HÀNH VI ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM _ NGUYÊN NHÂN VÀ TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN - ĐẦU TƯ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

CƠNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012”

TÊN CƠNG TRÌNH:

HÀNH VI ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG TẠI CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM _ NGUYÊN NHÂN VÀ TÁC ĐỘNG
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN - ĐẦU TƢ

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ



TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Năm 2006, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến một số lượng lớn các công ty
tiến hành phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO). Đây là một sự gia tăng vượt
bậc với 152 công ty cung ứng so với 14 cơng ty vào năm 2005. Vậy vì đâu lại có sự
tăng vọt này? Liệu các doanh nghiệp cung ứng cổ phần ra công chúng nhằm huy động
vốn đầu tư hay nhằm mục đích nào khác? Thị trường trong năm 2006 có tín hiệu gì
khiến các doanh nghiệp ồ ạt phát hành cổ phần?
Những năm gần đây, xuất hiện giả thuyết định thời điểm thị trường nhằm giải thích
phần nào hành động phát hành cổ phần ra công chúng của nhà quản lí. Đây là một
nhánh nghiên cứu khá mới mẻ trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Giả thuyết này
cho rằng các doanh nghiệp được định giá cao sẽ phát hành vốn cổ phần nhằm tận dụng
giá sai lệch đó, làm lợi cho doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu đã tìm thấy một vài bằng
chứng thực nghiệm ủng hộ cho giả thuyết. Bên cạnh đó cũng cịn tồn tại khơng ít những

tranh cãi xoay quanh vấn đề này.
Vì lý do đó, nhóm tiến hành nghiên cứu đề tài “Hành vi định thời điểm thị trƣờng tại
các doanh nghiệp Việt Nam _ Nguyên nhân và Tác động đến quyết định xây dựng
cấu trúc vốn - đầu tƣ” nhằm xác định xem liệu giả thuyết định thời điểm thị trường có
giải thích được những lần phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng của các công ty Việt
Nam trong năm 2006 hay khơng? Và nếu có, hành vi này xuất phát từ đâu, tác động của
nỗ lực định thời điểm này là ngắn hạn hay dài hạn, và những ảnh hưởng của nó lên
quyết định đầu tư ra sao?


2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này tập trung vào trả lời 4 câu hỏi chính như sau:
1. Liệu các doanh nghiệp Việt Nam có tồn tại hành vi định thời điểm thị trường
(thông qua hành vi phát hành cổ phần và tác động ngắn hạn đến cấu trúc vốn)?
2. Hành vi định thời điểm có tác động dai dẳng đến quyết định xây dựng cấu trúc
vốn của doanh nghiệp Việt Nam?
3. Hành vi định thời điểm có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt
Nam?
4. Hành vi định thời điểm thị trường ở Việt Nam xuất phát từ biến động sai lệch giá
ngẫu nhiên có nhận biết (perceived mispricing) hay từ hành vi tận dụng bất cân
xứng thông tin của nhà quản lý (sự lựa chọn đối nghịch – adverse selection)?
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng định giá sai trực tiếp, phân tách hệ số
giá trị thị trường - sổ sách thành 3 hệ số: sai lệch giá trị riêng biệt doanh nghiệp, sai lệch
giá trị ngành theo thời gian, chênh lệch giá trị ngành dài hạn - giá trị sổ sách và ước
lượng giá trị nội tại của doanh nghiệp dựa trên mơ hình thu nhập thặng dư. Sau đó nhóm
nghiên cứu ước lượng 3 nhân tố trên theo giá trị cơ bản hiện tại và theo trung bình có
trọng số các nguồn tài trợ từ bên ngồi, nhằm xây dựng mơ hình xác định tín hiệu định
giá sai trong cả ngắn hạn và dài hạn. Từ các báo cáo tài chính đã kiểm tốn của các
cơng ty niêm yết trên HOSE và HNX, nhóm nghiên cứu tiến hành thu thập dữ liệu cần

thiết từ năm 2003 đến 2011 và tiến hành phân ngành, ước lượng hệ số đại diện cho mỗi
ngành và tính tốn các biến FMIS, SMIS, GROWTH cho riêng mỗi doanh nghiệp. Sau
đó, tiến hành chạy mơ hình hồi quy kiểm định sự tác động của nỗ lực định thời điểm thị


trường lên cấu trúc vốn ngắn và dài hạn, lên quyết định đầu tư và cuối cùng là kiểm
định sự tồn tại yếu tố bất cân xứng thông tin tại thời điểm IPO.
4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Chương I của bài nghiên cứu giới thiệu về cơ sở lý thuyết, bao gồm 3 lý thuyết quan
trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng
và giả thuyết định thời điểm thị trường.
Chương II nhóm nghiên cứu sẽ tổng kết các nghiên cứu trước đây về những vấn đề xoay
quanh giả thuyết định thời điểm thị trường.
Chương III chúng tôi sẽ đưa ra một cái nhìn tổng quan về thị trường IPO trong những
năm gần đây cũng như phân tích định tính hành vi định thời điểm thị trường ở Việt
Nam.
Chương IV và V bài nghiên cứu sẽ xây dựng mơ hình định lượng, mơ tả dữ liệu và ước
tính tín hiệu định giá sai với các dữ liệu thu thập được ở Việt Nam.
Chương VI sẽ trình bày kết quả thực nghiệm về tác động ngắn hạn, dài hạn của hành vi
định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn cũng như lên các quyết định đầu tư. Sau đó
chúng tơi sẽ kiểm định khả năng tồn tại bất cân xứng thông tin tại thời điểm IPO.
5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI
Qua đề tài nghiên cứu “Hành vi định thời điểm thị trƣờng tại các doanh nghiệp Việt
Nam _ Nguyên nhân và Tác động đến quyết định xây dựng cấu trúc vốn - đầu tƣ”,
nhóm hy vọng sẽ đóng góp được một số ý kiến hữu ích trong việc giải thích hiện tượng
nhiều doanh nghiệp tiến hành IPO trong năm 2006. Qua đó đưa ra nhận định về hành vi
định thời điểm thị trường và các tác động của nó cả trong ngắn và dài hạn lên quyết


định xây dựng cấu trúc vốn, quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở Việt Nam. Bên

cạnh đó các kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu này cũng cho thấy hành vi tận
dụng bất cân xứng thông tin của nhà quản trị trong nổ lực định thời điểm thị trường tại
Việt Nam. Điều này đã khẳng định giả thuyết định thời điểm thị trường phù hợp với
thực tế ở Việt Nam.
6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài vẫn còn một vài hạn chế và đây cũng là hướng đi gợi mở đối với các bài nghiên
cứu sau này, về hành vi định thời điểm thị trường nói chung:
- Do sự phát triển khá non trẻ của thị trường chứng khoán, cùng với sự biến động
khá mạnh trong hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2004 – 2011,
dẫn đến kết quả ước lượng có thể bị sai lệch. Từ đó, nhóm kỳ vọng rằng các bài nghiên
cứu sau sẽ nghiên cứu trong một giai đoạn hoạt động ổn định hơn của các doanh nghiệp
Việt Nam.
- Ngoài ra, cũng từ sự non trẻ của thị trường cũng hạn chế nhóm trong việc nghiên
cứu tác động dài hạn của hành vi định thời điểm đến các quyết định tài chính của doanh
nghiệp Việt Nam, điển hình là thời điểm xem xét tối đa chỉ là 6 năm sau IPO. Nhóm kỳ
vọng rằng, các bài nghiên cứu sau sẽ kiểm định đối với mẫu dài hơn ở Việt Nam (hơn
10 năm).
- Đề tài chưa đánh giá được một cách chính xác sự bất cân xứng thơng tin của
doanh nghiệp Việt Nam tại thời điểm IPO, cũng như mục đích chính yếu của hành vi
định thời điểm thị trường và những lợi ích - chi phí mà doanh nghiệp có thể phải đối
mặt. Đó chính là các hướng phát triển đầy triển vọng của đề tài này.


MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT...................................................................................... i
DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG ............................................................................. ii
LỜI MỞ ĐẦU .............................................................................................................. iv
1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT .............................................................................................. 1
1.1 Lý thuyết đánh đổi ............................................................................................ 1
1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................ 3

1.3 Giả thuyết định thời điểm thị trƣờng ............................................................. 4
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............................................ 6
2.1 Hành vi định thời điểm thị trƣờng – Tác động ngắn hạn hay dài hạn đến
cấu trúc vốn doanh nghiệp? ....................................................................................... 6
2.2 Yếu tố tăng trƣởng trong hành vi định thời điểm thị trƣờng ....................... 7
2.3 Vấn đề bất cân xứng thông tin trong định thời điểm thị trƣờng – Sự lựa
chọn đối nghịch ............................................................................................................ 9
2.4 Hƣớng đi chính của bài nghiên cứu ................................................................ 11
III. PHÂN TÍCH ĐỊNH TÍNH HÀNH VI ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG Ở
VIỆT NAM .................................................................................................................. 14
IV. XÂY DỰNG MƠ HÌNH ĐỊNH LƢỢNG............................................................ 21
4.1 Mơ hình xác định tín hiệu định giá sai ............................................................ 21
4.1.1 Các mơ hình định lượng trước đây ............................................................. 21
4.1.2 Mơ hình phân tách hệ số giá trị thị trường – sổ sách ................................. 23
4.1.3 Xác định tín hiệu định giá sai ...................................................................... 27


4.2 Mơ hình tác động cấu trúc vốn trong ngắn hạn và dài hạn ....................... 30
4.3 Mơ hình tác động quyết định đầu tƣ ............................................................ 33
4.4 Mơ hình kiểm định yếu tố bất cân xứng thơng tin ...................................... 35
V. MƠ TẢ DỮ LIỆU VÀ ƢỚC LƢỢNG TÍN HIỆU ĐỊNH GIÁ SAI ................ 38
5.1 Mô tả mẫu dữ liệu các doanh nghiệp ở thị trƣờng Việt Nam .................... 38
5.2 Ƣớc lƣợng hệ số đại diện ngành .................................................................... 40
5.3 Ƣớc lƣợng tín hiệu định giá sai – Phân tích sơ bộ ....................................... 42
VI. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM............................................................................. 44
6.1 Khả năng tồn tại hành vi định thời điểm của các doanh nghiệp Việt Nam .. 44
6.2 Tác động dài hạn của hành vi định thời điểm đến cấu trúc vốn .................... 49
6.2.1 Tác động từng thời kỳ .................................................................................... 49
6.2.2 Tác động dài hạn ........................................................................................... 52
6.3 Tác động của hành vi định thời điểm đến các quyết định đầu tƣ .................. 55

6.4 Kiểm định yếu tố bất cân xứng thông tin tại thời điểm IPO .......................... 60
6.5 Tóm lƣợc các kết quả thực nghiệm ở Việt Nam .............................................. 64
6.6 Một số hạn chế của kết quả định lƣợng tại Việt Nam ..................................... 66
KẾT LUẬN................................................................................................................ 67
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


i

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ACBS

Cơng ty chứng khốn ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu

BSC

Cơng ty chứng khốn Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam

CFO

Giám đốc tài chính

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

HaSTC

Trung tâm Giao dịch chứng khốn Hà Nội

HNX

Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh

IPO

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra cơng chúng

NYSE

Sở giao dịch chứng khốn New York

SBSC

Cơng ty chứng khốn ngân hàng Sài Gịn Thương Tín

SSC

Ủy ban chứng khoán nhà nước

Vn_Index

Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam

ii

DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG
DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Số lượng các công ty mới niêm yết trên hai sàn giai dịch trong giai đoạn
2000 – 2007 ................................................................................................................... 14
Hình 3.2: Số lượng các cuộc đấu giá và khối lượng đạt được mỗi quý, từ quý 1/2005
đến quý 2/2007 .............................................................................................................. 17
Hình 3.3: Chỉ số VN-Index và khối lượng giao dịch từ 1/1/2003 đến 31/12/2011 ...... 19
Hình 3.4: Chỉ số HA-Index và khối lượng giao dịch từ 6/1/2006 đến 30/04/2011 ...... 19
DANH MỤC BẢNG
Bảng 5.1: Kết quả ước lượng hệ số giá trị thị trường dài hạn theo ngành ở thị trường
Việt Nam giai đoạn 2005 – 2011. ................................................................................. 41
Bảng 5.2: Tóm lược giá trị trung bình của các biến số chính trong bài nghiên cứu. (Mẫu
theo mốc thời gian IPO). ............................................................................................... 42
Bảng 5.3: Tóm lược giá trị trung bình của các biến số chính trong bài nghiên cứu. (Mẫu
theo mốc thời gian chuẩn). ............................................................................................ 43
Bảng 6.1: Tác động ngắn hạn của hành vi định thời điểm thị trường của doanh nghiệp ở
Việt Nam. (Tác động ngắn hạn đến thay đổi đòn bẩy tài chính). .................................45
Bảng 6.2: Tác động ngắn hạn của hành vi định thời điểm thị trường của doanh nghiệp ở
Việt Nam. (Tác động ngắn hạn đến phát hành cổ phần ròng). ....................................46
Bảng 6.3: Tác động dài hạn của hành vi định thời điểm thị trường của doanh nghiệp ở
Việt Nam. (Tác động dài hạn đến địn bẩy tài chính hiện tại)......................................49
Bảng 6.4: Tác động dài hạn của hành vi định thời điểm thị trường của doanh nghiệp ở
Việt Nam. (Tác động dài hạn đến thay đổi tích lũy của địn bẩy tài chính). ................ 53


iii

Bảng 6.5: Tác động của hành vi định thời điểm thị trường đến quyết định đầu tư tài sản

cố định. (Biến phụ thuộc là chi tiêu vốn vào tài sản cố định CAPEX/At ) .................... 56
Bảng 6.6: Tác động của hành vi định thời điểm thị trường đến quyết định đầu tư tài sản
cố định. (Biến phụ thuộc là tăng trưởng tài sản phi tiền mặt (A-CASH)/At .) ............ 57
Bảng 6.7: Tác động của hành vi định thời điểm thị trường đến quyết định xây dựng quỹ
dự trữ tài chính. ............................................................................................................ 59
Bảng 6.8: Kiểm định yếu tố bất cân xứng thông tin (lựa chọn đối nghịch) trong hành vi
định thời điểm IPO của doanh nghiệp Việt Nam. (Tác động của yếu tố bất cân xứng
thơng tin đến thay đổi địn bẩy tại thời điểm IPO). ...................................................... 61
Bảng 6.9: Kiểm định yếu tố bất cân xứng thông tin (lựa chọn đối nghịch) trong hành vi
định thời điểm IPO của doanh nghiệp Việt Nam. (Tác động của yếu tố bất cân xứng
thông tin đến phát hành cổ phần ròng tại thời điểm IPO). ........................................... 62


iv

LỜI MỞ ĐẦU
Lý thuyết định thời điểm thị trường gần đây nổi lên như là một hướng nghiên cứu mới
trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp.
Giả thuyết định thời điểm thị trường cho rằng bằng cách sử dụng các nguồn thơng tin
nội bộ doanh nghiệp, các nhà quản lí có thể định thời điểm cung ứng cổ phần ra công
chúng. Mặc dù tác động nhất thời ngắn hạn của định thời điểm thị trường đã được
thống nhất rộng rãi, nhưng tác động dài hạn của hiện tượng này hiện còn là vấn đề đầy
tranh cãi. Baker và Wurgler cho rằng, “cấu trúc vốn doanh nghiệp là kết quả tổng hợp
từ các nỗ lực định thời điểm thị trường vốn trong quá khứ”. Hai tác giả này đã đưa ra
bằng chứng cho thấy, việc định thời điểm thị trường có tác động khá dai dẳng lên cấu
trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên nhiều bài nghiên cứu gần đây đã đặt ra nhiều
thách thức với kết quả của Baker và Wurgler. Leary và Roberts (2005) cho rằng tác
động của định thời điểm thị trường bị triệt tiêu trong vòng từ 3 đến 5 năm, kể từ thời
điểm phát hành cổ phiếu. Alti (2006) lại tìm thấy bằng chứng tác động lên hệ số đòn
bẩy của việc IPO thời điểm thị trường “sơi động” bị triệt tiêu trong vịng 2 năm.

Flannery, Rangan (2006) và Kayhan, Titman (2007) cũng chỉ tìm thấy được tác động
ngắn hạn của hiện tượng này.
Một vấn đề nữa liên quan đến giả thuyết này là liệu hệ số tích lũy giá thị trường – sổ
sách trong quá khứ (M/Befwa) có phải là tín hiệu chính xác cho nỗ lực định thời điểm thị
trường của doanh nghiệp? Nhiều nghiên cứu (ví dụ như Kayhan và Titman, 2007;
Hovakimian (2006)) cho rằng, mối tương quan âm giữa M/Befwa và hệ số đòn bẩy thực
chất là do hệ số M/Befwa hàm chứa thông tin về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp
trong nhiều thời kỳ.
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi kiểm tra tác động của nỗ lực định thời điểm thị
trường đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp Việt Nam. Bằng cách sử dụng


v

phương pháp của Rhodes-Kropf, Robinson và Viswanathan (2005, RKRV). Theo đó,
chúng tơi sẽ phân tách hệ số giá trị thị trường – sổ sách thành 3 nhân tố: sai lệch giá trị
riêng biệt doanh nghiệp, sai lệch giá trị ngành và cơ hội tăng trưởng. Qua đó nhằm
kiểm tra chính xác hơn tác động của nỗ lực định thời điểm thị trường, đã loại bỏ yếu tố
tăng trưởng.
Bài nghiên cứu cũng xem xét vấn đề bất cân xứng thông tin, đặc biệt là tại thời điểm
lần đầu phát hành cổ phần của các doanh nghiệp Việt Nam. Trong đó sự sụt giảm thu
nhập trung bình (hiệu năng hoạt động) trong dài hạn kể từ thời điểm IPO được sử dụng
làm đại diện cho sự bất cân xứng thông tin.
Các kết quả hồi quy cho thấy rằng ở Việt Nam, có tồn tại hành vi tận dụng bất cân
xứng thông tin của nhà quản lý. Các doanh nghiệp chủ yếu tận dụng nhân tố sai lệch
giá theo ngành trong các nỗ lực định thời điểm, tác động của nỗ lực này lên quyết định
xây dựng cấu trúc vốn là khá dai dẳng, trong khi lại gần như không liên quan đến quyết
định đầu tư. Những kết quả thực nghiệm này khá phù hợp với giả thuyết định thời điểm
thị trường.

1

1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.1 Lý thuyết đánh đổi
Các giám đốc tài chính thường coi các quyết định cấu trúc nợ - vốn cổ phần của doanh
nghiệp là một sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết
đánh đổi thừa nhận rằng các tỉ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp
lớn thường được đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn. Khi doanh nghiệp lâm
vào tình trạng khó khăn, các tài sản hữu hình ít sụt giảm giá trị hơn, do đó các cơng ty
có tài sản hữu hình an tồn và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỉ lệ nợ mục
tiêu cao. Các cơng ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô hình, nhiều rủi ro nên dựa
chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Các quan sát thực nghiệm của các nhà nghiên cứu
Rajan và Zingales (1995), Barclay và các cộng sự (2006), Frank và Goyal (2007) đã
tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quan điểm trên.
Các doanh nghiệp thường nhắm tới cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nhưng do có sự
hiện hữu của các chi phí khi điều chỉnh cấu trúc vốn, các doanh nghiệp không phản
ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến họ xa rời cấu trúc vốn mục tiêu. Vì thế chúng
ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỉ lệ nợ mục
tiêu.( Fama và French, 2002)
Graham và Harvey (2001) khảo sát 392 CFOs và kết quả là 45% CFO thừa nhận rằng
thuế đóng 1 vai trị quan trọng trong các quyết định cấu trúc vốn của họ. Theo lý
thuyết, khi thuế tăng, doanh nghiệp nên gia tăng vay nợ. Khi thuế càng cao thì lợi ích
thu được từ tấm chắn thuế càng lớn. Do đó, các doanh nghiệp phải chịu mức thuế suất
cao nên vay nợ nhiều và ngược lại, một doanh nghiệp có các tấm chắn thuế khác (ngoài


2

nợ) đáng kể, ví dụ như khấu hao, thường ít sử dụng nợ hơn. Tỉ lệ nợ ở những nước có
lợi ích từ tấm chắn thuế lớn thì cao hơn ở những nước mà lợi ích này là nhỏ.
Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến mức địn bẩy. Các doanh
nghiệp có nhiều lợi nhuận thì nên vay nợ nhiều hơn, do có chi phí kiệt quệ tài chính
thấp hơn và lợi ích từ tấm chắn thuế cao hơn..
Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp nên cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn
thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Nhưng những quan điểm về vấn đề này vẫn khá phức
tạp. Miller (1977), Graham (2000) cho rằng lợi ích từ tấm chắn thuế nên lớn hơn vì chi
phí kiệt quệ tài chính trực tiếp thường rất nhỏ. Molina (2005), Almeida và Philippon
(2007) lại cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp thường chiếm tới 25-30% giá trị
tài sản, gần ngang bằng với lợi ích từ nợ vay. Bên cạnh đó, Green and Hollifield
(2003), Gordon and Lee (2007) lại cho rằng lợi ích thuế từ nợ vay có thể giảm nếu nó
bao gồm cả thuế thu nhập cá nhân do thuế đánh trên thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức
hay lãi vốn) thường giảm.
Lý thuyết đánh đổi hữu ích ở một số khía cạnh. Thứ nhất, lí thuyết này đã giải thích
được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành. Thứ hai, lý thuyết đánh đổi cũng
giải thích loại cơng ty nào tư nhân hóa trong các mua đứt bằng vốn vay (LBO). Đó là
các mua lại các cơng ty cổ phần của các nhà đầu tư tư nhân và việc mua lại này được
tài trợ chủ yếu bằng nợ. Thứ ba, lý thuyết này cũng cho rằng các công ty vay nợ quá
nhiều nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt
nhằm cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chưa giải thích được một số hiện tượng thực tế. Một
nghiên cứu của Wright (2004) cho thấy mức đòn bẩy ở các doanh nghiệp trong ngành
gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể qua thời gian. Những
nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995),


3

Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) lại cho thấy mối tương quan âm giữa
mức đòn bẩy và khả năng sinh lợi. Những phát hiện này không bác bỏ lý thuyết đánh
đổi, mà cần phải có một lý thuyết mới phù hợp hơn để giải thích.
1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Bất cân xứng thông tin hiệu hữu trong tất cả các vấn đề của tài chính doanh nghiệp và
vấn đề này khiến cho các quyết định của các nhà quản lí trở nên phức tạp. Lý thuyết
trật tự phân hạng dựa trên sự bất cân xứng thông tin giữa các giám đốc và các nhà đầu
tư. Thông tin bất cân xứng này ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài
trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Điều này đưa tới một
“trật tự phân hạng”, theo đó nguồn vốn đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn cổ
phần nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi sau mới đến phát hành nợ mới và cuối
cùng là bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là
phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là khi mối đe
dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như các giám
đốc tài chính của công ty lo âu đến mất ngủ. Shyam-Sunder và Myers (1999), Lemmon
và Zender (2007) và kết quả cuộc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE của
Kamath (1997) tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này. Frank và Goyal
(2003) cũng tìm thấy các bằng chứng theo lí thuyết trên ở các doanh nghiệp lớn.
Lý thuyết này giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất
thường vay nợ ít hơn, khơng phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu thấp mà do họ khơng
cần tiền từ bên ngồi. Do đó, nguồn vốn nội bộ đứng thứ nhất trong tất cả các nguồn tài
trợ.
Khi có một thơng báo phát hành cổ phần, các nhà đầu tư thường hiểu là giá cổ phần
của doanh nghiệp đang được định cao hơn giá trị thực của nó, doanh nghiệp phát hành
để hưởng lợi từ sự chênh lệch này, các nhà đầu tư sẽ định giá cổ phần thấp hơn mức


4

giá mà doanh nghiệp công bố, gây nên một sự sụt giảm giá cổ phần. Do đó, nợ có thứ

hạng cao hơn trong trật tự phân hạng. Quan điểm này được ủng cũng cố bởi các quan
sát thực nghiệm của Masulis và Korwar (1986), Antweiler và Frank (2006).
Các lập luận trên không loại bỏ việc phát hành vốn cổ phần thường, vì thơng tin bất
cân xứng khơng phải lúc nào cũng quan trọng mà cịn có các lực khác tác động. Ví dụ
một cơng ty đã vay nợ q nhiều, sẽ lâm vào kiệt quệ tài chính nếu vay nợ thêm, cơng
ty này có lí do tốt để phát hành cổ phần thường. Trong trường hợp này, công bố phát
hành cổ phần thường khơng hẳn là tin xấu, tuy nó vẫn làm sụt giá cổ phần nhưng việc
sụt giảm không nhất thiết làm cho việc phát hành trở thành không khôn ngoan hay
không khả thi.
Trong lý thuyết trật tự phân hạng, khơng có hỗn hợp nợ - vốn cổ phần mục tiêu được
xác định rõ vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và
một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỉ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp
phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích được mối tương quan nghịch giữa khả năng
sinh lợi và địn bẩy tài chính. Với một tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và khơng thể linh
hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và phải
vay thêm.
1.3 Giả thuyết định thời điểm thị trƣờng
Những năm gần đây, giả thuyết định thời điểm thị trường trở thành một nhánh nghiên
cứu khá mới mẻ trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Những kết luận thực nghiệm
trái chiều nhau đã tạo nên nhiều tranh cãi, đặc biệt là đối với lý thuyết cấu trúc vốn
truyền thống. Giả thuyết định thời điểm thị trường (market timing theory) cho rằng,
nhà quản trị tận dụng lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giá thị


5

trường so với giá trị thực của cổ phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn
cổ phần. Từ đó, các nỗ lực điều chỉnh thời điểm phát hành chứng khốn trong q khứ
đóng vai trị quan trọng trong việc xây dựng cấu trúc vốn hiện tại.

Giả thuyết này cho rằng các doanh nghiệp được định giá cao sẽ phát hành vốn cổ phần.
Các doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ chờ cho đến khi các lợi ích mà các dự án mới
mang lại lớn hơn thiệt hại do định giá sai rồi mới phát hành. Các bằng chứng thực
nghiệm cũng ủng hộ cho quan điểm rằng giá cả đóng vai trị quan trọng trong việc phát
hành vốn cổ phần mới (Rajan và Zingales (1995), Baker và Wurgler (2002), Kamath’s
(1997), Graham và Harvey (2001)). Một vài nhà nghiên cứu (Baker và Wurgler (2002),
Teoh, Welch, và Wong (1998)) thấy rằng các nhà đầu tư có xu hướng quá lạc quan, các
dự báo của các nhà phân tích thường cao hơn so với thực tế và các nhà quản lí thường
bóp méo thu nhập bằng các thủ thuật kế tốn trước khi công bố.
Nếu các cơ hội tăng trưởng độc lập với giá cả trong quá khứ, các doanh nghiệp được
định giá cao sẽ có thu nhập ở mức trung bình trước khi phát hành vốn cổ phần, các
doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ có thu nhập vượt trên mức trung bình, vì họ chờ đợi
giá tăng trước khi phát hành cổ phần. Do đó, nếu xét trung bình thì các thu nhập bất
thường sẽ dương trước khi phát hành cổ phần. Dự đoán này được củng cố bởi các
nghiên cứu của Korajczyk, Lucas, McDonald (1990), Loughran và Ritter (1995). Ngồi
ra, cịn nhiều bài nghiên cứu mang đến kết luận khá thuyết phục: doanh nghiệp điều
chỉnh thời điểm phát hành (mua lại) cổ phần trong những thời điểm thích hợp, dẫn đến
thu nhập bất thường (abnormal returns) có kết quả âm (hoặc dương) sau thời điểm đó.1

1

Loughran và Ritter (1995), Pagano, Panetta và Zingales (1998) cho thấy, các doanh nghiệp có xu hướng tiến
hành IPO khi giá trị thị trường của cả ngành đang ở mức cao. Marsh (1982), Lucas và McDonald (1990), Jung
Kim và Stulz (1996), Hovakimian, Opler và Titman (2001) cho thấy những đợt điều chỉnh vốn cổ phần (phát
hành hay mua lại) có tương quan khá mạnh với giá cổ phiếu trên thị trường.


6

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

2.1 Hành vi định thời điểm thị trƣờng – Tác động ngắn hạn hay dài hạn đến
cấu trúc vốn doanh nghiệp?
Kể từ công bố của Baker và Wurgler (2002), giới hàn lâm ngày càng dành nhiều sự
quan tâm đến tác động của định giá phát hành chứng khoán đến cấu trúc vốn hiện tại
của doanh nghiệp. Mặc dù tác động nhất thời ngắn hạn của định thời điểm thị trường
đã được thống nhất rộng rãi, nhưng tác động dài hạn của hiện tượng này hiện còn là
vấn đề đầy tranh cãi. Baker và Wurgler đã đưa ra bằng chứng cho thấy, việc định thời
điểm thị trường có tác động khá dai dẳng lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Họ cho
rằng, “cấu trúc vốn doanh nghiệp là kết quả tổng hợp từ các nỗ lực định thời điểm thị
trường vốn trong quá khứ”. Họ đã xây dựng nên biến số “trung bình trọng số nguồn tài
trợ bên ngoài của giá trị thị trường - sổ sách” (gọi tắt là M/Bewfa) nhằm thể hiện nỗ lực
định thời điểm thị trường của doanh nghiệp. Biến số này sẽ đạt giá trị lớn khi doanh
nghiệp phát hành thêm vốn bên ngồi (cổ phần hoặc chứng khốn nợ) tại thời điểm giá
trị thị trường được định giá cao, và ngược lại. Baker và Wurgler chỉ ra rằng, hệ số
M/Befwa có tương quan âm với hệ số địn bẩy hiện tại, và kết luận rằng nỗ lực định thời
điểm thị trường có tác động khá dai dẳng, và doanh nghiệp không điều chỉnh cấu trúc
vốn tiến tới mục tiêu xác định. Những kết quả này dường như mâu thuẫn với các lý
thuyết cấu trúc vốn truyền thống. Từ đó, có nhiều bài nghiên cứu gần đây đã đặt ra
nhiều thách thức với kết quả của Baker và Wurgler.
Leary và Roberts (2005) cho rằng, doanh nghiệp chủ động tự cân đối lại hệ số địn bẩy
của mình, do đó tác động của định thời điểm thị trường bị triệt tiêu trong vòng từ 3
đếm 5 năm, kể từ thời điểm phát hành cổ phiếu. Họ kết luận rằng, doanh nghiệp vẫn
đánh đổi chi phí - lợi ích một cách linh động.


7

Alti (2006) đã phân tích tác động của việc phát hành cổ phần lần đầu (IPO), sử dụng
tình trạng “sơi động” hoặc “kém sôi động” của thị trường nhằm cho thấy rõ hơn tác
động của nỗ lực định thời điểm thị trường. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm cho thấy,

tác động lên hệ số đòn bẩy của việc IPO thời điểm thị trường “sơi động” bị triệt tiêu
trong vịng 2 năm. Flannery, Rangan (2006) và Kayhan, Titman (2007) cũng chỉ tìm
thấy được tác động ngắn hạn của hiện tượng này.
Ngược lại, Fama, French (2002) và Welch (2004) đưa ra bằng chứng cho thấy có sự
điều chỉnh cấu trúc vốn qua thời gian, nhưng với tốc độ khá chậm. Gần đây, Huang và
Ritter (2009) sử dụng thêm phần bù rủi ro biến động giá cổ phần (time-varying equity
risk premium) nhằm thể hiện nỗ lực định thời điểm thị trường và đưa thêm bằng chứng
củng cố cho tác động dài hạn của nỗ lực định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Họ
cho rằng doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn rất chậm so với cấu trúc vốn mục tiêu
của mình.
2.2 Yếu tố tăng trƣởng trong hành vi định thời điểm thị trƣờng
Vấn đề gây tranh cãi thứ hai tập trung vào câu hỏi: liệu hệ số tích lũy giá thị trường - sổ
sách trong quá khứ (M/Befwa) có phải là tín hiệu chính xác cho nỗ lực định thời điểm thị
trường của doanh nghiệp?
Nhiều nghiên cứu (ví dụ như Kayhan và Titman, 2007; Hovakimian, 2006) cho rằng,
mối tương quan âm giữa M/Befwa và hệ số đòn bẩy thực chất là do hệ số M/Befwa hàm
chứa thông tin về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp trong nhiều thời kỳ, chứ không
đơn thuần phản ánh 1 thời kỳ như hệ số M/B thông thường. Cụ thể hơn, hệ số giá thị
trường - sổ sách M/B được sử dụng làm đại diện của cơ hội tăng trưởng cho doanh
nghiệp, do đó sẽ có tương quan âm đối với hệ số địn bẩy.


8

Giải thích cho điều này, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, doanh nghiệp có hệ số giá
thị trường - sổ sách càng cao, hàm chứa thơng tin có nhiều cơ hội tăng trưởng, có thể
phát hành thêm vốn cổ phần để tài trợ cho đầu tư hiện tại, khi nguồn vốn bên trong và
nợ vay không đủ để đáp ứng. Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp càng có nhiều cơ
hội tăng trưởng, càng có xu hướng giữ hệ số địn bẩy ở mức thấp, nhằm duy trì tính
linh động và đề phịng rủi ro về tài chính2.

Rhodes-Kropf, Robinson và Viswanathan (2005, gọi tắt là RKRV) đã phát triển
phương pháp đo lường định giá sai doanh nghiệp, tách cơ hội tăng trưởng ra khỏi sai
lệch giá. RKRV đã cho thấy việc định giá sai là một trong những nhân tố tác động quan
trọng đến quyết định phát hành chứng khốn (nợ và vốn) của doanh nghiệp. Ngồi ra,
tác động này được duy trì trong thời gian dài, ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp hiện tại, là bằng chứng hỗ trợ cho kết quả thực nghiệm của Baker và Wurgler
(2002).
Salma Kasbi (2009) đã mô phỏng nghiên cứu của RKRV và cũng đưa ra các kết luận
quan trọng sau:
- Các biến đại diện cho sự sai lệch giá có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp, tác động này không chỉ tồn tại trong ngắn hạn, mà thậm chí kéo dài
dai dẳng đến thời điểm 5 hoặc 10 năm sau IPO. Cụ thể, khi doanh nghiệp hoặc ngành
bị định giá cao, sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong hệ số đòn bẩy, đặc biệt là thông qua sự
gia tăng của phát hành cổ phần.
- Biến số cơ hội tăng trưởng vẫn cho thấy mối tương quan đúng theo kỳ vòng với
lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống (tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và đòn

2

Tham khảo Myers (1977).


9

bẩy), qua đó cho thấy hành vi định thời điểm thị trường không bác bỏ các lý thuyết cấu
trúc vốn truyền thống như kết luận của Barker và Wurgler (2002).
- Các biến sai lệch giá không cho thấy tác động đáng kể lên mức đầu tư của doanh
nghiệp, mà ngược lại, còn hỗ trợ cho sự gia tăng quỹ dự trữ tài chính (biểu hiện qua
tiền và tương đương tiền).
2.3 Vấn đề bất cân xứng thông tin trong định thời điểm thị trƣờng - Sự lựa

chọn đối nghịch
Lý thuyết lựa chọn đối nghịch là một phiên bản của Myers và Majluf (1984) có giả
định các nhà quản lý và đầu tư là hợp lý nhưng lại có chi phí lựa chọn đối nghịch nhau
(adverse selection costs). Lựa chọn đối nghịch này ảnh hưởng tới quyết định tài chính
ở cấp độ doanh nghiệp (Korajcry 1991) và cấp độ thị trường (Bayless and Chaplinsky
1996). Theo Korajcryk (1991) các thông tin được đưa ra ảnh hưởng lên giá cả và thời
điểm phát hành cổ phần. Bayless và Chaplinsky (1996) cho thấy việc định thời điểm
phát hành cổ phần có mối tương quan nghịch theo thời gian với tổng các thông tin bất
cân xứng trên thị trường.
Tuy nhiên, khi các nhà quản lý có thơng tin nội bộ, họ có động cơ để bán cổ phần khi
“biết” rằng các cổ phần này đang được định giá cao hơn giá trị thực. Từ đó có giả thiết
rằng các nhà quản lý nắm giữ nhiều thông tin “bất lợi” trong nội bộ, khi thực hiện hành
vi định thời điểm thị trường thông qua phát hành cổ phần. Giả thiết này được coi là
“phiên bản” ban đầu (naive version) về sự lựa chọn đối nghịch liên quan đến định thời
điểm thị trường. Đồng thời giả thiết cũng cho thấy mối quan hệ nghịch giữa đòn bẩy và
hệ số M/B.
Khi thơng tin được cơng bố, tình trạng bất cân xứng thông tin giảm xuống. Đây là thời
điểm tốt để phát hành cổ phần. Qua thời gian, những nhà quản lí có thêm các thơng tin


10

mới mà các nhà đầu tư khơng có được, lại làm gia tăng sự bất cân xứng thông tin. Giá
chứng khốn giảm đi kèm với thơng báo phát hành cổ phần có mối tương quan dương
với thời điểm khi thơng tin cuối cùng được công bố và khi phát hành. Korajczyk
(1991) chỉ ra rằng việc phát hành vốn cổ phần nên được gộp lại trong khoảng 1 quý, và
được thực hiện cùng lúc với thông báo thu nhập hàng quý. Chang và các cộng sự
(2006) cho rằng bất cân xứng thơng tin có thể ảnh hưởng đến động cơ của doanh
nghiệp trong việc định thời điểm thị trường. Các doanh nghiệp mà tình trạng bất cân
xứng thơng tin là thấp thì ít có động lực để định thời điểm thị trường, và ngược lại.

Trong bài nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), người quản lý biết thông tin tốt hơn
tất cả những người khác, cơ hội lợi nhuận của công ty họ. Các nhà đầu tư cũng nhận
thức được điều này và họ đòi hỏi lợi nhuận nhiều hơn vào đầu tư của họ (hơn so với
mức mà nhà quản lý sẵn lịng trả). Bởi vì các nhà quản lý phải hành động theo hướng
có lợi nhất cho các cổ đông hiện hữu nên việc phát hành thêm cổ phần đưa tới một tính
hiệu các nhà quản lý nghi ngờ về cơ hội lợi nhuận và rủi ro và họ dự định sẽ chia sẻ rủi
ro này với các nhà đầu tư bên ngoài. Một phát hành nợ, ngược lại đưa ra tín hiệu là các
nhà quản lý tự tin vào dòng tiền kỳ vọng và khả năng chi trả số tiền lãi cố định từ
khoản nợ vay này. Bất cân xứng thơng tin chính là chìa khóa của các vấn đề trên.
Myers và Majluf chỉ ra rằng việc thiếu hụt vốn đầu tư có thể phát sinh khi nhà quản lý
bỏ đi các cơ hội đầu tư khi họ nghĩ rằng cổ phần của họ đang bị định giá thấp. Myer và
Majluf cũng giả định rằng lựa chọn đối nghịch thay đổi theo thời gian.
Abdelaziz Chazi (2004) xem xét lại các thử nghiệm trước đây về mối quan hệ của lựa
chọn đối nghịch với cấu trúc vốn của công ty trong cả ngắn hạn và dài hạn. Kết quả là
có mối quan hệ cùng chiều giữa sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy và sự tồn tại của mức
lựa chọn đối nghịch, và mối quan hệ này đều là do việc phát hành cổ phần. Như trong
Barker và Wurgler, các kết quả này cho thấy rằng, giống như giá trị thị trường trên sổ
sách, tác động của lựa chọn đối nghịch lên sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy là thông qua vấn


11

đề phát hành cổ phần. Cụ thể hơn, khi một doanh nghiệp có hiệu suất hoạt động sụt
giảm sau phát hành, điều này sẽ biểu thị vấn đề bất cân xứng thông tin, cũng như cho
thấy sự lựa chọn đối nghịch đã xảy ra. Đồng thời Abdelaziz Chazi còn chỉ ra rằng có
một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ nợ và sự lựa chọn đối nghịch trong quá khứ (về
dài hạn).
Kester (1986) và Chari, Jagannathan, và Ofer (1988) cho thấy thông tin bất cân xứng
khác nhau với quy mô của doanh nghiệp (firm size). Các doanh nghiệp lớn có ít thơng
tin bất cân xứng hơn các cơng ty nhỏ. Đồng thời Howe (1990) lập luận rằng vì các

doanh nghiệp nhỏ không bị giám sát bởi các nhà phân tích tài chính như các cơng ty
lớn, thơng tin bất cân xứng lớn hơn trong các công ty nhỏ hơn.
Trái ngược với các nghiên cứu khác (Choe,Masulis và Nanda 1993) dựa trên việc chọn
lựa các tiêu chuẩn của điều kiện phát hành về các biến số kinh tế, và phân ra các thời
điểm “sôi động” và “kém sôi động” của thị trường sơ cấp. Bayless và Chaplinsky thấy
rằng thị trường “sôi động” cung cấp các điều kiện thuận lợi cho việc phát hành và độc
lập với điều kiện của kinh tế vĩ mô và thị trường. Hơn nữa phản ứng giá tới việc phát
hành cổ phần trở nên ít tiêu cực hơn (giá cổ phần giảm ít hơn) khi số lượng phát hành
gia tăng. Điều này cho thấy bất cân xứng thông tin cao đi kèm với thị trường “sôi
động” sẽ làm gia tăng phát hành cổ phần. Bayless và Chaplinsky kết luận rằng thời
gian làm thay đổi thông tin bất cân xứng là một trong mối quan tâm lớn của các nhà
đầu tư khi quyết định đầu tư trong thời gian thị trường “sôi động” hoặc “kém sôi
động”.
2.4 Hƣớng đi chính của bài nghiên cứu
Từ các vấn đề tranh cãi ở trên, nhóm nghiên cứu quyết định tiến hành kiểm định hành
vi định thời điểm thị trường ở Việt Nam, dựa trên 3 bài nghiên cứu chính yếu: