tiểu luận các nhà quản trị na uy xem xét chính sách cổ tức như thế nào

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
1








CÁC NHÀ QUẢN TRỊ NA UY XEM XÉT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
NHƯ THẾ NÀO
HOW NORWEGIAN MANAGERS VIEW DIVIDEND POLICY

H. Kent Baker
a
, Tarun K. Mukherjee
b
, Ohannes George Paskelian
c

a
Finance, American University, United States
b
Financial Economics, University of New Orleans, United States
c
University of New Orleans, United States
Đăng online trên www.sciencedirect.com Ngày 24 Tháng 7 Năm 2006

Nhóm thực hiện: Nhóm 1 – Ngân hàng Đêm 4 K21

1. Nguyễn Ngọc Ngân Hà
2. Nguyễn Thị Thùy Hương
3. Phạm Hoàng Tố Linh
4. Phạm Thị Ngọc Phương
5. Phạm Thị Ngọc Trân









Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
2

__________________________________________________________________
Tổng quan

Các tác giả thực hiện khảo sát các nhà quản trị công ty theo danh sách của thị trường
chứng khoán Oslo tại Na Uy về quan điểm của họ đối với chính sách cổ tức. Các yếu tố chủ yếu
chi phối chính chính sách cổ tức là mức doanh thu hiện tại và kỳ vọng tương lai, mức độ ổn định
thu nhập, biên độ đòn bẩy tài chính hiện tại, và sức ép thanh khoản. Không có dấu hiệu tương
quan nào tồn tại giữa mức đo lường tổng quan mức ảnh hưởng của các yếu tố đến chính sách cổ
tức giữa nhà quản trị Na Uy và nhà quản trị Mỹ. Các nhà quản trị Na Uy phân định rõ các quan
điểm dung hòa về chính sách cổ tức của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay
không. Cuối cùng, quan điểm của các nhà quản trị cung cấp việc hỗ trợ phát triển các giả thuyết về
chính sách chi trả nhưng không nghiêng về minh chứng cho thuế.
__________________________________________________________________

1. Giới thiệu

Trong nghiên cứu của mình, Black (1976) đã không tìm thấy lời giải thích thuyết phục về
lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông của họ. Trong ba thập kỷ kể từ khi
Black mô tả "bài toán cổ tức" (“dividend puzzle”) đầu tiên, các nhà kinh tế tài chính đã mở rộng
nghiên cứu vai trò có thể có của cổ tức trong việc duy trì hoặc làm tăng giá trị doanh nghiệp. Theo
Baker, Powell, và Veit (2002a, trang 255), "mặc dù có một lượng đồ sộ nghiên cứu, chúng tôi vẫn
không có tất cả các câu trả lời cho các bài toán cổ tức." Đó là, chúng tôi không có câu trả lời cụ
thể về vì sao các công ty trả cổ tức và vì sao các nhà đầu tư quan tâm đến cổ tức. Tuy nhiên, các
nghiên cứu định tính và thực nghiệm đã cung cấp nhiều hiểu biết hữu ích về chính sách cổ tức.
Mặc dù nhiều giả thuyết khác nhau của chính sách cổ tức về cơ bản hầu như “một thỏa mãn cho
tất cả”, bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức có thể tạo sức hút cho một doanh nghiệp so với
một doanh nghiệp khác. Như Frankfurter và Wood (1997, p. 31) tổng kết, chính sách cổ tức
“…không thể được thiết kế một cách chính xác và phù hợp cho tất cả doanh nghiệp tại mọi thời
điểm.”
Các nhà nghiên cứu đã đi theo hai trường phái chính trong cố gắng giải thích lý do vì sao
các công ty chi trả cổ tức. Trường phái thực hiện tốt nhất là phát triển và thử nghiệm các giả
thuyết khác nhau để giải thích các bài toán cổ tức. Một số nghiên cứu sớm nhất tập trung vào
Miller và Modigliani (1961), sau đây gọi là M &M, tranh luận về cổ tức không phù hợp. Dựa trên
một số giả định rất hạn chế liên quan đến thị trường vốn hoàn hảo, M&M cho rằng không có khác
biệt giữa các chính sách cổ tức.
Những nhà nghiên cứu khác cung cấp thêm các nghiên cứu đáng về cổ tức trong điều kiện
ngoài môi trường kinh tế lý tưởng hóa của M&M. Các nghiên cứu phổ biến là về các ảnh hưởng
đến cổ tức do bất cân xứng thông tin (tín hiệu), thuế, và chi phí đại diện. Baker và Wurgler (2004)
đề xuất một hướng giải thích mới gọi là "giả thuyết về tính phục vụ nhu cầu của cổ tức.". Theo giả
thuyết này, sự quan tâm của nhà đầu tư đối với cổ tức có thể thay đổi theo thời gian. Nhà quản trị
phục vụ nhu cầu nhà đầu tư bằng cách trả cổ tức như là phần thưởng cho người mua, và không

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
3

phải trả khi các nhà đầu tư không thích mua. Mỗi giả thuyết đều có một số hỗ trợ thực nghiệm,
nhưng không có lý thuyết duy nhất nào như là lời giải thích cho tất cả các vấn đề.
Trường phái thứ hai là khảo sát nhà quản trị về quan điểm của họ đối với các lý do có thể
có về quyết định chia cổ tức. Bằng chứng bằng cách sử dụng phương pháp nghiên cứu khảo sát bổ
sung cả hai và cung cấp việc kiểm tra nghiên cứu thuần túy kinh tế đối với cổ tức. Lintner (1956)
đã tiến hành nghiên cứu chuyên đề về quyết định chia cổ tức ở Hoa Kỳ. Theo mô hình Lintner, dự
đoán tốt nhất cổ tức hiện tại là cổ tức trong quá khứ và lợi nhuận hiện tại. Ông ấy đã tìm thấy rằng
các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn sẽ làm dịu vấn đề thanh toán cổ tức ở hiện tại.
Nghiên cứu của ông cũng cho thấy các nhà quản trị miễn cưỡng công bố tăng cổ tức rồi sau đó có
thể lại phải thực hiện ngược lại - tạm thời cắt giảm cổ tức.
Gần 30 năm sau, Baker, Farrelly, Edelman (1985) và Farrelly, Baker, Edelman (1986)
khảo sát các giám đốc tài chính (CFO) của các công ty NYSE từ ba nhóm ngành công nghiệp
(hàng tiêu dùng, sản xuất, và bán sỉ/bán lẻ) để xác định các yếu tố ảnh hưởng chính đến chính sách
cổ tức của doanh nghiệp. Bằng chứng cho thấy rằng các yếu tố quan trọng nhất là mức kỳ vọng
thu nhập tương lai, mô hình cổ tức quá khứ, tiền mặt có sẵn, và kỳ vọng duy trì hoặc tăng giá cổ
phiếu. Tương tự như những phát hiện của Lintner (1956), các công ty cố gắng để tránh việc thay
đổi tỷ lệ cổ tức quá sớm có thể sẽ cần phải điều chỉnh ngược lại, duy trì kết quả thanh toán cổ tức
liên tục, có một tỷ lệ chi trả mục tiêu, và định kỳ điều chỉnh việc chi trả theo mục tiêu định sẵn.
Kết quả phản hồi cho thấy cổ tức là một dấu hiệu dự đoán và thị trường sử dụng các công bố chia
cổ tức để giúp giá trị cổ phiếu công ty. Cuối cùng, họ báo cáo sự khác biệt trong phản ứng giữa
các nhóm ngành công nghiệp: hơn mức bình thường (ngành hàng tiêu dùng) và thấp hơn bình
thường (ngành sản xuất và bán sỉ/bán lẻ).
Nhiều khảo sát cổ tức liên quan đến các công ty Hoa Kỳ tiếp theo (ví dụ, Baker & Farrelly,
1988; Baker & Powell, 1999, 2000; Baker, Powell, & Veit, 2002b; Baker, Veit, & Powell, 2001;
Brav, Graham, Harvey, & Michaely, năm 2005; Farrelly & Baker, 1989; Pruitt & Gitman, 1991).
Ví dụ, Các phản hồi cho thấy sự hỗ trợ mạnh mẽ đối với việc giải thích tín hiệu cổ tức. Nhìn
chung, quan điểm của các nhà quản trị về việc thiết lập mức thanh toán cổ tức phù hợp một cách
đáng ngạc nhiên với phát hiện của Lintner (1956), đặc biệt là liên quan đến những lo ngại về tính
liên tục của cổ tức. Không giống như Baker et al. (1985), Baker và Powell (2000) báo cáo một vài

khác biệt giữa phản ứng của các nhà quản trị trong các ngành công nghiệp khác nhau. Họ thực
hiện nghiên cứu này nhằm thay đổi nền kinh tế và môi trường cạnh tranh.
Brav et al. (2005) khảo sát các nhà quản trị tài chính nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng
đến chính sách cổ tức và quyết định tái thu mua. Họ tìm ra rằng yếu tố thu nhập dự kiến có thể
nhận được trong tương lai vẫn ảnh hưởng đến chình sách cổ tức như trong giả thuyết của Lintner
(1956). Các nhà quản trị tin rằng chính sách chi trả có ít ảnh hưởng đến hơn nhà đầu tư. Quan
điểm quản trị nói chung không hỗ trợ nhiều cho giả thuyết người đại diện, tín hiệu và khách hàng
của chính sách chi trả. Ngoài ra, việc xem xét chính sách thuế chỉ đóng vai trò thứ yếu.
Mục đích chính của bài nghiên cứu này nhằm điều tra quan điểm của các nhà quản trị
doanh nghiệp có chia cổ tức của Na Uy được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Oslo
(OSE) về (1) các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty và (2) các vấn đề lý thuyết

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
4

và thực nghiệm về chính sách cổ tức nói chung. Mục đích thứ hai là so sánh tầm quan trọng của
các yếu tố ảnh hưởng đối với nhà quản trị Na Uy và Hoa Kỳ khi quyết định chính sách cổ tức.
Mặc dù có rất nhiều cuộc điều tra cổ tức liên quan đến các công ty Hoa Kỳ, điều này không phải
chỉ gặp ở trường hợp của Na Uy. Sàn OSE có quy mô tương đối nhỏ và có hệ thống quản lý khác
của Mỹ. Sự khác biệt rõ rệt trong các quy định của chính phủ và thuế suất tồn tại giữa hai nước.
Như vậy, sự đóng góp chính của nghiên cứu này là cung cấp cái nhìn về cách các nhà quản trị của
các công ty Na Uy xem xét chính sách cổ tức như thế nào, từ đó có thể tạo được cầu nối giữa lý
thuyết và thực hành.
Phần còn lại của bài nghiên cứu theo các nội dung chính sau đây: Phần 2 trình bày thảo
luận về một vài khác biệt giữa hai môi trường tài chính của Na Uy và Hoa Kỳ. Phần 3 trình bày
các câu hỏi nghiên cứu và các giả thuyết. Phần 4 giải thích phương pháp nghiên cứu bao gồm giới
thiệu mẫu, công cụ khảo sát, phương pháp thử nghiệm, và những hạn chế. Phần 5 cung cấp kết quả
khảo sát và phần 6 sẽ tóm tắt lại các kết quả nghiên cứu và đưa ra kết luận.

2. Chế độ điều tiết và môi trường thuế khác biệt

Các công ty hoạt động dưới các môi trường điều tiết khác nhau ở Na Uy và Hoa Kỳ. Na
Uy tiếp cận với tiêu chuẩn điều tiết xuất phát từ một chính phủ tập trung ban hành rất nhiều quy
định kinh doanh để đảm bảo quyền lợi của cổ đông. Phương pháp này là hiển nhiên bởi mức độ sở
hữu nhà nước trong một số công ty lớn nhất của Na Uy. Đến cuối năm 2004, tổng giá trị sở hữu
của chính phủ bao gồm chính quyền chiếm 38% vốn hóa thị trường. Tuy nhiên, quyền sở hữu của
chính phủ chiếm tỷ trọng lớn trong bốn doanh nghiệp lớn nhất (Statoil, Norsk Hydro, Telenor, và
DnB NOR) bao gồm khoảng 55% tổng vốn hóa thị trường. Điều chỉnh quyền sở hữu của chính
phủ trong bốn doanh nghiệp lớn nhất, sở hữu nhà nước trung bình chỉ có 6% trong 162 công ty
còn lại niêm yết trên OSE.
Các nhà đầu tư lớn thường đặc trưng cho thị trường. Tuy nhiên, quy định của chính phủ
đối với các cổ đông Na Uy ngăn chặn bất kỳ người nào nắm giữ trên 10% cổ phiếu đang lưu hành
trên thị trường tài chính. Như vậy, pháp luật và các quy định ảnh hưởng đến quá trình thiết lập
chính sách cổ tức. Việc tham gia vào thị trường chứng khoán của các người dân Na Uy đã giảm
sút cho đến gần đây. Các tiêu chuẩn cho quản trị doanh nghiệp áp dụng cho các công ty Na Uy,
trong đó chính phủ là và không là cổ đông lớn, được đặt ra với các hướng dẫn cụ thể được xác
định bởi Bộ Thương mại và Công nghiệp và Bộ Tài chính.
Hệ thống quản lý ở Mỹ có sự khác biệt đáng kể so với Na Uy. Ủy ban Chứng khoán và
Hối đoái (SEC) và các tiểu bang nơi mà các công ty được áp dụng chung hệ thống kiểm soát nhất
định trên các công ty giao dịch công khai. Các công ty ở Mỹ dựa đáng kể vào tính bảo vệ pháp lý
cho nhà đầu tư được cung cấp bởi các hệ thống pháp luật khác nhau và số lượng nhà đầu tư lớn
không nhiều. Do đó, một hệ thống rộng rãi các quy tắc bảo vệ cả hai cổ đông lớn và nhỏ. Những
quy định pháp lý này hỗ trợ một hệ thống tham gia công khai chủ động của công chúng trong thị
trường chứng khoán. Shleifer và Vishny (1997) kết luận rằng tính bảo vệ pháp lý của nhà đầu tư

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
5

và một số hình thức sở hữu tập trung là những yếu tố cần thiết của một hệ thống quản trị doanh

nghiệp tốt.
Hai quốc gia có nền kinh tế và các chính sách thuế rất khác biệt. Na Uy đã chuyển thành
“hệ thống thuế thu kép” (“dual income tax system”) mà áp đặt mức thuế suất cao hơn trên thu
nhập tiền lương nhưng mặt bằng chung thì vẫn là một trong những mức thuế suất thấp nhất trên
toàn thế giới. Na Uy có thuế suất thu nhập cá nhấn rất thấp và tỷ lệ phân bổ an sinh xã hội trên
toàn thể người lao động cao hơn ở Mỹ. Khác biệt trong thuế áp trên vốn cũng tồn tại giữa Na Uy
và Mỹ.
Việc quyết định cổ tức khác nhau giữa Na Uy và Hoa Kỳ. Na Uy cung cấp một khoản tín
dụng thuế cổ tức đầy đủ ở các cấp cổ đông đối với một phần của thuế lợi nhuận doanh nghiệp cơ
bản và có một mức thuế suất cá nhân 28% trên tất cả các thu nhập vốn. Kết quả, Na Uy có mức
thuế suất tổng quan thấp nhất trong số 30 Tổ chức Hợp tác Kinh tế và Phát triển (OECD). N gược
lại, trước khi thông qua Đạo luật điều hòa giữa việc làm và tăng trưởng năm 2003, Mỹ đã có mức
thuế suất cổ tức cao thứ hai trong OECD. Đạo luật giảm cả thuế suất thu nhập cá nhân từ cổ tức
tối đa từ 38,6% lên 15% và thuế suất lợi nhuận đầu tư từ 20% đến 15%. Do đó, Đạo Luật này
giảm tỷ lệ cận biên đối với cổ tức tăng vốn, do đó làm giảm nhưng không giới hạn vấn đề thuế liên
quan đến cổ tức. Sự khác biệt thể chế khác giữa Na Uy và Mỹ có thể ảnh hưởng đến các quyết
định được thực hiện như thế nào là tất cả các quyết định chia cổ tức ở Na Uy thực hiện hàng năm
trong khi cổ tức chi trả từ các công ty ở Mỹ thường theo hàng quý.


3. Câu hỏi nghiên cứu và dự đoán thực nghiệm
Bài nghiên cứu đề ra bốn câu hỏi nghiên cứu chính:
1.Các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty có chi trả cổ tức tại
Na Uy là gì?
2. Tầm quan trọng chung của các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức có khác biệt giữa các
công ty Na Uy và các công ty của Hoa Kỳ hay không?
3. Các nhà quản trị Na Uy có tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
không?
4. Các nhà quản trị Na Uy có ủng hộ các tín hiệu hoặc lý thuyết ưu đãi thuế như một lời giải thích
cho việc trả cổ tức không?

Theo đó, chúng ta đưa ra các giả thuyết để trả lời cho những câu hỏi này. Giả thuyết đầu
tiên là các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Na Uy liên
quan đến doanh thu. Doanh thu và số lượng tiền mặt sẵn có tạo nền tảng cho việc chi trả cổ tức. Ví
dụ, mô hình hành vi của chính sách cổ tức của Lintner (1956) cho thấy rằng những thay đổi trong
cổ tức phụ thuộc vào cổ tức trong quá khứ và lợi nhuận hiện tại. Dựa trên phân tích của họ,
Benartzi, Michaely, và Thaler (1997, trang 1032) kết luận rằng " mô hình cổ tức của Lintner vẫn
còn là mô tả tốt nhất có sẵn của quá trình thiết lập cổ tức." Frankfurter và Wood (2003) cũng tìm

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
6

thấy một mối quan hệ tích cực giữa cổ tức và thu nhập hiện tại. Mặc dù thay đổi trong cổ tức thể
hiện điều gì đó về những thay đổi trong thu nhập, nhưng không chắc chắn rằng liệu cổ tức có là
một chỉ số báo trước hay theo sau thu nhập.
Qua các cuộc điều tra trước đây liên quan đến các công ty Mỹ, Baker et al. (1985), Pruitt
và Gitman (1991), Baker và Powell (2000), và Baker et al. (2001) tìm thấy rằng các yếu tố liên
quan đến thu nhập là một trong những yếu tố quan trọng nhất trong việc xác định chính sách cổ
tức. Ví dụ, nghiên cứu của Pruitt và Gitman (1991) cho thấy rằng các ảnh hưởng quan trọng đến
lượng cổ tức chi trả là lợi nhuận của năm hiện tại và quá khứ, sự thay đổi hàng năm về thu nhập,
và sự tăng trưởng của thu nhập. Tuy nhiên, Brav et al. (2005) tìm thấy rằng 50 năm sau Lintner
(1956) thì mối liên hệ giữa cổ tức và lợi nhuận đã bị suy yếu. Tuy nhiên, bài viết kỳ vọng các nhà
quản trị Na Uy quyết định chia cổ tức trên các minh chứng thực nghiệm để giải thích hành vi cổ
tức của công ty, đặc biệt là những biến liên quan đến thu nhập.
Giả thuyết thứ hai là sự khác biệt đáng kể giữa các nhà quản trị quan trọng của các công ty
Na Uy và Mỹ gắn liền với các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Mặc dù bài viết kỳ vọng
rằng các yếu tố liên quan đến thu nhập được xem trọng bởi các nhà quản lý Na Uy và Mỹ, chúng
tôi dự đoán rằng tương quan giữa xếp hạng tổng thể các yếu tố không có ý nghĩa thống kê ở mức
bình thường. Lý do cho niềm tin này bắt nguồn từ thực tế rằng các công ty hoạt động trong các
môi trường với quy định và thuế khác nhau ở hai nước. Chúng tôi dự đoán rằng sự khác biệt như
vậy nên tự biểu hiện trong tầm quan trọng của các yếu tố quyết định khác nhau đến chính sách cổ

tức đối với các nhà quản trị. Cụ thể, kỳ vọng các nhà quản trị Na Uy, so với đối tác Mỹ, xem trọng
các quy định của pháp luật và các ràng buộc hơn nhưng lại ít quan tâm về ảnh hưởng của giá
chứng khoán và cung cấp một tín hiệu sai cho các nhà đầu tư. Chúng tôi tin rằng các quy định
nghiêm ngặt của chính phủ và quyền sở hữu làm giảm vai trò của chính sách cổ tức trong việc thể
hiện là tín hiệu dự báo. Vì vậy, nếu giảm bớt việc thông tin bất cân xứng thì cần giảm việc sử
dụng cổ tức như tín hiệu dự báo.
Giả thuyết thứ ba liên quan đến vấn đề lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa
chính sách cổ tức và giá trị. Bài viết kỳ vọng rằng các nhà quản trị Na Uy sẽ đồng ý với quan điểm
cho rằng việc chi trả cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Theo Miller và Modigliani (1961)
giả định ở các thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức là không ảnh hưởng. Tuy nhiên, ảnh
hưởng từ thực tế và sự ưa thích của nhà đầu tư ảnh hưởng có hệ thống đến chính sách cổ tức và
làm cho nó trở thành một biến quyết định có liên quan. Mặc dù các tranh luận vẫn tồn tại về việc
liên quan điếm cổ tức, kết quả khảo sát của Baker và Powell (1999) và Baker et al. (2001) cho
thấy rằng hầu hết số người được hỏi tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp. Bài viết kỳ vọng rằng các nhà quản trị Na Uy có quan điểm tương tự.
Giả thuyết cuối cùng là các nhà quản trị của Na Uy ủng hộ việc giải thích chi trả cổ tức là
hình thức nhằm ưu đãi thuế. Theo Miller và Modigliani (1961) về giả thuyết (tín hiệu) cổ tức, cổ
tức trở thành cổ phiếu vì nó truyền tải thông tin về lợi nhuận của công ty trong tương lai. Đó là,
tác dụng của niềm tin của các nhà quản trị về tín hiệu cổ tức trong tương lai. Một số khác như
Miller và Rock (1985) lập luận rằng cổ tức giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và
cổ đông.

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
7

Rất nhiều tài liệu nghiên cứu mối liên hệ có thể có giữa sự thay đổi cổ tức và lãi cổ phiếu
như Asquith và Mullins (1986), KALAY và Lowenstein (1986), và Nissim và Ziv (2001). Các
nghiên cứu gần đây khác bao gồm DeAngelo, DeAngelo, và Skinner (1996), Benartzi et al.
(1997), và Amihud và Li (2004) nghi ngờ về việc đưa ra giả thuyết về mối quan hệ giữa sự thay
đổi cổ tức và lợi nhuận trong tương lai. Ngược lại, các nghiên cứu khác gần đây bao gồm Garrett

và Priestley (2000) cũng như Nissim và Ziv (2001) tìm thấy bằng chứng rằng những thay đổi cổ
tức cung cấp thông tin về lợi nhuận trong những năm tiếp theo. Ngoài ra, bằng chứng khảo sát của
Baker và Powell (1999) và Baker et al. (2001) cho thấy các nhà quản trị của các tập đoàn Mỹ hoàn
toàn đồng ý với ý kiến cổ tức là tín hiệu dự báo.
Ưu đãi thuế cho rằng khi thuế suất đối với cổ tức thường cao hơn so với lợi nhuận đầu tư
dài hạn, các nhà đầu tư thích thanh toán cổ tức bằng tiền mặt hơn. Vì vậy, các doanh nghiệp nên
thanh toán cổ tức thấp nếu họ muốn để tối đa hóa giá cổ phiếu. Vấn đề này không nên áp dụng ở
Na Uy bởi vì mức thuế suất thuế cá nhân 28% trên tổng thu nhập vốn. Vì vậy, chúng tôi hy vọng
các nhà quản lý Na Uy thể hiện sự tán đồng với việc cổ tức mang tính chất tín hiệu hơn so với
mục tiêu ưu đãi thuế.

4. Phương pháp nghiên cứu và các giới hạn
Trong phần này, bài viết trình bày về mẫu khảo sát, công cụ khảo sát, phương pháp thử
nghiệm, và giới hạn của nghiên cứu này.

4.1. Mẫu:
Bắt đầu với 166 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Oslo (OSE) vào năm
2004, chúng tôi sử dụng theo tiêu chí sàng lọc để phát triển mẫu nghiên cứu:
-
Trước tiên, bài viết không sử dụng dữ liệu các công ty con của Na Uy nếu không có cơ chế
quản lý riêng biệt hoặc trụ sở chính.
-
Thứ hai, bài viết loại bỏ các công ty quốc tế niêm yết trên sàn giao dịch nếu cơ quan quản
lý nằm bên ngoài Na Uy. Các công ty này sẽ là đối tượng chính của các quy định khác biệt
với quy định về cổ tức và các vấn đề liên quan đến thuế của Na Uy.
-
Thứ ba, bài viết yêu cầu công ty có trụ sở tại Na Uy.
-
Thứ tư, bài viết bao gồm các công ty mà trong đó phần lớn hội đồng quản trị là người Na
Uy.

-
Cuối cùng, bài viết tập trung vào các công ty phát hành cổ tức bằng tiền mặt trong quá khứ
dựa trên báo cáo thường niên năm 2003 của họ.
Chúng tôi sử dụng các tiêu chí này để xác định một mẫu gồm các công ty Na Uy mà gần
đây đã trả cổ tức bằng tiền mặt. Sử dụng các tiêu chí này cho kết quả mẫu gồm 121 công ty, bao
gồm các doanh nghiệp có quy mô vừa, nhỏ, và lớn. Các công ty quy mô nhỏ thường thuộc lĩnh
vực công nghệ thông tin. Các công ty có quy mô lớn thường thuộc ngành công nghiệp và là các

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
8

ngân hàng thương mại. Bốn nhóm phân loại ngành chính bao gồm: sản xuất, dịch vụ tài chính,
công nghệ thông tin, và tư vấn dịch vụ đại diện cho khoảng 66% thị trường.

4.2.Công cụ khảo sát:
Chúng tôi thực hiện mô hình hóa từ bảng khảo sát dài hai trang được phát triển từ Baker et
al. (1985) và Farrelly et al. (1986) và sau đó được Baker và Powell (1999, 2000) điều chỉnh. Các
tác giả chỉ thực hiện một vài điều chỉnh nhỏ so với các cuộc điều tra trước đó nhằm cho phép so
sánh với các công ty Mỹ. (3). Ví dụ, Baker và Powell (2000) nghiên cứu 20 yếu tố ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức của một doanh nghiệp, trong khi bài nghiên cứu này xem xét 22 yếu tố. Chúng
tôi đã loại bỏ ba yếu tố ít quan trọng nhất và được thay thế bằng các yếu tố khác mà cho rằng liên
quan đến xem xét nền kinh tế và môi trường pháp lý của Na Uy.
Cuộc khảo sát bao gồm ba phần:
- Phần I bao gồm 22 yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, sau đây là từ F1 đến F22 để
chỉ ra vị trí của họ trong cuộc khảo sát. Điều này một phần của cuộc điều tra yêu cầu người
trả lời cho biết mức độ quan trọng của mỗi yếu tố trong việc xác định chính sách cổ tức
của công ty bằng cách sử dụng bốn kết quả trả lời với mức độ quan trọng như nhau: 0 =
không ảnh hưởng, 1 = ảnh hưởng thấp, 2 = ảnh hưởng vừa phải, và 3 = cao.
- Phần II bao gồm sáu câu hỏi về thông tin tổng quan về người trả lời và công ty của họ.
- Phần III của cuộc khảo sát yêu cầu người trả lời cho biết mức độ tán thành hoặc không tán

thành với từng quan điểm trong tổng số 26 quan điểm dạng đóng kèm theo dựa trên năm
kết quả lựa chọn với mức độ chênh lệch như nhau: -2 = rất không đồng ý, -1 = không đồng
ý, 0 = không có ý kiến, +1 =đồng ý, và +2 = hoàn toàn đồng ý. 26 quan điểm này thuộc
năm nhóm lĩnh vực liên quan đến (1) nhà đầu tư / cổ đông ưu đãi, (2) quá trình định cổ tức,
(3) chính sách cổ tức và giá trị, (4) cổ tức và tín hiệu, và (5) cổ tức và các loại thuế.
Cuộc khảo sát có chứa một số mã để xác định các người trả lời. Để khuyến khích người
được khảo sát trả lời các câu hỏi, các tác giả cung cấp một bản tóm tắt các kết quả chính.
Trong tháng 4 và tháng 5 năm 2004, các tác giả đã gởi thư ngỏ đề nghị tham gia nghiên
cứu này và bảng khảo sát trong phong bì dán kín, gửi lại miễn phí và gửi trực tiếp đến nhà riêng
của các nhà quản trị hàng đầu của 121 công ty. Thư ngỏ thể hiện các tác giả sẽ báo cáo kết quả
dưới dạng tóm tắt và sẽ không tiết lộ bất cứ thông tin nào liên quan đến từng công ty cụ thể. Các
tác giả đã nhận được 34 bảng khảo sát phản hồi, trong đó có 33 bảng có thể sử dụng với tỷ lệ đáp
ứng 27,3%. Tỷ lệ này hơi thấp hơn cuộc khảo sát về chính sách gần đây tại Mỹ. Các đối tượng
phản hồi đều trả lời hầu hết các câu hỏi.
Các công ty phản hồi diện cho các ngành khác nhau, trong đó có ngành phổ biến nhất là
sản xuất (33,3%), tiếp theo là dịch vụ tài chính (15,2%). Không có nhóm ngành nào khác có tỷ lệ
công ty phản hồi đạt 10%. Các tác giả dự định chia các công ty thành công ty tài chính và phi tài
chính để kiểm tra ảnh hưởng của ngành, nhưng kích cỡ mẫu không cho phép thực hiện điều này.


Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
9

4.3. Phương pháp kiểm định:
Để kiểm tra giả thuyết đầu tiên của mình, các tác giả sử dụng kiểm định t để xác định tầm
quan trọng của từng yếu tố trong số 22 yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức theo kết quả khảo
sát từ 0 (không quan trọng) và 1,5 (giá trị trung bình ước lượng của bốn kết quả trả lời). So sánh
giá trị trung bình cho mỗi yếu tố quyết định với 1,5 cho dù yếu tố đó dường như quan trọng hoặc ít
quan trọng hơn mức trung bình (mức quan trọng thấp/vừa). Ngoài ra, các tác giả sử dụng một mẫu
kiểm định chi bình phương để xác định xem có một sự khác biệt đáng kể nào tồn tại giữa các phản

hồi trong mỗi danh mục và mức dự kiến dựa trên giả thuyết không có sự khác biệt. Để tránh các
vấn đề liên quan đến việc kích thước mẫu không đầy đủ, các tác giả dựa trên mức độ quan trọng
theo bốn kết quả phản hồi để chia thành hai nhóm: không quan trọng/tầm quan trọng thấp và tầm
quan trọng trung bình/cao. Các tác giả đã thử nghiệm để xác định có sự khác biệt đáng kể nào
không giữa mức kỳ vọng và phản hồi nhận được thực tế.
Để kiểm tra giả thuyết thứ hai, các tác giả sử dụng đo lường Spearman hệ số tương quan
(r
s
) để xác định các yếu tố theo đánh giá giữa nhà quản trị Na Uy và Hoa Kỳ có khác biệt đáng kể
nào hay không. Bởi vì số lượng yếu tố là bằng hoặc lớn hơn 10, các tác giả tính toán giá trị thống
kê t kết hợp với giá trị của r
s,
dựa trên kiểm định hai hướng vì không dự đoán được hướng kết quả.
Các tác giả cũng sử dụng kiểm định t cho giả thuyết thứ ba và thứ tư. Đó là, đã xác định
được mức độ tán thành/không tán thành mà người tham gia khảo sát phản hồi về 26 vấn đề khác
nhau liên quan đến chính sách cổ tức từ 0 (không có ý kiến). Khi có thể, các tác giả sử dụng kiểm
định chi bình phương để xác định mức độ khác biệt giữa các nhóm độc lập.

4.4. Hạn chế:
Như với bất kỳ cuộc khảo sát nào khác, nghiên cứu này vẫn tiềm năng một vài giới hạn.
Một nhược điểm là khả năng ảnh hưởng lớn từ số lượng không phản hồi cuộc khảo sát mặc dù đã
dùng các biện pháp làm giảm bớt việc không phản hồi như đảm bảo tính bảo mật và cung cấp các
lựa chọn tổng quát để trả lời. Các tác giả sử dụng hai cuộc thử nghiệm để kiểm chứng xem số
lượng không phản hồi có thể ảnh hưởng đến kết quả nhận được hay không. Đầu tiên, sử dụng
kiểm định Wilcoxon để so sánh các giá trị trung bình của các công ty có phản hồi (trong mẫu) với
toàn bộ công ty khảo sát. Bốn yếu tố xem xét là: (1) tổng tài sản, (2) tỷ lệ nợ (tổng nợ/tổng tài
sản), (3) tỷ lệ vốn theo thị trường so với theo sổ sách, và (4) tỷ lệ trả cổ tức. Thử nghiệm này tính
toán sự khác biệt giữa giá trị trung bình của tổng thể và mỗi giá trị trong mẫu, đo lường những
khác biệt này, và so sánh theo sự khác biệt đã ký kết. Có đặc điểm tương tự giữa các nhóm này sẽ
làm giảm bớt những lo ngại về việc các công ty phản hồi là đại diện của tổng thể. Không có sự

khác biệt đáng kể giữa các công ty phản hồi và tổng thể tại bất kỳ một trong các đặc điểm này ở
mức ý nghĩa 0,05.
Tiếp theo, các tác giả sử dụng hệ số tương quan Spearman để xác định liệu một kết hợp
giữa bảng xếp hạng của 12 nhóm ngành theo kích thước trong mẫu và tổng thể và sau đó xác định
xem r
s
(rho của Spearman) có khác 0 hay không. Giả định r
s
là 0,7876 và n là 12, giá trị t là 4,04
với df = 10, tại mức ý nghĩa 0,01 bằng cách sử dụng kiểm định một phía. Do đó, chúng ta bác bỏ

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
10

phần giả thiết và kết luận rằng có mối tương quan đáng kể giữa phân hạng theo ngành giữa tổng
thể và mẫu.
Một hạn chế tiềm năng thứ hai là chỉ tập trung vào các công ty chi trả cổ tức. Từ năm 1999
trở đi, pháp luật Na Uy đã cho phép công ty mua lại cổ phiếu, đó là một hình thức thay thế chính
sách cổ tức. Hơn nữa, các nhà quản trị công ty không chi trả bất kỳ loại cổ tức nào lại có thể có
quan điểm mạnh về chính sách cổ tức.
Một nhược điểm tiềm năng thứ ba là nghiên cứu chỉ tập trung vào một số vấn đề đang quan
tâm về chính sách. Các tác giả giới hạn phạm vi và chiều dài cuộc khảo sát để tăng tỷ lệ phản hồi
và so sánh kết quả thu được với các nghiên cứu về cổ tức trước đó tại Mỹ. Ví dụ, nghiên cứu này
cung cấp thông tin về cách thức các nhà hoạch định chính sách cổ tức xem xét các yếu tố quyết
định và các vấn đề nhất định liên quan đến chính sách cổ tức, nhưng nó không cung cấp thông tin
về lý do tại sao những người phản hồi khảo sát lại có quan điểm như vậy. Quyết định này nhằm
tập trung vào một số lĩnh vực quan trọng liên quan đến chính sách cổ tức đòi hỏi một sự cân bằng
giữa toàn diện và tỷ lệ phản hồi. Như độ dài và độ đa dạng của các đối tượng tham gia khảo sát
tăng, tỷ lệ phản hồi nói chung giảm, làm tăng tiềm năng cho kết quả không chính xác.
Cuối cùng, tầm quan trọng của các yếu tố cụ thể và quan điểm về chính sách cổ tức nói

chung có thể khác tùy theo từng nhóm ngành. Nghiên cứu của Michel (1979) và Baker (1988) bên
cạnh những nghiên cứu khác cho thấy mối quan hệ tích cực tồn tại giữa phân ngành và chính sách
cổ tức. Baker và Powell (2000) kết luận rằng ngành ảnh hưởng đến tầm quan trọng của các yếu tố
đối với các nhà quản trị Mỹ khi quyết định chính sách cổ tức, nhưng một số khác biệt này đã giảm
bớt theo thời gian. Frankfurter và Wood (2003) tìm thấy không có bằng chứng nào về mối quan hệ
hệ thống giữa chính sách cổ tức và khác biệt ngành. Họ cho rằng sự thay đổi trong chính sách cổ
tức của ngành có thể từ tác động duy nhất là do quy mô doanh nghiệp. Vì bài nghiên cứu chỉ dựa
trên số lượng nhỏ doanh nghiệp phản hồi và mặc dù phân bố tại tất cả các ngành nhưng không thể
phân vùng mẫu nhằm mục đích tiến hành phân tích có ý nghĩa về mối quan hệ, nếu có, giữa chính
sách cổ tức và phân loại ngành.

5. Kết quả nghiên cứu
Bài viết trình bày kết quả nghiên cứu trong 4 phần. Đầu tiên, kiểm tra kết quả trả lời đối
với nhiều câu hỏi xung quanh đối tượng khảo sát và chính sách cổ tức của công ty họ. Kế đến,
thảo luận về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Na Uy. Thứ ba, so sánh
các kết quả thu được với những kết quả đã được báo cáo bởi các nhà quản trị các công ty Mỹ được
niêm yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) và NASDAQ. Cuối cùng, kiểm tra sự phản hổi
đối với các báo cáo về sự ưa thích của các nhà đầu tư/ cổ đông, quá trình đưa ra mức cổ tức, chính
sách và giá trị cổ tức, cổ tức và tín hiệu, cổ tức và thuế. Bảng 1-7 cho thấy kết quả thực nghiệm
của các tác giả.

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
11


Bảng này giới thiệu kết quả phản hồi cho các câu hỏi về quản trị chính sách cổ tức. Panel A đề cập các cá nhân có ảnh
hưởng lớn nhất trong việc phát triển chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Panel B đề cập thời gian các công ty định kỳ
kiểm tra lại chính sách cổ tức của mình. Panel C cho thấy tỷ lệ công ty đặt tỷ lệ chi trả mục tiêu. Thực hiện kiểm định
chi bình phương yêu cầu thu thập kết quả phản hồi theo hai nhóm: hàng năm và theo quý/khoảng thơi gian khác trong
Panel B và Có và Không/không biết trong Panel C. Kiểm định chi bình phương có thấy khác biệt đáng kể giữa các đối

tượng tham gia khảo sát ở Na Uy và ở Mỹ.

5.1. Thông tin tổng quan
Cuộc khảo sát yêu cầu nhiều câu hỏi về thông tin của đối tượng khảo sát. Tiểu sử của
người có trả lời hỗ trợ niềm tin rằng các cá nhân có hiểu biết khi trả lời cuộc khảo sát, điều này
làm cho kết quả của đáng tin cậy. Ví dụ, hầu hết những người được khảo sát (84.8%) chỉ ra rằng
họ dành hết tâm trí cho việc xác định chính sách cổ tức của công ty. Những người trả lời này
không trực tiếp liên quan đến quá trình thiết lập cổ tức trong mối quan hệ với các nhà đầu tư.
Thêm vào đó, hầu hết những người tham gia trả lời cuộc khảo sát nắm giữ những vị trí quản lý cao
cấp. Bốn vị trí phổ biến nhất của những người có trả lời là: giám đốc tài chính (57.6%), giám đốc
điều hành (12.1%), nhà phụ trách quan hệ với nhà đầu tư (11.8%), nhà quản trị tài chính (9.1%).
Những vị trí khác chỉ chiếm khoảng hơn 5%.
Cuộc khảo sát cũng bao gồm nhiều câu hỏi cơ bản về chính sách cổ tức hiện tại của công
ty. Bảng số 1 trình bày kết quả trả lời đối với 3 câu hỏi về việc quản lý chính sách cổ tức. Như
Panel A chỉ ra, người có ảnh hưởng nhất đối với sự phát triển của chính sách cổ tức của công ty là
giám đốc tài chính (54.5%), kế đến là giám đốc điều hành (30.3%). Panel B chỉ ra, hầu hết những
người trả lời câu hỏi chỉ ra rằng công ty của họ (87.9%) tái kiểm định chính sách cổ tức hàng năm.
Panel C chỉ ra rằng, khoảng ¾ (75.8%) công ty trả lời không có tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu rõ
ràng.
Chúng tôi so sánh các câu trả lời của 3 câu hỏi trong bảng 1 với những câu trả lời đã được
báo cáo bởi Baker và Powell (2000) đối với các công ty niêm yết trên NYSE và Baker et al.

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
12

(2001) đối với các công ty trên sàn NASDAQ. Đối với tất cả các câu hỏi, sự khác biệt đáng kể ở
mức ý nghĩa 0.01 tồn tại trong 3 nhóm người trả lời. Dựa vào kiểm định chi bình phương cho các
mẫu độc lập trong Panel A, cá nhân có ảnh hưởng nhất đến việc phát triển chính sách cổ tức của
công ty có khác biệt lớn giữa các công ty ở Na Uy với của NYSE và NASDAQ. Giám đốc tài
chính là người có ảnh hưởng nhất ở các công ty Na Uy nhưng ở các công ty Mỹ, giám đốc điều

hành nắm giữ vai trò này.
Một câu hỏi khác liên quan đến tính thường xuyên của các công ty trong việc kiểm tra
chính sách cổ tức của họ. Như trong Panel B đã chỉ ra, phần lớn những người tham gia trả lời cho
tất cả 3 nhóm nói rằng công ty của họ kiểm tra lại chính sách cổ tức hàng năm. Không có nhà quản
trị Na Uy nào báo cáo rằng công ty của họ tái kiển tra chính sách cổ tức hàng quý so với kết quả
19.2% và 36.7% tương ứng của các công ty NYSE và NASDAQ.
Câu hỏi thứ 3 tập trung vào việc công ty có một tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu rõ ràng
hay không. Panel C đã chỉ ra, một tỷ lệ nhỏ các công ty Na Uy (21.2%) báo cáo rằng có tỷ lệ thanh
toán mục tiên so với tỷ lệ các công ty tại NYSE (52.5%) và NASDAQ (50.5%). Mặc dù không thể
hiện trong Bảng 1, kiểm định chi bình phương chỉ ra rằng có khác biệt lớn trong các câu trả lời của
các công ty Na Uy với NYSE (χ
2
=11.111 với df=1) và Na Uy với NASDAQ (χ
2
=9.710 với df=1) ở
mức ý nghĩa 0.01, nhưng không có sự khác biệt giữa các công ty NESY và NASDAQ (χ
2
=0.153
với df=1) tại mức ý nghĩa 0.05.
Những phát hiện này cho thấy điều gì về việc quản lý chính sách cổ tức ở Na Uy so với ở
Mỹ? Kết quả cho thấy rằng các nhà quản trị các công ty Na Uy tái kiểm tra chính sách cổ tức của
họ ít hơn mức bình thường và tỷ lệ công ty có tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu cụ thể thấp hơn.
Các nhà quản trị Na Uy nhìn chung có thể linh hoạt hơn trong việc thiết lập tỷ lệ chi trả cổ tức hơn
là các nhà quản trị các công ty Mỹ.

5.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức
Câu hỏi nghiên cứu đầu tiên của bài viết là “Nhân tố nào là quan trọng nhất ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức của các công ty chi trả cổ tức Na Uy”. Bảng 2 trình bày các thống kê mô tả thể
hiện mức độ quan trọng của mỗi 22 nhân tố quyết định, mà đã được xác định sau đó bằng ký tự F,
được xem xét bởi các nhà quản lý Na Uy trong việc thiết lập chính sách cổ tức của công ty họ.

Bảng này liệt kê các nhân tố dựa trên mức ý nghĩa quan trọng của chúng. Ghi chú đặc biệt là mỗi
nhân tố thì có mức ý quan trọng cao với ít nhất 1 người trả lời. Nói chung, chứng cứ này đề xuất
rằng mức độ quan trọng mà những người trả lời gắn cho các nhân tố khác nhau ảnh hưởng đến sự
khách nhau trong chính sách cổ tức giữa các công ty. Các nhân tố ảnh hưởng chính sách cổ tức
không bao gồm các nhân tố đã liệt kê. Khi được hỏi những nhân tố đã được liệt kê trong số 22
nhân tố có quan trọng trong việc xác định chính sách cổ tức của công ty hay không, 18.2% trả lời
có.
Bởi vì cuộc khảo bao gồm nhiều nhân tố, chúng tôi tập trung vào 5 nhân tố xác định quan
trọng nhất của chính sách cổ tức (F3,F1,F6,F4 và F14). Kiểm định thống kê t dương chỉ ra rằng
mỗi nhân tố trong số này lớn hơn mức ý nghĩa lý thuyết 1.5 tại mức 0.05 hoặc sử dụng 1 kiểm

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
13

định two-tailed. Bên cạnh đó, kiểm định chi bình phương chỉ ra rằng tỷ lệ trả lời ở mức vừa
phải/mức cao khác biệt đáng kể với tỷ lệ trả lời không/thấp đối với mỗi nhân tố. Khoảng 70%
hoặc nhiều hơn những người trả lời xem xét mỗi biến này theo mức độ quan trọng từ vừa phải đến
cao. Chúng tôi gọi những nhân tố này là những nhân tố xác định ưu tiên hàng đầu của chính sách
chi trả.
Ba trong số những nhân tố được xếp hạng cao liên quan đến thu nhập (earning)- mức thu
nhập hiện tại (F3), sự ổn định của thu nhập (F1) và mức thu nhập kỳ vọng trong tương lai (F4).
Những kết quả này hỗ trợ cho giả thuyết đầu tiên của chúng tôi. Đối với mức thu nhập hiện tại F3,
nhân tố được xếp hạng cao nhất, khoảng 91% số người trả lời xem nhân tố quyết định này ở mức
vừa phải trong các mức đánh giá mức độ quan trọng. Benarti et al (1997) có sự kết nối mạnh mẽ
trong quá khứ và hiện tại giữa thu nhập và sự thay đổi cổ tức. Các bằng chứng của họ cho thấy
rằng các công ty của Mỹ chỉ tăng cổ tức sau khi họ chắc chắn rằng họ có thể duy trì mức cổ tức
mới. Do đó, điều quan trọng là các nhà quản lý Na Uy gắn liền với thu nhập sẽ không bị kinh ngạc
vì khi công ty có được thu nhập của họ dưới dạng tiền mặt họ có thể chi trả cổ tức
Một yếu tố quyết định khác ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Na Uy là cấp
độ hiện tại của đòn bẩy tài chính (F6). Viêc xếp hạng cao nhân tố này cho thấy rằng các nhà quản

lý tham gia trả lời nhận thấy rằng chính sách cổ tức của một công ty ảnh hưởng không chỉ đến
khối lượng tiền sẵn có để phân phối cho các cổ đông như cổ tức tiền mặt mà còn ảnh hưởng đến
cấu trức vốn của nó. Tất cả những tương đương khác, như viêc công ty gia tăng sử dụng chi phí cố
định thông qua tài trợ bằng nợ, cổ phiếu ưu đãi và việc cho thuê, công ty gia tăng rủi ro tài chính
của nó, không ổn định thu nhập, và kéo theo là không ổn định khả năng chi trả cổ tức. Ngược lại,
công ty giữ lại càng nhiều thu nhập, thành phần vốn tự có tronh cấu trúc vốn càng lớn. Trong mẫu
33 công ty tham gia trả lời của chúng tôi, tỷ số nợ (tổng nợ trên tổng tài sản) là 68.5%. Mức độ
đòn bẩy tài chính cao của những công ty này giúp giải thích tại sao những người tham gia trả lời
gắn mức độ quan trọng vào nhân tố này (F6).
Julio và Ikenberry (2004) đề xuất một nhân tố tiềm năng khác cho mối quan hệ giữa cổ tức
và đòn bẩy tài chính. Một khả năng là xem cổ tức và đòn bẩy cao như sự thay thế cơ chế quản lý
công ty về mặt lý thuyết rằng cả 2 giảm rủi ro công ty lãng phí dòng tiền nhàn rỗi của họ. Do đó,
cổ tức và đòn bẩy tài chình có thể giúp kiểm soát khuynh hướng tự nhiên của việc quản lý để sử
dựng vượt mức vốn sẵn có cho việc đầu tư thu lợi thấp.
Nhân tố được xếp hạng thứ 5 ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty Na Uy là hạn
chế khả năng thanh khoản như sự sẵn có của tiền mặt (F14). M ặc dù cả hai yếu tố mức độ và tính
ổn định của thu nhập là một yếu tố quyết định quan trọng, các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt,
không phải thu nhập dựa trên việc tính toán dồn lại (accrual accounting). Do đó, việc sẵn có tiền
mặt ảnh hưởng đến khả năng chi trả cổ tức tiền mặt của công ty. Các công ty không sẵn lòng vay
mượn để chi trả cổ tức vì việc vay mượn sẽ gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính của họ.



Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
14



Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
15

Chúng tôi thực hiện kiểm định chi bình phương để xác định việc phân phối các câu trả lời
(mức độ quan trọng) cho mỗi nhóm 5 nhân tố được xếp hạng khác biệt đáng kể với mỗi nhóm
khác hay không. Bảng 3 cho thấy rằng, không có sự khác biệt đáng kể ở mức ý nghĩa 0.05 giữa 5
nhân tố quyết định mặc dù chúng được phân hạng khác nhau. Sự khác biệt đáng kể bắt đầu xuất
hiện khi có sự so sánh giữa yếu tố quyết định hàng đầu của việc việc chi trả cổ tức với những nhân
tố được xếp hạng thấp hơn. Ví dụ, F3 và F6 (hai trong số những nhân tố được xếp hạng cao) khác
biệt đáng kể với F8 (nhân tố được xếp hạng cao thứ 6) ở mức ý nghĩa lần lượt là 0.01 và 0.05.


Bảng này thể hiện kết quả kiểm định chi bình phương, chỉ ra có tương quan thống kê có nghĩa giữa theo sự phân
nhóm (theo mức độ ảnh hưởng) từng cặp nhân tố có ảnh hưởng cao (F3, F1, F6, F4 và F14). Nhân tố hiện hữu, quy
định pháp luật là các ràng buộc (F8) là nhân tố được đánh giá cao nhất không có khác biệt với giá trị 1.5 (giá trị trung
bình giả định). Đễ thực hiện kiểm định chi bình phương yêu cầu chia ô theo mức độ quan trọng từ 3 đến 4 nhóm:
không/thấp (0 và 1), trung bình (2) và cao (3). Mỗi kiểm định chi bình phương thực hiện tại mức ý nghĩa 0.05 và 0.01.
Trong số 17 nhân tố duy trì, 10 nhân tố không có sự khác biệt đáng kể về mặt ý nghĩa lý
thuyết của 1.5 và do đó những nhân tố đại diện, tính trung bình, có mức độ quan trọng thấp/ vừa
phải. Những nhân tố quyết định này (F2,F5,F8,F9,F10,F11,F12,F20,F21 và F22) trong nhóm thứ 2
bao gồm 1 chuỗi rộng các nhân tố sắp xếp theo quy định và sự bắt buộc của pháp luật (F8) để duy
trì tỷ số thanh toán đã được đưa ra (F9). 7 nhân tố duy trì (F7,F13,F15,F16,F17,F18, và F19)
trong nhóm thứ 3 thấp hơn đáng kể mức ý nghĩa lý thuyết (theoretical mean). Khoảng 64% đến
82% những người trả lời xem những nhân tố được xếp hạng thấp nhất là không quan trọng hoặc ít
quan trọng. Kiểm định chi bình phương cho thấy rằng tỷ lệ trả lời không/thấp khác biệt đáng kể so
với tỷ lệ trả lời vừa phải/cao cho tất cả ngoại trừ 1 nhân tố (F13) trong 7 nhân tố được xếp hạng
thấp nhất. chứng cứ này hỗ trợ mạnh mẽ cho phát hiện của chúng tôi.

5.3 So sánh các nhân tố giữa Na Uy và Mỹ
Câu hỏi nghiên cứu thứ 2 của chúng tôi là “có phải tất cả mức độ quan trọng của các nhân
tố quyết định cổ tức là khác nhau giữa các công ty Na Uy và Mỹ không?”. Cột số 3 ngoài cùng
bên phải trong bảng số 2 cho thấy mức độ xếp hạng của các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ

tức được xem xét bởi các nhà quản lý công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán OSLO,
NYSE (US1), NASDAQ (US2). Những người tham gia trả lời từ tất cả các thị trường xếp hạng 3
nhân tố như nhau trong số 5 nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức: mức thu
nhập hiện tại (F3), sự ổn định của thu nhập (F1), và mức độ của thu nhập kỳ vọng trong tương lai
(F4). Tuy nhiên, 2 nhân tố khác đã được xếp hạng trong top 5 của các nhà quản lý Na Uy- mức độ

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
16

của đòn bẩy tài chính hiện tại (F6) và tính thanh khoản như sự sẵn có về tiền mặt (F14)- không
bao gồm hoặc được xếp hạng ở mức thấp hơn trong kết quả khảo sát tại Mỹ.
Những điểm khác biệt lớn tồn tại giữa việc xếp hạng những nhân tố ảnh hưởng chính sách
cổ tức bởi các nhà quản lý Na Uy và Mỹ. Ví dụ, một điểm khác biệt là mức độ quan trọng mà các
nhà quản lý Mỹ dành cho các mô hình cổ tức trong quá khứ (F2). Các nhà quản lý của các công ty
trên sàn NYSE và NASDAQ xếp hạng nhân tố này tương ứng là 2 trong số 20 và 1 trong số 22, so
sánh với hạng 11 trong 22 được sắp xếp bởi các nhà quản lý công ty Na Uy. Kiểm định chi bình
phương cho thấy sự khác biệt đáng kể trong các câu trả lời của các nhà quản lý ở 3 nhóm này
(χ
2
=57.6, df=6, p=0.0001). Ở Mỹ, các công ty thường dành nguồn để duy trì việc chi trả cổ tức ổn
định. Có vẻ các nhà quản lý Na Uy ít chú trọng đến cổ tức trong quá khứ. Ý nghĩa của viêc xếp
hạng này là quyết định cổ tức trong quá khứ của các công ty có thể ít ảnh hưởng đến quyết định
hiện tại của các nhà quản lý Na Uy hơn so với ở Mỹ.
Một điểm khác biệt cơ bản nữa liên quan đến mức độ quan trọng của các quy tắc và bắt
buộc của luật pháp. Các nhà quản lý Na Uy xếp hạng nhân tố này thứ 6 trong 22so với mức xếp
hạng thấp hơn của các nhà quản lý của các cty NYSE (15 trên 20), NASDAQ (12 trên 22). Kiểm
định chi bình phương cho thấy sự khác biệt đáng kể trong các câu trả lời ở 3 nhóm này (χ
2
=16.55,
df=6, p=0.0111). Kết quả này phù hợp với kỳ vọng của chúng tổi rằng các nhà quản lý Na Uy, so

với các đồng nghiệp Mỹ, đánh giá cao mức độ quan trọng của quy tắc và những điều bắt buộc của
pháp luật hơn. Sự khác biệt trong việc sắp xếp có thể bắt nguồn từ môi trường pháp lý khác nhau
giữa Na Uy và Mỹ. Như đã thảo luận ở trước, việc lãnh đạo tập trung hóa ở Na Uy ban hành các
quy định pháp lý nghiêm ngặt và kiểm soát kinh doanh chặt chẽ để đảm bảo quyền lợi của các cổ
đông. Ở Mỹ, môi trường pháp lý khuyến khích mở rộng sự tham gia của các cổ đông, không có sự
thống trị quản lý như ở các công ty Na Uy.
Sự khác biệt thứ 3 trong việc xếp hạng liên quan đến ảnh hưởng của giá cổ phiếu (F5).
Như kỳ vọng, các nhà quản lý Na Uy xếp hạng nhân tố này thấp hơn (14 trên 22) so với các nhà
quản lý của các cty NYSE (3 trên 20) và NASDAQ (5 trên 22). Dựa trên kiểm định chi bình
phương, các câu trả lời ở 3 nhóm có sự khác biệt đáng kể (χ
2
=36.17, df=6, p=0.0001). Việc xếp
hạng cao yếu tố này bởi các nhà quản lý Mỹ cho thấy rằng họ ra quyết định mức cổ tức với cái
nhìn hướng đến việc duy trì hoặc gia tăng giá cổ phiếu của công ty. Dường như các nhà quản lý
Na Uy không chia sẻ mối quan tâm về mức độ quan trọng của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu.
Các nhà quản lý Mỹ cũng thể hiện mức độ quan tâm cao hơn đến việc thay đổi cổ tức có
thể cung cấp tín hiệu nhầm lẫn cho nhà đầu tư (F19) hơn các nhà quản lý Na Uy. Các nhà quản lý
các công ty NYSE và NASDAQ xếp hạng yếu tố này lần lượt là 4 trên 20 và 8 trên 22, so với 18
trên 22 bởi các nhà quản lý Na Uy. Kiểm định chi bình phương cho thấy các câu trả lời ở 3 nhóm
có sự khác biệt đáng kể (χ
2
=45.60, df=6, p=0.0001). việc ít quan tâm hơn của các nhà quản lý Na
Uy cho thấy việc cung cấp tín hiêu nhầm lẫn có thể bắt nguồn từ môi trường pháp lý mạnh mẽ và
kiểm soát quản lý.
Lý do cơ bản này có thể giải thích mức độ quan trọng thấp mà các nhà quản lý Na Uy gán
cho nhu cầu của các cổ đông hiện tại (F7), được xếp hạng 21 trên 22, so với 9 trên 20 và 9 trên 22
của các nhà quản lý công ty NYSE và NASDAQ tương ứng. Kiểm định chi bình phương, các câu

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
17

trả lời ở 3 nhóm có sự khác biệt đáng kể (χ
2
=16.30, df=6, p=0.0122). Vệc xếp hạng thấp nhân tố
này có thể là kết quả từ quyền sở hữu quản lý thống trị của một số công ty Na Uy hoặc sự khác
biệt của nhu cầu giữa các cổ đông. Các công ty Na Uy có thể trải qua một vài vấn đề trung gian
hơn các công ty Mỹ bởi vì việc tập trung và quá tầm.
Để kiểm tra giả thuyết thứ hai, chúng tôi tính toán hệ số tương quan hạng Spearman để xác
định cường độ của mối quan hệ giữa các xếp hạng của các yếu tố bởi các nhà quản lý Na Uy và
Hoa Kỳ. Đầu tiên, chúng tôi tính toán rs cho các xếp hạng của các yếu tố được cung cấp bởi các
nhà quản lý của các công ty ở Na Uy và NYSE. Chúng tôi thực hiện một vài điều chỉnh khác nhau
để tạo điều kiện so sánh các kết quả giữa nghiên cứu này và nghiên cứu của Baker và Powell
(2000). Trước tiên, chúng tôi kết hợp các mức thu nhập hiện tại (F3) và mức thu nhập dự kiến
trong tương lai (F4) vào một yếu tố duy nhất, thực hiện trong nghiên cứu NYSE và xếp hạng yếu
tố này. Tiếp theo, chúng ta thêm bốn yếu tố (F6, F10, F20, F22) trong nghiên cứu này, nhưng
không bao gồm trong nghiên cứu NYSE. Cuối cùng, chúng tôi xếp hạng lại 17 yếu tố còn lại. Kết
quả rs là 0,3828 (t=1,60 với df=15, p=0,1304) là không đáng kể ở các mức bình thường.
Tiếp theo, chúng tôi so sánh các yếu tố phổ biến trong các cuộc điều tra của các nhà quản
lý của các công ty ở Na Uy và NASDAQ. Chúng tôi loại bỏ những mong muốn để phù hợp với tỷ
lệ chi trả cổ tức của thị trường nói chung (F16) từ phân tích của chúng tôi bởi vì trong nghiên cứu
của Baker et al. (2001) không bao gồm các yếu tố này. Trong nghiên cứu này, F16 là ít quan trọng
nhất trong số 22 yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Rs là 0,4316 (t = 2,09 với df = 19, p =
0,0503), hầu như không có ý nghĩa ở mức 5%.
Cho dù tầm quan trọng tương đối của các yếu tố quyết định chia cổ tức khác nhau giữa các
nhà quản lý của các công ty ở Na Uy và Hoa Kỳ phụ thuộc vào việc chúng ta tập trung vào các
yếu tố cụ thể hoặc cả xếp hạng tổng thể. Theo dự kiến, các nhà quản lý của các công ty ở Na Uy
và Hoa Kỳ đính kèm các xếp hạng tương tự tới thu nhập như là một yếu tố quyết định của chính
sách cổ tức. Tuy nhiên, bằng chứng cho thấy không có sự tương quan đáng kể ở các mức ý nghĩa
thông thường giữa các xếp hạng tổng thể các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức giữa các
công ty Na Uy và Hoa Kỳ. Mối tương quan của việc xếp hạng các yếu tố mạnh mẽ hơn giữa các

công ty Na Uy và NASDAQ so với các công ty Na Uy và NYSE. Chúng tôi cho rằng kết quả này
có thể liên quan đến các đặc tính như quy mô doanh nghiệp tại mỗi thị trường. Đó là, các đặc tính
của các công ty Na Uy trong mẫu của chúng tôi có thể so sánh thuận lợi hơn với các công ty
NASDAQ so với các công ty NYSE.

5.4. Quan điểm về chính sách cổ tức của công ty
Bảng 4-7 cho thấy các ý kiến của những người trả lời khoảng 26 quan điểm dạng đóng liên
quan đến chính sách cổ tức nói chung. Không giống như các kết quả quan điểm trước đó, những
phản ứng không liên quan đặc biệt tới các công ty của người trả lời. Chúng tôi tham khảo từng
quan điểm dựa trên chỉ định của nó trong khảo sát (A1 thông qua E2). Chúng tôi tập trung vào các
quan điểm đó với các phản ứng khác biệt đáng kể từ 0 (không có ý kiến) tại mức ý nghĩa 0,05
hoặc mức lớn hơn. Khi thích hợp, chúng ta so sánh các kết quả của nghiên cứu này với những
cuộc điều tra trước đó của Mỹ.

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
18

B
ảng này thể hiện thông kê mô tả phản ánh ý kiến của đối tượng khảo sát trên sáu nội dung liên quan đến sở thích của
nhà đầu tư/cổ đông (A1 đến A6). Giả thuyết không có là giá trị trung bình không khác biệt đáng kể với giá trị 0
(không có ý kiến với mức ý nghĩa lần lượt là 0.05 và 0.01). Số lượng phản hồi khảo sát là 33 cho mỗi nội dung.
5.4.1. Ưu đãi nhà đầu tư/cổ đông:
Bảng 4 cho thấy kết quả khảo sát sáu quan điểm (A1 đến A6) liên quan đến ưu đãi đầu
tư/cổ đông. Dựa trên kiểm định t, chúng tôi bác bỏ giả thuyết null rằng giá trị trung bình của A1,
A6, A4, và A2 bằng 0. Một phần lớn số người được hỏi đồng ý với bốn quan điểm. Hơn 75% số
người được hỏi đồng ý rằng các nhà đầu tư thích tiền mặt hơn cổ tức cổ phần (A1) và một công ty
phải đáp ứng các ưu đãi cổ tức của các cổ đông (A6). Quan điểm A6 đáng chú ý vì cùng một
người trả lời cũng xếp hạng nhu cầu của cổ đông hiện hữu (F7) gần cuối trong đánh giá mức ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty của họ. Rõ ràng, sự chênh lệch tồn tại giữa người
được khảo sát xem xét vấn đề này đối với các doanh nghiệp nói chung và riêng đối với công ty

của họ.
Người trả lời nói chung đồng ý rằng các cổ đông lớn có sở thích cổ tức khác nhau so với
các cổ đông thiểu số (A4). Như đã thảo luận trước đó, các quy định của chính phủ Na Uy cổ đông
Na Uy ngăn chặn bất kỳ người nào nắm giữ trên 10% cổ phiếu đang lưu hành và quyền sở hữu của
chính phủ chi phối một số doanh nghiệp và các ngành công nghiệp. Việc cố gắng phù hợp với sở
thích khác nhau giữa các cổ đông làm phức tạp nhiệm vụ thiết lập chính sách cổ tức.
Mặc dù khoảng 30% bày tỏ không có ý kiến, trung bình những người trả lời tin rằng các
nhà đầu tư thích cổ tức tiền mặt ngày hôm nay hơn sự tăng giá trị không chắc chắn trong tương lai
(A2). Quan điểm này phù hợp với giả thuyết bird-in-the-hand (chú chim trong lòng bàn tay) về chi
trả cổ tức, trong đó khẳng định rằng chi trả cổ tức cao hơn làm tăng giá trị doanh nghiệp vì cổ tức

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
19

đại diện cho “một điều chắc chắn ", trong khi sự tăng giá cổ phiếu tương lai là không chắc chắn.
Ngược lại, khi được hỏi quan điểm của họ về tuyên bố này, Baker et al. (2002a, b) cho rằng chỉ có
17,2% số người được hỏi từ các công ty NASDAQ đồng ý. Dựa trên nghiên cứu ở Mỹ, hầu như
không có sự hỗ trợ thực nghiệm cho lý giải về bird-in-the-hand về chi trả cổ tức.
5.4.2. Quá trình thiết lập cổ tức:
Bảng 5 cung cấp những hiểu biết về quan điểm của những người được hỏi về quá trình
thiết lập cổ tức như thế nào. Các câu trả lời khác nhau đáng kể từ 0 (không có ý kiến) chỉ có 1 của
6 quan điểm. Hầu như 85% người được hỏi đồng ý rằng một công ty nên thay đổi cổ tức dựa trên
sự thay đổi bền vững về thu nhập (B1). Điểm này là phù hợp với mức độ cao thấp về tầm quan
trọng mà người trả lời gắn với thu nhập (xem F1, F3, F4 trong bảng 2) trong ảnh hưởng đến chính
sách cổ tức.
B
ảng này thể hiện thống kê mô tả phản ánh ý kiến của đối tượng khảo sát về sáu nội dung liên quan đến quá trình định
mức cổ tức (B1 đến B6). Giả thuyết không có là giá trị trung bình không kh ác biệt đáng kể với giá trị 0(không có ý
kiến với mức ý nghĩa lần lượt là 0.05 và 0.01). Số lượng phản hồi khảo sát là 33 cho mỗi nội dung.
Mặc dù không có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa thông thường, chỉ có một quan điểm với

đa số (51,5%) số người được hỏi đồng ý là một công ty nên cố gắng duy trì lịch sử chi trả cổ tức
không gián đoạn (B2). Trong các cuộc điều tra về các nhà quản lý Mỹ, Baker và Powell (1999) và
Baker et al. (2002a, b) quan điểm rằng 74,2% và 95,2% số người được hỏi từ các công ty NYSE
và NASDAQ tương ứng đồng ý với B2. Dựa trên kiểm định chi bình phường cho các mẫu độc lập,
tỷ lệ của các câu trả lời (mức độ đồng ý) cho B2 khác nhau đáng kể giữa ba nhóm (χ2=62,34,

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
20

df=4, p=0.0001). Các kiểm định chi bình phương khác cho thấy sự khác biệt đáng kể của B2 giữa
các câu trả lời của các nhà quản lý của các công ty Na Uy và NYSE (χ2=14,42 với df=2) và các
công ty Na Uy và NASDAQ (χ2=55,3 với df=2) ở mức 0,01. Ý nghĩa của những phát hiện này là
những người được khảo sát từ các công ty Na Uy ít đồng ý với việc duy trì một một lịch sử không
gián đoạn về chi trả cổ tức hơn những người ở Mỹ.

5.4.3.Cổ tức và giá trị:
Vấn đề liệu chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp đã gây bối rối cho các
nhà nghiên cứu và các nhà quản lý doanh nghiệp trong nhiều thập kỷ. Nghiên cứu về vấn đề này
cung cấp bằng chứng mâu thuẫn và tư vấn cho các nhà quản lý doanh nghiệp. Bảng 6 trình bày sáu
quan điểm liên quan đến chính sách cổ tức và giá trị. Các câu trả lời khác nhau đáng kể từ 0
(không có ý kiến) trong năm của các quan điểm này (C2, C3, C4, C5, C6).
Hai quan điểm với mức độ đồng ý cao nhất là một công ty cần có các chính sách cổ tức
tạo ra giá trị tối đa cho các cổ đông (C3) và một chính sách cổ tức tối ưu ước tính từ sự cân bằng
giữa cổ tức hiện tại và tăng trưởng trong tương lai nhằm tối đa hóa giá cổ phiếu (C4). Tổng cộng
87,9% và 84,9% số người được hỏi đồng ý với hai quan điểm này. Mức đồng ý cao với các quan
điểm này không gây ngạc nhiên cho rằng mục tiêu lý thuyết của doanh nghiệp là tối đa hóa sự
giàu có cổ đông bằng cách tối đa hóa giá cổ phiếu. Trong thực tế, không có trả lời riêng lẻ nào
không đồng ý với C3. Baker và Powell (1999) và Baker et al. (2002a, b) thấy rằng các nhà quản lý
Mỹ rất đồng ý với hai quan điểm này. Ngoài ra, Rappaport (1998) lưu ý: ban quản trị công ty ban
gần như đi theo mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông. Ngoài ra, mục tiêu này có trở nên đúng đắn

mang tính chính trị (politically correct).
Các câu trả lời có ý nghĩa tích cực đối với ba quan điểm khác: mức cổ tức cao hơn và ổn
định hơn không phản ánh đầy đủ trong giá cổ phiếu cao hơn vì thị trường chứng khoán không phải
là hoàn toàn hiệu quả (C6), các yếu tố kinh tế vĩ mô trong việc xác định giá cổ phiếu quan trọng
hơn chính sách cổ tức (C5), và thị trường thiết lập giá trị cho cổ tức ổn định cao hơn so với tỷ lệ
chi trả ổn định (C2).
Quan điểm trực tiếp nhất liên quan đến cổ tức và giá trị doanh nghiệp là sự thay đổi trong
chi trả cổ tức bằng tiền mặt của doanh nghiệp ảnh hưởng đến giá trị của nó (C1). Mặc dù đa số
(51,6%) số người được hỏi đồng ý với quan điểm này, giá trị trung bình không khác biệt đáng kể
với 0 (không có ý kiến). Vì vậy, các nhà quản lý Na Uy dường như mâu thuẫn về việc liệu các vấn
đề chính sách cổ tức có quan trọng hay không. Các câu trả lời cho câu hỏi này về mối quan hệ
giữa cổ tức và giá trị doanh nghiệp không phù hợp với mong đợi của các tác giả. Nhìn chung, các
câu trả lời tạo ra các kết quả khác nhau.
Ngược lại, khi được hỏi cùng một câu hỏi, câu trả lời của các nhà quản lý của các công ty
Mỹ tích cực và khác biệt đáng kể. Theo Baker và Powell (1999), 74,2% số người được hỏi từ các
công ty NYSE đồng ý với C1, trong khi Baker et al. (2002a, b) thấy rằng 65,2% trả lời từ các công
ty NASDAQ là đồng ý. Các kiểm định chi bình phương cho thấy rằng tỷ lệ các câu trả lời (mức độ
đồng ý) cho C1 khác nhau đáng kể giữa ba nhóm tại mức 0,01 (χ2 = 18,39 với df = 4). Sự khác
biệt có ý nghĩa ở mức 0,05 cũng tồn tại giữa các câu trả lời của các nhà quản lý các công ty Na Uy
và NYSE (χ2 = 7,06 với df = 2) cũng như giữa nhà quản lý của các công ty Na Uy và NASDAQ

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
21

(χ2 = 7,42 với df = 2). So với Mỹ, kết quả từ các công ty Na Uy cho thấy sự tán thành ít hơn nhiều
về lý giải mối quan hệ tồn tại giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp.

Bảng này thể hiện

thống kê mô tả phản ánh ý kiến của đối tượng khảo sát về sáu nội dung liên quan đến chính sách cổ

tức và giá trị (C1 đến C6). Kiểm định t giả thuyết không có là giá trị trung bình không khác biệt đáng kể với giá trị 0
(không có ý kiến với mức ý nghĩa lần lượt là 0.05 và 0.01). Số lượng phản hồi khảo sát là 33 cho mỗi nội dung.
5.4.4. Các lý giải cho việc chi trả cổ tức:
Mặc dù các tài liệu nghiên cứu có rất nhiều lý thuyết, cổ tức vẫn là một trong những câu đố
gai góc nhất trong tài chính doanh nghiệp. Chúng tôi tập trung vào các lý giải về tín hiệu và ưu đãi
thuế trong việc chi trả cổ tức. Theo lời lý giải về tín hiệu, các thông báo cổ tức bằng tiền mặt
chuyển tải thông tin có giá trị về đánh giá của nhà quản l ý về lợi nhuận của một công ty trong
tương lai mà các công cụ khác có thể không hoàn toàn không thể hiện được. Nhiều bằng chứng
thực nghiệm ủng hộ quan điểm cổ tức như một công cụ truyền tín hiệu nhưng bằng chứng gần đây
thách thức lý thuyết truyền tín hiệu. Theo lý thuyết thuế ưu đãi, nhà đầu tư có thể ủng hộ giữ lại
các quỹ hơn là thanh toán cổ tức vì các lý do liên quan đến thuế. Bởi vì tác động của thuế khác
nhau giữa các nhà đầu tư, các công ty có thể thu hút các nhà đầu tư nếu có chính sách cổ tức phù
hợp với hoàn cảnh thuế cụ thể của họ.

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
22


Bảng này thể hiện

thống kê mô tả phản ánh ý kiến của đối tượng khảo sát về hai hướng giải thích phổ biến cho chính
sách cổ tức – dấu hiệu (D1 đến D6) v à ưu đãi thuế (E1 đến E2 ). Giả thuyết không có là giá trị trung bình không khác
biệt đáng kể với giá trị 0 (không có ý kiến với mức ý nghĩa lần lượt là 0.05 và 0.01). Số lượng phản hồi khảo sát là 33
cho mỗi nội dung, trừ D6 có 32 phản hồi.

Panel A Bảng 7 cho thấy quan điểm của người trả lời về sáu ý kiến phản ánh nhiều khía
cạnh khác nhau trong nội dung thông tin cổ tức. Các công cụ của tất cả 6 quan điểm (D1 đến D6)
cho kết quả khả quan nhưng chỉ có năm quan điểm (D1, D2, D3, D4, D6) có sự khác nhau đáng kể
từ 0 (không có ý kiến). Không có một câu trả lời “không đồng ý mạnh mẽ” đơn lẻ nào cho bất cứ
cái nào trong 6 quan điểm. Những người trả lời thể hiện mức đồng ý cao nhất (94%) với quan

điểm: một công ty nên tiết lộ đầy đủ cho các nhà đầu tư lý do thay đổi cổ tức (D1). Với mức 1,48
cao nhất trong số 26 quan điểm. Việc thông báo trên sẽ giúp cải thiện tính minh bạch trong thị
trường. Mức độ đồng ý cao nhất mà người trả lời thể hiện phù hợp với quy định của chính phủ Na
Uy và yêu cầu công bố thông tin.

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
23

Gần 70% số người được hỏi đồng ý với quan điểm cho rằng các nhà đầu tư nói chung xem
việc thay đổi cổ tức như là tín hiệu về triển vọng tương lai của một công ty (D2). Đây là tuyên bố
trực tiếp nhất liên quan đến việc lý giải tín hiệu trong việc chi trả cổ tức. Phản ứng này trái ngược
với những gì thấy được trong Bảng 2 liên quan đến việc các nhà quản lý Na Uy gắn với mong
muốn gửi một tín hiệu thuận lợi cho các nhà đầu tư hiện tại hoặc nhà đầu tư tiềm năng (hoặc
người cho vay) (F20). Chỉ có 54,6% người được hỏi tin rằng yếu tố này có tầm quan trọng từ
trung bình đến cao trong việc ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty. Trong thực tế,
F20 xếp hạng 13 của 22 yếu tố.
Chỉ có duy nhất quan điểm khác liên quan đến cổ tức và tín hiệu, trong đó phần lớn các
người trả lời đồng ý (55,3%) việc tăng cổ tức là không rõ ràng/mơ hồ vì họ có thể đề nghị hoặc
tăng trưởng trong tương lai hoặc thiếu các cơ hội đầu tư (D6). M ặc dù các nhà quản lý có thể sử
dụng chi trả cổ tức để truyền tải thông tin hữu ích, thay đổi cổ tức có thể không phải là tín hiệu
hoàn hảo. Theo Easterbrook (1984), tăng cổ tức có thể là tín hiệu không rõ ràng, trừ khi thị trường
có thể phân biệt giữa các doanh nghiệp phát triển và các công ty giảm đầu tư. Rõ ràng, các nhà
quản lý Na Uy nhận thức của sự không rõ ràng này. Với nhận thức này, mức đồng ý cao trả lời
cho D1 phù hợp với việc giảm bất kỳ sự mơ hồ liên quan đến ý nghĩa của việc tăng cổ tức có thể
truyền đạt.
Mặc dù trả lời trung bình cho ba quan điểm còn lại (D3, D4, D5) có tích cực đáng kể, tỷ lệ
không có hồi đáp là cao, dao động từ 42,4% (D3 D4) đến 60,6% (D5). Chỉ có 42,5% số người
được hỏi đồng ý rằng giá cổ phiếu của một doanh nghiệp nói chung tăng lên khi công ty bất ngờ
tăng cổ tức (D3) và giá cổ phiếu của một doanh nghiệp nói chung giảm khi công ty bất ngờ giảm
cổ tức (D4). Những người trả lời thể hiện mức đồng ý thấp nhất (30,3%) với quan điểm rằng các

nhà đầu tư thường sử dụng thông báo cổ tức như thông tin để giúp đánh giá giá trị cổ phiếu của
một công ty (D5).
Panel B của Bảng 7 trình bày các câu trả lời trên hai quan điểm liên quan đến lý giải về ưu
đãi thuế của cổ tức (E1 và E2). Dựa trên kiểm định t, giá trị trung bình mỗi quan điểm không khác
biệt đáng kể từ 0 (không có ý kiến). Trong thực tế, kết quả phản ánh sự không chắc chắn với hơn
65% số người trả lời không có ý kiến. Các câu trả lời là không chắc chắn về việc liệu các nhà đầu
tư thường thích đầu tư trong các công ty có chính sách cổ tức bổ sung cho hoàn cảnh thuế (E2).
Họ cũng không chắc chắn về việc liệu cổ phiếu chi trả cổ tức cao (thấp) thu hút các nhà đầu tư
trong khung thuế suất thuế thấp (cao) (E1). Vì vậy, các lý giải về ưu đ ãi thuế cho việc thanh toán
cổ tức thu hút được ít sự hỗ trợ từ các công ty Na Uy.
Khảo sát về các nhà quản lý Mỹ của Baker và Powell (1999) và Baker et al. (2002a, b)
cung cấp câu trả lời trên quan điểm tương tự liên quan đến tín hiệu và các ưu đãi về thuế. Cả hai
nghiên cứu ủng hộ mạnh mẽ các lý giải về tín hiệu của việc chi trả cổ tức, nhưng ít hoặc không
ủng hộ cho lý giải về ưu đãi thuế. Nhìn chung, tầm quan trọng tương đối của tín hiệu so với các ưu
đãi về thuế như một lý giải cho việc chi trả cổ tức của các nhà quản lý công ty ở Na Uy và Hoa Kỳ
là tương tự nhau.
Xét về tổng thể, bằng chứng ủng hộ giả thuyết của chúng tôi rằng các nhà quản lý Na Uy
ủng hộ lý giải về tín hiệu hơn về các ưu đãi thuế trong việc chi trả cổ tức. Dựa trên xếp hạng các

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
24

yếu tố tương đối thấp liên quan đến việc truyền dẫn tín hiệu (F19 và F20) thể hiện trong bảng 2,
các nhà quản lý Na Uy thường xem vai trò của cổ tức như một phương tiện truyền tín hiệu tối
thiểu. Nói chung, khi họ đưa ra ý kiến của mình, họ chỉ đến vai trò có thể có của chính sách cổ tức
như một cơ chế báo hiệu.

6. Tóm tắt và kết luận

Chúng tôi khảo sát các nhà quản trị của các công ty có chi cổ tức được niêm yết trên Sàn

giao dịch chứng khoán Oslo để xác định các yếu tố có ảnh hưởng quan trọng nhất trong việc đưa
ra các quyết định chính sách cổ tức và nhằm tìm hiểu các quan điểm khác nhau của họ về các vấn
đề liên quan đến cổ tức. Khi phù hợp, bài nghiên cứu so sánh quan điểm của các nhà quản trị các
công ty tại Na Uy và tại Mỹ. Một số kết quả là phù hợp với dự đoán ban đầu của các tác giả,
nhưng một số khác cho kết quả bất ngờ. Tuy nhiên, kết quả khảo sát vẫn quan trọng bởi vì nó củng
cố một số kết quả trước đó trong khi không ủng hộ những kết quả khác khi thực hiện tại quốc gia
và khoảng thời gian khác. Những phát hiện của cuộc khảo sát này dẫn đến một số kết luận về
chính sách cổ tức như sau:
Đầu tiên, các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Na
Uy liên quan đến thu nhập, đặc biệt là mức thu nhập hiện tại và dự kiến trong tương lai cũng như
sự ổn định của thu nhập. Yếu tố quyết định quan trọng khác của chính sách cổ tức bao gồm mức
độ của đòn bẩy tài chính hiện tại và hạn chế thanh khoản. Dựa trên kết quả nghiên cứu, các tác giả
kết luận rằng các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức có vai trò quan trọng tương tự tại
tất cả các doanh nghiệp. Các tác giả phỏng đoán rằng không có tổng quan chung nào đúng với tất
cả các doanh nghiệp.
Thứ hai, tầm quan trọng của thu nhập mà nhà quản trị của các công ty Na Uy cho là ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức là tương tự như nhà quản trị các công ty Mỹ. Tuy nhiên, mức độ
quan trọng của nhiều yếu tố thì khác biệt tùy quan điểm của các nhà quản trị. Ví dụ, các nhà quản
trị của các công ty Na Uy xem quy định của pháp luật và sự ràng buộc có ảnh hưởng quan trọng
hơn nhà quản trị Mỹ. Ngược lại, các nhà quản trị các công ty Mỹ xem trọng việc đo lường mô
hình cổ tức trong quá khứ hơn so với nhà quản trị Na Uy. Không có tương quan đáng kể giữa bảng
xếp hạng mức độ ảnh hưởng của các yếu tố giữa nhà quản trị Na Uy và nhà quản trị của các công
ty NYSE hoặc NASDAQ.
Thứ ba, các nhà quản trị của Na Uy nói chung hỗ trợ một số báo cáo liên quan đến chính
sách cổ tức của công ty. Họ cho thấy một mức độ tán thành cao trong việc một công ty cần có
chính sách cổ tức của riêng mình để tối đa hóa giá trị cho các cổ đông. Ngoài ra, họ đồng ý rằng
một chính sách cổ tức tối ưu tạo nên sự cân bằng giữa cổ tức hiện tại và tăng trưởng trong tương
lai mà sẽ tối đa hóa giá cổ phiếu. Tuy nhiên, các nhà quản trị này nảy sinh mâu thuẫn khi được hỏi
liệu một sự thay đổi trong cổ tức tiền mặt của công ty có ảnh hưởng đến giá trị của nó hay không.
So với các nhà quản trị Mỹ, nhà quản trị Na Uy ít tán đồng với quan điểm cho rằng có một mối

quan hệ tồn tại giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp.

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
25

Cuối cùng, các nhà quản trị các công ty Na Uy thể hiện sự ủng hộ mạnh mẽ cho quan điểm
chi cổ tức là dấu hiệu dự đoán hơn là nhằm mục tiêu ưu đãi thuế. Tuy nhiên, phần lớn các câu trả
lời xuất hiện mâu thuẫn cho dù các nhà đầu tư thường sử dụng các thông báo chia cổ tức như
thông tin để giúp đánh giá giá trị cổ phiếu của một công ty. Đối với các doanh nghiệp nói chung,
kết quả cho thấy chính sách cổ tức nhiều khả năng đóng một vai trò là một cơ chế báo hiệu.