BÀI TẬP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM (VINAMILK)

Môn Tài chính công ty
Định giá cổ phiếu Vinamilk 1
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP.HỒ CHÍ MINH
BÀI TẬP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM
(VINAMILK)
Giảng viên hướng dẫn: TS. NGUYỄN MINH KIỀU
Học viên thực hiện : Nguyễn Thị Kim Ngân
Lớp : Cao học MFB4A
Tp.Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 03 năm 2012
Môn Tài chính công ty
MỤC LỤC
Lời mở đầu 2
Phần I: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 3
1 . Các khái niệm 3
2. Các mô hình định giá cổ phiếu 5
3. Định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của
toàn doanh nghiệp 6
4. Tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư 8
Phần II: ỨNG DỤNG THỰC TẾ
VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VINAMILK 10
1. Tổng quan về kinh tế vĩ mô 10
2. Tổng quan về ngành sữa Việt Nam 10
3. Giới thiệu về công ty Vinamilk 11
4. Ứng dụng định giá cổ phiếu 16
4.1 Mục đích và phương pháp định giá 16
4.2 Định giá cổ phiếu 16
a. Bảng chỉ tiêu số liệu kế toán của công ty Vinamilk từ năm 2007
đến năm 2011
b. Dòng tiền tự do của công ty trong quá khứ từ năm 2007 đến năm 2011
c. Ước lượng dòng tiền tự do của Vinamilk trong tương lai

d. Xác định tỷ suất sinh lời yêu cầu phù hợp với dòng tiền tự do kỳ vọng
e. Chiết khấu dòng tiền tự do theo tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
để định giá cổ phiếu
Phần III: SO SÁNH KẾT QUẢ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ 25
KẾT LUẬN 27
Tài liệu tham khảo
LỜI MỞ ĐẦU
Trong khoảng 10 năm trở lại đây, thị trường tài chính nước ta bắt đầu bùng nổ
thật sự với sự ra đời của thị trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán đã
nhanh chóng trở thành kênh huy động vốn hấp dẫn cho các doanh nghiệp đồng
thời đây cũng là nơi thu hút nhiều sự tham gia của giới đầu tư trong và ngoài
nước. Tuy nhiên, khi một nhà đầu tư muốn trở thành nhà đầu tư chuyên nghiệp
hay khi các doanh nghiệp muốn huy động vốn hiệu quả thì không phải là điều đơn
Định giá cổ phiếu Vinamilk 2
Môn Tài chính công ty
giản vì rằng việc phân tích và định giá giá trị chứng khoán trên TTCK Việt Nam
còn gặp nhiều hạn chế, mà điển hình nhất là định giá cổ phiếu. Hiện nay giá trị cổ
phiếu của các công ty trên thị trường hầu như vượt xa so với giá trị thực vốn có
của nó. Vấn đề về việc xác định giá trị cổ phiếu sao cho gần nhất với giá trị thực
đang ngày càng được quan tâm hơn, bởi vì dù đứng dưới góc độ nào (là nhà nhà
đầu tư hay nhà phát hành) thì việc xác định đúng giá trị nội tại của cổ phiếu chính
là nền tảng thành công cho hoạt động đầu tư và gia tăng lợi ích của các cổ đông
công ty.
Trong phạm vi bài này chúng ta sẽ tiếp cận vấn đề định giá cổ phiếu đứng dưới
góc độ của nhà đầu tư thông qua ứng dụng thực tế trường hợp định giá cổ phiếu
của Công ty CP sữa Việt Nam (Vinamilk).
Bài viết có cấu trúc với 3 nội dung chính như sau:
Phần 1: Cơ sở lý thuyết
Phần 2: Ứng dụng thực tế về định giá cổ phiếu Vinamilk
Phần 3: So sánh kết quả với giá trị thị trường của cổ phiếu Vinamilk tại thời

điểm định giá và quyết định đầu tư.
Định giá cổ phiếu Vinamilk 3
Môn Tài chính công ty
PHẦN I: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1. Các khái niệm
Trước khi đi vào các nội dung cụ thể về định giá cổ phiếu, ta cần làm rõ một số khái
niệm có liên quan.
a. Cổ phiếu là gì?
Cổ phiếu là loại chứng khoán vốn hay chứng nhận đầu tư vào công ty cổ phần.
Cổ phiếu được chia thành:
- Cổ phiếu thường: là chứng nhận đầu tư vào công ty cổ phần. Người mua cổ
phiếu thường được chia lợi nhuận hàng năm từ kết quả hoạt động của công ty và được
sở hữu một phần giá trị công ty tương ứng với giá trị cổ phiếu họ đang nắm giữ.
- Cổ phiếu ưu đãi: là loại cổ phiếu mà công ty phát hành cam kết trả tỷ lệ cổ tức
cố định hàng năm và không có tuyên bố ngày đáo hạn
b. Định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu được xem là hiện giá dòng tiền thu nhập tạo ra cho nhà đầu
tư từ cổ phiếu.
c. Các cặp giá trị
• Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động:
- Giá trị thanh lý: là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp hay
tài sản không còn tiếp tục hoạt động nữa.
- Giá trị hoạt động: là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp còn
tiếp tục hoạt động
• Giá trị sổ sách và giá trị thị trường:
- Giá trị sổ sách: giá trị sổ sách của một loại tài sản là giá trị kế toán của tài
sản đó, nó bằng chi phí mua sắm tài sản đó trừ đi phần khấu hao tích lũy
của tài sản đó.
- Giá trị thị trường: giá trị thị trường của một loại tài sản là giá trị của tài sản
đó khi được giao dịch trên thị trường.

• Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết:
Cặp giá trị này thường dùng để chỉ giá trị của chứng khoán, tức là giá trị
của loại tài sản tài chính.
- Giá thị trường của chứng khoán: là giá trị của chứng khoán đó khi nó được
giao dịch mua bán trên thị trường.
- Giá trị lý thuyết của chứng khoán: là giá trị mà chứng khoán đó nên có dựa
trên những yếu tố có liên quan khi định giá chứng khoán đó.
2. Các mô hình định giá cổ phiếu
Có nhiều cách để định giá cổ phiếu. Trong đó, có 3 phương pháp được sử dụng phổ
biến đó là:
- Định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiếu khấu dòng tiền
- Định giá cổ phiếu dựa vào hệ số P/E
- Định giá cổ phiếu dựa trên giá trị tài sản ròng có điều chỉnh
a. Định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiếu khấu dòng tiền (DCF)
Định giá cổ phiếu Vinamilk 4
Môn Tài chính công ty
Phương pháp này dựa trên nguyên tắc cơ bản là “tiền có giá trị theo thời gian”, giá
trị cổ phiếu được xác định bằng cách dự đoán dòng tiền tạo ra trong tương lai rồi
chiết khấu chúng về thời điểm định giá theo một tỷ suất lợi nhuận thích hợp với
mức độ rủi ro của cổ phiếu đó.
Nguyên tắc chung là vậy, nhưng trên thực tế dòng tiền được đề cập ở đây rất đa
dạng. Do đó đã tạo ra nhiều mô hình định giá khác nhau:
- Mô hình chiết khấu cổ tức – DDM
- Mô hình chiết khấu dòng tiền theo vốn chủ sở hữu
- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp
Phương pháp này được áp dụng phổ biến ở những thị trường chứng khoán phát
triển, nơi thường có đầy đủ thông tin về lịch sử cũng như hiện tại và dự báo hợp lý
về tình hình tài chính, rủi ro của doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, việc ước tính dòng tiền khó có thể chính xác, chủ yếu là do các
doanh nghiệp chưa quen với việc lập kế hoạch sản xuất - kinh doanh dài hạn, đặc

biệt là dự báo chi tiết luồng tiền dài hạn vào - ra.
b. Định giá cổ phiếu bằng hệ số P/E
Hệ số P/E là hệ số giữa giá cổ phiếu (thị giá) và thu nhập hàng năm của một cổ
phiếu đem lại cho người nắm giữ.
Định giá bằng hệ số P/E rất đơn giản bằng cách lấy lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi cổ
phiếu nhân với P/E bình quân của ngành.
Đây là phương pháp cũng được áp dụng phổ biến ở các thị trường chứng khoán đã
phát triển. Ở Việt Nam, định giá cổ phiếu áp dụng phương pháp P/E là phương
pháp thông dụng và phổ biến, phù hợp với tất cả nhà đầu tư, đặc biệt rất hiệu quả
đối với các nhà đầu tư cá nhân vì phương pháp này có ưu điểm là dễ tính và dễ
hiểu. Tuy nhiên, phải nhận thấy một số hạn chế khá lớn của phương pháp này.
Thứ nhất việc định giá cổ phiếu thường không chính xác do phải phụ thuộc vào
việc ước lượng lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu. Thứ hai, việc xác định P/E phù
hợp là không dễ, chưa kể sai số giữa P/E ngành và P/E của công ty, do đó liệu
niềm tin của nhà đầu tư vào P/E ngành có như mong đợi hay không?
c. Định giá cổ phiếu dựa trên giá trị tài sản ròng có điều chỉnh
Quan điểm chung của phương pháp này cho rằng, một công ty có giá trị không
kém hơn tổng các giá trị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của
nó. Tài sản riêng ở đây được hiểu bao gồm cả những giá trị lợi thế của công ty.
Giá cổ phiếu của công ty có thể được tính theo phương pháp tổng quát sau:
Giá cổ phiếu = (Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thế)/Tổng số cổ phiếu.
Phương pháp này thường được sử dụng để tính toán giá tham chiếu và so sánh. Ở
Việt Nam, phương pháp này được áp dụng phổ biến cho các doanh nghiệp nhà
Định giá cổ phiếu Vinamilk 5
Môn Tài chính công ty
nước thực hiện cổ phần hoá. Tuy nhiên, giá trị tài sản ròng của công ty dù được
định giá chính xác đến đâu cũng chỉ thể hiện giá trị thanh lý của công ty. Trong
khi đó, đối với người đầu tư mua cổ phiếu thì tương lai của công ty mới là điều
đáng quan tâm hơn cả.
Mỗi phương pháp nêu trên đều có các ưu, nhược điểm riêng và căn cứ theo điều

kiện thực tế, khả năng tiếp cận mà bài viết lựa chọn phương pháp định giá bằng
chiết khấu dòng tiền theo toàn doanh nghiệp FCFF
3. Định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của toàn doanh
nghiệp (FCF)
Trong phương pháp FCF, dòng tiền tự do là dòng tiền thật sự dành cho cổ đông
sau khi công ty đã đầu tư vào tài sản cố định và vốn lưu động ròng cần thiết để
tiếp tục duy trì hoạt động. Đồng thời dòng tiền còn được tính như là doanh nghiệp
không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay.
a. Công thức xác định dòng tiền tự do:
Dòng tiền tự do = Dòng tiền hoạt động – Tổng đầu tư vào tài sản hoạt động
Về mặt thực hành:
Dòng tiền tự do = Dòng tiền hoạt động sau thuế - Chi đầu tư tài sản ròng hoạt
động (kể cả chi cho đầu tư tài sản cố định và chi cho vốn lưu động ròng)
Dòng tiền hoạt động sau thuế = Lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế + Khấu hao
tài sản cố định hữu hình và vô hình – Thuế.
Do đó, ta có thể sử dụng công thức chi tiết sau để tính dòng tiền:
Dòng tiền tự do = EBIT(1 – Thuế) + Khấu hao tài sản cố định hữu hình và vô
hình – Chi đầu tư tài sản cố định – Thay đổi vốn lưu động ròng ngoài tiền mặt
Lưu ý rằng Lợi nhuận hoạt động trước thuế phải loại trừ các thu nhập tạo ra từ
hoạt động tài chính.
Nguyên tắc cơ bản thông thường của phương pháp định giá này là ước tính giá trị
của tất cả các dòng tiền tự do trong tương lai và quy chúng về giá trị hiện tại bằng
cách chiết khấu chúng theo chi phí vốn bình quân trọng số (WACC) thay vì chiết
khấu theo tỷ suất lợi nhuận yêu cầu như 2 phương pháp chiết khấu dòng cổ tức và
chiết khấu dòng tiền của vốn chủ sở hữu.
Và có thể thấy nhiều quan điểm cho rằng, WACC không chỉ hiệu quả cho quyết
định đầu tư dự án mà còn cho cả định giá cổ phiếu. Tuy nhiên, bài viết chỉ tiếp
cận định giá cổ phiếu đứng dưới góc độ của một nhà đầu tư nên suất chiết khấu
trong trường hợp này là bao nhiêu thì nó còn tùy vào từng quan điểm. Căn cứ vào
đó mà bài viết chỉ hướng đến việc định giá cổ phiếu thông qua mô hình chiết khấu

dòng tiền tự do của doanh nghiệp nhưng sử dụng suất chiết khấu là tỷ suất lợi
nhuận yêu cầu của nhà đầu tư chứ không sử dụng WACC như thông thường.
b. Quy trình định giá:
Có thể chia quy trình định giá thành các bước cụ thể sau:
Định giá cổ phiếu Vinamilk 6
Môn Tài chính công ty
• Xác định các giai đoạn hoạt động của công ty để tiến hành định giá. Thường
có thể chia thành 2 giai đoạn: giai đoạn có tốc độ tăng trưởng cao và giai
đoạn hoạt động ổn định với tốc độ tăng trưởng không đổi.
• Ước lượng dòng tiền tự do cho từng giai đoạn hoạt động.
• Xác định giá trị của công ty dựa vào dòng tiền tự do. Bước này bao gồm:
- Tính hiện giá của dòng tiền tự do trong giai đoạn tăng trưởng cao theo
công thức:
Hiện giá = FCF
0
(1+g)
1
/ (1+k
e
)
1
+ FCF
0
(1+g)
2
/ (1+k
e
)
2
+ …+ FCF

0
(1+g)
n
/
(1+k
e
)
n
Hay FCF
1
/(1+k
e
)
1
+ FCF
2
/(1+k
e
)
2
+…+ FCF
n
/(1+k
e
)
n
Trong đó: FCF
0
là dòng tiền tự do năm vừa rồi.
FCF1, FCF2, …,FCFn: dòng tiền tự do trong các năm tương lai từ

năm 1 đến năm n
g là tốc độ tăng trưởng ước tính của dòng tiền
k
e
là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu.
-Áp dụng mô hình Gordon tính giá trị dòng tiền tự do trong giai đoạn được
giả định là có tốc độ tăng trưởng không đổi (giá trị phần còn lại)
Giá trị phần còn lại (RV
n
) = FCF
n+1
/k
e
– g
-Hiện giá của giá trị phần còn lại. Do giá trị phần còn lại được tính vào năm
n nên khi chiết khấu về năm định giá, ta có công thức sau:
PV (RV
n
) = RV
n
/(1+k
e
)
n
= FCF
n+1
/(1+k
e
)
n

(k
e
– g)
-Tính giá trị công ty. Giá trị công ty bao gồm hiện giá dòng tiền tự do trong
giai đoạn tăng trưởng cao và hiện giá của giá trị phần còn lại. Công
thức áp dụng:
V = FCF
0
(1+g)
1
/ (1+k
e
)
1
+ FCF
0
(1+g)
2
/ (1+k
e
)
2
+ …+ FCF
0
(1+g)
n
/
(1+k
e
)

n
+ FCF
n+1
/(1+k
e
)
n
(k
e
– g)
-Tính giá trị phần vốn chủ sở hữu.
Gía trị vốn chủ sở hữu (E) = V – giá trị thị trường của nợ (D)
- Tính giá trị cổ phiếu:
V = Gía trị vốn chủ sở hữu/ Số lượng cổ phiếu đang lưu hành
4. Tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư
Ngoài việc ước lượng dòng tiền, ta còn phải ước lượng được tỷ suất sinh lời yêu
cầu của nhà đầu tư hay còn gọi là suất chiết khấu dòng tiền (k). Thông thường có
ba cách để xác định suất chiết khấu:
- Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
- Sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức
- Sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm phần bù rủi ro của dự án
Trong ba cách này, sử dụng mô hình CAPM và mô hình tăng trưởng cổ tức cho
phép xác định k chính xác hơn. Cách thứ ba chủ yếu dựa trên việc sử dụng lãi suất
tín phiếu Kho bạc, như là tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro và kinh nghiệm của nhà quản
Định giá cổ phiếu Vinamilk 7
Môn Tài chính công ty
lý để ước lượng phần bù rủi ro thích hợp. Do đó, cách này được sử dụng trong thị
trường tài chính chưa phát triển.
Nhìn lại thị trường tài chính Việt Nam thì vẫn chưa đủ điều kiện để có thể áp dụng
2 mô hình đầu tiên vào ước lượng k. Hiện nay Việt Nam vẫn đang sử dụng

phương pháp thứ 3 là chủ yếu. Tuy nhiên, để ứng dụng ước lượng một cách khoa
học, bài viết này đi vào giới thiệu việc sử dụng mô hình CAPM để xác định suất
chiết khấu k. Việc sử dụng mô hình này tại Việt Nam còn gặp nhiều hạn chế do
nước ta hiện chưa có danh mục đầu tư thị trường đúng nghĩa, ngay cả VN-Index
của vài trăm công ty niêm yết cũng chưa được xem là danh mục đại diện của toàn
thị trường. Mặc dù vậy, nhưng sử dụng CAPM sẽ cho ta hiểu hơn về mối quan hệ
giữa lợi nhuận và rủi ro.
a. Giới thiệu mô hình định giá tài sản vốn - CAPM:
Mô hình định giá tài sản vốn: là mô hình mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ
vọng và rủi ro. Trong đó, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với
một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.
Rủi ro phi hệ thống không được đưa vào xem xét trong mô hình này.
b. Giả định của mô hình:
Cũng như bất cứ mô hình nào, mô hình CAPM được xây dựng dựa trên những giả
định cần thiết để đơn giản hóa vấn đề nghiên cứu, đó là:
- Thị trường vốn là hiệu quả và hoàn hảo
- Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ một năm và có hai cơ
hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu
thường trên thị trường.
c. Công thức tính:
Như đã trình bày ở trên, nội dung chủ yếu của mô hình CAPM là xoay quanh mối
quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro, thông qua đó để xác định suất chiết khấu k theo
công thức sau đây:
R
j =
R
f
+ (R
m
– R

f
) β
j
Trong đó:
R
j
: tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán (cổ phiếu)
R
f
: tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
R
m
: tỷ suất lợi nhuận của thị trường
β
j
: hệ số đo lường rủi ro của chứng khoán (cổ phiếu)
β
j
có thể bằng 0, bằng hoặc nhỏ hoặc lớn hơn 1 là tùy theo mức độ rủi ro
của chứng khoán j so với rủi ro của chứng khoán phi rủi ro và danh mục thị
trường.
Định giá cổ phiếu Vinamilk 8
Môn Tài chính công ty
 β
j
=0: chứng khoán j chính là chứng khoán phi rủi ro và lợi nhuận kỳ
vọng của nó bằng: R
j
= R
f

 β
j
= 1: chứng khoán j có rủi ro bằng rủi ro của danh mục thị trường
và lợi nhuận kỳ vọng của nó bằng: R
j
= R
m
 β
j
> 1: chứng khoán j có rủi ro cao hơn rủi ro của danh mục thị
trường và lợi nhuận kỳ vọng của nó bằng: R
j
> R
m
 β
j
< 1: chứng khoán j có rủi ro thấp hơn rủi ro của danh mục thị
trường và lợi nhuận kỳ vọng của nó bằng: R
j
< R
m
Định giá cổ phiếu Vinamilk 9
Môn Tài chính công ty
PHẦN II: ỨNG DỤNG THỰC TẾ VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
VINAMILK
1. Tổng quan về tình hình kinh tế vĩ mô
Năm 2011 không phải là một năm thuận lợi đối với hầu hết các nền kinh tế. Triển
vọng về một sự phục hồi mạnh mẽ trên toàn cầu bị xóa bỏ bởi động đất tại Nhật Bản,
S&P hạ bậc tín nhiệm của trái phiếu chính phủ Mỹ, khủng hoảng nợ công tại Châu
Âu, suy thoái ở Trung Quốc. Việt Nam cũng không ngoại lệ dù là một trong những

quốc gia có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất thế giới trong thập niên vừa qua.
Tỷ lệ tăng trưởng của Việt Nam trong năm 2011 dù đạt mức khá ấn tượng 5.9%,
nhưng vẫn còn thấp so với giai đoạn những năm sau 2000 (ngoại trừ tỷ lệ 5.3% của
năm 2009 trong thời kỳ khủng hoảng tài chính). Tỷ lệ lạm phát tăng cao, 18.6%
trong năm 2011 so với cùng kỳ năm trước, cùng với giá cả leo thang và các biện
pháp kiềm chế giá cả đã ảnh hưởng xấu lên nền kinh tế trong ngắn hạn lẫn dài hạn.
Tuy nhiên, các điều kiện kinh tế vĩ mô cũng đã ổn định đáng kể so với thời kỳ bất ổn
đầu năm 2011. Lạm phát giảm còn 17.3% trong tháng Giêng 2012 so với cùng kỳ
năm ngoái và chỉ số này kỳ vọng sẽ về mức một con số vào cuối năm 2012. Tỷ giá
cũng dần ổn định và điều này có được là nhờ những nỗ lực của Chính phủ. Dự báo
tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam trong năm 2012 vào khoảng 5.7% và cần
thêm thời gian để tăng trưởng mạnh mẽ trở lại sau khi kinh tế phục hồi thật sự.
2. Tổng quan về ngành sữa Việt Nam
Theo đánh giá thì ngành sữa là một trong những ngành có tính ổn định cao và ít bị
tác động bởi chu kỳ kinh tế. Trong những năm qua, ngành sữa Việt Nam luôn duy trì
được tốc độ tăng trưởng khá cao trong khu vực. Giai đoạn 1996-2006, mức tăng
trường bình quân mỗi năm của ngành đạt 15,2%, chỉ thấp hơn so với tốc độ tăng
trưởng 16,1%/năm của Trung Quốc. Hiện mức tiêu thụ sữa vẫn còn khiêm tốn so với
tiêu chuẩn chung của thế giới. Tỷ lệ tiêu thụ sữa bình quân tính theo đầu người tại
Việt Nam hiện là 14,8 lít/người/năm, trong khi đó ở Thái Lan là 23 lít/người/năm,
Pháp là 160 lít và Úc là 393 lít. Tuy nhiên, thị trường sữa trong nước có thể tiếp tục
duy trì được tốc độ tăng trưởng cao trong những năm tới, do kinh tế Việt Nam đang
phát triển với tốc độ nhanh, chất lượng cuộc sống được cải thiện, dự kiến tỷ lệ tiêu
thụ sữa nước ở Việt Nam tăng ở mức khoảng 15% từ nay đến năm 2013. Nước ta đặt
mục tiêu nâng mức sữa tiêu dùng bình quân/người/năm đạt 25 lít vào năm 2020 đồng
thời xuất khẩu ra nước ngoài. Đồng thời cần áp dụng công nghệ hiện đại để cải tiến
khâ sản xuất. Cũng trong thống kê của Chỉ số ngành sữa 2011, nhu cầu về sữa, trong
Định giá cổ phiếu Vinamilk 10
Môn Tài chính công ty
đó có sữa nước sẽ tăng ở tất cả các khu vực trên thế giới, từ mức tiêu thụ khoảng 270

tỷ lít vào năm 2010 sẽ tăng thêm 350 tỷ lít vào năm 2020. Trong các quốc gia sử
dụng sữa trên thế giới, Trung Quốc và Ấn Độ là hai thị trường tiêu thụ sữa lớn nhất
với mức tiêu thụ chiếm khoảng 1/3 thế giới.
Đáng chú ý, trong thời gian tới người tiêu dùng khắp nơi sẽ chuyển qua tiêu thụ
mạnh các sản phẩm sữa được đóng trong bao bì giấy tiện lợi, an toàn, thay vì dùng
sữa được chế biến thủ công. Dự kiến có khoảng 55% lượng sữa sẽ được bán trong
bao bì giấy vào 2014 và con số này sẽ tăng lên 70% vào 2020.
Hiện sữa nguyên liệu sản xuất trong nước mới đáp ứng được 15-18% nhu cầu còn lại
là nhập khẩu. Với khả năng tiêu dùng và sản xuất như trên, ngành sữa trong nước
còn nhiều tiềm năng phát triển. Tốc độ tăng trưởng ngành sữa Việt Nam dự đoán sẽ
được duy trì ở mức 20%/năm.
3. Giới thiệu về Công ty CP Sữa Việt Nam
Được hình thành từ năm 1976, Công ty CP sữa Việt Nam (Vinamilk) tiền thân là
Công ty sữa, café Miền Nam trực thuộc Tổng cục Công nghiệp thực phẩm, với 2 đơn
vị trực thuộc là Nhà máy sữa Thống Nhất và Nhà máy sữa Trường Thọ. Năm 2003,
để phù hợp với hình thức hoạt động mới lúc bấy giờ, công ty đã chính thức đổi thành
công ty cổ phần vào tháng 11/2003 và đổi tên thành Công ty CP sữa Việt Nam. Sau
Định giá cổ phiếu Vinamilk 11
Môn Tài chính công ty
đó công ty nhanh chóng phát triển lớn mạnh và trở thành doanh nghiệp hàng đầu của
ngành công nghiệp chế biến sữa, hiện chiếm lĩnh 75% thị phần sữa tại Việt Nam.
Từ khi đi vào hoạt động đến nay, công ty đã xây dựng hệ thống phân phối rộng khắp
với mạng lưới 183 đại lý và gần 94.000 điểm bán hàng phủ khắp 64 tỉnh thành.
Ngoài thị phần trong nước, Vinamilk còn xuất khẩu mạnh sang thị trường khu vực
các nước Châu Mỹ, Âu, khu vực Trung Đông và Đông Nam Á.
Các sản phẩm chủ yếu của công ty bao gồm: sữa nước, sữa bột, sữa tươi, yoghurt các
loại, kem và các chế phẩm khác từ sữa…

• Các mốc quan trọng trong quá trình phát triển:
 1976: Thành lập công ty tiền thân là Công ty sữa, café Miền Nam trực thuộc

Tổng cục Công nghiệp thực phẩm
 2003: Chính thức chuyển thành công ty cổ phần và đổi tên thành Công ty CP
Sữa Việt Nam
 2004: Mua thâu tóm Công ty sữa Sài Gòn. Tăng vốn điều lệ lên 1.590 tỷ đồng
 2006: Cổ phiếu của Vinamilk chính thức được giao dịch trên thị trường chứng
khoán Việt Nam vào ngay219/01/2006 với mã cổ phiếu là VNM
 2010: Nhận chuyển nhượng 100% vốn từ Công ty TNHH F&N Việt Nam và
đổi tên thành Công ty TNHH MTV sữa Dielac. Góp vốn đầu tư 12,5 triệu
NZD, chiếm 19,3% vào công ty TNHH Miraka tại New Zealand.
 Mua thâu tóm 100% cổ phần còn lại tại Công ty cổ phần sữa Lam Sơn để trở
thành Công ty TNHH MTV sữa Lam Sơn.
 Khánh thành và đưa Nhà máy nước giải khát tại Bình Dương đi vào hoạt động.
• Cơ cấu công ty thành viên:
Định giá cổ phiếu Vinamilk 12
Môn Tài chính công ty
• Các sự kiện gần đây:
Ngày 28/12/2011 Vinamilk công bố đạt doanh số 1 tỷ USD trong năm 2011 – hoàn
thành sớm 1 năm kế hoạch đề ra để chào mừng kỷ niệm 35 năm thành lập công ty.
Ngày 29/11/2011 là ngày giao dịch không hưởng quyền chốt danh sách thương cổ
phiếu theo tỷ lệ 2:1 cho cổ đông. Số cổ phiếu này đã được đưa vào niêm yết vào
ngày 30/12/2011.
Cơ cấu cổ đông:
Định giá cổ phiếu Vinamilk 13
Môn Tài chính công ty
Tình hình tài chính công ty:
Trong những năm qua, mặc dù chịu sự cạnh tranh gay gắt của các sản phẩm sữa
trong và ngoài nước, song với nhiều nỗ lực,Vinamilk vẫn duy trì được vai trò chủ
đạo của mình trên thị trường với doanh thu tăng trung bình hàng năm khoảng 35%,
lợi nhuận trước thuế là 50%/năm.
(ĐV:Tỷ

đồng)
Năm
2007
Năm
2008
Năm
2009
Năm
2010
Năm
2011
Tăng
trung bình
Tổng
doanh thu
6.675 8.381 10.820 16.081 22.071 35%
Lợi nhuận
trước thuế
955 1.371 2.731 4.251 4.979 50%
Một số chỉ tiêu tài chính quan trọng trong năm 2011:
Chỉ tiêu Giá trị
Tổng doanh thu 22.070.557.490.766
Doanh thu thuần 21.627.428.893.109
Lợi nhuận sau thuế 4.218.181.708.937
Lãi cơ bản trên cổ phiếu (đ/CP) 7.717
Tổng tài sản 15.582.671.550.751
+ Tài sản ngắn hạn 9.467.682.996.094
+ Tài sản dài hạn 6.114.988.554.657
Tổng nguồn vốn 15.582.671.550.751
+ Nợ phải trả 3.105.466.354.267

+ Vốn chủ sở hữu 12.477.205.196.484
Tăng trưởng
Tăng trưởng tài sản
Định giá cổ phiếu Vinamilk 14
Tăng bình quân
35%
Môn Tài chính công ty
Tăng trưởng doanh thu
Khả năng tài chính
Đòn bẩy tài chính
Nợ / Vốn CSH 25%
TSCĐ / Vốn CSH
Khả năng sinh lời
ROA 32.01
ROE 41.27
• Số liệu thị trường ngày 30/03/2012
- Giá trị vốn hóa thị trường (tỷ đồng): 51,133
- Mệnh giá: 10.000 đồng
- Giá hiện tại: 92,000 đồng
- Giá cao nhất 52 tuần: 93.000 đồng
- Giá thấp nhất 52 tuần: 91.000 đồng
- EPS cơ bản (nghìn đồng): 8.01
- P/E: 11.49
- KL CP đang lưu hành: 555,867,614
(Nguồn: />• Vị trí của công ty trong ngành:
Vinamilk là nhà cung cấp sữa và các sản phẩm từ sữa lớn nhất Việt Nam hiện nay
với thị phần khoảng 39%. Thị phần các sản phẩm chính của Vinamilk năm 2010 như
sau:
Nhóm sản phẩm Thị phần (%)
Sữa đặc 75

Sữa tươi 53
Sữa chua các loại 90
Sữa bột 25
Tính đến năm 2011, Vinamilk đã đầu tư thêm 3 nhà máy lớn gồm:
Nhà máy sữa bột công suất 54.000 tấn/năm, nhà máy sữa nước Bình Dương giai
đoạn 1 công suất 400 triệu lít/năm đều đưa vào hoạt động trong năm 2012. Nhà máy
này có quy mô lớn và hiện đại nhất khu vực Đông Nam Á.
Ngoài ra còn có nhà máy tại Đà Nẵng có công suất 6,4 triệu lít/năm và sữa chua 240
triệu hũ/năm. Tổng công suất hiện nay của công ty đạt khoảng 677.150 tấn/năm.
• Kế hoạch phát triển giai đoạn 2012 – 2016:
Năm 2012 là năm bắt đầu cho giai đoạn phát triển mới của Vinamilk sau khi vượt
qua cột mốc doanh thu 1 tỷ USD.
Mục tiêu chiến lược giai đoạn từ 2012 – 2016 được Vinamilk xác định:
 Đạt doanh số 3 tỷ USD vào năm 2017
Định giá cổ phiếu Vinamilk 15
Môn Tài chính công ty
 Tập trung vào sản xuất sữa và mở rộng phát triển thêm ngành nước giải
khát có lợi cho sức khỏe người tiêu dùng.
 Củng cố và mở rộng hệ thống phân phối
 Giữ vững vị trí dẫn đầu thị trường hiện nay.
 Đầu tư mở rộng công suất hoạt động
 Đầu tư phát triển vùng nguyên liệu
4. Ứng dụng định giá cổ phiếu Vinamilk
4.1Mục đích, phương pháp định giá
a. Mục đích định giá:
Xác định giá trị lý thuyết của công ty và so sánh với thị giá tại thời điểm định giá để
đánh giá về tiềm năng phát triển của công ty, qua đó đưa ra lời khuyên cho quyết định
đầu tư trong tương lai.
b. Phương pháp định giá:
Áp dụng mô hình định giá chiết khấu dòng tiền tự do và các phương pháp thống kê,

mô tả, phương pháp ước lượng trong xử lý số liệu.
Cần lưu ý rằng một doanh nghiệp khi đi vào hoạt động gần như được cho là hoạt động
mãi mãi trong tương lai, do đó không có một công thức chung nào trong việc móc thời
gian cần cho việc định giá. Và kinh nghiệm cho thấy người ta thường lựa chọn thực
hiện với khoảng thời gian là 5 năm. Theo đó, đề tài này cũng thực hiện ước lượng
dòng tiền tự do của Vinamilk trong 5 năm tiếp theo (năm 2013 - năm 2017).
Ngoài ra cổ phiếu được xem như sẽ được nhà đầu tư nắm giữ vô hạn, do đó trong quá
trình định giá ta không thực hiện xác định giá trị kết thúc của công ty, mà thay vào đó
là áp dụng quy trình định giá được nêu trong phần I.
4.2 Định giá cổ phiếu Vinamilk
Như đã trình bày, phương pháp cơ bản nhất để định giá một cổ phiếu hay bất kỳ tài
sản nào đó là chúng ta phải định giá tất cả dòng tiền mà chúng ta nhận được từ cổ
phiếu hay tài sản đó trong tương lai. Theo đó, quá trình định giá cổ phiếu VNM được
tiến hành theo các bước cụ thể sau đây:
a. Bảng chỉ tiêu số liệu kế toán của công ty Vinamilk từ năm 2007 đến năm
2011
( Đơn vị: Tỷ đồng)
Chỉ tiêu 2007 2008 2009 2010 2011
Doanh thu thuần 6,648 8,209 10,614 15,753 21,627
Tốc độ tăng 23% 29% 48% 37%
Tốc độ tăng trung bình 28%
Chỉ tiêu 2007 2008 2009 2010 2011
Vốn lưu động (trừ tiền mặt) 1,392 1,448 306 831 2,494
Doanh thu thuần
6,648 8,209 10,614 15,753 21,627
Tỷ lệ Vốn lưu động/Doanh thu 21% 18% 3% 5% 12%
Định giá cổ phiếu Vinamilk 16
Môn Tài chính công ty
thuần
Tỷ lệ trung bình 12%

Chỉ tiêu 2007 2008 2009 2010 2011
LN ròng sau thuế 963 1,250 2,376 3,616 4,218
Vốn CSH bình quân 2,413 4,445 5,700 7,210 10,221
ROE 40% 28% 42% 50% 41%
ROE trung bình 40%
Chỉ tiêu 2007 2008 2009 2010 2011
Chi đầu tư thuần
746 575 650 1052 1720
Doanh thu thuần
6,648 8,209 10,614 15,753 21,627
Tỷ lệ Chi đầu tư thuần/Doanh thu
thuần
11% 7% 6% 7% 8%
Tỷ lệ trung bình 8%
Chỉ tiêu 2007 2008 2009 2010 2011
Doanh thu thuần
6,648 8,209 10,614 15,753 21,627
( - ) Gía vốn hàng bán
4,836 5,611 6,735 10,579 15,039
( - ) Chi phí quản lý và bán hàng
1,069 1,350 1,538 1,826 2,271
( - ) LN từ hoạt động tài chính
232 67 255 295 434
(+) Khấu hao
131 178 234 290 415
(+)Chi phí lãi vay
12 27 7 6 14
LN hoạt động
654 1,386 2,327 3,349 4,312
Tỷ lệ LN hoạt động/DT 10%

17%
22% 21% 20%
Tỷ lệ trung bình 18%
b. Dòng tiền tự do của công ty trong quá khứ từ năm 2007 đến năm 2011
Chỉ tiêu 2007 2008 2009 2010 2011
Tổng tài sản
5,425 5,967 8,482 10,773 15,583
Tài sản lưu động
3,173 3,187 5,069 5,919 9,467
Tiền
118 339 426 613 3,157
Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn
654 374 2,314 1,742 736
Các khoản phải thu
655 646 729 1,125 2,169
Hàng tồn kho
1,670 1,775 1,312 2,351 3,272
Tài sản ngắn hạn khác
76 53 288 88 133
Nợ ngắn hạn
933 973 1,735 2,645 2,947
Vốn lưu động (trừ tiền mặt)
1,392 1,448 306 831 2,494
Thay đổi vốn lưu động (trừ tiền
mặt)
668 56 (1,142) 525 1,663
Chỉ tiêu 2007 2008 2009 2010 2011
Doanh thu thuần
6,648 8,209 10,614 15,753 21,627
Định giá cổ phiếu Vinamilk 17

Môn Tài chính công ty
( - ) Gía vốn hàng bán
4,836 5,611 6,735 10,579 15,039
( - ) Chi phí quản lý và bán hàng
1,069 1,350 1,538 1,826 2,271
( - ) LN từ hoạt động tài chính
232 67 255 295 434
(+) Khấu hao
131 178 234 290 415
(+)Chi phí lãi vay
12 27 7 6 14
LN hoạt động trước thuế
654 1,386 2,327 3,349 4,312
Thuế TNDN
(8) 123 355 636 761
( - ) Thay đổi vốn lưu động
668 56 (1,142) 525 1,663
( - ) Chi đầu tư thuần
746 575 650 1052 1720
Dòng tiền hoạt động quá khứ
(752) 632 2,464 1,136 168
(Nguồn: Báo cáo thường niên các năm 2007, 2008, 2009, 2010, 2011 của Vinamilk)
Trong đó, Vốn lưu động (trừ tiền mặt) = Khoản phải thu + Hàng tồn kho – Nợ
ngắn hạn
Thay đổi vốn lưu động (trừ tiền mặt) năm t = Vốn lưu động năm t –
Vốn lưu động năm t-1
c. Ước lượng dòng tiền tự do của Vinamilk trong tương lai
Căn cứ vào các chỉ số trong quá khứ và cách tính dòng tiền tự do giai đoạn từ
2007 đến 2011, ta cần quan tâm ra các mối quan hệ sau giữa chỉ tiêu trong việc ước
lượng dòng tiền tự do trong tương lai như sau:

- Doanh thu năm sau (ước tính) = Doanh thu năm trước (1 – Tốc độ tăng
trưởng doanh thu ước tính) (1)
- Lợi nhuận hoạt động = Doanh thu * Tỷ lệ LN hoạt động/Doanh thu (2)
- Thuế = Lợi nhuận hoạt động * Thuế suất
- Lợi nhuận hoạt động sau thuế = Lợi nhuận hoạt động – Thuế (3)
- Thay đổi vốn lưu động = Vốn lưu động năm sau – Vốn lưu động năm trước
hoặc (Doanh thu năm sau – Doanh thu năm trước) * Tỷ lệ Vốn lưu
động/Doanh thu (4)
- Chi đầu tư thuần = Doanh thu * Tỷ lệ Chi đầu tư thuần/Doanh thu (5)
- Dòng tiền tự do ước tính = (3) – (4) – (5)
Theo đó, ta sẽ ước tính các chỉ tiêu quan trọng kèm theo các giả định như sau:
• Tốc độ tăng trưởng doanh thu:
Tốc độ tăng trưởng (g) = ROE* Tỷ lệ lợi nhuận giữa lại
Trong đó:
 ROE (năm 2011) = = = 0.413 (hay 41.3%)
(Nguồn: Báo cáo thường niên năm 2011 )
 Tỉ lệ lợi nhuận giữ lại (r năm 2011):
r (năm t) = 1 – Tỉ lệ chia cổ tức năm t
= 1 – [(Tổng cổ tức/Tổng LN ròng)*100]

Chỉ tiêu Giá trị Đơn vị
Định giá cổ phiếu Vinamilk 18
Môn Tài chính công ty
Tổng cổ tức = (1)*(2) 1,668 Tỷ đồng
(1) Số lượng cổ phiếu đang lưu
hành
555,867,614 CP
(2) Cổ tức năm 2011 3.000 đ/CP
Lợi nhuận ròng 4,218 Tỷ đồng
Tỉ lệ chia cổ tức năm 2011 (Tổng

cổ tức/Lợi nhuận ròng)
40 %
Tỉ lệ lợi nhuận giữ lại năm 2011: r = 1 – 40% = 60%
(Nguồn: Báo cáo thường niên năm 2011 )
 g = ROE * r = 41.3% * 60% = 25%
Năm 2012 là năm bắt đầu cho giai đoạn phát triển mới của Vinamilk sau khi vượt
qua cột mốc doanh thu 1 tỷ USD. Đồng thời, Vinamilk cũng đang tập trung cho kế
hoạch mở rộng một loạt các nhà máy sản xuất từ nay đến năm 2016. Cụ thể là nhà
máy sữa Lam Sơn (khu vực Thanh Hóa), dự án nhà máy sữa Việt Nam, dự án nhà
máy sữa Dielac II, dự án nhà máy sữa Đà Nẵng với tổng số vốn đầu tư trên 10.000 tỷ
đồng. Song song đó là nâng cao cơ sở hạ tầng công nghệ, dự kiến trong thời gian tới
Vinamilk sẽ đưa vào áp dụng công nghệ quản lý chất lượng tự động trong lĩnh vực
sản xuất chế biến. Phấn đấu đạt tổng công suất1,6 triệu tấn/năm. Trong Kế hoạch
kinh doanh 2012 và định hướng chiến lược 2012-2016, Vinamilk dự kiến doanh thu
bình quân trong 5 năm tới tăng khoảng 20%/năm .
Mặc dù, tình hình kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng vẫn đang gặp
nhiều khó khăn với ảnh hưởng dự kiến sẽ còn tiếp tục kéo dài trong những năm tới,
nhưng với tìm lực tài chính vững mạnh, không đầu tư dàn trải trong lĩnh vực trái
ngành như Bất động sản, Chứng khoán…công ty lại chiếm lĩnh thị phần rộng lớn và
có chiến lược kinh doanh hiệu quả nên khả năng tăng trưởng cao về doanh thu của
công ty trong những năm tiếp theo là rất lớn. Căn cứ trên các cơ sở này này ta có thể
giả định tốc độ tăng trưởng doanh thu của công ty từ năm 2013 đến năm 2015 ở mức
cao là 25%, 2 năm sau đó giảm dần còn 20% và kể từ năm thứ 6 trở đi tăng trưởng
ổn định ở mức 12%.
• Các chỉ tiêu như Tỷ lệ LN hoạt động/Doanh thu; Vốn lưu động/Doanh thu; Chi
đầu tư thuần/Doanh thu
Các chỉ tiêu trên được giả định tương đương với các tỷ lệ lấy bình quân trong giai
đoạn từ 2007 đến 2011.Và giả định rằng Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của
công ty tiếp tục được hưởng ở mức ưu đãi 25% trong 5 năm tới. Theo đó, ta có:
Chỉ tiêu Giá trị

Tỷ lệ LN hoạt động/Doanh thu 18%
Định giá cổ phiếu Vinamilk 19
Môn Tài chính công ty
Vốn lưu động/Doanh thu 12%
Chi đầu tư thuần/Doanh thu 8%
Thuế suất 25%
Từ các số liệu dự đoán nêu trên, ta ước lượng được dòng tiền tự do của Vinamilk
trong giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2017 như sau:
Chỉ tiêu 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F
Doanh thu thuần
27,034 33,792 42,240 50,688 60,826 68,125
Lợi nhuận hoạt động
4,866 6,083 7,603 9,124 10,949 12,263
Thuế thu nhập DN
1,217 1,521 1,901 2,281 2,737 3,066
Lợi nhuận hoạt động sau thuế
3,650 4,562 5,702 6,843 8,212 9,197
( - ) Thay đổi vốn lưu động
811 1,014 1,014 1,217 876 818
( - ) Chi đầu tư thuần
2,163 2,703 3,379 4,055 4,866 5,450
Dòng tiền tự do
676 845 1,309 1,571 2,470 2,929
d. Xác định tỷ suất sinh lời yêu cầu phù hợp với dòng tiền tự do kỳ vọng
Như đã trình bày ở trên, ta sẽ áp dụng mô hình CAPM để xác định tỷ suất lợi nhuận
yêu cầu.
• Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro:
Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro chính là lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5
năm 11.9%/năm (lãi suất trúng thầu đợt đấu thầu ngày 21/4/2011 của Kho bạc
nhà nước đối với trái phiếu kỳ hạn 5 năm)

• Xác định tỷ suất lợi nhuận của thị trường và β:
Từ các trang web của thị trường chứng khoán Việt Nam, ta tiến hành thu thập
dữ liệu chỉ số VN-Index và giá giao dịch của công ty Vinamilk trong khoảng
thời gian từ tháng 01/2006 đến ngày tháng 03/2012 để tìm hệ số β và xác định
tỷ suất lợi nhuận của thị trường.
Căn cứ vào chỉ số VN-Index, ta tính mức độ thay đổi giá của tháng sau so với
tháng trước, đó cũng chính là tỷ suất sinh lời của thị trường trong tháng đó
(R
m
). Tương tự ta cũng tính được tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Vinamilk qua
các tháng căn cứ vào giá của cổ phiếu này (R
VNM
)
Tỷ suất sinh lời được tính theo công thức sau:
R
j
= x 100
Sau đó sử dụng công thức β = để tính hệ số β. Trong đó:
 Covar(R
j,
R
m
): Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lời của chứng khoán và
tỷ suất sinh lời của thị trường.
 Var(R
m
): Phương sai của tỷ suất sinh lời thị trường
Định giá cổ phiếu Vinamilk 20
Môn Tài chính công ty
Hoặc ta có thể sử dụng phương pháp bình phương bé nhất để ước lượng hệ số

β. Cụ thể ở đây ta sử dụng hàm Slope trong Excel với R
VNM
là tỷ suất lợi nhuận
của cổ phiếu Vinamilk và R
m
là tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index.
Ta tìm được kết quả:
Chỉ tiêu R
M
R
VNM
Hàm trong Excel
Tỷ suất lợi nhuận trung bình 1.22 1.69 Average
Độ lệnh chuẩn 12.94 13.82 STDEV
Phương sai 167.55 191.09 VAR
Hệ số tương quan 0.7 CORREL
Đồng phương sai 123.17 COVAR
β
0.75 (Đồng phương sai/Phương sai
hoặc dùng hàm Slope)
β = 0.75 điều đó cho thấy cổ phiếu Vinamilk có mức độ biến động ít hơn mức
biến động của thị trường => Cổ phiếu Vinamilk thuộc nhóm cổ phiếu an toàn,
tức là nếu thị trường đi xuống thì cổ phiếu Vinamilk ít bị suy giảm nhưng đổi
lại nhà đầu tư phải chấp nhận mức lợi nhuận không cao khi đầu tư vào cổ phiếu
này.
Sau khi xác định hệ số β, ta tiếp tục ước lượng tỷ suất sinh lợi của thị trường
R
m
theo phương pháp tính lãi kép R
m =

(1+(1.22/100))^12 – 1 = 15.7%
Từ các kết quả thu được nêu trên ta tìm được tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà
đầu tư đối với cổ phiếu Vinamilk là:
R
VNM
= R
f
+ (R
m
– R
f
) β = 11.9% + (15.7% - 11.9%) x 0.75 = 14.7%
e. Chiết khấu dòng tiền tự do theo tỷ suất lợi nhuận yêu cầu để định giá cổ phiếu
Sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền, ta tính được giá cổ phiếu Vinamilk vào
cuối năm 2012
(Đơn vị: Tỷ đồng)
Chỉ tiêu 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F
Doanh thu thuần
27,034 33,792 42,240 50,688 60,826 68,125
Thu nhập hoạt động
4,866 6,083 7,603 9,124 10,949 12,263
Thuế thu nhập DN
1,217 1,521 1,901 2,281 2,737 3,066
Thu nhập sau thuế
3,650 4,562 5,702 6,843 8,212 9,197
( - ) Thay đổi vốn lưu
động
811 1,014 1,014 1,217 876 818
( - ) Chi đầu tư thuần
2,163 2,703 3,379 4,055 4,866 5,450

Dòng tiền tự do
676 845 1,309 1,571 2,470 2,929
Tỷ suất lợi nhuận
14.70
%
14.70% 14.70% 14.70% 14.70% 14.70%
Hiện giá FCF của 5 4,251
Định giá cổ phiếu Vinamilk 21
Môn Tài chính công ty
năm đầu
Gía trị của FCF sau
năm 5
108,495
Hiện giá của FCF sau
năm 5
54,651
Gía trị công ty (V)
58,901
Giá trị nợ
3,105
Giá trị vốn chủ sở hữu
55,796
Số cổ phiếu đang lưu
hành (triệu CP)
0.556
Giá trị cổ phần (đồng)
100,35
3
Định giá cổ phiếu Vinamilk 22
Môn Tài chính công ty

PHẦN III:
SO SÁNH KẾT QUẢ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
Với đặc thù kinh doanh trong lĩnh vực hàng hóa thiết yếu và một kế hoạch đầu tư
đúng đắn, kết quả kinh doanh trong những năm qua của Vinamilk tăng trưởng khá ấn
tượng luôn từ 23% trở lên (doanh thu 2007 – 2011) đã cho thấy công ty có mức độ
tăng trưởng ổn định khá cao, nhất là trong giai đoạn kinh tế còn nhiều khó khăn như
thời gian qua . Ngoài ra, với kế hoạch mở rộng, phát triển kinh doanh giai đoạn 2012
– 2016 cũng phần nào chứng tỏ về khả năng phát triển mạnh mẽ của công ty trong
thời gian tới. Hiện tại VNM là cổ phiếu thuộc nhóm những blue-chips có thị giá cao
nhất trên sàn chứng khoán và luôn được nhà đầu tư nước ngoài săn đón.
Vì thế sau khi tính toán xong, giá trị 1 cổ phần VNM được định giá là 100,353 đồng
cao hơn giá 1 cổ phần ở thời điểm 30/03/2012 chỉ 92,000 đồng
Từ những điều nên trên, nhà đầu tư nên thực hiện mua cổ phiếu này với giá đặt mua
giao động từ 92.000 đồng đến 100.000 đồng là phù hợp. Tuy nhiên, cũng xin nói
thêm do VNM là cổ phiếu tương đối ít rủi ro với suất sinh lời không vượt trội nên nó
chỉ phù hợp với các nhà đầu tư có nguồn vốn dài hạn, các nhà đầu tư ngắn hạn sẽ rất
khó lướt sóng với mã cổ phiếu này.
Một số hạn chế của bài viết:
Việc áp dụng mô hình CAPM đồi hỏi phải ước lượng đựoc hệ số beta của cổ phiếu từ
số liệu lịch sử chuỗi thời gian về giá cổ phiếu công ty và chỉ số cổ phiếu thị trường.
Việc tính beta cho các công ty ở Việt Nam có thể bị thiếu chính xác do các yếu tố
sau:
- Chỉ số VN- Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường
- Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty nếu công ty đó không niêm
yết trên sàn giao dịch chính thức hay giá giao dịch trên thị trường OTC không
được công bố.
- Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn thì bộ số liệu
chuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng hệ số beta.
- Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục và biến động giá bị giới hạn bởi
quy định về biên độ cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của bộ số liệu.

Mặc dù việc xác định hệ số beta của các công ty cổ phần có thể chưa thật sự chính
xác vì những nguyên nhân nêu trên nhưng việc nghiên cứu và ứng dụng mô hình
CAPM trong việc xác định chi phí vốn cổ phần cho các công ty trên thị trường chứng
khoán vẫn có ý nghĩa nhất định. Việc xác định chi phí vốn cổ phần theo mô hình này
Định giá cổ phiếu Vinamilk 23
Môn Tài chính công ty
sẽ cung cấp thêm cho các nhà đầu tư và các nhà quản trị trong công ty một phương
pháp xác định chi phí vốn của công ty dựa vào dữ liệu của thị trường.
Các dự báo về dòng tiền hoạt động: Có nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng
tiền được dự báo. Dễ thấy nhất là tính không chắc chắn của các dự án về dòng tiền
tăng lên qua từng năm dự báo, trong khi mô hình DCF thường sử dụng từ 5 - 10 năm
để có được một dự đoán có giá trị. Các nhà phân tích có thể dự báo khá chính xác
dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau, nhưng khó có thể dự báo chính xác
cho những năm xa hơn.
Mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng: Các nhà phân tích thường sử dụng công thức
mức chiết khấu R = Rf + beta*(Rm - Rf), trong đó Rf là lãi suất phi rủi ro, Rm là lợi
suất thị trường; hoặc là sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình WACC của doanh
nghiệp như một tỷ lệ chiết khấu hợp lý. Hai công thức này khá lý thuyết.
Đối với giả định về tỷ lệ tăng trưởng, nhiều người thường giả định về tốc độ tăng
trưởng liên tục, điều này cũng rất lý thuyết. Mức tăng trưởng của doanh nghiệp sẽ
thay đổi, đôi khi thay đổi rất nhanh qua từng năm. Hiếm khi một DN đạt đến một
mức tăng trưởng nào đó và duy trì mức tăng trưởng đó lâu dài.
Định giá cổ phiếu Vinamilk 24
Môn Tài chính công ty
KẾT LUẬN
Định giá cổ phiếu chính xác không phải là công việc đơn giản, nó phụ thuộc khá nhiều vào
các yếu tố ước lượng có tính chủ quan. Do đó đòi hỏi người đi định giá ngoài nắm vững kiến
thức chuyên môn còn phải có một nguồn số liệu được điều chỉnh chính xác, phải sử dụng
phương pháp chính xác và đặc biệt là vận dụng kinh nghiệm của bản thân trong quá trình định
giá. Chính vì lẽ đó để nâng cao độ chính xác trong quá trình định giá thông thường người ta sẽ

kết nhiều nhiều phương pháp định giá lại với nhau, sau đó lấy trung bình trọng số của các
phương pháp để tìm được kết quả kỳ vọng. Nhưng do giới hạn về thời gian và khả năng tiếp
cận mà bài viết chỉ đi vào trình bày một phương pháp định giá đối với cổ phiếu VNM, vì thế
sẽ khó tránh khỏi các sai sót. Tuy nhiên, phần trình bày trên đây cũng phần nào giúp người
đọc có cái nhìn tổng quát về phương pháp định giá cổ phiếu, qua đó làm cơ sở cho những tìm
hiểu nâng cao về định giá cổ phiếu tiếp theo trong tương lai.

Định giá cổ phiếu Vinamilk 25