nghiên cứu hành vi bầy đàn (herding behavior) trên thị trường chứng khoán việt nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ





NGUYỄN THỊ THUÝ LAN




NGHIÊN CỨU TÂM LÝ BẦY ĐÀN
(HERDING BEHAVIOR) TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM






LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG




Đà Lạt – 2012

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

NGUYỄN THỊ THUÝ LAN


NGHIÊN CỨU TÂM LÝ BẦY ĐÀN
(HERDING BEHAVIOR) TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM


Chuyên ngành: Tài chính và Ngân hàng
Mã số: 60 34 20


LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRƯƠNG MINH ĐỨC



Đà Lạt – 2012





MỤC LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT i

DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI ii
PHẦN MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN 5
1.1. Mục tiêu của tài chính hành vi 5
1.2. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi 5
1.3. Hành vi bầy đàn 7
1.4. Nguyên nhân tạo ra hành vi bầy đàn 11
1.4.1. Các nhân tố hành vi 12
1.4.2. Bất cân xứng thông tin 19
1.5. Tóm tắt chương 1 22
CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM 23
2.1. Thực trạng thị trường chứng khoán Việt nam từ năm 2007 đến nay 23
2.1.1. Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn bong bóng đầu cơ 23
2.1.2 Thực trạng thị trường sau “bong bóng đầu cơ” 26
2.2. Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam 33
2.3. Phân tích các kết quả tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt nam.37
2.3.1. Các giả thiết nghiên cứu 37
2.3.2. Lựa chọn mô hình 39
2.3.3. Mô tả dữ liệu 44


2.3.4. Kết quả nghiên cứu 49
2.4. Tóm tắt chương 2 57
CHƯƠNG 3: GỢI Ý NHỮNG GIẢI PHÁP NHẰM ỨNG XỬ TÁC ĐỘNG CỦA
HÀNH VI BẦY ĐÀN 59
NHỮNG HẠN CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 66
KẾT LUẬN 67
PHỤ LỤC 73

1

CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. Mục tiêu của tài chính hành vi
Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để
giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán. Hành vi tài chính tìm cách để hiểu và dự đoán được
quá trình ra quyết định có quan hệ đến hệ thống thị trường tài chính. Ngoài ra, nó còn tập trung vào việc áp
dụng các nguyên lý tâm lý và kinh tế để cải thiện việc ra quyết định tài chính (Olsen, 1998).
1.2. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi
Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính, một phát triển khá muộn
màng. Kể từ khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm lý học vào
khoa học kinh tế từ những năm 1880, thì phải mất gần 100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thì ứng dụng tâm lý
trong tài chính mới có bước phát triển đáng kể (mặc dù trước đó, vào những năm 1930, 1940, những nghiên
cứu của George Kanota cũng đặt nền tảng cho tài chính hành vi với thật ngữ quan trọng “kỳ vọng”, nhưng
những kết quả của ông khá hạn chế). Với những tác phẩm nền tảng của (Kahneman & Tversky, 1979),
(Thaler, 1985) và đặc biệt là (Shiller & Robert, 1987) với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” của
(R. J. Shiller, 2000), dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo
bước ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới.
1.3. Hành vi bầy đàn
Hành vi bầy đàn là thuật ngữ dùng để chỉ sự điều chỉnh tương thích với một phương thức thực hiện và
được thể hiện như là “một sự tương đồng trong hành vi theo sau các quan sát tương tác” về hành động và kết
quả phát sinh từ những hành động này giữa các cá nhân (D. Hirshleifer & Teoh, 2003). Trong thị trường
chứng khoán, hành vi bầy đàn bao hàm việc các nhà đầu tư có xu hướng bỏ qua các thông tin riêng mà thiên
về các kết quả quan sát (S. Bikhchandani & Sharma, 2001) không tương thích với các yếu tố cơ bản, nền
tảng của thị trường (Hwang & Salmon, 2004).
1.4. Nguyên nhân tạo ra hành vi bầy đàn
1.4.1. Các nhân tố hành vi

Lý thuyết triển vọng cho rằng quyết định của con người không luôn luôn dựa trên sự kỳ vọng hợp lý
mà nó còn bị ảnh hưởng bởi yếu tố hành vi như cảm xúc, kinh nghiệm, tâm lý xã hội phổ biến.
1.4.1.1. Hành vi bất hợp lý
Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics)
Việc phụ thuộc vào kinh nghiệm khiến con người đưa ra quyết định một cách dễ dàng và nhanh chóng.
Điều này thỉnh thoảng sẽ dẫn đến những sai lầm trong quyết định, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài
thay đổi, và thậm chí có thể dẫn đến các quyết định đầu tư nằm dưới điểm tối ưu.
Hối tiếc
Thuyết hối tiếc có thể giải thích được sự thật rằng các nhà đầu tư trì hoãn bán những cổ phiếu đang
giảm giá trong khi đó lại tăng tốc việc bán những cổ phiếu lên giá (Hersh shefrin & Statman, 1985). Lý
thuyết này lý giải rằng các nhà đầu tư tránh việc bán những cổ phiếu đang giảm giá để không bị mắc sai lầm
và theo cách này họ sẽ không cảm thấy hối tiếc.
Tự tin thái quá (Overconfidence)
Sự tự tin quá mức đã dẫn đến những quyết định sai lầm khi nhà đầu tư quá chú trọng đến những thông
tin tốt của các công ty được đánh giá và lờ đi những thông tin xấu, chính điều này làm cho họ tin rằng những
cổ phiếu mà họ đang đầu tư là những cổ phiếu tốt. Và vì thế, họ có xu hướng đầu tư rất nhiều vào một loại
2

chứng khoán quen thuộc hay chứng khoán của chính công ty họ làm việc, và trở nên ít đa dạng hóa danh mục
của mình
Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting)
Con người thỉnh thoảng có xu hướng đưa ra các quyết định riêng lẻ mà đáng ra chúng nên được kết
hợp với nhau. Ví dụ, nhiều người đã chia ngân sách gia đình thành hai phần, một phần dành để mua thức ăn
và phần còn lại dành cho tiêu khiển, giải trí.
Theo khuôn mẫu (Framing)
Theo khuôn mẫu là một khái niệm cho thấy nội dung của một vấn đề riêng biệt sẽ được thể hiện như
thế nào. Khái niệm này không phân tích một vấn đề một cách toàn cục, mà bó buộc trong một khuôn khổ hạn
hẹp.Mặc dù kết quả là như nhau nhưng sự khác nhau về khuôn mẫu (cách thức diễn đạt khác nhau) có thể tạo
cho nhà đầu tư có những phản ứng sai lệch về những rủi ro liên quan đến thông tin được truyền đạt.
Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness)

Con người có xu hướng đánh giá xác suất của một sự kiện bằng cách lấy một sự kiện đặc trưng có thể
so sánh được và giả định rằng xác suất là tương tự.Điều này chủ yếu dựa vào những kinh nghiệm mà chúng
ta có được trong quá khứ.Như vậy, lệch lạc do tình huống điển hình thường được diễn tả một cách đơn giản
là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những
tình huống điển hình ngắn hạn.Điều này được biết đến như là “luật số nhỏ” (law of small numbers).
Bảo thủ (Conservatism)
Khi điều kiện thay đổi, con người có xu hướng chậm thay đổi với những điều kiện đó.Hay nói cách
khác, họ gắn chặt những thói quen của mình với những điều kiện trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy
giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy điều này phát đi
tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu.
1.4.1.2. Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống
Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với
nhiều nhà đầu tư, và do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn” – hành vi
bầy đàn, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay hợp lý) của chúng.
1.4.2. Bất cân xứng thông tin
Bất cân xứng thông tin là tình trạng xuất hiện trên thị trường khi một bên nào đó (bên mua hoặc bên
bán) sở hữu một lượng thông tin đầy đủ hơn về đặc tính sản phẩm. Có rất nhiều nguyên nhân để dẫn đến tình
trạng này nhưng chủ yếu đều liên quan đến hai yếu tố là sự thiếu minh bạch và giám sát trong các cơ chế về
quy tắc công bố thông tin và kiểm toán và các yếu tố mang tính rủi ro về đạo đức của các doanh nghiệp, định
chế tài chính và ngay cả những nhà đầu tư.
CHƢƠNG 2: NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
2.1. Thực trạng thị trƣờng chứng khoán Việt nam từ năm 2007 đến nay
Nhìn lại vào đầu năm 2007, thị trường thật sự đã trở nên quá "nóng". Dồn dập những nhà đầu tư mới
đã tham gia thị trường với một niềm tin rằng sẽ thu được lợi nhuận "khổng lồ", đến mức trên nhiều sàn giao
dịch của các công ty chứng khoán (vốn bấy lâu vắng khách) vào lúc đó cũng trở nên quá tải. Rất nhiều lý do
được đưa ra để giải thích cho sự phát triển quá nóng của thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên quy
chung lại phần lớn đồng tình cho rằng nguyên nhân chính là do tâm lý đầu tư bầy đàn, đầu tư theo phong trào
của các nhà đầu tư trong nước- thiếu kiến thức cũng như không có kỳ vọng riêng (Chí, 2007).
3

Bên cạnh thị trường tất yếu điều chỉnh sau một thời gian đi lên, việc "nhà nhà" đồng loạt phát hành
thêm cổ phiếu đã pha loãng giá. Cùng với diễn biến này, còn có thêm hàng loạt các công ty lần lượt lên sàn,
đặc biệt dồn dập vào cuối năm, đã dẫn đến tình trạng cung vượt quá cầu.Từ những nguyên nhân trên đã làm
cho thị trường chứng khoán tụt dốc liên tục. VN-Index đóng cửa vào ngày 31/12/2008 là 315,62 điểm giảm
73,04% so với đỉnh của VN-Index (giá đóng cửa ngày 12/3/2007 với 1170,67 điểm và giảm 65,73% so với
ngày đầu năm 2008.
Thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu tháng 2/2009 với những nỗ lực khá lớn của Chính phủ như
giảm 50% thuế VAT cho nhiều ngành hàng, hỗ trợ 4% lãi suất cho doanh nghiệp từ gói hỗ trợ 17.000 tỷ
đồng, lãi suất cơ bản giảm từ 8,5% xuống 7% khiến các ngân hàng thương mại đồng loạt giảm lãi suất cho
vay. Tuy nhiên, trước những tác động quá lớn từ cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu, tâm lý nhà đầu tư trong
nước dường như không còn chịu tác động nhiều bởi các chính sách vĩ mô vì nó chưa mang lại kết quả ngay
lập tức cho doanh nghiệp.
Năm 2010 là năm không thành công của TTCK Việt Nam với hoạt động giao dịch kém tích cực hơn so
với các TTCK khác trên thế giới. Kết thúc năm, chỉ số VN-Index giảm 2,04% trong khi chỉ số HNX-Index
giảm khá mạnh 32,07%. Điểm nổi bật của thị trường trong thời gian qua là (1) nguồn cung cổ phiếu tăng
mạnh, (2) lực cầu của nhà đầu tư trong nước yếu trong khi khối ngoại đóng vai trò hỗ trợ thị trường.
Thị trường chứng khoán năm 2011 đã diễn biến gây không ít thất vọng cho nhà đầu tư. Bắt đầu năm
2011, nhiều nhà đầu tư kỳ vọng năm 2011 thị trường chứng khoán sẽ diễn biến khả quan hơn sau một thời
gian dài ảm đạm do Việt Nam sẽ lấy lại tốc độ tăng trưởng cao nhờ vào tình hình kinh tế thế giới đã được cải
thiện. Tuy nhiên, không như kỳ vọng ban đầu, hàng loạt các chính sách vĩ mô nhằm chấn chỉnh lại nền kinh
tế yếu kém đã được đưa ra một cách dồn dập và gây khá sốc cho nhà đầu tư cũng như thị trường chứng
khoán.
Thị trường chứng khoán Việt Nam vào nữa đầu năm 2012 đánh dấu nhiều thăng trầm của nền kinh tế
nói chung cũng như thị trường chứng khoán nói riêng. Con số 488,07 là mốc điểm cao nhất mà Vn-Index đạt
được trong 6 tháng đầu năm nay (xác lập ngày 8/5) và mốc điểm thấp nhất là 336,73 (ngày 6/1).
2.2. Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Môi trường pháp luật chưa hoàn chỉnh, thiếu hiệu lực
Trong một thời gian dài, thị trường chứng khoản Việt Nam chỉ chịu sự điều chỉnh của một văn bản
dưới luật – được đánh giá là có nhiều hạn chế, chưa đồng bộ và thiếu đầy đủ. Mãi đến tận ngày 12/7/2006

Quốc hội mới ban hành Luật Chứng khoán, và chính thức có hiệu lực từ ngày 1/1/2007. Các quy định về
hoạt động kiểm toán báo cáo tài chính của doanh nghiệp còn lỏng lẻo.Quy định về thời hạn nộp và nội dung
các báo cáo tài chính cần công bố tỏ ra kém hiệu lực. Bên cạnh đó, nhiều báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp niêm yết công bố còn mang tính hình thức, không đảm bảo lượng thông tin đầy đủ đối với nhà đầu tư,
đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ thiếu phần thuyết minh báo cáo tài chính. Điều này đã góp phần tạo ra hiện
tượng bầy đàn ở TTCK Việt Nam.
Quy mô thị trường nhỏ, tạo điều kiện của hành vi thao túng thị trường
Trong điều kiện quy mô thị trường (quy mô niêm yết, khối lượng giao dịch) còn nhỏ, thì khả năng thao
túng thị trường có điều kiện thuận lợi để thực hiện. Quy mô thị trường càng nhỏ, thì những nhà đầu tư cá
nhân, tổ chức có tiềm lực tài chính vào loại khá có thể thực hiện hành vi “làm giá”.
Năng lực nhà đầu tư còn hạn chế
4

Xét ở khía cạnh nhà đầu tư, năng lực, kiến thức tài chính của những người tham gia thị trường cũng là
nhân tố góp phần tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường.Số người có trình độ chuyên môn tài chính, chứng
khoán chỉ chiếm một lượng nhỏ trong tổng số những người tham gia thị trường.
Biên độ giao dịch, chính sách cấm bán khống
Biên độ giao dịch và chính sách cấm bán khống là những chính sách góp phần tạo ra môi trường thuận
lợi cho tâm lý bầy đàn.Việc thiếu vắng những chính sách này khiến TTCK chậm điều chỉnh về mức giá hợp
lý, là nguyên nhân chính làm nảy sinh tình trạng chứng khoán có một chuỗi dài tăng (giảm) điểm kịch trần
(sàn). Sự kéo dài chuỗi tăng (giảm) điểm kịch trần (sàn) này thu hút một sự chú ý của đám đông thị trường,
và khả năng sự tăng (giảm) điểm sau một thời gian là do “quán tính” bất hợp lý mà đám đông gây ra, mà
không phải là quá trình điều chỉnh giá hợp lý.
2.3. Phân tích các kết quả tâm lý bầy đàn trên thị trƣờng chứng khoán Việt nam
2.3.1. Các giả thiết nghiên cứu
Với cấu trúc hiện tại của thị trường chứng khoán Việt Nam, nhà đầu tư dường như là hành động theo
những nhà đầu tư khác khi mà họ cho là nơi đó có nguồn thông tin tốt hơn. Hành vi đầu tư này được phát
hiện là có tồn tại ở các thị trường chứng khoán khác nhau. Cùng với kết quả nghiên cứu của (V. Kallinterakis,
2007), tác giả cũng nghĩ rằng hành này đang tồn tại ở thị trường chứng khoán Việt nam. Vì vậy cần thiết phải
kiểm định giả thiết nghiên cứu sau:

Giả thiết 1: Hành vi bầy đàn có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Các tác giả(Mcqueen, Pinegar, & Thorley, 1996) đã chứng minh rằng trong khi tất cả các cổ phiếu có
khuynh hướng phản ứng nhanh đối với thông tin vĩ mô xấu, cổ phiếu nhỏ có khuynh hướng thể hiện sự phản
ứng chậm của các nhà đầu tư đối với thông tin vĩ mô tốt. Vì thông tin tốt thường tạo ra sự tăng giá cổ phiếu,
phản ứng chậm mô tả rằng giá của cổ phiếu nhỏ đã thể hiện hết thông tin tốt trong đó. Điều này có thể làm
tăng thêm sự phân tán của lợi nhuận thị trường trong trường hợp thị trường đi lên mà không thể xảy ra khi thị
trường đi xuống. Cũng chính sự phân tán này giải thích vì sao hành vi bầy đàn diễn ra mạnh mẽ đối với thị
trường giảm điểm mà đặc biệt là đối với cổ phiếu nhỏ (Chang, 2000). Đối với quy mô nhỏ của thị trường
chứng khoán Việt Nam, vấn đề này có thể hợp lý và đưa đến giả thiết thứ hai như sau:
Giả thuyết 2: Hành vi bầy đàn được biểu hiện rõ ràng hơn đối với xu hướng thị trường giảm điểm.
Bên cạnh đó, qua quan sát biến động thị trường tác giả nhận thấy có mối quan hệ mật thiết về biến
động giá của hai sàn giao dịch. Cụ thể là xu hướng tăng điểm của sàn HoSE thường kéo theo sự tăng điểm
của HNX và ngược lại, sự giảm điểm của HoSE thường quyết định xu hướng giảm điểm của HNX. Hơn nữa,
nghiên cứu của (Tan, Chiang, Mason, & Nelling, 2008) đã chứng minh được rằng có mối quan hệ thông tin
hai chiều giữa lợi nhuận của cổ phiếu A và cổ phiếu B trên thị trường chứng khoán Trung Quốc. Vì thế, mối
quan hệ giữa mức phân tán lợi nhuận và thông tin giao dịch ở thị trường khác cần được kiểm định ở giả thiết
thứ ba:
Giả thiết 3: Hành vi bầy đàn bị tác động bởi thông tin giao dịch chéo ở thị trường chứng khoán xung
quanh
2.3.2. Lựa chọn mô hình
(Chang, 2000), gọi tắt CCK, đã xây dựng thay thế để kiểm tra hiện tượng tâm lý bầy đàn với toàn bộ
phân phối của lợi nhuận thị trường như sau:
 
2
1 , 2 ,
3
t m t m t t
CSAD R R
   
   

5

Trong đó: CSAD
t
là trị tuyệt đối của độ lệch lợi nhuận ở thời điểm t (cross-sectional absolute deviation),
chỉ tiêu này đo lường sự phân tán của lợi nhuận. Cụ thể được tính qua công thức:
 
,,
1
1
4
N
t i t m t
i
CSAD R R
N




Với R
i,t
là lợi nhuận biến động giá của cổ phiếu công ty i tại thời điểm t, R
m,t
là bình quân lợi nhuận
biến động giá của N công ty trong danh mục tại thời điểm t. Theo ý nghĩa kinh tế của mô hình (3), mối quan
hệ tuyến tính giữa mức độ phân tán giữa lợi nhuận từng cổ phiếu riêng lẻ và lợi nhuận thị trường được xem
là mô hình định giá tài sản. Theo đó, một sự tăng lên trên giá trị tuyệt đối của lợi nhuận thị trường sẽ dẫn đến
kết quả tăng độ phân tán lợi nhuận của các cổ phiếu riêng lẻ.Vì thế, một hệ số

1

dương và có ý nghĩa thống
kê sẽ là một tham số dự báo không thể thiếu đối với mô hình định giá tài sản.Trong mô hình CCK, khi giá trị
tuyệt đối của lợi nhuận trong công thức (4) tăng lên, đồng nghĩa với việc có hiện tượng phân tán lợi nhuận
của các nhà đầu tư.
Hiện tượng tâm lý này làm tăng mối tương quan giữa những kênh tạo ra lợi nhuận cho các nhà đầu tư
và góp phần làm giảm khả năng tạo lợi nhuận đối với nhân tố lợi nhuận thị trường R
m
. Cũng vì lý do này mà
mô hình có bao gồm nhân tố
2
,mt
R
tạo nên đường cong phi tuyến tính và khi nghiên cứu thực nghiệm nếu kết
quả hệ số
2

là âm thì đồng nghĩa rằng có tồn tại hiện tượng tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng
khoán.Nhằm tránh những hạn chế của phương pháp CH, trong đề tài này tác giả sử dụng cả hai phương pháp
của (Chang, 2000) và (Tan et al., 2008) để kiểm tra hành vi bầy đàn theo mức độ phân tán của lợi nhuận thị
trường.
Để kiểm tra sự ảnh hưởng của hiện tượng bất cân xứng thông tin, tác giả đã sử dụng các phương trình
sau đây:
 
 
 
 
1 , 2
1 , 2

2
,,
2
,,
if >0 5
if <0 6
mt
mt
UP UP UP UP UP
t m t t m t
DOWN DOWN DOWN DOWN DOWN
t m t t m t
CSAD R R R
CSAD R R R
   
   
   
   

Trong đó:
,
UP
mt
R
là bình quân lợi nhuận biến động giá của N công ty trong danh mục tại thời điểm t trong
trường hợp thị trường tăng giá;
UP
t
CSAD
là

t
CSAD
ở thời điểm t trong trường hợp thị trường tăng giá tương
ứng với
,
UP
mt
R
.
Trong luận văn này tác giả còn sử dụng một số phương pháp kiểm định phần dư của mô hình hồi quy
như các kiểm định Jarque-Bera, Durbin-Wastson, White và kiểm định ARCH nhằm kiểm tra tính phân phối
chuẩn, phương sai thay đổi, tự tương quan và sự tồn tại của tự hồi quy của các sai số trong mô hình.
Các mô hình GARCH sẽ được lựa chọn nếu phát hiện có sự tồn tại của sự tự hồi quy và phương sai
thay đổi (hiệu ứng ARCH), đây cũng là mô hình được đánh giá rất cao để giải thích các đặc điểm của chuỗi
thời gian như độ nhọn vượt chuẩn (leptokurtosis), tính dễ biến động và biến động bất cân xứng.
Để kiểm tra quyết định của nhà đầu tư này phụ thuộc như thế nào đối với quyết định của nhà đầu tư
khác, tác giả sử dụng phương trình hồi quy của (Tan et al., 2008) để kiểm định mối quan hệ giữa mức độ
phân tán của lợi nhuận thị trường với thông tin giao dịch chéo từ thị trường khác. Tại sàn HNX, bằng cách
thêm vào phương phương trình (3) biến bình phương lợi nhuận thị trường HoSE, hệ số hồi quy
3

của biến
này có ý nghĩa thống kê sẽ giúp ta giải thích được mức độ phụ thuộc nhà đầu tư tại sàn HNX đối với nhà đầu
tư tại sàn HoSE và ngược lại. Các phương trình cụ thể như sau:
 
 
22
1 , 2 , 3 ,
22
1 , 2 , 3 ,

7
8
HoSE HoSE t HoSE t HNX t t
HNX HNX t HNX t HoSE t t
CSAD R R R
CSAD R R R
    
    
    
    

6

2.3.3. Mô tả dữ liệu
Dữ liệu được dùng trong luận văn này phần lớn bao gồm chuỗi giá chứng khoán hàng ngày (daily).
Nguồn dữ liệu giá chứng khoán được cung cấp bởi Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (www.hsx.vn), Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn) và các chỉ số đặc trưng của từng loại chứng khoán được cung
cấp bởi Công ty chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam (www.bsc.com.vn). Tất cả dữ liệu
hàng ngày sẽ được sử dụng trong khoảng thời gian từ ngày 1 tháng 6 năm 2007 (1/6/2007) đến ngày 1 tháng
6 năm 2012 (1/6/2012. Đồng thời nguồn dữ liệu dùng để tính lợi nhuận biến động giá cũng được định dạng
theo chuỗi thời gian, bao gồm70 công ty có đủ điều kiện dữ liệu liên tục trên hai sàn chứng khoán (40 công
ty tại HoSE và 30 công ty tại HNX), tổng cộng có 1245 quan sát.
Bảng 2.1: Thống kê mô tả của lợi nhuận thị trường hàng ngày và trị tuyệt đối của độ lệch lợi nhuận theo thời điểm (CSAD) từ
1/6/2007 đến 1/6/2012 tại HoSE
Chỉ số thống
kê
Lợi nhuận
hàng ngày
(R
m,t

)
CSAD
R-UP
a
R-DOWN
b
CSAD-
UP
c
CSAD-
DOWN
d
Mean
-0.000291
0.008264
0.006491
-0.006806
0.008365
0.008167
Median
-0.000300
0.008188
0.005289
-0.005444
0.008406
0.008015
Maximum
0.020416
0.018861
0.020416

-0.000030
0.017171
0.018861
Minimum
-0.021361
0.000000
0.000000
-0.021361
0.000000
0.000624
Std.Dev
0.008513
0.003074
0.005187
0.005441
0.003039
0.003106
Skewness
-0.054314
-0.006684
0.866248
-0.945732
-0.240452
0.207606
Kurtosis
2.944412
3.671015
2.906971
3.065830
3.718868

3.682297
Jarque-Bera
0.77242
23.3666
***
76.5092
***
94.7730
***
19.0127
***
16.8786
***
Observations
1245
1245
610
635
610
635
Bảng 2.2: Thống kê mô tả của lợi nhuận thị trường hàng ngày và trị tuyệt đối của độ lệch lợi nhuận theo thời điểm (CSAD) từ
1/6/2007 đến 1/6/2012 tại HNX
Chỉ số thống
kê
Lợi nhuận
hàng ngày
(R
m,t
)
CSAD

R-UP
a
R-DOWN
b
CSAD-UP
c
CSAD-
DOWN
d
Mean
-0.000530
0.011136
0.007883
-0.007446
0.011683
0.010686
Median
-0.001190
0.010778
0.006046
-0.005570
0.011577
0.010124
Maximum
0.041685
0.028138
0.041685
-0.000048
0.028138
0.025721

Minimum
-0.045640
0.000000
0.000000
-0.045639
0.000000
0.002749
Std.Dev
0.010238
0.004197
0.006950
0.006724
0.004111
0.004217
Skewness
0.040930
0.468027
1.430443
-1.766055
0.365994
0.578665
Kurtosis
4.403406
3.214553
5.356252
6.615150
3.616433
3.027211
Jarque-Bera
102.5179

***
47.84068
***
321.6651
***
726.9712
***
21.44487
***
38.13855
***

Observations
1245
1245
562
683
562
683
***
,
**
,
*
Có ý nghĩa thống kê lần lượt ở các mức 1%, 5% và 10%.
a
Lợi nhuận thị trường tại thời điểm t khi thị trường tăng điểm
,
( 0)
UP

mt
RR
. %.
b
Lợi nhuận thị trường tại thời điểm t khi thị trường giảm điểm
,
( 0)
DOWN
mt
RR
.
c
CSAD tại thời điểm t khi
,
UP
mt
R
.
d
CSAD tại thời điểm t khi
,
DOWN
mt
R

Mức phân tán trung bình của lợi nhuận (cross-sectional absolute deviation-CSAD) của toàn bộ thị
trường là 0.826%/ ngày tại sàn HoSE và 1.113%/ngày tại sàn HNX, với sai số chuẩn lần lượt là 0.307% và
0.42%. Với kết quả ban đầu của CSAD-UP và CSAD-DOWN cho thấy trong thị trường tăng điểm mức độ
phân tán của lợi nhuận thị trường (0.837%) cao hơn so với thị trường giảm điểm (0.817%). Con số này cũng
nhất quán với kết thống kê tại sàn HNX khi CSAD-UP là 1.168% và CSAD-DOWN là 1.069%. Theo lý

thuyết hành vi này, so với những gì đạt được trong thị trường tăng điểm, nhà đầu tư thường lo lắng ở mức độ
lớn hơn khi đối mặt những rủi ro tiềm tàng trong thị trường giảm điểm.
2.3.4. Kết quả nghiên cứu
2.3.4.1. Về sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
7

Phần mục này trình bày các kết quả liên quan được ước lượng bằng các phương pháp khác nhau. Các
kết quả của phương pháp ước lượng bình quân bé nhất OLS trong bảng 2.3 và bảng 2.4 nhằm mục đích kiểm
tra hành vi bầy đàn tổng hợp toàn thị trường với tất cả các mẫu thu thập. Hệ số ước lượng của biến
,mt
R
có ý
nghĩa thống kê thể hiện một mối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận thị trường và sự phân tán của nó phù hợp
với mô hình định giá tài sản.

Bảng 2.3. Phân tích hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại HoSE
Kết quả hồi quy
Phương pháp
OLS
(phụ lục 1)
Phương pháp
OLS có kết
hợp Newey-
West
(phụ lục 2)
Mô hình
GARCH
(phụ lục 3)

Mean equation

Constant
0.0082
***
(44.672)
0.0082
***
(31.907)
0.0080
***
(60.550)
Absolute market return
,mt
R

0.2574
***
(5.0762)
0.2574
***
(3.2775)
0.2493
***
(6.6952)
Square term of market return
2
,mt
R

-22.6370
***
(-8.5064)
-22.6370
***
(-5.6616)
-21.3440
***
(-10.611)
Conditional variance equation



RESID (-1) ^2


0.2156
***
(5.5245)
GARCH (-1)


0.7276
***
(18.002)
R
2
(%)
12.1830

12.1830
11.9461
Adj. R
2
(%)
12.0416
12.0416
11.5908
F-statistic
86.1525
***
74.5347
***
114.145
***
***
,
**
,
*
Có ý nghĩa thống kê lần lượt ở các mức 1%, 5% và 10%. Phương trình ước lượng được sử dụng trong bảng trên là
2
1 , 2 ,

t m t m t t
CSAD R R
   
   
. Trong đó, CSADt là trị tuyệt đối của độ lệch lợi nhuận ở thời điểm t (cross-sectional absolute
deviation);

,mt
R
là lợi nhuận biến động giá bình quân của n công ty trong danh mục thị trường vào ngày t. Giá trị trong dấu ngoặc đơn là giá trị
thống kê t-statistic đối với phương pháp OLS và z-statistic đối với mô hình GARCH.

Bảng 2.4. Phân tích hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại HNX
Kết quả hồi quy
Phương pháp
OLS
(phụ lục 4)
Phương pháp
OLS có kết hợp
Newey-West
(phụ lục 5)
Mô hình GARCH
(phụ lục 6)

Mean equation



Constant
0.0092
***
(40.955)
0.0092
***
(28.885)
0.0090
***

(44.745)
Absolute market return
,mt
R

0.3140
***
(7.1700)
0.3140
***
(5.4042)
0.3349
***
(9.7473)
Square term of market return
2
,mt
R

-4.1109
***
(-2.6581)
-4.1109
*
(-1.9412)
-4.4519
***
(-4.2189)
Conditional variance equation

RESID (-1) ^2


0.1198
***
(4.3055)
GARCH (-1)


0.8017
***
(17.932)
R
2
(%)
11.7379
11.7379
11.6944
Adj. R
2
(%)
11.5958
11.5958
11.3381
F-statistic
82.5864
***
56.8997

***
115.6195
***
Giá trị âm của hệ số ước lượng biến
2
,mt
R
trong cả 2 bảng (tương ứng với hai sàn chứng khoán) giải
thích rằng hành vi bầy đàn có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
8

Mặc dù phương pháp Newey-West giải quyết vấn đề về sai số chuẩn và làm cho kết quả ước lượng
hợp lý hơn, nhưng trong trường hợp này kết quả của các tham số được ước lượng không thay đổi ý nghĩa so
với kết quả hồi quy trước đó. Có thể do phương pháp ước lượng Newey-West trong trường hợp này chưa đủ
mạnh để khắc phục vi phạm về phần dư
Ở bước tiếp theo tác giả tiếp tục ước lượng phương trình hồi quy bằng mô hình GARCH (1,1), là mô
hình được các nhà khoa học đánh giá khá mạnh trong xử lý các dữ liệu tài chính và chuỗi thời gian. Kết quả
ước lượng một lần nữa cho thấy hệ số hồi quy của biến
2
,mt
R
đạt giá trị âm và có ý nghĩa thống kê ở mức cao
(mức 1%) cho cả hai sàn giao dịch chứng khoán HoSE và HNX.
Điều này có thể khẳng định rằng có sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, phù hợp với giả thuyết nghiên cứu 1 đã được đưa ra phần trước. Kết quả này cũng nhất quán với các
kết quả nghiên cứu của (Chang, 2000) về hành vi bầy đàn tại thị trường chứng khoán mới nổi như Đài Loan,
Hàn Quốc cũng như các kết quả nghiên cứu tại Việt Nam của (V. Kallinterakis, 2007) và của (My & Truong,
2011).
2.3.4.2. Đánh giá sự bất cân xứng trong hành vi bầy đàn lúc thị tăng và giảm điểm
Kết quả kiểm định sự bất cân xứng của hành vi bầy đàn tại thị trường chứng khoán Việt Nam giữa xu

hướng thị trường tăng và giảm được thể hiện trong bản 2.6 và bảng 2.7. Vì mô hình GARCH đòi hỏi mẫu
thống kê phải là liên tục cho nên ta không thể áp dụng mô hình này trong trường hợp số liệu thị trường được
chia ra thành phần thị trường tăng và giảm điểm. Thay vào đó ta dùng mô hình ước lượng OLS có kết hợp
phương pháp Newey-West để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan của mô hình.
Tại sàn HoSE, so sánh sự khác biệt của hành vi bầy đàn đối với hai xu hướng tăng và giảm được kiểm
định qua phương pháp Quandt-Andrews breakpoint đối với hai hệ số
2
UP

và
2
DOWN

. Kết quả cho thấy có sự
khác biệt yếu ở mức ý nghĩa 10% (F-statistic là 2.3513) giữa hành vi bầy đàn lúc thị trường tăng và giảm tại
sàn HoSE. Tuy nhiên, khi kết hợp so sánh với kết quả hệ số hồi quy biến
2
,mt
R
và R
2
của hai mô hình cho phép
ta đánh giá không có bằng chứng nói rằng hành vi bầy đàn lúc thị trường giảm xuất hiện mạnh hơn so với thị
trường tăng điểm. Điều này cũng có nghĩa rằng giả thiết 2 không được chấp nhận tại sàn giao dịch chứng
khoán HoSE.
Bảng 2.6. Phân tích hành vi bầy đàn khi thị trường tăng và giảm điểm tại HoSE
Kết quả hồi quy
Phương pháp OLS có
kết hợp Newey-West
khi thị trường tăng

điểm (phụ lục 7)
Phương pháp OLS có
kết hợp Newey-West
khi thị trường giảm
điểm (phụ lục 8)
Constant
0.0087
***
0.0076
***
Absolute market return
,mt
R

0.2078
**
(2.5332)
0.3435
***
(3.0917)
Square term of market return
2
,mt
R

-23.799
***
(-5.7078)
-23.932
***

(-4.2393)
R
2
(%)
17.7366
9.4895
Adj. R
2
(%)
17.4656
9.2031
F-statistic
74.926
***
30.800
***
Quandt-Andrews breakpoint test H
0
:
22
0
UP DOWN



F-statistic (phụ lục 9)
0.1332
2.3513
*
***

,
**
,
*
Có ý nghĩa thống kê lần lượt ở các mức 1%, 5% và 10%. Phương trình ước lượng được sử dụng trong bảng trên là
 
1 , 2
2
,,
if >0
mt
UP UP UP UP UP
t m t t m t
CSAD R R R
   
   
và
 
1 , 2
2
,,
if <0
mt
DOWN DOWN DOWN DOWN DOWN
t m t t m t
CSAD R R R
   
   
Giá trị trong dấu ngoặc đơn là giá trị thống kê t-statistic
Đối với sàn chứng khoán HNX, hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư chỉ được phát hiện lúc thị trường

tăng điểm. Mặc dù hệ số hồi quy của
2
,mt
R
có kết quả âm trong trường hợp thị trường giảm điểm, tuy nhiên
9

kết quả này không có ý nghĩa thống kê (t-statistic là -0.3554) cũng đồng nghĩa với việc không tồn tại hành vi
bầy đàn khi thị trường giảm tại sàn chứng khoán này.Kết quả so sánh hai hệ số
2
UP

và
2
DOWN

cho thấy có sự
khác biệt lớn của hành vi bầy đàn giữa hai xu hướng thị trường, điều đó được khẳng định qua hệ số F-
statistic bằng 24.618 có ý nghĩa thống kê mạnh ở mức 1% (cho phép ta bác bỏ giả thiết không cho rằng
không có sự khác biệt của hai hệ số giữa hai mô hình).
Bảng 2.7. Phân tích hành vi bầy đàn trong thị trường tăng và giảm điểm tại HNX
Kết quả hồi quy
Phương pháp OLS có
kết hợp Newey-West
khi thị trường tăng
điểm (phụ lục 10)
Phương pháp OLS có
kết hợp Newey-West
khi thị trường giảm
điểm (phụ lục 11)

Constant
0.0096
***
0.0088
***
Absolute market return
,mt
R

0.3716
***
(5.6680)
0.2626
***
(3.7050)
Square term of market return
2
,mt
R

-8.0893
***
(-3.6203)
-0.8706

(-0.3554)
R
2
(%)
9.7475

14.5781
Adj. R
2
(%)
9.4246
14.3268
F-statistic
24.662
***
41.837
***
Quandt-Andrews breakpoint test H
0
:
22
0
UP DOWN



F-statistic (phụ lục 12)
-7.2187
24.618
***
***
,
**
,
*
Có ý nghĩa thống kê lần lượt ở các mức 1%, 5% và 10%. Phương trình ước lượng được sử dụng trong bảng trên là

 
1 , 2
2
,,
if >0
mt
UP UP UP UP UP
t m t t m t
CSAD R R R
   
   
và
 
1 , 2
2
,,
if <0
mt
DOWN DOWN DOWN DOWN DOWN
t m t t m t
CSAD R R R
   
   
Giá trị trong dấu ngoặc đơn là giá trị thống kê t-statistic
Cho dù có sự khác biệt về hành vi bầy đàn lúc thị trường tăng và giảm, song kết quả kiểm định tại sàn
HNX một lần nữa cho thấy giả thiết nghiên cứu 2 không được chấp nhận.
2.3.4.3. Về mối liên hệ của hành vi bầy đàn với thông tin giao dịch chéo
Bảng 2.8 mô tả kết quả ước lượng về sự tác động của thông tin giao dịch chéo của hai sàn HoSE và
HNX. Trong cả hai sàn giao dịch
2


đều có giá trị âm và đạt ý nghĩa thống kê ở mức cao 1% chứng tỏ trên
cả hai sàn đều có tồn tại hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư.
Bảng 2.8. Ảnh hưởng của thông tin giao dịch chéo đến hành vi bầy đàn
Mô hình hồi quy
Mô hình GARCH
(1,1) tại sàn HoSE
(phụ lục 13)
Mô hình GARCH
(1,1) tại sàn HNX
(phụ lục 14)
Mean equation




0.0080
***
(59.946)
0.0089
***
(44.414)
1


0.2640
***
(7.1655)
0.2923
***

(8.2676)
2


-24.528
***

(-12.203)
-4.5982
***
(-4.7359)
3


2.2489
***
(8.0568)
6.5335
***
(5.5630)
Conditional variance equation


RESID (-1) ^2
0.2134
***

(5.3750)
0.1256

***
(4.2951)
GARCH (-1)
0.7226
***
(17.020)
0.7919
***
(16.696)
Adj. R2 (%)
14.7251
13.2105
F-statistic
92.036
***
30.957
***
***
,
**
,
*
Có ý nghĩa thống kê lần lượt ở các mức 1%, 5% và 10%. Phương trình ước lượng được sử dụng trong bảng trên là
10

22
1 , 2 , 3 ,HoSE HoSE t HoSE t HNX t t
CSAD R R R
    
    

và
22
1 , 2 , 3 ,HNX HNX t HNX t HoSE t t
CSAD R R R
    
    
. Giá trị trong dấu ngoặc đơn là giá trị thống kê z-statistic
Tuy nhiên, hệ số ước lượng
3

đều có giá trị dương (đạt 2.2489 với t-statistic bằng 8.0568 tại HoSE và
đạt 6.5335 với t-statistic bằng 5.5630 tại HNX). Dù
3

có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, nhưng kết quả dương
của hệ số này diễn ra tại hai sàn cho thấy không có bằng chứng ủng hộ quan điểm cho rằng độ phân tán lợi
nhuận thị trường giảm khi các nhà đầu tư tham khảo thông tin chéo từ thị trường khác. Qua đây ta cũng bác
bỏ giả thiết nghiên cứu 3 được đặt ra ở phần trước cho rằng hành vi bầy đàn bị tác động bởi thông tin giao
dịch ở thị trường chứng khoán xung quanh nó.

CHƢƠNG 3: GỢI Ý NHỮNG GIẢI PHÁP NHẰM ỨNG XỬ TÁC ĐỘNG CỦA HÀNH VI BẦY
ĐÀN
Nhìn chung, việc tạo ra hành vi bầy đàn do ba nhân tố cơ bản chi phối gồm: môi trường chính sách
điều hành thị trường chứng khoán, công bố thông tin và các nhân tố hành vi. Trong phần này, đề tài sẽ đề
xuất một số khuyến nghị để làm giảm tác động của hành vi bầy đàn nhằm làm gia tăng tính hiệu quả của thị
trường.
Thứ nhất, việc minh bạch hóa thông tin là vấn đề tối cần thiết để nâng cao tính hiệu quả thị trường.
Nâng cao hiệu lực của các quy định pháp luật
Mục tiêu của minh bạch hoá thông tin nhằm hướng tới công bằng trong đầu tư giữa những nhà đầu tư
nhỏ lẻ với các tổ chức đầu tư lớn. Đề tài đề xuất mức tối đa khung mức phạt nên bằng với mức tối đa quy

định trong Pháp lệnh xử lý vi phạm hành chính sửa đổi năm 2008, khung mức phạt càng cao sẽ càng có tính
răn đe đối với những cá nhân, pháp nhân có ý định vi phạm. Ngoài ra, cũng không loại trừ trường hợp, các
công ty niêm yết (đặc biệt là các công ty có quy mô nhỏ), và những người có liên quan thiếu những hiểu biết,
không nắm rõ các quy định về công bố thông tin, cũng như không nhận thức được tầm quan trọng của minh
bạch thông tin đối với giá trị hình ảnh doanh nghiệp trong mắt nhà đầu tư.
Một vấn đề nổi cộm khác của công bố thông tin là chất lượng thông tin được công bố. Trong thời gian
qua, có không ít những bài học về chất lượng các thông tín công bố về phía đơn vị công bố và đơn vị kiểm
toán. Cơ quan chức năng của thị trường chứng khoán, cụ thể là Ủy ban chứng khoán nhà nước, cần kết hợp
với các cơ quan, tổ chức nghề nghiệp chuyên môn về kế toán, kiểm toán như Hiệp hội kế toán và kiểm toán
Việt Nam, ban hành những quy định chặt chẽ hơn về tiêu chuẩn hành nghề kiểm toán, và chuẩn mực kiểm
toán. Điều này sẽ góp phần làm cho chất lượng thông tin công bố tốt hơn.
Hành vi “làm giá”, thao túng thị trường là một hiện tượng phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. Hành động này làm “bóp méo” thị trường, mang lại những khoản lợi kếch xù cho những tổ chức làm
giá, và gây thiệt hại cho những “con mồi” – các nhà đầu tư thiếu hiểu biết. Việc phát hiện để xử phạt hành vi
này của UBCKNN tỏ ra kém hiệu quả. Trong thời gian tới, tôi đề xuất UBCKNN cần xây dựng ban chuyên
môn chuyên nghiên cứu về vấn đề “làm giá” ứng dụng những mô hình phát hiện hành vi “làm giá” trên thế
giới để thực hiện chức năng quản lý thị trường hiệu quả hơn, góp phần bảo vệ nhà đầu tư nhỏ lẻ.
Thứ hai, thực hiện các nghiên cứu thí nghiệm kinh tế đưa ra quy định công bố thông tin phù hợp
Những nghiên cứu của kinh tế học thí nghiệm sẽ giúp hiểu hơn về cơ chế ra quyết định của con người,
từ đó giúp đưa ra những quy định về kỹ thuật công bố thông tin, hình thức thông tin, nội dung và khối lượng
thông tin cần thiết phù hợp với điều kiện thực của thị trường để tác động một cách tích cực đến quá trình xử
lý thông tin của nhà đầu tư. Những thí nghiệm được tiến hành bởi các nhà kinh tế IMF cho thấy việc tiến
hành và đạt kết quả tốt từ các thí nghiệm kinh tế là hoàn toàn khả thi.Hiện tại, khả năng áp dụng ở Việt Nam
11

còn khá hạn chế. Thiết nghĩ trong tương lai, cần có những đầu tư nghiên cứu sâu hơn về lĩnh vực này nhằm
đưa ra những quy định phù hợp hơn khi xét tới tác động của các nhân tố hành vi.
Thứ ba, nghiên cứu và áp dụng chính sách biên độ giao dịch, cải thiện hạ tầng thông tin
Việc loại bỏ quy định về biên độ giao dịch, cũng như nghiệp vụ bán khống luôn là con dao hai
lưỡi.Mặt tích cực của việc này là giúp thị trường nhanh chóng điều chỉnh, tránh được tâm lý bầy đàn có khả

năng xảy ra khi tình trạng tăng (giảm) điểm kịch trần (sàn) kéo dài của những cổ phiếu mới niêm yết hay
những công ty đột ngột có mức lợi nhuận đột biến. Nhưng ở chiều hướng đối lập, việc loại bỏ quy định biên
độ giao dịch, áp dụng nghiệp vụ bán khống có thể khiến thị trường phản ứng thái quá trước thông tin được
công bố, gây ra biến động mạnh của thị trường một cách bất hợp lý.
Do đó, cần nghiên cứu kỹ về vấn đề sử dụng biên độ bao nhiêu % là phù hợp để giúp thị trường có
những điều chỉnh hợp lý hơn. Đồng thời, nghiên cứu về cơ sở pháp lý, điều kiện thị trường, đặc biệt nâng cao
chất lượng hạ tầng thông tin để có thể triển khai nghiệp vụ bán khống trên thị trường vào thời điểm thích hợp.
Thứ tư, Tăng lượng chứng khoán tự do giao dịch và đa dạng hơn các loại hàng hóa.
Với tỷ lệ sở hữu nhà nước trong các công ty niêm yết khá cao như hiện nay, việc giảm sở hữu nhà
nước là một giải pháp để giúp số lượng cổ phiếu tự do giao dịch trên thị trường tăng, làm tăng hàng hóa cho
thị trường. Hơn nữa nhiều nghiên cứu trên thế giới đã kết luận sở hữu nhà nước giảm sẽ gia tăng hiệu quả
quản trị công ty do gia tăng giám sát của các nhà đầu tư chuyên nghiệp bên ngoài, từ đó thông tin tài chính
và tình hình hoạt động của doanh nghiệp sẽ được minh bạch hơn. Ngoài ra cần xem xét đưa ra thị trường
nhiều loại hàng hóa khác đặc biệt là xây dựng lộ trình phát triển thị trường phái sinh để tăng cơ hội đầu tư
cũng như giúp nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư của họ.
Thứ năm, xây dựng lộ trình rút ngắn chu kỳ giao dịch T+3 hiện nay.
Rút ngắn chu kỳ giao dịch xuống T+1 ngoài việc giúp tăng thanh khoản cho thị trường còn có nhiều
lợi ích khác như giảm rủi ro hoạt động (do xử lý tự động) và giảm rủi ro tín dụng (do rút ngắn 2/3 thời gian).
Tuy nhiên việc chuyển đổi nên có lộ trình cụ thể, lộ trình này có thể bao gồm ba giai đoạn: giai đoạn đề xuất
dự án; giai đoạn đấu thầu và thực hiện nâng cấp cơ sở hạ tầng ở Sở giao dịch và Trung tâm lưu ký, đây cũng
là giai đoạn để các thành viên đầu tư hạ tầng sẵn sàng cho việc kết nối với hệ thống trung tâm khi chuyển
sang T+1; giai đoạn thử nghiệm hệ thống, giai đoạn này vẫn thực hiện cơ chế giao dịch T+3 để đánh giá mức
độ ổn định trước khi chuyển sang giao dịch theo T+1.
Thứ sáu, cần nâng cao năng lực nhà đầu tư và khuyến khích phát triển nhà đầu tư tổ chức
Sự thiếu hiểu biết hay kém cỏi về năng lực cũng như kiến thức liên quan đến việc đầu tư trên thị
trường chứng khoán cũng là một trở ngại đối với việc hạn chế tâm lý bầy đàn trên thị trường. Một số công ty
chứng khoán cũng tổ chức hướng dẫn cho các nhà đầu tư nhưng vẫn còn sơ xài và chưa hiệu quả. Chủ yếu
vẫn là hướng dẫn về cách thức thực hiện giao dịch trên thị trường mà chưa chú trọng đến các kiến thức về
quản lý danh mục đầu tư. Để khắc phục điều này tất nhiên cần có sự mở rộng về quy mô cũng như chất
lượng đào tạo nhằm cung cấp cho nhà đầu tư được những kiến thức, kỹ năng cần thiết khi hoạt động trên thị

trường.
KẾT LUẬN VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO
Kết quả thực nghiệm đã chứng tỏ có sự tồn tại hành vi bầy đàn trên cả hai sàn HoSE và HNX của thị
trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, không có bằng chứng cho rằng hành vi bầy đàn biểu hiện mạnh
hơn đối với xu hướng thị trường giảm điểm và cũng không có biểu hiện của hiện tượng thông tin chéo giữa
các nhà đầu tư trên hai sàn chứng khoán.
12

Qua đó đề tài cũng đề xuất một số giải pháp nhằm hạn chế tâm lý bầy đàn trên thị trường. Trong đó,
quan trọng nhất là nâng cao tính minh bạch trên thị trường chứng khoán, bằng cách gia tăng tính hoàn chỉnh
và hiệu lực của các điều luật nhằm ngăn chặn hành vi thao túng thị trường. Bênh cạnh đó, cần cải thiện hệ
thống hạ tầng thông tin, nghiên cứu áp dụng chính sách biên độ giao dịch phù hợp.
Vì đề tài sử dụng nguồn dữ liệu từ giữa năm 2007 đến giữa năm 2012 nên kết quả nghiên cứu cũng sẽ
bị ảnh hưởng bởi tính ảm đạm của thị trường trong giai đoạn hiện nay. Do đó để có thể khẳng định hành vi
bầy đàn của nhà đầu tư chứng khoán Việt Nam có thật sự khác biệt giữa thị trường tăng và giảm điểm (giả
thiết 2) và có ảnh hưởng bởi thông tin chéo (giả thiết 3) hay không, cũng cần thiết nên chia giai đoạn nghiên
cứu ngắn hơn chẳng hạn như chỉ nghiên cứu trong hai năm 2007 và 2008.
Do vậy, hướng nghiên cứu tiếp theo liên quan đến đề tài này sẽ tập trung vào phân tích hành vi của các
nhà đầu tư chứng khoán trong ngắn hạn (2 hoặc 3 năm) và tốt nhất sẽ được tiến hành nghiên cứu trong giai
đoạn mà thị trường chứng khoán có tính thanh khoản cao. Công việc này cũng phù hợp với đặc điểm của lý
thuyết tài chính hành vi nói chung là thường diễn ra trong ngắn hạn.