rủi ro của các nhà đầu tư gây nhiễu trên các thị trường tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH


Chuyên đề
RỦI RO CỦA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ
GÂY NHIỄU TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH



SVTH: Nhóm 4
GVHD: Cô Trần Thị Hải Lý
Lớp: Tài chính doanh nghiệp-Đêm 4
Khóa: 19





TP.Hồ Chí Minh - năm 2011


MỤC LỤC

I. Mục tiêu nghiên cứu 2
II. Các nghiên cứu liên quan 2
III. Phương pháp nghiê n cứu và mô hình nghiên cứu 2

1. Mô hình chéo hai giai đoạn không có kế thừa 3
a. Mô hình 3
b. Hàm giá cả 5
c. Giải thích 6
2. Mô hình chéo hai giai đoạn có kế thừa 8
a. Mô hình bắt chước dựa trên lợi nhuận thực hiện mà không có rủi ro cơ bản 9
b. Phần mở rộng với rủi ro cơ bản 11
c. Mô phỏng dựa vào tính hữu dụng 13
3. Mô hình mở rộng 14
Quan hệ lợi nhuận mong đợi của nhà đầu tư gây nhiễu và nhà đầ u tư tinh vi 14
Một số sự khác thường của tài chính, điển hình là trò chơi Mehra-Presscott 15
Những quan sát về tài chính doanh nghiệp 16
IV. Kế t quả nghiên cứu 16













I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU:
Mô hình nghiên cứu này nhằm kiểm chứng rằng các nhà đầu tư gây nhiễu phi lý trí có niềm
tin sai lầm đều ảnh hưởng đến g iá và tạo ra lợi nhuận cao hơn dự kiến. Các niềm tin k hông thể dự
báo của các nhà đầu tư g ây nhiễu tạo ra một rủi ro trong giá của tài sản ngăn cản những nhà kinh

doanh chênh lệch giá lý trí đánh cược mạnh mẽ chống lại họ. Kết quả là, giá có thể bị chệch đi đáng
kể so với giá trị cơ bản thậm chí ngay cả trong trường hợp không có rủi ro cơ bản.
Ngoài ra, rủi ro trong đầu tư gây nhiễu làm cho tài sản k ém hấp dẫn đối với các nhà kinh
doanh chênh lệch giá tránh rủi ro và vì thế làm cho giá giảm. Nếu các nhà đầu tư gây nhiễu đánh giá
cao mức thu nhập hoặc đánh giá thấp rủi ro, họ đầu tư nhiều hơn vào các tài sản có mức rủi ro cao
hơn so với các nhà đầu tư tinh vi và do vậy có thể kiếm được mức lợi nhuận cao hơn.
Cuối cùng, mô hình làm còn nhằm làm sáng tỏ một số sự khác thường của tài chính, bao
gồm cả các biến động vượt quá của giá tài sản, việc trả cổ tức trung bình của cổ phiếu, việc đị nh
giá dưới giá trị của các quỹ, và trò chơi lãi cổ tức của Mehra-Prescott.
II. CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN:
Theo Friedman (1953) và Fama (1965), các nhà đầu tư phi lý trí đều được đáp ứng trong thị
trường bằng những nhà kinh doanh chênh lệch giá lý trí người mà kinh doanh chống lại họ và trong
quá trình đưa giá tiến về giá trị cơ bản. Hơn nữa, trong quá trình kinh doanh như vậy, những phán
đoán về các giá trị tài sản của họ là đủ sai lầm để ảnh hưởng đến giá cả làm mất tiền cho những
nhà kinh doanh chênh lệch giá, và vì vậy cuối cùng biến mất khỏi thị trường. Do đó, các nhà đầu tư
gây nhiễu thì không thể ảnh hưởng đến giá quá nhiều, và ngay cả k hi có thể thì họ sẽ không làm
như vậy trong lâu dài.
Figlewski (1979) lại cho thấy rằng có thể mất một thời gian rất dài cho các nhà đầu tư gây
nhiễu mất phần lớn số tiền của mình nếu những nhà kinh doanh chênh lệch giá phải gánh chịu rủi
ro cơ bản chống lại họ và đảm nhận các vị trí hạn chế.
Shiller (1984) và Campbell và Kyle (1987) tập trung vào các ác cảm của những nhà kinh
doanh chênh lệch giá tới rủi ro cơ bản trong việc thảo luận về tác động của các nhà đầu tư gây
nhiễu trên giá thị trường chứng khoán. Kết quả của họ cho thấy ác cảm với rủi ro cơ bản có thể


chính nó giới hạn kinh doanh chênh lệch giá, ngay cả khi những nhà kinh doanh chênh lệch giá có
tầm nhìn vô hạn.
III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌN H NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu của chúng tôi dựa vào các mô hình sau:
+ Mô hình chéo hai giai đ oạn không kế thừa

+ Mô hình chéo hai giai đ oạn có kế thừa
+ Mô hình mở rộng
1. M ô hình chéo hai giai đoạ n không có kế thừa:
a. Mô hình:
Các giả định của mô hình ngày như sau:
- Không có giai đoạn tiêu dùng đầu tiên
- Không có quyết đị nh cung ứng lao động
- Không có thừa kế.
- Các đại diện quyết định duy nhất là chọn một danh mục đầu tư khi còn trẻ.
Nền kinh tế có hai tài sản chi trả cổ tức giống nhau. Một tài sản an toàn là an toàn, ký hiệu
là (s), trả cổ tức thực cố định r. Tài sản (s) có cung co dãn hoàn toàn: một đơn vị của nó có thể
được tạo ra và một đơn vị của nó quay trở lại một đơn vị tiêu thụ hàng hóa trong bất kỳ thời gian
nào. Lấy tiêu dùng từng thời kỳ như là một con số, giá của tài sản an toàn luôn luôn cố đị nh ở số
đó. Vì thế, các cổ tức r được trả vào tài sản (s) là tỷ lệ an toàn.
Tài sản còn lại, tài sản không an toàn (u), luôn luôn trả cổ tức thực cố định r giống như là tài
sản (s). Nhưng (u) không có cung co dãn hoàn toàn: nó là số lượng cố định và không thay đổi, được
tiêu chuẩn hóa ở một đơn vị. Giá của (u) trong thời gian t được kí hiệu là p
t
.
Nếu giá của mỗi tài sản bằng hiện giá ròng của cổ tức trong tương lai của tài sản đó, khi đó
tài sản (u) và (s) sẽ được thay thế hoàn toàn và sẽ được bán với cùng một mức giá trong tất cả các
thời kỳ. Nhưng điều này không phải là cách giá ( u) được xác định trong sự hiện diện của nhà đầu
tư gây nhiễu.


Chúng ta thường giải thích (s) như là một trái phiếu ngắn hạn an toàn và (u) là cổ phần
tổng hợp. Nếu nhận thức sai lầm về thu nhập của nhà đầu tư gây nhiễu đối với tài sản cá nhân là
không tương quan và nếu mỗi tài sản là tương đối nhỏ so với thị trường, các nhà kinh doanh chênh
lệch giá sẽ loại bỏ bất kỳ định giá sai nào có thể có cho những lý do tương tự mà nguyên nhân rủi
ro không phải là giá trong mô hình định giá tài sản v ốn tiêu chuẩn.

Có hai loại đại diện: Nhà đầu tư tinh vi (ký hiệu "i"), là người có kỳ vọng hợp lý và nhà đầu
tư gây nhiễu (ký hiệu là " n"). Chúng tôi giả định rằng các nhà đầu tư gây nhiễu xuất hiện trong mô
hình có mức đo lường là µ, các nhà đầu tư tinh vi xuất hiện trong mô hình với mức đo lường là µ-1,
và rằng tất cả các đại diện của mỗi loại là xác định. Cả hai loại đại diện lựa chọn danh mục đầu tư
của họ khi còn trẻ để tối đa hóa hữu dụng kỳ vọ ng nhận được về dự kiến giá trung bình của việc
phân phối giá (u) tại t +1. Đại diện các nhà đầu tư tinh vi trẻ trong thời gian t nhận thức chính xác
việc phân phối lợi nhuận từ việc nắm giữ tài sản rủi ro, và để tối đa hóa lợi ích dự kiến. Đại diện
các nhà đầu tư gây nhiễu trẻ trong thời gian t ngộ nhận giá kỳ vọng của các tài sản rủi ro bởi một
biến ngẫu nhiên thông thường:

Sai lệch giá trung bình p
*
có nghĩa là một thước đo của "sự lạc quan" trung bình của các nhà
đầu tư gây nhiễu, và σ
p
2
là phương sai của sự ngộ nhận của các nhà đầu tư gây nhiễu về thu nhập
kỳ vọng trên một đơn vị của tài sản rủi ro. Do đó, các nhà đầu tư gây nhiễu tối đa hóa kỳ vọng hữu
dụng của riêng họ về việc nhận cổ tức trong giai đoạn sau, phương sai một thời gian p
t+1
, và niềm
tin sai lầm của mình rằng việc phân phối giá của thời kỳ tiếp theo (u) có giá trị trung bình là p
t
trên
giá trị thực của nó.
Hữu dụng của mỗi đại diện là một hàm số hằng số tuyệt đối không thích rủi ro của tài sản
có trước đó:

ở đây γ là hệ số của không thích rủi ro tuyệt đối. Với thu nhập phân phối chuẩn từ v iệc
nắm giữ một đơn vị của các tài sản rủi ro, việc tối đa hóa giá trị kỳ vọng của (2) tương đương với

tối đa:



Ở đây w là của cải kỳ vọng cuối cùng, và σ
w
2
là một trong những giai đoạn trước của biến
của cải. Các nhà đầu tư tinh vi lựa chọn số lượng λ
t
i
tài sản rủi ro (u) được tổ nắm giữ để tối đa
hóa:

Ở đây c
0
là một hàm số của thu nhập lao động thời kỳ đầu tiên, ký hiệu trước biểu thị thời
điểm mà ở đó mức kỳ vọng một được thực hiện, và được chúng ta xác định:

là phương sai trong khoảng thời gian p
t+1
. Các đại diện nhà đầu tư gây nhiễu tối đa hoá:

Sự khác biệt duy nhất g iữa (4) và (6) là kỳ cuối cùng của (6), mà nắm được những ngộ nhận
của nhà đầu tư gây nhiễu của thu nhập kỳ vọng từ việc nắm giữ λ
t
n
đơn vị tài sản rủi ro.
Với niềm tin của họ, tất cả các đại diện trẻ phân chia danh mục đầu tư giữa (u) và (s). Số
lượng λ

t
n
và λ
t
i
của các tài sản rủi ro được mua là hàm số giá của nó p
t
, của một g iai đ oạn trước
phân phối của giá (u), và (trong trường hợp nhà đầu tư gây nhiễu) của quan niệm sai của họ về giá
kỳ vọng của tài sản rủi ro p
t
. Khi nắm giữ lâu, các đại diện chuyển đổi cổ phần (s) của họ để tiêu thụ
tốt, bán cổ phần (u) của họ với giá p
t+1
cho nhà đ ầu tư mới, và tiêu thụ tất cả tài sản của họ.
Người ta có thể nghĩ ra cách thay thế cầu đặc biệt của nhà đầu tư gây nhiễu. Xác định rõ
ràng chiến lược giữa ngộ nhận về thu nhập p
t
và (a) ấn định của nhà đầu tư gây nhiễu về một giá p
t

mà họ sẽ mua và bán, (b) Nhà đầu tư gây nhiễu mua một số lượng cố định λ
t
n
của các tài sản rủi ro,
hoặc (c) Nhà đầu thiếu thông tin nhầm phương sai của lợi nhuận (họ lấy σ
2
* thay vì σ
2
).

Giải quyết (4) và (6) sản lượng được hiển thị cho việ c nắm giữ (u) của các đại diện:




Dưới sự giả định của chúng tôi về sự ưa thích và phân phối lợi nhuận, nhu cầu cho những
tài sản rủi ro thì tỷ lệ với lợi nhuận vượt quá của nó và tỷ lệ nghịch với biến của nó. Điều kiện thêm
vào trong hàm số cầu của các nhà đầ u tư gây nhiễu xuất phát từ sự ngộ nhận của họ về lợi nhuận
kỳ vọng. Khi một nhà đầu tư gây nhiễu đánh giá quá cao lợi nhuận kỳ vọng, họ có nhu cầu nhiều
hơn về tài sản rủi ro so với các nhà đầu tư tinh vi, và khi họ đánh giá quá thấp lợi nhuận kỳ vọng thì
họ có nhu cầu ít hơn. Các nhà đầu tư tinh v i sử dụng một ảnh hưởng ổn định vào trong mô hình
này, bởi v ì họ bù đắp quan điểm không kiên định của các nhà đầu tư gây nhiễu.
Cả các nhà đầ u tư gây nhiễu và các nhà đầu tư tinh vi giới hạn nhu cầu của họ về tài sản (u)
bởi vì giá mà ở đó họ có thể bán khi đầu tư lâu phụ thuộc vào những niềm tin không chắc chắn của
giai đ oạn sau của các nhà đầu tư trẻ tuổi. Sự không chắc chắn về giá cho các tài sản có thể bán làm
đau buồn tất cả các nhà đầu tư, bất kể niềm tin về lợi nhuận kỳ vọng của họ là gì, và vì thế giới hạn
phạm vi họ sẵn sàng đánh cược chống lại lẫn nhau. Nếu giá của giai đoạn sau là chắc chắn, thì các
nhà đầu tư gây nhiễu và các nhà đầu tư tinh vi sẽ nắm giữ với các niềm tin k hác nhau chắc chắn về
lợi nhuận kỳ vọng; do đó họ sẽ cố gắng để cá cược vô hạn với nhau. Một trạng thái cân bằng sẽ
không tồn tại. Rủi ro của các nhà đầu tư gây nhiễu giới hạn tất cả vị thế của các nhà đầu tư, và đặc
biệt giữ các nhà kinh doanh chênh lệch giá k hỏi việc hướng giá cả theo mọi cách về các giá trị cơ
bản.
b. Hàm giá cả:
Để tính giá cân bằng, nhận thấy rằng các cổ đông cũ bán cổ phần của họ, và do đó cầu của
cổ đ ông mới phải tổng hợp đạt đến một trong các trạng thái cân bằng. Phương trình (7) v à (8) có
nghĩa là:

Phương trình (9) cho thấy rằng giá của các tài sản rủi ro ở kỳ t là một hàm ngộ nhận của kỳ
t bởi những nhà đầu tư gây nhiễu (p
t

), của các tham số công nghệ (r) và hành vi (γ) của mô hình, và
của những thời đ iểm của sự phân phối giá p
t+1
một giai đoạn trước. Chúng tôi cho rằng chỉ có chỉ
trạng thái ổn đị nh cân bằng bởi việc áp đặt yêu cầu thì sự phân phối v ô đ iều kiện (tuyệt đối) của
p
t+1
giống như sự phân phối của p
t
. Một kỳ nội s inh trước sự phân phối giá của tài sản (u) có thể bị
loại trừ ra khỏi (9) bởi việc giải đệ quy.



Xem xét kỹ (10) cho thấy rằng chỉ có điều khoản thứ 2 biến đổi, đối với γ, p*, và r là những
hằng số, và độ lệch chuẩn ở kỳ liền sau của p
t
là một hàm độ lệch chuẩn không đổi đơn g iản của sự
ngộ nhận của các nhóm nhà đầu tư gây nhiễu p
t
.

Hình thức cuối cùng của quy tắc giá cả với (u), trong đó giá cả chỉ phụ thuộc vào các tham
số nội sinh của mô hình và những thông tin công cộng về hiện tại, tương lai ngộ nhận bởi những
nhà đ ầu tư gây nhiễu, là:

c. Giải thích
Ba điều k hoản sau xuất hiện trong (12) và (10) cho thấy ảnh hưởng của việc thiếu thông tin nhà
đầu tư trên giá của tài sản (u). Khi sự phân phối của p
t

cùng đổ về một điểm tiến về 0 (zero) hàm
giá cân bằng (12) cùng đổ về một giá trị cơ bản của nó.
Điều khoản thứ hai ở (12) thể hiện được sự dao động giá của tài sản có rủi ro (u) do bởi sự
biến thiên ngộ nhận của các nhà đầu tư gây nhiễu. Dù là tài sản (u) không phải là chủ đề đối với
bất kỳ quy tắc cơ bản không chắc chắn và được biết đến bởi rất nhiều loại nhà đầu tư, giá của nó
thay đổi về thực chất (về cơ bản) như sự thay đổi quan điểm của các “nhà đầu tư gây nhiễu”. Khi
một nhóm “nhà đầu tư gây nhiễu” lạc quan hơn (mong chứng khoán tăng giá) nhóm trung bình, họ
đẩy giá lên (cố ý làm tăng giá mà không mua) (u). Khi họ thiếu tự tin hơn nhóm trung bình, họ hạ giá
xuống. Khi họ giữ sự ngộ nhận trung bình – khi p
t
= p* - k hỏan mục = 0. Khi càng nhiều những “nhà
đầu tư gây nhiễu” cân xứng với những nhà đầu tư tinh vi, giá của tài sản càng không ổn định
Điều khoản thứ ba ở (12) thể hiện được độ lệch của pt từ giá trị cơ bản của nó dựa trên
lập luận sự ngộ nhận trung bình của các nhà đầu tư gây nhiễu không phải bằng 0. Nếu các nhà đầu
tư thiếu thông lạc quan trên trung bình, “áp lực giá” ảnh hưởng làm giá của tài sản có rủi ro tăng
lên cao hơn so với lúc khác. Các “nhà đầu tư gây nhiễu” lạc quan chị u một phần lớn hơn mức trung
bình của rủi ro về giá. Một k hi những nhà đầu tư tinh vi chịu một phần nhỏ hơn của rủi ro giá cao
hơn là p*, họ yêu cầu một khoản lợi nhuận mong đợi thấp hơn và họ sẵn lòng trả một mức giá cao
hơn cho tài sản (u).


Điều khoản sau cùng ở (12) là đ iểm chính (trung tâm) của mô hình. Các nhà đầu tư tinh v i
có thể không giữ tài sản có rủi ro trừ khi bù đắp cho v iệc gánh chịu rủi ro mà các nhà đầu tư gây
nhiễu sẽ trở nên bi quan và giá các tài sản rủi ro sẽ giảm. Cả các nhà đầu tư gây nhiễu và các nhà
đầu tư tinh vi trong kỳ tin rằng tài sản không bị định giá sai, nhưng bởi vì p
t+1
là k hông chắc chắn
cũng không nhóm nào sẵn sàng đặt cược quá nhiều vào sự định giá sai này. Ở mức lợi suất biên,
lợi nhuận từ trạng thái k huếch trương của một người trong một tài sản mà mọi người đều đồng ý
là bị định giá sai (nhưng các loại khác nhau cho là bị định giá sai theo các hướng khác nhau) được

bù đắp bởi các rủi ro về giá bổ sung mà phải được thực hiện. Các nhà đầu tư gây nhiễu vì vậy “tạo
ra không gian riêng của họ”: sự không chắc chắn về kỳ tiếp theo của các nhà đầu tư g ây nhiễu sẽ tin
rằng tạo ra các tài sản rủi ro khác ít rủi ro hơn, làm giá nó xuống thấp và lợi nhuận nó tăng lên.
Điều này là để bất chấp thực tế là các nhà đầu tư tinh v i và các nhà đầu tư gây nhiễu luôn giữ các
danh mục đầu tư có cùng một lượng cơ bản rủi ro: 0 (zero). Bất kỳ khả năng trực giác nào tác động
các nhà đầu tư tài sản rủi ro "phải" nhận các mức lợi nhuận mong đợi cao hơn vì họ thực hiện
chức năng xã hội có giá trị của việc bỏ qua sự gánh chịu rủi ro để cho thấy rằng sự đầu cơ của các
nhà đầu tư gây nhiễu là nguồn gốc duy nhất của rủi ro. Nhìn chung, đối với nền kinh tế, không có
rủi ro được sinh ra.
Sự cân bằng tồn tại miễn là l ợi nhuận nhận được để giữ các tài sản rủi ro luôn luôn không
chắc chắn. Trong cơ cấu các thế hệ chồng chéo này được đảm bảo bởi sự vắng mặt của một kỳ
cuối. Vì nếu có một kỳ cuối cùng trong đó các tài sản rủi ro thanh toán cổ tức k hông phải ngẫu
nhiên và được thanh lý, sau đó cả các nhà đầu tư gây nhiễu và các nhà đầu tư tinh vi sẽ tìm cách
khai thác những gì họ cho là buôn chứng khoán ít rủi ro hơn. Nếu nói rằng, giá trị thanh lý của tài
sản rủi ro là 1+r, các nhà đầu tư tinh vi kỳ trước sẽ thử để buôn bán chuy ên quyền những lượng
lớn tài sản (u) ở ở bất cứ giá nào khác, và các nhà đầu tư gây nhiễu sẽ thử buôn bán chuyên quyền
những lượng lớn tài sản ở bất cứ giá nào cao hơn:

Hàm cầu vượt mức cho các tài sản rủi ro sẽ không được xác định và mô hình sẽ không có
sự cân bằng. Nhưng trong một mô hình có nguy cơ chia cổ tức cơ bản giả đị nh rằng k hông có kỳ
cuối, và và v ì thế cấu trúc thế hệ chồng chéo, k hông cần thiết. Với rủi ro cổ tức cơ bản không có
đại diện nào bao giờ cũng chủ quan nhất định về lợi nhuận trên tài sản có rủi ro sẽ được, và vì vậy
các tính chất định tính của sự cân bằng trong mô hình của chúng tôi được duy trì ngay cả v ới thời
hạn cuối cùng.
Giới hạn vô cùng sự chồng chéo các thế hệ cấu trúc của mô hình cơ bản thực hiện chức
năng khác. Nó đảm bảo rằng tầm nhìn của mỗi đ ại diện là ngắn. Không ai có bất kỳ cơ hội để chờ


cho đến k hi giá của tài sản có rủi ro lên lại trước k hi bán. Như một cấu trúc thế hệ chồng chéo có
thể là một cách hiệu quả của mô hình hóa những tác động về giá của một số tính năng thể chế,

chẳng hạn như thường xuy ên đánh giá việc thực hiện quản lý tiền bạc, điều đó có thể dẫn dắt
(lãnh đạo) những người tham gia thị trường lâu năm có lý trí quan tâm thực hiện kỳ hạn ngắn hơn
là kỳ hạn dài. Trong mô hình của chúng tôi, tầm nhìn của nhà đầu tư điển hình là quan trọng. Nếu
tầm nhìn của các nhà đầu tư tinh v i dài tương xứng với kỳ hạn của sự lạc quan hoặc bi quan của
các nhà đầu tư gây nhiễu với tài sản có rủi ro, thì họ có thể mua ít và tự tin rằng họ có thể bán giá
cao khi giá cả trở lại trung bình. Như chúng tôi chỉ ra dưới đây, khi tầm nhìn của người đại diện dài
hơn, việc kinh doanh chứng khoán trở nên ít rủi ro hơn và giá cả tiến đến giá cơ bản. Rủi ro nhà
đầu tư gây nhiễu là một trở ngại quan trọng để k inh doanh chứng khoán chỉ khi kỳ hạn của sự
thiếu nhận thức của các nhà đầu tư gây nhiễu là của cùng bậc độ lớn hay dài hơn so với tầm hiểu
biết của các nhà đầu tư tinh vi.
2. M ô hình chéo hai giai đoạn có kế thừa
Tiếp nối mô hình ché o hai giai đ oạn phần 1, ở đây tác giả đưa thêm yếu tố kế thừa bởi mô
hình hai giai đoạn phần 1 không cho phép kiểm tra sự tích lũy của cải của nhà đầu tư gây nhiễu.
Trong mô hình này, các nhà đầu tư kế thừa như là những thành viên trong gia đình, một
hình ảnh có liên quan của một nhà đầu tư mới tham gia thị trường như một quỹ hưu trí tìm kiếm
một người quản lý tiề n mới. Các nhà đầu tư mới thu thập thông tin về hiệu suất của các thế hệ
trong quá khứ và quyết đị nh chiến lược để làm theo.
Như một cách tiếp cận thay thế, Tác giả xem xét hai quy tắc mô tả các hành vi cạnh tranh
của các nhà đầu tư thế hệ kế thừa.
Phương pháp tiếp cận:
 Phương pháp đầu tiên là định đề mà nhà đầu tư mới chỉ đáp trả lạ i gần đây đạt được chiến
lược đầu tư khác nhau, và không thể đánh giá chính xác nguy cơ thực hiện. Đối với trường hợp
này, tác giả chỉ ra rằng nhà đầu tư gây nhiễu có hiệu ứng về giá không chắc chắn giảm theo thời
gian.
 Phương pháp thứ hai của tác giả, các nhà đầu tư mới lựa chọn chiến lược đầu tư của họ trên
cơ sở mức độ tiện ích gần đây. Đối với trường hợp này, tác giả chỉ ra rằng nhà đầu tư gây
nhiễunhất thiết phải giảm theo thời gian. Tuy nhiên tác giả cũng nhấn mạnh rằng, ngay cả các
độc giả thích quy tắc thứ hai cũng nên xem xét các tác động thực tế của mô hình.
a. Mô hình bắt chước dựa tr ên lợi nhuận thực hiệ n mà không có rủi ro cơ bản

Mỗi thế hệ nhà đầu tư đều lao động kiếm tiền k hi còn trẻ và sử dụng khi về già. Mỗi thế
hệ nhà đầu tư tiếp sau đ ó đều là những nhà đầu tư gây nhiễu và nhà đầu tư tinh vi giống như thế
hệ trước đó, ng oại trừ một số ít các nhà đầu tư lựa chọn khác đi 1 ít nhưng cũng chỉ là sự thay đổi
dựa trên 2 nhóm nhà đầu tư cơ bản trên. Trong cùng 1 thời gian, nếu các nhà đầu tư dạng nhà đầu
tư gây nhiễu kiế m được lợi nhuận cao, thì một bộ phận người trẻ được xem là nhà đầu tư tinh vi
sẽ trở thành nhà đầu tư gây nhiễu, và chuyển vị thế ngược lại nếu nhà đầu tư gây nhiễu kiếm
được ít lợi nhuận hơn. Thêm nữa, lợi nhuận khác biệt càng cao trong một kỳ thì càng có nhiều
người lựa chọn sự thay đổi này. Hãy đặt t là độ nhạy cảm của nhóm nhà đầu tư gây nhiễu và R
n

và R
i
là mức lợi nhuận của nhà đầu tư gây nhiễu và nhà đầu tư tinh vi, chúng ta giả định rằng:

Ở đây  là tỷ lệ mà mỗi nhà đầu tư mới tăng thêm khi trở thành nhà đầu tư gây nhiễu cho mỗi
đơn vị lợi nhuận thay đổi.
Công thức (20) thành công khi mô phỏng rằng: chiến lược đầu tư này làm cho những người
thay đổi theo nó sẽ giàu hơn. Theo mô hình mô phỏng thì ý tưởng về dòng tiền mới đưa vào thị
trường sẽ k hông hoàn toàn chắc chắn điều như chiến lược mà đầu tư đang theo đuổi. Trong thời
gian gần đây các nhà đầu tư tinh vi kiếm được nhiều lợi nhuận, thì các nhà đầu tư mới cố gắng
phân bổ tài sản của họ tương tự như nhà đầu tư tinh v i, hay thậm chí tin tưởng phó thác tài sản
của họ theo sự đầu tư của tinh vi. Còn nếu các nhà đầu tư gây nhiễu thành công hơn khi kiếm
được nhiều lợi nhuận, thì số lớn các nhà đầu tư mới sẽ bắt chước kế hoạch kinh doanh của họ.
Một cách dễ hiểu về quy luật mô phỏng này là một vài nhà đầu tư mới đã sử dụng cái mà Black
(1986) gọi là các tín hiệu không thành thật, như là căn cứ vào lợi nhuận kỳ trước để quyết định
chiến lược sẽ làm theo.
Mô hình này có thể dễ dàng giải quyết chỉ khi nếu  rất là gần bằng 0. Nếu  có mức ý nghĩa
khác nhau bắt đầu từ 0 đựơc đo lường trong mỗi thế hệ, thì những sự đầu tư trong kỳ t có thể tính
đến hiệu quả của mức lợi nhuậ n dựa trên sự phân chia tỷ lệ giữa nhà đầu tư gây nhiễu và nhà đầu

tư tinh vi trong kỳ t+1. Nếu  đủ nhỏ, thì lợi nhuận có thể được tính toán gần như rằng sự chia sẽ
lợi nhuận của nhà đầu tư gây nhiễu hầu như không bị thay đổi.
Trong công thức số 12, quy luật xác định giá với một số lượng nhà đầu tư gây nhiễu không
đổi, với  thay đổi thành t, giới hạn k hi  hội tụ ở mức 0 của quy luật xác định giá cả, mô hình
được mô phỏng



Lợi nhuận kỳ vọng gián đoạn giữa nhà đầu tư gây nhiễu và sophisticated bởi công thứ (17)
khi tỷ lệ của nhà đầu tư gây nhiễu được cố định ở Với các tỷ lệ 
t
k hác nhau thì độ biến thiên
của lợi nhuận kỳ vọng k hi  tiến về 0 sẽ là:

Theo thời gian 
t
có xu hướng tăng lên hay thu nhỏ như (22) là lớn hơn hay nhỏ hơn 0. Rõ
ràng rằng mặt dù có giá trị cho t tại Et(t+1)=t, giá trị này là không ổn định. Khi phần của nhà đầu
tư gây nhiễu giảm sụt, sự thỏa mãn của nhà đầu tư tinh vi dự đoán sẽ gia tăng. Nhà đầu tư tinh vi
kiếm được nhiều hơn từ sự khai thác của họ trên sự sai lầm của nhà đầu tư gây nhiễu, và độ
chênh lệch của lợi nhuận mong đợi giữa nhà đầu tư gây nhiễu và đầu tư tinh vi trở nên v ô hiệu.
Nếu phần của nhà đầu tư gây nhiễu là:

thì t có khuynh hướng giảm. Nếu t lớn hơn  nhà đầu tư gây nhiễu sẽ tạo ra nhiều mức giá
rủi ro làm cho các nhà đầu tư tinh vi rất khó khăn để suy xét những điều chống lại họ. Rồi thì số
lượng các nhà đầu tư gây nhiễu cũng kiếm được mức lợi nhuận trung bình nhiều hơn các nhà đầu
tư tinh vi và con số đó ngày càng phát triển.
b. Phần mở rộng với rủi ro cơ bản

Mục này mở rộng mô hình mô phỏng cho trường hợp có rủi ro cơ bản cho phần tài sản
không an toàn. Chúng ta chỉ ra rằng về lâu dài thì sự phân phối thị phần (share) của nhà đầu tư gây
nhiễu rất k hác nhau trong trường hợp không có rủi ro cơ bản.Một các cụ thể, với  đủ nhỏ, thì
phần của nhà đầu tư gây nhiễu được mong đợi thiết lập ở mức chắc chắn của t và bắt đầu từ 0.

Ở đây t là một chuỗi độc lập, phân bổ bình thường với giá trị trung bình 0 và các hằng số
khác nhau, và các sự đơn giản không tương quan với nhau với sự lựa chọn của nhà đầu tư theo xu
hướng đám đám t. Tài sản yêu cầu sẽ là:

Thay vì (7) & (8). Sự thay đổi duy nhất là sự xuất hiện trong mẫu số chung của tài sản yêu
cầu cho tổng rủi ro liên quan từ tài sản (u) – Tổng rủi ro giá cả của nhà đầu tư gây nhiễu và rủi ro
cổ tức cơ bản – thay vì rủi ro giá cả được thực hiện bởi các nhà đầu tư gây nhiễu.
Hàm số giá cả nếu có rủi ro cơ bản được chuyển từ (21) thành:


trong giới hạn khi  tiến về zero. Các khoản mục rủi ro của nhà đầu tư gây nhiễu sẽ bị thay thế bởi
tổng rủi ro đ ược kết hợp với nắm giữ tài sản (u). Sự khác nhau giữa lợi nhuận mong đợi của nhà
đầu tư gây nhiễu và nhà đầu tư tinh vi là:



nếu  lớn hơn zero và:

Trong khi “ nắm giữ nhiều hơn”, “áp lực giá trung bình” & ảnh hưởng F rideman không thay
đổi khi thêm rủi ro cơ bản - mẫu số của định hạn 2 ở vế phải của công thức (28) – thì tăng lên. Kể
từ khi nắm giữ tài sản (u) thì có nhiều rủi ro hơn, và nhà đầu tư tinh vi cũng ít thiện chí xem xét các
giao dịch nhằm khai thác các lỗi của nhà đầu tư gây nhiễu. Chúng ta tiếp tục giả định rằng =0 trong
việc tính toán giá, vậy thì (27) là quy luật đị nh giá cho mô hình này và (28) là sự khác biệt trong lợi
nhuận mong đợi.
Công thức (12) chỉ ra rằng, khi không có rủi ro cơ bản, chuỗi liên tục của các nền k inh tế

trong đó  tiến về zero và E(Rn-i) tiến về -Ngược lại, phương trình (28) chỉ ra rằng, với rủi ro
cơ bản hiện tại, E(Rn-i) tiến về * k hi  tiến về zero. Lời g iải thích trực quan cho động lực khác
nhau cơ bản cho 

=0 & 

>0. Nếu >0 thì yêu cầu của nhà đầu tư gây nhiễu và nhà đầu tư
tinh vi còn lại bị giới hạn khi tiến về 0. Khi phần của nhà đầu tư gây nhiễu đủ nhỏ, vậy thì nhà
đầu tư tinh vi phải có tích cự nắm giữ phần tài sản rủi ro – mà nhóm nhỏ kia không thể nắm lấy tất
cả - và tài sản có rủi ro sẽ cung cấp phần lợi nhuận mong đợi cao hơn trạng thái a n toàn. Nếu


=0, vậy thì yêu cầu của nhà đầu tư gây nhiễu và nhà đầu tư tinh vi trở nên k hông bị ràng buộc
khi iến về 0 và tài sản không an toàn sẽ mất đi tính rủi ro của nó. Nhà đầu tư gây nhiễu đá nh
mất vị trí độc quyền vào từng mỗi kỳ. Đối với giá trị tham chiếu thỏa mãn cả *>0 v à :

Phương trình (28) không có nghiệ m và các nhà đầu tư gây nhiễu luôn kiếm được lợi nhuận
mong đợi cao hơn. Trong trường hợp, Giá trị  đủ nhỏ phần nhà đầu tư gây nhiễu mong đợi trong
dài hạn sẽ mất đi.


Khi các giá trị tham biến (30) k hông đạt được, (28) có hai nghiệm thực. Nếu nghiệm nhỏ
hơn L<1, nhà đầu tư gây nhiễu không thường xuyên kiếm được lợi nhuận cao hơn và phần mong
đợi nhà đầu tư gây nhiễu nhìn chung mất đi. Trong trường hợp này, chúng ta có thể chứng minh:
Mệnh đề: Quy luật định giá được đưa ra như (27) và luật mô phỏng (20). Giả sử rằng
phương trình E{R()} = 0 có ít nhất là một nghiệm trong khoảng  [0, 1]. Chú ý một dãy chỉ số
kinh tế có n biến, sự khác nhau chỉ là trong giá trị của nó của thông số mô phỏng n, như là n 0
khi n  Ta có > 0 như E(t) khi n  , khi đó sự mong đợi đ ược lấy ra sự phân phối
ổn đị nh của t.
Khi mô phỏng dựa trên hiện thực hóa lợi nhuận, cho vài giá trị tham số thì phần của nhà đầu tư gây

nhiễu được mong đợi sẽ tiến về đám đông như  tiến về zero. Ý kiến ở trên chỉ ra rằng nếu tài sản
(u) mang rủi ro cơ bản, thì k hông có giá trị tham số cho nhóm nhà đầu tư gây nhiễu mong đợi tiến
về zero cũng như trở nên nhỏ. Kết quả này cho rằng có ít nhất 1 hình thức hợp lý của động lực
học chắc chắn rằng nhà đầu tư gây nhiễu là quan trọng và tác động giá cả trong thời gian dài.
c. Mô phỏng dựa vào tính hữu dụng:
Quy luật mô phỏng (20) dựa vào giả đị nh tỷ lệ chuyển đổi phụ thuộc vào sự khác nhau về
lợi nhuận nhận biết được, không phải sự khác nhau về tính hữu dụng nhận biết được. Hoàn toàn
giả định rằng người thay đổi chính kiến không xem xét rủi ro cao hơn mà nhà đầu tư gây nhiễu
gánh chịu để kiếm lợi nhuận cao hơn. Loại hình mô phỏng này yêu cầu nhà đầu tư sử dụng lợi
nhuận nhận biết được của nhà đầu tư trước đ ó như làm đại diệ n cho thành công dù mục tiêu của
chính họ là tối đa hóa tài sản chứ không phải tính hữu dụ ng.
Một quy luật mô phỏng thay thế là làm cho số lượng nhà đầu tư gây nhiễu phụ thuộc vào
sự khác nhau về tính hữu dụng được nhận biết ở kỳ trước từ các chiến lược của nhà đầu tư tinh vi
và nhà đầu tư gây nhiễu. Quy luật này khác với (20): với tính hữu dụng lõm, có sự thay đổi từ chiến
lược khắc phục lợi nhuận thấp trong quá khứ hơn là chiến lược đạt lợi nhuận cao trong quá khứ.
Theo quy luật mô phỏng này, thị phần của nhà đầu tư gây nhiễu trong nề n kinh tế thực tế hội tụ về
0 khi tiến về 0, trái ngược với kết quả của chúng tôi theo (20). Do những nhà đầu tư tinh vi tối đa
hóa tính hữu dụng mong đợi thực tế, tính hữu dụng nhận biết được của nhà đầu tư tinh vi bình
quân cao hơn tính hữu dụng nhận biết được của của nhà đầu tư gây nhiễu. Đó là, theo quy luật mô
phỏng, phương sai lợi nhuận của nhà đầu tư gây nhiễu làm họ tốn chi phí khi chuyển sang có lợi
nhuận vì họ tốn chi phí về mức hữu dụng bình quân. Đối với mỗi trường hợp ban đầu của quy
trình, thị phần của nhà đầu tư gây nhiễu có khuynh hướng xuống thấp hơn mức hữu dụng theo
nền tảng quy luật mô phỏng khác nhau cho đến khi thị phần của họ đạt đến mức của nhà đầu tư


tinh vi k hi phản á nh mức biên độ  = 0. Thị phần của nhà đầu tư gây nhiễu trong trường hợp ổn
định của phân phối không còn dao động quanh 0 khi  tiến về 0.
Trong quy luật thay thế này, sự mô phỏng này được dựa trên sự nhận biết về mục tiêu
thực sự của nhà đầu tư. Tuy nhiên, có hai lý do mà quy luật mô phỏng (20) dựa trên tài sản được
ưa thích hơn. Một là, nhiều nhà đầu tư ưa thích lợi nhuận cao của chiến lược đầu tư theo kỹ thuật

điều chỉnh theo thị trường v à k hông chấp nhận mức rủi ro cao là hợp lý. Sự xem xét này là quan
trọng khi chúng tôi hỏi các cá nhân có thay đổi chiến lược đ ầu tư vừa mang lại lợi nhuận cao cho
họ hay không. Khi nhà đầu tư mô phỏng chiến lược đầu tư, họ thường tập trung vào các thang đo
chuẩn như lợi nhuận tương ứng với mức bình quân của thị trường, và không điều chỉnh theo rủi ro
dự kiến. Khi đủ nhà đầu tư sử dụng tín hiệu giả của lợi nhuận nhận biết đ ược để lựa chọn chiến
lược đầu tư của riêng họ, nhà đ ầu tư thiế u kinh nghiệm sẽ vẫn tiếp tục. Lý do thứ hai tập trung
vào mô phỏng dựa trên lợi nhuận là do F riedman 1953 tranh luận rằng những nhà đầu tư gây
nhiễu có thể kiếm được lợi nhuận bình quân thấp hơn và vì thế trở nên không quan trọng. Ông
không tranh luận rằng những nhà đầu tư gây nhiễu kiếm được lợi nhuận sẽ thất bại trong việc thu
hút các nhà đầu tư theo sau vì những nhà đầu tư theo sau tiềm năng muốn đạt thành công nhờ v ào
may mắn hơn là kỹ thuật.
3. M ô hình mở r ộng
Chúng tôi đã giải thích rằng các nhà đầu tư gây nhiễu có thể tác động giá cả thậm chí không
có sự ngẫ u nhiên về cơ bản. Friedman (1953) chứng minh rằng các nhà đầu tư gây nhiễu tác động
đến g iá cả kiếm được lợi nhuận thấp hơn những nhà đầu tư tinh vi họ kinh doanh cùng. Và nếu
danh mục của các nhà đầu tư gây nhiễu tập trung đầu tư vào các tài sản lệ thuộc vào rủi ro gây
nhiễu, các nhà đầu tư gây nhiễu có thể kiếm được một mức lợi nhuận trung bình cao hơn với danh
mục của họ so với các nhà đầu tư tinh vi.
Quan hệ lợi nhuận mong đợi của nhà đầu tư gây nhiễu và nhà đầu tư tinh vi
Với lượng của cải ban đầu như nhau, điểm khác biệt giữa tổng lợi nhuận của các nhà đầu
tư gây nhiễu và tổng lợi nhuận của các nhà đầu tư tinh vi là kết quả của sự khác biệt việc nắm giữ
các tài sản có rủi ro của họ và của lợi nhuận tăng thêm của một đơn vị tài sản có rủi ro.
Ta có: lợi tức mong đợi vô điều kiện toàn thể:



Lợi nhuận mong đợi của các nhà đầu tư gây nhiễu tương ứng với lợi nhuận mong đợi của
những nhà đầu tư tinh v i được gia tăng khi những nhà đầu tư gây nhiễu g iữ trên mức trung bình
tài sản có rủi ro và kiếm được một lượng lớn tiền thưởng đ ể chấp nhận rủi ro. Khi p*<0, các nhà
đầu g ây nhiễu vẫn làm cho các tài sản có rủi ro ít rủi ro hơn về cơ bản và vẫn thúc đẩy lợi nhuận

dự kiến trên tài sản tăng lên. Tuy nhiên, phần thưởng từ việc chấp nhận rủi ro không tương xứng
cho những nhà đầu tư tinh vi – những người nắm giữ trung bình nhiều tài sản rủi ro hơn so với
nhà đ ầu tư gây nhiễu.
Khi bổ sung thêm các hiệu ứng khác:
- Hiệu ứng “S ức ép giá”; “mua cao bán thấ p” hiệu ứng Friedman
- Hiệu ứng “nắm giữ nhiều hơn” và “tạo ra k hông gian”
Hai hiệu ứng-"nắm giữ nhiều hơn" và "tạo ra không gian" – kết hợp với mẫu số của (18) có
xu hướng tăng lợi nhuận mong đợi của nhà đầu tư gây nhiễu. Hai hiệu ứng- Friedman và "sức ép
giá" – kết hợp với tử số của (18) có xu hướng làm giảm thấp hơn lợi nhuận mong đợi của các nhà
đầu tư gây nhiễu. Không một cặp nào chiếm ưu thế hơn một cách rõ ràng. Các nhà đầu tư gây
nhiễu không thể kiếm được lợi nhuận cao hơn mức trung bình nếu họ đang ở trên mức trung bình
hướng giảm, nếu p* không vượt quá số 0 sẽ không có hiệu ứng "nắ m giữ nhiều hơn" v à (18) phải
bị âm. Cũng không phải các nhà đầu tư gây nhiễu có thể kiếm đ ược lợi nhuận cao hơn mức trung
bình nếu chúng quá lạc quan, k hi p* nhận hiệu ứng "sức ép giá" nhiều, gia tăng (p*)2, chiếm ưu
thế. Đối với mức độ lạc quan trung bình của các nhà đầu tư gây nhiễu k iếm được lợi cao hơn dự
kiến. Và nó rõ ràng từ (18), lớn hơn là γ, đó là sợ rủi ro nhiều hơn là các đại diện, lớn hơn là phạm
vi của p*trong đó các nhà đầu tư gây nhiễu kiếm lợi cao hơn mức trung bình.
Một số sự k hác thường của tài chín h, điển hình là trò chơi Mehra-Presscott
Các nhà đầu tư thiếu thông tin k iếm được một mức lợi nhuận mong đợi cao hơn khi nào
mà các tài sản không an toàn được định giá thấp hơn giá trị cơ bả n của nó thì có thể làm sáng tỏ
trò chơi Mehra-Prescott (1986) nổi tiếng. M ehra và Prescott (1986) cho thấy lợi nhuận bình quân
thực nhận trên vốn cổ phần US hơn sáu mươi năm nay đã được khoảng 8%, và doanh thu thực sự
của trái phiếu an toàn chỉ khoảng là 0. Phí bảo hiểm rủi ro như vậy có vẻ là không phù hợp với mô
hình người tiêu dùng đại diện tiêu chuẩn mà đ ược áp dụng cho dữ liệu người tiêu dùng Mỹ, trừ
khi có một hệ số ác cảm rủi ro lớn một cách không hợp lý.
Mô hình của chúng tôi làm sáng tỏ các trò chơi M ehra-Prescott chỉ khi cổ phần là quá thấp,
mà chính nó là một điều kiện cầ n thiết đối với các nhà đầu tư thiếu thông tin để kiếm đ ược lợi
nhuận mong đợi cao hơn. Nói cách k hác, thực tế là phí bảo hiểm vốn cổ phần của Mehra-Prescott
thu được trong một nền kinh tế là bằng chứng cho đề xuất mà lợi nhuận mong đợi kỳ vọng của các

nhà đầu tư thiếu thông tin có thể sẽ cao hơn của các nhà đầu tư tinh vi. Trong bối cảnh của mô
hình của chúng tôi, sự tồn tại của một phí bảo hiểm vốn cổ phầ n trong nền kinh tế Mỹ cho thấy mà
các nhà đầu tư thiếu thông tin Mỹ thì ở trên mức tăng giá cổ phần trên tài sản trung bình mà họ
làm xáo trộn và có thể kiếm được lợi nhuận trung bình cao hơn những người kinh doanh chênh
lệch giá Mỹ
Những quan sát về tài chính doanh nghiệp
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi đề cập đến một số vấn đề mà những rủi ro đặc thù gây
ra cho tài chính doanh nghiệp. Bằng chứng về đòn bẫy tài chính mô tả rằng một nhà đầu tư lý tính
có thể lặp lại được đòn bẩy của công ry và duy trì được vị thế tương đồng như công ty. Nó không
hề chỉ ra rằng những nhà đầu tư thiếu thông tin lý tính cũng sẽ làm vậy. Đưa đến rằng những nhà
đầu tư thiếu thông tin nhìn chung cũng có thể tác động đến giá, nó theo sau rằng trừ khi họ giao
dịch để mà lặp lại những tác động của sự thay đổi trong đòn bẩy, đây là điều mà lý thuyết của MM
không đề cập tới.
Jensen 1986 đã tóm tắt những bằng chứng chỉ ra rằng sự phân bổ dòng tiền của công ty
càng miễn cưỡng thì giá trị thị trường của nó lại càng cao. Chẳng hạn, giá cổ phần tăng do một
công ty tăng cổ tức, chuyển đổi nợ thành cổ phần hoặc mua lại cổ phần. Trái lại, giá cổ phần giảm
khi một công ty cắt giảm cổ tức hoặc phát hành cổ phần mới. Những kết quả này thì phù hợp với
mô hình của chúng tôi rằng nếu tạo ra lợi nhuận của cổ phần càng kiên quyết thì càng giảm những
nhà đầu tư thiếu thông tin nắm giữ nó. Tăng cổ tức làm cho cổ phiếu trở nên an toàn hơn đối với
những nhà đầu tư thiếu thông tin và do đó có thể làm giảm những rủi ro do đầu cơ gây ra và làm
tăng giá cổ phiếu. Chuyển nợ thành vốn cổ phần cũng có tác dụng tương tự, cũng giống như mua
lại cổ phần. Miễn là một sự thay đổi trong cấu trúc vốn thuyết phục những nhà đầu tư thiếu thông
tin rằng tổng vốn của công ty thì giống như tài sản (s) hơn và ít giống tài sản (u) hơn là họ đã nghĩ
trước đây, thì thay đổi trong cấu trúc vốn có thể làm tăng giá trị. Như vậy cho thấy rằng những rủi
ro do đầu cơ mang lại như là 1 loại chi phí mà những chứng khoán giao dịch rộng rãi trong công
chúng phải hứng chị u.
V. Kết quả nghiên cứu:
Chúng tôi đã chỉ ra rằng rủi ro mà không thể tiên đoán được quan điểm của các nhà đầu tư
đơn giản làm giảm đá ng kể sự hấp dẫn của kinh doanh chênh lệch giá. Với điều kiện là các nhà kinh

doanh chênh lệch giá có tầm nhìn ngắn hạn và phải lo lắng về sự thanh toán các khoản đầu tư của
họ trong mộ t tài sản bị định giá sai, phản ứng của họ sẽ được g iới hạn ngay cả trong trường hợp
không có rủi ro cơ bản. Trong trường hợp này, đầu tư thiếu thông tin có thể dẫn đến một sự phân


kỳ lớn giữa giá thị trường và giá trị cơ bản. Hơn nữa, các nhà đầu tư gây nhiễu có thể được bù đắp
cho v iệc gánh chịu rủi ro mà họ tự tạo ra và vì vậy có thể để kiếm được lợi nhuận cao hơn so với
các nhà đ ầu tư tinh vi ngay cả khi họ bóp méo giá cả.
Bài nghiên cứu này cũng cho rằng một số bất thường thị trường tài chính có thể được giải
thích bởi ý tưởng của rủi ro đầu tư thiếu thông tin. Những bất thường bao gồm các biến động
vượt quá và có nghĩa là trao giá cả thị trường chứng k hoán, sự thất bại của các giả thuyết mong
đợi của các cấu trúc kỳ hạn, phí bảo hiểm vốn chủ sở hữu Mehra-Prescott, sự định giá thấp của các
quỹ tương hỗ đ óng – mở và nhiều người khác. Các giả đị nh cần thiết chúng tôi sử dụng là các ý
kiến của các nhà đầu tư gây nhiễu k inh doanh là không thể đoán trước và kinh doa nh chênh lệch
giá đ òi hỏi phải chịu rủi ro mà nhận thức sai lầm của họ trở nên cực đoan hơn vào ngày mai hơn
ngày nay. Bởi vì "không thể tiên đoán" có vẻ là một tài sản chung của những hành vi của các nhà
đầu tư cảm tính, chúng tôi tin rằng kết luận của chúng tôi k hông chỉ đơn g iản là kết quả của một
tham số cụ thể của các hành động các nhà đầu tư gây nhiễu.
Mô hình của chúng tôi cho thấy rằng có rất nhiều hành vi của những người kinh doanh
chênh lệch giá chuy ên nghiệp có thể được xem như là một phản ứng đối với đầu tư thiếu thông tin
hơn là kinh doanh trên nguy ên tắc cơ bản. Nhiều người kinh doanh chênh lệch giá chuyên nghiệp
dành nguồn lực của họ để xem xét và dự đoán các nhà đầu tư gây nhiễu có dấu hiệu giả theo để
đặt cược chống lại họ thành công hơn. Những tín hiệu giả bao gồm mô hình khối lượng và giá cả,
các chỉ số cảm tính, và những dự báo đầy kinh nghiệm của Wall Street. Cũng giống như nó trả tiền
nhà doanh nghiệp để xây dựng sòng bạc để khai thác bạc, nó trả tiền nhà đầu tư hợp lý để dành
nguồn lực đáng kể để khai thác các nhà đầu tư gây nhiễu. Trong cả hai trường hợp, lợi nhuận riêng
đối với hoạt động này có thể vượt quá lợi ích xã hội.
Tập trung củ a chúng tôi về bất hợp lý trong thị trường tài chính xuất phát từ các nghiên
cứu duy lý trước đây của các nhà đầu tư được cho là không đồng nhất (Grossman và Stiglitz 1980,
Townsend 1983, Varian năm 1987, và Stein 1987). Nhiều kết quả trong bài viết này có lẽ có thể

được bắt nguồn bằng cách sử dụng một mô hình hoàn toàn hợp lý với các nhà đầu tư được cho là
khác nhau, những người được cung cấp một cách thức đi từ các quy tắc "không giao dịch”
(Milgrom và Stokey 1982)
Ngoài câu hỏi về tính dễ vận dụng, chúng tôi đã tập trung và o các mô hình bất hợp lý vì ba
lý do. Thứ nhất, trong bối cảnh biến động của thị trường tổng hợp, chúng tôi tìm thấy những ý
tưởng của các nhà đầu tư được cho là tư nhân một cái gì đ ó đá ng ngờ. Trong k hi người ta có thể
nghĩ về ý kiến của một người như thông tin cá nhân, điều này có vẻ giống như chơi chữ. Thứ hai,


đưa ra các đối số truyền thống thị trường chứng khoán tập hợp thông tin về giá và ý kiến, quan
trọng là phải kiểm tra mức độ mà có một xu hướng giá để phản ánh các ý kiến "tốt" hơn là "xấu".
Thậ m chí nhiều hơn kết quả (1979) của Figlewski rằng ý kiến "xấu" có thể ảnh hưởng đến giá cả thị
trường trong một thời gian dài, bài nghiên cứu của chúng tôi cho thấy sự hoài nghi về sự không
thích hợp về lâu dài của các ý kiến "xấu". Thứ ba, phân tích của chúng tôi minh họa cho quan điểm
rằng nghiên cứu hành vi bất hợp lý không phải luôn luôn yêu cầu quy định cụ thể nội dung của nó.
Chúng tôi đã chỉ ra rằng một cái gì đ ó có thể được học về thị trường tài chính chỉ đơn giản bằng
cách nhìn vào ảnh hưởng của việc không thể tiên đoán của hành vi bấ t hợp lý trên các cơ hội của
nhà đ ầu tư hợp lý.