lạm phát mục tiêu, tỉ giá hối đoái và toàn cầu hóa tài chính

MỤC LỤC
TÓM TẮT
1. GIỚI THIỆU 1
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VĨ MÔ NỀN TẢNG 4
2.1. Thuyết cổ điển mới và Keynes mới 8
2.2. Giả thiết kỳ vọng hợp lý 10
3. CÁI NHÌN TỔNG QUAN VỀ CÁC BÀI NGHIÊN CỨU GẦN ĐÂY 12
4. MÔ HÌNH ÁP DỤNG TRONG ĐỀ TÀI 18
5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26
6. DỮ LIỆU VÀ MỐI QUAN HỆ 29
7. KẾT QUẢ ƢỚC LƢỢNG 34
8. TRƢỜNG HỢP VIỆT NAM 43
9. NHẬN XÉT 47
TÀI LIỆU THAM KHẢO T1
PHỤ LỤC 1. Tƣơng quan giữa các biến trong mô hình P2
PHỤ LỤC 2. Mối quan hệ giữa Inflation and Output Gap P6
PHỤ LỤC 3. Danh sách các biến công cụ P10
PHỤ LỤC 4. Các nguồn thông tin về chỉ tiêu lạm phát tối đa của Việt Nam. P13


DANH MỤC BẢNG
Bảng 5.1: Kiểm định tính dừng Augmented Dickey cho mỗi chuỗi số liệu
Bảng 6.1: Nhiệm vụ của Ngân hàng Trung Ƣơng
Bảng 7.1: Ƣớc lƣợng của mô hình NKSOE
Bảng 7.2: Ƣớc tính tham số Calvo
Bảng 8.1: Ƣớc lƣợng của mô hình NKSOE trƣờng hợp Việt Nam
DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Real openness ( Export and Import / GDP)
Hình 6.1: Financial Openness (Total Assets + Total Liabilities / GDP)
Hình 6.2: Khung giao động lạm phát cho phép và mức lạm phát thực các nƣớc

Hình 7.1: Đƣờng cong Phillips
Hình 8.1: Lạm phát mục tiêu ở Việt Nam
Hình 7.2: Tỉ giá hối đoái đồng Czech Koruna so với đồng Đôla



LẠM PHÁT MỤC TIÊU, TỈ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ
TOÀN CẦU HÓA TÀI CHÍNH
TÓM TẮT
Đề tài nghiên cứu sự tác động toàn cầu hóa tài chính lên các nền kinh tế mới nổi theo
đuổi chính sách lạm phát mục tiêu, từ đó xem xét ảnh hƣởng lên nền kinh tế Việt Nam
thông qua mô hình nghiên cứu với những giả định cần thiết. Liệu Ngân hàng Trung
ƣơng của các nền kinh tế này có thực hiện công cụ tỷ giá để điều tiết phục vụ cho chính
sách lạm phát mục tiêu hay không? Tác giả sử dụng dữ liệu theo quý của sáu quốc gia
đã thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu hơn một thập kỷ qua, cập nhật đến quý 4
năm 2011; đồng thời sử dụng mô hình kiểm định này áp dụng cho Việt Nam. Lý thuyết
chủ đạo của bài nghiên cứu là trƣờng phái Tân Keynesian với mô hình Tân Keynesian
cho nền kinh tế mở nhỏ, đã đƣợc trình bày chi tiết trong bài nghiên cứu của Gali và
Monacelli (2005), phƣơng pháp hồi quy các hệ số là kỹ thuật GMM cho hệ phƣơng
trình. Tác giả sẽ sử dụng số liệu hàng quý cho sáu thị trƣờng mới nổi kể từ ngày lạm
phát mục tiêu của chúng đƣợc thông qua cho đến quý 4 năm 2011. Nghiên cứu này sử
dụng mô hình kinh tế mở Keynesian và Monacelli (2005) cùng với công cụ đa phƣơng
trình GMM để nghiên cứu mối quan hệ giữa sự phản ứng của các Ngân hàng Trung
ƣơng đối với tỷ giá hối đoái, chênh lệch lạm phát và lỗ hổng sản lƣợng trong trƣờng
hợp của các nƣớc Brazil, Chile, Mexico, Thailand, Korea và Czech Republic. Đứng
trên lập trƣờng của tác giả, các đặc tính đặc thù của thị trƣờng mới nổi nhƣ vấn đề e
ngại cơ chế thả nổi (fear of floating), hệ thống tài chính yếu kém hay mức độ tín nhiệm
Ngân hàng thấp sẽ làm cho tỷ giá hối đoái trở nên quan trọng đối với những nền kinh tế
này. Từ đó tác giả xây dựng mô hình để kiểm định nhận xét này, đồng thời áp dụng cho
trƣờng hợp Việt Nam với những giả định cần thiết.

1

1. GIỚI THIỆU
Một chính sách tiền tệ truyền thống của mỗi quốc gia đƣợc đặt ra thông thƣờng để đạt
đƣợc 4 mục tiêu chính: tạo ra công ăn việc làm cho xã hội hay làm giảm áp lực thất
nghiệp; đảm bảo sự tăng lên của GDP thực (tỷ lệ tăng trƣởng có đƣợc sau khi trừ đi tỷ
lệ lạm phát); ổn định giá trị đối nội của đồng tiền hay đảm bảo sức mua hàng hoá trong
nƣớc của nội tệ; ổn định giá trị đối ngoại của đồng tiền hay là ổn định tỷ giá.
Qua việc xem xét các mục tiêu của chính sách tiền tệ và các mối quan hệ giữa chúng
cho thấy rằng: Ngân hàng Trung ƣơng không thể đạt đƣợc tất cả các mục tiêu cùng một
lúc trong ngắn hạn, mà buộc phải lựa chọn một mục tiêu chính để tập trung trong khi
tạm thời coi nhẹ các mục tiêu khác. Vậy vấn đề đặt ra cho chúng ta tiếp theo sẽ là mục
tiêu nào nên đƣợc chọn làm mục tiêu chính cho chính sách tiền tệ. Và nó có tác động
thế nào đến các biến số của nền kinh tế.
Trƣớc đây, thƣờng có hai xu hƣớng chính cho chính sách tiền tệ: một là tập trung vào
mục tiêu tăng trƣởng kinh tế hoặc cùng một lúc theo đuổi nhiều mục tiêu khác nhau.
Thực tế chỉ ra rằng việc mau chóng đạt đƣợc một vài mục tiêu (tạo thêm việc làm và
tăng trƣởng kinh tế) với sự trợ giúp của chính sách tiền tệ mở rộng sẽ không tránh khỏi
lạm phát gia tăng, dẫn đến xung đột nguyên tắc ổn định giá cả. Và từ đó, ngƣời ta nhận
ra rằng việc đạt đƣợc ổn định giá cả mới là yếu tố tiên quyết thúc đẩy tăng trƣởng kinh
tế. Hay ngay nhƣ trong Luật Ngân hàng Trung ƣơng châu Âu có nói rằng mục tiêu cơ
bản nhất của chính sách tiền tệ là ổn định giá cả, bên cạnh đó cần tập trung đến các
mục tiêu kinh tế khác nhƣ tạo thêm việc làm, tạo sự nhịp nhàng giữa dao động của sản
xuất và việc làm trong ngắn hạn v.v nhƣng không đƣợc xung đột mục tiêu cơ bản
nhất - ổn định giá cả.
Tuy nhiên ổn định giá cả lại không đơn giản là việc kiểm soát lạm phát. Theo nghĩa
hẹp đó là việc Ngân hàng Trung ƣơng ngăn chặn cả tình trạng lạm phát lẫn thiểu phát

của nền kinh tế (vì thông qua kênh tài chính và các kênh khác, với cùng một chỉ số
tuyệt đối về lạm phát hay giảm phát nhƣ nhau, thì chi phí đối với nền kinh tế từ giảm

2

phát còn lớn hơn từ lạm phát). Trong khi đó hiểu theo nghĩa rộng hơn (mang tính thị
trƣờng hơn) thì ổn định giá cả đạt đƣợc khi mà sự biến động của giá cả (thể hiện qua tỷ
lệ lạm phát) không gây ảnh hƣởng đến các quyết định đầu tƣ hay tiêu dùng của các
công ty hay chủ thể khác trên thị trƣờng.
Tất nhiên khi giá cả đƣợc giữ ở mức ổn định thì nó có thể giúp hạn chế các ảnh hƣởng
tiêu cực của cả lạm phát lẫn thiểu phát, nhƣng bản thân ổn định giá cả cũng mang trong
mình những ích lợi riêng nhƣ:
 Cho phép sự thay đổi trong mức giá cả tƣơng đối khi nó không còn bị ảnh
hƣởng bởi sự dao động trong mức giá cả chúng, vì thế các quyết định đầu tƣ
hay tiêu dùng sẽ vẫn đƣợc đƣa ra một cách chính xác và dễ dàng. Nghĩa là ổn
định giá cả hƣớng dẫn các nguồn lực tìm đến với khu vực mang lại lợi nhuận
tốt, và nhờ đó tăng tiềm năng sản xuất của nền kinh tế.
 Nếu tất cả các nhà đầu tƣ đều tin tƣởng rằng mức giá cả là ổn định trong tƣơng
lai, họ sẽ không yêu cầu có “mức phí bù lạm phát” để bù đắp cho sự trƣợt giá
của đồng tiền và rủi ro khi nắm giữ các tài sản tài chính dài hạn. Bằng cách loại
trừ phần chi phí bù đắp này ra khỏi lãi suất thực tế, thị trƣờng vốn sẽ hoạt động
có hiệu quả hơn và khuyến khích đƣợc nhiều đầu tƣ.
 Việc giá cả ổn định cũng sẽ khiến các công ty và cá nhân không cần thiết phải
rút bớt các nguồn lực của mình ra khỏi khu vực sản xuất nhằm tự phòng tránh
các rủi ro do lạm phát hoặc thiểu phát.
 Sự ổn định giá cả giúp tăng cƣờng đáng kể sự công bằng xã hội thông qua việc
loại trừ những chi phí thực phát sinh khi lạm phát hay thiểu phát làm tăng sự
méo mó ảnh hƣởng đến thuế và an toàn xã hội, cũng nhƣ giảm sự phân phối lại
của cải và thu nhập một cách độc quyền.
Trong hai thập kỉ qua, thế giới đã chứng kiến sự tăng lên của sự vận động nguồn vốn ở

các nƣớc và mặt khác là sự gia tăng số lƣợng các quốc gia thông qua hay chấp nhận
lạm phát mục tiêu. Trong số các quốc gia chấp nhận lạm phát mục tiêu, có một số quốc

3

gia tiến bộ và phát triển nhƣ New Zealand, Thụy Điển, UK tƣơng đối ít quan tâm đến
sự vận động của tỷ giá hối đoái là do cấu trúc kinh tế đặc thù của các quốc gia đó, tuy
nhiên cũng có nhiều thị trƣờng kinh tế mới nổi, đặc biết rất quan tâm đến sự vận động
của tỷ giá hối đoái. Lý do quan trọng mà các thị trƣờng kinh tế mới nổi này quan tâm
đến tỷ giá hối đoái điển hình là nỗi lo của sự thả nổi (fear of float) đƣợc đề cập đến
trong tài liệu của Calvo và Reinhart (2002). Thứ hai, sự tự do hóa trong tài khoản vốn
của các thị trƣờng kinh tế mới nổi là cho sự luân chuyển vốn diễn ra rất nhanh dẫn đến
sự bất ổn định trong tỷ giá hối đoái. Thứ ba, khi các dòng vào của nguồn vốn đến với
các quốc gia này, đặc biệt là tiền mặt, nó có thể tạo nên áp lực lên tỷ giá hối đoái. Hiện
tƣợng này gần đây đã gây ra một tranh luận rằng các Ngân hàng Trung ƣơng có nên
phản ứng lại với tỷ giá hối đoái hay là không.
Tuy nhiên, mặt khác, theo Svensson (1999), tính minh bạch dƣới chế độ IT là cần thiết.
Do đó, các nền kinh tế phải chắc chắn rằng Ngân hàng Trung ƣơng đang nhắm mục
tiêu đến chỉ là lạm phát hay là tỷ giá hối đoái. Nếu không phải nhƣ thế, nó có thể dẫn
đến vấn đề không nhất quán thời gian (time inconsistency problem), đƣợc đề cập đến
trong tài liệu của Kydland and Prescott(1977). Về mặt lý thuyết, dƣới chế độ lạm phát
mục tiêu, các Ngân hàng đƣợc chỉ tập trung vào việc bình ổn giá cả, những mục tiêu
khác nhƣ đảm bảo chính sách tiền tệ thông qua tỷ giả ít đƣợc quan tâm. Nhƣng thực tế
cho thấy rằng hầu hết các Ngân hàng của các quốc gia theo đuổi lạm phát mục tiêu
thƣờng có 2 mục tiêu là: bình ổn giá cả và ổn định tài chính. Ngoài ra, một số bài
nghiên cứu cũng lập luận rằng khung pháp lý cũng là công cụ nhằm đạt đến việc ổn
định tài chính. Theo quan điểm thực tế này, tác giả lựa chọn mẫu quan sát từ các nền
kinh tế mà các Ngân hàng Trung ƣơng đều đƣợc ủy quyền để đảm bảo cả việc bình ổn
giá cả và ổn định tài chính.
Ngoài ra với lý thuyết " bộ ba bất khả thi ", phát biểu rằng việc tự do hóa dòng vốn

cùng với chính sách tiền tệ độc lập chỉ có thể đƣợc thực hiện dƣới chế độ tỷ giá thả nổi.
Theo lý thuyết, một quốc gia không thể theo đuổi cả ba mục tiêu cùng một lúc là tự do
hóa dòng vốn, chính sách tiền tệ độc lập và ổn định tỷ giá. Gần hai thập kỷ qua, các thị

4

trƣờng mới nổi áp dụng lạm phát mục tiêu ngày càng gia tăng. Nói cách khác, trong
môi trƣờng tự do hóa dòng vốn, vai trò của tỷ giá hối đoái trong việc ổn định nền kinh
tế ở các quốc gia mới nổi bị đánh giá thấp hay chƣa đúng mực. Từ đó, động lực thúc
đẩy bài nghiên cứu là hiện tƣợng lo sợ việc thả nổi tỷ giá và lý thuyết lạm phát mục
tiêu. Mục đích của nghiên cứu này là điều tra thực nghiệm rằng các Ngân hàng Trung
ƣơng trong sáu quốc gia có phản ứng gì với tỷ giá hối đoái hay không.
Phần còn lại của tài liệu này có cấu trúc nhƣ sau. Phần 2 cung cấp cái nhìn tổng quan
thông qua về vấn đề nghiên cứu thông qua các bài nghiên cứu gần đây. Phần 3 tác giả
trình bày mô hình và giải thích lý thuyết mô hình. Phần 4 mô tả các phƣơng pháp công
cụ GMM. Phần 5 mô tả dữ liệu và mối quan hệ giữa chúng. Phần 6 sẽ là những kết quả
trong quá trình ƣớc lƣợng. Phần 7 áp dụng Việt Nam và phần 8 sẽ đƣa ra những nhận
xét và kết luận sau quá trình nghiên cứu.
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VĨ MÔ NỀN TẢNG
Kinh tế vĩ mô nhƣ một hệ thống phân tích để tìm hiểu và giải thích sự dao động lớn
và dai dẳng của sản lƣợng và thất nghiệp bắt đầu từ giữa thập niên 1930. Trƣớc đó, lý
thuyết cổ điển phản ánh quan điểm của những nhà kinh tế cổ điển nhƣ D. Ricardo, J. S.
Mill, A. Marshall và A.C. Pigou, thì toàn dụng là một trạng thái bình thƣờng của nền
kinh tế. Theo quan điểm cố điển thì tiền lƣơng thái toàn dụng khi có xáo động. Vì vậy
trong nền kinh tế, theo quan điểm cổ điển, sự chênh lệch giữa sản lƣợng hiện thực và
sản lƣợng toàn dụng chỉ có tính cách nhất thời; tình trạng suy thoái với thất nghiệp
trầm trọng và kéo dài không thể xảy ra. Nhƣng hiện tƣợng kinh tế mà lý thuyết cổ điển
phủ nhận đã xảy ra trong thập niên 1930: thời kỳ Đại Suy Thoái. Ở Mỹ, tỉ lệ thất
nghiệp lên đến 25 phần trăm trong năm 1933 so với 3 phần trăm trong năm 1929; và
mãi đến năm 1941 (cả một thập niên sau sự sụp đổ của thị trƣờng chứng khoán ngày 24

tháng 10 năm 1929) tỉ lệ thất nghiệp mới giảm xuống dƣới 10 phần trăm. Ở Anh tình
trạng suy thoái còn dai dẳng hơn. Lý thuyết cổ điển, với sự phủ nhận tình trạng thất

5

nghiệp và khẳng định toàn dụng là một trạng thái bình thƣờng, không còn đứng vững
khi trong nền kinh tế có một phần tƣ lực lƣợng lao động không kiếm đƣợc việc làm.
Trong năm 1936, tác phẩm mở đƣờng của kinh tế gia ngƣời Anh, J.M.Keynes: Lý
thuyết Tổng quát về Nhân dụng, Lãi suất và Tiền tệ đƣợc xuất bản, đƣa ra một mô hình
trong đó nền kinh tế thị trƣờng có thể ở trong trạng thái cân bằng với thất nghiệp không
tự nguyện. Trong Lý thuyết Tổng quát, Keynes phân tích những nhân tố tác động tổng
cẩu, và với giả thiết suất tiền lƣơng danh nghĩa cố định, khẳng định rằng, trong ngắn
hạn tổng cầu xác định sản lƣợng và nhân dụng: tổng cầu giảm thì sản lƣợng và nhân
dụng giảm, và thất nghiệp tăng, nghĩa là suy thoái và thất nghiệp là hậu quả của khiếm
khuyết tổng cầu.
Lý thuyết Tổng quát của Keynes đã cách mạng hóa tƣ duy về kinh tế vĩ mô với
mệnh đề: Trong nền kinh tế thị trƣờng, cung và cầu tổng sản lƣợng có thể cân bằng tại
mức sản lƣợng thấp hơn sản lƣợng toàn dụng trong một thời gian dài. Lý thuyết Tổng
quát cũng gợi ý biện pháp giải quyết vấn đề suy thoái.Nếu thất nghiệp là kết quả của
tổng cầu thực sự không đủ để hỗ trợ sản lƣợng và nhân dụng toàn dụng thì chính phủ
có thể tăng tổng cầu bằng cách tăng chi tiêu về sản phầm và dịch vụ hay giảm thuế. Lý
thuyết Keynesian đƣợc nhiều nhà kinh tế (nhất là những nhà kinh tế trẻ chƣa hoàn toàn
thấm nhuần lý thuyết cổ điển) cũng nhƣ nhà chức trách đón nhận nồng nhiệt, vì lý
thuyết này không những giải thích tình trạng suy thoái mà còn cung ứng một nền tảng
lý thuyết cho chính sách chủ động hay phản chu kỳ mà họ đề nghị nhằm thực hiên mục
tiêu toàn dụng.
Liên hệ thực nghiệm giữa tỉ lệ thất nghiệp và suất tăng của tiền lƣơng danh
nghĩa (hay tỉ lệ lạm phát), một liên hệ âm mà nhà kinh tế A.W.Phillips tìm thấy trong
giữa thập niên 1950 – thƣờng gọi là đƣờng Phillips, hỗ trợ mô hình Keynesian về hai
phƣơng diện: liên hệ giữa suất tăng của tiền lƣơng danh nghĩa và tỉ lệ thất nghiệp đã

giải quyết một phần sự độc đoán về giả thiết suất tiền lƣơng danh nghĩa cố định, và có
lẽ quan trọng hơn, với số liệu gợi ý liên hệ giữa tỉ lệ thất nghiệp và tỉ lệ lạm phát là một
liên hệ dài hạn thì đƣờng Phillips là đƣờng cơ hội tiêu biểu tổ hợp thất nghiệp và lạm

6

phát mà nhà chức trách về chính sách có thể chủ động lựa chọn. Vấn đề là chọn tổ hợp
tối ƣu, một điểm trên đƣờng Phillips. Với sự thành công của chính sách chủ động sử
dụng công cụ của chính sách tài chính ở Mỹ cũng nhƣ ở Châu Âu, lý thuyết Keynesian
đƣợc đa số cá nhà kinh tế chấp nhận trong suốt thập niên 1960. Nhƣng theo Milton
Friedman (và một số nhà kinh tế có cùng quan điểm) thì giải thích tình trạng thất
nghiệp dựa trên giả thiết suất tiền lƣơng danh nghĩa cố định gây ra thặng cung tronng
thị trƣờng lao động khi tổng cầu giảm là không thỏa đáng vì không phù hợp với khái
niệm cân bằng cung cầu trong kinh tế vi mô. Theo Friedman thì giá của sản phẩm cũng
nhƣ giá nhân tố sản xuất tƣơng đối linh hoạt, và sự dao động chu kỳ của sản lƣợng và
nhân dụng phản ánh nhận thức sai lầm của lao động về suất tiền lƣơng thực. Cung lao
động là một hàm số của suất tiền lƣơng thực kỳ vọng, và kỳ vọng của lao động về mức
giá điều chỉnh chậm vì lao động không có thông tin hoàn hảo về mức giá hiện thực,
nhƣng thị trƣờng lao động cũng nhƣ thị trƣờng sản phẩm luôn ở trong trạng thái cân
bằng. Mô hình Friedman nhƣ vậy khác với mô hình Keynesian về đƣờng tổng cung
trong ngắn hạn, và do đó, có nhận thức khác nhau về tác động của thay đổi tổng cầu.
Theo quan điểm Friedman thì trong ngắn hạn, thay đổi tổng cầu tác động phần lớn mức
giá, trong khi theo quan điểm keynesian thì thay đổi tổng cầu tác động phần lớn sản
lƣợng và nhân dụng.Về nhân tố tác động tổng cầu và GDP danh nghĩa là khối tiền tệ.
Theo quan điểm Keynesian thì hàm cầu tiền tệ là một hàm số rất bất ổn, và thay đổi chi
tiêu của chính phủ và suất thuế là yếu tố quan trọng tác động tổng cầu.
Tình hình thay đổi trong thập niên 1970. Ảnh hƣởng của quan điểm Friedman
tăng vì chính sách ổn định hóa Keynesian đã không chế ngự đƣợc tình trạng lạm phát.
Vào cuối thập niên 1970, tỉ lệ lạm phát ở Mỹ hơn 10 phần trăm nên nhiều nhà kinh tế
cũng nhƣ nhà chắc trách về chính sách cho rằng chỉ chính sách tiền tệ mới là công cụ

hữu hiệu để chống lạm phát. Vì vậy vào cuối năm 1979, Hệ thống Dự trữ Liên bang
Mỹ thay đổi thủ tục hoạt động, với mục tiêu hoạt động là khối tiền tệ thay vì lãi suất.
Để chế ngự lạm phát, Hệ thống Dự trữ Liên bang công bố và thi hành chính sách với
mục tiêu suất tăng của khối tiền tệ thấp. Kết quả của chính sách giảm phát là tỉ lệ lạm

7

phát giảm từ hơn 10 phần trăm trong năm 1979 đến dƣới 5 phần trăm trong năm 1982,
và tình trạng suy thoái trầm trọng trong thời kỳ 1981 – 1982 với tỉ lệ thất nghiệp tăng
trên 10 phần trăm. Sau năm 1982 thì ảnh hƣởng của quan điểm Friedman suy giảm vì
vận tốc lƣu hành tiền tệ trở nên hết sức bất ổn và do đó liên hệ giữa khối tiền tệ và
GDP danh nghĩa cũng bất ổn. Vì vậy, từ 1982, Hệ thống Dự trữ Liên bang bỏ suất tăng
của khối tiền tệ nhƣ mục tiêu hoạt động của chính sách và trở lại thủ tục hoạt động dựa
trên mục tiêu lãi suất. Sự khủng hoảng kinh tế vĩ mô trong thập niên 1970 buộc các nhà
kinh tế nghiên cứu để cải tiến lý thuyết Keynesian truyền thống dựa trên nền tảng kinh
tế vi mô, hay mở rộng và cải tiến mô hình Friedman và mô hình cổ điển. Một trong
những kết quả quan trọng của những công trình nghiên cứu này là sự áp dụng giả
thuyết kỳ vọng hợp lý vào kinh tế vĩ mô. Theo giả thuyết kỳ vọng hợp lý thì chủ thể
kinh tế dùng tất cả thông tin thích đáng và sẵn có để hình thành kỳ vọng. Vai trò và
hiệu quả của kỳ vọng của chủ thể kinh tế trong kinh tế đƣợc công nhận từ lâu nhƣng kỳ
vọng ít đƣợc kết nạp vào mô hình kinh tế vĩ mô. Trong Lý Thuyết tổng quát, Keynes
nói về hiệu quả và tầm quan trọng của kỳ vọng, nhƣng trong mô hình Keynesian đƣợc
phổ biến bởi những nhà kinh tế danh tiếng theo Keynes thì vai trò của kỳ vọng không
đƣợc bàng đến. Trong mô hình Friedman, cung lao động là một hàm số của suất tiền
lƣơng kỳ vọng, nhƣng kỳ vọng của công nhân về mức giá đƣợc hình thành dựa trên giả
thuyết kỳ vọng thích nghi: kỳ vọng về mức giá đƣợc hình thành căn cứ trên thông tin
quá khứ về mức giá. Nhƣợc điểm của giả thuyết kỳ vọng thích nghi là có thể có sai lầm
kỳ vọng hệ thống – sai lầm có thể tránh đƣợc. Với giả thuyết kỳ vọng hợp lý, kỳ vọng
sai lầm vẫn có, nhƣng sai lầm không có tính cách hệ thống mà là sai lầm ngẫu nhiên.
Giả thuyết kỳ vọng hợp lý có hàm ý quan trọng trong chính sách kinh tế. Hành

động hiện tại của chủ thể kinh tế có kỳ vọng hợp lý phản ảnh một phần kỳ vọng về
chính sách kinh tế của chính phủ trong tƣơng lai. Thay đổi chính sách sẽ tác động đến
kỳ vọng và hành động của chủ thể kinh tế, và do đó, tác động đến kỳ vọng và hành
động của chủ thể kinh tế. Vì vậy đánh giá hiệu quả của sự thay đổi chính sách dùng mô
hình kinh tế lƣợng truyền thông mà không quan tâm đến phản ứng của chủ thể kinh tế

8

đối với sự thay đổi chính sách sẽ bị sai lầm. Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng
phƣơng pháp kỳ vọng hợp lý (dự toán hợp lý) để giải quyết yếu tố kỳ vọng đƣợc đƣa
vào các phƣơng trình.
2.1. Thuyết cổ điển mới và Keynes mới
Một vấn đề của lý thuyết cổ điển mới là giải thích sự dao động chu kỳ của sản lƣợng và
thất nghiệp. Theo Robert Lucas, một trong những nhà kinh tế có vai trò lãnh đạo trong
lý thuyết cổ điển mới, thì dao động chu kỳ của sản lƣợng và thất nghiệp là hệ quả của
nhận thức sai lầm của công nhân cũng nhƣ doanh nghiệp vì họ không có thông tin kịp
thời về mức giá (tựa nhƣ mô hình Friedman), nhƣng khác với mô hình Friedman,
Lucas giả thiết chủ thể kinh tế có kỳ vọng hợp lý.
Theo một số nhà kinh tế cổ điển mới thì sốc tổng cầu không có tác dụng gì đối với sản
lƣợng và thất nghiệp. Theo họ thì dao động của sản lƣợng và thất nghiệp là dao động
của sản lƣợng và thất nghiệp tự nhiên gây ra bởi sốc tác động tổng cung, nhất là sốc về
kỹ thuật. Mô hình với quan điểm này gọi là mô hình chu kỳ kinh doanh thực. Theo mô
hình này thì giá sản phẩm và giá nhân tố sản xuất hoàn toàn linh hoạt, chủ thể kinh tế
có thông tin hoàn hảo về mức giá, và thị trƣờng sản phẩm cũng nhƣ thị trƣờng lao động
luôn luôn ở trong trạng thái cân bằng với ngƣời tiêu dùng tối đa hóa dụng ích, và doanh
nghiệp tối đa hóa lợi nhuận; nền kinh tế luôn ở trong tình trạng tối ƣu. Chính sách kinh
tế không có vai trò gì trong thế giới của mô hình chu kỳ kinh doanh thực.
Nghiên cứu của những nhà kinh tế nhằm cải tiến lý thuyết Keynesian truyền thống dẫn
đến sự phát triển nhiều mô hình gọi là mô hình kinh tế Keynesian mới. Theo những mô
hình này thì không những suất tiền lƣơng có tính cách cứng nhắc mà giá cả cũng có

tình cách cứng nhắc vì các hợp đồng dài hạn về tiền lƣơng và giá cả hay vì chi phí thay
đổi giá. Các mô hình này giải thích sự cứng nhắc của suất tiền lƣơng và mức giá dựa
trên nền tảng kinh tế vi mô, và công nhân cũng nhƣ doanh nghiệp giả thiết có kỳ vọng
hợp lý khi thƣơng lƣợng hợp đồng dài hạn. Với hợp đồng về tiền lƣơng và giá cả qua
nhiều thời kỳ, chính sách tiền tệ hệ thống vẫn có tác dụng với biến số thực nhƣ sản

9

lƣợng và nhân dụng, nhƣng trong dài hạn, sản lƣợng hiện thực bằng sản lƣợng tự nhiên
– đƣờng tổng cung dài hạn là một đƣờng thẳng đứng (nhƣ trong mô hình Friedman và
mô hình cổ điển mới). Trong dài hạn thay đổi khối tiền tệ chỉ tác động mức giá, nghĩa
là tiền có tính trung lập trong dài hạn.
Nhƣ đã trình bày, theo lý thuyết cổ điển thì sự thay đổi của cung tiền có tính
cách trung lập: khi cung tiền thay đổi thì mức giá thay đổi cùng một tỷ lệ, hàm ý mô
hình cổ điển chỉ có chu kỳ kinh doanh về mức giá nhƣ không có chu kỳ kinh doanh về
sản lƣợng và nhân dụng. Đa số kinh tế gia hiện đại cho rằng sự trung lập của tiền tệ là
một đặc tính dài hạn. Trong ngắn hạn, khi cung tiền tăng, mức giá không thay đổi hay
không tăng cùng một tỷ lệ, nên cung tiền thục tăng và do đó sản lƣợng và nhân dụng
tăng. Mô hình hiện đại về chu kỳ kinh doanh có thể xếp thành hai nhóm: mô hình cổ
điển mới và mô hình Keynesian mới. Mô hình cổ điển mới dựa theo truyền thống cổ
điển với giả thiết cổ điển về sự cân bằng liên tục trong tất cả các thị trƣờng. Theo
những mô hình này thì sự thiếu hoàn hảo của thông tin là nguyên nhân của sự thăng
trầm của sản lƣợng và nhân dụng. Mô hình Keynesian mới, cũng nhƣ mô hình
Keynesian truyền thống, giải thích chu kỳ kinh doanh dựa trên giả thiết giá cả điều
chỉnh chậm. Nhƣng khác với mô hình Keynesian truyền thống với giả thiết tiền lƣơng
danh nghĩa cố định nhƣng không có giải thích, mô hình Keynesian mới giải thích nền
tảng kinh tế vi mô của sự cứng nhắc của suất tiền lƣơng danh nghĩa và mức giá.
Kinh tế Keynesian mới tiêu biểu công trình nghiên cứu trong những thập niên
gần đây của những nhà kinh tế theo truyền thống Keynesian nhằm giải thích chu kỳ
kinh doanh và thất nghiệp không tự nguyện bằng cách cải tiến và mở rộng lý thuyết

Keynesian truyền thống. Khác với lý thuyết Keynesian truyền thống với giả thiết suất
tiền lƣơng danh nghĩa cố dịnh nhƣng không có giải thích thoải đáng, lý thuyết
Keynesian mới giải thích sự cứng rắng của suất tiền lƣơng danh nghĩa, mức giá, và suất
tiền lƣơng thực – nguyên nhân của chu kỳ kinh doanh trên nền tảng kinh tế vi mô: sự
cƣ xử hợp lý của chủ thể kinh tế. Theo lý thuyết Keynesian mới, hành động hợp lý của
chủ thể kinh tế trên bình diện kinh tế vi mô có thể gây ra hậu quả

10

2.2. Giả thiết kỳ vọng hợp lý
Giả thuyết kỳ vọng thích nghi( adaptive expectation) có thể xem nhƣ thích hợp
trong trƣờng hợp mức giá thay đổi có tính cách ngẫu nhiên. Nhƣng trong trƣờng hợp
trong đó mức giá tăng liên tục thì áp dụng giả thuyết kỳ vọng thích nghi tỏ ra không
hợp lý vì trong trƣờng hợp này kỳ vọng sai lầm cùng hƣớng đƣợc lặp đi lặp lại từ thời
kỳ này qua thời kỳ khác.
Kỳ vọng sai lầm có thể gây ra hiệu quả bất lợi cho nền kinh tế. Với cƣ xử hợp lý
sẽ tìm cách tránh sai lầm có thể tránh đƣợc (sai lầm hệ thống) khi hình thành kỳ vọng.
Và chủ thể kinh tế có thể tránh sai lầm hệ thống bằng cách quan sát những điều kiện
riêng biệt dẫn đến sai lầm. Giả thuyết về kỳ vọng thông dụng trong kinh tế vĩ mô hiện
đại là giả thuyết kỳ vọng hợp lý: chủ thể kinh tế hình thành sự kỳ vọng về một biến cố
căn cứ trên tất cả các thông tin thích hợp và sẵn có. Đó cũng là lý do trong bài nghiên
cứu này, tác giả sử dụng giải thiết kỳ vọng hợp lý để giải quyết mô hình. Kỳ vọng sai
lầm dĩ nhiên vẫn có nhƣng sai lầm không có tính cách hệ thống mà chỉ có tính cách
ngẫu nhiên. Nhƣng quá trình hình thành kỳ vọng với sai lầm dự đóan ngẫu nhiên không
thể diễn đạt bằng công thực đại số tƣơng tự nhƣ phƣơng trình (11). Vì vậy thay vì công
thức đại số, điều cần thiết là một điều kiện phù hợp với tính ngẫu nhiên của kỳ vọng sai
lầm. Giả sử P
t+1
e
là mức giá kỳ vọng cho thời kỳ t + 1 đƣợc hình thành tại t căn cứ trên

thông tin sẵn có tại t. Khi t + 1 đến thì sự sai lầm kỳ vọng là P
t+1
 P
t+1
e
(P
t+1
là mức
giá hiện thực tại t + 1). Điều kiện cần là (P
t+1
 P
t+1
e
) không có liên quan hệ thống với
thông tin nào sẵn có tại t, nghĩa là kỳ vọng sai lầm hoàn toàn có tính cách ngẫu nhiên.
Điều kiện này đƣợc thỏa mãn với giả thiết: kỳ vọng chủ quan của chủ thể kinh tế hình
thành kỳ vọng bằng trị số trung bình của phân phối xác suất của biến số đƣợc kỳ vọng
căn cứ trên thông tin sẵn có:
P
t+1
e
= E

P
t+1


Ωt)
Trong đó P
t+1

e
là mức giá kỳ vọng cho thời kỳ t + 1 và E

P
t+1


Ωt) là trị số trung bình
của phân phối xác suất của mức giá P
t+1
căn cứ trên tập hợp của thông tin sẵn có tại t,

11

Ωt. (Tại t, P
t+1
là một biến số ngẫu nhiên). Giả thiết này do nhà kinh tế John Muth
(1961) đề nghị và gọi là giả thuyết kỳ vọng hợp lý. Chúng ta sẽ dùng ký hiệu và gọi là
giả thuyết kỳ vọng hợp lý. Chúng ta sẽ dùng ký hiệu E
t
P
t+1
= P
t+1
e
. Kỳ vọng hợp lý
thƣờng đƣợc tiêu biểu bởi biểu thức:
P
t
= E

t1
P
t
+ ε
t

Trong đó E
t1
P
t
là mức giá kỳ vọng cho thời kỳ đƣợc hình thành tại t  1 với thông tin
sẵn có tại   1 và ε
t
là nhiễu trắng (white noise) (E
t1

ε
t

= 0), nghĩa là:
E
t1

P
t
 E
t1
P
t


= 0.
Theo giả thuyết kỳ vọng hợp lý, trị số trung bình của kỳ vọng sai lầm bằng không qua
một thời kỳ cũng nhƣ qua nhiều thời kỳ:
E
t1

P
t+j
 E
t1
P
t+j

= 0.
Kỳ vọng hợp lý không những áp dụng cho biến số nhƣ múc giá, sản lƣợng… mà cũng
áp dụng cho kỳ vọng.Xét trƣờng hợp:
P
t+1
= E
t1
P
t+1
+ ε
2t+1

P
t+1
= E
t
P

t+1
+ ε
1t+1

Trong đó E
t1
P
t+1
= mức giá kỳ vọng cho thời kỳ t + 1 đƣợc hình thành tại t  1,
E
t
P
t+1
= mức giá kỳ vọng t + 1 sẽ đƣợc hình thành tại t, và ε
2t+1
, ε
1t+1
là bạch âm và
không liên hệ, E
(ε
2t+1
ε
1t+1
)
= 0.
Nhƣ vậy
E
t
P
t+1

 E
t1
P
t+1
= ε
2t+1
 ε
t+1

E
t1

E
t
P
t+1
 E
t1
P
t+1

= 0
Hay E
t1

E
t
P
t+1


= E
t1
P
t+1
(15)

12

E
t1

E
t
P
t+1

= kỳ vọng hình thành tại t  1 của kỳ vọng sẽ đƣợc hình thành tại t về
mức giá tại t + 1. Phƣơng trình (15) nói rằng kỳ vọng của kỳ vọng bằng kỳ vọng hiện
hành, một liên hệ gọi là “định luật tích phân lặp kỳ vọng” (law of iterated
expectations). Tại t  1 nếu vì một lẽ gì mà chủ thể kinh tế tin rằng kỳ vọng sẽ đƣợc
xét lại thì kỳ vọng phải đƣợc xét lại ngay tức thì vì nếu không thì lối cƣ xử này tỏ ra
không hợp lý. Đành rằng kỳ vọng thƣờng đƣợc xét lại nhƣng theo “định luật tích phân
lặp kỳ vọng” thì trị số trung bình của sự xét lại của kỳ vọng bằng không. Chủ thể kinh
tế khi hình thành kỳ vọng tại t  1 sử dụng tất cả thông tin liên hệ và sẵn có tại t  1
khi kỳ vọng đƣợc hình thành, thông tin mới theo định nghĩa có tính cách hoàn toàn
ngẫu nhiên.
Theo giả thuyết kỳ vọng hợp lý thì kỳ vọng chủ quan về mức giá chó thời kỳ
t + 1, (P
t+1
e

), đƣờng hình thành tại t bằng trị số trung bình của phân số xác suất hiện
thực của mức giá tại t + 1 với tổng hợp của thông tin sẵn có tại t, E

P
t+1


Ωt) , nhƣng
phân phối xác suất hiện thực của mức giá P
t+1
từ đầu đến? Thật ra thì không biết.
Nhƣng nhà kinh tế khi thiết lập một mô hình để phân tích sự xác định của một biến số
thì mô hình phản ản quan điểm của mình về quá trình của sự phát sinh biến số ấy. Và
sự sử dụng của phân phối xác suất của biến số ấy nhƣ đƣợc thể hiện trong mô hình để
hình thành kỳ vọng là một cƣ xử hợp lý.Vì sự kỳ vọng của một biến số đƣợc phát sinh
từ mô hình liên hệ, kỳ vọng hợp lý là kỳ vọng nội sinh, và có khi còn gọi là kỳ
vọng”mô hình phù hợp” (model consistent). Nhƣ vậy giả thuyết kỳ vọng hợp lý hàm ý
chủ thể kinh tế cƣ xử nhƣ thể họ có thông tin về mô hình mô tả hoạt động của nền kinh
tế.
3. CÁI NHÌN TỔNG QUAN VỀ CÁC BÀI NGHIÊN CỨU GẦN ĐÂY
Nghiên cứu của Calvo và Reinhart (2000) cho thấy rằng những quốc gia theo chế độ tỷ
giá thả nổi hay cho phép mức độ dao động tỷ giá lớn thì hầu nhƣ sẽ không bị ảnh
hƣởng của vấn đề “fear of floating”. Tƣơng tự nhƣ vậy, Cavoli (2009) kết luận rằng
vấn đề này thƣờng xảy ra trong những nền kinh tế mở cửa. Đây là một nền tảng lý
thuyết cần nắm vững, khi một quốc gia theo đuổi chính sách mở cửa và chế độ tiền tệ

13

độc lập thì việc quản lý tỉ giá linh hoạt sẽ rất khó khăn, các quốc gia mới nổi thƣờng rơi
vào trƣờng hợp này. Một nghiên cứu với cùng quan điểm trên của Ball (2000), các

Ngân hàng Trung ƣơng cần quan tâm đến việc phản ứng của tỷ giá trong việc điều
hành chính sách vĩ mô. Tuy nhiên việc Ngân hàng Trung ƣơng có sử dụng tỷ giá nhƣ
một công cụ điều hành đƣợc đánh giá là tích cự hay tiêu cực đứng trên quan điểm quy
luật Taylor thì đó vẫn là một câu hỏi thực nghiệm, bài nghiên cứu này sẽ góp phần trả
lời câu hỏi này. Từ đó chúng ta đặt vấn đề tại sao tỷ giá hối đoái lại quan trọng? Có
nhiều kênh mà thông qua đó, tỷ giá hối đoái tác động đến nền kinh tế, đƣợc đề cập chi
tiết trong bài báo của Svensson (1999). Sự khác biệt lãi suất tác động đến tỷ giá và tỷ
giá mong đợi thông qua điều kiện cân bằng lãi suất. Và do sự tồn tại của các mức giá
cứng nhắc, tỷ giá hối đoái danh nghĩa ảnh hƣởng đến tỷ giá hối đoái thực. Tỷ giá hối
đoái thực sẽ tác động tƣơng đối đến giá cả tƣơng quan giữa hàng hóa trong nƣớc và
nƣớc ngoài, từ đó tác động đến cả mức cầu trong nƣớc và ngoài nƣớc đối với những
hàng hóa nƣớc ngoài và do đó đóng góp vào tổng cầu thông qua việc truyền tải chính
sách tiền tệ. Một kênh trực tiếp thứ hai mang lại lạm phát nhập khẩu trong trƣờng hợp
sụt giảm giá đồng nội tệ. Sự tác động của các kênh trực tiếp là nhanh hơn so với các
kênh tổng cầu. Bên cạnh đó, có một kênh thứ ba thông qua tỷ giá hối đoái ảnh hƣởng
đến nền kinh tế là giá đồng nội tệ của đầu vào trung gian nhập khẩu. Do sự sụt giá tiền
tệ, giá các đầu vào ngày càng tăng, điều này dẫn đến sự gia tăng của các chi phí sản
xuất và sau đó là lạm phát trong nƣớc, đây đƣợc gọi là kênh chi phí. Ngoài ra, nếu tiền
lƣơng đƣợc lập mối liên hệ với chỉ số giá tiêu dùng, sự sụt giá tiền tệ sẽ gây ra sự gia
tăng trong tiền lƣơng danh nghĩa. Về khía cạnh tài chính, theo Calvo và Reinhart
(2000), Kaminsky và Reinhart(1999), nếu nhƣ các khoản nợ của Ngân hàng hay Chính
phủ đƣợc định giá theo đồng đô la, giá trị của các khoản nợ nƣớc ngoài bằng đồng tiền
trong nƣớc sẽ tăng lên do sự sụt giảm đồng nội tệ và điều này sẽ làm cho hoạt động của
các tổ chức này trở nên khó khăn và trong một số trƣờng hợp, sẽ dẫn đến sự khủng
hoảng ngành Ngân hàng. Theo một cuộc nghiên cứu khác, Aghion, Bacchetta và
Banerejee (2000), nếu nhƣ mức giá danh nghĩa không thể linh hoạt điều chỉnh (giá
cứng nhắc), sự suy giảm giá trị tiền tệ sẽ gây ra sự gia tăng trong nghĩa vụ nợ với nƣớc

14

ngoài (thông qua đồng ngoại tệ) của các doanh nghiệp dẫn đến sự suy giảm trong lợi
nhuận, và điều này sẽ làm giảm khả năng vay nợ của doanh nghiệp, từ đó ảnh hƣởng
đến đầu tƣ và sản lƣợng nền kinh tế. Một kênh khác, cái vừa đƣợc xác định bởi Lane và
Milesi-Ferretti (2004), nhấn mạnh rằng việc nắm giữ một lƣợng lớn tài sản ngoài tệ
đồng nghĩa với giá trị của kên tỷ giá ngày càng quan trọng. Tất cả những ảnh hƣởng
này đƣa việc điều hành tỷ giá có ý nghĩa lớn đối với các nền kinh tế mở.
Hình 3.1: Real openness ( Export and Import / GDP)

Nguồn: World bank data
Tài liệu về sự phản ứng của các Ngân hàng Trung ƣơng, đặc biệt, là đối với sự vận
động của tỉ giá hối đoái có thể đƣợc chia thành 2 nhánh; (1) thực tiễn và (2) lý thuyết.
Trong các nghiên cứu trƣớc đây chúng ta có Edwards (2006), ngoài các kết quả ý nghĩa
khác, nghiên cứu này trình bày một số bằng chứng cho thấy rằng các quốc gia theo
đuổi lạm phát mục tiêu có lịch sử lạm phát cao sẽ đề cao sự vận động của tỉ giá hối
đoái đồng thời tiến hành các chính sách tiền tệ cần thiết khác. Tƣơng tự nhƣ vậy,
Aizenman et al. (2008) kết luận rằng các quốc gia mới nổi ứng dụng lạm phát mục tiêu
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1995 Q1
1996 Q1
1997 Q1
1998 Q1
1999 Q1

2000 Q1
2001 Q1
2002 Q1
2003 Q1
2004 Q1
2005 Q1
2006 Q1
2007 Q1
2008 Q1
2009 Q1
2010 Q1
2011 Q1
Brazil
Chile
Czech
Korea
Mexico
Thailand

15

sẽ đi theo các chiến lƣợc hỗn hợp. Trong một cuộc nghiên cứu khác của Hebbel và
Tapia (2002) kết luận rằng, mặc dù sự quản lý tỉ giá hối đoái đã suy giảm, Ngân hàng
Chile vẫn phản ứng với sự vận động của tỉ giá hối đoái. Osawa (2006) kết luận rằng
Ngân hàng Trung ƣơng các nƣớc Philipines, Thái lan, và Hàn Quốc không có phản ứng
nào đối với sự vận động của tỉ giá hối đoái. Mohanty và Klau (2004) sử dụng GMM để
ƣớc tính quy luật Taylor cho 13 quốc gia mới nổi và phát triển, đã đi đến kết luận rằng
hầu hết các Ngân hàng Trung ƣơng của các quốc gia này đều có phản ứng đối với sự
vận động của tỉ giá hối đoái.
Trong hình thức thứ hai, De Paoli (2006) đã hiệu chuẩn các tham số và hàm phản ứng

đẩy, sử dụng hai mô hình cân bằng động. Nghiên cứu này xem xét ảnh hƣởng tỉ giá
đến phúc lợi xã hội và tranh luận rằng của cải sẽ bị tác động bởi sự biến động của tỉ
giá hối đoái, do đó tỉ giá hối đoái không thể bị lờ đi trong các chính sách điều hành vĩ
mô. Bài báo đã kết luận rằng lạm phát mục tiêu nội địa chỉ thích hợp với nền kinh tế
đóng. Tƣơng tự, Parrado sử dụng mô hình kinh tế động Tân Keynesian và kết luận rằng
nếu có một cú sốc thực sự, chế độ tỉ giá hối đoái linh hoạt hiệu quả hơn chế độ tỉ giá
hối đoái đƣợc quản lý. Thứ hai, lạm phát mục tiêu linh hoạt sẽ tốt hơn so với lạm phát
mục tiêu cứng chắc.
Cavoli (2009) sử dụng mô hình kinh tế mở cửa đối với Philipines, Thailand, Korea và
Indonesia và kết luận đƣợc rằng vấn đề “fear of floating” vẫn còn tồn tại đối với các
quốc gia phát triển. Theo Gali và Monacelli (2005), chính sách lạm phát mục tiêu,
ngoài việc góp một phần gây ra những thất thoát về lợi ích(wefare losses), là một chính
sách tốt hơn tƣơng đối so với mức giá mục tiêu hay neo vào tỷ giá cố định.
Các cuộc nghiên cứu đã đề cập ở trên sử dụng hoặc là một phƣơng trình theo quy tắc
Taylor hoặc dựa vào việc hiệu chuẩn các tham số. Bài nghiên cứu này dựa trên bài
nghiên cứu của Muhammad Naveed Tahir, sử dụng mô hình kinh tế nhỏ và mở cửa của
Keynesian nhƣng hầu hết các thông số đều đƣợc ƣớc lƣợng từ hệ thống đa phƣơng
trình đại diện cho mặt cung, cầu và chính sách tiền tệ của một nền kinh tế. Do đó cuộc

16

nghiên cứu này có đƣợc sự ƣớc lƣợng vững của mô hình kinh tế nhỏ của Keynesian
thay vì đơn phƣơng trình của quy tắc Taylor hay phải quá phụ thuộc nặng nề vào các
tham số hiệu chuẩn. Sự đóng góp của nghiên cứu này là cầu nối giữa hai nhánh thực tế
và hiệu chuẩn đã đề cập ở trên. Phƣơng pháp tác giả sử dụng ở đây là kỹ thuật GMM
cho hệ thống đa phƣơng trình, từ đó việc cân nhắc lựa chọn các biến công cụ là điều
đặc biệt quan trọng vì nó liên quan mật thiết đến kết quả ƣớc lƣợng các biến trong mô
hình, đồng thời cũng xem xét sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các biến trong mô hình. Bài
nghiên cứu này trả lời một câu hỏi liên quan về sự sự toàn cầu hóa tài chính trong giai
đoạn hiện nay: các Ngân hàng Trung ƣơng của các nền kinh tế mới nổi ứng dụng lạm

phát mục tiêu có phản ứng hay ảnh hƣởng đến sự vận động của tỉ giá hối đoái hay
không? Việc sử dụng mô hình kinh tế nhỏ của Keynesian cùng với phƣơng pháp đa
phƣơng trình GMM sẽ giải thích rõ ràng vấn đề này.
Mẫu nghiên cứu của đề tài gồm sáu quốc gia: Brazil, Chile, Mexico, Hàn quốc, Thái
lan và Cộng hòa Séc. Lí do mà chúng tôi lựa chọn các quốc gia này là vì (i) chúng là
những quốc gia lạm phát mục tiêu (ii) chúng nằm dƣới chế độ tỉ giá hối đoái thả nổi có
quản lý hay tỉ giá hối đoái cố định trƣớc thực hiện lạm phát mục tiêu (iii) chúng là
những quốc gia đại diện cho Châu Mỹ La Tinh, Châu Á và Trung Âu. Đối với từng đặc
tính của các quốc gia trong mẫu, tác giả cung cấp sơ lƣợc một cái nhìn trƣớc khi các
quốc gia này theo đuổi lạm phát mục tiêu. Theo Calvo et al (1995), Chile là một ví dụ
của quy tắc Purchasing Power Parity (PPP), cuộc nghiên cứu phát biểu rằng vào tháng
7 năm 1985, sự dao động tỉ giá hối đoái đƣợc thiết lập từ việc điều chỉnh các khoảng
chênh lệch hàng ngày dựa vào tỉ lệ lạm phát tháng trƣớc trừ đi tỉ lệ lạm phát ƣớc tính
của thế giới và việc làm này vẫn duy trì cho đến tháng 1 năm 1992 (Chile theo đuổi
chính sách lạm phát mục tiêu từ năm 1991). Theo Carstens và Werner (1999), Mexico
đã trải qua một sƣu thay đổi trở thành chế độ tỷ giá thả nổi. Cuộc nghiên cứu phát biểu
rằng những khoản thâm hụt tại thời điểm đó, thiếu tính thanh khoản của chính phủ
Mexico và cuộc khủng hoảng mờ ám của Ngân hàng nƣớc này mở ra con đƣờng của sự
khủng hoảng trong thanh toán và khủng hoảng tài chính. Điều này buộc Ngân hàng

17

Trung ƣơng phải thả nổi đồng peso. Sau cuộc khủng hoảng tiền tệ năm 1998, Brazil đã
chấp nhận hệ thống tỉ giá hối đoái thả nổi. Mặt khác, ở các nƣớc Đông Nam Á cũng
vậy, tình hình là nhiều hơn hoặc ít giống hơn nhƣ đã đề cập ở trên đối với các quốc gia
Mỹ Latinh.
Theo Osawa (2006), Korea theo chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý cho đến tháng 10 năm
1997, tuy nhiên nó đƣợc thả nổi tự do sau tháng 11 năm 1997, trong khi đó Thailand
theo chế độ tỷ giá hối đoái cố định cho đến tháng 6 năm 1997 và sau đó đã chuyển sang
thả nổi có quản lý. Ở Đông Âu, Czech Republic theo chế độ tỷ giá hối đoái cố định,

neo theo đồng Deutche Mark –DM (đơn vị tiền tệ do Cộng Hòa Liên bang Đức phát
hành), khi Cộng Hòa Séc bị ảnh hƣởng bởi cuộc khủng hoảng tiền tệ vào năm 1997.
Theo cuộc nghiên cứu của Creel và Levasseur (2004), nguồn gốc của cuộc khủng
hoảng là việc tăng tín dụng quá mức của các doanh nghiệp và Ngân hàng trong nƣớc,
các doanh nghiệp đã không thể tái cấu trúc và mất đi sự cạnh tranh. Hậu quả là, sự mất
cân bằng bên ngoài đã nhấn chìm nền kinh tế Czech Republic. Ngân hàng Trung ƣơng
đã tăng lãi suất trong vô vọng để bảo vệ chế độ và cuối cùng từ bỏ đi chế độ tỷ giá hối
đoái cố định, ủng hộ cơ chế thả nổi có quản lý theo đồng DM (Deutsche Mark). Và vài
tháng sau cuộc khủng hoảng, Czech Republic đã thông qua chế độ lạm phát mục tiêu.
Bây giờ chúng ta sẽ đối chiếu mức độ toàn cầu hóa tài chính của những quốc gia này
lần lƣợt với sự vận động của chúng với chế độ tỷ giá hối đoái linh động. Brazil áp dụng
thả nổi độc lập vào năm 1999, ChiLe cũng vậy vào năm 1999, mặc dù Chile đã áp dụng
lạm phát mục tiêu vào năm 1991, Mexico áp dụng tỉ giá hối đoái thả nổi độc lập vào
cuối năm 1994. Theo Dooley et al (2002), trƣớc cuộc khủng hoảng vào năm 1997, Hàn
quốc đã có đặc tính của chế độ thả nổi có quản lý. Tƣơng tự nhƣ vậy, theo Osawa
(2006), Hàn quốc đã theo chế độ thả nổi có quản lý cho đến tháng 10 năm 1997, trong
khi đó Thái lan là dƣới độ tỷ giá hối đoái cố định cho đến tháng 6 năm 1997 và sau đó
chuyển đến thả nổi có quản lý.

18

Nhƣ đã trình bày ở trên, các quốc gia trong mẫu của chúng ta đã từng theo chế độ tỷ
giá hối đoái cố định trƣớc khi chấp nhận chế độ lạm phát mục tiêu. Điều này cũng là
một lí do thuyết phục nhằm nghiên cứu ra sự phản ứng của các Ngân hàng Trung ƣơng
đối với sự vận động của tỷ giá hối đoái, khi mà tỷ giá vẫn còn ám ảnh bởi các tác nhân
kinh tế ở những quốc gia này.
4. MÔ HÌNH ÁP DỤNG TRONG ĐỀ TÀI
Tác giả sử dụng mô hình trƣờng phái Tân Keynesian với thị trƣờng mở nhỏ tƣơng tự
nhƣ bài nghiên cứu của Gali và Monacelli(2005) đã đề cập. Mô hình này bao gồm các
hộ gia đình, các doanh nghiệp và một Ngân hàng Trung ƣơng. Mô hình của khung lạm

phát mục tiêu cho các nền kinh tế mở gồm 3 phƣơng trình cơ bản sau: đƣờng tổng cầu
hay phƣơng trình đƣờng IS, đƣờng Phillips đại diện cho tổng cung và phƣơng trình thứ
3 bài nghiên cứu đại diện cho nguyên tắc về lãi suất, theo nguyên tắc Taylor đã điều
chỉnh.
Các giả thiết của mô hình đó là: (i) giá cả hàng hóa và các yếu tố đầu vào đƣợc thiết lập
bởi đại diện kinh tế tƣ nhân thay vì các công lớn thuộc dạng cạnh tranh độc quyền có
khả năng bóp méo thị trƣờng, (ii) nền kinh tế tồn tại một sự cứng nhắc danh nghĩa,
nghĩa là, các công ty bị giới hạn tần số điều chỉnh giá hàng hóa và dịch vụ theo biến
động thị trƣờng. Rõ ràng, sự cứng nhắc danh nghĩa này sẽ gây ra sự thiếu trung hòa của
chính sách tiền tệ trong ngắn hạn. Tuy nhiên, trong dài hạn thì chính sách tiền tệ sẽ trở
nên trung hòa; (iii) tồn tại sự ngang giá về lãi suất và sự ngang giá về sức mua.
y
t
= E
t
y
t=1
- 1/σ
α
(i
t
– E
t
(π
h,t+1
)) + ε
y
(1)
Trong đó y
t

là lỗ hổng sản lƣợng, đƣợc đo lƣờng bởi độ lệch của tốc độ tăng GDP và
giá trị tiềm năng của GDP bằng phƣơng pháp Kalman Filter, σ
α
là một tham số cấu trúc
dựa trên một vài tham số cấu trúc khác mà chúng tôi sẽ giải thích dƣới đây, trong khi
đó mẫu phƣơng trình Fisher ( i
t
– E
t
(π
t+1
)) đƣợc sử dụng để tính lãi suất thực và e
y
là sai
số ngẫu nhiên.

19

Phƣơng trình (1), đại diện cho phía cầu của nền kinh tế, là một đƣờng IS động, trong đó
lỗ hổng sản lƣợng hiện tại tƣơng quan dƣơng đối với chính nó ở thời kỳ trƣớc (t-1), và
nghịch chiều với lãi suất thực. Thực tế, có những tranh cãi về mặt lý thuyết cho rằng
một sự gia tăng lãi suất thực sẽ làm giảm mức độ đầu tƣ, tăng các khoản tiết kiệm, dẫn
đến hiện tƣợng đầu tƣ và tiêu dùng sẽ có khuynh hƣớng giảm, do đó tác động tiêu cực
đến tổng cầu của nền kinh tế và khi lãi suất thực giảm thì sẽ dẫn đến hiện tƣợng ngƣợc
lại (theo Chadha và Dimsdale,1999). Tuy nhiên, thực tế nền kinh tế không chỉ đơn
thuần xả ra nhƣ vậy, Bilbiie (2008) nhấn mạnh tầm quan trọng của mức độ tham gia
vào thị trƣờng tài sản sẽ quyết định đến độ dốc của đƣờng IS. Nghiên cứu này cho rằng
một sự tham gia đáng kể của thị trƣờng tài chính sẽ gia tăng vai trò của chính sách tiền
tệ trong khi với mức tham gia tƣơng đối thấp sẽ gây ra sự đảo ngƣợc của đƣờng IS.
Tức là lãi suất thực tăng thúc đẩy việc đầu tƣ thông qua việc gia tăng sự tham gia của

các thành phần nền kinh tế, từ đó ảnh hƣởng tích cực đến tổng cầu. Điều này cho thấy
một quan điểm hoàn toàn đối ngƣợc với quan điểm của những ngƣời theo trƣờng phái
Keynes bảo thủ. Đi vào giải thích cặn kẽ hơn, tác động của lãi suất đến lỗ hổng sản
lƣợng tùy vào độ mạnh tƣơng đối của hiệu ứng trái ngƣợc nhau là hiệu ứng thay thế và
hiệu ứng thu nhập. Hiệu ứng thay thế cho rằng với mức lãi suất cao hơn sẽ dẫn đến tiết
kiệm nhiều hơn, và hiệu ứng thu nhập cho rằng lãi suất cao hơn sẽ dẫn đến tiết kiệm
thấp hơn. Do đó, hiệu ứng thay thế và hiệu ứng thu nhập không chỉ liên quan đến mức
độ tham gia của thị trƣờng tài sản mà còn liên quan đến phân phối thu nhập trong xã
hội. Tƣơng tự, trong thời kỳ giảm phát, hiệu quả của chính sách tiền tệ bị đặt nghi vấn
bởi vì mặc dù lãi suất thấp nhƣng nền kinh tế vẫn không tăng trƣởng nhƣ bình thƣờng.
Đây là trƣờng hợp mà mức lãi suất danh nghĩa 0% trở thành sức ép đối với các Ủy ban
chính sách tiền tệ và chúng đƣợc xem nhƣ các công cụ dùng để kích cầu. Một yếu tố
khác giải thích cho mối quan hệ nghịch chiều giữa lãi suất thực và lỗ hổng sản lƣợng là
mức độ đầu tƣ. Một yếu tố nữa mà chúng ta cần phải để ý đến nữa đó là độ bất ổn
chính trị, ở các nƣớc đang phát triển thì sự bất ổn chính trị ảnh hƣởng lớn việc thu hút
dòng vốn đầu tƣ (mặc dù các nƣớc phát triển cũng có những bất ổn chính trị theo các

20

mức độ khác nhau, nhƣng điều này không gây ảnh hƣởng lớn đến chính sách tiền tệ
nhƣ các nƣớc đang phát triển).
Một tham số quan trọng của phƣơng trình 1 đó là:
σ
α
=
σ/ (1 - α) + αω
Trong đó σ là hệ số đo lƣờng mức e ngại rủi ro tƣơng quan, hàm thỏa dụng 1/σ là độ co
giãn của việc thay thế (elasticity of intertemporal substitution) giữa hai kỳ tiêu dùng
(EIS). Do đó EIS đo lƣờng mức độ ảnh hƣởng của lãi suất đến sự thay đổi thái độ của
tiêu dùng của khách hàng. Theo Favero ( 2005), giá trị của EIS dƣới 1 có nghĩa là ảnh

hƣởng của hiệu ứng thu nhập sẽ lớn hơn, trong khi nếu nhƣ EIS lớn hơn 1 thì ảnh
hƣởng của hiệu ứng thay thế sẽ lớn hơn. Một tham số khác là α, nó sẽ đo lƣờng mức độ
mở của nền kinh tế. Tham số thứ 3 đó là hàm gồm một vài tham số cấu trúc:
ω = σγ + (1 – α) (ση – 1)
Trong đó γ đo lƣờng mức độ thay thế giữa các hàng hóa đƣợc sản xuất trong các nƣớc
khác nhau. Tham số này cho thấy thị hiếu của nền kinh tế và η đo lƣờng mức độ thay
thế giữa hàng hóa trong nƣớc và hàng hóa nƣớc ngoài dƣới con mắt của ngƣời tiêu
dùng trong nƣớc.
Tham số cuối cùng ε
y
là cú sốc cầu không xác định trƣớc (ví dụ nhƣ các xu hƣớng tiêu
dùng khác hay sự ƣa thích các loại mặt hàng khác nhau của xã hội) hoặc là các sai số
kỳ vọng. Đó chính là các nhiễu trắng và có tính chất tạm thời.
Bây giờ chúng ta chuyển qua phía cung của nền kinh tế thông qua việc xem xét đƣờng
Phillips của trƣờng phái Tân Keynesian trong nền kinh tế mở nhỏ. Phƣơng trình này là
cần thiết để đánh giá chính sách tiền tệ, bởi vì nó cho thấy hành vi thiết lập giá cả của
các doanh nghiệp và đặc trƣng của các nguyên nhân lạm phát. Đƣờng Phillips của
những nhà tân trƣờng phái Keynes ( NKPC) trong nền kinh tế đóng:

21

π
h,t
= βE
t
π
h,t+1
+ λ mc
t
+ ε

π
t
(2)
Với β là yếu tố chiết khấu chủ quan và nó có thể nhận giá trị trong khoản từ 0 tới 1.
Trong hầu hết các nghiên cứu, giá trị của nó thƣờng đƣợc thiết lập là 0.99
Phƣơng trình (2) đại diện cho phần cung của nền kinh tế đóng. Đó là đƣờng Phillips
Tân Keynesian (NKPC), đƣờng này cho thấy xu hƣớng thiết lập giá cả của các doanh
nghiệp trên thị trƣờng. Nó cũng là một công cụ đo lƣờng mức cầu thặng dƣ, với giả
định là không có hiện tƣợng stagflation
(1)
. Đây là đƣờng Phillips có khuynh hƣớng kỳ
vọng đi lên, với mức lạm phạt trong nƣớc hiện tại (π
h,t
) đƣợc đo lƣờng nhƣ là chỉ số
giảm phát GDP (GDP deflator), tham số này tùy thuộc vào mức kỳ vọng của các thành
phần kinh tế đối với lạm phát trong nƣớc trong tƣơng lai và một yếu tố thứ 2 đó là mc
t
,
chi phí biên thực. Do đó, rõ rằng rằng lạm phát trong nƣớc là một hàm dƣơng của chi
phí cận biên thực, khi chi phí cận biên thực tăng lên, thì chi phí sản xuất cũng tăng lên
kéo theo lạm phát tăng lên. Hệ số gắn liền với mc
t
là λ. Đó chính là độ dốc của đƣờng
Phillips và đó cũng chính là yếu tố quan trọng đầu tiên mà ta cần phải chú ý đến, bởi vì
nó sẽ nói cho chúng ta biết đƣợc đƣờng Phillips của chúng ta là dốc hay thoải. Tham số
này là một hàm của một vài tham số cấu trúc nhƣ:
λ = (1 – θ) (1-θβ)/θ
Với θ là xác suất một công ty sẽ giữ giá của nó không đổi. Do đó nó có liên quan đến
mức độ giữ vững giá cả của công ty (Theo Calvo (1983)). Ngƣợc lại, (1- θ) là xác suất
một công ty đƣợc chấp nhận điều chỉnh giá của nó. Trong khi các doanh nghiệp điều

chỉnh giá, họ cần phải quan tâm đến mức độ lạm phát trong tƣơng lai, bởi vì họ thực tế
trong một số thời kỳ họ phải tạm ngừng điều chỉnh giá cả liên tục. Về mặt lý thuyết, lý
thuyết chi phí thực đơn
(2)
cũng cho thấy một nguyên nhân nữa của sự cứng nhắc của

1
Stagflation: xảy ra khi nền kinh tế ở trong tình trạng suy thoái, trong khi lạm phát vẫn tăng cao. Điều này đƣợc
giải thích do việc tăng cao lãi suất ảnh hƣởng đến tổng cung, trong khi tổng cầu thay đổi không đáng kể, làm giá
cả hàng hóa tăng lên.
2
Lý thuyết menu cost đƣợc phát triển bởi Akerlof và Yellen (1985), Mankiw (1985), Parkin (1986) Blanchard và
Kigotaki (1987)