuộc
khủng hoảng hệ thống ngân hàng trong 3 thập kỷ vừa qua, trung bình là 16% GDP
(xem Laeven, L. and F. Valencia (2008)).
Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp một loạt các ngưỡng nợ công tùy thuộc
vào tình hình của mỗi quốc gia và những mục tiêu chính sách được ưu tiên. Những
ước tính từ tỷ lệ nợ nước ngoài trên GDP thấp như là 15% đối với những quốc gia
đã từng vỡ nợ (xem Reinhart et al. 2003) cho đến mức cao hơn khoảng 60 – 70%.
Tuy nhiên, những ước tính này thậm chí vẫn cịn nhiều nghi vấn. Dữ liệu lịch sử về
nợ công (không giống như nợ nước ngoài) bị hạn chế, chủ yếu là số liệu của các
nước công nghiệp và trong khoảng thời gian tương đối gần đây. Nghiên cứu về nợ
công trong nước đã bị gạt sang một bên do quan điểm cho rằng các thị trường mới
nổi thường sử dụng nợ nước ngoài hơn là nợ trong nước. Chỉ gần đây mới có một
bộ dữ liệu tồn diện về nợ công được biên soạn bởi IMF(2003) và Reinhart và
Rogoff (2008), cho phép các nhà nghiên cứu xem xét lại nợ công ảnh hưởng như
thế nào đến khả năng đạt được các mục tiêu của họ.
Bảng 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về ngưỡng nợ
Ngưỡng nợ
(% của GDP)
25

Tác giả

IMF (2003)

Phương pháp tiếp cận
Đảm bảo tính bền vững của chính
sách tài khóa (lịch sử thặng dư cơ
bản)

Phạm vi quốc gia
Thị trường mới nổi


11
IMF (2008, 2009)

Chính sách tài khóa phản chu kỳ

Thị trường mới nổi

Pattillo (2002)

Hạn chế tác động từ cuộc khủng
hoảng

Các nước đang
phát triển

38

Mati (2005)

Tối ưu hóa tố độ tăng trưởng bằng
cách giảm nguy cơ “chèn lấn”

Indonesia

40

Smyth (1995)

Tối ưu hóa tố độ tăng trưởng bằng
cách giảm nguy cơ “chèn lấn”

United States

50

Cohen (1997);
Manasse, Roubini và
Schimmelpfennig
(2003)

Hạn chế tác động từ cuộc khủng
hoảng

Các nước đang
phát triển

60-75

IMF (2008, 2009)

Chính sách tài khóa phản chu kỳ

Các nước cơng
nghiệp

64

Caner et al. (2010)

Uớc lượng bình phương nhỏ nhất
ngưỡng

Các nước đang
phát triển

77

Caner et al. (2010)

Uớc lượng bình phương nhỏ nhất
ngưỡng

Các nước công
nghiệp

90

Reinhart and Rogoff
(2010)

Biểu đồ liên quan nợ đối với phát
triển

Các nước công
nghiệp

90

Reinhart and Rogoff
(2010)

Biểu đồ liên quan nợ đối với phát
triển

Thị trường mới nổi

90

Kumar and Woo
(2010)

Phương trình tốc độ tăng trưởng

Tất cả các nước

170-180

Ostry et al.(2010)

Đảm bảo tính bền vững của chính
sách tài khóa (hàm phản ứng tài
khóa)

Các nước công
nghiệp

25

35 - 40

2.3 Cách tiếp cận ban đầu về “Khả năng chịu đựng nợ”
Khái niệm “khả năng chịu đựng nợ” (Debt Intolerance) lần đầu tiên được giới thiệu
bởi Reihart, Rogoff và Savastano (2003) để nắm bắt thực tế là nhiều nền kinh tế
mới nổi gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn, thậm chí ở mức nợ nước
ngồi thấp, trong khi các nước khác có mức nợ được đánh giá khá cao vẫn dễ dàng
tiếp cận nguồn tín dụng. Reinhart, Rogoff và Savastano (2003) đã đã bắt đầu từ
những quan sát thực nghiệm và nhận thấy một số quốc gia dường như là không chịu
đựng được nợ (tức là dễ vi phạm nghĩa vụ trả nợ liên tiếp) thậm chí ở mức nợ nước
ngồi trên GDP tương đối thấp – một hội chứng mà họ gọi là không có “khả năng


12
chịu đựng nợ”. Các nước khơng có “khả năng chịu đựng nợ” sẽ gặp các vấn đề về
thanh toán và vỡ nợ nước ngồi ở mức nợ có thể là quản lý dễ dàng ở các nước tiên
tiến, chủ yếu ở chỗ mất lòng tin của thị trường, lãi suất leo thang, và đấu tranh chính
trị để trả nợ nước ngoài. Lịch sử là cơ sở tốt để các nước xác định “khả năng chịu
đựng nợ”, bởi vì có “đà quán tính” trong xác suất vỡ nợ, ít nhất cũng phản ánh một
phần “đà quán tính” của một thể chế yếu. Do đó theo các tác giả này mỗi nước có
ngưỡng nợ tùy thuộc vào q khứ của mình. Ngưỡng nợ an toàn phụ thuộc rất nhiều

vào ghi chép của vỡ nợ và lạm phát của một quốc gia. Và các tác giả này cũng đã đề
nghị rằng mức độ “khả năng chịu đựng nợ” của một nước có thể được đo lường
(xấp xỉ) bởi tỷ số của nợ nước ngồi trung bình dài hạn của nó (một tỷ lệ với GNP
hoặc xuất khẩu) trên chỉ số rủi ro vỡ nợ. Trong phần này chúng tôi sẽ mô tả cách
tiếp cận về “khả năng chịu đựng nợ” của Reihart, Rogoff, Savastano (2003) và mới
đây là của Reinhart và Rogoff (2009).
2.3.1 “Khả năng chịu đựng nợ” và chuỗi vỡ nợ trong lịch sử
Bối cảnh lịch sử sẽ giúp giải thích cách tiếp cận gốc của Reihart, Rogoff và
Savastano (2003) dựa trên lịch sử nợ dài hạn của một quốc gia. Điểm cơ bản là
nhiều nước bị vỡ nợ trên nợ nước ngoài của họ và điều này tái diễn nhiều lần trong
lịch sử. Ví dụ, gần đây nhiều nước ở Châu Âu đang gặp phải những vấn đề nợ nần
nghiêm trọng cũng như đã trải qua vấn đề đó trong những năm 2010, 1932, 1890,
1837, và nói chung là vào nhiều thời điểm khác nhau. Vấn đề nợ của Hy Lạp đã thu
hút nhiều sự chú ý trong thời gian gần đây, đã vỡ nợ nước ngồi sáu lần trong vịng
200 năm qua. Cũng trong khoảng thời gian đó, Tây Ban Nha đã vỡ nợ sáu lần và Bồ
Đào Nha vỡ nợ năm lần. Nhưng vấn đề không chỉ bị giới hạn ở các nước Châu Âu,
mà còn ở nhiều nước khác như Mỹ Latin, ví dụ, Brazil, một tâm điểm của sự chú ý
sau này, đã vỡ nợ chín lần trong 200 năm qua. Tuy nhiên, ở một mặt khác, một vài
nước đã tránh được vỡ nợ trong những thập kỷ qua. Ấn Độ, Hàn Quốc, Malaysia,
Singapore, và Thái Lan là những thành viên danh dự này.
Sự tương phản giữa lịch sử của các nước có lịch sử vỡ nợ và các nước có lịch sử
khơng vỡ nợ tóm tắt trong bảng 2.2. Trong giai đoạn từ năm 1824 đến năm 2001,
các khoản nợ của Brazil và Argentina hoặc là vỡ nợ hoặc là trải qua tái cấu trúc nợ


13
một phần tư thời gian, Venezuela và Colombia gần 40% thời gian, và Mexico gần
như một nữa thời gian kể từ khi nó độc lập. Trung bình, chuỗi những quốc gia vỡ
nợ có lạm phát hằng năm vượt quá 40% chiếm khoảng một phần tư thời gian.
Ngược lại, các nền kinh tế mới nổi trong bảng với lịch sử không có vỡ nợ nước

ngồi hoặc tái cấu trúc thì khơng có năm nào mà lạm phát vượt quá 40%. Bảng 2.2
cũng bao gồm một mẫu các nước đã phát triển với lịch sử khơng vỡ nợ nước ngồi.
Bảng 2.2 Lạm phát, vỡ nợ nước ngoài và rủi ro quốc gia : 1824 – 2001
Phần trăm của giai
đoạn 12 tháng với
lạm phát bằng hoặc
lớn hơn 40%
1958 - 2001*

Số quan sát
vỡ nợ hoặc
tái cấu trúc
1824 - 1999

Phần trăm các
năm trong trạng
thái vỡ nợ hoặc
tái cấu trúc nợ
1824 - 1999

Số năm kể từ
năm cuối cùng
trong trạng
thái vỡ nợ
hoặc tái cấu
trúc nợ

Xếp hạng của
Institutional
Investor 9/2002**

Các nước mới nổi với ít nhất một lần tái cấu trúc hoặc vỡ nợ nước ngoài từ 1824
Argentina

47,2

4

25,6

0

15,8

Brazin

59,0

7

25,6

7

39,9

Chile

18,6

3

23,3

17

66,1

Colombia

0,8

7

38,6

57

38,7

Ai Cập

0,0

2

12,5

17

45,5

Mexico

16,7

8

46,9

12

59,0

Philippines

2,1

1

18,5

10

44,9

Thổ Nhỉ Kỳ

57,8

6

16,5

20

33,8

Venezuela

11,6

9

38,6

4

30,6

Trung bình

23,8

5,2

27,3

16

41,6

Các nước mới nổi với lịch sử khơng có tái cấu trúc hoặc vỡ nợ nước ngồi
Hàn Quốc

0,0

0

0,0

---

65,6

Malaysia

0,0

0

0,0

---

57,7

Ấn Độ

0,0

0

0,0

---

47,3

Singapore

0,0

0

0,0

---

86,1

Thái Lan

0,0

0

0,0

---

51,9

Trung bình

0,0

0,0

0,0

---

61,7

Các nước cơng nghiệp với lịch sử khơng có tái cấu trúc hoặc vỡ nợ nước ngồi
Austrailia

0,0

0

0,0

---

84,5

Canada

0,0

0

0,0

---

89,4

New Zealand

0,0

0

0,0

---

81,2

Na Uy

0,0

0

0,0

---

93,1


14
Anh

0,0

0

0,0

---

94,1

Mỹ

0,0

0

0,0

---

93,1

Trung bình

0,0

0

0,0

---

89,2

* Giai đoạn bắt đầu: 1962:1 đối với Singapore; 1964:1 đối với Brazil; 1966:1 đối với Thái Lan; 1970:1 đối
với Thổ Nhĩ Kỳ; và 1971:1 đối với Hàn Quốc
** Theo tỷ lệ từ 0 đến 100, ở đây 100 cho biết xác suất thấp nhất của vỡ nợ trên nợ chính phủ.
Chú ý: --- biểu thị khơng được áp dụng.
Nguồn: Reinhart, Rogoff và Savastano (2003).

Theo quan sát Reihart, Rogoff và Savastano (2003), các nền kinh tế thị trường mới
nổi hôm nay thường không tạo ra chuỗi vỡ nợ. Nhưng chuỗi vỡ nợ đã xuất hiện ở
châu Âu ít nhất là từ thế kỷ mười sáu, Tây Ban Nha đã vỡ nợ mười ba lần từ thế kỷ
mười sáu đến thế kỷ hai mươi, với ghi chép vỡ nợ đầu tiên vào năm 1557 và cuối
cùng vào năm 1882. Chỉ trong thế kỷ mười chín, Bồ Đào Nha, Đức, Áo đã vỡ nợ
nước ngoài năm lần, và Hy Lạp, với bốn lần vỡ nợ trong suốt giai đoạn này. Pháp
vỡ nợ hai lần trong giai đoạn từ năm 1800 đến 1932.
2.3.2 Ngưỡng nợ
Nền kinh tế thị trường mới nổi với tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP trên 150% được
cho là có rủi ro vỡ nợ cao. Và trong số các nền kinh tế phát triển, tỷ lệ nợ nước
ngoài trên GDP hiện nay của Italy là 120%, cũng đã được coi là cao. Tuy nhiên, vỡ
nợ có thể xảy ra hoặc không xảy ra ở tỷ lệ nợ nước ngồi trên GNP khơng được

xem là “q mức” đối với nền kinh tế phát triển, ví dụ, năm 1982 Mexico khủng
hoảng nợ đã xảy ra tại tỷ lệ nợ trên GNP là 47%, và năm 2001 Argentina đã rơi vào
khủng hoảng nợ tại tỷ lệ nợ 50%.
Bảng 2.3 Tỷ lệ nợ nước ngồi ở các nước thu nhập trung bình khi xảy ra sự
kiện tín dụng bất lợi giai đoạn 1970 - 2008
Năm bắt đầu sự
kiện tín dụng

Tỷ số nợ nước ngoài trên
GNP tại năm bắt đầu

Tỷ số nợ nước ngoài trên
xuất khẩu tại năm bắt đầu

Albania

1990

16,6

98,6

Argentina

1982

55,1

447,3

2001

50,8

368,1

Bolivia

1980

92,5

246,4

Brazil

1983

50,1

393,6


15
Bulgaria

1990

57,1

154,0

Chile

1972

31,1

n.a.

1983

96,4

358,6

Costa Rica

1981

136,9

267,0

Dominican Republic

1982

31,8

183,4

Ecuador

1984

68,2

271,5

2000

106,1

181,5

2008

20,0

81,0

Egypt

1984

112,0

304,6

Guyana

1982

214,3

337,7

Honduras

1981

61,5

182,8

Iran

1992

41,8

77,7

Jamaica

1978

48,5

103,9

Jordan

1989

179,5

234,2

Mexico

1982

46,7

279,3

Morocco

1983

87,0

305,6

Panama

1983

88,1

162,0

Peru

1978

80,9

388,5

1984

62,0

288,9

Philippines

1983

70,6

278,1

Poland

1981

n.a.

108,1

Romania

1982

n.a.

73,1

Russian Federation

1991

12,5

n.a.

1998

58,5

109,8

Trinidad and Tobago

1989

49,4

103,6

Turkey

1978

21,0

374,2

Uruguay

1983

63,7

204,0

Venezuela

1982

41,4

159,8

1995

44,1

147,2

68,6

227,3

Trung bình
Chú ý: Ký hiệu n.a. cho thấy khơng có số liệu,
Nguồn: Reinhart, Rogoff (2009),

Reihart và Rogoff (2009) đã điều tra về ngưỡng nợ của các nền kinh tế thị trường
mới nổi có thu nhập trung bình trong suốt giai đoạn từ 1970 đến 2008. Bảng 2.3 liệt
kê mười ba nước chịu ít nhất một lần vỡ nợ hoặc tái cấu trúc trong giai đoạn này,
năm bắt đầu sự kiện tín dụng, và tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP và trên xuất khẩu tại
cuối năm đó. Rõ ràng từ bảng ta thấy vỡ nợ nước ngoài của Mexico năm 1982 và vỡ


16
nợ năm 2001 của Argentina không phải là ngoại lệ, còn nhiều nước khác cũng phải
chịu đựng các sự kiện tín dụng bất lợi ở mức nợ dưới 50% của GNP.
Bảng 2.4 cho thấy rằng vỡ nợ nước ngoài ở mức nợ nước ngoài vượt quá 100%
GNP chỉ chiếm 16% của các quan sát theo điều tra về ngưỡng nợ của các tác giả,
hơn một nữa các quan sát vỡ nợ đã xảy ra tại tỷ lệ của nợ trên GNP dưới 60%, thêm
vào đó vỡ nợ đã xảy ra mặc dù ở tỷ lệ nợ trên GNP thấp hơn 40% chiếm 20% các
quan sát này.
Bảng 2.4 Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài của các nước thu
nhập trung bình tại thời điểm của sự kiện tín dụng: 1970 - 2008
Phạm vi nợ nước ngoài trên GNP trong năm Phần trăm của tổng lần vỡ nợ hoặc tái cấu

đầu tiên của sự kiện tín dụng
trúc ở những nước có thu nhập trung bình
Dưới 40%
19,4
41% - 60%
32,3
61% - 80%
16,1
81% - 100%
16,1
Trên 100%
16,1
Nguồn: Reinhart, Rogoff (2009).

Tiếp theo các tác giả này so sánh các quan sát nợ nước ngoài của các nền kinh tế
mới nổi với lịch sử có vỡ nợ và khơng có vỡ nợ.
Hình 2.2 Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài: 1970 - 2008


17

Phần trên của hình 2.2 cho thấy phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài trên
GDP, và phần dưới cho thấy phân phối tần suất của tỷ số nợ nước ngồi trên xuất
khẩu, cho hai nhóm nước với lịch sử có vỡ nợ và lịch sử khơng có vỡ nợ từ năm
1970 đến 2008. Từ sự khác biệt của hai phân phối này, Reinhart và Rogoff cho thấy
rằng các nước với lịch sử có vỡ nợ vay nhiều hơn so với các nước với lịch sử khơng
có vỡ nợ. Khi xem xét tỷ số nợ nước ngoài trên xuất khẩu thì sự chênh lệch tỷ số nợ
nước ngồi giữa các nước với lịch sử có vỡ nợ và các nước với lịch sử khơng có vỡ
nợ được mở rộng hơn. Dường như những nước có nguy cơ vỡ nợ cao nhất (đó là,
những nước có “khả năng chịu đựng nợ” bé nhất) khi họ cũng vay mượn nhiều nhất.

Trong nghiên cứu của Reihart, Rogoff và Savastano (2003), các tác giả này đã đưa
ra ngưỡng nợ có thể bắt đầu làm tăng nguy cơ vỡ nợ đối với các nước có “khả năng
duy trì nợ” thấp là 35% GDP. Bảng 2.5 thể hiện phân phối tích lũy của tỷ số nợ
nước ngoài trên GDP cho các nước với lịch sử có vỡ nợ và các nước với lịch sử
khơng có vỡ nợ giai đoạn 1970 - 2001. Hơn một nữa các nước với lịch sử tín dụng
lành mạnh có tỷ số nợ nước ngoài trên GDP thấp hơn 35% (và 47% có tỷ số nợ
nước ngồi thấp hơn 30%). Ngược lại, đối với những quốc gia có một lịch sử tín
dụng tương đối xấu, một ngưỡng tỷ lệ nợ nước ngoài trên GDP trên 40% là cần thiết
để nắm bắt phần lớn các quan sát. Nếu khơng tính đến các nhân tố cụ thể của bất kỳ