Tiểu luận: Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

1

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC








CHƯƠNG 18:
TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ






GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Lớp : TCDN Ngày 2_ K21
1. Hà Thị Mỹ Hoa (NT)
2. Phan Ngọc Bảo Châu
3. Lê Tự Thành Công
4. Dư Thân Danh
5. Bùi Thị Thu Hoài

6. Nguyễn Huy Hùng





7. Nguyễn Lý Thiên Hương
8. Ngô Hà Thảo
9. Nguyễn Băng Trinh
10. Hồ Anh Tú
11. Lê Bùi Hồng Khanh







Tp. Hồ Chí Minh, 11/2012



Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

2


I. TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ
QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ 5
II. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 7

2.1 Giá cả theo bước ngẫu nhiên – cơ sở cho sự ra đời lý thuyết thị trường hiệu
quả 7

2.2. Thế nào là thị trường hiệu quả ? 10
2.3. Các giả định của thị trường hiệu quả 11
2.4. Ba hình thức của thị trường hiệu quả và chứng cứ thực tế 12
2.4.1. Mức độ thứ nhất: TTHQ dạng yếu (weak - form) 12
2.4.2 Mức độ thứ hai: TTHQ dạng trung bình (semi- strong) 13
2.4.3. Mức độ thứ ba: TTHQ dạng mạnh (strong - form) 14
III. SỰ TỒN TẠI CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG CỦA THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ 15
3.1. Các bất thường khi quan sát tỷ suất sinh lợi 16
3.1.1. Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình thường của các chứng khoán doanh
nghiệp nhỏ. 16
3.1.2. Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn 17
3.2. Các bài toán về sự phản ứng của nhà đầu tư với thông tin mới 17
3.2.1. Bài toán phát hành mới 17

3.2.2. Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi 20

3.3. Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề định giá cổ phần 22
3.4. Hành vi của người tham gia vào TT – Lý thuyết tài chính hành vi 22
3.4.1. Thái độ đối với rủi ro 22

3.3.2. Niềm tin vào các khả năng 23

IV. SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 23

Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

3

4.1. Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ 23
4.2. Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường 24
4.3. Bài học 3: Hãy đọc sâu 24
4.4. Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính 25
4.5. Bài học 5: Phương án tự làm lấy 26

4.6. Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả 27








Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

4

I. TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA Q UYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ QUYẾT
ĐỊNH TÀI TRỢ
Từ những chương t rước chúng ta đã học cách đánh giá một quyết định đầu
tư trong mối quan hệ độc lập với quyết định tài trợ và NPV là một tiêu chí quan
trọng. Đồng thời chúng ta cũng xem xét quyết định tài trợ trong việc xác định cấu
trúc vốn để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Vậy, chúng ta có thể xem xét quyết
định tài trợ như là một dự án đầu tư vào tài sản tài chính và có thể định giá nó để
đưa ra một quyết định tài trợ thông minh cũng như thu được tỷ suất sinh lợi cao
như là quyết định đầu tư vào tài sản thực hay không?

* Điểm tương đồng:
- Chúng ta đều dùng tiêu chuẩn NPV để đánh giá quyết định đầu tư và quyết
định tài trợ.
- NPV (hiện giá thuần) của một dự án là giá trị của dòng tiền dự kiến trong
tương lai được quy về hiện giá trừ đi vốn đầu tư dự kiến ban đầu của dự án.
Đối với một kế hoạch tài trợ, NPV được tính như sau :
NPV = số tiền vay - hiện giá của phần trả lãi - hiện giá của phần trả nợ gốc

Ví dụ: Doanh nghiệp vay 100.000$ trong 10 năm với 3%/ năm. Có nên chấp nhận
đề nghị này hay không?
Lãi phải trả hàng năm = 100.000 $ * 3% = 3000 $
NPV = + 100.000 -





10
1
10
)1(
100000
)1(
3000
t
t
rr

Giả sử lãi suất doanh nghiệp sẽ phải trả khi vay tiền trực tiếp từ thị trường vốn thay
vì chính phủ là r = 10%

Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

5


Ta có NPV = +100000 –

= +100000 – 56.988 = +43.012$
*Sự khác biệt:
Thứ nhất, các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ vì số
lượng các quyết định tài trợ liên tục được mở rộng, do đó dẫn đến khó khăn trong
việc lựa chọn quyết định tài trợ.
Thứ hai, các quyết định tài trợ dễ lập h ơn các quyết định đầu tư theo nhiều
cách với các lý do sau:
 Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ dứt khoát như các quyết định
đầu tư, rất dễ đảo ngược. Còn các quyết định đầu tư vào tài sản thực phải có thời
gian dài, tính toán khấu hao, vốn lớn nên khó rút vốn hơn. Điều này dẫn đến giá trị
từ bỏ của quyết định tài trợ cao hơn so với quyết định đầu tư.
 Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính thông minh hay
ngu xuẫn cũng khó hơn. Hay nói cách khác, khó có thể kiếm được NPV khác 0
một cách đáng kể và liên tục bởi vì :
- Đối với quyết định đầu tư : mỗi doanh nghiệp chỉ có vài đối thủ trong cùng
ngành tại cùng một khu vực địa lý và doanh nghiệp có thể tạo nên ưu thế cạnh
tranh nhờ sở hữu danh tiếng, bằng sáng chế Do đó, với một kế hoạch đầu tư
thông minh , có thể tạo ra siêu tỷ suất sinh lợi kéo dài.
- Tuy nhiên trong một thị trường tài chính, với đối thủ cạnh tranh là tất cả các
doanh nghiệp đang tìm nguồn tài trợ và không giới hạn khu vực thì sự cạnh tranh

rất mạnh mẽ. Một phát sinh NPV dương cho người bán là một phát sinh NPV âm
cho người mua. Vậy, người mua có thể chấp nhận một khoản lỗ như vậy lâu dài
không? Do đó, chứng khoán của các doanh nghiệp cần phải được định giá một
cách đúng đắn.



10
1
10
)10,1(
100000
)10,1(
3000
t
t
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

6

Hay quyết định tài trợ rất khó để tìm được một NPV khác zero một cách đáng
kể, điều đó có nghĩa là tỷ suất sinh lợi không cao và không liên tục.
 Và điều này chỉ có thể xảy ra trên th ị trường hiệu quả. Đó là lý do đưa chúng ta
đến chủ đề chính của chương này : Thị trường hiệu quả.
II. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
2.1 Giá cả theo bước ngẫu nhiên – cơ s ở cho sự ra đời lý thuyết TT HQ
Năm 1963, Maurice Kendall đưa ra một tài liệu nghiên cứu đáng kinh ngạc về
hành vi của giá cả chứng khoán và hàng hóa cho thấy rằng:
thay đổi giá cả là ngẫu nhiên.
Ta xét khái niệm ngẫu nhiên bằng một ví dụ tung đồng xu

VD1: Bạn được cho 100$ để chơi 1 trò chơi. Cứ cuối mỗi tuần một đồng xu
được tung lên. Nếu nó rơi lật mặt ngửa lên, bạn thắng 3% đầu tư của mình , nếu nó
rơi sấp, bạn mất 2.5%

Kết quả của việc tung đồng xu được mô tả như trên. Ta thấy các kết quả từ
việc tung đồng xu đi theo một bước ngẫu nhiên bởi vì các thay đổi kế tiếp độc lập
với nhau về giá trị.

Ta có 2 đồ thị, một đồ thị người ta biểu diễn theo kết quả tung đồng xu trong
5 năm và nó đ i theo bước ngẫu nhiên như quan sát ở trên. Một đồ thị cho thấy sự
thay đổi t rong chỉ số chứng khoán Standard and Poor’s trong 5 năm. Rõ ràng là
bạn không thể phân biệt được đâu là đồ thị chỉ số giá và đâu là đồ thị kết quả tung
đồng xu bởi vì chúng có những nét tương đồng và đường đi của chúng không theo
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

7

một mẫu hình cụ thể nào để có thể phân biệt. Do đó người ta đi tới kết luận là chỉ
số giá Standard and Poo r’s cũng đi theo một bước ngẫu nhiên như kết quả của việc
tung đồng xu.


VD2: Là miêu tả của mô hình tỷ suất sinh lợi Microsoft.
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

8


Từ biểu đồ, ta nhận thấy các chấm nhỏ thể hiện một con số liên hệ cụ thể
giữa tỷ suất sinh lợi ngày hôm trước và ngày hôm sau. Xét một điểm bất kì, giả sử

điểm được khoanh tròn trong biểu đồ, điểm này tượng trưng cho việc một sự gia
tăng tỷ suất sinh lợi 1% trong hôm nay sẽ đi kèm với sự sụt giảm 1% của tỷ suất
sinh lợi trong ngày mai. Và nếu chu kì này thực sự tồn tại thì có nghĩa là tất cả các
chấm quan sát được phải tập trung quanh điểm khoanh tròn này. Nhưng thực tế
chúng phân tán rải rác cho thấy không có một chu kì rõ ràng nào cả và giá thì đi
theo bước ngẫu nhiên (hay cấu trúc này của Microsoft không có khả năng dự báo
trước).
VD3: Minh họa cho một chu kì tự phá hủy ngay nếu nhà đầu tư nhận ra được
các chu kì trong quá khứ (hay là giả sử các thay đổi giá cổ phần của Microsoft theo
một chu kỳ có thể dự báo được).
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

9


Chúng ta sẽ giải thích điều này như sau: bạn quan sát và nhận thấy bắt đầu
có một khuynh hướng tăng giá từ tháng trước (giá từ 50$ tăng dần lên 70$) và
mong đợi giá sẽ tăng lên 90$ trong tháng tới theo đúng như chu kì bạn dựa vào.
Tuy nhiên, ngay khi các nhà đầu tư đều nhận biết thông tin này và đổ xô đi mua cổ
phần với suy nghĩ mua với giá 70$ bây giờ sẽ thu lại được 90$ trong tháng tới. Tuy
nhiên với hành động mua hàng loạt này làm cho giá cổ phần lập tức tăng lên trong
tháng này thay vì tăng lên trong tháng sau như dự đoán và gần đúng bằng hiện giá
của giá tương lai mong đợi (với giá tương lai mong đợi là 90$).
Ngay khi các NĐT đều nhận ra chu kỳ của giá cả thì ngay lập tức nó sẽ tự
hủy. Điều này cho thấy giả cả hiện tại đã phản ánh những thông tin trong quá khứ.
Đây là một hình thức của thị trường hiệu quả.
2.2. Thế nào là thị trường hiệu quả ?
Thị trường hiệu quả là thị trường mà ở đó giá cả phản ánh nhanh chóng để
nắm bắt được các thông tin mới (bao gồm thông tin quá khứ, hiện tại, thông tin
chưa được công bố tùy vào từng dạng th ị trường).

Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

10

2.3. Các giả định của thị trường hiệu quả
Thứ nhất: Thị trường hiệu quả đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh
tranh tham gia vào thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, điều này làm cho
không một cá nhân nào có thể ảnh hưởng đến giá cả. Thêm vào đó, họ tiến hành
phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau để
thể hiện tính duy lý của mỗi cá nhân chứ không theo tâm lý bầy đàn.
Thứ hai: Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường
một cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin
cũng độc lập lẫn nhau. Giả định này đảm bảo cho việc không ai có thể dựa vào
thông tin để dự đoán giá cả và tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao cho mình và đảm bảo
các nhà đầu tư cùng nắm bắt thông tin như nhau.
Thứ ba: Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật
nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh
của giá có thể là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào.
Có khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta
không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng
khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư
với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau.
Như vậy trong thị trường hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được
thị trường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu dài. Tỷ suất sinh lợi mong đợi trong
mức giá hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó, có nghĩa là
các nhà đầu tư mua chứng khoán ở mức giá chứa đầy đủ các thông tin sẽ nhận
được một tỷ suất sinh lợi phù hợp với rủi ro phải gánh chịu của chứng khoán đó.
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

11

2.4. Ba hình thức của thị trường hiệu quả và chứng cứ thực tế










2.4.1. Mức độ thứ nhất: thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form)
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong
hồ sơ giá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các
chuyển dịch, xu hướng, quy luật hiện tại của giá…
Giá cả sẽ đi theo bước ngẫu nhiên.
Phân tích kỹ thuật dựa trên biểu đồ biến thiên giá trong quá khứ sẽ giúp thị
trường đạt được dạng yếu. Nhưng khi có được dạng yếu rồi thì phân tích kĩ thuật
không thể phát huy tác dụng được nữa. Do đó, không thể tạo được siêu tỷ suất sinh
lợi liên tục khi khi chỉ nghiên cứu suất sinh lợi quá khứ.
Hình vẽ dưới đây là bằng chứng về sự tồn tại thị trường hiệu quả dạng
yếu trong thực tế :
Xem xét bốn chỉ số chứng khoán FTSE 100 (Anh), chỉ số trung bình công
nghiệp Dow Jones (Mỹ), DAX ( Đức), CAC 40 (Pháp), biểu đồ chỉ ra rằng hầu
như không có tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trong một tuần và tỷ suất sinh lợi
cho tuần kế tiếp cho từng chỉ số. Dó đó, giá cả theo một bước ngẫu nhiên.
HÌNH THÁI Y
ẾU

Thông tin quá khứ

HÌNH THÁI TRUNG
BÌNH
Thông tin đại chúng

HÌNH THÁI M
ẠNH

Tất cả thông tin (kể
cả thông tin nội bộ)

Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

12


2.4.2 Mức độ thứ hai: TTHQ dạng trung bình (semi- strong)
Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách
nhanh chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Thông tin được công khai
bao gồm tất cả những thông tin như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E,
chia cổ tức, đề nghị sáp nhập công ty …
Phân tích cơ bản ( phân tích dựa trên tất cả các thông tin được công bố) sẽ
giúp cho thị trường đạt hiệu quả dạng trung bình. Nhưng sau khi đạt hiệu quả dạng
trung bình rồi thì phân tích cơ bản không sử dụng được nữa.
Hình vẽ dưới đây mô tả cho sự tồn tại của thị trường hiệu quả dạng vừa
trong thực tế :
Các nhà nghiên cứu đã đo lường xem giá cả chứng khoán đáp ứng nhanh
đến mức nào đối với các mục tin tức khác nhau, như là một công bố tỷ suất sinh lợi
hay cổ tức, tin về một vụ sáp nhập, hay tin tức kinh tế vĩ mô. Kết quả cho thấy,

vào ngày thông tin sáp nhập được công bố, giá chứng khoán ngay lập tức tăng
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

13

mạnh, trước và sau ngày này giá biến động không đáng kể. Giá cả phản ánh đầy đủ
thông tin sáp nhập.


2.4.3. Mức độ thứ ba: thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form).
Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỷ
mỉ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những
thông tin mà thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một
loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. Trong
thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không
may mắn, nhưng chúng ta không tìm thấy bất kỳ một s iêu giám đốc đầu tư nào có
thể liên tục đánh bại thị trường.
Hình vẽ dưới đây mô tả về sự hiện hữu của thị trường hiệu quả dạng
mạnh trong thực tế :
Người ta sử dụng biểu đồ để so sánh tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của
1.493 quỹ hỗ tương (cột màu hồng đậm) và chỉ số thị trường ( mà ở đây được lấy
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

14

từ một tập hợp chuẩn danh mục các chứng khoán tương đ ương với quỹ hỗ tương)
trong giai đoạn 1962 – 1992. Ta nhận thấy tỷ suất sinh lợi các quỹ hỗ tương Mỹ
hầu như thấp hơn danh mục chuẩn, chỉ có một vài thời điểm là cao hơn và cũng
không kéo dài được lâu. Do đó các quỹ này đã từ bỏ việc theo đuổi một tỷ suất
sinh lợi cao mà chỉ tập trung vào đa dạng hóa danh mục và tối thiểu hóa chi phí

quản lý mà thôi.


III. SỰ TỒN TẠI CÁC BÀI TO ÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG C ỦA THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Từ rất nhiều các bằng chứng về sự tồn tại của các dạng th ị trường hiệu quả đã
nêu ở phần trước, có thể thấy rằng giả thuyết thị trường hiệu quả là một mô tả khá
tốt của thực tế. Và vì các chứng cứ này quá mạnh nên bất cứ ngh iên cứu chống lại
nào cũng đều bị xem xét một cách nghi ngờ. Tuy nhiên trên thực tế thị trường xuất
hiện các “bất thường” quan sát được, có thể là chứng cứ không hỗ trợ cho lý thuyết
thị trường hiệu quả mà các nhà đầu tư rõ ràng đã không khai thác được, đó là :
- Bất thường về tỷ suất sinh lợi
- Bất thường về tốc độ phản ứng của các nhà đầu tư với thông tin có được
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

15

- Sự sai lầm trong định giá cổ phần dẫn đến giá thị trường không phản ánh
đúng giá trị nội tại của chứng khoán.
3.1. Các bất thường k hi quan sát tỷ suất sinh lợi
3.1.1. Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình thường của các chứng khoán
doanh nghiệp nhỏ.
- Thị trường hiệu quả cho rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin
rủi ro mà nhà đầu tư nhận biết được, do đó tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư chấp
nhận sẽ tương ứng với rủi ro. Và vì nhà đ ầu tư nhận thấy chứng khoán của doanh
nghiệp nhỏ luôn có một rủi ro cao hơn so với chứng khoán của doanh nghiệp lớn
nên tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư đòi hỏi sẽ cao hơn đối với chứng khoán của
doanh nghiệp nhỏ .
- Tuy nhiên thực tế quan sát tỷ suất sinh lợi của các doanh ngh iệp nhỏ ở Mỹ
giai đoạn 1926 -1997 cho thấy mức chệnh lệch tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp

nhỏ không chỉ chênh lệch một phần nhỏ như thuyết thị trường hiệu quả đã nói mà
mức chênh lệch này rất lớn. Sự bất bình thường này được giải thích bởi 3 lý do :
 Thứ nhất, thành quả cao này của các doanh nghiệp nhỏ chỉ là sự trùng
hợp ngẫu nhiên của thị trường tại một thời điểm nào đó, do đó chúng ta
không cần phải quan tâm đến điều này.
 Thứ hai, nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất s inh lợi cao hơn bình thường có
thể bởi vì họ cảm nhận được một rủi ro nào đó chưa được xác định từ
chứng khoán của doanh nghiệp nhỏ.
 Và cuối cùng người ta chấp nhận đây là một ngoại lệ quan trọng của lý
thuyết thị trường hiệu quả.
- Mặc dù có những bất thường như vậy, và các nhà đầu tư cũng rất cố gắng để
khai thác chúng nhưng có một kết quả đáng ngạc nhiên là các nhà đầu tư khó làm
giàu được bằng cách này.
3.1.2. Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn
- Thị trường hiệu quả cho rằng giá cả là theo một bước ngẫu nhiên.
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

16

- Thực tế quan sát được trong ngắn hạn có những mẫu hình về tỷ suất sinh lợi
tồn tại. Cụ thể, tỷ suất sinh lợi tháng giêng có vẻ cao hơn các tháng khác trong
năm, tỷ suất sinh lợi ngày thứ hai có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần, tỷ suất
sinh lợi trong ngày hầu như đến vào đầu ngày và cuối ngày.
- Người có thể tận dụng được các mẫu hình t rong tỷ suất sinh lợi này để kiếm
tiền phải là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp với đầy đủ các thiết bị, quan sát
thị trường 24/24 để nắm bắt kịp thời những thay đổi về giá. Và rõ ràng đó không
phải là công việc mà một giám đốc tài chính nên theo đuổi.
3.2. Các bài toán về sự phản ứng của nhà đầu tư với thông tin mới
3.2.1. Bài toán phát hành mới
Khi các doanh nghiệp phát hành lần đầu cổ phần ra công chúng, các nhà đầu

tư thường đổ xô mua làm giá cổ phần gia tăng. Và các nhà đầu tư may mắn có
được cổ phần này sẽ có được một khoản lãi vốn ngay lập tức.
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

17












Tuy vậy, Loughran và Ritter nghiên cứu và đưa ra đồ thị chỉ ra rằng : trong 5
năm tiếp theo tính từ thời điểm phát hành mới, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
doanh nghiệp phát hành mới thấp hơn khoảng 30% so với tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán các doanh nghiệp có cùng rủi ro tương đương không ph át hành mới.
Như vậy, ở đây có một câu hỏi đặt ra là nếu các nhà đầu tư nhận ra được tỷ
suất sinh lợi của các chứng khoán mới phát hành sẽ thấp hơn các chứng khoán với
cùng rủi ro tương đương không phát hành mới th ì tại sao họ vẫn đổ xô đi mua các
chứng khoán mới này. Như vậy lý thuyết thị trường hiệu quả đã không lý giải được
điều này.

0
2
4
6
8
10
12
14
16
Lần I
Lần II
Lần III
Lần IV
Lần V
Lợi nhuận trung bình, %
Năm sau
TSSL từ 4753 cung ứng ra công chúng 1970 - 1990 trong mỗi kì 5 năm theo
sau phát hành, đối chiều với mẫu các DN tương ứng không phát hành
Phát hành ra công chúng lần đầu
Cổ phiếu tương ứng
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

18

3.2.2. Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi

- Thị trường hiệu quả cho rằng nhà đầu tư sẽ phản ánh ngay lập tức với các
thông tin họ nắm được và giá cả sẽ điều chỉnh ngay theo các thông tin này.
- Tuy nhiên, thực tế quan sát về việc công bố thông tin về tỷ suất sinh lợi của

các doanh nghiệp người ta nhận thấy rằng : có vẻ như các nhà đầu tư đã không
phản ứng ngay lập tức với thông tin này. Biểu đồ trên cho ta thấy : tại thời điểm 0
là thời điểm thông tin được công bố, sự khác nhau trong thay đổi tỷ suất sinh lợi
của các chứng khoán có thông tin tốt nhất ( gọi là nhóm 10) và thông tin xấu nhất
(gọi là nhóm 1) hầu như là bằng 0. Càng về sau chênh lệch về tỷ suất sinh lợi giữa
hai nhóm này mới được nới rộng. Và phải mất 60 ngày kể từ khi thông tin được
công bố, mức chênh lệch này mới thấy được cách biệt rõ rệt (4%).

Như vậy, các nhà đầu tư không nhận biết ngay lập tức ý nghĩa từ việc công
bố tỷ suất sinh lợi mà phải mất khoảng thời gian chờ đợi thêm thông tin để nhận ra
ý nghĩa.
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

19

Hai ví dụ nêu trên đều đưa đến một nhận định là các nhà đầu tư chậm nắm bắt
ý nghĩa của thông tin mới một cách kịp thời, do đó họ giá cả đã không phản ứng
kịp thời với thông tin đó, và nó tạo ra một bất thường khác của thị trường hiệu
quả.
3.3. Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề định giá cổ phần
* Thị trường h iệu quả cho rằng giá cả thị trường đã phản ánh tất cả thông tin
có được. Do đó, giá thị trường cũng phản ánh chính xác giá trị nội tại của chứng
khoán.
* Tuy nhiên, vào ngày 19/10/1987 chúng ta chứng kiến một sự sụt giảm
nghiêm trọng của chỉ số giá Dow tới 23% trong vòng một ngày.
- Câu hỏi đầu tiên là : Ai là người có tội ?
 Nhóm nghi can 1 : các nhà mua bán song hành chỉ số. Vào ngày này, thị
trường giao sau sụp đổ đầu tiên. Các nhà đầu tư trên thị trường này muốn rút lui
nên ồ ạt thực hiện bán các hợp đồng giao sau dẫn đến giá của giao dịch giao sau
xuống thấp hơn giá trên th ị trường giao ngay. Các nhà mua bán song hành chỉ số

dựa vào đó đã cố thực hiện bán cổ phần trên thị trường chứng khoán để thực hiện
mua giao sau trên thị trường giao sau nhằm kiếm được lợi ngay lập tức từ chênh
lệch giá. Tuy nhiên hai thị trường này đã mất kết nối với nhau dẫn đến thị trường
chứng khoán tràn ngập khố i lượng lớn giao dịch.
Nhưng ta có thể thấy rằng nhà mua bán song hành chỉ là trung gian chuyển
áp lực bán từ thị trường giao sau sang thị trường giao ngay chứ không làm sụp đổ
thị trường. Như vậy vấn đề ở chỗ sự sụt giảm giá trị nghiêm trọng xuất phát từ thị
trường giao sau.
 Nhóm nghi can thứ 2 : nhóm nhà đầu tư thực hiện bảo hiểm danh mục.
Họ nhằm đặt một mức giá sàn cho danh mục cổ phần được bảo hiểm bằng cách
tăng việc bán cổ phần và mua các chứng khoán nợ ngắn hạn khác an toàn hơn
trong trường hợp giá cổ phần sụt giảm.
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

20

Tuy nhiên vấn đề ở chỗ sự sụt giảm này không chỉ diễn ra tại Mỹ mà còn
được quan sát thấy tại khắp nơi trên thế giới trong khi bảo hiểm danh mục chỉ tập
trung chủ yếu tại M ỹ. Như vậy chính áp lực bán làm sụt giảm giá cổ phần trong
ngày này đã đưa đến việc các nhà đầu tư thực hiện bảo hiểm danh mục bán nhiều
hơn chứ không phải theo chiều hướng ngược lại là các nhà đầu tư này bán nhiều
dẫn đến sự sụt giảm trên thị trường.


Từ hai phân tích trên, người ta đi đến một câu hỏi qu an trọng là :
Như vậy liệu giá cả có phản ánh đúng các giá trị cơ bản của nó không ?
Vậy thì nguyên nhân nào đã khiến cho giá thị trường có thể không phản ánh
đúng giá trị nội tại của chứng khoán trong thời điểm đó và khiến cho thuyết thị
trường hiệu quả đã bị vi phạm.
 Thứ nhất, thị trường hiệu quả nói rằng không nên dựa vào giá quá khứ

vì nó đi theo bước ngẫu nhiên. Tuy nhiên thực tế, các nhà đầu tư thường định giá
cổ phần tương ứng với giá của ngày hôm qua hay giá hôm nay của các chứng
khoán tương đương. Và họ cứ định giá nố i tiếp như vậy trong trường hợp có các
thông tin suôn sẻ tạo thành một chuỗi giá mắc xích liên hệ với nhau. Tuy nhiên,
nếu có một thông tin bất thường ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư dẫn đến
chuẩn mực giá này bị phá vỡ, thị trường sẽ ngay lập tức trở nên hỗn loạn. Và
nguyên nhân sâu xa chính là ngay từ ban đầu nhà đầu tư đã không định giá đúng
theo giá trị nội tại của cổ phần.
 Thứ hai, theo công thức tính giá trị nội tại : PV = DIV/(r-g). Phần khó
tính toán nhất chính là g : tỷ lệ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng. g phụ thuộc rất nhiều
vào niềm tin của NĐT. Và một khi có sự khác biệt giữa hiện thực và kỳ vọng sẽ
dẫn đến giá thị trường không phản ánh đúng giá trị nội tại.
Tuy nhiên, có một lưu ý quan trọng là bất chấp thực tế cuộc khủng hoảng
1987- giá thị trường một Cổ phần không phản ánh đúng giá trị nội tại của nó,
người ta vẫn công nhận chứng cứ về thị trường hiệu quả cho giá tương đối – tức là
giá của các cổ phần tương đương sẽ được định giá gần bằng nhau và nếu có chệnh
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

21

lệch thì thị trường hiệu quả ngay lập tức điều chỉnh về lại đúng. Và hầu hết các bài
học rút ra từ thị trường hiệu quả đối với giám đốc tài chính đều liên quan đến giá
tương đối này hơn là giá trị nội tại của chính nó.
3.4. Hành vi của người tham gia vào TT – Lý thuyết tài chính hành vi
Vì lý thuyết thị trường hiệu quả đã không thể giải thích cho những bất
thường trên nên người ta đã đưa ra một giả thuyết mới dựa theo phân tích hành vi
của người tham gia vào thị trường - nghiên cứu về tâm lý học về hành vi để giải
thích. Các ngh iên cứu này quan sát từ thái độ con người đối với rủi ro và cách mà
họ đánh giá các khả năng.
3.4.1. Thái độ đối với rủi ro

Các nhà tâm lý học quan sát được rằng khi thực hiện các quyết định mạo
hiểm con người thường bất đắc dĩ khi gánh chịu tổn thất cho dù tổn thất này không
quá lớn. Lúc này họ thường hối tiếc về hành động của mình và cho rằng mình
hành động dại dột. Và để tránh lặp lại vết xe đổ, họ có xu hướng tránh lặp lại các
hành động gây thiệt hại trong quá khứ. Do đó, một khi đã gặp phải một thiệt hại thì
một nhà đầu tư có xu hướng không thích rủi ro. Ngược lại, những nhà đầu tư chỉ
dám mạo hiểm khi thực sự đã đạt được tỷ suất sinh lợi thật sự và khi g ặp thiệt hại
không lớn họ vẫn có thể tự an ủi chính mình về tổng thành quả đạt được
Xét trên khía cạnh này rõ ràng các nhà đầu tư sẽ trở nên ghét rủi ro hơn nếu
họ từng gặp phải thiệt hại trong quá khứ cũng như mạo hiểm hơn khi nhận định
một thị trường đang tốt. Những hành động này sẽ gây nên những sai lệch trong
việc định giá tài sản.
3.4.2 Niềm tin vào các khả năng
Hầu hết các nhà đầu tư đều không quá am hiểu về xác suất và do đó thường
mắc phải sai lầm mang tính hệ thống khi đánh giá khả năng của các kết quả không
chắc chắn. Các nhà tâm lý học phát hiện rằng , khi đ ánh g iá các kết quả tương lai,
các cá nhân thường xem xét các sự kiện xảy ra gần đây được cho rằng có vẻ như sẽ
lặp lại trong tương lai. Vấn đề là họ thường chỉ dung những sự kiện gần nhất để dự
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

22

đoán tương lai mà lại không nhớ đến những bài học cách xa hơn trong quá khứ.
Theo đó, một nhà đầu tư như vậy sẽ vẽ ra một v iễn cảnh huy hoàng cho một công
ty đang có tỷ lệ phát triển cao cho dù tỷ lệ cao này không thể duy trì lâu dài.
Một sai lệch mang tính hệ thống khác là sự quá tự tin. Hầu hết các nhà đầu
tư đều tin rằng họ là những nhà đầu tư “trên trung bình”. Khi hai nhà đầu cơ giao
dịch với nhau, tất yếu cả hai sẽ không kiếm lợi được từ giao dịch này, tuy nhiên họ
vẫn tiếp tục giao dịch vì họ nghĩ mình có khả năng (“thông minh”) hơn người kia.
Các nghiên cứu về lý thuyết tài chính hành vi đã xác định rằng tâm lý con

người sẽ có tác động đến các quyết định của họ, dẫn đến các quyết định đi ngược
lại với suy luận thông thường. Chính những quyết định không mang tính duy lí này
sẽ dẫn tới các sai lệch trong thị trường.
II. SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ
Việc lựa chọn các bài toán đố sẽ mất nhiều thì giờ, nhưng chúng ta tin rằng
hiện có một số nhất trí rộng rãi là các thị trường vốn hoạt động đủ tốt đến nỗi hiếm
có các cơ hội kiếm tỷ suất sinh lời một các dễ dàng. Vì vậy, các nhà kinh tế tình cờ
gặp các trường hợp mà giá thị trường rõ ràng là bất thường, họ không ném giả
thuyết thị trường hiệu quả vào đống rác kinh tế. Thay vào đó, họ suy nghĩ một cách
cẩn thận xem liệu có thiếu mất một thành tố nào đó mà các lý thuyết của họ đã bỏ
qua không.
Vì vậy, chúng ta đề nghị các giám đốc tài chính nên chấp nhận là, ít nhất là ở
điểm khởi đầu, giá chứng khoán là phải chăng và rất khó để phán đoán vượt qua
được th ị trường. Điều này có các ý nghĩa quan trọng đối với một giám đốc tài
chính.
4.1. Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ
Theo giả thuyết của thị trường hiệu quả những thay đổi giá cả trong quá khứ
là ngẫu nhiên. Do đó không thể dựa vào thông tin quá khứ để dự đoán cho tương
lai. Nghĩa là tương lai có thể không lặp lại những gì lịch sử đã diễn ra.
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

23

Tuy nhiên có đôi khi giám đốc tài chính thường làm ngược lại. Ví dụ như
khi nhận thấy một sự tăng giá bất thường trong quá khứ, họ kỳ vọng khuynh hướng
này tiếp tục trong tương lai nên thiên về tài trợ vốn cổ phần thay vì tài trợ nợ. Lời
khuyên của thị trường hiệu quả là thực tế là các chu kỳ mà giám đốc tài chính
mong đợi này lại không tồn tại. Do đó đừng chờ thị trường vì nó không theo một
qui luật nào cả.
Có một ví dụ cho thấy rõ hơn giám đốc tài chính không nên dựa vào thông

tin quá khứ để quyết định tài trợ. Giả sử doanh nghiệp có giá cổ phần của tháng
trước là 1$. Giá hiện tại là 0.5$. Ta thấy một khuynh hướng giảm trong giá cổ
phần. Nếu giám đốc tài chính của doanh nghiệp này tin vào chu kì quá khứ thì sẽ
tin vào một sụt g iảm giá trong tương lai thấp hơn 0.5$ và do đó tiến hành bán cổ
phần vì nghĩ rằng cổ phần hiện tại đang được định giá cao. Tuy nhiên thực tế giá cả
không theo chu kì nào, và nếu như giám đốc tài chính có được thông tin nội bộ
thuận lợi thì khi công bố thông tin này sẽ dẫn đến một sự tăng giá trong tương lai
do thị trường hiệu quả. Và vì vậy thời điểm hiện tại, g iám đốc tài chính b iết là cổ
phần đang được định dưới giá và do đó sẽ do dự trong việc bán cổ phần.
4.2. Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường
Trong một thị trường hiệu quả giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về
giá trị của mỗi chứng khoán. Do đó không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư
đạt được một tỷ suất sinh lợi khác 0 quá nhiều và liên tục vì để làm được điều này,
nhà đầu tư phải biết nhiều hơn tất cả mọi người trên thị trường.
Do đó lời khuyên cho giám đốc tài chính là không nên nghĩ mình có khả
năng đánh bại thị trường mà nên tin vào giá cả thị trường nếu k hông muốn
gánh chịu rủi ro lớn khi cố gắng tìm kiếm tỷ suất sinh lợi giao dịch mua bán.
4.3. Bài học 3: Hãy đọc sâu
Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy, chỉ
cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương
lai. Nhìn vào đánh giá của thị trường về chứng khoán của một công ty cung cấp
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

24

thông tin quan trọng về triển vọng trong tương lai cũng như kì vọng của các nhà
đầu tư.
Ví dụ 1: nếu các trái phiếu của công ty đang cung ứng với một tỷ suất sinh
lợi đáo hạn cao hơn trung bình, điều này sẽ phát ra tín hiệu rằng công ty có thể
đang gặp vấn đề. Vì tỷ suất sinh lợi càng cao thì rủi ro càng cao.

Ví dụ 2: Giả dụ các nhà đầu tư tin rằng lãi suất sẽ tăng trong năm tới. Trong
trường hợp này, một doanh nghiệp nào đó muốn vay dài hạn hôm nay sẽ phải đưa
ra một mức lãi suất cao hơn lãi suất ngắn hạn ở hiện tại. Nói cách khác, lãi suất dài
hạn sẽ phải cao hơn so với lãi suất một năm. Chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và
ngắn hạn hiện tại phát ra thông tin về điều mà các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ xảy ra cho
lãi suất ngắn hạn trong tương lai.
Tóm lại, lời khuyên cho nhà đầu tư là có thể bạn dựa vào các chỉ số từ các
báo cáo tài chính để phân tích một doanh nghiệp. Tuy nhiên những chỉ số thị
trường mới là phản ánh chính xác nhất các thông tin bởi vì có thể bạn không
biết một vài thông tin có liên quan đến chứng khoán. Và nếu đọc sâu bạn sẽ
nhận ra được các thông tin này.
4.4. Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính
Trong một thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính. Các nhà
đầu tư chỉ quan tâm một cách thực tế đến các dòng tiền của doanh nghiệp và phần
của các dòng tiền này mà họ có quyền hưởng. Khi quyết định tài chính xảy ra thì
việc các nhà đầu tư quan tâm là dòng tiền thực nhận có thay đổi hay không.
Ví dụ 1: Giả sử doanh nghiệp có cổ phần với giá 60$. Sau khi chia tách từ 1
thành 3 cổ phần, giá cổ phần mới sẽ là 20$. Tuy nhiên, quan sát trong thực tế từ
thay đổi g iá của các doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần ta có được đồ thị
như sau :
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

25


Mốc 0 là thời điểm chia tách cổ phần. Người ta nhận thấy là thông tin về
việc chia tách đã diễn ra trước đó, và có một sự gia tăng giá cổ phần sau chia nhỏ
(giả sử theo như ví dụ thì giá sẽ tăng dần từ 20$). Việc giá tăng lên không phải nhà
đầu tư ưa thích chia nhỏ hay chia nhỏ có tác động đến nhà đầu tư mà là hàm ý từ
thông tin chia nhỏ (hàm ý đó là sau khi chia nhỏ, sẽ có một sự gia tăng cổ tức tiền

mặt) tác động đến nhà đầu tư. Do thị trường h iệu quả nên giá cả phản ứng ngay khi
có thông tin này và giá tăng lên đỉnh điểm vào ngày chia nhỏ. Và sau đó thì giá cổ
phần ít dao động. Do đó, giám đốc tài chính không nên ảo tưởng rằng với việc
chia nhỏ cổ phần, giám đốc tài chính có thể gia tăng giá bởi vì quyết định này
chỉ phát tín hiệu cho nhà đầu tư.
Ví dụ 2 : Bằng các thay đổi trong phương pháp kế toán, các giám đốc tài
chính ngụy trang cho kết quả hoạt động của doanh nghiệp và ảo tưởng rằng nhà
đầu tư sẽ chỉ nhìn vào các con số danh nghĩa này và sẽ tin tưởng. Tuy nhiên vì thị
trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ nhìn đằng sau các con số này và không dễ dàng bị
mắc lừa.
4.5. Bài học 5: Phương án tự làm lấy
Trong một thị trường hiệu quả, khi thông tin công bố đều như nhau đối với
mọi người, vậy họ sẽ không trả thêm chi phí cho những quyết định tài chính mà họ
có thể tự làm tốt hơn. Hay nói khác hơn chính là nhà đầu tư cá nhân nắm bắt được