Chuong 7

DSM/EE Training Program - Vietnam

MƠN HỌC: LẬP VÀ PHÂN TÍCH DỰ ÁN

tional Institute for Energy Conservation

CHƯƠNG 7
QUY HOẠCH NGUỒN VỐN
& LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ

GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH DỰ ÁN ĐẦU TƯ - GS. PHẠM PHỤ


NỘI DUNG
1

Nguồn vốn

2

Giá sử dụng các nguồn vốn

3

Giá sử dụng vốn của công ty

4

Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được

5

Lựa chọn tập dự án đầu tư


NGUỒN VỐN
Nguồn vốn:
- Từ bên trong: dự trữ khấu hao & tiền lãi giữ lại
- Từ bên ngoài: vay vốn và phát hành cổ phiếu.
- Giá sử dụng vốn: chi phí trả cho quyền sử
dụng vốn. Mỗi nguồn vốn có giá sử dụng vốn
khác nhau nên cấu trúc nguồn vốn khác nhau sẽ
làm giá sử dụng vốn của công ty khác nhau.
- Việc chọn lựa một dự án phụ thuộc vào i% hay
MARR, những giá trị này phụ thuộc vào giá sử
dụng vốn chúng nên phụ thuộc vào cấu trúc
nguồn vốn.
 Quyết định tài chính và QĐ đầu tư phải được
thực hiện một cách đồng thời.



NGUỒN VỐN
 Nguồn vốn: Vốn vay nợ, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ

lại.
 Vốn vay nợ: Trái khoán, vay có thế chấp, tín dụng ngân
hàng, nợ ngắn hạn.
- Cơng ty trả lãi tức định kỳ (1/2 hay 1 năm) & sau đó hồn
lại vốn gốc.
- Người cho vay khơng trực tiếp chịu rủi ro kinh doanh,

không trực tiếp chia lãi đầu tư do nguồn vốn mang lại.
- Trái khoán: có độ rủi ro thấp & mức lãi thấp.
- Ưu điềm: Không ảnh hưởng đến quyền sở hữu của cổ
đông & Tiền lãi được khấu trừ vào lãi tức chịu thuế.
- Hạn chế: Gánh nặng của công ty khi kinh doanh khó khăn
do phải trả lãi định kỳ.


NGUỒN VỐN
 Vốn cổ phần: cổ phần thường, cổ phần ưu điểm, vốn

của chính người sở hữu cơng ty.
- Cổ phiếu thường:
+ Phát hành đầu tiên và mãn hạn cuối cùng.
+ Có quyền sở hữu
+ Có độ rủi ro lớn nhất & hưởng lãi không giới hạn.
- Cổ phiếu ưu đãi:
+ Được nhận một khoản tiền lãi sau thuế ở dạng tiền lãi
cổ phần quy định, trước khi chia lãi cho cổ phần thường.
+ Có quyền sở hữu
+ Được ưu tiên trong việc phân phối các tài sản còn lại so
với cổ phiếu thường, khi công ty bị thua lỗ.
+ Được xem như một loại lai ghép trung gian giữa cổ
phiếu thường và trái phiếu.


NGUỒN VỐN


Lợi nhuận giữ lại: Là loại lợi tức sau thuế không dùng

để trả cổ tức mà được doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư
theo các mục tiêu chiến lược hoặc để trả nợ.
- Lợi nhuận giữ lại = Lợi nhuân giữ lại ban đầu + thu nhập
ròng – cổ tức.
- Một doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả thông qua:
+ Tiền lãi cổ phần
+ Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu
- Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức lãi
trên một cổ phần (EPS) & Tiềm năng phát triển của công
ty.
- EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu)


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng vốn: là mức lãi suất làm cân bằng giá trị của
các nguồn vốn nhận được và giá trị hiện tại của các nguồn
vốn phải chi trả trong tương lai:


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng vốn vay ngắn hạn:

Trong đó :
R = Lãi suất danh nghĩa.
M = Số thời đoạn ghép lãi trong một năm.
TR = Thuế suất thực của thuế lợi tức


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
 Ví dụ:

Số vốn vay là 20 tr Đ, lãi suất là 6% năm, tính theo lãi suất
quý. Nếu thuế suất thực là 52%, tính giá sử dụng vốn (nghĩa
là lãi suất thực sau thuế).

4


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng Trái phiếu:
Ví dụ: Một công ty phát hành 1000 trái phiếu giá 1 triệu Đ với tiền
lãi theo chu kì năm là 80.000 Đ ở cuối mỗi năm (8% năm), thời kì
đáo hạn là N = 10 năm. Giả sử bán trái phiếu (P0) đúng bằng giá
trị ghi trên trái phiếu (F), ta có thể xác định giá sử dụng trái khốn
trước thuế (R’b = i) qua biểu thức :
P0 = r.F (P/A,i%,N) + F (P/F,i%,N)

(7-3)

Trong đó : r là lãi suất năm của trái khoán
Thay các số liệu trên vào 7-3 ; tính cho một trái phiếu :
1 triệu Đ = (0,08) (1 tr Đ) (P/A, i%, 10) + (1 tr Đ) (P/F, i%, 10)
 Giải ra ta có Rb = i = 8%.


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế:
Như vậy ,nếu tiền trả lãi trước thuế hàng năm là r.F thì tiền trả
lãi sau thuế hàng năm chỉ là r.F(1-TR).Từ đó, giá sử dụng trái
khốn sau thuế Rb = i, xác định theo biểu thức sau:

P0 = rF(1-TR) (P/A,i%,N)+F(P/F,i%,N)

(7-4)

Với dữ liệu của ví dụ trên:
1trĐ = (0,08)(1trĐ)(1-0,46)(P/A,i%,10) + (1trĐ)(P/F,i%,10)
Từ đó: Rb = i% = 4,32%.
Tổng quát:
RbAT = RbBT (1-TR)


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế khi Giá bán (Po) khác với
mệnh giá (F):
Po- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N)
- (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N)
(7-6)
Trong đó:
S: Chi phí phát hành
[A+F(r/M)] (1- TR): Dòng tiền tệ sau thuế để trả lãi ở mức lãi
suất năm r, trả M lần trong một năm; (A) là chi phí cho việc trả
lãi.
(1/N)(F-Po+S) (TR): Dòng tiền tệ tương đương hàng năm sau
thuế của tiền thuế tiết kiệm được do được khấu trừ hàng năm
do khoản chênh lệch F- P0 và chi phí phát hành S.
Các khoản F-P0 và S: Không phải là một loại chi phí có thể trừ
vào lợi tức để giảm thuế ngay năm phát hành trái phiếu mà
phải tính khấu hao theo mơ hình SL trong suốt N năm.

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Ví dụ 7-2:
Cơng ty ABC phát hành một đợt trái phiếu, mỗi trái phiếu có
giá trị (face value) là 1triệu Đ, lãi xuất 8% năm và trả lãi 6
tháng một lần, thời kỳ mãn hạn là 10 năm .
Sau khi tổ chức đấu thầu ,một ngân hàng đã trúng thầu với
giá 910.000 Đ và trừ đi chi phí bán trái phiếu 2.000 Đcho
mỗi phiếu .tính giá sử dụng vốn sau thuế nếu thuế xuất thực
hiện cơng ty ABC là 52%.
Lời giải:
Theo biểu thức (7-6)ta có :
910.000 Đ-2.000 Đ = 1 triệu Đ(0.08/2)
(1-0,52)(P/A,i/2%,2.10) + 1 triệuĐ(P/F,i%,10) – 1/10 (1
triệuĐ -0,908 triệu Đ)(P/A,i%,10).0,52
Giải bằng phương pháp thử dần ta có :
Rb=i%=4,56%


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi:
Rp = DVp/P0
(7-7)
Trong đó:
DVp: Lãi cổ phần ưu đãi, lấy từ lợi tức sau thuế
Po: Giá trị ròng của cổ phần (sau khi trừ chi phí phát hành)
Ví dụ:
Một cơng ty cổ phần có khả năng phát hành cổ phiếu ưu đãi
9%, giá ghi trên cổ phiếu là 1 triệu Đ và có thể thu thực tế
0,96 triệu Đ mỗi cổ phiếu thì giá sử dụng cổ phần ưu đãi sẽ
là:

Rp = 0,09(1 triệuĐ)/0,96 triệuĐ = 0,0938


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng vốn cổ phần thường:
Gọi: Dịng tiền lãi là DVt , gía bán cổ phiếu mới là Po thì
theo quan điểm của cơng ty, mối quan hệ giữa các đại
lượng đó phải là:


Po  DVt /(1  t ) t
t 0

Trong đó
i= Re là giá sử dung vốn cổ phần thường.
Giả thiết là dòng tiền lãi là đều : DV1 = DV2 = ….= DV0 &
người đầu tư khơng đầu cơ:
 DV0/i=DV0/Re
Từ đó :
Re = DV0 / P0


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Trong mơ hình trên, cịn chưa xét đến phần lợi nhuận giữ lại.
Điều đó có nghĩa, mơ hình đơn giản xem DV0 = EPS:
 Re = EPS0 / P0
Với EPS0: Mức tiền lãi của một cổ phần sau thuế tại t = 0

Đưa yếu tố “tiềm năng phát triển” của công ty vào phạm
vi đánh giá của các nhà đầu tư:

Re = DV0 /P0 + g
Trong đó :
g = b.R biểu thị tốc độ phát triển.
b = tỷ lệ tiền lãi giữ lại của công ty

EPS 0  DV0
b
EPS 0
R = suất thu lợi tái đầu tư của công ty
DV0 = tiền lãi cổ phần ở t = 0


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Thay R = EPS0 / BV0, trong đó BV0 là giá trị bút tốn của
một cổ phần tai t = 0
 Mơ hình tăng trưởng của Gordon – Shapiro (The
Gordon – Shapiro Growth Model) để tinh Re :

DV0 EPS 0  DV0
Re 

P0
BV0

Thay R = EPSo / P0, trong đó P0 là giá trị thi trường của một
cổ phần tai t = 0
 Mơ hình tăng trưởng của Solomon (The Solomon
Grown Model) để tính Re :

DV0 EPS 0  DV0

Re 

P0
P0


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Ví dụ 7-3
Lãi tức sau thuế hiện nay của công ty x là 3400 D/ cổ phần
thường, có giá bán là 36.000 Đ lãi cổ phần được chia hiện nay
là 1670 Đ/ cổ phần. Giá trị b, nghĩa là tỷ số tiền lãi và tổng tiền
lãi, dự kiến sẽ không thay đổi trong tương lai. Giá BVO hiện nay
là 19.500 Đ/cổ phần. Tính giá sử dụng vốn cổ phần thường
(sau thuế) của công ty X theo 2 mơ hình Gordon- Shapiro và
solomon.
Lời giải
Theo mơ hình Gordon – Shapiro:
Re 

DV0
EPS 0  DV0
1.670
3.400  1.670



0,1351hay13,5%
P0
BV0
36.000

19.500

Theo mô hình Solomon:
DV0 EPS 0  DV0
1.670 3.400  1.670
Re 



0,0945hay9,45%
P0
P0
36.000
36.000


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng tiền lãi giữ lại:
 Một tỷ lệ khá lớn của nguồn vốn mới để tài trợ cho việc mở

rộng kinh doanh hay xây dựng lại là phần tiền lãi giữ lại.
 Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi giữ lại cũng giống như
nguồn vốn từ các cổ phần mới, nếu không xét ảnh hưởng của
thuế, giá tối thiểu để giữ lại một phần tiền lãi cũng là giá sử
dụng vốn cổ phần Re.
 Nhưng nếu xét đến thế thuế, sẽ phức tạp vì mức chịu thuế
(thuế thu nhập cá nhân) của các đông thường rất khác nhau.
 Trong thực tế hiện nay, để đơn giản, người ta vẫn thường
xem giá sử dụng tiền lãi giữ lại bằng giá sử dụng vốn cổ phần
thường Re.

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CƠNG TY




Vốn của một cơng ty có thể đồng thời bao gồm nợ ngắn
hạn, trái khoán, vốn cổ phần, tiền lãi giữ lại  phải xác
định giá sử dụng vốn của cơng ty.
Đó chính là hệ số chiết tính dùng để tính đổi dịng tiền tệ
trung bình của cơng ty và qua đó xác định giá trị của công
ty.