BÁO cáo PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ CÔNG TY cổ PHẦN CAO SU tây NINH

ĐINH NGỌC DŨNG






BÁO CÁO PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
CÔNG TY CỔ PHẦN CAO SU TÂY NINH


TRC









Hà Nội, 01/2012

2
MỤC LỤC

1. Phân tích tổng quan ……………………………………………………………………. 3

1.1. Tình hình kinh tế vĩ mô………………………………………………………
1.2. Ngành cao su tự nhiên…………………………………………………………

3

3

2. Phân tích hiện trạng……………………………………………………………………. 4

2.1. Tổng quan hoạt động………………………………………………………….
2.2. Trạng thái tài chính……………………………………………………………
2.3. Kế hoạch dự án………………………………………………………………
4

5

8

3. Phân tích dự báo…………………………………………………………………………

8

3.1. Các giả định quan trọng……………………………………………………….
3.2. Bức tranh tài chính 5 năm tới…………………………………………………
8

10

4. Phân tích định giá……………………………………………………………………….
4.1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền……………………………………………
4.2. Phương pháp so sánh P/B, P/E……………………………………………….
4.3. Tổng hợp định giá……………………………………………………………
5. Kết luận…………………………………………………………………………………

13

13

13

14

14

Phụ lục………………………………………………………………………………………

Tham khảo………………………………………………………………………………….
15

18


3
1. PHÂN TÍCH TỔNG QUAN
1.1. Tình hình kinh tế vĩ mô
Trong báo cáo mới nhất có tên “Triển vọng kinh tế Châu Á – Cơn bão của sự bất ổn”
1
, ông Tai
Hui (2011), Trưởng bộ phận Nghiên cứu kinh tế Đông Nam Á của ngân hàng Standard
Chartered , nhận định bức tranh kinh tế vĩ mô tại Châu Á trong năm 2012 sẽ không quá u ám,
đà tăng trưởng đã có những tín hiệu phục hồi mặc dù việc xuất khẩu sang các thị trường lớn
như EU và Hoa Kỳ còn gặp nhiều khó khăn. Hai nền kinh tế lớn nhất trong khu vực là Trung
Quốc và Ấn Độ được dự báo đều đạt những mức tăng trưởng ấn tượng trong năm tới, tương
ứng ở các mức 8,5% và 7,8%.

Cũng theo báo cáo này, tại Việt Nam, mức tăng trưởng được kỳ vọng cho năm 2012 là 6%, đây
là mức có thể giúp nền kinh tế quốc gia được duy trì ổn định và phục hồi, đồng thời không tạo
áp lực quá lớn đến mức tăng lạm phát. Theo dự báo, lạm phát trong năm tới của Việt Nam sẽ
đứng ở mức 17% cho quý I, 10,9% cho quý II, 8,9% và 7,9% lần lượt cho quý III và quý IV;
trung bình đạt 11,3%. Ngoài ra, thâm hụt thương mại trong năm 2012 được kỳ vọng giữ
nguyên ở mức 10 tỷ USD như năm 2011 và sẽ không có biến động nhiều trong tỷ giá giữa
VND và USD.
1.2. Ngành cao su tự nhiên
Theo Báo cáo Ngành cao su tự nhiên của Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng Ngoại
thương VN (VCBS, 2011)
2
, những tháng đầu năm 2011 giá cao su đã tiếp nối được đà tăng rất
mạnh trong 2 năm trước và đạt đỉnh 5.900 USD/tấn vào tháng 02/2011. Tiếp sau đó, kể từ
tháng 03/2011, giá cao su đã giảm rất mạnh, chỉ còn giữ ở mức 4000 USD/tấn; nguyên nhân
chính được đưa ra là do nền kinh tế thế giới vẫn đang trong thời kỳ đình đốn, các ngành sản
xuất sử dụng nhiều cao su như ô tô gặp nhiều khó khăn, đặc biệt là tác động từ sóng thần tại
Nhật Bản càng làm suy giảm đáng kể lượng cầu cao su.
Biến động giá cao su từ năm 2000 – 2011, Đơn vị: 1000 USD/tấn

Nguồn: VCBS, 2011.

4
Theo đánh giá của Tập đoàn Nghiên cứu Cao su Quốc tế (IRSG)
3
, sản lượng cao su tự nhiên
được sản xuất trong năm 2012 dự báo sẽ tăng 7,8% và đạt 11,8 triệu tấn, đây là kết quả trực
tiếp từ những luống cây cao su được trồng mới trong giai đoạn giữa thập niên trước giờ bắt đầu
cho mủ thu hoạch. Trong khi đó, nhu cầu tiêu thụ được dự báo tăng chậm hơn, chỉ đạt 11,7
triệu tấn, như vậy, dự báo trong năm 2012, lượng cung sẽ vượt cầu ở mức khoảng 81 nghìn tấn.
Cung cầu chênh lệch không lớn nhiều khả năng sẽ khiến giá cao su nhiều khả năng sẽ suy giảm

nhẹ, dự báo giá cao su năm 2012 trung bình đạt khoảng 3.800 - 4000 USD/tấn.
Dự báo cung cầu cao su năm 2012

Nguồn: VCBS, 2011.
Đối với thị trường Việt Nam, theo báo cáo đã dẫn của VCBS, mặc dù là nước xuất khẩu cao su
lớn thứ 4 trên thế giới, nhưng do chất lượng chưa đồng đều và cũng chưa có thương hiệu riêng
cho nên giá cao su xuất khẩu thường thấp hơn từ 10 - 20% so với Thái Lan và Malaixia. Bên
cạnh đó, xuất khẩu cao su sang thị trường Trung Quốc hiện chiếm tỷ trọng quá cao, 60 – 70%,
nên chịu nhiều rủi ro từ đối tác lớn này như ép giá, thay đổi chính sách… Theo ông Đinh Vạn
Tiến, Trưởng Ban XNK Tập đoàn CNCS VN
4
, trong điều kiện không có biến động lớn về mặt
tỷ giá, kỳ vọng giá cao su thế giới bán trong năm 2012 sẽ đạt trung bình khoảng 75 triệu
đồng/tấn, tương đương với khoảng 3.500 USD/tấn.
2. PHÂN TÍCH HIỆN TRẠNG
2.1. Tổng quan hoạt động
Căn cứ vào báo cáo thường niên năm 2011 của công ty, tiền thân của TRC là đồn điền cao su
của Pháp, được thành lập từ năm 1908. Hiện tại, doanh nghiệp hoạt động dưới hình thức công
ty cổ phần với vốn điều lệ 300 tỷ đồng, trong đó Tập đoàn cao su Việt Nam góp 60%, quỹ
FTIF và Citigroup mỗi đơn vị góp hơn 5%. Từ năm 1993 – 1994, công ty định hướng tập trung
sản xuất mủ cao su ly tâm (lytex), đây là loại mủ được dùng ngành sản xuất cao su nhúng và
cao su có hàm lượng kỹ thuật cao, nhu cầu tương đối ổn định.

5
Theo báo cáo đã dẫn của VCBS, năng suất khai thác năm 2010 của công ty đạt 2,17 tấn/ha
thuộc vào nhóm những doanh nghiệp đạt hiệu quả cao nhất trong ngành. Sản lượng khai thác
trong năm 2011 của công ty đạt 11.400 tấn, thuộc quy mô trung bình thấp trong ngành.

Cũng theo báo cáo này, trong năm 2011, giá bán bình quân của TRC đạt 62,47 triệu đồng/tấn,
ngang bằng mức của các công ty niêm yết như DPR, PHR, HRC hay TNC. Đây là mức giá

thấp so với những diễn biến giá tăng rất mạnh trong năm 2011, nguyên nhân chủ yếu là do
công ty bán hàng theo phương thức ký các hợp đồng dài hạn theo công thức của Tập đoàn
(BCTN 2011, trang 9) lúc giá thấp, không tận dụng được triệt để cơ hội tăng giá. Trong năm
2012, dự kiến giá cao su thế giới giảm nhẹ so với năm 2011, đạt trung bình ở mức 3.500
USD/tấn; nhưng cũng với cách thức ký hợp đồng như trên, nhiều khả năng công ty sẽ hưởng
lợi từ mức giá cao trong năm trước. Do vậy, theo ý kiến cá nhân, biến đổi trong giá bán bình
quân của công ty trong năm 2012 sẽ không nhiều, ổn định ở mức khoảng 60 - 64 triệu đồng/tấn
(tương đương khoảng 3000 USD/tấn).
2.2. Trạng thái tài chính
(a) Xét về mặt tăng trưởng
Doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp có những bước tăng trưởng rất mạnh, nếu như năm
2007 doanh thu chỉ đạt khoảng 491 tỷ đồng thì tính riêng 9 tháng đầu năm 2011 đã đạt trên 843
tỷ đồng, tăng 1,72 lần; trong khi đó, lợi nhuận đã tăng gấp hơn 2 lần, từ mức trên 177 tỷ đồng
lên trên 362 tỷ đồng.
Điểm đáng lưu ý là ở chỗ, trong suốt giai đoạn này, doanh thu và lợi nhuận chủ yếu đền từ
nguồn khai thác và chế biến cao su với diện tích vườn khai thác ổn định ở mức khoảng 5500ha

6
và sản lượng từ 12.000 đến 13.000
tấn/năm. Như vậy, việc tăng giá trị
doanh thu và lợi nhuận qua các năm
phần lớn là do hưởng lợi từ các đợt tăng
giá cao su trong giai đoạn này. Ngoài ra,
công ty cũng tăng cường thu mua cao su
trên địa bàn, thực hiện gia công, chế biến
và đầu tư vào xí nghiệp sản xuất thùng
thuy phép, nhưng hiệu quả chưa cao.
(b) Khả năng sinh lời
Biên lợi nhuận của TRC luôn được duy
trì ở mức cao, năm thấp nhất trong giai

đoạn xem xét là năm 2009, do ảnh
hưởng của suy thoái toàn cầu nên chỉ đạt
mức 34,19%; còn lại đa phần các năm
đều ở trên mức 40% và hiện đang đứng
ở mức 40,88%.
Chỉ số ROE trung bình trong 4 năm qua
đạt 37% và hiện ROE 4 quý gần nhất
đang đứng ở mức 46%. Đây là mức cao xét trong tương quan với các doanh nghiệp cùng
ngành, ví dụ DPR (42%), PHR (40%), TNC (29%) và HRC (27%).
(c) Cơ cấu vốn và khả năng thanh toán
Trong các năm từ 2007 đến 2011, với sự
phình to ngày một lớn của nguồn vốn
chủ sở hữu, tỷ trọng nợ trên tổng tài sản
ngày càng giảm dần, theo đó nếu như
năm 2007 hệ số nợ ở mức 42,44% thì
đến năm 2010 giảm xuống còn 27,26%
và tính đến 30/09/2011 là 19,41%.
Khả năng thanh toán của công ty rất tốt
và tăng dần qua các năm. Hiện tại, hệ số
thanh toán hiện hành đạt 3,49 lần và hệ số thanh toán nhanh đạt 3,03 lần.
491.894
549.115
440.353
757.982
843.103
177.445
198.219
153.289
274.605
362.080

0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
900.000
2007 2008 2009 2010 9th.2011
Doanh thu thuần Lợi nhuận sau thuế

40,67%
27,07%
39,35%
39,92%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
45,00%
50,00%
2007 2008 2009 2010 9th.2011
Biên lợi nhuận ROS ROE ROA

306.432
123.313 120.637
263.787
233.948
40.381
32.892 42.002
23.760
18.104
460.933
478.842
606.295
767.402
1.046.824
0
200.000
400.000
600.000
800.000
1.000.000
1.200.000
1.400.000
2007 2008 2009 2010 9th.2011
Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn Nguồn vốn chủ sở hữu

7
(d) Năng lực hoạt động
Số ngày tồn kho bình quân đã gia tăng đáng kể từ mức gần 25 ngày vào năm 2008 lên mức gần
70 ngày vào thời điểm 30/09/2011. Như vậy hiện tại công ty đã để hàng tồn kho ở tỷ lệ lớn hơn
nhiều so với trước kia, sản phẩm làm ra nhiều nhưng tốc độ tiêu thụ không đạt được như trước.

Số ngày phải thu bình quân ở mức tốt, các khoản công nợ phải thu đều được giải quyết trong
thời hạn khoảng 20 ngày. Điều này cho thấy lượng tiền mặt của doanh nghiệp tương ứng với
doanh thu ký kết hợp đồng, quá trình làm ăn tốt.
(e) Chất lượng dòng tiền
Từ năm 2008 đến nay, dòng tiền của
công ty tăng trưởng rất đều đặn và ở
mức tăng cao, khoảng trên 60% mỗi
năm. Hiện tiền mặt 9 tháng đầu năm
2011 đã đạt trên 640 tỷ đồng.
Công ty quá thận trọng trong việc đầu tư
mở rộng năng lực sản xuất, năm đầu tư
mạnh nhất là vào 2010, với chi mua
TSCĐ dài hạn đạt trên 57 tỷ. Việc chi góp vốn đầu tư không đáng kể, tính đến hết 30/09/2011
thì trong năm 2011 mới chỉ thực hiện giải ngân 3 tỷ.
Phần lớn dòng tiền tích lũy và dòng tiền ròng có được từ hoạt động sản xuất kinh doanh công
ty giành cho việc chi trả cổ tức: năm 2008 (148 tỷ), năm 2009 (15 tỷ), năm 2010 (60 tỷ) và 9
tháng năm 2011 (88 tỷ).
2.3. Kế hoạch và dự án triển khai
Theo kế hoạch sơ bộ
5
, năm 2012, công ty đặt chi tiêu doanh thu là 1197 tỷ đồng, lượng mủ
khai thác đạt 11.200 tấn và sản lượng tiêu thụ đạt 15.600 tấn. Có thể nói kế hoạch trong năm
2012 của doanh nghiệp là khá thận trọng với các mức mục tiêu phần lớn thấp hơn so với kết
quả năm 2011. Tuy nhiên, theo đánh giá cá nhân, hoạt động sản xuất trong năm 2012 của TRC
sẽ ở mức tương đương so với năm 2011.
Trong năm 2012 , công ty cũng sẽ hoàn thiện và tiến hành góp vốn vào các dự án như:

Stt

Dự án/Công ty liên

kết
Hoạt
động
Tổng
vốn
Vốn góp Tỷ lệ Đã góp

Phải
góp
thêm
Năm
khai
thác
1 CTCP Cao su Dầu
Tiếng – Lào Cai
Cao su 400 tỷ 60 tỷ 15% 20 tỷ 40 tỷ ĐT
299.675
150.077
245.240
441.207
640.318
(300.000)
(200.000)
(100.000)
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000

600.000
700.000
2007 2008 2009 2010 9th.2011
CFO CFI CFF CF Cash

8
2 CTCP Cao su Phú
Thọ
Cao su 300 tỷ 48 tỷ 16% 15 tỷ 33 tỷ ĐT
3 CTCP An Thịnh Việt
– Lào
Cao su 80 tỷ 16 tỷ 20% 10 tỷ 6 tỷ 2011
4 CTCP ĐTPT Cao su
Nghệ An
Cao su 150 tỷ 15 tỷ 10% 15 tỷ - ĐT
5 CTPT Cao su Tây
Ninh Xiêm Diệp
Cao su N/a N/a 100% N/a N/a ĐT
6 CPCP TMDV&DL
Cao su
Khách
sạn
280 tỷ 10 tỷ 3,57% 10 tỷ - 2010
7 CTTNHH
XDKDCSHT Cao su
VN
Bê tông 268 tỷ 26,8 tỷ 10% 26,8 tỷ - HĐ
8 CTCP PTĐT&KCN
Cao su VN
Khu CN

N/a 19,7 tỷ N/a 19,7 tỷ - ĐT
9 CTCP Chế biến &
XNK Gỗ Tây Ninh
Gỗ 30 tỷ 10,5 tỷ 35% 10,5 tỷ - HĐ
Nguồn: TRC (ĐT: Đang đầu tư; HĐ: Đang hoạt động)
Hầu hết các dự án của TRC đều tham gia với tỷ trọng nhỏ, vốn góp không nhiều. Duy nhất có
dự án đầu tư trồng cao su tại Campuchia với diện tích lên đến 7.600 ha, tương đương với tổng
diện tích vườn cao su hiện tại của công ty, là lớn và có nhiều tiềm năng phát triển mạnh. Tuy
nhiên, các dự án do mới bắt đầu triển khai nên phải sau 4-5 năm mới mang lại kết quả doanh
thu.
3. PHÂN TÍCH DỰ BÁO
3.1. Các giả định quan trọng
(a) Tăng trưởng doanh thu
Với số liệu cập nhật đến thời điểm hiện tại, doanh thu năm 2011 được giả định tăng trưởng ở
mức 52% so với năm 2010, đạt 1.152 tỷ đồng.
Các năm tiếp theo từ 2012 đến 2015, do phần lớn các dự án đều trong quá trình đầu tư nên
không phát sinh tăng/giảm sản lượng đột biến, đồng thời trong điều kiện giá bán được giữ ổn
định quanh mức trung bình 60-64 triệu đồng/tấn, ảnh hưởng của lạm phát là 10%/năm thì giả
định tăng trưởng doanh thu cũng đạt mức 10%/năm.

9
(b) Một số giả định quan trọng khác
 Giá vốn hàng bán/DTT: 55%
 Chi phí quản lý doanh nghiệp/DTT: 4%
 Lợi nhuận khác/DTT: 6%
 Doanh thu tài chính/Tiền mặt: 10%
 Chi phí tài chính/Vay nợ: 7%
 Thuế thu nhập doanh nghiệp: 10%
 Tiền mặt/DTT: 65%

 Hàng tồn kho/Giá vốn hàng bán: 20%
 Tài sản cố định/DTT: 45%
 Đầu tư tài chính dài hạn: 145 tỷ đồng năm 2011, tăng trưởng 20%/năm.
 Tăng trưởng quỹ khen thưởng phúc lợi: 20%
 Tăng trưởng quỹ dự phòng trợ cấp thất nghiệp: 20%
 Tăng trưởng quỹ đầu tư phát triển: 30%
 Tăng trưởng quỹ dự phòng tài chính: 10%
 Vốn đầu tư chủ sở hữu: 300 tỷ đồng
 Chia cổ tức: 90 tỷ/năm.

3.2. Bức tranh tài chính 5 năm tới
DỰ BÁO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG SẢN XUẤT KINH DOANH

CHỈ TIÊU 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Doanh thu thuần 757.982

1.152.133 1.267.346 1.394.080 1.533.489 1.686.837
- Giá vốn hàng bán (COGS) 432.481

633.673 697.040 766.744 843.419 927.761
Lợi nhuận gộp (Gross Profit) 325.501

518.460 570.306 627.336 690.070 759.077
- Chi phí bán hàng 7.455

9.217 10.139 11.153 12.268 13.495
- Chi phí quản lý doanh nghiệp 57.139

46.085 50.694 55.763 61.340 67.473
- Lợi nhuận khác 14.097

69.128 76.041 83.645 92.009 101.210
Lợi nhuận trước lãi suất và thuế 275.004

532.285 585.514 644.065 708.472 779.319
- Doanh thu tài chính 33.034

74.889 118.558 175.261 242.719 322.442
- Chi phí tài chính 3.046

5.221 2.862 3.057 3.272 3.508
Lợi nhuận trước thuế (EBT) 304.992

601.953 701.210 816.269 947.919 1.098.253
- Thuế TNDN 30.387

60.195 70.121 81.627 94.792 109.825
Lợi nhuận sau thuế 274.605

541.758 631.089 734.642 853.127 988.428
- Lợi ích cổ đông thiểu số

- Lợi ích công ty mẹ

EPS
9.243 18.059 21.036 24.488 28.438 32.948
DỰ BÁO BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN


KHOẢN MỤC 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

TỔNG TÀI SẢN 1.054.949

1.637.012 2.177.020 2.860.591 3.666.852 4.613.101
Tài sản ngắn hạn 578.170

973.552

1.432.714

2.024.455

2.726.222

3.553.352

- Tiền mặt hoạt động 441.207

748.886 1.185.582 1.752.609 2.427.192 3.224.419
- Đầu tư tài chính ngắn hạn 10.449

17.282 19.010 20.911 23.002 25.303
- Phải thu ngắn hạn 34.683

69.128 76.041 83.645 92.009 101.210
- Hàng tồn kho 85.585

126.735 139.408 153.349 168.684 185.552
- Tài sản ngắn hạn khác 6.246

11.521 12.673 13.941 15.335 16.868

Tài sản dài hạn 476.779

663.460

744.306

836.136

940.630

1.059.749

- Phải thu dài hạn
- Tài sản cố định 335.411

518.460 570.306 627.336 690.070 759.077
- Bất động sản
- Đầu tư tài chính dài hạn 138.287

145.000 174.000 208.800 250.560 300.672
- Đầu tư dài hạn khác 3.081

0 0 0 0 0
- Lợi thế thương mại

11
NỢ PHẢI TRẢ 287.547

387.770 386.689 425.617 468.751 516.573
Nợ ngắn hạn 263.787

369.770

367.689

405.417

447.111

493.205

- Vay và nợ ngắn hạn 15.044

61.582 27.882 30.670 33.737 37.110
- Phải trả người bán 3.575

3.168 3.485 3.834 4.217 4.639
- Người mua trả tiền trước 23.624

22.179 24.396 26.836 29.520 32.472
- Thuế và khoản nộp NN 14.022

46.085 50.694 55.763 61.340 67.473
- Phải trả công nhân viên 161.226

221.786 243.964 268.360 295.197 324.716
- Chi phí phải trả 417

634 697 767 843 928
- Phải trả nội bộ

- Phải trả theo tiến độ xây dựng
- Khác 5.636

6.337 6.970 7.667 8.434 9.278
- Dự phòng phải trả ngắn hạn
- Quỹ khen thưởng phúc lợi (*) 40.243

8.000 9.600 11.520 13.824 16.589
Nợ dài hạn 23.760

18.000 19.000 20.200 21.640 23.368
- Phải trả dài hạn người bán
- Phải trả dài hạn nội bộ
- Phải trả dài hạn khác
- Vay và nợ dài hạn 19.714

13.000 13.000 13.000 13.000 13.000
- Thuế thu nhập hoãn lại phải trả
- Dự phòng trợ cấp việc làm 4.046

5.000 6.000 7.200 8.640 10.368
- Dự phòng phải trả dài hạn
VỐN CHỦ SỞ HỮU 767.402

1.249.242

1.790.331

2.434.973

3.198.101

4.096.528

Nguồn vốn chủ sở hữu 767.402

1.249.242 1.790.331 2.434.973 3.198.101 4.096.528
- Vốn đầu tư của chủ sở hữu 300.000

300.000 300.000 300.000 300.000 300.000
- Thặng dư vốn cổ phần
- Vốn khác của chủ sở hữu
- Cổ phiếu quỹ (23.938)
- Chênh lệch đánh giá lại tài sản
- Chênh lệch tỷ giá hối đoái (6.144)
- Quỹ đầu tư phát triển 257.211

400.000 520.000 676.000 878.800 1.142.440
- Quỹ dự phòng tài chính 36.266

40.000 44.000 48.400 53.240 58.564
- Quỹ khác thuộc CSH
- Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối 204.007

509.242 926.331 1.410.573 1.966.061 2.595.524
- Nguồn vốn đầu tư XDCB
Nguồn kinh phí và quỹ khác 0

0

0

0

0

0

- Quỹ khen thưởng phúc lợi
- Nguồn kinh phí
- Nguồn kinh phí đã hình thành TSCĐ
LỢI ÍCH CỔ ĐÔNG THIỂU SỐ - - - - - -

12
DỰ BÁO BÁO CÁO LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ (gián tiếp)


CHỈ TIÊU
2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
CFO 551.369

642.970

747.970

868.101

1.005.274

Lợi nhuận trước thuế 601.953

701.210

816.269

947.919

1.098.253

Điều chỉnh tăng

- Khấu hao tài sản cố định (+) 73.044

25.923

28.515

31.367

34.503

- Các khoản dự phòng (+) 45.000

50.000

55.600

61.880

68.932

- Chi phí lãi vay (+) (69.668) (115.696) (172.204) (239.448) (318.934)
Thay đổi vốn lưu động

- Tăng giảm các khoản phải thu (-) (34.445) (6.913) (7.604) (8.364) (9.201)
- Tăng giảm hàng tồn kho (-) (41.150) (12.673) (13.941) (15.335) (16.868)
- Tăng giảm các khoản phải trả (+) 60.854

23.129

25.442

27.986

30.785

- Tăng giảm chi phí trả trước (-) 1.445

(2.218) (2.440) (2.684) (2.952)
- Thuế TNDN đã nộp (-) (60.195) (70.121) (81.627) (94.792) (109.825)
- Tiền thu chi khác (-/+)
(25.469) 50.329

99.959

159.571

230.581

CFI (193.514) (82.574) (93.732) (106.585) (121.419)

- Tăng giảm đầu tư tài sản cố định
(183.049) (51.846) (57.031) (62.734) (69.007)
- Tăng giảm đầu tư tài chính
(13.546) (30.728) (36.701) (43.851) (52.412)
- Tăng giảm đầu tư khác
3.081 0 0 0 0
CFF (50.176) (123.700) (87.212) (86.933) (86.626)
- Tăng giảm vốn cổ phần
0 0 0 0 0
- Tăng giảm nợ
39.824 -33.700 2.788 3.067 3.374
- Chi cổ tức (90.000) (90.000) (90.000) (90.000) (90.000)
CF 307.679

436.695

567.027

674.583

797.228

Tiền và tương đương tiền đầu kỳ
441.207

748.886

1.185.582

1.752.608

2.427.191

Ảnh hưởng tỷ giá quy đổi 0

0

0

0

Cash 441.207

748.886

1.185.582

1.752.608

2.427.191

3.224.419


Điểm mất cân đối lớn nhất trong báo cáo tài chính 5 năm tới của TRC là hiện tượng “dư thừa tiền mặt”, nguyên nhân chính của hiện tượng này
là do công ty hạn chế và rất cẩn trọng trong việc mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh cũng như đầu tư phát triển mới. Cơ cấu tiền mặt sẽ có
những thay đổi đáng kể một khi công ty thay đổi chiến lược và phân bổ dòng tiền mặt vào các hạng mục khác như đầu tư tài chính, đầu tư góp
vốn, mua sắm tài sản cố định hay thực hiện chia cổ tức ở tỷ lệ cao hơn.

4. PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
4.1. Phương pháp triết khấu dòng tiền
Căn cứ vào dòng tiền tự do có được từ phân tích dự báo ở phần trên, theo phương pháp triết khấu dòng
tiền chúng ta tính được giá trị mỗi cổ phần tại thời điểm hiện tại là 229.000 đồng/cp.
WACC 19,91%
Tốc độ tăng FCF sau 2015 10%

NPV FCF 2012E-2015E 1.791.404

NPV FCF sau 2015E 4.742.604

Tiền và chứng khoán thanh khoản 2011E 357.856

Giá trị doanh nghiệp 6.891.864

Nợ dài hạn cuối năm 2011 13.000

Giá trị vốn cổ phần 6.878.864

Số lượng cổ phần 30.000

Giá trị 1 cổ phần 229


Phân tích độ nhạy của giá trị cổ phần theo 2 biến số WACC và tốc độ tăng FCF sau năm 2015 ta thu
được bảng giá trị như sau:
Phân tích độ nhạy
WACC
229

18% 19% 20% 21% 22%
8% 238 217 199 184 171
Tốc độ tăng FCF 9% 258 232 212 195 180
10% 283 252 227 207 191
11% 315 276 246 222 203
12% 357 307 270 241 218

4.2. Phương pháp so sánh P/B, P/E
(a) Theo chỉ số trung bình ngành
Căn cứ các phân tích dự báo ở phần trên, theo phương pháp so sánh P/B và P/E của doanh nghiệp với
các giá trị trung bình ngành, chúng ta tính được giá trị mỗi cổ phần tại thời điểm hiện tại là 56.000
đồng/cp.
CHỈ TIÊU 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Phương pháp chỉ số P/B

BPS cuối năm 42 60 81 107 137
Chỉ số P/B trung bình 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20
Giá trị 1 cổ phần 50 72 97 128 164

Phương pháp chỉ số P/E

EPS cuối năm 18 21 24 28 33
Chỉ số P/E trung bình 3,40 3,40 3,40 3,40 3,40
Giá trị 1 cổ phần 61 72 83 97 112


14
(b) Theo chỉ số trung bình thị trường
Căn cứ các phân tích dự báo ở phần trên, theo phương pháp so sánh P/B và P/E của doanh nghiệp với
các giá trị trung bình ngành, chúng ta tính được giá trị mỗi cổ phần tại thời điểm hiện tại là 153.000

đồng/cp.
CHỈ TIÊU 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Phương pháp chỉ số P/B

BPS cuối năm 42 60 81 107 137
Chỉ số P/B trung bình 3,00 3,00 3,00 3,00 3,00
Giá trị 1 cổ phần 125 179 243 320 410

Phương pháp chỉ số P/E

EPS cuối năm 18 21 24 28 33
Chỉ số P/E trung bình 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00
Giá trị 1 cổ phần 181 210 245 284 329
Phân tích độ nhạy của giá trị cổ phần theo 2 biến số P/B và P/E trung bình ta thu được bảng giá trị như
sau:
Phân tích độ nhạy

P/B trung
bình
56

1,00 1,50 2,00 2,50 3,00
3,00 48 58 69 79 90
P/E trung bình 3,50 52 63 73 84 94
4,00 57 67 78 88 99
4,50 61 72 82 93 103
5,00 66 76 87 97 108
4.3. Tổng hợp định giá
Cả 3 phương pháp định giá trên đều cho thấy giá giao dịch hiện tại của TRC, 32.000 đồng/cp, thấp hơn
nhiều so với giá trị nội tại của cổ phiểu này. Chỉ xét riêng phương pháp định giá theo giá trị tài sản P/B

thì giá trị nội tại hiện giờ đã lên đến 50.000 đồng/cp theo tương quan ngành và 125.000 đồng/cp theo
tương quan chung toàn thị trường. Với phương pháp so sánh P/E thì kết quả cũng cho thấy hiện TRC
giao dịch ở dưới giá trị của nó, lần lượt ở các mức 61.000 đồng/cp và 181.000 đồng/cp xét theo giá trị
trung bình ngành và trung bình toàn thị trường. Cuối cùng, theo phương pháp triết khấu dòng tiền tự do,
có thể thấy rằng phản ánh cao nhất giá trị của TRC, nó không chỉ xét đến dòng tiền hiện tại mà còn xét
đến khả năng tạo tiền mặt trong các năm tiếp theo và duy trì tốc độ tăng trưởng dòng tiền tự do ở một
giá trị tương đối ổn định, phương pháp này cho thấy, giá trị hợp lý của TRC ở mức 229.000 đồng/cp.
5. KẾT LUẬN
TRC được kỳ vọng sẽ duy trì được trạng thái tài chính khả quan trong các năm tiếp theo, với hoạt động
kinh doanh tương đối tập trung, rõ ràng và lành mạnh, dòng tiền sẽ tiếp tục được tạo ra đều đặn và tích
lũy ở mức độ cao.
Khuyến nghị đầu tư là hiện giá giao dịch của TRC đang thấp hơn nhiều so với giá trị nội tại của nó, do
đó nhà đầu tư nên mua tích lũy và nắm giữ lâu dài cổ phiếu này.

15
PHỤ LỤC
BÁO CÁO KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH


CHỈ TIÊU 2007 2008 2009 2010 9th.2011
Doanh thu thuần 491.894

549.115

440.353

757.982

843.103

- Giá vốn hàng bán (COGS) 290.780

342.616

289.795

432.481

498.472

Lợi nhuận gộp (Gross Profit) 201.114

206.499

150.558

325.501

344.631

- Chi phí bán hàng 6.439

6.434

4.219

7.455

6.408

- Chi phí quản lý doanh nghiệp 22.525

25.907

21.105

57.139

34.223

- Lợi nhuận khác 823

5.593

25.297

14.097

53.886

Lợi nhuận trước lãi suất và thuế
(EBIT)
172.973

179.751

150.531

275.004

357.886

- Doanh thu tài chính 10.177

23.829

14.428

33.034

55.337

- Chi phí tài chính 5.705

5.361

2.450

3.046

2.084

Lợi nhuận trước thuế (EBT) 177.445

198.219

162.509

304.992

411.139

- Thuế TNDN 9.220

30.387

49.059

Lợi nhuận sau thuế 177.445

198.219

153.289

274.605

362.080

- Lợi ích cổ đông thiểu số
- Lợi ích công ty mẹ
EPS
5.915 6.607 5.110 9.243 12.232
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN


KHOẢN MỤC 2007 2008 2009 2010 9th.2011
TỔNG TÀI SẢN 817.171

660.673

790.845

1.054.949

1.298.876

Tài sản ngắn hạn 387.145

209.649

304.842

578.170

816.641

- Tiền mặt 299.675

150.077

245.240

441.207

640.318

- Đầu tư tài chính ngắn hạn 18.010

8.650

9.296

10.449

3.449

- Phải thu ngắn hạn 48.348

22.854

10.025

34.683

65.410

- Hàng tồn kho 19.307

27.175

38.863

85.585

103.128

- Tài sản ngắn hạn khác 1.805

893

1.418

6.246

4.336

Tài sản dài hạn 430.026

451.024

486.003

476.779

482.235

- Phải thu dài hạn
- Tài sản cố định 308.356

316.922

323.606

335.411

340.529

- Bất động sản
- Đầu tư tài chính dài hạn 86.153

102.032

129.410

138.287

141.287

- Đầu tư dài hạn khác 35.517

32.070

32.987

3.081

419

- Lợi thế thương mại
NỢ PHẢI TRẢ 346.813

156.205

162.639

287.547

252.052

Nợ ngắn hạn 306.432

123.313

120.637

263.787

233.948

- Vay và nợ ngắn hạn 13.315

12.389

11.594

15.044

8.817

- Phải trả người bán 1.660

1.299

1.770

3.575

863

- Người mua trả tiền trước 6.571

12.911

16.337

23.624

12.166

- Thuế và khoản nộp NN 2.235

6.571

21.009

14.022

26.950

- Phải trả công nhân viên 75.519

82.163

64.766

161.226

172.497

- Chi phí phải trả 596

352

238

417

129

- Phải trả nội bộ 194.193


- Phải trả theo tiến độ xây dựng
- Khác 12.343

7.628

4.923

5.636

4.930

- Dự phòng phải trả ngắn hạn
- Quỹ khen thưởng phúc lợi (*) 40.243

7.596

Nợ dài hạn 40.381

32.892

42.002

23.760

18.104


16
- Phải trả dài hạn người bán
- Phải trả dài hạn nội bộ
- Phải trả dài hạn khác 3.780

3.835


- Vay và nợ dài hạn 39.277

26.888

34.758

19.714

13.116

- Thuế thu nhập hoãn lại phải trả
- Dự phòng trợ cấp việc làm 1.104

2.224

3.409

4.046

4.988

- Dự phòng phải trả dài hạn
VỐN CHỦ SỞ HỮU 470.358

504.468

628.206

767.402

1.046.824

Nguồn vốn chủ sở hữu 460.933

478.842

606.295

767.402

1.046.824

- Vốn đầu tư của chủ sở hữu 300.000

300.000

300.000

300.000

300.000

- Thặng dư vốn cổ phần
- Vốn khác của chủ sở hữu
- Cổ phiếu quỹ (23.938) (23.938)
- Chênh lệch đánh giá lại tài sản
- Chênh lệch tỷ giá hối đoái 2.742

(6.144)
- Quỹ đầu tư phát triển 93.448

165.427

257.211

372.417

- Quỹ dự phòng tài chính 15.912

22.702

36.266

36.266

- Quỹ khác thuộc CSH
- Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối 160.933

69.482

115.424

204.007

362.079

- Nguồn vốn đầu tư XDCB
Nguồn kinh phí và quỹ khác 9.425

25.626

21.911

0

0

- Quỹ khen thưởng phúc lợi 9.211

25.626

21.911

- Nguồn kinh phí 214


- Nguồn kinh phí đã hình thành TSCĐ
LỢI ÍCH CỔ ĐÔNG THIỂU SỐ - - - - -
BÁO CÁO LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ (trực tiếp)


CHỈ TIÊU
2007 2008 2009 2010 9th.2011
CFO 44.657

38.601

123.223

349.819

245.599

- Thu từ bán hàng và cung cấp dịch
vụ
501.056

567.903

451.580

762.806

851.339

- Chi cho người cung cấp (65.927) (114.680) (79.016) (106.554)
(117.967)
- Chi cho người lao động (185.178) (230.809) (200.939) (234.870)
(319.733)
- Chi lãi vay (5.526) (4.326) (2.307) (2.552)
(1.860)
- Chi thuế TNDN (17) (404) (2.100) (24.910)
(38.790)
- Thu hoạt động khác 1.173

1.378

18.557

23.954

7.917

- Chi hoạt động khác (200.924) (180.461) (62.552) (68.055)
(135.307)
CFI (28.196) (27.757) (22.907) (49.949) 49.594

- Chi mua sắm, xây dựng TSCĐ, dài
hạn
(23.004) (39.534) (29.970) (57.860)
(20.773)
- Thu thanh lý TSCĐ, dài hạn 11.115

15.652

32.461

19.603

59.486

- Chi cho vay, mua công cụ nợ (13.000) (15.000) (11.125) (30.000)
(46.650)
- Thu hồi vay, bán công cụ nợ 15.203

24.360

7.793

9.647

20.000

- Chi vốn góp đầu tư (20.699) (16.950) (27.550) (9.744)
(3.000)
- Thu hồi vốn góp đầu tư 100



- Thu lãi cho vay, cổ tức, lợi nhuận
được chia
2.189

3.715

5.384

18.405

40.531

CFF (31.307) (161.708) (7.979) (95.532) (101.625)
- Thu từ phát hành cổ phiếu

- Chi trả vốn góp, mua cổ phiếu quỹ (23.938)

- Thu tiền vay ngắn hạn, dài hạn 21.863



- Chi trả nợ gốc (14.795) (13.315) (14.789) (11.594)
(12.825)
- Chi trả nợ thuê tài chính


17
- Chi cổ tức, chia lợi nhuận (16.512) (148.393) (15.053) (60.000)
(88.800)
CF (14.846) (150.864) 92.337

204.338

193.568

Tiền và tương đương tiền đầu kỳ 315.744

299.675

150.077

245.240

441.207

Ảnh hưởng tỷ giá quy đổi (1.223) 1.266

2.826

(8.371) 5.543

Cash 299.675

150.077

245.240

441.207

640.318


18

THAM KHẢO

1
Báo Doanh nhân (2011), Việt Nam và triển vọng kinh tế 2012, [trực tuyến], />Tuc/Viet-Nam-va-trien-vong-kinh-te-2012.Detail.1298.aspx, truy cập ngày 11/01/2012
2
Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng Ngoại thương VN (VCBS, 2011), Báo cáo Ngành cao su tự nhiên
[trực tuyến], truy cập ngày 05/01/2012.
3
International Rubber Study Group (IRSG, 2011), IRSG forecasts surplus NR output in 2012 [online],
/>trends&catid=10:rubber-trends&Itemid=15, truy cập ngày 06/01/2012
4
Báo Nông nghiệp Việt Nam (2012), Cao su trước thách thức không nhỏ [trực tuyến],
truy cập ngày 06/01/2012
5
CaféF (2012), Năm 2012, TRC đặt kế hoạch doanh thu hơn 1.196 tỷ đồng, [trực tuyến], />71640/nam-2012-trc-dat-ke-hoach-doanh-thu-hon-1196-ty-dong.chn, truy cập ngày 12/01/2012