bài giảng phân tích dự án đầu tư chương 7 - gs. phạm phụ

DSM/EE Training Program - Vietnam
International Institute for Energy Conservation
CHƢƠNG 7
QUY HOẠCH NGUỒN VỐN
& LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ
MÔN HỌC: QUẢN LÝ DOANH NGHIỆP
GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH DỰ ÁN ĐẦU TƯ - GS. PHẠM PHỤ
NỘI DUNG
Nguồn vốn
1
Giá sử dụng các nguồn vốn
2
Giá sử dụng vốn của công ty
3
Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận đƣợc
4
5
Lựa chọn tập dự án đầu tƣ
NGUỒN VỐN
 Nguồn vốn:
- Từ bên trong: dự trữ khấu hao & tiền lãi giữ lại
- Từ bên ngoài: vay vốn và phát hành cổ phiếu.
- Giá sử dụng vốn: chi phí trả cho quyền sử
dụng vốn. Mỗi nguồn vốn có giá sử dụng vốn
khác nhau nên cấu trúc nguồn vốn khác nhau sẽ
làm giá sử dụng vốn của công ty khác nhau.
- Việc chọn lựa một dự án phụ thuộc vào i% hay
MARR, những giá trị này phụ thuộc vào giá sử
dụng vốn chúng nên phụ thuộc vào cấu trúc
nguồn vốn.
 Quyết định tài chính và QĐ đầu tƣ phải đƣợc

thực hiện một cách đồng thời.
 Nguồn vốn: Vốn vay nợ, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ
lại.
 Vốn vay nợ: Trái khoán, vay có thế chấp, tín dụng ngân
hàng, nợ ngắn hạn.
- Công ty trả lãi tức định kỳ (1/2 hay 1 năm) & sau đó
hoàn lại vốn gốc.
- Ngƣời cho vay không trực tiếp chịu rủi ro kinh doanh,
và không trực tiếp chia lãi đầu tƣ do nguồn vốn mang lại.
- Trái khoán: có độ rủi ro thấp & mức lãi thấp.
- Ƣu điểm: Không ảnh hƣởng đến quyền sở hữu của cổ
đông & Tiền lãi đƣợc khấu trừ vào lãi tức chịu thuế.
- Hạn chế: Gánh nặng của công ty khi kinh doanh khó
khăn do phải trả lãi định kỳ.
NGUỒN VỐN
 Vốn cổ phần: cổ phần thƣờng, cổ phần ƣu đãi, vốn
của chính ngƣời sở hữu công ty.
- Cổ phiếu thƣờng:
+ Phát hành đầu tiên và mãn hạn cuối cùng.
+ Có quyền sở hữu
+ Có độ rủi ro lớn nhất & hƣởng lãi không giới hạn.
- Cổ phiếu ƣu đãi:
+ Đƣợc nhận một khoản tiền lãi sau thuế ở dạng tiền
lãi cổ phần quy định, trƣớc khi chia lãi cho cổ phần
thƣờng.
+ Có quyền sở hữu
+ Đƣợc ƣu tiên trong việc phân phối các tài sản còn
lại so với cổ phiếu thƣờng, khi công ty bị thua lỗ.
+ Đƣợc xem nhƣ một loại lai ghép trung gian giữa cổ
phiếu thƣờng và trái phiếu.

NGUỒN VỐN
NGUỒN VỐN
 Lợi nhuận giữ lại: Là loại lợi tức sau thuế không
dùng để trả cổ tức mà đƣợc doanh nghiệp giữ lại để
tái đầu tƣ theo các mục tiêu chiến lƣợc hoặc để trả
nợ.
- Lợi nhuận giữ lại = Lợi nhuân giữ lại ban đầu + thu
nhập ròng – cổ tức.
- Một doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả thông qua:
+ Tiền lãi cổ phần
+ Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu
- Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức
lãi trên một cổ phần (EPS) & Tiềm năng phát triển
của công ty.
- EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu)
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng vốn: là mức lãi suất làm cân bằng giá trị
của các nguồn vốn nhận đƣợc và giá trị hiện tại của các
nguồn vốn phải chi trả trong tƣơng lai:
Giá sử dụng vốn vay ngắn hạn:
Trong đó :
R = Lãi suất danh nghĩa.
M = Số thời đoạn ghép lãi trong một năm.
TR = Thuế suất thực của thuế lợi tức
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
 Ví dụ:
Số vốn vay là 20 tr Đ, lãi suất là 6% năm, tính theo lãi suất
quý. Nếu thuế suất thực là 52%, tính giá sử dụng vốn (nghĩa
là lãi suất thực sau thuế).
4

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng Trái phiếu:
Ví dụ: Một công ty phát hành 1000 trái phiếu giá 1 triệu Đ với
tiền lãi theo chu kì năm là 80.000 Đ ở cuối mỗi năm (8%
năm), thời kì đáo hạn là N = 10 năm.
Giả sử bán trái phiếu (P
0
) đúng bằng giá trị ghi trên trái phiếu
(F), ta có thể xác định giá sử dụng trái khoán trƣớc thuế (R’b
= i) qua biểu thức :
P
0
= r.F (P/A,i%,N) + F (P/F,i%,N) (7-3)
Trong đó: r là lãi suất năm của trái khoán
Thay các số liệu trên vào 7-3 ; tính cho một trái phiếu :
1 triệu Đ = (0,08) (1 tr Đ) (P/A, i%, 10) + (1 tr Đ) (P/F, i%, 10)
 Giải ra ta có R
b
= i = 8%.
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế:
Nhƣ vậy, nếu tiền trả lãi trƣớc thuế hàng năm là r.F thì tiền
trả lãi sau thuế hàng năm chỉ là r.F(1-TR).Từ đó, giá sử dụng
trái khoán sau thuế R
b
= i, xác định theo biểu thức sau:
P
0
= rF(1-TR) (P/A,i%,N)+F(P/F,i%,N) (7-4)
Với dữ liệu của ví dụ trên:

1trĐ = (0,08)(1trĐ)(1-0,46)(P/A,i%,10) + (1trĐ)(P/F,i%,10)
Từ đó: R
b
= i% = 4,32%.
Tổng quát:
R
bAT
= R
bBT
(1-TR)
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Ví dụ:
Một giám đốc dự án mới yêu cầu 1 tỷ tiền vốn. Giám
đốc tài chính của một công ty đã lập kế hoạch huy
động vốn với giá sử dụng vốn trƣớc thuế nhƣ sau:
(i) Phát hành cổ phiếu: 400tr VNĐ, 14%
(ii) Phát hành trái phiếu: 300tr VNĐ, 9%
(iii) Phát hành CP ƣu đãi: 200tr VNĐ, 8%
(iv) Vay ngân hàng: 100tr VNĐ, 7,5%
Biết thuế suất của công ty là 30%
Tính: Lãi suất vay sau thuế từ ngân hàng?
- Giá sử dụng CP ƣu đãi sau thuế?
- Giá sử dụng trái phiếu sau thuế?
Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế khi Giá bán (P
o
) khác với
mệnh giá (F):
P
o
- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N)

- (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N) (7-6)
Trong đó:
S: Chi phí phát hành
[A+F(r/M)] (1- TR): Dòng tiền tệ sau thuế để trả lãi ở mức lãi
suất năm r, trả M lần trong một năm; (A) là chi phí cho việc
trả lãi.
(1/N)(F-Po+S).(TR): Dòng tiền tệ tƣơng đƣơng hàng năm
sau thuế của tiền thuế tiết kiệm đƣợc do đƣợc khấu trừ
hàng năm do khoản chênh lệch F- P
0
và chi phí phát hành S.
Các khoản F-P
0
và S: Không phải là một loại chi phí có thể
trừ vào lợi tức để giảm thuế ngay năm phát hành trái phiếu
mà phải tính khấu hao theo mô hình SL trong suốt N năm.
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Ví dụ 7-2:
Công ty ABC phát hành một đợt trái phiếu, mỗi trái phiếu
có giá trị (face value) là 1triệu Đ, lãi suất 8% năm và trả lãi 6
tháng một lần, thời kỳ mãn hạn là 10 năm .
Sau khi tổ chức đấu thầu, một ngân hàng đã trúng thầu
với giá 910.000 Đ và trừ đi chi phí bán trái phiếu 2.000Đ cho
mỗi phiếu. Tính giá sử dụng vốn sau thuế nếu thuế suất thực
hiện công ty ABC là 52%.
Lời giải:
Theo biểu thức (7-6) ta có:
P
o

- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N)
- (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N) (7-6)
910.000 Đ-2.000 Đ = 1 triệuĐ (0.08/2) (1- 0,52)(P/A,i/2%,2.10)
+ 1 triệuĐ(P/F,i%,10) – 1/10 (1 triệuĐ -0,908 triệu
Đ)(P/A,i%,10).0,52
Giải bằng phƣơng pháp thử dần ta có :
Rb=i%=4,56%
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi:
R
p
= DV
p
/P
0
(7-7)
Trong đó:
DV
p
: Lãi cổ phần ƣu đãi, lấy từ lợi tức sau thuế
P
o
: Giá trị ròng của cổ phần (sau khi trừ chi phí phát
hành)
Ví dụ:
Một công ty cổ phần có khả năng phát hành cổ phiếu
ƣu đãi 9%, giá ghi trên cổ phiếu là 1 triệu Đ và có thể
thu thực tế 0,96 triệu Đ mỗi cổ phiếu thì giá sử dụng cổ
phần ƣu đãi sẽ là:
Rp = 0,09(1 triệuĐ)/0,96 triệuĐ = 0,0938

Giá sử dụng vốn cổ phần thường:
Gọi: Dòng tiền lãi là DV
t
, gía bán cổ phiếu mới là P
o
thì theo quan điểm của công ty, mối quan hệ giữa
các đại lƣợng đó phải là:
t
t
to
tDVP )1/(
0




GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Trong đó
i= Re là giá sử dung vốn cổ phần thƣờng.
Giả thiết là dòng tiền lãi là đều: DV
1
= DV
2
= ….= DV
0
&
ngƣời đầu tƣ không đầu cơ:
 DV
0
/i=DV

0
/Re
Từ đó :
Re = DV
0
/ P
0
Trong mô hình trên, còn chƣa xét đến phần lợi nhuận giữ
lại. Điều đó có nghĩa, mô hình đơn giản xem DV
0
= EPS:
 R
e
= EPS
0
/ P
0
Với EPS
0
: Mức tiền lãi của một cổ phần sau thuế tại t = 0
Đưa yếu tố “tiềm năng phát triển” của công ty vào
phạm vi đánh giá của các nhà đầu tƣ:
R
e
= DV
0
/P
0
+ g
Trong đó:

g = b.R biểu thị tốc độ phát triển.
b = tỷ lệ tiền lãi giữ lại của công ty
R = suất thu lợi tái đầu tƣ của công ty
DV
0
= tiền lãi cổ phần ở t = 0
0
00
EPS
DVEPS
b


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Thay R = EPS
0
/ BV
0
, trong đó BV
0
là giá trị bút toán
của một cổ phần tai t = 0
 Mô hình tăng trưởng của Gordon – Shapiro (The
Gordon – Shapiro Growth Model) để tinh R
e
:
Thay R = EPS
o
/ P
0

, trong đó P
0
là giá trị thi trƣờng của
một cổ phần tai t = 0
 Mô hình tăng trưởng của Solomon (The Solomon
Grown Model) để tính R
e
:
0
00
0
0
BV
DVEPS
P
DV
R
e


0
00
0
0
P
DVEPS
P
DV
R
e



GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Ví dụ 7-3
Lãi tức sau thuế hiện nay của công ty x là 3400 D/ cổ phần
thƣờng, có giá bán là 36.000 Đ lãi cổ phần đƣợc chia hiện nay
là 1670 Đ/ cổ phần. Giá trị b, nghĩa là tỷ số tiền lãi và tổng tiền
lãi, dự kiến sẽ không thay đổi trong tƣơng lai. Giá BV
O
hiện
nay là 19.500 Đ/cổ phần. Tính giá sử dụng vốn cổ phần
thƣờng (sau thuế) của công ty X theo 2 mô hình Gordon-
Shapiro và solomon.
Lời giải
Theo mô hình Gordon – Shapiro:
Theo mô hình Solomon:
%5,131351,0
500.19
670.1400.3
000.36
670.1
0
00
0
0
hay
BV
DVEPS
P
DV

R
e





%45,90945,0
000.36
670.1400.3
000.36
670.1
0
00
0
0
hay
P
DVEPS
P
DV
R
e





GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Giá sử dụng tiền lãi giữ lại:
 Một tỷ lệ khá lớn của nguồn vốn mới để tài trợ cho việc
mở rộng kinh doanh hay xây dựng lại là phần tiền lãi giữ
lại.
 Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi giữ lại cũng giống
nhƣ nguồn vốn từ các cổ phần mới, nếu không xét ảnh
hƣởng của thuế, giá tối thiểu để giữ lại một phần tiền lãi
cũng là giá sử dụng vốn cổ phần R
e
.
 Nhƣng nếu xét đến thế thuế, sẽ phức tạp vì mức chịu
thuế (thuế thu nhập cá nhân) của các đông thƣờng rất
khác nhau.
 Trong thực tế hiện nay, để đơn giản, ngƣời ta vẫn
thƣờng xem giá sử dụng tiền lãi giữ lại bằng giá sử dụng
vốn cổ phần thƣờng R
e
.
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
 Vốn của một công ty có thể đồng thời bao
gồm nợ ngắn hạn, trái khoán, vốn cổ phần,
tiền lãi giữ lại  phải xác định giá sử dụng
vốn của công ty.
 Đó chính là hệ số chiết tính dùng để tính
đổi dòng tiền tệ trung bình của công ty và
qua đó xác định giá trị của công ty.
 Để tính giá sử dụng vốn của một Công ty
ngƣời ta thƣờng sử dụng phối hợp các
giá tƣờng minh thành phần của các
nguồn vốn.

 Một trong số các cách phối hợp đó là
tính “trung bình có trọng số” (WACC) với
trọng số là tỷ lệ của phần vốn tƣơng ứng
với tổng số vốn của Công ty.
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
Ví dụ: Một công ty có các thành phần vốn và
giá sử dụng tƣơng ứng cho ở bảng sau.
Nguồn vốn
Số lƣợng
(triệu Đ)
Tỷ lệ
Giá sử dụng
%
Nợ ngắn hạn
Trái khoán
Cổ phần ƣu đãi
Cổ phần thƣờng
Tiền giữ lại
500
1.000
1.500
6.000
1.000
10.000
0,05
0,10
0,15
0,60
0,10
1,00

6,08
5,56
10,00
11,56
11,56
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
Lời giải
Nguồn vốn
(1)
Tỷ lệ
(2)
Giá
tƣờng
minh(3)
Giá có trọng số
(4)=(2)*(3)
Nợ ngắn hạn
Trái khoán
Cổ phần ƣu đãi
Cổ phần thƣờng
Tiền giữ lại
Trung bình có
trọng số (WACC)
0,05
0,10
0,15
0,60
0,10
0,0608
0,0556

0,1000
0,1156
0,1156
0,00304
0,00556
0,01500
0,06936
0,01156
= 0,10452
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
Biểu thức tổng quát để tính giá trung
bình có trọng số của vốn đầu tƣ R* là:
WACC = R
e
( EQ / V ) + R
d
( DE / V )
Trong đó:
- V = giá trị vốn của công ty
- EQ là vốn cổ phần với giá sử dụng
tƣơng ứng là Re.
- DE là vốn vay nợ với giá sử dụng
tƣơng ứng là Rd.
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY