Một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam.pdf

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------


CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”


TÊN CÔNG TRÌNH:

MỘT SỐ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM





THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Diễn giải Từ gốc tiếng Anh
ABS Hệ thống giao dịch trái phiếu tự động Automated Bond System
TPDN Trái phiếu doanh nghiệp Corporate bond
TPCP Trái phiếu chính phủ Government bond
NHTM Ngân hàng thương mại Commercial bank
NHNN Ngân hàng nhà nước Central bank
NYSE Sở giao dịch chứng khoán New York New York Stock Exchange
OTC phi chính thức (tạm dịch) Over The Counter
CTCK Công ty chứng khoán





DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH

DANH MỤC CÁC BẢNG Trang
Bảng 2.1: chỉ tiêu kinh tế thực tế và dự kiến một số năm .................................................. 26
Bảng 3.1: thống kê các ngân hàng hoạt động tại Việt Nam tính đến 6/2010 .................... 38
Bảng 3.2: tỉ trọng đầu tư TPDN ngành bảo hiểm .............................................................. 40
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2.1: biểu đồ phần trăm giá trị theo GDP các khu vực của thị trường tài chính .... 29
Biểu đồ 2.2: giá trị phát hành TPDN qua các năm ............................................................ 30
Biểu đồ 2.3: giá trị % theo GDP của công cụ nợ ngắn hạn ............................................... 31
Biểu đồ 2.4. đường cong lãi suất TPCP ............................................................................. 34
Biểu đồ 3.1: thống kê đánh giá của các tổ chức ................................................................. 42
Biểu đồ 3.2: chỉ số CPI các tháng năm 2009 và 2010 ....................................................... 44
DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 3.1. Mô hình cạnh tranh giữa các nhà đầu tư và các nhà phát hành ......................... 45
DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Bảng câu hỏi khảo sát
Phụ lục 2: Tổng hợp kết quả khảo sát




LỜI MỞ ĐẦU

1. Lý do chọn đề tài
Thị trường trái phiếu là một trong những kênh huy động vốn quan trọng của nền
kinh tế. Huy động vốn bằng trái phiếu thực sự mang lại nhiều thuận lợi cho chủ thể
phát hành: thời gian huy động vốn nhanh hơn, tiếp cận trực tiếp với nguồn vốn do đó
chi phí phải trả thấp hơn so với việc qua các kênh trung gian,…Đối với các doanh
nghiệp, trái phiếu thực sự là một sự lựa chọn tốt khi muốn huy động thêm vốn bởi
ngoài những ưu điểm như đã kể trên, trái phiếu còn mang lại nhiều lợi thế cho các
doanh nghiệp. Nhiều nước trên thế giới đã rất thành công trong việc phát triển thị
trường trái phiếu mà trọng tâm là thị trường TPDN. Tại Việt Nam, những năm gần đây
có thể nói cả chính phủ và các doanh nghiệp đều dần nhận thấy vai trò của trái phiếu
và sự cần thiết phải phát triển thị trường trái phiếu. Trong tình hình nền kinh tế Việt
Nam còn tồn tại nhiều những bất cập, cơ sở phát triển thị trường còn thấp, nhiều giải
pháp đã được đề ra song vẫn chưa thực sự hiệu quả. Trong những năm vừa qua, đặc
biệt là trong năm 2010 theo nhiều chuyên gia nhận định thị trường trái phiếu đã có
những nét khởi sắc nhưng nếu so sánh tương quan với các nước cùng trình độ phát
triển trong khu vực và thế giới thì thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn chưa thực sự
phát triển đúng tầm. Nhằm đi sâu nghiên cứu, xác định nguyên nhân chính đâu là hạn
chế phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam, tác giả đã lựa chọn đề tài: “MỘT
SỐ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM”.

Đề tài hướng vào các nhà đầu tư chủ chốt trên thị trường TPDN, song song tiến
hành đi vào phân tích và đánh giá tác động giữa các khu vực trong thị trường vốn như
thị trường cổ phiếu, hệ thống ngân hàng, trái phiếu chính phủ,…từ đó đề xuất một số
giải pháp theo trình tự ưu tiên, giải quyết và tháo gỡ từng bước một những khó khăn
thực tại.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Xác định chủ thể đầu tư chính trên thị trên thị trường TPDN Việt Nam, trên cơ
sở đó tìm hiểu những khó khăn chính cản trở hoạt động đầu tư các tổ chức này.
Phân tích mối quan hệ giữa thị trường TPDN với sự phát triển của thị trường các
công cụ tài chính dài hạn khác và hệ thống ngân hàng Việt Nam hiện nay.



Đề xuất những giải pháp mang tính ưu tiên cho phát triển thị trường TPDN Việt
Nam.
3. Phương pháp nghiên cứu
Sử dụng phương pháp lý thuyết suy luận logic, duy vật biện chứng, phân tích
hoạt động kinh tế trên cơ sở thống kê, so sách, đối chiếu thực tế thị trường với các
nghiên cứu khoa học trước đó và thị trường các quốc gia khác. Số liẹu được sử dụng là
số liệu thứ cấp lấy từ các nguồn đáng tin cậy.

Khảo sát thực tế, thống kê số liệu từ đó đánh giá định tính xu hướng của thị
trường.
4. Nội dung nghiên cứu
Nội dung nghiên cứu của đề tài đi vào tìm hiểu các nghiên cứu chuyên sâu cũng
như kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN các nước từ đó so sánh với thực trạng thị
trường Việt Nam nhằm xác định chủ thể đầu tư dẫn dắt sự phát triển của thị trường,
phân tích nhhững nhân tố ảnh hưởng đến chủ thể này, từ đó đề xuất những giải pháp
phù hợp. Song song với hướng nghiên cứu trên, đề tài đi vào phân tích mối quan hệ
giữa thị trường TPDN với hệ thống ngân hàng và với các thị trường khác nằm trong

tổng thể thị trường vốn, đặt thị trường TPDN trong tổng thể các mối quan hệ hữu cơ
quanh nó , từ đó đưa ra những nhận định sơ lược về tiến trình phát triển của thị trường
TPDN Việt Nam.
5. Đóng góp của đề tài
Qua khảo sát và các phân tích, đề tài một lần nữa khẳng định vai trò đầu tư chủ
đạo của các định chế tài chính trên thị trường TPDN Việt Nam, đồng thời chỉ ra vai trò
trọng tâm của các tổ chức đầu tư đối với sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam.
Đề tài đã phác họa những nét chính trong hoạt động đầu tư của các định chế tài chính
trên thị trường hiện nay, xác định những khó khăn cấp bách cần giải quyết và đưa ra
những giải pháp phù hợp. Bên cạnh đó, đề tài cũng đã chỉ ra những mối tương tác
trong quan hệ phức tạp giữa sự phát triển thị trường TPDN và hệ thống ngân hàng, làm
cơ sở cho việc định hướng dài hạn sự phát triển của thị trường.
6. Hướng phát triển của đề tài
Những phân tích của đề tài mở ra nhiều hướng phát triển cho các nghiên cứu tiếp
theo. Những đề xuất của đề tài đưa ra mang tính ưu tiên cần giải quyết, tuy nhiên để
những đề xuất này có thể thực hiện ở thị trường Việt Nam thì cần nhiều hơn những



nghiên cứu chuyên sâu. Mặt khác, mối quan hệ giữa thị trường TPDN với hệ thống
ngân hàng đã được chú ý phân tích trong đề tài, tuy nhiên cần thiết có những nghiên
cứu lượng hóa các tác động trên nhiều mặt để từ đó đưa ra những nhận định chính xác
và toàn diện hơn, góp phần xây dựng chiến lược dài hạn đúng đắn cho cả hệ thống
ngân hàng và thị trường TPDN.





MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH
DANH MỤC PHỤ LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
CHƯƠNG I. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP ... 1

1.1. LÝ THUYẾT CƠ BẢN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP ................................ 1

1.1.1. Lý luận về trái phiếu .................................................................................................. 1

1.1.1.1. Khái niệm ............................................................................................................ 1

1.1.1.2. Đặc điểm ............................................................................................................. 1

1.1.1.3. Người phát hành .................................................................................................. 1

1.1.1.4. Thời hạn .............................................................................................................. 1

1.1.1.5. Mệnh giá và lãi suất trái phiếu ............................................................................ 2

1.1.1.6. Các loại TPDN thường gặp ................................................................................. 2

1.1.1.7. Rủi ro trong hoạt động đầu tư trái phiếu ............................................................. 4

1.1.2. Lý luận về thị trường TPDN ...................................................................................... 6

1.1.2.1. Chủ thể tham gia vào thị trường trái phiếu ......................................................... 6

1.1.2.2. Phân loại thị trường trái phiếu ............................................................................ 7

1.1.2.3. Thị trường TPDN trong tương quan với sự phát triển của thị trường các
công cụ tài chính khác ................................................................................................. 8

1.1.2.4. Vai trò của thị trường TPDN trong nền kinh tế .................................................. 9

1.2. CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
DOANH NGHIỆP ................................................................................................................................................10

1.2.1. Thị trường tiền tệ, điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường TPDN .................. 10

1.2.2. Chính sách điều chỉnh (regulatory policies) ............................................................ 10

1.2.3. Sự tập trung sức mạnh thị trường trong thị trường tài chính ................................... 11

1.2.4. Nhà đầu tư (investor base) ....................................................................................... 12




1.2.5. Cơ sở hạ tầng của thị trường sơ cấp ......................................................................... 12

1.2.5.1. Hệ thống tổ chức phát hành và tư vấn phát hành .............................................. 13

1.2.5.2. Các công cụ làm cơ sở xác định lãi suất cơ bản ............................................... 13

1.2.5.3. Sự có mặt của tổ chức xếp hạng tín nhiệm ....................................................... 14

1.2.6. Cơ sở hạ tầng của thị trường thứ cấp ....................................................................... 14

1.3. KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CỦA MỘT SỐ QUỐC GIA ......15

1.3.1. Một vài khuyến nghị chung đối với thị trường TPDN............................................. 15

1.3.2. Phát triển tính minh bạch thị trường-kinh nghiệm từ thị trường TPDN Mỹ ........... 16

1.3.3. Thị trường TPDN Malaysia ..................................................................................... 16

1.3.3.1. Những sự kiện quan trọng ảnh hưởng đến thị trường TPDN Malaysia ........... 17

1.3.3.2. Đặc điểm của thị trường TPDN Malaysia ........................................................ 18

1.3.4. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Australia .......................................................... 19

1.3.4.1. Thuận lợi và thách thức của của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
Australia .................................................................................................................... 19

1.3.4.2. Xu hướng phát triển hiện tại của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
Australia .................................................................................................................... 19

1.3.4.3. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Australia và thị trường ngoại hối ............. 20

1.3.4.4. Những đặc trưng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Australia ................. 20

1.3.5. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp New Zealand ................................................... 21

CHƯƠNG II. THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM ............................................................................................................................................................................... 24

2.1. TỔNG QUAN VỀ NỀN KINH TẾ VIỆT NAM ..............................................................................24

2.2. TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ..............................26

2.2.1. Khái quát về thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn 2000-2011 .................. 26

2.2.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong sự phát triển chung của thị
trường tài chính ...................................................................................................................... 29




2.2.3. Đánh giá sơ lược các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường trái
phiếu doanh nghiệp Việt Nam ................................................................................................ 31

2.2.3.1. Lỗ hổng ở thị trường tiền tệ .............................................................................. 31

2.2.3.2. Chính sách điều chỉnh ....................................................................................... 32

2.2.3.3. Sự tập trung sức mạnh thị trường trong thị trường tài chính ............................ 32

2.2.3.4. Cơ sở nhà đầu tư ............................................................................................... 32

2.2.3.5. Cơ sở hạ tầng thị trường sơ cấp ........................................................................ 33

2.2.3.6. Cơ sở hạ tầng thị trường thứ cấp ....................................................................... 34

CHƯƠNG III. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .............. 36

3.1. NHỮNG YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP VIỆT NAM HIỆN NAY VÀ TRONG TƯƠNG LAI GẦN .....................................36

3.2. YẾU TỐ NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC ........................................................................................................36

3.2.1. Nhà đầu tư tổ chức trên thị trường ........................................................................... 36

3.2.2. Thực tế tình hình đầu tư của các định chế tài chính vào trái phiếu doanh nghiệp .. 37

3.2.2.1. Hoạt động của ngân hàng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp ................. 38

3.2.2.2. Hoạt động của các định chế tài chính phi ngân hàng trên thị trường trái
phiếu doanh nghiệp ................................................................................................... 39

3.3. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam và sự phát triển của hệ thống ngân hàng ....................45

CHƯƠNG IV. MỘT SỐ GIẢI PHÁP CHO THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM ............................................................................................................................................... 49

4.1. NHÓM CÁC GIẢI PHÁP CẦN ƯU TIÊN THỰC HIỆN ....................................................................49

4.1.1. Minh bạch thông tin về giá cả giao dịch trái phiếu .................................................. 49

4.1.2. Hoàn thiện hệ thống qui định điều chỉnh ................................................................. 49

4.1.3. Khuyến khích phát triển công cụ nợ ngắn hạn và nghiệp vụ SWAP ....................... 50

4.1.3.1. Khuyến khích phát triển công cụ nợ ngắn hạn ................................................. 50

4.1.3.2. Phát triển nghiệp vụ SWAP ngoại tệ ................................................................ 50

4.2. MỘT VÀI ĐỀ XUẤT XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH TRONG NHIỀU NĂM TỚI .............50

4.2.1. Sự cần thiết của tổ chức xếp hạng tín nhiệm ........................................................... 50

4.2.2. Định hướng rõ ràng trong phát triển thị trường TPDN và hệ thống ngân hàng ...... 51

4.2.3. Xây dựng cơ quan quản lý chuyên môn .................................................................. 52

KẾT LUẬN .................................................................................................................................................................. 53

1



1. CHƯƠNG I. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH
NGHIỆP

1.1. LÝ THUYẾT CƠ BẢN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP
1.1.1. Lý luận về trái phiếu
1.1.1.1. Khái niệm
Có rất nhiều khái niệm về trái phiếu của các tác giả trong và ngoài nước, nhưng
quy lại khái niệm trái phiếu được đề cập như là một hình thức vay nợ của tổ chức,
trong đó người vay sẽ phát hành một chứng chỉ có lãi suất xác định gọi là lãi suất trái
phiếu (coupon) và đảm bảo thanh toán vào một thời gian đáo hạn xác định trong tương
lai.
Trái phiếu doanh nghiệp là một giấy chứng nhận nợ dài hạn được ký kết giữa
doanh nghiệp và người cho vay, đảm bảo một sự chi trả lợi tức định kỳ và hoàn lại vốn

gốc cho người cầm trái phiếu ở thời điểm đáo hạn. Trên giấy chứng nhận nợ này có
ghi kỳ hạn, mệnh giá và lãi suất định kỳ của trái phiếu.
1.1.1.2. Đặc điểm
Trái phiếu doanh nghiệp mang đầy đủ những đặc điểm của một trái phiếu thông
thường. Xuất phát từ nguyên nhân nhà phát hành là các doanh nghiệp, ngoài việc gánh
chịu những rủi ro chung của thị trường, các TPDN còn hàm chứa rủi ro riêng của của
các doanh nghiệp phát hành. Các nhà đầu tư khi hướng đến đầu tư TPDN cần phải hết
sức chú ý các đặc điểm này.
1.1.1.3. Người phát hành
Người phát hành là một đặc trưng quan trọng của trái phiếu. Với bản chất là một
giấy chứng nhận nợ của doanh nghiệp, các đặc điểm của doanh nghiệp đó có ảnh
hưởng rất lớn đến trái phiếu. Quy mô doanh nghiệp, ngành nghề kinh doanh, nhà quản
trị doanh nghiệp, …. tất cả đều có ảnh hưởng một cách trực tiếp hoặc gián tiếp đến giá
cả, rủi ro, tính thanh khoản, … của trái phiếu lúc phát hành và giao dịch trên thị
trường.
1.1.1.4. Thời hạn
Thời hạn của trái phiếu (còn gọi là thời gian đáo hạn của trái phiếu) là số năm mà
2



theo đó doanh nghiệp phát hành hứa hẹn đáp ứng những điều kiện của trái phiếu. Thời
hạn của trái phiếu là ngày chấm dứt sự tồn tại của khoản nợ, doanh nghiệp phát hành
sẽ thu hồi trái phiếu bằng cách hoàn trả khoản vay gốc. .
Những trái phiếu có thời hạn 5 từ 1-5 năm được gọi là trái phiếu ngắn hạn, từ 5-
10 năm được gọi là trái phiếu trung hạn, trên 12 năm được gọi là trái phiếu dài hạn.
Thời gian đáo hạn của trái phiếu rất quan trọng vì:
- Cho biết khoảng thời gian mà người nắm giữ trái phiếu có thể mong đợi nhận
được các khoản thanh toán lãi định kỳ và cho biết số năm trước khi khoản vay gốc
được hoàn trả toàn bộ.

- Lợi tức của trái phiêu tùy thuộc vào thời hạn của trái phiếu.
- Giá của trái phiếu sẽ biến đổi khi lãi suất trên thị trường thay đổi. Tính biến
động của giá trái phiếu cũng phụ thuộc vào thời gian đáo hạn của trái phiếu. Nếu các
yếu tố khác không thay đổi, thời gian đáo hạn của trái phiếu càng dài thì tính biến
động giá của trái phiếu càng lớn trước sự thay đổi của lãi suất thị trường.
1.1.1.5. Mệnh giá và lãi suất trái phiếu
Mệnh giá của trái phiếu là số tiền được ghi trên bề mặt của trái phiếu mà người
phát hành đồng ý hoàn trả cho người nắm giữ trái phiếu tại thời điểm đáo hạn.
Lãi suất trái phiếu, còn gọi là lãi suất danh nghĩa, là lãi suất mà người phát hành
đồng ý trả cho người sở hữu trái phiếu trong suốt thời hạn của trái phiếu.
Ngoài việc cho biết các khoản thanh toán lãi trái phiếu mà nhà đầu tư có thể nhận
được trong thời hạn của trái phiếu. Lãi suất trái phiếu còn chỉ ra mức độ mà theo đó
giá của trái phiếu sẽ chịu sự tác động của những thay đổi lãi suất thị trường. Nếu các
yếu tố khác không đổi, lãi suất trái phiếu càng cao thì giá trái phiếu càng ít thay đổi
trước một thay đổi của lãi suất. Kết quả là lãi suất trái phiếu và thời gian đáo hạn có
những hiệu ứng ngược chiều đối với tính biến động giá một trái phiếu.
1.1.1.6. Các loại TPDN thường gặp
a. Trái phiếu thế chấp (Mortage bond)
Còn gọi là trái phiếu bảo đảm (Secured bond) là loại trái phiếu khi phát hành đòi
hỏi doanh nghiệp phải có một lượng tài sản tương ứng ký thác tại cơ quan ủy thác để
đảm bảo chắc chắn khả năng hoàn trả vốn và lãi cho trái phiếu. Trái phiếu thế chấp là
loại được xếp hạng bảo vệ cao, có hai loại:
3



- Trái phiếu đóng: không cho phép doanh nghiệp phát hành bất kỳ một loại
chứng khoán bổ sung nào đối với những tài sản đã được thế chấp.
- Trái phiếu mở: cho phép doanh nghiệp phát hành chứng khoán bổ sung đối với
tài sản đã được thế chấp theo tỷ lệ quy định. Loại này thường có lãi suất cao hơn so

với trái phiếu thế chấp đóng.
b. Trái phiếu tín chấp (Debenture bond)
Còn gọi là trái phiếu không đảm bảo (unsecured bond) là loại trái phiếu chỉ dựa
vào uy tín của doanh nghiệp để phát hành. Doanh nghiệp không đưa bất động sản hay
tài sản gì khác làm vật đảm bảo cho trái phiếu.
c. Trái phiêu chuyển đổi (Convertible bond)
Là loại trái phiếu mà khi phát hành có kèm điều khoản cho phép người sở hữu
trái phiếu có đặc quyền được chuyển đổi trái phiếu sang một số lượng nhất định cổ
phiếu thường với hệ số và thời gian chuyển đổi đã được xác định. Loại trái phiếu
chuyển đổi này có lãi suất chiết khấu thấp hơn lãi suất thông thường. Thay vào đó, khi
doanh nghiệp có kết quả kinh doanh tốt, cổ phiếu lên giá, người nắm giữ trái phiếu
chuyển đổi sẽ kiếm được lợi nhuận do chênh lệch giá cổ phiếu. Điều khoản chuyển đổi
đã làm tăng cơ hội kiếm lời cho người mua trái phiếu nếu giá cổ phiếu tăng trên thị
trường. Vì vậy, trái phiếu chuyển đổi là loại trái phiếu hấp dẫn, thường được nhiều
công ty cổ phần áp dụng.
d. Trái phiếu thu nhập (Income bond)
Là loại trái phiếu thường được sử dụng khi tổ chức lại doanh nghiệp hoặc trong
các tình huống khác, như khi doanh nghiệp bị suy thoái về tài chính. Theo đó, trái
phiếu thu nhập có lợi tức được trả tùy thuộc vào lợi nhuận của doanh nghiệp và không
cao hơn lãi suất ghi trên trái phiếu. Đây là loại chứng khoán lai tạp giữa trái phiếu và
cổ phiếu thường, nó có phần ưu tiên về lợi nhuận hơn cổ phiếu có nghĩa là trái chủ
nhận được lãi trước khi cổ đông nhận cổ tức.
e. Trái phiếu có thể mua lại (Callable bond)
Trái phiếu loại này có quy định điều khoản cho phép doanh nghiệp có thể mua lại
một phần hoặc toàn bộ trái phiếu đã phát hành, tức là trả lại vốn cho người nắm giữ
trái phiếu trước khi đến hạn. Chính những đặc tính đó mà loại trái phiếu này thường
được phát hành với lãi suất cao hơn so với những trái phiếu khác có cùng kỳ hạn. Việc
phát hành trái phiếu này thường được áp dụng khi lãi suất trên thị trường giảm xuống.
4

Nếu doanh nghiệp phát hành thực hiện quyền này, họ có thể huy động được khoản vốn
khác thay thế cho số trái phiếu này với một mức chi phí có lợi hơn. Cho nên, doanh
nghiệp phát hành thực hiện điều khoản mua lại trái phiếu với giá “gia tăng để giảm bớt
nợ”.
f. Trái phiếu có thể bán lại (Putable bond)
Là loại trái phiếu có quy định điều khoản cho phép người nắm giữ trái phiếu
được quyền bán lại trái phiếu cho bên phát hành trước khi trái phiếu đáo hạn. Quyền
chủ động trong trường hợp này thuộc về nhà đầu tư, do đó lãi suất của trái phiếu này
có thể thấp hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn. Quyền bán lại cũng có
tác dụng loại bỏ rủi ro lãi suất cho người nắm giữ trái phiếu. Trong trường hợplãi suất
thị trường tăng khiến cho giá trái phiếu giảm xuống, người nắm giữ trái phiếu có thể
tránh được khoản thua lỗ bằng cách thực hiện quyền bán lại đó và với số vốn thu hồi
về họ có thể đầu tư vào một công cụ khác đem lại lãi suất cao hơn, phù hợp với xu thế
của lãi suất thị trường.
Ngoài ra còn có một số loại trái phiếu cải biên hoặc lai tạp giữa các loại trái
phiếu trên, như trái phiếu dự phần (Participating bond), trái phiếu trả nợ (Refunding
bond), trái phiếu đăng ký vốn gốc và lãi suất (Registered as to principal and interest)…
1.1.1.7. Rủi ro trong hoạt động đầu tư trái phiếu
Tất cả các khoản đầu tư luôn tồn tại những rủi ro nhất định. Đầu tư chứng khoán
nói chung và đầu tư trái phiếu nói riêng, có thể gặp một số rủi ro như rủi ro lãi suất, rủi
ro do lạm phát gây ra, rủi ro tài chính và rủi ro thanh khoản, rủi ro biến động về giá.
Do đó, nhận diện rủi ro trong hoạt động đầu tư TPDN là yêu cầu hết sức quan trọng
đối với nhà đầu tư, nhà phát hành và nhà quản lý, thông qua đó giảm thiểu rủi ro cũng
như thiết lập danh mục đầu tư tối ưu.
a. Rủi ro lãi suất
Lãi suất là yếu tố thường xuyên biến động, phản ánh những thay đổi về tương
quan cung cầu tiền tệ, vốn tiền tệ và tín dụng trên thị trường tài chính, từ đó dẫn tới
những thay đổi liên tục về tỷ suất sinh lời cần thiết của trái phiếu. Giá của trái phiếu

thay đổi theo hướng ngược lại với lãi suất thị trường. Khi lãi suất tăng làm cho trái
phiếu với mức lãi suất thấp hơn nên kém hấp dẫn hơn, giá trái phiếu sẽ giảm. Ngược
lại, khi lãi suất giảm thì giá trái phiếu tăng.
5



Các loại trái phiếu đều tiềm ẩn rủi ro lãi suất. Khi chính phủ thâm hụt ngân sách
sẽ huy động vốn bằng cách phát hành thêm trái phiếu, chính phủ muốn huy động được
vốn thì phải tăng lãi suất trái phiếu, còn nhà đầu tư chỉ mua trái phiếu với lãi suất cao
hơn lãi suất trái phiếu đang lưu hành, do đó những người đang nắm giữ trái phiếu sẽ bị
thiệt hại do giá trái phiếu giảm. Lãi suất TPCP tăng sẽ dẫn tới hệ quả nhà đầu tư thay
vì mua TPDN sẽ chuyển sang mua TPCP, do đó lãi suất TPDN cũng phải tăng lên.
b. Rủi ro lạm phát
Lạm phát là sự suy giảm sức mua của tiền tệ nên lạm phát tăng làm thiệt hại nhất
định cho các nhà đầu tư trái phiếu. Lạm phát càng cao, lãi suât thực của trái phiếu càng
giảm, do vậy làm mất giá trị của trái phiếu. TPCP được cho là an toàn nhất nhưng vẫn
tiềm ẩn rủi ro lạm phát. Lạm phát càng cao thì rủi ro đầu tư trái phiếu càng cao.
c. Rủi ro thanh khoản
Rủi ro thanh khoản xuất hiện trong đầu tư trái phiếu đề cập đến khả năng chuyển
đổi trái phiếu thành tiền mặt trên thị trường, bao gồm cả yếu tố thời gian và giá cả
chuyển đổi.
Có hai dạng nhà đầu tư khác nhau trên thị trường trái phiếu.
Dạng đầu tư trái phiếu nhằm tìm kiếm lợi tức khi đáo hạn, ít quan tâm đến thanh
khoản để chuyển nhượng trái phiếu trước hạn vì rủi ro thanh khoản trong trường hợp
này không quan trọng với nhà đầu tư.
Dạng đầu tư hưởng chênh lệch giá của trái phiếu thông qua việc chuyển nhựơng
trái phiếu khi giá trái phiếu gia tăng trên thị trường. Rủi ro về thanh khoản hay rủi ro
có thể bán được trái phiếu trên thị trường phụ thuộc vào trái phiếu được bán bằng hoặc
gần với mệnh giá. Thước đo khả năng thanh khoản là biên độ giữa giá mua và giá bán

của nhà môi giới. Biên độ càng lớn thì rủi ro thanh khoản càng cao.
Để tăng tính thanh khoản cho trái phiếu, nhà đầu tư phải tăng mức chiết khấu trái
phiếu, do đó giá trái phiếu bị đẩy xuống, và nhà đầu tơ phải gánh chịu thiệt hại về giá
trị, khoản này càng lớn khi thị trường thiếu tính thanh khoản.
d. Rủi ro tín dụng
Rủi ro về khả năng thanh toán, khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu không đủ
khả năng để hoản trả đầy đủ, đúng hạn vốn gốc và lãi như đã cam kết với trái chủ.
Đối với TPDN thì đây là rủi ro đáng ngại nhất, đặc biệt là trái phiếu tín chấp. Rủi
ro tài chính của TPDN gắn liền với hệ số tín nhiệm của doanh nghiệp, hệ số tín nhiệm
6



càng cao thì trái phiếu càng được đánh giá an toàn.
e. Rủi ro về biến động giá
Giá của trái phiếu với những quyền chọn phụ thuộc vào lãi suất thị trường và
những nhân tố ảnh hưởng đến những quyền chọn này. Một trong số đó là sự biến động
của lãi suất mong đợi, cụ thể giá quyền chọn tăng khi lãi suất mong đợi tăng. Đối với
trái phiếu có thể mua lại (Callable bond) hoặc trái phiếu có đảm bảo (mortage backed
security), nhà đầu tư cho phép người vay một quyền chọn, giá của trái phiếu lúc này sẽ
giảm bởi vì nhà đầu tư cung cấp nhiều quyền chọn giá trị cho nhà phát hành. Rủi ro
mà một sự thay đổi ảnh hưởng bất lợi đến giá trái phiếu chính là rủi ro về biến động
giá.
1.1.2. Lý luận về thị trường TPDN
1.1.2.1. Chủ thể tham gia vào thị trường trái phiếu
Chủ thể tham gia thị trường TPDN cũng giống như những chủ thể trên hầu hết
các thị trường tài chính, cũng có người đi vay và người cho vay hoặc cả hai tham gia
trên thị trường. Trong đó, các tổ chức cá nhân tham gia thị trường trái phiếu được chia
thành ba nhóm chính: nhà phát hành (Issuers), nhà đầu tư (Investors) và chủ thể trung
gian (Bond brokers).

- Nhà phát hành (Issuers): là các doanh nghiệp thực hiện huy động vốn bằng cách
phát hành trái phiếu hàng hóa trên thị trường trái phiếu. Trên thị trường TPDN, các
chủ thể phát hành bao gồm các công ty, các định chế tài chính như ngân hàng, công ty
tài chính, …
- Nhà đầu tư (Investors): là những người thực sự mua và bán trái phiếu trên thị
trường nhằm mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận trên lợi tức trái phiếu và chênh lệch giá, có
thể chia thành 2 loại:
+ Nhà đầu tư cá nhân (Indivisuals): những người có vốn tạm thời tham gia mua
bán trên thị trường nhằm mục đích lợi nhuận, tuy nhiên các nhà đầu tư cá nhân luôn
phải lựa chọn hình thức đầu tư phù hợp với khả năng cũng như mức độ chấp nhận rủi
ro của mình.
+ Nhà đầu tư tổ chức thường xuyên mau bán trái phiếu với số lượng lớn, có thể
là các NHTM, công ty tài chính, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, CTCK, quỹ hưu trí và
các quỹ bảo hiểm xã hội. Đầu tư thông qua các tổ chức có ưu điểm nổi bật là có thể đa
7



dạng hóa danh mục đầu tư và các quyết định đầu tư được quyết định bởi các chuyên
gia có kinh nghiệm. .
+ Nhà môi giới: là một trung gian trên thị trường trái phiếu, có vai trò là cầu
nối cho một hoặc cả hai bên trong một giao dịch. Trên thị trường chứng khoán nói
chung có hai kiểu nhà môi giới là nhà môi giới hoa hồng (broker) và các nhà môi giới
vừa tiến hành môi giới vừa tự doanh trên chính tài khoản của mình (dealer). Đối với
thị trường TPDN, do đặc thù hầu hết các giao dịch thực hiện trên thị trường OTC nên
vai trò của các dealer được coi là cực kì quan trọng.
- Các tổ chức liên quan đến thị trường: là những tổ chức giám sát về hoạt động
phát hành và kinh doanh chứng khoán nhằm đảm bảo sự hoạt động bình thường, ổn
định của thị trường, gồm có:
+ Cơ quan quản lý Nhà nước,

+ Sở giao dịch chứng khoán,
+ Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán,
+ Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán,
+ Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán,
+ Các tổ chức tài trợ chứng khoán,
+ Công ty định mức tín nhiệm.
1.1.2.2. Phân loại thị trường trái phiếu
Có nhiều cách phân loại thị trường trái phiếu dựa trên những tiêu chuẩn khác
nhau, trong phạm vi giới hạn tập trung nghiên cứu, đề tài sẽ đi sâu vào TPDN trên cơ
sở phân loại thành hai thị trường sơ cấp và thứ cấp, dưới đây là khái niệm và cách
nhận biết hai thị trường này:
a. Thị trường sơ cấp
Là nơi tập trung diễn ra quá trình mua bán lần đầu đối với các trái phiếu. Thị
trường sơ cấp còn được gọi là thị trường cấp một hay thị trường phát hành. Hiện nay
tùy theo loại hình trái phiếu, có một số hình thức phát hành chủ yếu sau:
- Phát hành bán lẻ thông qua Kho bạc nhà nước.
- Đấu thầu qua NHNN và thị trường chứng khoán chính thức.
- Bảo lãnh phát hành trái phiếu.
8



b. Thị trường thứ cấp
Là thị trường giao dịch các loại trái phiếu nhằm tạo tính thanh khoản cho trái
phiếu. Khác với thị trường sơ cấp, tiền bán trái phiếu trên thị trường thứ cấp thuộc về
các nhà đầu tư và nhà kinh doanh, do đó nếu thị trường thứ cấp có tính thanh khoản
càng cao thì sự quan tâm của nhà đầu tư đối với thị trường trái phiếu sẽ tăng lên. Đây
chính là một trong những điều kiện phát triển thị trường trái phiếu.
Xét về phương thức tổ chức và giao dịch, thị trường thứ cấp trái phiếu gồm hai
loại:

Thứ nhất, thị trường tập trung, đâylà thị trường giao dịch trái phiếu theo phương
thức khớp lệnh hoặc thỏa thuận tại một địa điêm tập trung là Sở giao dịch chứng
khoán.
Thứ hai, thị trường phi tập trung, loại thị trường này không có địa điểm cụ thể,
trái phiếu chỉ được giao dịch trực tiếp thông qua các nhà môi giới trái phiếu.
Trên thực tế, hầu hết các giao dịch trái phiếu trên thế giới đều thông qua thị
trường phi tập trung OTC. Đây là điểm khác biệt giữa thị trường thứ cấp cổ phiếu và
thị trường thứ cấp trái phiếu. Sự khác biệt này dẫn đến các kết quả sau:
- Phát sinh vấn đề thiếu minh bạch về giá cả, trong khi các tổ chức lớn có được
giá từ các nhà giao dịch trái phiếu, các nhà đầu tư lớn thì không được.
- Cơ chế thanh toán bù trừ không áp dụng cho giao dịch trái phiếu. Trước đây,
giao dịch trái phiếu được tiến hành chủ yếu tại bàn của nhà môi giới và nó đòi hỏi
hoàn tất một số thủ tục đặt lệnh mua hay bán. Những năm gàn đây có sự cải tiến về sử
dụng giao dịch trái phiếu điện tử.
1.1.2.3. Thị trường TPDN trong tương quan với sự phát triển của thị trường
các công cụ tài chính khác
Giống như cổ phiếu, TPCP,… TPDN cũng là một hàng hóa trên thị trường tài
chính. Bởi vậy, trong thị trường TPDN luôn tồn tại sự cạnh tranh giữa các trái phiếu
với nhau, mặt khác, khi tham gia vào thị trường tài chính, TPDN lại tiếp tục cạnh tranh
với những công cụ khác trên thị trường. Tuy nhiên,bên cạnh quan hệ cạnh tranh, giữa
các công cụ tài chính còn có quan hệ hỗ trợ lẫn nhau, cùng nhau phát triển.
Một số nghiên cứu cho thấy thị trường TPDN có mối liên hệ khá chặt chẽ với sự
9



phát triển của thị trường tiền gửi và thị trường tín dụng ngân hàng. Các mối liên hệ này
có thể là cùng chiều, có thể là ngược chiều, đôi khi có thể bù trừ hoặc không thể bù trừ
cho nhau.
1.1.2.4. Vai trò của thị trường TPDN trong nền kinh tế

Thị trường trái phiếu có vai trò hết sức quan trọng đối với nền kinh tế của một
nước đặc biệt là ở các quốc gia đang phát triển trên cả hai phương diện vĩ mô và vi
mô.
a. Trên phương diện vĩ mô
Vai trò thường thấy và dễ nhận biết nhất của thị trường TPDN là cung cấp những
khoản tín dụng trung và dài hạn cho các doanh nghiệp, đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư dài
hạn của các công ty. Một thị trường vận hành tốt có thể kết nối gần như ngay lập tức
nhu cầu vốn dài hạn của công ty phát hành và nhu cầu đầu tư dài hạn của các nhà đầu
tư. Từ đó giảm áp lực tín dụng lên hệ thống ngân hàng, giảm chi phí sử dụng vốn cho
các doanh nghiệp đồng thời tăng hiệu quả sử dụng vốn của toàn nền kinh tế.
Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 đã cho thấy những giới hạn của hệ
thống ngân hàng mà chỉ thị trường TPDN mới có thể thay thế được. Vai trò cơ bản của
hệ thống ngân hàng là tạo ra và duy trì tính thanh khoản cần thiết cho các công cụ tài
chính trong ngắn hạn. Một khi hệ thống ngân hàng cung cấp các nguồn tài chính dài
hạn sẽ rất dễ tạo ra những rủi ro cho nền kinh tế khi gặp phải các cú sốc.
Ngoài ra, thị trường TPDN có thể góp phần đáp ứng nhu cầu đa dạng của cả nhà
đầu tư và doanh nghiệp phát hành, cung cấp vốn đến những khu vực hoạt động yếu
vốn dĩ được tài trợ bởi khu vực tài chính công hoặc ngân hàng.
b. Trên phương diện vi mô
So với huy động vống bằng cổ phiểu và vốn vay ngân hàng, huy động vốn TPDN
có nhiều ưu điểm đáng kể như sau:
So với cổ phiếu thì huy động vốn bằng trái phiếu tăng áp lực điều hành lên ban
quản trị công ty, nhờ đó làm giảm chi phí đại diện. Mặt khác, hình thức tài trợ này hạn
chế sự pha loãng quyền kiểm soát của các cổ đông trong công ty mà vẫn đáp ứng được
nhu cầu về vốn cho doanh nghiệp. Ngoài ra, huy động vống bằng trái phiếu sẽ giúp
công ty giảm được chi phí sử dụng vốn rất nhiều so với bằng cổ phần.
So với vay vốn ngân hàng thì ở góc độ doanh nghiệp phát hành trái phiếu, trong
10

một nền kinh tế có thị trường TPDN phát triển, việc tiếp cận nguồn vốn thông qua
kênh phát hành trái phiếu dễ dàng hơn và tiết kiệm chi phí hơn so với vay vốn ngân
hàng.
1.2. CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP
1.2.1. Thị trường tiền tệ, điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường TPDN
Một thị trường tiền tệ vận hành tốt là điều kiện tiên quyết cho sự phát triển của
thị trường TPDN. Thị trường tiền tệ sẽ định giá tính thanh khoản (price liquidity) dùng
làm cơ sở để định giá bất kì một công cụ thu nhập nào. Giá của thanh khoản neo giữ
đường cong lãi suất ngắn hạn, trở thành cơ sở định giá các chứng khoán thu nhập khác
nhau về tính thanh khoản, hệ số tín nhiệm và thời gian đáo hạn. Một thị trường tiền tệ
vận hành tốt sẽ là chất xúc tác cơ sở góp phần vào sự phát triển của thị trường trái
phiếu.
Theo Stanley (1991), vào những năm 1980, hầu như chưa tồn tại một thị trường
TPDN thực sự ở hầu hết các nước. Trong khi đó, thị trường TPDN Mỹ đã phát triển
vào cuối thế kỉ 19. Một trong số những nguyên nhân được chỉ ra là do sự kém phát
triển của thị trường tiền tệ. Vào những năm 80, hầu như không có thương phiếu ở
ngoài khu vực Bắc Mỹ, trong thời gian này, lượng thương phiếu của thị trường Mỹ
chiếm hơn 90% toàn cầu, mãi đến những năm 1986, 1987, thương phiếu mới được
phát hành lần lượt ở Anh và Nhật Bản.[12]
1.2.2. Chính sách điều chỉnh (regulatory policies)
Các chính sách điều chỉnh đối với thị trường sơ cấp có tác động lớn trong việc
khuyến khích hay ngăn cản sự phát triển của thị trường. Một hệ thống chính sách điều
chỉnh yếu sẽ làm chậm sự tăng trưởng và phát triển của thị trường chứng khoán nói
chung mà trong đó có trái phiếu.
Các chính sách có tác động trực tiếp đến sự phát triển của thị trường trái phiếu
hoặc tác động gián tiếp thông qua thị trường tiền tệ. Những yêu cầu do chính sách đặt
ra đối với nhà phát hành có thể khiến việc huy động vốn bằng trái phiếu trở nên đắt đỏ
hơn so với vay vốn ngân hàng.

Theo một báo cáo của quỹ tiền tệ quốc tế IMF (2005), sự tồn tại của một hệ
11



thống luật pháp chú trọng bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, tính minh bạch của thị
trường và hàm chứa được các rủi ro hệ thống của thị trường là hết sức cần thiết [10].
IOSCO (1998) chỉ ra 3 điều kiện cần chú ý khi soạn thảo các chính sách như sau:
- Tiến trình điều chỉnh phải thực sự hiệu quả, đặc biệt phải chú ý đến yếu tố thời
gian bởi yếu tố thời cơ rất quan trọng đối với cả nhà đầu tư và nhà phát hành. Sự trì
hoãn trong các chính sách có tác động tương đương như một luật cấm.
- Thuế có tác dụng dẫn dắt hành vi của nhà phát hành, các nhà đầu tư và các giao
dịch trên thị trường.
- Các điều khoản của trái phiếu về lãi suất, về kì hạn, … tốt nhất nên để cho các
bên phát hành và đầu tư tự thương lượng với nhau.
1.2.3. Sự tập trung sức mạnh thị trường trong thị trường tài chính
Những cản trở đối với sự phát triển của thị trường trái phiếu không chỉ bắt nguồn
từ những yếu tố bên ngoài mà còn xuất phát từ bên trong bản thân nền tài chính. Thực
tế ở một số nước nơi ngân hàng đang nắm giữ sức mạnh thị trường, hệ thống ngân
hàng trở thành một trở ngại đối với thị trường trái phiếu.[7]
Ngân hàng đóng một vai trò quan trọng trong sự phát triển của thị trường TPDN
bởi ngân hàng là tổ chức tư vấn phát hành, phát hành và bảo lãnh phát hành, tuy nhiên
không phải lúc nào các ngân hàng cũng thích vai trò này. Một sự thay thế trong việc sử
dụng công cụ nợ của các doanh nghiệp sẽ dẫn đến sụt giảm tín dụng doanh nghiệp, mà
các ngân hàng thì lại không thích điều này. Thông qua các chiến lược về thiết lập các
khoản vay và lãi vay, cùng với việc trực tiếp khống chế phát hành thông qua phân phối
và hệ thống thanh toán, các ngân hàng có thể hỗ trợ hoặc cản trở việc phát hành
TPDN.
Nghiên cứu của Endo (2000) đã chỉ rõ mối quan hệ giữa sự phát triển thị trường
TPDN trong mối tương quan với tăng trưởng qui mô của hệ thống ngân hàng, TPCP

và thị trường cổ phiếu. Theo đó tương quan này là nghịch biến ở các nước phát triển
và đồng biến ở các nước đang phát triển [9].
Rajan và Zingaless (2003) trên cơ sở những nghiên cứu của Schinasi và Smith
(1998) đã chỉ ra tác động của ngành ngân hàng đối với thị trường TPDN Nhật Bản và
Châu Âu những năm 1980. Theo đó, cho đến những năm 1980, việc hệ thống ngân
hàng nắm giữ sức mạnh thị trường đã cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu các
12



nước này [13].
Tuy nhiên, Calmes (2004) lại cho thấy một khuynh hướng ngược lại ở thị trường
Canada và liên minh Châu Âu trong khoảng thời gian 2000-2004. Thị trường trái
phiếu và hệ thống ngân hàng đã gần như hỗ trợ nhau cùng phát triển, đặc biệt là thông
qua các ngân hàng đầu tư.
1.2.4. Nhà đầu tư (investor base)
Ở các thị trường đã phát triển như Mỹ, Châu Âu, Nhật Bản, … thành phần nhà
đầu tư chủ chốt trên thị trường là các tổ chức. Với sự chuyên nghiệp và khả năng tài
chính mạnh, các tổ chức nắm giữ phần lớn khối lượng trái phiếu trên thị trường. Sự
tham gia của các tổ chức đầu tư không chỉ là nguồn cung cấp nguồn vốn với khối
lượng lớn mà khả năng thẩm định và kiểm soát tốt của họ còn giảm thiểu được các rủi
ro trong đầu tư, từ đó hỗ trợ phát triển thị trường một cách ổn định. Ở Nhật Bản và
Châu Âu, các nhà đầu tư tổ chức đang dần thay thế các ngân hàng, các nhà đầu tư cá
nhân để trở thành nhà đầu tư chính trên thị trường.
Chiến lược “mua và nắm giữ” bị coi là một trong những nguyên nhân gây ra tình
trạng thanh khoản kém của thị trường trái phiếu, tuy nhiên chiến lược này lại được hầu
hết các nhà đầu tư tổ chức sử dụng. Trái phiếu thường được coi là một công cụ đảm
bảo tính thanh khoản và giảm rủi ro của danh mục đầu tư, bởi vậy mà các nhà tổ chức
đầu tư thường mua trái phiếu và nắm giữ đến đáo hạn. Tính thanh khoản thị trường và
chiến lược “mua và nắm giữ” tác động qua lại lẫn nhau như một vong luẩn quẩn, một

khi thanh khoản của trái phiếu thấp, các tổ chức đầu tư với tiềm lực tài chính mạnh sẽ
không bán trái phiếu bởi khi đó tỉ suất sinh lợi mà họ nhận được sẽ thấp [9].
Hiện nay, xu hướng đầu tư vào trái phiếu của các quỹ đầu tư ngày càng phát triển
ở thị trường của nhiều quốc gia.
1.2.5. Cơ sở hạ tầng của thị trường sơ cấp
Đề cập đến cơ sở hạ tầng của thị trường sơ cấp, Schinary và Smith (1998) đã liệt
kê 3 thành phần như sau:
(i) Hệ thống tổ chức phát hành và tư vấn phát hành,
(ii) Các công cụ làm cơ sở xác định lãi suất cơ bản nhằm định giá các trái phiếu
khác nhau,
(iii) Sự có mặt của tổ chức xếp hạng tín nhiệm.
13



1.2.5.1. Hệ thống tổ chức phát hành và tư vấn phát hành
Cách thức phát hành trái phiếu ra thị trường rất quan trọng bởi nó tác động trực
tiếp đến niềm tin của nhà đầu tư rằng trái phiếu có được định giá đúng hay không,
công ty phát hành có đáng tin cậy hay không. Ở các nước có thị trường trái phiếu đang
phát triển, vai trò này chủ yếu do các ngân hàng đảm nhiệm, tuy nhiên, chi phí phát
hành tương đối cao [7]. Giải pháp đề xuất là khuyến khích phát triển đồng thời các
ngân hàng và các định chế tài chính nước ngoài có kinh nghiệm trong việc tư vấn phát
hành và phát hành trái phiếu ra thị trường. Giải pháp này đã thực sự phát huy được
hiệu quả ở thị trường Nhật Bản và Châu Âu.
1.2.5.2. Các công cụ làm cơ sở xác định lãi suất cơ bản
Trong thị trường tài chính luôn có một sự cạnh tranh đối với cả nhà đầu tư và
người phát hành. Các nhà phát hành cạnh tranh với nhau để phát hành được chứng
khoán còn các nhà đầu tư cạnh tranh với nhau để được sở hữu những chứng khoán tốt
(Endo 2000, [9]). Trong khi số lượng các đơn vị đứng ra tổ chức phát hành trái phiếu
còn hạn chế và các quy định về định giá cho trái phiếu phát hành còn yếu và thiếu, thì

do cạnh tranh giữa các nhà phát hành, trái phiếu thường được phát hành dưới giá trị
thật. Điều này sẽ dẫn đến nhiều thiệt hại cho doanh nghiệp. Do đó, những phương
pháp định giá phát hành hợp lý là rất cần thiết.Các công cụ làm cơ sở xác định lãi suất
cơ bản nhằm định giá các trái phiếu khác nhau
Mức giá cơ sở trong thị trường thứ cấp thường được dùng làm một trong những
cơ sở để định giá trái phiếu phát hành lần đầu. Việc xác định mức giá cơ sở sẽ trở nên
thuận lợi hơn khi có một đường cong lãi suất cơ sở ổn định và đáng tin cậy, mặt khác,
đường cong lãi suất cơ bản cũng là một công cụ trực tiếp hỗ trợ định giá trái phiếu
phát hành.
Ở hầu hết các nước trên thế giới, TPCP ở các kì hạn khác nhau là căn cứ để xác
định đường cong lãi suất cơ sở cho thị trường. Một cán cân ngân sách được duy trì ổn
định và bền vững là nhân tố tiềm ẩn để phát triển thị trường TPCP. Hầu hết chính phủ
trung ương các nước đều phát hành trái phiếu quốc tế mà hiếm khi phát hành trong
nước. Đối với những quốc gia như Mỹ hay Nhật Bản, việc phát hành nợ vay thực sự
chỉ là một công cụ để hỗ trợ phát triển bền vững sự giàu có của đất nước bởi về cơ
bản, ngân sách của họ không cần thiết phải kêu gọi vốn để bù đắp.
14



Tuy nhiên, một thị trường TPCP phát triển tốt đôi khi vẫn để lại những lỗ hổng,
đó chính là sự thiếu sót các công cụ làm cơ sở xác định lãi suất ngắn hạn. Lịch sử các
nước G7 đã ghi nhận thời điểm không có nhiều những chứng khoán nợ ngắn hạn mặc
dù đôi khi một số công cụ ngắn hạn cũng được phát hành vì mục tiêu chính sách tiền tệ
và Đức là một trong những ví dụ tiêu biểu cho vấn đề này. Sự thiếu vắng các công cụ
tiền tệ ngắn hạn trong nền kinh tế cũng là một trong những nguyên nhân quan trọng
dẫn đến sự kém phát triển của thị trường TPDN các nước ngoài Bắc Mỹ những năm
1980.
Bên cạnh đó, sự phát triển của các công cụ như hợp đồng kì hạn, hợp đồng tương
lai, … cũng góp phần vào xây dựng đường cong lãi suất cơ bản, hỗ trợ đánh giá rủi ro

và định giá trái phiếu.
1.2.5.3. Sự có mặt của tổ chức xếp hạng tín nhiệm
Cùng với đường cong lãi suất cơ bản, hạng mức tín nhiệm của công ty cũng là
một cơ sở để xác định giá phát hành trái phiếu. Xếp hạng tín nhiệm hiện nay được sử
dụng rộng rãi trên toàn thế giới. Ở Mỹ, các công ty xếp hạng mức tín nhiệm thực hiện
đánh giá tất cả các chứng khoán được đăng ký với SEC dù các công ty có thuê hay
không. Ở một số nước khác, chẳng hạn như Nhật, dù có tổ chức xếp hạng tín nhiệm
trong nước nhưng như để kiểm chứng kết quả của các tổ chức trong nước, người ta vẫn
có khuynh hướng sử dụng rộng rãi những đánh giá của các công ty nước ngoài. Vì thế
nên hệ thống xếp hạng tín nhiệm được thiết lập bằng sự bổ sung và hoàn thiện của các
tổ chức nước ngoài trên cơ sở xếp hạng của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong nước
là xu hướng hợp lý đang được chấp nhận rộng rãi.
1.2.6. Cơ sở hạ tầng của thị trường thứ cấp
Lý do chính mà các giao dịch trái phiếu thường được thực hiện trên thị trường
OTC là bởi vì sự đa dạng của chứng khoán nợ nói chung (thời hạn, kì thanh toán, rủi
ro, lãi suất) có xu hướng dẫn đến giới hạn khả năng giao dịch của các TPDN, vì vậy
mà giao dịch thômg qua môi giới sẽ hiệu quả hơn cho trái phiếu. Vì lẽ đó mà tính
thanh khoản của thị trường TPDN thường thấp, kể cả trong thị trường trái phiếu lớn
nhất thế giới là thị trường Mỹ thì tính thanh khoản của hầu hết trái phiếu vẫn thấp. Tuy
nhiên, một sàn giao dịch các trái phiếu niêm yết cũng có góp phần làm tăng tính thanh
khoản trên thị trường thứ cấp cho trái phiếu. Chẳng hạn, niêm yết TPDN tại sở giao
15



dịch chứng khoán New York (NYSE) phục vụ cho hai mục đích quan trọng đối với thị
trường thứ cấp. Thứ nhất, các thành viên của NYSE bị yêu cầu phải thực hiên giao
dịch trái phiếu của những khách hàng nhỏ dù mức giá là không tốt, quy chế này góp
phần bảo vệ nhà đầu tư nhỏ, đóng góp vào tình thanh khoản chung của thị trường. Thứ
hai, thông qua hệ thống tự động, tiến trình cung cấp thông tin và định giá (price

discovery) sẽ thuận lợi hơn.
Bài học kinh nghiệm của các nước có thị trường đã phát triển cho thấy, tính
thanh khoản của thị trường thứ cấp được thúc đẩy rất nhiều khi có sự tham gia của các
nhà tạo lập thị trường. Ở Mỹ, các nhà môi giới nội bộ đóng vai trò là nhà tạo lập thị
trường, các nhà tạo lập thị trường được hưởng rất nhiều ưu đãi.
Một yếu tố khác không kém phần quan trọng chính là hệ thống thanh toán và chuyển
khoản. Sự hiệu quả, an toàn và minh bạch của hệ thống thanh toán nhận được sự chú ý rất
lớn từ phía các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Những thành tố đáng chú ý của một hệ
thống thanh toán và chuyển khoản với mỗi nước bao gồm: các tổ chức tham gia; thiết bị
thực hiện thanh toán; các qui định; những đặc trưng riêng và các tiêu chuẩn đòi hỏi để phù
hợp với các sản phẩm tài chính; kĩ thuật thực hiện (theo Guadamillas và Keppler, 2003)
[11].
1.3. KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CỦA MỘT
SỐ QUỐC GIA
1.3.1. Một vài khuyến nghị chung đối với thị trường TPDN
Tháng 12 năm 2006, hội nghị cấp cao về phát triển thị trường tài chính châu Á,
với sự tham gia của 12 ngân hàng trung ương khu vực châu Á - Thái Bình Dương đã
diễn ra. Hội nghị đặc biệt chú trọng đến việc phát triển thị trường TPDN, hội nghị đã
nêu ra một số khuyến nghị chung cho các nước khu vực châu Á như sau:
- Tự do hóa dòng vốn và thả nổi lãi suất.
- Phát triển hệ thống luật, quy định về tái cấu trúc doanh nghiệp và cơ chế bảo
vệ nhà đầu tư.
- Phát triển các tiêu chuẩn về quản lý công ty nhằm giảm chi phí đại diện, điều
khiển các hoạt động nhằm giảm chi phí vay mượn vốn của các công ty.
- Xây dựng đường cong lãi suất cơ bản ổn định và đáng tin cậy.
- Phát triển thị trường sơ cấp và thứ cấp minh bạch và hiệu quả.