Tiểu luận: Báo cáo tài chính được sử dụng trong định giá như thế nào

B
B
Ộ
Ộ


G
G
I
I
Á
Á
O
O


D
D
Ụ
Ụ
C
C


V
V
À
À


Đ

Đ
À
À
O
O


T
T
Ạ
Ạ
O
O


T
T
R
R
Ư
Ư
Ờ
Ờ
N
N
G
G


Đ

Đ
Ạ
Ạ
I
I


H
H
Ọ
Ọ
C
C


K
K
I
I
N
N
H
H


T
T
Ế
Ế

T
T
P
P
.
.
H
H
Ồ
Ồ


C
C
H
H
Í
Í


M
M
I
I
N
N
H
H







TIỂU LUẬN MÔN PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH
ĐỀ TÀI:
BÁO CÁO TÀI CHÍNH
ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG ĐỊNH GIÁ NHƯ THẾ NÀO




G
G
V
V
H
H
D
D


:
:


T

T
S
S
.
.


N
N
g
g
u
u
y
y
ễ
ễ
n
n


T
T
h
h
ị
ị


U

U
y
y
ê
ê
n
n


U
U
y
y
ê
ê
n
n


N
N
h
h
ó
ó
m
m


:

:


0
0
8
8


L
L
ớ
ớ
p
p












:
:

Đ
Đ
ê
ê
m
m


3
3


–
–


K
K
2
2
2
2





Tp.Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2014
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên

Trang 2

Mục lục
1 Mục tiêu nghiên cứu 4
2 Câu hỏi nghiên cứu 4
3 Phân tích bội số 4
3.1 Phương pháp so sánh 4
3.1.1 Ưu điểm 6
3.1.2 Nhược điểm 6
3.1.3.Điều chỉnh đòn bẩy 7
3.1.4 Điều chỉnh kế toán 7
3.1.5 Các biến số của tỷ số P/E 8
3.2 Phương pháp sàng lọc 9
3.2.1 Sàng lọc kỹ thuật 9
3.2.2 Sàng lọc cơ bản 10
3.2.3 Ưu điểm 11
3.2.4 Nhược điểm 11
4 Định giá trên cơ sở tài sản 11
4.1 Ưu điểm 12
4.2 Nhược điểm 12
5 Phân tích cơ bản 12
5.1 Tiến trình 13
5.1.1 Am hiểu hoạt động kinh doanh 13
5.1.2 Phân tích thông tin 16
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 3

5.1.3 Dự báo 18
5.1.4 Chuyển dự báo thành định giá 18
5.1.5 Quyết định đầu tư 19
6 Cấu trúc của phân tích cơ bản: mô hình định giá 20
6.1 Mô hình định giá đối với các khoản đầu tư tới hạn 21
6.2 Mô hình định giá đối với các khoản đầu tư liên tục 23
6.3 Tiêu chuẩn đối với mô hình định giá thực tiễn 23
6.4 Cái gì tạo ra giá trị 24
6.5 Mô hình định giá và mô hình định giá tài sản 25
7 Mô hình chiết khấu cổ tức 25
8 Kết luận 27
TÀI LIỆU THAM KHẢO 29








Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 4

1. Mục tiêu nghiên cứu
 Báo cáo tài chính được sử dụng như thế nào trong việc định giá
2. Câu hỏi nghiên cứu
 Phương pháp so sánh là gì?

 Sàng lọc cơ bản được sử dụng trong đầu tư như thế nào?
 Phân tích cơ bản được thực hiện như thế nào?
 Một mô hình định giá được thực hiện như thế nào?
3. Phân tích bội số
Một kỹ thuật định giá tốt được chấp nhận khi lợi ích lớn hơn chi phí thực hiện, bên
cạnh đó nó cũng là thước đo so sánh với các kỹ thuật khác. Phân tích bội số ít tốn kém
chi phí vì phương pháp này chỉ sử dụng các thông tin tối thiểu mà thôi.
Phân tích bội số đơn giản chỉ là tỷ số giá cổ phiếu trên một con số cụ thể trong các
báo cáo tài chính. Hầu như các tỷ số này đều làm gia tăng tầm quan trọng các số liệu
trong các báo cáo tài chính như thu nhập, giá trị sổ sách, doanh thu và dòng tiền đó là tỷ
số giá – thu nhập (P/E), tỷ số giá trên sổ sách (P/B), tỷ số giá trên doanh thu (P/S) và tỷ
số giá trên dòng tiền hoạt động (P/CFO).
3.1 Phương pháp so sánh
Các bước thực hiện như sau:
 Nhận diện các công ty có thể so sánh được. Các công ty này thường có hoạt
động tương tự với hoạt động của công ty mục tiêu mà chúng ta đang muốn
định giá
 Nhận diện các thước của các công ty có thể so sánh trong các báo cáo tài chính
của chúng như là thu nhập, giá trị sổ sách, doanh thu, dòng tiền
 Tính bội số của các thước đo này khi công ty giao dịch
 Áp dụng các bội số để tính các thước đo tương ứng của các Công ty mục tiêu
để tính giá trị Công ty
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 5

Bảng 1: Liệt kê doanh số, thu nhập và giá trị sổ sách vốn cổ phần hàng năm của Dell và 2
công ty sản xuất sản phẩm máy tính tương tự là Hewlett – Pard và Gateway.

Doanh s
ố

L
ợ
i nhu
ậ
n sau
thuế
Giá tr
ị

s
ổ

sách
Giá th
ị

trường
P/S

P/E

P/B

Hewlett
–

Packard Co

$45.226

$624

$13.953

$32.963

0,73

52,8

2,4

Gateway Inc

6.080

(1.290)

1.565

1.944

0,32

-

1,2

Dell computer
Corp
31.168

1.246

4.694

?

?

?

?

Bảng 2: Áp dụng bội số trung bình của các công ty có thể so sánh để tính giá trị của Dell
Computer

B
ộ
i s
ố

trung bình c
ủ
a các
công ty so sánh.
S
ố

li
ệ
u c
ủ
a Dell

Giá tr
ị

c
ủ
a Dell

Doanh s
ố


0.53

x 31.168

= $16.519

Thu nh
ậ
p

52.8*

x 1.246

= 65.789

Giá tr
ị

s
ổ

sách

1.8

x 4.694

= 8.449


Bình quân giá tr
ị




30.252

S
ố

c
ổ

ph
ầ
n đang lưu
hành


2.602

Giá c
ổ

ph
ầ
n



$11,63


Từ bảng 1 và bảng 2 cho ta thấy được ba bội số cho ra ba giá trị khác nhau đối với
Dell. Vì thế chúng ta tính trung bình để tìm ra giá trị thị trường là 30.252 triệu cổ phần
trên 2.602 triệu cổ phần. Vì vậy giá cổ phần của Dell mà chúng ta tính là $11,63. Bội số
giá trên thu nhập cho ra giá trị của Dell là cao nhất $25.28. Do đó nếu cổ phần Dell giao
dịch ở mức $27 một cổ phần hơn mức tính toán trung bình trên, từ đó suy ra bán cổ phiếu
Dell lúc này là tốt
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên

Trang 6

Chúng ta còn quan tâm đến giá cả ở đó một cổ phiếu sẽ giao dịch, dù giá có hiệu
quả hay không. Ví dụ như các ngân hàng đầu tư thả nổi phát hành lần đầu (IPO) thường
sử dụng phương pháp so sánh để ước tính giá mà thị trường có thể định giá phát hành.
Nếu thị trường đang định giá sai các công ty so sánh thì cũng sẽ đánh giá sai IPO
3.1.1 Ưu điểm
 Phân tích so sánh bội số thật dễ dàng và ít tốn kém nhất so với các phương
pháp khác
3.1.2 Nhược điểm
 Phân tích không bám vào một nền tảng nào đó có thể cho chúng ta biết giá trị
độc lập với giá cả (như ví dụ trên thì giá trị của Dell dựa vào giá trị của
Gateway và ngược lại)
 Các số liệu tính toán sẽ không ổn nếu như công ty so sánh bị định giá sai
 Nhận diện các công ty so sánh với cùng đặc điểm kinh doanh là rất khó
 Các bội số khác nhau cho ra các định giá khác nhau.
 Các tỷ số âm có thể xảy ra. Khi công ty so sánh bị lỗ, tỷ số P/E ít có ý nghĩa.
 Các tỷ số điều chỉnh cũng có thể được sử dụng trong phân tích so sánh, nhà
phân tích điều chỉnh đối với các chênh lệch trong đòn bẩy giữa các Công ty và
điều chỉnh đối với các chênh lệch xuất phát từ các nguyên tắc kế toán
Các bội số khác cũng có thể được sử dụng trong phân tích so sánh, đó là các tỷ số
điều chỉnh. Người ta thường điều chỉnh đối với chênh lệch trong đòn bẩy giữa các công
ty và điều chỉnh đối với chênh lệch xuất phát từ các nguyên tắc kế toán:
3.1.3 Điều chỉnh đòn bẩy
Có sự khác nhau trong đòn bẫy giữa công ty mục tiêu và các công ty so sánh, các
tỷ số tính toán phải được loại bỏ yếu tố đòn bẫy. Các thước đo không đòn bẫy điển hình
là:
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên

Trang 7




EBIT là lãi trước thuế và lại vay
Nợ ròng là tổng nghĩa vụ nợ trừ bất kì chứng khoán chịu lãi mà công ty đang nắm
giữ như là một tài sản.
Tử số trong các tỷ số này là giá thị trường công ty, đôi khi ám chỉ đến giá trị
không đòn bẩy hoặc giá trị công ty. Các tỷ số không đòn bẩy đôi khi ám chỉ các bội số
công ty. Tỷ số giá trên doanh số hoặc giá bán trên EBIT nên được tính toán như là tỷ số
không đòn bẩy bởi vì đòn bẩy không tạo ra doanh số hoặc thu nhập trước thuế và lãi vay
3.1.4 Điều chỉnh kế toán
Khi mẫu số của các tỷ số là các số liệu kế toán, các bội số thường được điều chỉnh
đối với quan niệm của kế toán mà quan điểm này có thễ khác nhau giữa các Công ty.
Các số liệu về khấu hao và các khoản trừ dần có thể khác nhau ở các công ty. Tùy
theo quan điểm của kế toán nên khấu hao và các khoản trừ dần không phải là một thước
đo tốt trong báo cáo thu nhập. Một tỷ số có thể điều chỉnh cho cả đòn bẫy và kế toán đối
với các chi phí này là:

EBITDA thu nhập trước lãi, thuế và khấu hao và chi phí trừ dần (EBIT cộng khấu
hao và chi phí trừ dần)
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 8

Thu nhập có thể bị tác động bởi các sự kiện đặc biệt đối với từng công ty. Vì thế

các bội số được điều chỉnh để tháo gỡ tác động của các sự kiện đặc biệt này

3.1.5 Các biến số của tỷ số P/E
Tỷ số P/E báo cáo so sánh giá cổ phiếu đối với hầu hết thu nhập hàng năm được
báo cáo trong những năm gần đây

Tỷ số P/E dự kiến thường được tính toán với các dự báo của các nhà phân tích, bổ
sung tỷ số P/E báo cáo cho các tăng trưởng thu nhập trong năm sắp đến

Giá trên tử số P/E báo cáo bị ảnh hưởng bởi cổ tức. Các cổ tức làm giảm giá cổ
phần vì giá trị được mang ra khỏi công ty. Nhưng thu nhập dưới mẫu số không bị cổ tức
tác động. Vì thế các tỷ số P/E có thể khách nhau. Để điều chỉnh lại các sai biệt này, tỷ số
P/E báo cáo được tính như sau:

Trong đó DPS là cổ tức mỗi cổ phần. tử số là giá kể cả cổ tức, là giá trước khi chi
trả cổ tức, giá sau khi chi trả cổ tức được chi trả gọi là giá sau cổ tức
3.2 Phương pháp sàng lọc
Phương pháp so sánh cho thấy quan điểm là các công ty giống nhau sẽ có các bội
số như nhau. Tuy nhiên các nhà đầu tư nghi ngờ giá thị trường chỉ đúng một cách cơ bản
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 9

thì họ sẽ cho là các bội số hơi khách nhau. Nếu các công ty giao dịch với các bội số
khách nhau thì chúng có thể bị đánh giá sai lầm. Các ý tưởng này dẫn đến việc sàng lọc
cổ phiếu đối với việc mua và bán trên cơ sở các bội số tương ứng của chúng
Cơ chế hoạt động của sàng lọc dưới hình thức đơn giản nhất:
 Nhận diện một bội số mà chúng ta sẽ sàng lọc cổ phiếu trên đó
 Xếp hạng các cổ phiếu dựa trên bội số đó, từ cao nhất đến thấp nhất

 Mua cổ phiếu có bội số thấp nhất và bán cổ phiếu có bội số cao nhất
3.2.1 Sàng lọc kỹ thuật
 Sàng lọc giá cả: Mua cổ phiếu có giá đang giảm nhiều trên thị trường và bán cổ
phiếu có giá đang tăng nhiều
 Sàng lọc cổ phiếu nhỏ: mua cổ phiếu với giá trị thị trường thấp, lý do cơ bản cho
thấy rằng các cổ phiếu nhỏ sẽ kiếm được lợi nhuận cao hơn
 Sàng lọc cổ phiếu nhếch nhác: Mua cổ phiếu không theo tư vấn của nhà phân tích.
Các cổ phiếu này được định giá thấp bởi vì nhà đầu tư bầy đàn theo mốt tưởng là
chúng không hấp dẫn.
 Sàng lọc theo mùa: mua cổ phiếu vào một thời điểm nhất định trong năm vì tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu có xu hướng cao hơn vào thời điểm đó.
 Sàng lọc xung lượng: mua cổ phiếu tăng giá, lý do cơ bản là xung lượng sẽ tiếp
tục
 Sàng lọc giao dịch bên trong: Bắt chước những người bên trong vì những người
bên trong có các thông tin bên trong và họ sử dụng thông tin đó giao dịch
3.2.2 Sàng lọc cơ bản: là so sánh giá trên con số cụ thể trong báo cáo tài chính của công
ty, bao gồm:
 Sàng lọc giá trên thu nhập (P/E): mua các công ty có P/E thấp và bán các công ty
có tỷ số P/E cao
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 10

 Sàng lọc giá trên giá trị sổ sách (P/B) mua các công ty có P/B thấp và bán công ty
có P/B cao
 Sàng lọc giá trên dòng tiền (P/CFO) mua giá thấp so với dòng tiền từ hoạt động,
bán P/CFO cao.
 Sàng lọc giá trên cổ tức (P/d) mua P/d thấp, bán P/d cao
Sàng lọc dựa trên bội số cho là các cổ phiếu có giá cao so với nền tảng cơ bản thì

bị định giá cao và các cổ phiếu có giá thấp so với nền tảng cơ bản thì bị định giá thấp.
Các cổ phiếu đôi khi có bội số cao được xem là cổ phiếu hấp dẫn vì các nhà đầu tư thấy
hấp dẫn và tạo sự hăng hái từ đó làm cho giá trở nên cao hơn so với nền tảng cơ bản,
ngược lại cổ phiếu có bội số thấp thường được xem là cổ phiếu buồn tẻ vì chúng bị bỏ
qua bởi các nhà đầu tư bầy đàn. Các nhà đầu tư buồn tẻ thường hay chống lại xu hướng
bầy đàn, họ mua cổ phiếu kém hấp dẫn và bán cổ phiếu hấp dẫn. Cổ phiếu có bội số thấp
còn gọi là cổ phiếu giá trị bởi vì giá trị của chúng được xem là cao hơn so với gái cả của
chúng.
Ví dụ: dùng bội số P/E năm 2013 để so sánh giữa các Công ty với nhau từ đó ra
quyết định mua hoặc bán cổ phiếu đang nắm giữ trong danh mục
ACL AAM ABT NGC HVG Quyết định
P/E
(2013)
31.4 14.8 6 5.3 4.4
Mua HVG
Bán ACL
Qua dữ liệu trên ta thấy cần phải mua HVG vì có tỷ số P/E nhỏ nhất là 4.4 và bán
ACL vì có tỷ số P/E cao nhất là 31.4 trong danh mục
3.2.3 Ưu điểm
 Sàng lọc cơ bản là một hình thức phân tích cơ bản ít tốn kém, mang lại hiệu quả về
chi phí nếu phân tích cơ bản một cách đầy đủ quá tốn kém
3.2.4 Nhược điểm
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 11

 Sẽ đi chệch đường nếu như một con số không là một chỉ dẫn tốt cho giá trị vô hình
 Sử dụng rất ít thông tin nên nhà đầu tư sẽ gặp nguy hiểm trong khi giao dịch với
nhà đầu tư khác biết nhiều thông tin hơn

4. Định giá trên cơ sở tài sản
Định giá dựa trên cơ sở tài sản xác định giá trị một công ty bằng cách nhận diện và
tổng hợp giá trị tài sản của công ty
Giá trị cổ phần = Giá trị công ty – giá trị nợ
Các tài sản vô hình như là: tài sản thương hiệu, tài sản tri thức và tài sản quản trị
không được phản ánh trong bản cân đối kế toán bởi vì các kế toán viên thấy xác định giá
trị của chúng là quá kho theo các chuẩn mực kế toán chung, do đó đã cho giá trị của các
tài sản này bằng không
4.1 Ưu điểm
Có khả năng tái cấu trúc bảng cân đối kế toán bởi:
 Xác định giá thị trường hiện hành cho tài sản và nợ trên bảng cân đối
 Nhận diện các tài sản bị bỏ qua và ấn định một giá trị thị trường cho chúng
4.2 Nhược điểm:
 Tài sản được liệt kê trên bảng cân đối kế toán có thể không được giao dịch thường
xuyên nên không phải lúc nào cũng có giá trị thị trường
 Giá trị thị trường không thể là thước đo giá trị vô hình hiệu quả nếu thị trường tài
sản là không hoàn hảo
 Giá trị thị trường có thể không đại diện cho gái trị của một tài sản nào đó được sử
dụng cụ thể trong công ty. Ví dụ một tòa nhà được dùng để sản xuất có thể không
cùng giá trị khi sử dụng tòa nhà làm cửa hàng tạp phẩm
 Rất khó khăn trong việc đo lường các tài sản bỏ qua, tài sản thương hiệu hay tài
sản vô hình do đó kế toán viên chỉ liệt kê các tài sản vô hình trên bảng cân đối kế
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 12

toán chỉ khi nào chúng được mua trên thị trường thì lúc đó giá thị trường mới có
sẵn
 Xác định giá trị vô hình của Công ty – giá trị của các tài sản kết hợp là một vấn đề

khó của định giá
5. Phân tích cơ bản
Giá trị công ty phụ thuộc rất nhiều vào kỳ vọng về kết quả hoạt động kinh doanh
của nó trong tương lai. Vì vậy công tác dự báo là không thể thiếu khi định giá cổ phần.
Để có được dự báo tốt, phân tích thông tin phải được tiến hành. Phân tích cơ bản là một
tiến trình gồm phân tích thông tin, dự báo thành quả, định giá trên cơ sở dự báo đó. So
với phương pháp sàng lọc, sắp xếp dựa trên các bội số vốn sữ dụng rất ít thông tin phân
tích và dự báo, phân tích cơ bản phức tạp và đỏi hỏi phân tích nhiều thông tin hơn.
5.1 Tiến trình
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 13


5.1.1 Am hiểu hoạt động kinh doanh
Am hiểu về công ty là bước đầu tiên trong chuỗi 5 bước của tiến trình định giá.
Các nhà đầu tư cả bên trong lẫn bên ngoài công ty cần nắm rõ về:
+ Những đặc điểm cơ bản
+ Sản phẩm
+ Khả năng cạnh tranh
+ Điểm mạnh hay hạn chế của doanh nghiệp
+ Các yếu tố khác.
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 14

Ví dụ về tìm hiểu tổng quan về công ty cổ phần tập đoàn kỹ nghệ gỗ Trường
Thành (TTF):

Ngành nghề kinh doanh
 Sản xuất đồ mộc, ván trang trí nội thất; •
 Mua bán các sản phẩm mộc; •
 Mua bán phụ tùng, phụ kiện ngành chế biến gỗ;…
Sản phẩm dịch vụ và thị trường
Sản phẩm: Các nhóm sản phẩm của Công ty: Đồ gỗ nội thất (bàn, ghế, tủ, giường,
kệ…), Đồ gỗ ngoại thất (bàn, ghế, băng, ghế nằm, xe đẩy rượu…), Ván sàn gỗ, và những
sản phẩm khác. Theo cơ cấu doanh thu năm 2008, đồ gỗ ngoại thất chiếm tỷ lệ cao nhất
là 65%; đồ gỗ nội thất chiếm 25%; ván sàn là 10%.
Thị trường: xuất khẩu sang Mỹ (8%), Nhật Bản (10%), Châu Âu (70%) và các thị
trường khác 12%.
Vị thế công ty trong ngành: Trường Thành là một trong 30 công ty Việt Nam có
năng lực tiếp thị quốc tế và bán hàng trực tiếp đến các chuỗi bán lẻ trên thế giới mà
không phải thông qua những công ty thương mại trung gian của nước ngoài; Theo số liệu
mới nhất của Bộ Thương mại thì doanh số xuất khẩu của Công ty cùng với 2 công ty con
đã hợp nhất là TTDL1 và TTDL2 đã vươn lên vị trí hàng đầu đối với các doanh nghiệp
cùng ngành trong nước và nằm trong TOP 5 kể cả doanh nghiệp FDI, sau Poh Huat,
Latitude Tree, Great Veca, Theodore Alexander và Shing Mark Vina.
Phân tích SWOT
Mạnh: Trong tương lai TTF sẽ có nguồn nguyên liệu khá ổn định với việc công ty
đã mua 3.000 ha rừng gồm các loại cây lấy gỗ từ 5 đến 14 tuổi và trồng được 50,000 ha
rừng tại 2 tỉnh Đắc Lắc và Phú Yên. Ước tính đến năm TTF có thể tự cung cấp được 80%
nhu cầu gỗ nguyên liệu cho sản xuất; công ty có khả năng tự thiết kế hầu hết sản phẩm,
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 15

điều này mang lại lợi thế trong việc đàm phán giá bán. Giá bán sản phẩm của TTF thông
thường cao hơn các công ty trong ngành tại Việt Nam từ 5-10%.

Yếu: Công ty chưa có một chiến lược thị trường linh hoạt
Cơ hội: Hoạt động trong một ngành mang tính chu kỳ cao, khi kinh tế phục hồi,
TTF có khả năng bật dậy mạnh mẽ và tăng trưởng nhanh hơn nền kinh tế.
Thách thức: Hiện tại 80% nguyên liệu của công ty phải nhập khẩu, chủ yếu từ
Nam Mỹ và Châu Phi. Do cự ly vận chuyển xa hơn nên chi phí vận chuyển khá cao và
thời gian vận chuyển dài cũng làm vốn lưu động phải tăng cao và ảnh hưởng đáng kể đến
ngân lưu.
 Cung và cầu gỗ trên thị trường thế giới còn chưa ổn định nên giá nguyên liệu
gỗ vẫn trong xu hướng tăng.
 Nhu cầu sản phẩm gỗ ở các thị trường xuất khẩu chủ chốt của công ty đang sụt
giảm mạnh do tác động của khủng hoảng kinh tế.
Chiến lược phát triển
 Tiếp tục giữ vững và phát triển vị trí dẫn đầu trong ngành chế biến sản phẩm
gỗ xuất khẩu tại Việt Nam, với mức tăng trưởng • doanh số tối thiểu 30%
mỗi năm và tăng trưởng lợi nhuận tối thiểu 50% mỗi năm;
 Trở thành công ty mẹ của tổng cộng 6 nhà máy chế biến gỗ tại Tp.HCM,
Bình Dương và Phú Yên
 Thực hiện dự án 100.000 ha tại Việt Nam;•
Nguồn- HSC-2009
5.1.2 Phân tích thông tin
Có hai loại thông tin cơ bản:
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 16

Thông tin liên quan đến báo cáo tài chính(doanh thu, dòng tiền, thu nhập) và
những thông tin không liên quan. Các báo cáo tài chính cần được phân tích tỉ mỉ để rút ra
thông tin cho dự báo.
Ví dụ từ một số phân tích công ty cổ phần tập đoàn MASAN (MSN):

+ Lợi nhuận và khả năng sinh lời:

Chi phí giá vốn chiếm đến 60% doanh thu, chi phí bán hàng của công ty cũng
tương đối lớn khi chiếm tỷ trọng 17% so với doanh thu, chi phí quản l. doanh nghiệp chỉ
chiếm xấp xỉ 4%. MSN có chính sách quản l. chi phí tương đối hiệu quả nên mặc dù giá
lương thực có xu hướng tăng trong một vài năm trở lại đây nhưng tỷ suất lợi nhuận gộp
liên tục tăng lên. Chi phí bán hàng và quản l. doanh nghiệp cũng được kiểm soát chặt chẽ
nên lợi nhuận biên từ hoạt động sản xuất kinh doanh chính của MSN dao động quanh
mức 19% so với doanh thu. Hệ số đo lường khả năng sinh lời đối với tổng tài sản và vốn
chủ sở hữu của MSN tương đối tốt tuy nhiên lại có xu hướng giảm trong những năm gần
đây. Nguyên nhân của việc giảm này là MSN đang trong giai đoạn đầu tư lớn máy móc
nhà xưởng nên lợi nhuận thu về chưa tương xứng với quy mô tổng tài sản. Thêm vào đó
vốn chủ sở hữu tăng nhanh và mạnh qua một vài năm gần đây cũng là một trong những
nguyên nhân khiến cho ROE của công ty giảm xuống.

+ Quản lý tài sản và khả năng hoạt động:
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 17


Vốn chủ sở hữu không ngừng lớn mạnh qua các năm từ 30% năm 2008 đã lên tới
50% trong năm 2010. Nhờ có nguồn vốn lớn chủ sở hữu lớn mạnh mà cơ cấu tổng tài sản
của MSN cũng có sự thay đổi đáng kể. Từ phần lớn là các tài sản ngắn hạn, công ty đã
mạnh dạn đầu tư mở rộng sản xuất thêm các nhà xưởng, nhà máy chế biến trên cả nước.
Đến nay tài sản dài hạn của công ty đã chiếm tới 78% trong cơ cấu tài sản của MSN. Tỷ
trọng các khoản phải thu giảm xuống trong cơ cấu tổng tài sản chứng tỏ khả năng thu
được tiền từ hoạt động bán hàng của MSN đã được cải thiện hơn.
+ Các vấn đề không thuộc báo cáo tài chính:

Một số mảng kinh doanh mới như chế biến cà phê hòa tan, khai thác khoáng sản
cũng nhận được nhiều sự quan tâm từ phía các nhà đầu tư. Mỏ Núi Pháo là mỏ được đánh
giá có nhiều giá trị với nhiều kim loại quý hiếm. Trong khi đó, thị trường sản xuất cà phê
hòa tan của Việt Nam hiện nay đang rất tiềm năng với tốc độ tăng trưởng trung bình hàng
năm khoảng 10% cao hơn nhiều so với mức bình quân của thế giới là 5%-6%, sản lượng
tiêu thụ cà phê bình quân đầu người thấp hơn so với các nước xuất khẩu café khác
Trích từ nguồn: phân tích cổ phiếu MSN - TVSI-2011
5.1.3 Dự báo
Các báo cáo tài chính, ngoài chức năng như là một công cụ phân tích trong bước 2,
còn có một vai trò quan trong khác: dự báo thành quả. Bước dự báo được xem như là tâm
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 18

điểm của phân tích cơ bản. Thu nhập tương lai hoặc dòng tiền là thành quả của phân tích
dự báo.
Thông qua báo cáo tài chính, người phân tích có thể phát hiện ra những khoản
mục mà công ty tạo ra thu nhập hoặc dòng tiền. Dựa vào kết quả dự báo ở bước này kết
hợp với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi, sẻ giúp xác định giá trị vốn cổ phần( bước 4 trong tiến
trình).

Hai Bước cơ bản để thực hiện dự báo bao gồm:
 Xác định thành quả sẽ được đo lường như thế nào
 Dự báo thành quả đã xác định.
5.1.4 Chuyển dự báo thành định giá
Khi đã có được kết quả dự báo thành quả của công ty hoặc dự án đầu tư, bước tiếp
theo nhà đầu tư cần xác định là định giá, tức trả lời cho câu hỏi: phải trả bao nhiêu để
được sở hữu thành quả được dự báo ở bước 3.
Có 2 loại chi phí trong 1 quyết định đầu tư. Trước tiên là chi phí cơ hội (hay được

hiểu là tiền lãi mất đi trên khoản đầu tư), và sau đó là phần bù rủi ro. Kết hơp 2 loại chi
phí này sẽ cho ta tỷ suất sinh lợi.
Suất sinh lợi đòi hỏi = lãi suất phi rủi ro + phần bù rủi ro.
Giá trị nhận được khi thực hiện 1 khoản đầu tư phải bù trừ cho nhà đầu tư cả rủi ro
và giá trị tiền tệ theo thời gian, vì thế thành quả phải được điều chỉnh theo suất sinh lợi
dòi hỏi. Có 2 phương pháp thực hiện:
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 19

 Chiết khấu thành quả với suất sinh lợi.
Giá trị của thành quả tiền mặt của 1 kỳ trong tương lai:
Giá trị = Hiện giá dòng tiền tương lai = dòng tiền dự kiến năm sau/(1+ suất sinh lợi đòi
hỏi).
Ví dụ: Đầu tư 100 triệu vào tài khoản tiết kiệm, lãi suất 10%/năm, nắm giữ trong 1 năm
==> thành quả dự kiến trong năm sau là 110 triệu.
Vậy giá trị khoản đầu tư này trong hiện tại là giá trị = 110/(1+10%)=100(triệu).
=> Suất sinh lợi đòi hỏi càng cao, giá trị thành quả chiết khấu sẽ càng thấp.
 Vốn hóa thành quả.
Giá trị thành quả = Thành quả thu nhập dự kiến/Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi.
Ví dụ, đối với khoản tiền gửi tiết kiệm lãi suất 10% năm, thành quả thu nhập dự kiến sau
1 năm là 10 triệu, với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi là 10%
Giá trị khoản đầu tư = 10/0.1 = 100(triệu).
==> Tỷ suất sinh lợi càng cao, giá trị vốn hóa thành quả càng thấp.
* Tổng thành quả tiền mặt: chiết khấu với 1+ suất sinh lợi, trong khi thu nhập sẽ được
vốn hóa bằng cách chia cho tỷ suất sinh lợi.
5.1.5 Quyết định đầu tư.
Sau khi có kết quả định giá từ bước 4, nhà đầu tư bên ngoài công ty quyết định
đầu tư bằng cách so sánh giá trị thu được với giá thị trường. Nhà đầu tư từ bên trong so

sánh giá trị của dự án đầu tư với chi phí của chúng.
6. Cấu trúc của phân tích cơ bản: mô hình định giá
Các bước trong phân tích cơ bản cần được dẫn dắt bởi mô hình định giá. Ta không
thể bắt đầu phân tích mà không nghĩ đến việc những phân tích đó phục vụ cho dự báo kết
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 20

quả gì, và ở bước 4, làm thế nào để chuyển kết quả dự báo thành định giá. Kết quả cuối
cùng là tốt hay xấu phụ thuộc vào mô hình định giá đã lựa chọn.
Có nhiều mô hình định giá, điều quan trọng trong phân tích cơ bản là phải đưa ra 1
mô hình định giá phù hợp với doanh nghiệp. Mô hình định giá dòng tiền chiết khấu là
phương pháp rất phổ biến, ngoài ra còn những mô hình khác, tập trung vào lợi nhuận
kinh tế hoặc giá trị kinh tế gia tăng.
Một ví dụ về lựa chọn mô hình định giá: Giả sử có 1 khoản đầu tư, được mua ở
năm 0 và bán ở năm T trong tương lai. Thành quả chính là lượng tiền mặt do khoản đầu
tư này tạo ra từ 2 nguồn: Nguồn do đầu tư tạo ra trong thời gian nắm giữ và nguồn thứ
hai khi bán lại khoản đầu tư này. Suất sinh lợi giả định tính theo năm nên thời kỳ cũng
tính theo năm.
Có 2 khả năng cho khoản đầu tư này:

a- Đầu tư có kỳ hạn, ví dụ như mua trái phiếu trong đó I(0) là vốn đầu tư ban đầu,
CF là dòng tiền nhận được từ đầu tư.
b- Đầu tư liên tục vào vốn cổ phần, trong đó: P(0) là giá cổ phần ở thời điểm năm
0, d cổ tức, P(T) là giá bán ở thời điểm T.
Như vậy với 2 chiến lược đầu tư này, cần xác định mô hình định giá phù hợp.
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên

Trang 21

6.1 Mô hình định giá đối với các khoản đầu tư tới hạn
Xét 1 khoản đầu tư tới hạn với kỳ hạn 5 năm. Biểu đồ tiền mặt dưới đây cho thấy
thành quả dòng tiền trong 2 trường hợp đầu tư:
a- Đầu tư vào 1 trái phiếu coupon 10%/năm, kỳ hạn 5 năm, mệnh giá 1000. Suất
sinh lợi kỳ vọng 10%=> P= 1+10% = 1.1

Đối với 1 khoản đầu tư trái phiếu, thành quả dự báo chính là tiền mặt.
Vậy giá trị của trái phiếu ở thời điểm hiện tại:
V
0
(D) = CF
1
/

D
+ CF
2
/

D
2
+CF
3
/

D
3
+CF

4
/

D
4
+CF
5
/

D
5
~ 1080.


Như vậy nếu thị giá trái phiếu ~ 1080, NPV của khoản đầu tư này = 0. Tuy nhiên
nếu nhà đầu tư cho rằng thị trường đã định giá sai trái phiếu vì nó được tính với 1 suất
sinh lợi không đúng, kết quả lựa chọn đầu tư sẽ có khác biệt, nhà đầu tư sẽ mua/bán trái
phiếu thay vì nắm giữ.
b- Đầu tư vào dự án có mức sinh lợi theo sơ đồ sau:
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 22


Giả định dự án yêu cầu khoản chi 1200 ở thời điểm 0. Ta tính giá trị của dự án
cũng theo phương pháp chiết khấu dòng tiền, suất sinh lợi đòi hỏi là 12% => Pp=12%
t
0
(P) = CF

1
/

p
+ CF
2
/

p
2
+CF
3
/

p
3
+CF
4
/

p
4
+CF
5
/

p
5
~ 1530.

Với giá trị mang lại 1530 so với mức đầu tư ban đầu 1200, dự án có NPV dương. Tuy
nhiên cần lưu ý là dòng tiền tương lai của dự án là không rõ ràng như khoản đầu từ trái
phiếu ở trên, vì vậy bước phân tích và dự báo trong trường hợp này là rất quan trọng.
6.2 Mô hình định giá đối với các khoản đầu tư liên tục.
Định giá những khoản đầu tư tới hạn là đơn giản như trường hợp trái phiếu hoặc
dự án ở phần trên. Tuy nhiên sẽ khó khăn hơn rất nhiều nếu công ty thực hiện dự án liên
tục vì công ty hoạt động không ấn định thời gian kết thúc. Hoặc như trường hợp sở hữu
cổ phần, trong những trường hợp này, thành quả được dự báo là không rõ ràng, và để
nhận diện được chúng, cần biết được giá trị công ty được tạo ra ở đâu
6.3 Tiêu chuẩn đối với mô hình định giá thực tiễn
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 23

Thời gian dự báo có giới hạn: Thời gian dự báo càng dài thì tính bất ổn của các
yếu tố trong dự báo càng cao, do đó kết quả dự báo sẽ càng bị sai lệch so với thực tế xảy
ra.
Tính hiệu lực: Kết quả của dự báo phải được tính toán cụ thể, khả thi và có thể so
sánh với kết quả xảy ra thực tể để đánh giá xem một dự báo là tốt hay dở.
Tính chi tiết: Việc thu thập thông tin và phân tích trong bước 2 phải tương đối
không phức tạp. Yêu cầu càng ít thông tin, định giá phải càng cụ thể.
6.4 Cái gì tạo ra giá trị
Hoạt động tài trợ tài vốn cổ phần:
 Phát hành cổ phần trong thị trường hiệu quả: Thị trường hiệu quả phản ánh tất cả
các thông tin sẵn có và kể cả các thông tin cần đào sâu phân tích vào trong giá cả
cổ phần, và vấn đề bất cân xứng thông tin là không đáng kể. Do đó, khi doanh
nghiệp phát hành cổ phần với giá thị trường không ảnh hưởng đến quyền lợi cổ
đông nhưng phát hành giá thấp hơn thị trường sẽ làm xói mòn quyền lợi của cổ
đông. Trong định gia chúng ta có thể bỏ qua vấn đề phát hành ở giá thị trường

nhưng chúng ta không thể bỏ bỏ qua việc phát hành dưới giá thị trường.
 Phát hành cổ phần trong thị trường không hiệu quả: Với thị trường không hiệu
quả, vấn đề bất cân xứng thông tin là đáng kể, nhà quản trị biết nhiều về viễn cảnh
của công ty hơn thị trường, do đó hành vi phát hành cổ phần đôi khi là một thông
tin xấu mà lợi ích thuộc về người nắm giữ nhiều thông tin về viễn cảnh công ty
hơn.
 Mua lại cổ phần: Mua lại cổ phần ngược với phát hành cổ phần, vì thế mua lại cổ
phần với giá thị trường không ảnh hưởng đến giá trị mỗi cổ phần và mua lại với
giá cao hơn giá thị trường sẽ có tác động.
 Cổ tức: Các lý thuyết tài chính hiện đại cho rằng cổ tức không tác động đến giá cổ
phần. Thật vậy, tỷ suất sinh lợi của cổ đông gồm cổ tức và lãi vốn, một chính sách
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 24

cổ tức làm tăng tỷ suất sinh lợi nhưng lại bị giảm do lỗ vốn đúng bằng gia tăng do
cổ tức. Nói cách khác tỷ suất sinh lợi không bị tác động.
Có lập luận rằng nhà đầu tư thích cổ tức hơn lãi vốn,đo đó sự thiếu vắng cổ tức có
thể làm giảm giá trị đầu tư của một cổ đông mong muốn cổ tức. Nhưng theo M&M các
nhà đầu tư này có thể bán một vài cổ phần của mình để nhận tiền mặt, khả năng này gọi
là cổ tức tự tạo. Hoặc các doanh nghiệp có thể đi vay hay phát hành cổ phần để chi trả cổ
tức mà không ảnh hưởng gì đến đầu tư của công ty.
Các hoạt động tài trợ nợ: Hầu hết các công ty phi tài chính chấp nhận thị trường
nợ là thị trường hiệu quả và phát hành và mua các trái phiếu cũng như các công cụ nợ
khác tại mức giá thị trường của chúng, vì thế không có giá trị tăng thêm. Theo các lý
thuyết tài chính hiện đại, thì tài trợ nợ không tác động đến giá trị công ty, nó chỉ là một
giao dịch công bằng để mang tiền về công ty cho các hoạt động mà thôi.
Hoạt động đầu tư: Hoạt động đẩu tư là các hoạt động sử dụng tiền mà công ty huy
động được để đầu tư vào các hoạt động cần thiết nhằm tạo ra giá trị cho doanh nghiệp.

Hoạt động kinh doanh: Hoạt động kinh doanh là hoạt động sử dụng đầu tư tạo ra
hàng hóa và dịch vụ để bán, doanh số này là giá trị dự kiến trong đầu tư. Vì vậy đẩu tư
tạo ra giá trị nhưng giá trị dự kiến được xác định trong hoạt động sản xuất kinh doanh.
6.5 Mô hình định giá và mô hình định giá tài sản
Mô hình định giá tài sản: mô hình định giá tài sản xác định tỷ suất sinh lời (hay
chi phí sử dụng vốn) của tài sản.
Mô hình định giá: mô hình định giá xác định giá một tài sản, thích hợp để đánh giá
một tài sản. Mô hình hình định giá cho thấy làm thế nào với một tỷ suất sinh lợi từ một
mô hình định giá tài sản chúng ta có thể hoàn tất việc định giá.
7. Mô hình chiết khấu cổ tức
Mô hình chiết khấu cổ tức là mô hình định giá cổ phần bằng cách tính hiện giá của
dòng cổ tức dự kiến mà cổ đông kỳ vọng sẽ nhận được khi nắm giữ cổ phiếu:
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


Trang 25

Trong thực tế các suất chiết khấu thay đổi trong từng thời kỳ, nhưng nếu chúng ta
xem như suất chiết khấu là một hằng số thì



=




+






+





+





+ ⋯



: Giá trị cổ phần thời điểm hiện tại.


: Cổ tức dự kiến tại thời điểm i,


: suất chiết khấu (1 + tỷ suất sinh lợi đòi hỏi)
Định giá cổ phần trong một thời kỳ xác định (T năm)




=




+





+





+





+ ⋯+





+









: Giá trị đến hạn (mức giá mà chúng ta có thể bán cổ phần tại thời điểm T).
Giả sử cổ tức từ thời điểm tới hạn cho đến mãi về sau là không đổi. Giá trị tới hạn,


, tại thời điểm T là giá trị của một chuỗi tiền đều


=




−1

Khi này giá cổ phần sẽ là



=





+





+





+





+ ⋯+





+





− 1
/



Nếu cổ tức là tăng trưởng qua từng thời kỳ và với mức tăng trưởng không đổi thì
giá trị đế hạn là giá trị dòng tiền tăng trưởng đều. Giá trị cổ phần được định giá



=




+





+





+






+⋯+





+ 




−
/



g: Tốc độ tăng trưởng dự kiến
1
.

1
Lãi sut vn hóa trong mu s ca giá tr ti hn có th din t là
(


− 1
)

−
(
 −1
)
= 

− .