Bất ổn kinh tế vĩ mô góc nhìn từ sự phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá

1

BẤT ỔN KINH TẾ VĨ MÔ - GÓC NHÌN TỪ SỰ PHỐI HỢP
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA

NGND. PGS. TS. TÔ NGỌC HƯNG
Giám ñốc Học viện Ngân hàng

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 ñã ảnh hưởng ñến hầu hết các quốc gia trên thế giới.
V
ới mức ñộ hội nhập kinh tế ngày càng sâu, Việt Nam cũng chịu tác ñộng bởi khủng hoảng và ñang
ph
ải ñứng trước những bất ổn kinh tế vĩ mô. Kinh tế Việt Nam ñã bộc lộ những vấn ñề khá nghiêm
tr
ọng: Tăng trưởng thấp, lạm phát cao và nhiều bất ổn. Nguyên nhân của thực trạng này có nhiều, tuy
nhiên, trong ph
ạm vi bài viết, tác giả chỉ phân tích sự bất ổn này dưới góc nhìn từ sự phối hợp giữa
chính sách ti
ền tệ (CSTT) và chính sách tài khóa (CSTK).

1. Chính sách ti
ền tệ và chính sách tài khóa trong ñiều hành kinh tế vĩ mô
Trong b
ất kỳ nền kinh tế nào, CSTT và CSTK bao giờ cũng là những chính sách quan trọng nhất quyết
ñịnh ñến sự ổn ñịnh kinh tế vĩ mô của một quốc gia.
CSTT là m
ột trong những chính sách kinh tế vĩ mô trong ñó Ngân hàng Trung ương (NHTW) thông
qua các công c
ụ của mình ñể kiểm soát và ñiều tiết lượng tiền cung ứng hoặc lãi suất nhằm ñạt ñược
các m

ục tiêu kinh tế vĩ mô về giá cả, sản lượng và công ăn việc làm. Trong ñó, ổn ñịnh tiền tệ, kiểm
soát l
ạm phát ở mức vừa phải là mục tiêu cơ bản, dài hạn và thậm chí là mục tiêu duy nhất của CSTT.
ðối với mục tiêu tăng trưởng kinh tế, CSTT chỉ góp phần ñạt ñược mục tiêu này trong ngắn hạn.
Thông qua vi
ệc tác ñộng vào lãi suất, CSTT ñiều chỉnh hành vi ñầu tư, tiêu dùng của các chủ thể trong
n
ền kinh tế. Vì vậy, CSTT không thể tác ñộng trực tiếp vào tổng cầu như CSTK mà phải tác ñộng
thông qua các m
ục tiêu trung gian- là mức cung tiền hoặc lãi suất thị trường. Phản ứng của nền kinh tế
ñối với CSTT thường chậm so với thời ñiểm tác ñộng (ñộ trễ- time lag). ðộ trễ này bao gồm thời gian
t
ừ khi nhận biết các vấn ñề của nền kinh tế ñến khi ñiều chỉnh CSTT (ñộ trễ thực hiện) và thời gian từ
khi CSTT b
ắt ñầu tác ñộng cho ñến khi ñạt hiệu quả ñầy ñủ thông qua những thay ñổi của các biến số
v
ĩ mô (ñộ trễ hiệu quả). Bản chất của CSTT là NHTW chủ ñộng tạo ra các biến ñộng về mức cung tiền
ho
ặc lãi suất với mục tiêu ñã xác ñịnh.
CSTK là nh
ững quyết ñịnh của chính phủ về thuế và chi tiêu chính phủ (ñầu tư). Do vậy, CSTK tác
ñộng trực tiếp ñến thành phần của tổng cầu (chi tiêu chính phủ G) rồi tác ñộng ñến các mục tiêu kinh
t
ế vĩ mô mà chủ yếu là tăng trưởng kinh tế. CSTK phải tuân thủ những quy trình khá phức tạp, mất
th
ời gian, thông thường là phải thông qua sự cho phép của Quốc hội, sau khi xem xét ñể cân ñối các
ngu
ồn. Do vậy, việc ñiều chỉnh CSTK không ñơn giản. Tuy nhiên, tác ñộng trên thực tế của CSTK lại
nhanh, m
ạnh hơn CSTT.

Trong
ñiều kiện kinh tế vĩ mô ổn ñịnh, CSTT kiểm soát mức cung tiền hoặc lãi suất nhằm duy trì mức
lạm phát mục tiêu và góp phần tăng trưởng kinh tế. CSTK ñảm bảo cân bằng ngân sách ở mức hợp

2

lý, ñảm bảo tăng trưởng kinh tế bền vững.
Khi có biến ñộng kinh tế vĩ mô, CSTT và CSTK phải hướng vào các mục tiêu ưu tiên ngắn hạn ñể ổn
ñịnh kinh tế vĩ mô. Nếu lạm phát cao và kéo dài do nguyên nhân tiền tệ thì việc sử dụng CSTT thắt
ch
ặt là giải pháp hàng ñầu ñể giảm tổng cầu, ñi kèm với ñó là CSTK chặt chẽ. Ngược lại, khi nền kinh
t
ế có dấu hiệu suy thoái, ñà tăng trưởng kinh tế suy giảm, thậm chí ở mức âm, giải pháp quan trọng là
s
ử dụng CSTK nới lỏng ñể kích cầu. Mặt trái lớn nhất của CSTT mở rộng liên tục ñể thúc ñẩy tăng
tr
ưởng kinh tế là lạm phát.
ðể khôi phục ñà tăng trưởng kinh tế và tạo ra mức tăng trưởng bền vững, vấn ñề quan trọng là tăng
m
ức sản lượng tiềm năng bằng những thay ñổi trong cơ cấu kinh tế, sự ñột phá về khoa học và công
ngh
ệ chứ không chỉ bằng CSTT và CSTK, ñặc biệt là CSTT.
2. Nh
ững bất ổn kinh tế vĩ mô của Việt Nam- góc nhìn từ sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và
chính sách tài khóa
Trong giai
ñoạn từ năm 2001 ñến nay, kinh tế Việt Nam ñã diễn biến với những biến ñộng khác nhau
theo hai giai
ñoạn. Nếu như giai ñoạn từ năm 2001- 2005, nền kinh tế chưa bộc lộ nhiều bất ổn thì giai
ñoạn 2006- 2010 và 10 tháng ñầu năm 2011 ñã cho thấy nhiều dấu hiệu ñáng lo ngại.

Thực trạng kinh
t
ế Việt Nam hiện nay có thể tóm tắt trong 10 chữ: Tăng trưởng thấp, lạm phát cao và nhiều bất ổn.
D
ưới góc nhìn từ sự phối hợp giữa CSTT và CSTK, sự phối hợp chưa nhịp nhàng giữa hai chính sách
v
ĩ mô này là nguyên nhân quan trọng của những bất ổn hiện nay, thể hiện ở những ñiểm sau:
2.1. Chính phủ thường xuyên thay ñổi các mục tiêu ưu tiên và ñiều chỉnh chỉ tiêu kinh tế vĩ mô
T
ừ năm 2008 ñến nay, trước những biến ñộng của nền kinh tế thế giới và trong nước, Chính phủ ñã 4
l
ần thay ñổi mục tiêu ưu tiên, từ thắt chặt tài khóa và tiền tệ ñể kiềm chế lạm phát (năm 2008) sang
kích c
ầu ñầu tư ñể thúc ñẩy tăng trưởng (năm 2009), thực hiện chính sách tài chính, tiền tệ chặt chẽ,
linh ho
ạt ñể kiềm chế lạm phát, ổn ñịnh kinh tế vĩ mô và bảo ñảm tăng trưởng (năm 2010) ñến tăng
c
ường ổn ñịnh kinh tế vĩ mô và kiểm soát lạm phát (2011). ðặc biệt, trước diễn biến lạm phát phức tạp
t
ừ giữa năm 2010 và ñầu năm 2011, ngày 24/2/2011, Chính phủ ñã ban hành Nghị quyết số 11/NQ-CP
v
ề các giải pháp chủ yếu nhằm tập trung kiềm chế lạm phát, ổn ñịnh kinh tế vĩ mô, ñảm bảo an sinh xã
h
ội trong năm 2011. Quốc hội ñã có Nghị quyết số 59 ñiều chỉnh mục tiêu, nhiệm vụ và giải pháp phát
tri
ển kinh tế- xã hội năm 2011.
Nh
ững thay ñổi mục tiêu ưu tiên trong những giai ñoạn ngắn như trên ñòi hỏi CSTT và CSTK phải
ñiều chỉnh liên tục, trong khi hiệu quả phát huy tác ñộng của mỗi chính sách luôn có ñộ trễ, như ñặc

ñiểm của từng chính sách ñã phân tích ở trên. Do vậy, trong khi chưa ñánh giá ñược hiệu quả chính
sách trong giai
ñoạn trước, CSTT và CSTK ñã phải chuyển sang mục tiêu ưu tiên khác.
Bên cạnh ñó, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô quan trọng liên quan ñến ñiều hành CSTT và CSTK luôn ñược

3

Chính phủ ñiều chỉnh, thể hiện trong Báo cáo của Chính phủ trình trước Quốc hội và các báo cáo ñịnh
k
ỳ, các công văn, nghị quyết của Chính phủ. Ví dụ, Báo cáo của Chính phủ tháng 10/2008 ñưa ra mức
ch
ỉ tiêu tăng trưởng kinh tế năm 2009 là 7%, tháng 5/2009 ñiều chỉnh còn 6,5%; Chỉ tiêu lạm phát
(CPI) d
ưới 15% ñược ñiều chỉnh xuống 10%. Bội chi ngân sách 4,8% lên 8% với lần ñiều chỉnh tương
ứng. Tương tự, tháng 10/2009, Chính phủ ñưa ra chỉ tiêu kế hoạch CPI năm 2010 là 7%, sau ñó ñiều
ch
ỉnh lên 8%; tăng trưởng kinh tế và bội chi ngân sách mức ban ñầu ñưa ra ñều là 6,5%. Báo cáo của
Chính ph
ủ tháng 10/2010 ñưa ra chỉ tiêu tăng trưởng kinh tế, lạm phát, bội chi ngân sách năm 2011 là
7-7,5%, 7% và 5,5% t
ương ứng. Sau ñó mức bội chi ngân sách ñiều chỉnh còn 5,3%, lạm phát 15%, và
sau
ñó các chỉ tiêu này còn tiếp tục ñược ñiều chỉnh nhiều lần nữa.
Có th
ể thấy, những ñiều chỉnh này xuất phát từ tình hình thực tế kinh tế luôn biến ñộng và do vậy khó
xác
ñịnh hiệu quả của các chính sách.
2.2. Quá chú trọng sử dụng chính sách tiền tệ ñể ñiều chỉnh nền kinh tế
Th
ực tiễn ñiều hành vĩ mô của Chính phủ những năm qua cho thấy, CSTT luôn ñược sử dụng là công

c
ụ chủ yếu ñể ñiều chỉnh nền kinh tế, cả khi ưu tiên chống lạm phát hay tăng trưởng kinh tế. ðầu năm
2008, tr
ước tình hình lạm phát tăng cao, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) ñã sử dụng hầu như
t
ất cả các công cụ CSTT theo hướng thắt chặt ñể kiềm chế lạm phát như tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, mở
r
ộng diện tiền gửi phải dự trữ bắt buộc, thậm chí phát hành 20.300 tỷ ñồng tín phiếu NHNN bắt buộc
ñể có thể hút nhanh tiền từ lưu thông về và quy ñịnh các tín phiếu NHNN không ñược sử dụng ñể vay
tái c
ấp vốn tại NHNN. Lãi suất cơ bản ñược ñiều chỉnh lên mức 12% rồi 14%. Các lãi suất ñiều hành
nh
ư lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu cũng ñược ñiều chỉnh tăng lên 15% và 13%. NHNN cũng
ch
ỉ ñạo các tổ chức tín dụng kiểm soát chặt chẽ những lĩnh vực cho vay có rủi ro cao như ñầu tư kinh
doanh ch
ứng khoán và bất ñộng sản Kết quả là tổng phương tiện thanh toán và tăng trưởng tín dụng
sáu tháng
ñầu năm 2008 ñược kiểm soát ở mức thấp hơn nhiều so với thời kỳ trước. Tuy nhiên, chính
sách này
ñã có những ảnh hưởng tiêu cực ñến hoạt ñộng sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp và
n
ền kinh tế thông qua ảnh hưởng của lãi suất cao và hạn chế tín dụng. Thắt chặt CSTT với liều lượng
m
ạnh và tiến hành ñột ngột ñã gây ra cú sốc cho thị trường. Kể từ tháng 9 ñến cuối năm, nền kinh tế
r
ơi vào tình trạng giảm phát do hệ quả của CSTT thắt chặt trước ñó và tác ñộng của cuộc khủng hoảng
kinh t
ế thế giới.
T

ừ cuối năm 2008, ñể thúc ñẩy tăng trưởng kinh tế nhằm ñối phó với suy thoái kinh tế trong nước và
kh
ủng hoảng kinh tế thế giới, NHNN ñã triển khai gói kích cầu của Chính phủ thông qua thực hiện cơ
ch
ế hỗ trợ lãi suất ñi kèm với các biện pháp kiểm tra, giám sát nhằm tăng cường hiệu quả của quá trình
c
ấp và sử dụng tín dụng, ñảm bảo sự an toàn và lành mạnh của hệ thống các tổ chức tín dụng và thúc
ñẩy phát triển kinh tế. CSTT ñược nới lỏng thông qua một loạt các ñộng thái ñiều hành của NHNN
nh
ư hạ lãi suất cơ bản từ 14% xuống 8,5% và cặp lãi suất chiết khấu, tái cấp vốn xuống 7,5% và 9,5%;
t
ỷ lệ dự trữ bắt buộc ñối với tiền ñồng ñược giảm xuống còn 5%, thực hiện thanh toán trước hạn

4

20.300 tỷ ñồng tín phiếu NHNN. Năm 2009, lãi suất cơ bản ñược duy trì ở mức 7% trước khi tăng lên
8% trong tháng 11/2009. K
ết quả của việc nói lỏng CSTT này là cả tăng trưởng tín dụng và cung tiền
n
ăm 2009 ñều ñạt mức cao (36% và 26,67%).

Hình 1. ðiều chỉnh các mức lãi suất chỉ ñạo của NHNN năm 2008
Ngu
ồn: NHNN
Nh
ững tháng ñầu năm 2010, diễn biến lạm phát có dấu hiệu chững lại ñã khiến mục tiêu kiểm soát lạm
phát ít
ñược chính phủ quan tâm hơn trong khi mục tiêu tăng trưởng kinh tế ở mức 6,5% luôn ñặt ra áp
l
ực cho CSTT. Vì vậy, NHNN ñã thực hiện mở rộng tín dụng ở mức hợp lý, giảm dần mặt bằng lãi

su
ất nhằm thúc ñẩy tăng trưởng kinh tế, giữ ổn ñịnh lãi suất cơ bản, lãi suất chiết khấu và lãi suất tái
c
ấp vốn ở mức lần lượt 8%, 6%, 8%/năm. Nghiệp vụ thị trường mở ñược ñiều hành linh hoạt, chủ yếu
là chào mua gi
ấy tờ có giá ngắn hạn ñồng thời tăng khối lượng cho vay tái cấp vốn, hỗ trợ thanh khoản
tr
ực tiếp cho các ngân hàng thương mại có quy mô nhỏ nhằm ổn ñịnh thị trường. NHNN cũng ñã chỉ
ñạo các tổ chức tín dụng mở rộng và nâng cao chất lượng tín dụng, tập trung vốn cho vay sản xuất
kinh doanh, ki
ểm soát chặt chẽ vốn cho vay lĩnh vực phi sản xuất. Tính ñến giữa tháng 9/2010, tổng
ph
ương tiện thanh toán ñã tăng 18,5% và tín dụng ñối với nền kinh tế tăng 17,81%. Hệ quả của việc lơ
là m
ục tiêu kiểm soát lạm phát ñã dẫn tới CPI tháng 9 và 10 ở mức 1,31% và 1,05% buộc NHNN ñiều
ch
ỉnh tăng thêm 1%/năm với các mức lãi suất ñiều hành. Năm 2010, tín dụng tăng 27,65% so với cuối
n
ăm 2009 trong khi tổng phương tiện thanh toán tăng 23%; ñều vượt quá mục tiêu ñề ra của NHNN là
25% và 20%. L
ạm phát cả năm 2010 tăng ở mức 11,75%, cao hơn nhiều so với mục tiêu ñề ra của
Chính ph
ủ là 8%.

5


Hình 2. Diễn biến lãi suất huy ñộng và cho vay VND năm 2010.
Ngu
ồn: NHNN

Ba tháng cu
ối năm 2010 và nửa ñầu năm 2011, trước diễn biến lạm phát tăng mạnh, NHNN thực hiện
CSTT th
ắt chặt ñể kiềm chế lạm phát, các chỉ tiêu tốc ñộ tăng tổng phương tiện thanh toán và tốc ñộ
t
ăng trưởng dư nợ tín dụng ñược ñiều chỉnh giảm so với kế hoạch ñã ñược phê duyệt. ðặc biệt, cùng
v
ới giảm tốc ñộ tăng trưởng dư nợ tín dụng, NHNN còn có các biện pháp ñiều chỉnh cơ cấu tín dụng,
h
ướng dòng vốn vào lĩnh vực sản xuất, nông nghiệp, nông thôn (Chỉ thị số 01/CT-NHNN). Các mức
lãi su
ất chỉ ñạo cũng tăng: Lãi suất chiết khấu từ 7% ñầu năm, hiện ở mức 13%/năm, lãi suất tái cấp
v
ốn và lãi suất cho vay qua ñêm trong thanh toán ñiện tử liên ngân hàng tăng tương ứng từ 10% ñầu
n
ăm, hiện là 16%/năm. Một số biện pháp hành chính cũng ñược NHNN ñưa ra nhằm kiểm soát lạm
phát nh
ư quy ñịnh mức trần lãi suất huy ñộng vốn bằng, kiểm soát chặt chẽ thị trường ngoại tệ, việc
ch
ấp hành của các tổ chức tín dụng bằng thanh tra và xử lý công khai các trường hợp vi phạm bằng
các ch
ế tài cụ thể. ðối với tiền gửi bằng ngoại tệ của các tổ chức tín dụng, ngoài việc ấn ñịnh trần lãi
su
ất huy ñộng, NHNN ñiều chỉnh tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc (tăng 2% và 1% kể từ kỳ dự trữ bắt buộc
tháng 05/2011 và tháng 6/2011).


6

Hình 3. Diễn biến lãi suất ñiều hành năm 2011

Ngu
ồn: NHNN
Kết quả là tổng phương tiện thanh toán và tín dụng tăng thấp hơn so với cùng kỳ các năm trước. Tổng
phương tiện thanh toán ñến ngày 30/8 tăng 9,16% so với cuối năm 2010, 16,41% của cùng kỳ năm
2010; tín dụng ñối với nền kinh tế ñến ngày 30/8 tăng 8,85% so với cuối năm 2010, thấp hơn mức tăng
16,9% của cùng kỳ năm 2010. Ước cả năm, tổng dư nợ tín dụng tăng 12%, tổng phương tiện thanh
toán t
ăng 12,5%, thấp hơn chỉ tiêu năm 2011 (20% và 16%).
0
10
20
30
40
50
60
Tăng trưởng M2
39 25.5 17.7 24.9 30.4 23.4 33.9 39 19.5 26.67 27.65 9.16
Tăng trưởng tín dụng
38.1 21.1 22.2 28.4 41.6 31 25.5 56 25.4 36 23 8.85
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Aug-11

Hình 4. Mức tăng M2 và dư nợ tín dụng 2000-8/2011
Nguồn: NHNN
2.3.ðầu tư dàn trải, kém hiệu quả
Trong năm năm trở lại ñây, tổng ñầu tư toàn xã hội của Việt Nam ñã tăng nhanh chóng. Ngoại trừ ñầu
tư trực tiếp nước ngoài, ñầu tư khu vực tư nhân và khu vực Nhà nước ñều có xu hướng tăng mạnh từ
n
ăm 2006.
Hình 5. T
ổng ñầu tư toàn xã hội của Việt Nam, 2006- 2010

Nguồn: Bộ Kế hoạch và ðầu tư (2011)
ðối với ñầu tư công, về lý thuyết, tập trung vốn ñầu tư có thể góp phần thúc ñẩy tăng trưởng kinh tế
mạnh mẽ. Tuy nhiên, trong trường hợp của Việt Nam giai ñoạn gần ñây, dường như việc thực hiện mô
hình t
ăng trưởng dựa trên mở rộng ñầu tư lại là cội nguồn của các bất ổn kinh tế vĩ mô do ñầu tư

7

công thiếu hiệu quả dẫn ñến thâm hụt ngân sách và gây bất ổn vĩ mô. Mối quan hệ giữa ñầu tư công
thiếu hiệu quả và bất ổn vĩ mô thể hiện ở Hình 6.
Hình 6. M
ối quan hệ giữa ñầu tư công thiếu hiệu quả và các chỉ số kinh tế vĩ mô


Giai ñoạn 2006- 2010, trung bình hàng năm ñầu tư công chiếm 43,3% vốn ñầu tư toàn xã hội, nhưng
ch
ỉ ñóng góp ñược 35,81% GDP, trong khi khu vực kinh tế ngoài nhà nước tạo ra 46,21% GDP nhưng
ñầu tư chỉ với tỉ lệ 37,1% mỗi năm. Hệ số ICOR của Việt Nam tuy ñã cao, nhưng hệ số này ở khu vực
kinh tế nhà nước cao gấp rưỡi hệ số ICOR của cả nước. Nếu hệ số ICOR trong năm 2009 của Việt
Nam là 8 thì hệ số của khu vực kinh tế nhà nước là 12,2.
Với hệ số ICOR cao ñã thể hiện sự lãng phí lớn trong ñầu tư. ðiển hình gần ñây nhất chính là thất bại
trong ñầu tư vào tập ñoàn kinh tế Nhà nước mà nổi bật là trường hợp Vinashin với tổng tài sản cao
hơn hãng ñóng tàu lớn nhất của Hàn Quốc. Với mức ñầu tư công như trên và thiếu hiệu quả sẽ dẫn ñến
tình tr
ạng thâm hụt ngân sách dai dẳng và là tiềm ẩn của mất cân bằng tổng thể.
M
ột khía cạnh nữa thể hiện sự kém hiệu quả của ñầu tư, ñó là ñầu tư của khu vực tư nhân trong nước
tập trung quá nhiều vào khu vực phi sản xuất (bất ñộng sản, chứng khoán) thay vì ñầu tư vào khu vực
s

ản xuất, tạo ra giá trị gia tăng cho nền kinh tế. Hơn nữa, các doanh nghiệp khu vực tư nhân với năng
lực tài chính yếu, ñã dựa vào nguồn vốn của các ngân hàng ñể thực hiện các hoạt ñộng có tính chất
ñầu cơ hơn là ñầu tư. Nghiên cứu của Ishii (2008) ñã chỉ ra mối quan hệ khăng khít giữa tăng trưởng
tín dụng của ngân hàng và bong bóng giá tài sản của Việt Nam. Nhiều nghiên cứu ñịnh tính của các
chuyên gia
ñã cho thấy sự suy giảm hiệu quả tín dụng với tăng trưởng kinh tế. ðặc biệt, nếu lấy mốc
thời gian từ năm 2009, khi mà tỷ lệ dư nợ tín dụng trên tổng GDP bắt ñầu tiệm cận và vượt trên 100%
thì sự gia tăng tín dụng ñóng góp vào GDP lại có xu hướng giảm.
Hình 7. Tốc ñộ tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng GDP (2001-2010)

Ngu
ồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
ðầu tư lớn, kém hiệu quả cùng với việc dùng vay nợ bên ngoài ñể tài trợ cho chênh lệch giữa tiết kiệm
và ñầu tư là những nhân tố tích lũy những bất ổn vĩ mô của Việt Nam.
Hình 8. Chênh l
ệch giữa tiết kiệm và ñầu tư trong giai ñoạn 2001-2010
Đầu tầ công thiầu
hiầu quầ cầa các
DNNN

Tăng thâm
hầt ngân
sách


Sầc cầu
Mầt bầng lãi suầt tăng
+ lầm phát tăng

8

Nguồn: Tổng cục Thống kê (2011)
Như vậy, với những mất cân ñối lớn giữa tiết kiệm và ñầu tư, nền kinh tế Việt Nam rõ ràng ñang trong
vị thế mở ñối với rủi ro và khủng hoảng. Nền kinh tế ñang phải ñối mặt với nguy cơ: lạm phát cao và
ñình trệ. Theo ñó, mặt bằng lãi suất ở mức rất cao (do tiết kiệm quá thấp so với ñầu tư) khiến các
doanh nghiệp không thể tiếp cận ñược vốn ñồng thời ngân hàng căng thẳng thanh khoản, ñẩy nền kinh
t
ế vào nguy cơ khủng hoảng.
Trong nghiên c
ứu này chúng tôi muốn tiến hành ñịnh lượng mối quan hệ giữa tăng trưởng tín dụng ở
ngưỡng dư nợ/GDP là 100%. Tiến hành hồi quy mô hình:
GDP = a1 + a2*D1 + a3*CTE + a4*GE + a5*FE + a6*FDI + Ui
Trong ñó: biến phụ thuộc là GDP, các biến giải thích là tín dụng trên toàn bộ nền kinh tế (CTE), chi
tiêu chính phủ (GE), tỷ giá USD/VND (FE), vốn ñầu tư trực tiếp (FDI). Biến giả (D1) ñược sử dụng
ñể thể hiện sự khác nhau trong việc ñóng góp của tín dụng với tổng thu nhập quốc nội giữa giai ñoạn
tín dụng trên GDP nhỏ hơn 100% và lớn hơn 100%. Cụ thể, giả sử: với D1=1: giai ñoạn có CTE nhỏ
h
ơn 100%; với D1=0: giai ñoạn có CTE lớn hơn hoặc bằng 100%. Như vậy, hệ số tìm ñược ñối với
biến giả D1 là dương sẽ thể hiện mức ñóng góp vào GDP của tín dụng trong thời kỳ CTE nhỏ hơn
100% là cao hơn mức ñóng góp vào GDP của tín dụng trong thời kỳ CTE cao hơn 100%. Ngược lại,
nếu hệ số này ra âm, tức là phần ñóng góp của tín dụng vào GDP trong thời kỳ CTE lớn hơn 100% cao
h
ơn so với thời kỳ CTE nhỏ hơn 100%.
S
ử dụng công cụ Eview, ta thu ñược kết quả ước lượng như sau:
GDP = -602 + 119*D1 + 662*CTE + 0.512*GE + 0.04*FE + 0.03*FDI + Ui
se (92) (64) (114) (0.23) (0.008) (0.01)
R^2 = 99.4%
Qua kết quả hồi quy mô hình, có thể rút ra nhận xét là: “Với ñộ tin cậy xấp xỉ 90%, mức ñộ tín dụng

ñóng góp cho GDP giai ñoạn mà dư nợ trên toàn nền kinh tế vượt 100% là ít hơn so với giai ñoạn mà
dư nợ trên toàn nền kinh tế nhỏ hơn 100%. Tức là từ năm 2008 trở về trước, hiệu quả ñồng vốn tín
d
ụng là cao hơn”. Kết quả hồi quy trên chứng tỏ, các NHTM ñã tài trợ quá nhiều cho các dự án ñầu tư
trong nước ñể ñầu cơ bất ñộng sản và chứng khoán mà không thực sự tạo ra các giá trị gia tăng cho
nền kinh tế (xem nghiên cứu của Ishii, 2008). Như vậy, ñầu tư tư nhân trong nước với sự hỗ trợ của

9

các ngân hàng ñã cho thấy sự thiếu hiệu quả và tính bền vững.
2.4. Sự phối hợp giữa chính sách tài khóa với chính sách tiền tệ chưa thật nhịp nhàng
T
ất cả các báo cáo, nghị quyết, công văn của Chính phủ từ năm 2008 ñến nay ñều thể hiện quan ñiểm
sử dụng cả CSTT và CSTK cho mục tiêu ưu tiên trong cùng thời kỳ là kiềm chế lạm phát hay tăng
trưởng kinh tế. Song trên thực tế, CSTK ñôi khi chưa thật thắt chặt trong thời kỳ lạm phát cao và chưa
phát huy hết vai trò trong thời kỳ ưu tiên tăng trưởng kinh tế.
Trong hơn nửa ñầu năm 2008, Chính phủ chủ trương thắt chặt chi tiêu, thực hiện tiết kiệm thêm 10%
chi thường xuyên; sử dụng ngân sách các cấp và nguồn tăng thu ngân sách nhà nước năm 2008 cho
các chính sách an sinh xã hội. Riêng số vốn từ việc các dự án, công trình ñầu tư bị ñình hoãn, giãn tiến
ñộ thực hiện là gần 6.000 tỷ ñồng, ñược tập trung bố trí cho các dự án cấp thiết có khả năng hoàn
thành ñưa vào sử dụng trong năm 2008. Bên cạnh ñó, Chính phủ cũng ñã giảm 25% kế hoạch vốn ñầu
tư từ nguồn trái phiếu Chính phủ cho các công trình giao thông, thủy lợi và nâng cấp bệnh viện tuyến
huyện so với mức Quốc hội phê duyệt, riêng trái phiếu giáo dục ñiều chỉnh giảm 5,6% so với mức
Qu
ốc hội phê duyệt.
Ch
ủ trương là vậy, nhưng thực tế tổng chi tiêu Chính phủ thực hiện trong năm 2008 vẫn vượt 19% so
với dự toán, tăng hơn 22% so với thực hiện năm 2007 và chiếm 31,75% GDP. Chi ñầu tư phát triển ñã
ñược cắt giảm ñáng kể nhưng vẫn chiếm ñến 7,9% GDP, vượt dự toán 18% và tăng 5% so với năm
2007. Kết quả thâm hụt ngân sách nhà nước năm 2008 vẫn xấp xỉ 5% GDP. ðến ngày 31/12/2008, dư

nợ Chính phủ (bao gồm nợ trái phiếu chính phủ) bằng 33,5%GDP, dư nợ nước ngoài của quốc gia
bằng 27,2% GDP.
ðầu năm 2009, theo Quyết ñịnh số 16/2009/Qð-TTg ngày 21/1/2009 và Quyết ñịnh số 58/2009/Qð-
TTg ngày 14/4/2009 của Thủ tướng Chính phủ, một số giải pháp về thuế ñã ñược ñưa ra ñể kích cầu
ñầu tư và tiêu dùng như giảm 50% thuế giá trị gia tăng, gia hạn nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế
thu nhập cá nhân ñược miễn cho hộ nghèo 6 tháng ñầu năm 2009… Bên cạnh ñó, Chính phủ cũng tăng
chi tiêu ñầu tư và trợ cấp bằng các gói kích cầu, với tổng giá trị gói kích cầu chiếm khoảng 10% GDP.
Những nỗ lực này khiến kinh tế Việt Nam vẫn duy trì ñược tăng trưởng ở mức 5,3%, ñồng thời, lạm
phát ở mức 6,8%.
Năm 2010, ñể thực hiện mục tiêu phục hồi tốc ñộ tăng trưởng kinh tế ñạt mức cao hơn năm 2009,
nhiều dự án, công trình trọng ñiểm năm 2010 ñã ñược các cấp, các ngành tập trung chỉ ñạo quyết liệt,
ñẩy nhanh tiến ñộ nhằm sớm hoàn thành kế hoạch. Bên cạnh ñó, hoạt ñộng ñầu tư xây dựng của các
ñịa phương trên cả nước cũng phát triển khá mạnh. Tổng vốn ñầu tư toàn xã hội thực hiện năm 2010
theo giá thực tế ước tính ñạt 830,3 nghìn tỷ ñồng, tăng 17,1% so với năm 2009 và bằng 41,9% GDP,
trong ñó có 1.980 tỷ ñồng từ nguồn ngân sách trung ương và 4.487,5 tỷ ñồng từ nguồn vốn trái phiếu
Chính phủ ñược Thủ tướng cho phép ứng trước ñể bổ sung và ñẩy nhanh tiến ñộ thực hiện một số dự
án quan tr
ọng hoàn thành trong
năm 2010.
Bước sang năm 2011, Chính phủ ñã ñiều hành chính sách tài khoá thắt chặt, tiết kiệm thêm 10% chi
thường xuyên từ ngân sách nhà nước, ñồng thời rà soát, cắt giảm và sắp xếp lại ñầu tư công, tập trung
vốn cho các công trình quan trọng, cấp bách, sắp hoàn thành. ðến nay, tổng số vốn cắt giảm, ñiều
chuyển là 81.500 tỷ ñồng. Nhờ ñó, ñã tập trung vốn hoàn thành thêm ñược 1.053 dự án trong năm
2011; mi
ễn, giảm nhiều loại thuế cho doanh nghiệp và cá nhân. Giảm 30% số thuế thu nhập doanh
nghi
ệp phải nộp ñối với doanh nghiệp nhỏ và vừa, doanh nghiệp sử dụng nhiều lao ñộng, giảm 50%
mức thuế khoán thuế giá trị gia tăng, thuế thu nhập cá nhân cho một số ñối tượng; giảm từ 50- 100%

10

thuế thu nhập cá nhân ñối với cổ tức ñược chia trong hoạt ñộng ñầu tư chứng khoán; miễn thuế thu
nhập cá nhân ở bậc 1 của biểu thuế.
B
ội chi ngân sách nhà nước dự kiến cả năm 2011 giảm xuống còn 4,9% GDP (kế hoạch là 5,3%), thu
ngân sách t
ăng, ñáp ứng nhu cầu chi và dành một phần ñể tăng chi trả nợ. Tuy nhiên, nếu so sánh với
mức ñộ thắt chặt CSTT như trên ñã ñề cập, mức ñộ thắt chặt của CSTK thấp hơn nhiều. ðó cũng là
một trong những nguyên nhân khiến cho mục tiêu ổn ñịnh kinh tế vĩ mô, hướng tới tăng trưởng bền
vững của Việt Nam không những không ñạt ñược, mà còn khiến Việt Nam chậm ra khỏi những biến
ñộng kinh tế hơn so với các nước trong khu vực, với lạm phát ở nhóm cao nhất thế giới và tốc ñộ tăng
trưởng kinh tế bình quân thấp hơn hẳn so với 4 năm trước (Hình 5).
-5
0
5
10
15
20
25
CPI
-0.6 0.8 4 3 9.5 8.4 6.6 12.6 19.89 6.88 11.75 18
GDP
6 6.8 7.04 7.24 7.7 8.4 8.17 8.5 6.18 5.32 6.78 6
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Hình 5. CPI và GDP (%/năm) của Việt Nam 2000-2011
Nguồn: Tổng cục Thống kê, *Năm 2011 là số ước tính
3. M
ột số khuyến nghị
ðối phó với cuộc khủng hoảng tài chính, kéo theo ñó là sự suy thoái tăng trưởng kinh tế toàn cầu ñang

diễn ra trên khắp thế giới ñã cho thấy vai trò quan trọng của sự phối hợp giữa hai chính sách vĩ mô này
trong ổn ñịnh kinh tế vĩ mô, giảm tác ñộng tiêu cực của khủng hoảng.
ðầu tháng 6/2009, cả IMF và WB ñều ñưa ra những khuyến cáo ñáng lưu ý về các biện pháp kinh tế vĩ
mô của Việt Nam. IMF lo ngại rằng việc nới lỏng CSTT thông qua chương trình hỗ trợ lãi suất sẽ có
thể dẫn ñến nguy cơ tái lạm phát. Trong khi ñó, WB cảnh báo về tình trạng khiếm hụt ngân sách lớn
(10% GDP) s
ẽ khiến cho việc sử dụng tài nguyên quốc gia giảm hiệu quả: ðầu tư tư nhân sụt giảm
dẫn ñến sự suy giảm khả năng hồi phục và tăng trưởng của nền kinh tế quốc gia sau khủng hoảng.
C
ả hai biện pháp nới lỏng CSTT và ñẩy mạnh các chương trình kích thích kinh tế bằng thâm hụt ngân
sách và vay m
ượn khu vực tư (phát hành trái phiếu) sẽ có thể ảnh hưởng ñến giá trị ñồng nội tệ và cuối
cùng là việc quay trở lại với mức lãi suất cao. ðiều này giống như một vòng luẩn quẩn: Bắt ñầu bởi
lạm phát và chống lạm phát, sau ñó là nới lỏng tiền tệ và chống suy thoái và cuối cùng lại quay trở lại
lạm phát và chống lạm phát.
ðể sự phối hợp giữa CSTT và CSTK ñạt ñược các mục tiêu ổn ñịnh kinh tế vĩ mô, góp phần hỗ trợ
tăng trưởng, nhất là trong thời kỳ diễn biến kinh tế ñầy biến ñộng như hiện nay, chúng tôi ñưa ra một
s
ố khuyến nghị chính sách sau:
3.1. Hạn chế tình trạng ñảo chiều liên tục trong ñiều hành CSTT và CSTK

11

Trong quá trình ñiều hành chính sách, các cơ quan chức năng cần tính ñến ñộ trễ ñể xác ñịnh thời
ñiểm, liều lượng và mức ñộ tác ñộng hợp lý. ðồng thời, tránh hiện tượng tác ñộng quá liều nhằm ñạt
mục tiêu ngắn hạn nhưng sẽ có tác ñộng tiêu cực trong tương lai. Cần lường trước mặt trái của các
chính sách kinh tế vĩ mô cũng như ñộ trễ chính sách và có những giải pháp dự phòng.
Cần cân nhắc trước mỗi hành ñộng ñiều chỉnh các chính sách, ñặc biệt là trong CSTT. Thực tế lạm
phát và ñiều hành CSTT từ năm 2007 ñến nay cho thấy ñộ trễ của CSTT thường ở mức từ 4- 6 tháng.
Song trước sự biến ñộng của diễn biến kinh tế vĩ mô, CSTT luôn phải ñiều chỉnh theo thị trường và

ch
ịu áp lực tăng trưởng GDP của Chính phủ nên ñộ trễ này ít ñược quan tâm. Việc nới lỏng CSTT
trong nửa ñầu năm 2010 trước diễn biến lạm phát chậm lại và áp lực tăng trưởng GDP ñã cho thấy
ñiều này.
3.2. Chính sách ti
ền tệ kiên trì theo ñuổi mục tiêu kiểm soát lạm phát trong dài hạn
NHNN kiên trì thực hiện các biện pháp nhằm kiềm chế lạm phát trong thời gian ñủ dài, tránh nới lỏng
tiền tệ quá sớm, nhằm tạo lập niềm tin của thị trường vào các cam kết ổn ñịnh vĩ mô của NHNN.
Trong các mục tiêu kinh tế vĩ mô, phải luôn xác ñịnh cụ thể chỉ tiêu lạm phát. Nếu chỉ ñưa ra chỉ tiêu
lạm phát thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng GDP, dẫn ñến mục tiêu này cũng luôn thay ñổi khi tỷ lệ tăng
trưởng GDP dự kiến ñược ñiều chỉnh. ðiều này khiến cho sự vận hành CSTT thiếu ñịnh hướng và sẽ
t
ập trung vào xử lý tình huống. NHNN phải giữ ñược lạm phát thấp ít nhất trong vòng 6 tháng, qua ñó
dần lấy lại ñược niềm tin của công chúng, giúp người dân vào chính sách nhất quán của NHNN nhằm
xây dựng môi trường vĩ mô ổn ñịnh.
NHNN cũng cần có những cam kết mạnh mẽ trong việc chống lạm phát không chỉ khi lạm phát cao
mà còn ngay khi lạm phát ñang khá thấp và ổn ñịnh. ðể duy trì lạm phát ở mức ñộ hợp lý, NHNN cần
xác ñịnh một cách khoa học mức tăng tổng phương tiện thanh toán (M2) trên cơ sở mức lạm phát mục
tiêu, t
ốc ñộ tăng trưởng GDP và các yếu tố ảnh hưởng khác, ñồng thời chủ ñộng sử dụng các công cụ
ñể kiểm soát mức cung tiền. Trong tương lai có thể chuyển chỉ tiêu kiểm soát từ M2 sang lãi suất thị
trường.
3.3. Ph
ối hợp ñồng bộ và hiệu quả CSTT và CSTK
Trong ñiều kiện kinh tế vĩ mô biến ñộng, CSTK cần thực hiện quyết liệt hơn, ñặc biệt là trong vấn ñề
giảm chi tiêu công, tránh tình trạng CSTK ñiều chỉnh hạn chế trong khi CSTT liên tục ñảo chiều ở
m
ức ñộ cao theo những biến ñộng của nền kinh tế.
T
ăng cường trao ñổi thông tin giữa các bộ ngành chức năng là NHNN và Bộ Tài chính nhằm phối hợp

thực thi các CSTK và CSTT trong việc thực hiện mục tiêu kinh tế vĩ mô.
Bộ Tài chính và NHNN cần phải thiết kế các mối quan hệ liên tục và thường xuyên trong việc ñưa ra
và thực hiện CSTK và CSTT. Thiết lập cơ chế cung cấp thông tin giữa NHNN và các Bộ, cơ quan
khác ñể kiểm soát cung tiền trong nền kinh tế. Bộ Tài chính cần cung cấp cho NHNN thông tin về
t
ổng số vốn bằng tiền mặt tại Kho bạc Nhà nước ñể quản lý tổng phương tiện thanh toán. NHNN và
Bộ Tài chính phối hợp với nhau trong thiết kế và thực hiện CSTK và CSTT hàng năm dựa trên các
mục tiêu của lạm phát, GDP và dự báo cán cân thanh toán. Thủ tục và thời gian biểu ñể phối hợp cần
ñược làm rõ (hàng tháng, hàng quý hoặc hàng năm).
Hai cơ quan cũng cần phối hợp trong việc thực hiện dự toán ngân sách nhà nước, xác ñịnh quy mô của
nhu c
ầu, thâm hụt ngân sách, vay nợ trong nước và nước ngoài, Bộ Tài chính cung cấp các kế hoạch
phát hành trái phiếu của Chính phủ cho NHNN hàng năm, sau ñó trao ñổi với NHNN ñể quyết ñịnh
khối lượng, lãi suất và thời gian phát hành, tránh việc tác ñộng trái chiều với ñiều hành CSTT như

12

một số năm qua, có thời ñiểm lãi suất trái phiếu chính phủ còn cao hơn cả lãi suất tín dụng của các tổ
chức tín dụng.
CSTT ch
ỉ phát huy ñược hiệu quả khi gắn với nó là một nền kinh tế khỏe mạnh. ðiều này có nghĩa là
Chính ph
ủ phải ñịnh hướng lại sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam, không tập trung vào số lượng-
tốc ñộ tăng trưởng GDP mà phải tập trung vào chất lượng- nâng cao năng suất lao ñộng của nền kinh
tế. ðể ñạt ñược ñiều này, chỉ riêng CSTT không thể làm ñược./.
Tài li
ệu tham khảo:
1. TS. Nguyễn Kim Anh, ThS. Lê Văn Hinh, Kinh tế Việt Nam gần ñây- Chính sách của Chính phủ và
triển vọng, Tạp chí Khoa học và ðào tạo Ngân hàng số 109, tháng 6/2011 và 110 tháng 7/2011.
2. TS. Nguyễn Ngọc Bảo, ðiều hành CSTT năm 2010, ñịnh hướng giải pháp năm 2011, Tạp chí Ngân

hàng số 2+3 năm 2011.
3. Báo cáo của Chính phủ về tình hình kinh tế- xã hội trình bày tại kỳ họp Quốc hội cuối năm và giữa
kỳ các năm 2007, 2008, 2009, 2010 và 2011.
4. Các Nghị quyết, Công văn của Chính phủ về ñiều hành, thực hiện kế hoạch phát triển kinh tế xã hội
từ năm 2008-2011.
5. Fredric S. Mishkin (2004), The Economics of Money, Banking, and Financial Markets, the seventh
edition, Pearson - Addison Weisley.
6. Ishii, Shogo (2008), ‘Mối quan ngại về tăng trưởng tín dụng, những thách thức ñối với Việt Nam
cùng v
ới những dấu hiệu của sự tăng trưởng quá nóng’, .
7. Fatás, Antonio. (2009), ‘Macroeconomic imbalances and the current recession’


8. Các website của Ngân hàng Nhà nước, Tổng cục Thống kê