giải pháp cần thực hiện để mở rộng tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty chứng khoán mê kông

Lời mở đầu
1. Lý do chọn đề tài
Trong một vài năm gần đây nghiệp vụ t vấn cổ phần hoá là một trong
những nghiệp vụ mang lại doanh thu lớn cho các công ty chứng khoán.Vì vậy,
sự cạnh tranh giữa các công ty chứng khoán trong việc tìm kiếm khách hàng
ngày càng quyết liệt. Hiện nay, không chỉ nhờ các mối quan hệ, hay mức phí
mà việc cạnh tranh chủ yếu dựa trên các dịch vụ cung cấp.
Quá trình t vấn cổ phần bao gồm nhiều công việc đợc công ty chứng
khoán chia thành các giai đoạn (các khâu) trong đó khách hàng có thể lựa
chọn mua từng phần, hoặc mua trọn gói. Việc xác định giá trị doanh nghiệp có
vai trò quyết định đối với toàn bộ tiến trình cổ phần hoá, khâu này thờng
chiếm một thời gian lớn trong toàn bộ tiến trình thực hiện nghiệp vụ t vấn cổ
phần hoá đối với công ty chứng khoán. Để giảm bớt thời gian trong việc xác
định giá trị doanh nghiệp công ty chứng khoán cần phải lựa chọn đợc phơng
pháp thích hợp đối với từng loại hình doanh nghiệp đồng thời với mỗi phơng
pháp cần phải nắm đợc những điểm mạnh, điểm yếu và điều kiện áp dụng
từng phơng pháp, tính khả thi khi áp dụng ở Việt Nam.
Nghị định 187/NĐ- CP ra đời thay thế nghị định 64 đã tạo ra hành lang
pháp lý quan trọng cho việc sắp xếp đổi mới hình thức sở hữu của các doanh
nghiệp.Theo đó quá trình chuyển đổi hình thức sở hữu, tính đến hết tháng
12/2004 đã có hơn 2500 doanh nghiệp đợc chuyển thành công ty cổ phần. Tuy
nhiên số lợng đó mới chỉ chiếm khoảng 25% số doanh nghiệp hiện có ở nớc
ta.
Trong năm 2005 chính phủ và bộ tài chính đã đề ra mục tiêu phải cổ
phần hoá đợc 750 doanh nghiệp. Để hoàn thành mục tiêu này thì việc xác định
giá trị doanh nghiệp tại các công ty chứng khoán cần phải đợc rút ngắn thời
gian nhng chất lợng vẫn đợc nâng cao tránh thất thoát nguồn vốn của nhà nớc,
đồng thời thu hút đợc nhiều khách hàng.
1

2. Phạm vi nghiên cứu
Chuyên đề thực tập chủ yếu nghiên cứu về các phơng pháp xác định giá
trị doanh nghiệp, những phơng pháp đang đợc áp dụng tại các công ty chứng
khoán, u nhợc điểm của từng phơng pháp. Tính khả thi khi áp dụng những ph-
ơng pháp mới.
3. Kết cấu chuyên đề :
Chuyên đề thực tập gồm 3 chơng.
Chơng 1: Những lý luận chung về t vấn xác định giá trị doanh
nghiệp tại công ty chứng khoán.
Chơng 2: Thực trạng t vấn xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty
chứng khoán Mê Kông.
Chơng 3: Giải pháp cần thực hiện để mở rộng t vấn xác định giá trị
doanh nghiệp tại công ty chứng khoán Mê Kông.
Kết luận .
2

Chơng 1
Lý luận chung về t vấn xác định giá trị doanh
nghiệp của công ty chứng khoán
1.1. Tổng quan về công ty chứng khoán.
Công ty chứng khoán là một loại hình doanh nghiệp đặc biệt. Hoạt động
của công ty chứng khoán khác hẳn với các doanh nghiệp sản xuất và thơng
mại thông thờng. Sản phẩm của công ty chứng khoán thờng là các dịch vụ tài
chính.
Khái niệm công ty chứng khoán.
Có rất nhiều khái niệm về công ty chứng khoán do nhiều tổ chức đặt ra.
Các khái niệm đều nêu bật đợc vị trí vai trò của công ty chứng khoán.
Theo giáo trình Thị trờng chứng khoán của khoa ngân hàng tài chính
trờng đại học kinh tế quốc dân thì : công ty chứng khoán là một định chế tài
chính trung gian thực hiện các nghiệp vụ trên thị trờng chứng khoán. Công ty

chứng khoán chính là một trung gian tài chính.
Phân loại công ty chứng khoán.
Theo mô hình tổ chức hoạt động thì công ty chứng khoán có thể chia
thành nhiều loại: Công ty cổ phần, công ty hợp danh, công ty trách nhiệm hữu
hạn.
Công ty hợp danh: Là loại hình kinh doanh có từ hai chủ sở hữu trở lên,
thành viên của công ty chứng khoán hợp danh bao gồm: Thành viên góp vốn
và thành viên hợp danh. Các thành viên hợp danh phải chịu trách nhiệm vô
hạn bằng toàn bộ tài sản của mình về nghĩa vụ thanh toán của công ty. Các
thành viên góp vốn không tham gia điều hành công ty, họ chỉ chịu trách nhiệm
hữu hạn trong phần vốn góp của mình đối với những khoản nợ của công ty.
Công ty hợp danh không đợc phép phát hành bất cứ một loại chứng
khoán nào.
Công ty cổ phần: Công ty cổ phần là một pháp nhân độc lập với các chủ
sở hữu công ty là các cổ đông. Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và các
nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào
doanh nghiệp. Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán ra công
chúng theo quy định của pháp luật hiện hành.
Công ty trách nhiệm hữu hạn: Thành viên của công ty chịu trách nhiệm
về các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi
số vốn đã cam kết góp vào doanh nghiệp.
Công ty trách nhiệm hữu hạn không đợc phép phát hành cổ phiếu.
3

Do các u điểm của loại hình công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu
hạn so với công ty hợp danh, vì vậy hiện nay chủ yếu các công ty chứng khoán
đợc tổ chức dới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn và công ty cổ phần.
Hiện nay ở nớc ta theo quyết định số 03/1998/QĐ-UBCK3 ngày 13
tháng 10 năm 1998 của UBCK, CTCK là công ty cổ phần, công ty trách nhiệm
hữu hạn thành lập hợp pháp tại Việt Nam, đợc uỷ ban chứng khoán nhà nớc

cấp giấy phép thực hiện một hoặc một số loại hình kinh doanh chứng khoán.
Theo cách phân loại dựa vào các nghiệp vụ thực hiện của công ty chứng
khoán thì công ty chứng khoán có thể chia thành các loại nh sau:
Công ty môi giới chứng khoán: là công ty chỉ thực hiện việc trung gian,
mua bán chứng khoán cho khách hàng để hởng hoa hồng.
Công ty bảo lãnh phát hành chứng khoán: là công ty chứng khoán có
lĩnh vực hoạt động chủ yếu là thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh để hởng phí hoặc
chênh lệch giá.s
Công ty kinh doanh chứng khoán: là công ty chứng khoán chủ yếu thực
hiện nghiệp vụ tự doanh, có nghĩa là tự bỏ vốn và tự chịu trách nhiệm về kết
quả kinh doanh.
Công ty trái phiếu: là công ty chứng khoán chuyên mua bán các loại trái
phiếu.
Công ty chứng khoán phi tập trung: là các công ty chứng khoán hoạt
động chủ yếu trên thị trờng OTC và họ đóng vai trò là các nhà tạo lập thị trờng
bằng các dịch vụ cung cấp.
Đối với các thị trờng chứng khoán phát triển thì vai trò của các công ty
này là rất lớn. Còn đối với những thị trờng mới phát triển nh nớc ta thì tiềm
năng của các công ty này là rất lớn.
1.2. Các nghiệp vụ chính của công ty chứng khoán.
Nghiệp vụ môi giới: Môi giới chứng khoán là hoạt động trung gian hoặc
đại diện mua, bán chứng khoán cho khách hàng để hởng hoa hồng. Công ty
chứng khoán đại diện cho khách hàng tiến hành giao dịch thông qua cơ chế
giao dịch tại SGDCK hoặc thị trờng OTC. Vì các quyết định đầu t do chính
khách hàng đa ra nên họ sẽ phải tự chịu trách nhiệm về kết quả.
Hiện nay, tất cả các công ty chứng khoán ở nớc ta đều đang thực hiện
nghiệp vụ này. Nhân viên phòng môi giới của các công ty chứng khoán sẽ
cung cấp thông tin về các công ty niêm yết, các thông tin thị trờng cho khách
hàng bên cạnh đó họ sẽ đại diện cho khách hàng trong việc thực hiện các giao
dịch.Tuy nhiên đó mới chỉ là "môi giới giao dịch" khi thị trờng phát triển thì

4

hoạt động môi giới phải đóng vai trò là cầu nối giữa nhà đầu t bán chứng
khoán và nhà đầu t mua chứng khoán, thông qua hoạt động môi giới nhà môi
giới chứng khoán sẽ trở thành ngời bạn, ngời chia sẻ những lo âu, căng thẳng
và đa ra những lời động viên kịp thời cho nhà đầu t, giúp nhà đầu t có những
quyết định tỉnh táo.
Nghiệp vụ tự doanh: Hoạt động tự doanh của công ty chứng khoán là
quá trình tự tiến hành các giao dịch mua bán chứng khoán cho chính mình.
Đây đợc coi là một khoản đầu t của công ty bởi vì hoạt động này đợc thực
hiện nhằm mục đích thu lợi nhuận cho chính công ty thông qua hành vi mua
bán chứng khoán với khách hàng. Nghiệp vụ này hoạt động song hành với
nghiệp vụ môi giới, vừa phục vụ lệnh giao dịch cho khách hàng đồng thời
cũng phục vụ cho chính công ty.
Hoạt động tự doanh đợc thực hiện thông qua cơ chế giao dịch trên
SGCK hoặc thị trờng OTC. Trên thị trờng OTC hoạt động tự doanh của công
ty chứng khoán đợc thực hiện thông qua hoạt động tạo lập thị trờng. Lúc này,
công ty chứng khoán đóng vai trò là nhà tạo lập thị trờng, nắm giữ một số lợng
chứng khoán nhất định của một số loại chứng khoán và thực hiện mua bán
chứng khoán với khách hàng để hởng chênh lệch giá.
Đối với các công ty chứng khoán ở nớc ta hiện nay thì chỉ có một số
công ty thực hiện hoạt động này bởi vì theo quy định của pháp luật thì muốn
thực hiện nghiệp vụ này thì công ty chứng khoán cần đáp ứng đợc một số yêu
cầu mà đầu tiên là phải có vốn điều lệ 12 tỷ. Đây cũng là một điều bất lợi đối
với một số công ty chứng khoán khi không có đủ điều kiện về vốn trong khi
đội ngũ nhân viên có trình độ chuyên môn và khả năng phân tích.
Nghiệp vụ bảo lãnh phát hành: Nghiệp vụ bảo lãnh phát hành của công
ty chứng khoán là việc thực hiện các đợt chào bán và phân phối chứng khoán
cho các doanh nghiệp cổ phần hoá ra công chúng và thực hiện bảo lãnh. Có
thể nói nghiệp vụ bảo lãnh phát hành là một trong những nghiệp vụ phổ biến ở

các công ty chứng khoán, nó giúp cho tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục
trớc khi chào bán chứng khoán, tổ chức việc phân phối chứng khoán và giúp
bình ổn giá chứng khoán trong giai đoạn đầu sau khi phát hành.
Tuy nhiên ở nớc ta hiện nay thì mới chỉ có một số công ty chứng khoán
thực hiện nghiệp vụ này, đó là những công ty có ngân hàng mẹ hỗ trợ rất nhiều
về năng lực, vốn, các quan hệ sẵn có.
Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu t: Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu t
là việc thực hiện quản lý vốn uỷ thác của khách hàng để đầu t vào chứng
5

khoán thông qua danh mục đầu t nhằm sinh lợi cho khách hàng trên cơ sở tăng
lợi nhuận và bảo toàn nguồn vốn cho khách hàng. Việc lập và quản lý danh
mục đầu t đòi hỏi phải có đội ngũ nhân viên có trình độ chuyên môn có kinh
nghiệm trong lĩnh vực đầu t tài chính. Chính vì vậy để có thể hoạt động tốt tạo
lòng tin cho khách hàng đồng thời thu đợc nguồn lợi nhuận trong tơng lai cho
công ty thì cần phải nâng cao hiệu quả hoạt động của nghiệp vụ này.
Nghiệp vụ t vấn của công ty chứng khoán.
Nghiệp vụ t vấn đầu t chứng khoán: Dựa trên hoạt động phân tích để đa
ra các lời khuyên, phân tích các tình huống và có thể thực hiện một số công
việc dịch vụ khác liên quan đến phát hành, đầu t và cơ cấu tài chính cho khách
hàng.
Nguyên tắc cơ bản của hoạt động t vấn đầu t chứng khoán.
Hoạt động t vấn là việc ngời t vấn sử dụng kiến thức, đó chính là vốn
chất xám mà họ đã bỏ ra để kinh doanh nhằm đem lại hiệu quả cho cả công ty
chứng khoán lẫn khách hàng. Nhà t vấn đòi hỏi phải hết sức thận trọng trong
việc đa ra các lời khuyên đối với khách hàng, vì với lời khuyên đó khách hàng
có thể thu về lợi nhuận lớn hoặc thua lỗ, thậm chí phá sản, còn ngời t vấn thu
về cho mình khoản thu về dịch vụ t vấn bất kể hoạt động đó thành công hay
không.
Bên cạnh các hoạt động t vấn về đầu t chứng khoán các công ty chứng

khoán còn thực hiện một mảng t vấn rất lớn đó là mảng t vấn tài chính doanh
nghiệp.
Trong mảng t vấn về tài chính doanh nghiệp các công ty chứng khoán
thực hiện các hoạt động: T vấn cổ phần hoá, t vấn niêm yết, t vấn tái cấu trúc
doanh nghiệp, chuyển đổi hình thức sở hữu, t vấn xác định giá trị doanh
nghiệp, chia tách, sát nhậpNhững mảng hoạt động này đòi hỏi đội ngũ nhân
viên t vấn của công ty chứng khoán cần phải nghiên cứu tìm hiểu các vấn đề
tài chính doanh nghiệp một cách chuyên sâu.
Những năm gần đây thực hiện chủ trơng của Đảng và nhà nớc ta trong
việc sắp xếp đổi mới hình thức sở hữu của các doanh nghiệp, tất cả 13 công ty
chứng khoán đều đã thực hiện rất tốt mảng hoạt động này.
Công ty chứng khoán Mê Kông tuy ra đời muộn hơn so với các công ty
khác nhng hoạt động t vấn doanh nghiệp là một trong những hoạt động mạnh
của công ty không thua kém gì so với những công ty chứng khoán khác.
Trong năm 2003 và năm 2004 số lợng hợp đồng t vấn cổ phần hoá và
xác định giá trị doanh nghiệp là 40. Đây có thể coi là một thành tích đáng
6

khen đối với một công ty chứng khoán với số vốn chỉ có 6 tỷ đồng và còn non
trẻ trên thị trờng.
1.3. Lý luận chung về xác định giá trị doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệp.
Theo luật doanh nghiệp năm 1999 đợc sửa đổi và bổ sung năm 2004 của
nớc cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam thì doanh nghiệp đợc định nghĩa nh
sau: Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao
dịch ổn định, đợc đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục
đích thực hiện các hoạt động kinh doanh.
Ban đầu khi mới hình thành thị trờng doanh nghiệp chỉ đợc coi là một tổ
chức kinh tế thông thờng chứ cha đợc coi là một hàng hoá của nền kinh tế bởi
nó cha thực sự đợc đem ra trao đổi mua bán trên thị trờng. Chỉ đến khi thị tr-

ờng phát triển đến một mức độ nhất định, lúc này doanh nghiệp mới thực sự là
một hàng hoá. Khi đã trở thành hàng hoá thì ngời ta bắt đầu quan tâm tới giá
trị của doanh nghiệp. Câu hỏi đợc đặt ra là làm thế nào để xác định đợc giá trị
doanh nghiệp? Và liệu giá trị của doanh nghiệp có đồng nghĩa với giá cả của
nó không?
Theo C.Mác thì giá trị là sự kết tinh của lao động xã hội cần thiết trong
hàng hoá, còn giá cả là sự biểu hiện bằng tiền của giá trị trên thị trờng nhng
phụ thuộc vào quy luật cung cầu. Giá cả có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị.
Đối với một doanh nghiệp cũng vậy, giá trị của doanh nghiệp chính là sự kết
tinh của lao động xã hội cần thiết trong bản thân doanh nghiệp đó. Tuy nhiên,
không phải nh các hàng hoá thông thờng mà doanh nghiệp là một loại hàng
hoá đặc biệt, một cơ cấu phức tạp của nhiều yếu tố và các mối liên hệ giữa
chúng. Trong quá trình hoạt động doanh nghiệp có các mối quan hệ với các
chủ thể trên thị trờng. Chính các yếu tố bên trong, bên ngoài doanh nghiệp
góp phần tạo nên giá trị doanh nghiệp.
Qua việc phân tích và nhận định trên ta có thể rút ra một số kết luận
riêng về giá trị doanh nghiệp nh sau:
Một là: giá trị doanh nghiệp là giá trị cá biệt, đợc xây dựng trên cơ sở
mức hao phí lao động cá biệt của doanh nghiệp tạo nên, mỗi một doanh
nghiệp có một đặc thù, một giá trị riêng và không một doanh nghiệp nào
giống doanh nghiệp nào.
Hai là: giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần là giá trị ghi trên sổ
sách mà là giá trị đợc mọi ngời quan tâm đó chính là giá trị kinh tế. Nhà đầu t
7

khi tiến hành xem xét giá trị doanh nghiệp chủ yếu quan tâm tới khả năng thu
đợc lợi nhuận trong tơng lai.
Ba là: giá trị doanh nghiệp xác định đợc tại thời điểm định giá không
phải là giá trị cuối cùng và duy nhất, nó có thể thay đổi theo thời gian, theo
cung cầu và theo các biến động trên thị trờng.

1.3.1. Định giá doanh nghiệp.
Hiện nay có nhiều quan niệm về giá trị. Mỗi quan niệm đợc tiếp cận ở
những góc độ khác nhau. Tuy nhiên tựu chung lại thì có hai khái niệm đợc
phổ biến hiện nay đó là:
Theo giáo s W. SEABROKE Và N.WALKER, viện đại học
PORTSMOUTH, vơng quốc Anh:
Định giá đợc hiểu là sự ớc tính về giá trị của các quyền sở hữu tài sản
cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã đợc xác định rõ.
Còn theo giáo s Lim Lan Yuan, trờng xây dựng và bất động sản, đại học
quốc gia Singapore thì:
Định giá đợc quan niệm là một nghệ thuật hay khoa học về ớc tính giá
trị cho một mục đích cụ thể của một tài sản tại một thời điểm, có cân nhắc đến
tất cả các đặc điểm của tài sản và cũng nh xem xét đến tất cả các yếu tố kinh
tế căn bản của thị trờng bao gồm các loại đầu t lựa chọn.
Vậy với hai khái niệm trên ta có thể hiểu định giá doanh nghiệp theo hai
cách nh sau: Thứ nhất, định giá doanh nghiệp là sự ớc tính về giá trị của các
quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã đợc
xác định rõ, đó là để đa doanh nghiệp ra mua bán, hoặc để đầu t vào doanh
nghiệpThứ hai, định giá doanh nghiệp là một nghệ thuật hay khoa học về ớc
tính giá trị cho một mục đích cụ thể của một doanh nghiệp tại một thời điểm
đó là thời điểm định giá, mà có cân nhắc đến tất cả các đặc điểm của doanh
nghiệp và cũng nh xem xét đến tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thị trờng.
1.3.2. Vai trò của việc định giá doanh nghiệp
Đối với mỗi chủ thể khác nhau trên thị trờng thì việc tiếp cận giá trị
doanh nghiệp cũng với những mục đích khác nhau.
Đối với chủ sở hữu: Việc xác định giá trị doanh nghiệp sẽ giúp chủ sở
hữu biết rõ đợc giá trị thực tế của doanh nghiệp, từ đó họ có thể lập các kế
hoạch, chiến lợc phát triển trong tơng lai cho doanh nghiệp
Vấn đề chia tách sát nhập cổ phần hoá hoặc huy động vốn cũng trở lên
thuận lợi hơn rất nhiều.

8

Đối với nhà đầu t: Với bất kỳ một nhà đầu t nào trên thị trờng họ luôn
mong muốn đồng vốn đầu t của mình không những đợc bảo toàn mà còn phải
có lãi với từng mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau. Tại cùng một mức rủi ro
họ luôn muốn nhận đợc mức lợi nhuận cao nhất. Do đó, việc định giá doanh
nghiệp là một cơ sở quan trọng cho nhà đầu t ra các quyết định của mình. Nhà
đầu t sẽ trả lời đợc các câu hỏi : Có nên đầu t vào doanh nghiệp này hay
không? Mức giá là bao nhiêu thì phù hợp? Bên cạnh đó những thông tin nhận
đợc trong quá trình định giá sẽ giúp nhà đầu t dự đoán đợc một phần tiềm
năng phát triển của công ty trong tơng lai.
Đối với các tổ chức tài chính trung gian trên thị trờng: Một trong những
cơ sở quan trọng để các tổ chức tài chính trung gian trên thị trờng hay các chủ
nợ, bạn hàng của doanh nghiệp cho doanh nghiệp vay vốn hoặc hợp tác làm
ăn, đầu t vào doanh nghiệp là: xem xét khả năng sinh lời của doanh nghiệp
trong tuơng lai cũng nh khả năng phát triển bền vững của doanh nghiệp. Quá
trình xác định giá trị doanh nghiệp sẽ cung cấp rất nhiều thông tin về doanh
nghiệp. Qua đó họ có thể dễ dàng đa ra các quyết định trong mối quan hệ với
doanh nghiệp.
Đối với nhà nớc:
Quá trình phân tích trên cho ta thấy vai trò nổi bật của việc định giá
doanh nghiệp là :
Một là: đối với việc chuyển nhợng mua bán, sát nhập thôn tính doanh
nghiệp thì hoạt động định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho ngời mua và ngời bán
đa ra mức giá hợp lý, tạo cơ sở cho việc mua bán một cách công bằng chính
xác và nhanh gọn giảm chi phí giao dịch. Quá trình mua bán thờng bị kéo dài
do mức giá mà hai bên đa ra thờng chênh lệch nhau quá lớn. Việc định giá là
cơ sở vững chắc thu hẹp khoảng cách mức giá giữa bên mua và bên bán. Do
đó khoảng thời gian đàm phán đợc rút ngắn, chi phí nhờ đó cũng đợc rút ngắn.
Hai là: với mục đích cổ phần hoá, t nhân hoá doanh nghiệp nhà nớc.

Định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho việc xác định đợc phần vốn của nhà nớc
trong doanh nghiệp và giá cả hợp lý của cổ phiếu bán ra, đồng thời để xác
định xem liệu nhà nớc có nên nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp nữa hay
không và tỷ lệ nắm giữ là bao nhiêu cho phù hợp.
1.3.3. Nguyên tắc và yêu cầu của hoạt động định giá.
Định giá doanh nghiệp cũng có những yêu cầu và nguyên tắc riêng.
Việc thực hiện tốt các nguyên tắc và đảm bảo đợc các yêu cầu đó sẽ giúp cho
hoạt động định giá có hiệu quả hơn.
9

Nguyên tắc: Định giá doanh nghiệp phải dựa trên giá trị hiện hành của
thị trờng, phù hợp với cơ chế thị trờng và quy luật thị trờng. Định giá doanh
nghiệp chính là xác định giá trị ớc tính của doanh nghiệp theo giá cả thị trờng.
Vì vậy, cần phải phản ánh đúng thực tế khách quan doanh nghiệp theo sự chấp
nhận của thị trờng. Nếu không, doanh nghiệp sẽ bị định giá cao hoặc thấp hơn
giá trị thực của nó.
Định giá cho từng doanh nghiệp theo từng phơng pháp cụ thể cho các
doanh nghiệp thuộc các nhóm nghành khác nhau, các doanh nghiệp hoạt động
trong các lĩnh vực khác nhau theo đúng giá hiện hành. Không áp dụng dập
khuôn một mô hình, một kiểu định giá cho mọi doanh nghiệp. Bởi vì, mỗi một
doanh nghiệp là một hàng hoá đặc biệt của thị trờng, nó có sự khác biệt về
nguồn lực, về điều kiện cạnh tranh. Các doanh nghiệp xét dới các góc độ khác
nhau, chúng có những yếu tố đặc trng riêng biệt. Khi xác định giá trị doanh
nghiệp cần phải dựa trên những hiểu biết sâu sắc về từng doanh nghiệp từ đó
có thể đa ra các quyết định lựa chọn phơng pháp và cách làm cho phù hợp.
Định giá doanh nghiệp phải tuân theo các quy luật kinh tế nh quy luật
cung cầu, quy luật giá trị. Ngoài ra định giá doanh nghiệp cần phải linh hoạt
trong quá trình xác định, phải đặt doanh nghiệp trong tổng thể phát triển
chung của toàn thị trờng, của nghành nghề mà doanh nghiệp tiến hành kinh
doanh. Khi đó định giá doanh nghiệp sẽ phản ánh chính xác hơn triển vọng

phát triển của doanh nghiệp trong tơng lai.
Yêu cầu: Định giá doanh nghiệp cũng phải tuân theo các yêu cầu sau:
Tính chuẩn xác: Chuẩn xác vừa là yêu cầu, vừa là mục đích của hoạt
động định giá doanh nghiệp. Bởi vậy, tuỳ thuộc vào từng doanh nghiệp mà
phải lựa chọn từng phơng pháp định giá cho phù hợp. Trong toàn bộ quá trình
thực hiện các khâu của hoạt động định giá các vấn đề về kiểm kê tài sản, xử lý
tài chính phải thật chuẩn xác và cẩn trọng.
Dễ dàng trong việc tính toán: Định giá doanh nghiệp có thể dựa vào rất
nhiều phơng pháp khác nhau, song đối với doanh nghiệp là phải chọn đợc ph-
ơng pháp định giá sao cho phù hợp với doanh nghiệp vừa đơn giản vừa dễ thực
hiện, phù hợp với năng lực của ngời định giá. Bởi xét cho cùng nếu các công
thức sử dụng trong quá trình định giá quá phức tạp sẽ dẫn đến sai lầm và mất
đi tính chuẩn xác. Tuy nhiên cũng không nên vì điều này mà làm ẩu. Việc
định giá cần phải do những ngời có kinh nghiệm hoạt động trong lĩnh vực tài
chính đảm nhiệm.
10

Nguyên tắc lựa chọn tổ chức xác định giá trị doanh nghiệp ở nớc ta thực
hiện theo quy định tại điều 23 nghị định 187/2004/NĐ-CP.
Doanh nghiệp có giá trị tài sản theo sổ kế toán dới 30 tỷ đồng doanh
nghiệp tự tổ chức xác định giá trị doanh nghiệp hoặc thuê tổ chức t vấn định
giá để xác định giá trị doanh nghiệp.
Đối với doanh nghiệp có giá trị tài sản theo sổ kế toán từ 30 tỷ đồng trở
lên, văn phòng tổng công ty (nếu cổ phần hoá toàn bộ công ty) phải thuê tổ
chức định giá xác định giá trị doanh nghiệp.
Thuê tổ chức định giá.
Tổ chức định giá gồm các công ty kiểm toán, công ty chứng khoán, tổ
chức thẩm định giá, ngân hàng đầu t có chức năng và năng lực định giá
Tổ chức định giá phải đảm bảo các tiêu chuẩn và điều kiện sau:
Có chức năng định giá trong giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh hoặc

giấy phép đầu t.
Tuỳ theo ngành nghề kinh doanh, phải đảm bảo các điều kiện, tiêu
chuẩn của pháp luật hiện hành.
Không cùng chủ sở hữu, không có mối quan hệ kinh tế với doanh
nghiệp đợc định giá nh hùn vốn, góp vốn liên doanh, góp vốn cổ phần.
Không trực tiếp thực hiện kiểm toán cho các doanh nghiệp đợc định giá.
Trong quá trình hoạt động không có vi phạm pháp luật về nghề nghiệp.
Hiện nay ở nớc ta có 28 tổ chức đợc thực hiện định giá doanh nghiệp
bao gồm 13 công ty chứng khoán, một công ty liên doanh quản lý quỹ đầu t
chứng khoán Việt Nam, 14 công ty kiểm toán.
Hàng năm, trớc ngày 31 tháng 12, Bộ tài chính công bố công khai danh
sách các tổ chức định giá đủ điều kiện, tiêu chuẩn định giá doanh nghiệp của
năm sau.
Chi phí định giá doanh nghiệp thấp: Chi phí định giá doanh nghiệp là
một khoản chi của doanh nghiệp thuê tổ chức định giá. Hiện nay ở nớc ta nhà
nớc đã quy định trong nghị định 187 rất rõ nh sau:
Không quá 200 triệu đồng với doanh nghiệp có giá trị dới 30 tỷ đồng.
Không quá 300 triệu đồng đối với doanh nghiệp có giá trị từ 30 tỷ đến
50 tỷ đồng.
Không quá 400 triệu đồng với doanh nghiệp có giá trị trên 50 tỷ đồng.
Cho nên việc định giá doanh nghiệp phải có chi phí sao cho vừa với các
khoản chi phí mà doanh nghiệp đợc phép bỏ ra theo quy định của nhà nớc.
11

Quá trình định giá doanh nghiệp không phải là một công việc đơn giản
và dễ làm, vì vậy để đảm bảo đợc vài trò cũng nh ý nghĩa của hoạt động định
giá thì khi tiến hành định giá cần phải kết hợp cả ba yêu cầu và nguyên tắc
trên một cách tốt nhất. Chỉ có nh vậy giá trị doanh nghiệp đợc xác định mới là
giá trị thực của nó.
1.4. Các phơng pháp định giá doanh nghiệp

Mỗi một doanh nghiệp là một chủ thể riêng biệt, có một đặc điểm và
cấu trúc khác nhau, hơn nữa tuỳ thuộc vào trình độ phát triển của mỗi quốc
gia, mỗi khu vực, cũng nh tuỳ thuộc vào ngành nghề kinh doanh của doanh
nghiệp và trình độ của đội ngũ chuyên viên định giá mà ngời ta có thể chọn và
sử dụng các phơng pháp định giá khác nhau sao cho phù hợp. Mỗi phơng pháp
đợc xây dựng dựa trên các cơ sở, căc cứ và phục vụ cho các đối tợng với các
mục đích khác nhau. Có hai phơng pháp hay đợc sử dụng đó là phơng pháp tài
sản và phơng pháp chiết khấu dòng tiền.
1.4.1. Phơng pháp tài sản.
Cơ sở để xác định giá trị doanh nghiệp theo phơng pháp tài sản: Phơng
pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản cho rằng giá trị của một doanh
nghiệp bằng tổng giá trị của từng loại tài sản riêng trên bảng cân đối kế toán
trừ đi các khoản nợ của doanh nghiệp. Giá trị của tài sản đợc đo bằng hiệu quả
sử dụng và khai thác chúng nhằm tạo ra những lợi ích kinh tế trong tơng lai.
Giá trị thực tế của tài sản mà doanh nghiệp quản lý.
Khả năng mang lại thu nhập từ các tài sản đó.
Xét cho cùng phơng pháp tài sản cũng dựa trên giá trị hiện tại của các
luồng thu nhập trong tơng lai song quãng thời gian thu hồi tiền ở phơng pháp
này thờng rất ngắn. Cả hai nội dung trên của phơng pháp tài sản đều phải đợc
tính đến cùng một lúc chúng không tách rời nhau mà ngợc lại, chúng luôn phụ
thuộc vào nhau, tơng tác lẫn nhau. Khả năng mang lại thu nhập trong tơng lai
phụ thuộc hoàn toàn vào giá trị hiện tại của doanh nghiệp, trong khi đó giá trị
hiện tại của doanh nghiệp cũng có thể đợc định giá cao khi khả năng mang lại
thu nhập trong tơng lai của doanh nghiệp là rõ ràng và có độ chính xác cao.
Tuy nhiên, khi xác định giá trị doanh nghiệp ta cũng cần phải xem xét tới
những yếu tố của thị trờng có ảnh hởng tới hai nội dung trên.
Đối tợng áp dụng: Phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo tài
sản chủ yếu đợc áp dụng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, có quy mô về tài
sản hợp lý, chủ yếu vẫn là các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, các doanh
nghiệp mà tài sản nh : nh máy móc, nhà xởng, phơng tiện vận tải, trang thiết

12

bị đóng vài trò quan trọng đối với sự phát triển nói chung của doanh nghiệp.
Riêng các doanh nghiệp thơng mại, các doanh nghiệp công nghệ, hoặc các tổ
chức kinh doanh tài chính thì việc định giá doanh nghiệp thờng áp dụng phơng
pháp phơng pháp chiết khấu dòng tiền.
Nội dung của phơng pháp định giá doanh nghiệp dựa trên giá trị tổng
tài sản: Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của
doanh nghiệp tại thời điểm xác định có tính đến khả năng sinh lời. Việc xác
định giá trị doanh nghiệp chính là việc tính toán giá trị các loại tài sản trong
doanh nghiệp.
Tài sản cố định và đầu t dài hạn.
Tài sản cố định hữu hình: Bao gồm nhà cửa, vật kiến trúc, máy móc,
thiết bịTất cả cần đợc xác định lại nguyên giá và tỷ lệ % giá trị còn lại. Tỷ lệ
% giá trị còn lại đợc xác định theo hai phơng pháp là phân tích kỹ thuật và
thống kê kinh nghiệm. Phơng pháp phân tích kỹ thuật dựa trên việc xem xét
đánh giá các bộ phận của tài sản. Tính tỷ lệ % giá trị còn lại của từng bộ phận
sau đó dựa trên mức tỷ trọng của bộ phận đó trong tổng giá trị tài sản để tính
ra tỷ lệ % còn lại của tài sản đó. Trong khi đó phơng pháp thống kê kinh
nghiệm lại dựa trên thời gian sử dụng dự tính chính vì vậy phơng pháp này th-
ờng không phản ánh chính xác tỷ lệ % giá trị còn lại của tài sản. Tuy nhiên
phơng pháp này lại có u điểm là dễ dàng trong việc tính toán. Sau khi tính
toán đợc tỷ lệ % giá trị còn lại ta dễ dàng tính đợc giá trị còn lại của tài sản.
Tài sản cố định vô hình.
Đối với các tài sản vô hình việc xác định giá trị là rất khó khăn ở những
nớc mà thị trờng tài sản vô hình cha phát triển. Cha có những tổ chức uy tín
đứng ra xác định giá trị của loại tài sản này.
Giá trị lợi thế của doanh nghiệp là một loại tài sản vô hình của doanh
nghiệp, nó là một yếu tố phi vật chất cấu thành nên từ các tài sản vô hình khác
nhau, nh vị thế kinh doanh, thơng hiệu, chất lợng, địa điểm kinh doanh Giá

trị vô hình thể hiện ở chỗ doanh nghiệp nhờ có giá trị này mà có đợc mức lợi
nhuận cao hơn bình thờng so với các doanh nghiệp khác cùng hoạt động trong
cùng lĩnh vực kinh doanh hay nói cách khác chính là các đối thủ cạnh tranh
của doanh nghiệp không có đợc giá trị lợi thế này. Điều này thể hiện rất rõ đối
với các doanh nghiệp nổi tiếng nh hãng điện thoại SamSung, Nokia
Có thể nói, giá trị lợi thế thờng đợc tính toán tuỳ theo khả năng sinh lời
trong quá khứ và cả tiềm năng phát triển trong tơng lai. Giá trị lợi thế đợc cấu
thành cơ bản xuất phát từ các yếu tố sau:
13

Vị trí địa lý thuận lợi trong trong sản xuất kinh doanh
Uy tín, mẫu mã, thơng hiệu và nhãn hiệu sản phẩm
Các tiềm năng, nguồn lực của doanh nghiệp
Bí quyết kinh doanh độc đáo riêng có ở doanh nghiệp hoặc các bằng
sáng chế phát minh chỉ có ở doanh nghiệp nhằm phục vụ cho quá trình cải tiến
mở rộng sản xuất kinh doanh hoặc quản lý doanh nghiệp hay các sản phẩm
độc quyền mà doanh nghiệp phát minh ra.
Các giá trị lợi thế khác: đặc quyền kinh doanh, khai thác mà nhà nớc
cho phép
Tại Việt Nam theo nghị định số 187 và thông t 126 hớng dẫn kèm theo
thì đối với các doanh nghiệp có lợi thế kinh doanh nh vị trí địa lý, uy tín của
doanh nghiệp, tính chất về độc quyền của sản phẩm, mẫu mã thơng hiệu (nếu
có) và có tỷ suất lợi nhuận sau thuế cao hơn lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ
hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trớc khi định giá thì phải tính thêm giá trị lợi
thế kinh doanh vào giá trị thực tế của doanh nghiệp cổ phần hóa.
Trờng hợp doanh nghiệp có giá trị thơng hiệu đã đợc xác định hoặc đã
đợc thị trờng chấp nhận cao hơn giá trị lợi thế kinh doanh xác định theo quy
định trên thì căn cứ vào giá trị thơng hiệu đã phản ánh trên sổ sách kế toán
hoặc giá trị đã đợc thị trờng chấp nhận để tính vào giá trị doanh nghiệp. Trờng
hợp thấp hơn thì tính thêm phần chênh lệch vào giá trị doanh nghiệp. Đối với

doanh nghiệp nhà nớc khi xác định giá trị doanh nghiệp thì giá trị lợi thế kinh
doanh đợc tính theo công thức sau:
Việc xác định các khoản đầu t tài chính dài hạn sẽ xem xét tới giá trị
góp vốn liên doanh của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác từ khi thành
14
Giá trị lợi
thế kinh
doanh của
doanh
nghiệp
=
Giá trị phần vốn
nhà n ớc tại
doanh nghiệp
theo sổ kế toán
tại thời điểm
định giá
x
Tỷ suất lợi
nhuận sau thuế
trên vốn nhà n
ớc bình quân
trong 3 năm tr
ớc khi cổ phần
hoá
-
Lãi suất trái
phiếu chính
phủ kỳ hạn
10 năm tại

thời điểm
gần nhất
Tỷ suất lợi
nhuận bình
quân trên vốn
nhà n ớc bình
quân trong 3
năm tr ớc khi
cổ phần hoá
=
Lợi nhuận sau thuế bình quân 3 năm
liền kề tr ớc khi cổ phần hoá
Vốn nhà n ớc theo sổ sách kế
toán bình quân 3 năm liền kề tr
ớc khi cổ phần hoá
x
100

lập cho đến thời điểm định giá. Giá trị góp vốn liên doanh sẽ dựa trên các biên
bản đã ký giữa hai bên.
Ngoài ra chi phí xây dựng cơ bản dở dang, các khoản ký quỹ, ký cợc
của doanh nghiệp cũng chiếm một phần không nhỏ trong khoản mục này.
Tài sản lu động và đầu t ngắn hạn.
Tài sản lu động trong doanh nghiệp bao gồm các loại nh: tiền mặt tại
quỹ, tiền gửi ngân hàng, tiền đang chuyển. Các khoản đầu t tài chính ngắn hạn
nh: đầu t chứng khoánBên cạnh đó còn phải xác định các khoản phải thu,
hàng hoá vật t tồn kho, các tài sản lu động khác và chi phí sự nghiệp.
Việc xác định tài sản lu động và đầu t ngắn hạn đơn giản hơn rất nhều
so với việc xác định tài sản cố định. Cơ sở để xác định tài sản lu động và đầu
t ngắn hạn là dựa trên các giấy tờ, bảng kê có xác nhận của bên có liên quan.

Tổng giá trị thực tế của doanh nghiệp sẽ là giá trị của toàn bộ tài sản
hiện có trong doanh nghiệp, các khoản đầu t ngắn hạn và dài hạn.
Phơng pháp định giá doanh nghiệp theo tài sản có u điểm là đơn giản,
dễ tính toán, không phức tạp trong việc xử lý và xác định giá trị còn lại của tài
sản. Các công thức đợc sử dụng đều đơn giản. Phơng pháp này phản ánh một
cách khá đầy đủ và trực quan giá trị các tài sản hiện có của doanh nghiệp theo
giá trị hiện hành tại thời điểm định giá hoặc theo giá trị sổ sách mà doanh
nghiệp đã ghi chép. Nó là một công cụ đắc lực cho việc định giá doanh nghiệp
khi mà thị trờng chứng khoán cha phát triển, trình độ của đội ngũ chuyên gia
định giá cha thực sự đáp ứng đợc đòi hỏi của công tác định giá theo các phơng
pháp khác.
Nhợc điểm
Thứ nhất, định giá theo phơng pháp này dựa trên quan điểm cho rằng
giá trị tài sản của doanh nghiệp phản ánh trên bảng cân đối kế toán của doanh
nghiệp ngang bằng với một số tiền nhất định, có thể sử dụng ngay đợc mà
không hề tính đến sự ảnh hởng bởi các quy định về thuế có liên quan đến giá
trị tài sản.
Thứ hai, phơng pháp này xác định giá trị doanh nghiệp chỉ dựa trên cơ
sở tính toán đến giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, mà cha hề tính đến khả
năng kết hợp của các tài sản này để tạo ra khả năng sinh lợi trong tơng lai, cha
tính đến tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của doanh nghiệp.Việc tính
toán khoản mục vốn góp liên doanh đợc xác định theo biên bản đã ký giữa hai
bên mà cha tính đến kết quả hoạt động liên doanh.
15

Thứ ba, riêng ở Việt Nam cách tính toán giá trị lợi thế kinh doanh của
doanh nghiệp còn nhiều bất cập. Bởi thời gian để tính lợi nhuận của doanh
nghiệp còn quá ngắn là 3 năm thời gian này cha đủ để phản ánh hết các biến
động về giá cả nguyên vật liệu đầu vào, và cũng nh cha cho thấy đợc mức độ
phát triển bền vững của doanh nghiệp, do vậy sẽ không thể phản ánh một cách

đầy đủ và chính xác giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp. Bên cạnh đó
trong thời gian qua các doanh nghiệp đợc đem ra xác định giá trị chủ yếu với
mục đích cổ phần hoá. Vì vậy, việc xác định giá trị doanh nghiệp thực chất là
để xác định phần vốn nhà nớc, nên giá trị doanh nghiệp thờng bị đánh giá thấp
hơn giá trị hiện có của nó. Để khắc phục đợc nhợc điểm này các khâu trong
quá trình định giá cần phải đợc minh bạch hoá và đợc giám sát chặt chẽ hơn
bởi ban chỉ đạo cổ phần hoá.
Tuy nhiên, ở các nớc có thị trờng chứng khoán phát triển thì phơng pháp
định giá theo giá trị tài sản nói chung là ít đợc sử dụng nguyên nhân là vì ph-
ơng pháp này có một số hạn chế chung nh sau:
Định giá doanh nghiệp theo phơng pháp tài sản khó đạt đợc tính chính
xác bởi việc xác định đợc giá trị thực tế của các tài sản là khó khăn, trong quá
trình tính toán đã không tính đến thời gian, các chi phí và thuế phải trả khi
thanh lý tài sản cũng nh việc phân phối số tiền thu đợc một cách hợp lý.
Nhìn chung là định giá theo phơng pháp này thờng hay bị ảnh hởng bởi
ý muốn chủ quan của ngời định giá.
Thị trờng để bán phần lớn các máy móc và thiết bị văn phòng đã qua sử
dụng là rất hạn hẹp, do vậy khi thanh lý tài sản có thể phải bán với giá gần nh
cho không.
Rất khó có thể định giá riêng biệt cho các khoản mục vô hình nh uy tín
của doanh nghiệp, nhãn hiệu thơng mại mà không gắn liền chúng với hoạt
động cụ thể của doanh nghiệp, hoặc với sự biến động trên thị trờng
1.4.2. Phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo mô hình dòng
tiền chiết khấu.
Nguyên lý chung.
Phơng pháp định giá theo mô hình dòng tiền chiết khấu DCF đợc xây
dựng dựa trên một nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của doanh nghiệp đợc xác
định bằng cách hiện tại hoá các dòng thu nhập (dòng tiền) chiết khấu các
dòng tiền đó theo một mức lãi suất chiết khấu phù hợp có tính đến rủi ro của
doanh nghiệp. Theo đó, đối với phơng pháp DCF thì hai yếu tố quan trọng

16

nhất và không thể thiếu đợc là dòng tiền thu nhập hàng năm và lãi suất chiết
khấu dòng tiền đó.
Với mỗi dòng tiền khác nhau thì lãi suất chiết khấu sử dụng là khác
nhau, có thể liệt kê nh sau:
Dòng thu nhập thuộc về vốn cổ phần thì chiết khấu bằng chi phí vốn cổ
phần.
Dòng thu nhập của toàn bộ doanh nghiệp thì chiết khấu bằng chi phí vốn
bình quân của cả doanh nghiệp.
Dòng thu nhập thu về trớc thuế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu trớc
thuế.
Dòng thu nhập thu về sau thuế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu sau
thuế.
Dòng thu nhập theo giá trị danh nghĩa thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu
danh nghĩa.
Dòng thu nhập theo giá trị thực tế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu thực
tế.
Cách xác định tỷ lệ chiết khấu sử dụng trong mô hình chiết khấu dòng
tiền.
Chi phí vốn chủ sở hữu: (tỷ lệ lợi tức yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu).
Chi phí vốn chủ sở hữu là khoản lợi tức yêu cầu mà doanh nghiệp buộc
phải chi trả cho các nhà đầu t góp vốn đầu t vào doanh nghiệp. Nói cách khác
chi phí vốn chủ sở hữu là khoản chi phí cơ hội mà doanh nghiệp mất đi để có
đợc nguồn vốn kinh doanh của mình. Việc xác định đợc chi phí vốn chủ sở
hữu một cách chính xác là hết sức cần thiết để chiết khấu các dòng tiền tự do
đối với vốn chủ sở hữu (FCFE) trong tơng lai về hiện tại một cách chuẩn xác
hơn.
Trên thực tế có nhiều cách thức để xác định chi phí vốn chủ sở hữu, nh-
ng có hai mô hình đợc sử dụng nhiều nhất và có thể đem lại kết quả một cách

khá chuẩn xác, đó là mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình định giá
chênh lệch APM.
17

CAPM là mô hình đợc áp dụng phổ biến trong bối cảnh tài chính hiện
đại. Về cơ bản, CAPM cho rằng chi phí của vốn cổ phần bằng với lãi suất của
chứng khoán phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro nhân với hệ số rủi ro của
doanh nghiệp đang phân tích, theo công thức sau:
K
e
= r
f
+ [E(r
m
) r
f
]
Trong đó:
r
f
: tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
E(r
m
) : tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trờng
E(r
m
) - r
f
: mức đền bù rủi ro
: rủi ro của vốn chủ sở hữu

k
e
: chi phí vốn chủ sở hữu
Mô hình định giá chệnh lệch ( APM) :
APM có thể đợc coi là một mô hình có nhiều điểm tơng đồng so với mô
hình CAPM. CAPM coi chi phí vốn cổ phần là hàm số của 1 biến số duy nhất,
đó là lợi nhuận đầu t vào danh mục thị trờng [E (r
m
)]. Trong khi đó chi phí vốn
cổ phần theo mô hình APM lại đợc dựa trên nhiều yếu tố ảnh hởng và đợc xác
định nh sau:
r
e
= r
f
+ [ E (F
1
) r
f
]
1
+ [E (F
2
) r
f
]
2
+ + [E (F
k
) r

f
]

k
Trong đó :
E (F
k
) = tỷ suất lợi nhuận dự tính của một danh mục đầu t phụ thuộc vào
sự biến động của nhân tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác.

k
= độ nhạy cảm của r
e
đối với nhân tố k
Thay vì chỉ có một thớc đo xác định rủi ro hệ thống (một hệ số beta),
mô hình APM bao gồm rất nhiều thớc đo khác nhau (nhiều hệ số beta). Mỗi
hệ số beta đo mức độ nhạy cảm của r
e
đối với từng nhân tố liên quan trong nền
kinh tế.
Chi phí vốn (cost of capital)
18

Chi phí vốn đợc sử dụng trong các mô hình sau này là chi phí vốn bình
quân gia quyền WACC (Weighted Average Cost of Capital).
WACC đối với doanh nghiệp cha cổ phần hoá đợc xác định nh sau:
Trong đó:
WACC : chi phí vốn bình quân gia quyền
CFVCSH : chi phí vốn chủ sở hữu (k
e

)
VCSH : vốn chủ sở hữu
CPƯĐ : cổ phiếu u đãi
NV : tổng nguồn vốn.
Đối với các doanh nghiệp không sử dụng nợ thì WACC = k
e
(Chi phí vốn
bằng chi phí vốn chủ sở hữu)
Năm 1998 Bruner, Eades, Harris và Giggins đã đa ra thống kê về việc
tính toán chi phí vốn nh sau:
Bảng 1: Kết quả thống kê việc tính toán chi phí vốn.
19
WACC
=
CFV
CSH
x
VCSH
NV
+
Chi phí các
khoản vay
x
Nợ
NV

Khoản mục Thực tế
Chi phí vốn chủ sở hữu 81% công ty sử dụng mô hình CAPM trong việc
tính toán chi phí vốn chủ sở hữu(r
e

), 4% sử dụng
CAPM có điều chỉnh và 15% công ty sử dụng các
cách không chắc chắn khác.
Lãi suất phi rủi ro 70% công ty sử dụng trái phiếu chính phủ 10 năm
hoặc dài hơn để làm lãi suất phi rủi ro, 7% sử
dụng trái phiếu 3-5 năm, 4% sử dụng tín phiếu
kho bạc.
Hệ số beta 52% sử dụng những nguồn thông tin đại chúng để
tính toán beta, trong khi 30% tự tính toán beta.
Phần bù rủi ro Phần bù rủi ro đợc sử dụng một cách không đồng
nhất trong đó có 37% sử dụng phần bù rủi ro
quanh mức 5-6%
Chi phí nợ 52% công ty sử dụng tỷ lệ vay nợ biên và tỷ lệ
thuế biên trong khi có 37% sử dụng tỷ lệ vay nợ
bình quân hiện tại và tỷ lệ thuế thực tế để tính toán
chi phí nợ.
Trọng số giữa nợ và vốn
chủ sở hữu
59% công ty sử dụng trọng số theo giá thị trờng
của vốn cổ phần và nợ khi tính toán WACC. 15%
sử dụng trọng số theo giá trị sổ sách, 19% công ty
không chắc chắn sử dụng theo một cách thức th-
ờng xuyên nào cả.
(Nguồn: Aswath Dmodaran, Investment Valuation, Jonh Wiley&Sons, Inc).
Xác định giá trị dòng tiền
Các dòng tiền ở đây đợc hiểu nh là các dòng tiền vào và các dòng tiền ra
của doanh nghiệp. Thực chất nó là các khoản tiền mà doanh nghiệp thu đợc
hay chi trả trong thời kỳ nghiên cứu. Tuy nhiên để xác định giá trị ròng của
doanh nghiệp thì việc xác định dòng tiền không cha đủ mà phải xác định dòng
tiền tự do của doanh nghiệp, dòng tiền còn lại của doanh nghiệp sau khi đã

thanh toán một hoặc tất cả các nghĩa vụ tài chính mà doanh nghiệp phải gánh
chịu.
Trên thực tế để xác định giá trị doanh nghiệp ngời ta thờng hay đánh giá
hai loại dòng tiền tự do sau : Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE)
và dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp (FCFF).
Xác định dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE)
FCFE đợc hiểu là dòng tiền còn lại sau khi trừ đi các khoản chi phí hoạt
động, thanh toán lãi vay và thanh toán nợ, cùng tất cả các khoản vốn chi tiêu
20

khác. Đây chính là khoản thu nhập cuối cùng mà doanh nghiệp có đợc khi đã
thanh toán mọi nghĩa vụ tài chính và trang trải mọi nhu cầu tái đầu t của
doanh nghiệp.
Tuy nhiên các doanh nghiệp khác nhau sẽ có cơ cấu nguồn vốn khác
nhau, sẽ có nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình là khác
nhau, do vậy để xác định một cách chính xác và đúng đắn luồng tiền tự do đối
với vốn chủ sở hữu thì cần phải tuân theo các nguyên tắc sau:
FCFE đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ (không có vốn vay)
Doanh nghiệp không sử dụng nợ là doanh nghiệp không có nợ và không
sử dụng nguồn vốn nợ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình.
Doanh nghiệp loại này sử dụng toàn bộ nguồn vốn chủ sở hữu để hoạt động và
không phải chi trả lãi cũng nh gốc nợ vay. FCFE đợc xác định nh sau :
Thu nhập

Chi phí hoạt động kinh doanh =
= Thu nhập trớc lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA)


Khấu hao và giảm giá
= Thu nhập truớc lãi vay và thuế (EBIT)

Thuế
= Thu nhập ròng (ko phải trả lãi vay)
+ Khấu hao và giảm giá
= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh


Chi tiêu vốn

Nhu cầu vốn lu động (Thay đổi vốn lu động)
= Luồng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE)
FCFE đối với doanh nghiệp sử dụng nợ (có sử dụng vốn vay để tài trợ cho
hoạt động sản xuất kinh doanh của mình)
Doanh nghiệp loại này cũng phải tạo ra các khoản tiền mặt để chi trả cho
chi phí trả lãi và thanh toán nợ cho các chủ nợ. Ngoài ra việc phát hành nợ
cũng nhằm tài trợ một phần cho chi tiêu vốn và vốn lu động của doanh nghiệp.
FCFE đợc xác định nh sau:
Doanh thu - chi phí hoạt động = EBITDA
- khấu hao
= EBIT
- trả lãi nợ vay = thu nhập trớc thuế
21

- thuế = Thu nhập thuần (EAT)
+ khấu hao
= Dòng tiền từ hoạt động
- chi tiêu vốn - thay đổi nhu cầu vốn lu động - thanh toán cho các
chủ nợ + phát hành nợ mới
= Luồng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE)

Trong đó các thuật ngữ trên đợc hiểu nh sau:
Khấu hao và giảm giá: Là một khoản chi phí đợc khấu trừ thuế trong
báo cáo thu nhập của DN. Khấu hao tuy là chi phí nhng không phải là chi, nên
về bản chất là không có dòng tiền nào ra khỏi DN khi DN trích lập khấu hao.
Khấu hao phản ánh giá trị hao mòn của tài sản, DN trích lập quỹ khấu
hao để nhằm thu hồi lại khoản vốn đã đầu t vào tài sản của mình. Khấu hao
tạo ra lợi nhuận vì khấu hao tạo ra đợc một khoản miễn giảm thuế thu nhập
cho doanh nghiệp :
Thu nhập từ việc giảm thuế nhờ khấu hao = Khấu hao x thuế suất
Chi tiêu vốn: Là toàn bộ các khoản vốn của DN đợc sử dụng vào việc
tái đầu t mua sắm các tài sản mới hoặc để vận hành các tài sản hiện tại nhằm
tạo ra sự tăng trởng trong tơng lai. Do mức độ tăng trởng trong tơng lai của
doanh nghiệp thờng đợc tính toán trong việc xác định giá trị doanh nghiệp cho
nên các khoản chi tiêu vốn để tạo ra mức tăng trởng này cũng đợc xem xét
trong quá trình tính toán luồng thu nhập.
Khấu hao và chi tiêu vốn là hai khoản khác biệt. Chúng có mối quan hệ
phức tạp, hơn nữa đối với các doanh nghiệp có mức độ tăng trởng khác nhau
và hoạt động trong các lĩnh vực khác nhau sẽ có mức khấu hao và chi tiêu vốn
khác nhau.
Doanh nghiệp có tốc độ tăng trởng cao thì chi tiêu vốn thờng lớn hơn
khấu hao.
Doanh nghiệp có tốc độ tăng trởng ổn định thì chi tiêu vốn cân bằng
hơn với khấu hao.
Hệ số chi tiêu vốn trên khấu hao sẽ giảm khi các doanh nghiệp chuyển
dần từ tăng trởng cao đến ổn định.
Nhu cầu vốn lu động (Thay đổi vốn lu động): Vốn lu động là sự chênh
lệch giữa tài sản lu động và nợ ngắn hạn của doanh nghiệp . Vốn lu động có
ảnh hởng khá quan trọng đến dòng tiền của doanh nghiệp. Vốn lu động tăng
có nghĩa có dòng tiền ra và ngợc lại vốn lu động sụt giảm là có dòng tiền vào
doanh nghiệp. Bởi vậy việc tính toán dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu

của doanh nghiệp không thể không tính đến nhu cầu vốn lu động.
22

Nhu cầu vốn lu động thờng đợc tính toán và xác định theo loại hình kinh
doanh của doanh nghiệp. Các hãng bán lẻ, kinh doanh du lịch khách sạn, các
doanh nghiệp thuộc lĩnh vực thơng mại dịch vụ, thờng có % tính theo doanh
thu nhu cầu vốn lu động cao hơn các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh
vực sản xuất kinh doanh, hoạt động ổn định theo mùa vụ. Tuy nhiên các doanh
nghiệp có hàng tồn kho hoặc thành phẩm tồn kho lớn thờng có nhu cầu vốn lu
động lớn. Và nhìn chung các doanh nghiệp có mức độ tăng trởng cao thờng có
nhu cầu vốn lu động cao hơn các doanh nghiệp cùng ngành có mức tăng trởng
chậm hơn.
Tỷ số nợ yêu cầu (mục tiêu): Tỷ số nợ đợc hiểu là tỷ số nợ/ tổng nguồn
vốn. Tỷ số nợ yêu cầu là tỷ số nợ mà tại đó doanh nghiệp cho rằng mình sẽ đạt
đợc cơ cấu vốn hợp lý. Doanh nghiệp luôn mong muốn mình sẽ đạt đợc tỷ số
nợ trên.
Phát hành nợ mới : Là dòng tiền vào mà doanh nghiệp có đợc thông qua
các khoản vay mới nhằm mục đích thanh toán các khoản nợ cũ và tài trợ cho
các khoản chi tiêu vốn và thay đổi vốn lu động. Tuỳ thuộc vào tình hình của
doanh nghiệp (cụ thể là cơ cấu vốn) mà doanh nghiệp sẽ có quy mô phát hành
nợ mới.
Thanh toán nợ gốc: Đây là các khoản nợ đến hạn mà doanh nghiệp phải
thanh toán cho các chủ nợ, khoản nợ này không đợc tính vào chi phí.
Xác định dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp (FCFF)
FCFF hay dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp đợc hiểu là dòng tiền
còn lại sau khi trừ các khoản chi phí hoạt động và thuế. FCFF cũng đợc hiểu
là tổng các dòng tiền mặt đối với tất cả các nhà đầu t vào doanh nghiệp bao
gồm: chủ doanh nghiệp, chủ nợ. Bởi đây chính là tất cả những ngời góp phần
hình thành và tạo nên sự hoạt động của doanh nghiệp, do vậy dòng tiền tự do
đối với doanh nghiệp chính là toàn bộ dòng tiền đối với các thành viên này.

Cách tính: Dùng thu nhập trớc lãi vay và thuế (EBIT)
FCFF = EBIT (1 - thuế) + Khấu hao - Chi phí vốn - Nhu
cầu vốn lu động
Nh vậy FCFF thờng lớn hơn FCFE, FCFF = FCFE chỉ trong trờng hợp
doanh nghiệp không có sử dụng đòn bẩy tài chính (hay không có các khoản
nợ). Nói cách khác khi doanh nghiệp hoàn toàn tự tài trợ cho các hoạt động
của mình bằng chính nguồn vốn chủ sở hữu thì FCFF = FCFE (dòng tiền tự do
đối với vốn chủ sở hữu bằng với dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp).
23

Có nhiều công thức khác nhau để tính toán giá trị hiện tại của doanh
nghiệp nhng xét cho cùng thì công thức tổng quát đợc gọi là mô hình chiết
khấu dòng tiền đợc viết nh sau:
FCF
1
FCF
2
FCF
n

PV
0
= + ++ =
(1+r) (1+r)
2
(1+r)
n

Trong đó : PV
0

= Giá trị hiện tại ở thời điểm định giá
FCF
t
= Dòng tiền tự do tại thời điểm t (FCFF, FCFE )
r = Tỷ lệ chiết khấu
t = Năm thứ t
Tuy nhiên trên thực tế có hai dòng tiền hay đợc sử dụng để định giá
doanh nghiệp hơn cả, đó chính là dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu
(FCFE) và dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp (FCFF). Tuy nhiên do hai
dòng tiền này có một số tính chất khác nhau nên với công thức tổng quát trên, mỗi
dòng tiền có thể đợc tính toán và chia nhỏ thành các trờng hợp khác nhau.
Chiết khấu dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp theo chi phí vốn
bình quân, giá trị bình quân gia quyền ( WACC )
Giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm định giá chính là tổng giá trị của
doanh nghiệp trong tơng lai đợc quy về thời điểm hiện tại. Giá trị của doanh
nghiệp có thể đợc chiết khấu theo công thức sau.
(*)
Trong đó : PV
0
: Giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm chiết khấu
FCFF
t
: Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp năm thứ t
WACC : Chi phí vốn bình quân gia quyền
Nếu doanh nghiệp có tốc độ tăng trởng cao trong n năm và sau đó bắt
đầu đi vào giai đoạn tăng trởng ổn định với tốc độ g
n
sau đó thì giá trị của
doanh nghiệp có thể đợc xác định nh sau :

24


t = 1
n
FCF
t
( 1+WACC)
t
n
t= 1
FCFF
t
(1 + WACC)
t
PV
0
=

n
t=1
FCFF
t
( 1+ WACC)
t
FCFF
n + 1
/ (WACC-g
n
)

+
(1+ WACC)
n
PV
0
=

Về thực chất thì phơng pháp định giá doanh nghiệp theo dòng tiền tự do
đối với vốn chủ sở hữu thờng đợc áp dụng cho các doanh nghiệp có tình hình
tài chính lành mạnh và có khả năng thanh toán cũng nh khả năng thanh khoản
cao, vốn dự trữ lớn, có khả năng kinh doanh tạo ra lợi nhuận đủ để bù đắp cho
các chi phí đầu t bao gồm cả việc chi trả lãi và vốn vay. Tuy nhiên xét cho
cùng thì phơng pháp này không phản ánh một cách thực sự tình hình của
doanh nghiệp, giá trị đa ra không hoàn toàn chính xác, nguyên nhân là nếu
nh giá trị của doanh nghiệp cao nhng trong đó nguồn vốn vay chiếm một tỷ
trọng lớn (50%) thì rõ ràng tuy theo nguyên lý của đòn bẩy tài chính thì lợi
nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp sẽ lớn nhng rủi ro cũng sẽ rất cao, và phần
vốn vay đó thực chất không thuộc giá trị của doanh nghiệp, không phải là
nguồn vốn của doanh nghiệp.
Chiết khấu dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu theo tỷ lệ lợi tức yêu
cầu ( chi phí vốn chủ sở hữu).
Giá trị của doanh nghiệp đợc xác định theo công thức sau :
PV
0
=

=
+
n
t

t
t
k
FCFE
1
)1(

FCFE
t
: Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu tại thời điểm t
k : Tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu t vào doanh nghiệp
PV
0
: Giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm định giá
Cũng giống nh mô hình (*) mô hình (**) thực chất cũng chỉ là việc
chiết khấu các dòng tiền dự tính thu đợc trong tơng lai về hiện tại. Phơng
pháp này phản ánh một cách chính xác hơn giá trị của doanh nghiệp. Về bản
chất có thể thấy nếu nh chúng ta chiết khấu toàn bộ các khoản nợ trong tơng
lai về hiện tại (giả sử ta có kết quả là D
0
) thì có thấy kết quả ở công thức (**)
chính là bằng PV
0
ở công thức (*) trừ đi D
0
.
Các nhân tố ảnh hởng đến kết quả định giá doanh nghiệp.
Hoạt động định giá doanh nghiệp có đạt đợc kết quả chính xác hay
không phụ thuộc phần lớn vào năng lực, trình độ và kinh nghiệm của tổ chức
định giá.

Năng lực và trình độ của tổ chức định giá: Một tổ chức định giá với
trình độ chuyên môn cao, am hiểu về quy trình cũng nh các quy tắc định giá
sẽ thuận lợi hơn rất nhiều trong quá trình định giá. Nắm vững chuyên môn là
cơ sở lý luận vững chắc cho việc tiến hành định giá, xử lý các vấn đề tài
chính nhanh chóng. Năng lực và trình độ của tổ chức định giá cũng thể hiện
qua khả năng áp dụng các phơng pháp định giá cho từng doanh nghiệp cụ
25
(**)