Bài nghiên cứu: Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế

Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 0

TRƯỜNG ĐH KINH TẾ TPHCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC




Bài nghiên cứu

CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA,
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI
CHÍNH QUỐC TẾ

Tác giả: Joshua Aizenman và Reuven Glick- 2009


GVHD: TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
NHÓM 12- NH ĐÊM 2-K22
1.Tạ Thị Kim Anh
2.Nguyễn Viết Bảo
3.Phan Trung Dũng

Năm 2013



MỤC LỤC
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 0

Tóm tắt 1
1. Giới thiệu 1
1.1 Tổng quan nội dung chính và vấn đề cần nghiên cứu 1
1.2 Tại sao phải thực hiện nghiên cứu này 2
1.3 Mục tiêu nghiên cứu 3
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây. 3
2.1. Nghiên cứu về cơ chế tỷ giá: 3
2.2. Nghiên cứu về chính sách vô hiệu hóa: 4
2.2.1. Khái niệm về can thiệp không vô hiệu hóa và can thiệp vô hiệu hóa theo
định nghĩa của hai nhà kinh tế học Aizenman và Glick (2008) 4
2.2.2. Chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hoá 5
2.2.3. Các nhân tố tác động đến sự can thiệp vô hiệu hoá 6
2.2.4. Các công cụ thực hiện chính sách vô hiệu hóa 8
2.3. Nghiên cứu về tích lũy dự trữ: 8
2.4. Bộ ba bất khả thi 10
3. Phương pháp nghiên cứu 12
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu 15
4.1. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa 15
4.2. Sự vô hiệu hóa và lạm phát 26
4.3. Sự vô hiệu hóa và thành phần dòng thu của cán cân thanh toán 30
4.4. Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa 36
5. Kết luận 40
Phụ lụ c
42
Tài liệu Tham khảo 45

Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 1

CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
Tóm tắt
Bài viết nghiên cứu mức độ vô hiệu hóa của các quốc gia mới nổi ở châu Á
và châu Mỹ La tinh khi các quốc gia này thực hiện tự do hóa thị trường và tiến hành
hội nhập với nền kinh tế thế giới. Thông qua các quốc gia và các thời kỳ, tác giả ước
lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa việc tích lũy dự trữ ngoại hối có được từ dòng
thu của cán cân thanh toán ròng.Tác giả nhận thấy rằng quy mô vô hiệu hóa của các
dòng thu dự trữ ngoại hối đã tăng lên với nhiều mức độ khác nhau ở các quốc gia
châu Á và châu Mỹ La tinh trong những năm gần đây, điều này cũng phù hợp với
những lo ngại ngày càng tăng về tác động lạm phát tiềm ẩn tới dòng thu dự trữ.
Đồng thời cũng phát hiện ra quy mô, mức độ vô hiệu hóa phụ thuộc vào thành phần
của dòng thu cán cân thanh toán.
1. Giới thiệu
1.1. Tổng quan nội dung chính và vấn đề cần nghiên cứu
Trong quá trình hội nhập kinh tế, tự do hóa tài chính và mở cửa thị trường,
các thị trường mới nổi đã đồng thời duy trì chính sách ổn định tỷ giá hối đoái và
chính sách độc lập tiền tệ trong giai đoạn cuối thập niên 1980 và đầu 1990. Kết quả
là nhiều quốc gia đã trải qua khủng hoảng kinh tế trầm trọng. Sau các khủng hoảng
đó, nhiều quốc gia đã nhận thấy sự cần thiết phải áp dụng một chính sách hỗn hợp
bao gồm tỷ giá hối đoái có quản lý nhưng linh hoạt nhiều hơn cùng với hội nhập tài
chính và độc lập trong chính sách tiền tệ quốc gia. Việc tích trữ ngoại hối đã trở
thành nhân tố chính gia tăng sự ổn định của mô hình này. Tuy nhiên mối quan tâm
về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ ngoại hối, chi phí cơ hội và các chi phí tài
chính khác có liên quan đã đặt ra câu hỏi về khả năng tồn tại của chính sách hỗn hợp

này trong dài hạn và đặc biệt là hiệu quả của việc vô hiệu hóa.
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 2

Bài nghiên cứu tập trung vào các mối quan tâm về quy mô vô hiệu hóa bằng
cách ước lượng xu hướng biên để làm vô hiệu hóa việc tích lũy tài sản ngoại tệ qua
các thời kỳ thông qua các quốc gia được chọn ở châu Á và châu Mỹ La tinh.
Kết quả của bài nghiên cứu đã khẳng định rằng việc tích lũy ngày càng nhiều
của dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây có liên quan đến việc vô hiệu hóa
ngày càng mạnh thông qua các nước đang phát triển ở châu Á và châu Mỹ La tinh.
Đặc biệt hệ số vô hiệu hóa gia tăng đáng kể trong các năm gần đây. Do đó các chính
sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa, tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ
trợ cho nhau trong những năm gần đây. Đồng thời tác giả cũng nhận ra là việc vô
hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) thì ít hơn việc vô hiệu hóa
thặng dư tài sản vãng lai và các dòng vốn phi FDI. Điều này đã đặt ra mối lo ngại
về sự bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào các thành phần của dòng thu cán cân thanh toán.
Các tác giả cũng đã tranh luận về lợi ích và chi phí của việc vô hiệu hóa. Đối
với nhiều quốc gia, chi phí của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ việc ổn
định tiền tệ và tích lũy dự trữ. Tuy nhiên bài viết đã đưa ra các bằng chứng chứng
minh lợi ích có liên quan đến các thị trường mới nổi ở châu Á và châu Mỹ La tinh
đã giảm trong những năm gần đây. Điều này ngụ ý những hạn chế về việc duy trì
tính bền vững của cấu trúc chính sách mới trong thời gian ngắn.
1.2. Tại sao phải thực hiện nghiên cứu này
Đề tài đã đưa ra các khái niệm về vô hiệu hóa, việc thực hiện các chính sách
vô hiệu hóa này đem lại những tác động nhằm đạt được mục tiêu mà các nhà điều
hành chính sách mong muốn. Tuy nhiên trên thực tế việc thực hiện thành công chính
sách vô hiệu hóa không phải đơn giản. Bên cạnh những lợi ích đạt được thì vô hiệu
hóa cũng đòi hỏi phải bỏ ra rất nhiều chi phí như chi phí cơ hội của việc tích lũy dự
trữ ngoại hối, chi phí tài khóa và các chi phí tài chính khác, đồng thời các rủi ro gặp

phải khi thực hiện vô hiệu hóa. Qua phân tích quá trình thực hiện vô hiệu hóa ở một
số nước mới nổi ở châu Á và châu Mỹ La tinh, bài viết rút ra những kinh nghiệm khi
thực hiện chính sách vô hiệu hóa ở các nước này.
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 3

1.3. Mục tiêu nghiên cứu
Tỷ giá hối đoái, thặng dư dự trữ ngoại hối và tài sản tín dụng nội địa ròng
Bộ ba bất khả thi.
Chính sách vô hiệu hóa là gì? Đo lường phản ứng của chính sách này như thế
nào? Các nhân tố tác động lên việc thực hiện chính sách này? Lợi ích và chi phí bỏ
ra khi thực hiện chính sách?
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1. Nghiên cứu về cơ chế tỷ giá
Bài học quan trọng trong khoảng một thập kỷ vừa qua là rủi ro rơi vào tình
huống bất lợi của việc kết hợp hội nhập tài chính quốc tế với tỷ giá hối đoái neo linh
hoạt. Mỗi cuộc khủng hoảng liên quan chủ yếu đến thị trường tài chính quốc tế từ
năm 1994 – ở Me xico năm 1994, ở Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc năm 1997, ở
Nga và Brazil năm 1998, và Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000 – một số khía cạnh
nào đó có liên quan đến một cơ chế tỷ giá hối đoái neo cố định. Cùng lúc đó, những
quốc gia không có tỷ giá hối đoái neo cố định – giữa các quốc gia đó, Israel, Mexico
và Nam Phi năm 1998 – đã tránh được các cuộc khủng hoảng mà các quốc gia thị
trường mới nổi có tỷ giá hối đoái neo cố định phải khốn đốn . Như là một kết quả,
nhiều quốc gia thị trường mới nổi đã thông qua chính sách phối hợp các tỷ giá hối
đoái có quản lý trong khi vẫn cố gắng duy trì mức độ kiểm soát chính sách tiền tệ
quốc gia cùng với gia tăng việc hội nhập tài chính. Họ đã đạt được điều này bằng
chính sách phối hợp việc tích trữ dự trữ khổng lồ và chính sách vô hiệu hóa.
Theo bài nghiên cứu: “Pegged Exchange Rate Regimes: A Trap?” của
Aizenman và Glick (2008)

Bài viết nghiên cứu sự kết hợp thực nghiệm và lý thuyết giữa thời gian thực
hiện neo tỷ giá hối đoái và các chi phí kinh nghiệm khi kết thúc thực hiện cơ chế neo
tỷ giá trên. Việc kết thúc thực hiện các cơ chế tỷ giá cố định trong suốt hai thập kỷ
qua đã thường xuyên đi kèm với các cuộc khủng hoảng, chi phí vốn gia tăng theo
thời gian cố định trước khủng hoảng.
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 4

Tác giả giải thích những quan sát này, trong đó tỷ giá hối đoái được sử dụng
như một cam kết để đạt được sự ổn định lạm phát khi nhiều điểm cân bằng là có thể
xảy ra. Tác giả lập luận rằng sử dụng tỷ giá hối đoái cố định như một cam kết để đạt
được sự ổn định của lạm phát có thể tạo ra một “cái bẫy” theo đó chế độ ban đầu có
thể đạt được kết quả trong việc chống lạm phát, nhưng cuối cùng kết quả sẽ gây ra
một cú sốc bất lợi, gây tổn thất lớn đến phúc lợi của nền kinh tế. Do đó bài viết nhận
định rằng chế độ tỷ giá cố định là mầm mống của việc sụp đổ hệ thống tài chính.
Phân tích này sẽ giúp hiểu được kết thúc của nhiều chế độ tỷ giá hối đoái cố
định gần đây, chẳng hạn như của Argentina vào năm 2001. Khuôn khổ pháp lý của
cơ chế tiền tệ của Argentina thông qua hiến pháp quốc gia có thể được hiểu như là
một nỗ lực để tăng chi phí phá giá và thay đổi cơ chế. Trong khi nỗ lực này tăng uy
tín trong việc chống lạm phát, nó cũng làm tăng chi phí cho việc chấm dứt cơ chế cố
định tỷ giá.
2.2. Nghiên cứu về chính sách vô hiệu hóa
Theo bài nghiên cứu “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial
Integration” của Aizenman và Glick (2008)
2.2.1. Khái niệm về can thiệp không vô hiệu hóa và can thiệp vô hiệu
hóa theo định nghĩa của hai nhà kinh tế học Aizenman và Glick (2008)
Can thiệp không vô hiêụ hóa
Cách thức mà NHTW tác động trực tiếp trên thị trường ngoại hối để làm cho
đồng tiền nước mình tăng hoặc giảm giá mà không có bất kỳ sự điều chỉnh nào tới

cung tiền nội tệ. Vì vậy tích lũy dự trữ theo hình thức này có thể kéo theo những hậu
quả về tiền tệ, khi NHTW mua các tài sản dự trữ ngoại hối thì họ sẽ bỏ một lượng
nội tệ ra thị trường làm tăng cung nội tệ là nguy cơ gây ra lạm phát.
Can thiệp vô hiệu hóa
Khi thị trường hoạt động tốt: là cách thức mà NHTW tác động trực tiếp trên
thị trường ngoại hối mà không ảnh hưởng đến cung tiền nội tệ bằng cách
thực hiện song song hai giao dịch trên thị trường ngoại hối và thị trường mở.
NHTW có thể bù đắp ảnh hưởng của tích lũy dự trữ lên lượng tiền cơ sở bằng cách
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 5

bán ra các công cụ thị trường như trái phiếu Chính phủ, hối phiếu hoặc bằng các
nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại để thu lại lượng nội tệ đã tung ra.
Khi thị trường yếu: NHTW ổn định lại lượng tiền cơ sở sau khi tích lũy dự
trữ bằng cách chuyển tiền ký quỹ của Chính phủ và những cơ quan tài chính công từ
những ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho Chính phủ.
2.2.2. Chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hoá
Hội nhập tài chính sâu hơn đã dẫn đến những quan ngại về sự bất ổn tài chính
và tiền tệ, nó ảnh hưởng đến quy mô tích luỹ dự trữ và mức độ can thiệp vô hiệu hoá
của mỗi nước. Quy mô mà mỗi nước thực hiện tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá phụ
thuộc vào chi phí và lợi ích phải đánh đổi trong việc thực hiện vô hiệu hóa đó.
Theo quan điểm của Aizenman và Glick (2008) thì có thể chia chi phí của
phản ứng vô hiệu hóa thành bốn loại như sau:
Đầu tiên là chi phí cơ hội trực tiếp của việc tích luỹ dự trữ. Thay vì tích lũy
dự trữ, lượng vốn này được Chính phủ đầu tư vào các công trình công cộng của
quốc gia sẽ giúp phục vụ cho phát triển đất nước, mang lại một năng suất biên của
vốn công tương ứng. Mặt khác, khi tích lũy dự trữ, sẽ cần có một nguồn vốn vay
thay thế để đầu tư, hành động này còn làm phát sinh chi phí tài chính cần để chi trả
lãi của những khoản vay này.

Một chi phí tài chính khác của hoạt động vô hiệu hóa là khoản chi phí dùng
để trả lãi trái phiếu do NHTW phát hành để thu hồi nội tệ trong nước. Các chi phí tài
chính của sự vô hiệu hóa được đưa ra bởi sự khác biệt trong lãi suất giữa trái phiếu
của hai quốc gia.
Sự vô hiệu hóa và tích lũy dự trữ cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ
mô và vi mô. Chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô thường phát sinh trong chế độ chính trị
bất ổn. Các nước có nền chính trị không ổn định thường không kiểm soát được trong
việc quản lí dự trữ ngoại hối của mình dẫn đến những chi tiêu công không hợp lí.
Chi phí rủi ro đạo đức vi mô lại liên quan tới các ngân hàng. Mặc dù Chính phủ đã
đưa ra một mức dự trữ bắt buộc nhằm hạn chế nguồn vốn cho vay của các ngân
hàng, hạn chế các hợp đồng tín dụng rủi ro cao nhưng vì lợi nhuận hấp dẫn từ các
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 6

thương vụ này, nhiều ngân hàng đã bỏ qua và vẫn tiến hành cho vay, làm tăng tỷ lệ
nợ xấu.
Cuối cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa có thể kích thích những biến dạng
khu vực tài chính và cản trở phát triển tài chính. Cụ thể, việc sử dụng quá nhiều các
công cụ phi thị trường như tăng yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát chặt chẽ tín dụng
trực tiếp sẽ làm tăng lãi suất cho vay từ các ngân hàng, gây khó khăn cho nhiều
doanh nghiệp. Việc phát hành trái phiếu để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước
cũng làm biến đổi cấu trúc nợ công và mục đích của nợ công: từ phát hành chứng
khoán Kho bạc để huy động vốn đầu tư những công trình công cộng chuyển thành
phát hành trái phiếu để tăng tích lũy dự trữ, làm mất đi một nguồn vốn lớn của nền
kinh tế.
Chính bởi những chi phí lớn của tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá, mỗi quốc gia
sẽ quyết định mức độ thực hiện chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào mức độ sẵn
sàng chịu đựng những ảnh hưởng tiêu cực lên nền kinh tế. Các quốc gia khuyến
khích kiềm chế tài chính sẽ tham gia gia tăng tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá trong

thời gian dài hơn. Kiềm chế tăng trưởng tài chính cũng đồng nghĩa với lạm phát
được kiểm soát. Việc tích lũy dự trữ lớn cũng giúp quốc gia đó có lợi thế trong cạnh
tranh xuất khẩu sang các thị trường lớn.
Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức độ tính
toán chi phí - lợi ích của mỗi nước. Và hành động của mỗi nước cũng sẽ gây ra
những phản ứng dây chuyền tác động lên nhiều nước khác.
2.2.3. Các nhân tố tác động đến sự can thiệp vô hiệu hoá
Tác giả vừa phân tích về chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hóa. Từ
đó đặt ra một vấn đề liệu sự vô hiệu hóa có chịu tác động của nhân tố nào hay
không. Ở đây tác giả xét hai yếu tố chính là lạm phát và thành phần dòng thu cán
cân thanh toán.
2.2.3.1 Lạm phát
Lạm phát có mối liên hệ trực tiếp với những thay đổi của GDP thực, lạm phát
thường có tương quan ngược chiều với mức độ phản ứng vô hiệu hóa (khi thực hiện
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 7

vô hiệu hóa thành công thì sẽ kìm chế được lạm phát). Ta có thể tăng dần mức độ vô
hiệu hóa để khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp.
2.2.3.2 Thành phần dòng thu cán cân thanh toán
Thành phần dòng thu cán cân thanh toán gồm 3 yếu tố:
Đầu tư trực tiếp FDI hay còn gọi là dòng tiền “lạnh”: Là dòng vốn mà các
nhà đầu tư tổ chức và cá nhân nước ngoài trực tiếp đầu tư vào một quốc gia, và các
nhà đầu tư này có quyền kiểm soát rất cao với việc sử dụng nguồn vốn của mình.
Đây là một nguồn vốn mang tính chất nền tảng, ổn định và bền vững, đóng
vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế của một quốc gia. Tuy nhiên, vì là dòng
vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài nên Chính phủ không thể phân bổ sao cho hợp lý
với chính sách phát triển toàn diện đất nước, các nhà đầu tư nước ngoài thường đổ
dòng vốn này vào những khu vực đã phát triển mạnh làm cho sự phân hóa về khu

vực kinh tế giàu nghèo càng rõ rệt hơn; ngoài ra cũng thường có những tranh chấp
về vấn đề nhân công trong khu vực đầu tư. Tuy FDI là một nguồn vốn quan trọng
trong phát triển lâu dài và bền vững nhưng nếu một quốc gia phụ thuộc quá nhiều
vào dòng vốn này sẽ rất dễ rơi vào trạng thái bấp bênh khi có sự rút vốn đột ngột.
Dòng thu phi FDI hay còn gọi là dòng tiền “nóng”: Khác với dòng vốn FDI,
các nhà đầu tư đầu tư trực tiếp vào các dự án do chính họ lựa chọn, dòng vốn phi
FDI lại được đầu tư chủ yếu thông qua việc mua cổ phiếu, trái phiếu và các giấy
tờ có giá khác; hoặc thông qua các định chế tài chính trung gian như quỹ đầu tư, để
tham gia đầu tư vào các công ty cổ phần đã hoặc chưa niêm yết hoặc doanh nghiệp
nhà nước đang cổ phần hóa.
Không có định nghĩa chính thức cho “tiền nóng”, nhưng khái niệm thông
thường nhất được dùng trong thị trường tài chính là để đề cập đến dòng chảy vốn từ
một nước đến một nước khác nhằm hưởng lợi nhuận ngắn hạn trên sự chênh lệch lãi
suất và tỷ giá hối đoái. Những dòng vốn đầu cơ này được gọi là “tiền nóng” bởi vì
chúng có thể chu chuyển ra vào thị trường rất nhanh, có khả năng dẫn đến tình trạng
thị trường không ổn định. Nhiều nhà kinh tế cho rằng sự chảy ra nhanh chóng của
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 8

“tiền nóng” đầu tiên từ Thái Lan và sau đó từ các nền kinh tế Đông Nam Á là nhân
tố góp phần đáng kể đến sự khởi đầu và tính khắc nghiệt của khủng hoảng tài chính
Đông Á năm 1997.
Tài khoản vãng lai: Các thành phần tài khoản vãng lai gồm có: cán cân
thương mại; cán cân dịch vụ; cán cân thu nhập; kiều hối và những khoản chuyển
giao đơn phương. Trong đó cán cân thương mại chiếm tỷ trọng lớn nhất. Một sự
thặng dư hay thâm hụt trong cán cân tài khoản vãng lai tác động đáng kể đến sự gia
tăng hay sụt giảm của tích lũy dự trữ, từ đó cũng ảnh hưởng đến quy mô vô hiệu hóa
(tích lũy dự trữ gia tăng đòi hỏi phản ứng vô hiệu hóa phải diễn ra với quy mô tương
ứng để loại trừ các tác động tiền tệ do gia tăng tích lũy ảnh hưởng đến nền kinh tế).

Mức độ của phản ứng vô hiệu hóa phụ thuộc vào đầu tư gián tiếp nhiều hơn
đầu tư trực tiếp (do các tính chất bất ổn của dòng tiền đầu tư gián tiếp đã phân tích ở
trên); kết quả này đặc biệt phù hợp với những quốc gia có quan điểm ít chú trọng
đến tác động của đầu tư trực tiếp.
2.2.4. Các công cụ thực hiện chính sách vô hiệu hóa
(theo nghiên cứu của Aizenman và Glick, 2008)
2.2.4.1. Công cụ thị trường
Khi thị trường hoạt động hiệu quả và sôi nổi, việc sử dụng các công cụ thị
trường để vô hiệu hóa là một lựa chọn hàng đầu. Công cụ thị trường thường được sử
dụng là phát hành trái phiếu Chính phủ hay tín phiếu NHTW ra thị trường mở và
mua bán chúng bằng các nghiệp vụ hoán đổi hoặc mua lại.
2.2.4.2. Công cụ phi thị trường
Khi thị trường hoạt động yếu, các nhà điều hành tiền tệ thường sử dụng
những công cụ phi thị trường như gia tăng dự trữ bắt buộc hay tăng tỷ lệ tiền ký quỹ
ký cược trong các ngân hàng.
2.3. Nghiên cứu về tích lũy dự trữ:
Phân tích kinh tế đưa ra những thay đổi mang tính cấu trúc trong mô hình tích
lũy dự trữ của các quốc gia đang phát triển. Một sự thay đổi đã diễn ra vào đầu
những năm 1990, một xu hướng tăng cường trong ngắn hạn sau cuộc khủng hoảng ở
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 9

Đông Nam Á năm 1997-1998 nhưng lại giảm xuống vào năm 2000 như được phản
ánh trong sự gia tăng tỷ lệ dữ trự ngoại tệ/GDP. Sự thay đổi cấu trúc thứ hai dường
như cũng đã xảy ra trong những năm đầu 2000, định hướng chủ yếu do sự gia tăng
chưa từng thấy trong việc tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.
Để hiểu rõ hơn về nhu cầu tích trữ, bài viết trích dẫn bài nghiên cứu “The
High Demand for International Reserves in the Far East: What’s Going On?”
của tác giả Joshua Aizenman và Nancy Marion (2003).

Bài nghiên cứu đưa ra các giải thích kinh tế và lý thuyết cho các nhu cầu
tương đối cao cho dự trữ ngoại hối của các nước trong khu vực Viễn Đông và nhu
cầu tương đối thấp so với một số nước đang phát triển khác. Sử dụng mẫu của
khoảng 125 nước đang phát triển, tác giả thấy rằng dự trữ nắm giữ trong khoảng thời
gian 1980-1996 dường như là kết quả dự đoán được của một vài yếu tố quan trọng,
chẳng hạn như quy mô của các giao dịch quốc tế, biến động của chúng, việc kiểm
soát tỷ giá hối đoái, và các cân nhắc về chính trị. Sau khi cuộc khủng hoảng, các
phương trình ước tính thường dự đoán thấp ngoại hối dự trữ của một số quốc gia
Viễn Đông quan trọng. Việc dự đoán thấp phù hợp với mô hình giải thích nhu cầu
dự trữ tại các nước đang phát triển. Cụ thể, bài nghiên cứu cho rằng rủi ro nợ và thu
thuế tốn kém để trang trải các khoản nợ tài chính dẫn đến một nhu cầu phòng ngừa
tương đối lớn cho dự trữ quốc tế. Do hậu quả của một cuộc khủng hoảng, các nước
phải đối phó với nguy cơ chủ quyền cao hơn và nợ phải trả cao hơn (cả nợ được tài
trợ và không được tài trợ) sẽ lựa chọn để tăng nhu cầu về dự trữ. Các mô hình cũng
giúp người đọc hiểu được tại sao một số nước đang phát triển không giữ số dư dự
trữ phòng ngừa lớn sau cuộc khủng hoảng. Các quốc gia với lãi suất chiết khấu cao,
bất ổn chính trị và tham nhũng chính trị nhận thấy việc tối ưu để giữ cân bằng phòng
ngừa thấp hơn. Tác giả cũng cho thấy rằng các mô hình kết hợp lo ngại tổn thất đã
dự đoán nhu cầu tương đối lớn cho dự trữ quốc tế. Do đó, nếu một cuộc khủng
hoảng làm tăng sự biến động của các cú sốc hoặc lo ngại tổn thất, nó sẽ làm tăng
nhu cầu dự trữ quốc tế. Do đó, bài viết kết luận rằng các mô hình thách thức trong
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 10

nắm giữ dự trữ quốc tế được giải thích hợp lý bởi mô hình mở rộng được mô tả
trong bài nghiên cứu này.
Bài nghiên cứu phù hợp với quan điểm cho rằng tích trữ dự trữ quốc tế có thể
đóng một vai trò hữu ích, tuy nhiên nó không cho rằng tất cả các nước sẽ được
hưởng lợi từ việc áp dụng chiến lược này.

Đầu tiên, đối với quy mô tích lũy dự trữ đã đưa ra tín hiệu của sự thận trọng
và tính ổn định, một nỗ lực tích cực để sử dụng tín hiệu này bằng cơ chế chính trị
không ổn định hoặc bị hỏng có thể gây ra việc giảm phúc lợi. Các quốc gia sẽ được
tư vấn tốt hơn để đối phó với những điểm yếu cơ bản về thể chế.
Thứ hai, trong khi mô hình cho thấy các quỹ bình ổn có thể mang lại lợi ích,
nó cũng cho thấy rằng lợi ích của họ chỉ có được khi các quốc gia tối ưu hóa việc
kiểm soát cả hai nguồn tiết kiệm dự trữ phòng ngừa và vay nợ nước ngoài. Việc chỉ
tập trung vào dự trữ có thể thất vọng nếu bên vay bị lạm dụng như một kết quả của
bất ổn chính trị và tham nhũng.
Việc tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ này có thể do nhiều nhân tố. Đầu tiên,
một vài quốc gia đã kiếm được các khoản dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa.
Theo cách này, các khoản dự trữ cung cấp bảo hiểm cho chính quốc gia đó trước
việc dừng đột ngột của các dòng vốn nước ngoài chuyển vào trong nước, và bù đắp
cho rủi ro dòng vốn đảo chiều khi hội nhập tài chính lớn hơn. Thứ hai, các khoản dự
trữ có thể được dùng để làm giảm bớt ảnh hưởng của các cú sốc thương mại lên tỷ
giá hối đoái và việc xuất khẩu của quốc gia, tháo gỡ khó khăn trong việc điều chỉnh
cán cân tài khoản vãng lai. Ngoài ra, chúng còn như là một khoản bảo hiểm ngầm
cho phép các quốc gia tránh dựa vào Quỹ tiền tệ quốc tế, Ngân hàng thế giới, và các
tổ chức tài chính quốc tế khác, Sau cùng, tích lũy dự trữ có thể xuất hiện như là
một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để khuyến khích xuất khẩu bằng
cách định giá thấp đồng nội tệ .
2.4. Bộ ba bất khả thi
Một triển vọng hữu ích cho việc hiểu biết cơ cấu thay đổi chính sách tiền tệ
của các quốc gia đang phát triển đã được cung cấp bằng cách áp dụng khuôn khổ
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 11

tiến thoái lưỡng nan bộ ba bất khả thi - the Trilemma. Bộ ba bất khả thi nêu rõ rằng
một quốc gia có thể chọn cùng lúc bất kỳ hai (nhưng không phải cả ba) trong số ba

mục tiêu sau: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá hối đoái, và tự do hóa tài chính.
Theo bài nghiên cứu “The Trilemma in History: Tradeoffs among
Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility” của tác giả Maurice
Obstfeld, Jay C. Shambaugh và Alan M. Taylor (2005):
Chế độ tỷ giá hối đoái thường được nhìn nhận là bị ràng buộc vào bộ ba bất
khả thi, trong đó áp đặt một sự cân bằng rõ rệt giữa sự ổn định ngoại tỷ giá hối đoái,
độc lập tiền tệ, và mở cửa thị trường vốn. Tuy nhiên, bộ ba bất khả thi lúc nào cũng
mang lại nhiều thách thức. Một số nhà nghiên cứu (ví dụ, Calvo và Reinhart 2001,
2002) lập luận rằng mô hình thả nổi hiện đại có thể giới hạn quyền tự chủ tiền tệ.
Những người khác (ví dụ, Bordo và Flandreau 2003), cho rằng ngay cả dưới chế độ
bản vị vàng, quyền tự chủ tiền tệ trong nước có thể được xem xét.
Bài học tổng thể của bài nghiên cứu là bộ ba bất khả thi được xem như một
khuôn khổ hướng dẫn chính sách. Việc cố định tỷ giá tạo ra một liên kết gần gũi hơn
với lãi suất quốc gia cơ sở hơn là không cố định. Lãi suất của nền kinh tế cố định
phản ứng mạnh hơn với những thay đổi trong lãi suất cơ bản và việc cố định này sẽ
phản ứng nhanh hơn và có một mối quan hệ lâu dài mạnh mẽ hơn đối với các yếu tố
cơ sở hơn làm không cố định.
Khi kiểm soát vốn vắng mặt, các nước lựa chọn cố định tỷ giá sẽ mất đi tính
độc lập tiền tệ. Đồng thời, việc không cố định tỷ giá sẽ có ý nghĩa về tự chủ ngay cả
khi không có kiểm soát vốn. Việc cố định tỷ giá hiếm khi “bị kiểm soát hoàn toàn”
Ngược lại, việc không cố định tỷ giá thì không bao giờ là thả nổi hoàn toàn, thậm
chí các nước không thực hiện cố định tỷ giá đồng tiền của họ thường chọn theo lãi
suất cơ bản ở mức độ nào đó.
Bài viết nghiên cứu sự gắn kết của lãi suất quốc tế trong hơn 130 năm qua.
Mặc dù những thách thức gần đây cho bộ ba bất khả thi như một khái niệm, tác giả
nhận thấy bài học của nó sinh ra trong một khoảng thời gian dài của lịch sử kinh tế
hiện đại.
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 12

Với những thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể có kiểm soát chính
sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái cố định nhưng không có hội nhập tài chính. Điều này
đã là chọn lựa ưa thích của hầu hết các quốc gia đang phát triển trong khoảng từ
giữa đến cuối những năm 1980 vì họ duy trì sự kết hợp chính sách ổn định tỷ giá
hối đoái và độc lập tiền tệ với tài khoản vốn gần như đóng cửa.
Trong những năm cuối 1980 và đầu 1990, những quốc gia như là Mexico,
Hàn Quốc và vài nền kinh tế khác ở châu Á, đã đi theo xu hướng mở cửa và tự do
hóa tài chính. Tuy nhiên, khi họ mở cửa thị trường tài chính nhiều hơn, họ thấy rằng
các mục tiêu hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá hối đoái và độc lập tiền tệ
không thể đồng thời cùng đạt được.Những mục tiêu chính sách không nhất quán này
đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng ở Mexico trong suốt 1994-
1995, và ở Đông Á trong suốt những năm 1997-1998 . Các cuộc khủng hoảng này
đã xác nhận rằng việc đánh đổi cùng với bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn hội
nhập tài chính lớn hơn phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá hối đoái nếu như muốn giữ một
mức độ độc lập tiền tệ. Từ những sai lầm dẫn đến những cuộc khủng hoảng xảy ra,
sau đó Mexico, Hàn Quốc và những quốc gia khác đã chọn một cấu trúc chính sách
mới. Cấu trúc bộ ba bất khả thi mới dường như bao hàm sự hội nhập tài chính sâu
hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý tốt hơn, đánh đổi sự ổn định tỷ giá hối
đoái với việc chu chuyển dòng vốn trong khi vẫn duy trì một mức độ độc lập tiền tệ .
Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua cơ cấu bộ ba bất khả thi khác
liên quan đến cố định tỷ giá hối đoái và hội nhập tài chính hoàn toàn được hỗ trợ bởi
một chuẩn tiền tệ. Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng hoảng trong những
năm đầu 2000 khi từ bỏ sự độc lập trong chính sách tiền tệ đã không còn có thể thực
hiện được nữa.
3. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả đã tiến hành những nghiên cứu nhằm tìm hiểu về vấn đề thay đổi mẫu
hình của bộ ba bất khả thi đối với các nước có thị trường mới nổi, đồng thời cũng
xem xét hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa đối với các nước này với mẫu quan sát
bao gồm khu vực châu Á và châu Mỹ LaTinh. Tác giả ước lượng quy mô vô hiệu

Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 13

hóa bằng hàm hồi quy đơn biến, đi từ những quan sát sự thay đổi trong tích lũy dự
trữ ngoại hối trong suốt 4 quý của NHTW (FR) và tài sản tín dụng nội địa ròng
(DC), so với lượng cung tiền (RM) với độ trễ 4 quý (nhằm đánh giá chính xác hơn
những thay đổi trong lượng cung tiền, dự trữ ngoại hối và số lượng nắm giữ các giấy
tờ có giá từ phía NHTW). Mối quan hệ giữa 3 yếu tố được thể hiện bằng đẳng thức
RM=DC+FR, trong đó:
RM là lượng cung tiền lưu thông trong nền kinh tế
FR là tài sản dự trữ ngoại hối ròng do NHTW nắm giữ dưới dạng đồng tiền
mạnh (ví dụ như USD) hay các giấy tờ có giá như trái phiếu, lệnh phiếu, séc nước
ngoài (ví dụ như trái phiếu của Mỹ) và dùng phần dự trữ này để điều chỉnh những
thay đổi của tỷ giá hối đoái.
DC thể hiện tài sản tín dụng nội địa ròng mà NHTW đang nắm giữ bao gồm
các loại giấy tờ có giá (trái phiếu, tín phiếu, kỳ phiếu…) được tạo ra thông qua các
kênh nghiệp vụ thị trường mở. NHTW sẽ dùng tài sản này để điều tiết một phần
cung tiền trong nền kinh tế.
Mô hình hồi quy đơn biến:

Phương trình cho thấy: biến phụ thuộc ∆DC/RM sẽ thay đổi như thế nào khi biến
∆FR/RM thay đổi thông qua hệ số β. Biến Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởng
GDP danh nghĩa của 4 quý, biểu hiện lượng thay đổi của tài sản tín dụng nội địa
ròng là bao nhiêu khi GDP danh nghĩa tăng trưởng 1%.
Tác giả ước tính hệ số vô hiệu hóa (β) với mô hình định lượng phương pháp
bình phương nhỏ nhất (OLS) sử dụng mẫu 40 quý. Nếu kết quả kiểm định
β=-1: có sự vô hiệu hóa hoàn toàn
β=0: không có sự vô hiệu hóa
-1<β<0: có sự vô hiệu hóa từng phần

Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 14

Trong bài nghiên cứu Aizenman và Glick (2008b), tác giả kiểm tra độ nhạy
các kết quả khi thay thế chi tiết trong kỹ thuật hồi quy. Đặc biệt, tác giả chạy các hệ
số hồi quy dựa trên những quan sát không chồng chéo của những thay đổi một quý
được tiến hành hàng quý, và những quan sát không chồng chéo của những thay đổi
của 4 quý được tiến hành hàng năm.
Trong phương trình hồi quy trên, sự gia tăng trong DC là do NHTW đang đáp
ứng sự gia tăng cầu tiền cho tăng trưởng GDP. Bên cạnh đó, khi nền kinh tế tăng
trưởng, dòng vốn ngoại hối đổ vào mạnh ∆FR >0) thì NHTW sẽ rút bớt tiền ra để
tránh gây nên sự tăng trưởng nóng, thể hiện qua ∆DC<0 (β<0).
Khi β=-1, can thiệp vô hiệu hóa hoàn toàn, thể hiện rằng NHTW sẽ cho phép tín
dụng trong nước đáp ứng hoàn toàn lượng cầu tiền tăng do tăng trưởng GDP ( do hệ
số của biến Z là 1), nhưng sẽ ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào do
tích luỹ dự trữ ngoại hối. Khi đó : ∆ = ∆ + ∆
Tương tự, khi β<-1, chứng tỏ NHTW đang thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt hơn
do những mối lo lắng về lạm phát. Điều này hàm ý rằng, việc tích luỹ một đơn vị dự
trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa được nắm giữ bởi
NHTW, do đó làm giảm luợng cung tiền trong lưu thông.
Ngược lại, khi β>0, có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng, sự thay đổi tín
dụng trong nước chỉ nhằm mục đích hút các dòng ngoại tệ đổ vào đáp ứng tăng
trưởng kinh tế, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh
huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống.
Tác giả cũng xét thêm một số quốc gia: ở Châu Á, mẫu ban đầu là Trung
Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, và Ấn Độ, tác giả thêm Indonesia,
Pakistan, và Philippines; ở Châu Mỹ Latinh, mẫu ban đầu là Argentina, Brazil, và
Mexico, tác giả thêm Chile, Colombia, và Peru.
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 15

4. Nội dung và kết quả nghiên cứu
4.1. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa
Tích luỹ dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ. Khi NHTW mua các tài sản
dự trữ ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách gia tăng lượng tiền
dự trữ cơ sở, từ đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địa khiến
vô hiệu hoá các tác động lên dự trữ tiền cơ sở trong nước. Các NHTW có thể bù đắp
ảnh hưởng của tích luỹ dự trữ lên lượng tiền cơ sở theo một số cách sau, bao gồm
các việc bán các công cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hay hối
phiếu của các NHTW hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại. Với nghiệp vụ
hoán đổi, NHTW đồng ý mua hợp đồng tỷ giá kỳ hạn, trong khi đó, với nghiệp vụ
mua lại, NHTW sẽ bán đi các chứng từ có giá với thoả thuận sẽ mua chúng lại trong
tương lai. Khi thị trường “yếu”, một số nhà chức trách tin vào những công cụ phi thị
trường, như là chuyển tiền ký quỹ của chính phủ và những cơ quan tài chính công từ
những ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ
(có thể cho phép chính phủ giảm tối đa mức nợ từ bên ngoài).

Các hình 1.1, 1.2, 1.3 thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) và
tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ dựa trên tỷ lệ
dự trữ tiền (RM) vào cuối mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, Hàn Quốc, và Thái
Lan. Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng đô la định
danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, để đưa
ra một thang đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối so
với đồng tiền nội địa. Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sở trừ cho dự
trữ ngoại hối ròng. Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại hối ròng trong
NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của tín dụng nội địa
ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà điều
hành tiền tệ.

Trường hợp của Trung Quốc :
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 16


Hình 1.1
Những dòng thu tiền dự trữ (tức là ∆FR/RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ: quy
mô vô hiệu hoá của Trung Quốc bị giới hạn một cách tương đối cho tới đầu những
năm 2000; tác động này được tăng lên một cách tổng thể bằng các tác nhân kích
thích tiền tệ có được từ việc tăng lên tài sản nội địa của NHTW (có nghĩa là
∆DC/RM dương). Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh
nghiệm gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với
việc nắm giữ các tài sản nội địa của NHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối
phiếu của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được
vô hiệu hoá. Sự gia tăng quy mô vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả
năng tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc.
Trường hợp của Hàn Quốc


Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 17

Hình 1.2
Hàn Quốc cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng hoảng Châu Á
đầy thiệt hại. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999 và 2000,
giảm xuống một mức nào đó, và sau đó tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005
xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều
hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô

hiệu hoá.
Một mô hình tương tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái
Lan.

Hình 1.3
Kể từ sau cuộc khủng hoảng châu Á 1997-1998, mức ∆FR/RM gần như xuất hiện
ngược chiều hoàn toàn so với mức tín dụng nội địa DC trong năm 1998
Theo nghiên cứu Aizenman và Glick (2008b) cho thấy kết quả của những nước được
chọn khác trong khu vực Châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và Châu Mỹ
Latinh (Argentina, Brazil, và Mexico). Trong trường hợp của Argentina, dòng thu
dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia này
năm 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này hiển nhiên không bị vô hiệu hoá cho
tới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các tài sản nội địa do NHTW nắm giữ
rơi xuống mức âm. Ở Brazin, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng vào nửa cuối năm
2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hoá dòng tiền này. Mô hình tương tự của dòng thu
dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW nắm giữ cũng xảy
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 18

ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng đồng peso vào
1995-1996.
Hình 2 biểu diễn hệ số vô hiệu hóa từ việc chạy hồi quy dựa trên cơ sở ước lượng
của các đặc điểm kỹ thuật tiêu chuẩn. Hệ số quan sát tương ứng với quý 40 của mỗi
mẫu.
Trường hợp của Trung Quốc:

Hình 2.1
Quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá bắt đầu tăng (giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6
trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục trong

năm 2006 khi nó đạt gần 1,5 nhưng lại đảo chiều ngay sau đó, cho thấy sự đổ vỡ
trong hành vi.Quan sát cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc đã
bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006. Sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa
của Trung Quốc có thể do hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của
Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo
cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoản chuyển đổi và chuyển dịch của tài
sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước (SWF) của Trung Quốc và tới ngân
hàng nhà nước. Thứ hai, Trung Quốc thật sự đã đạt đến giới hạn trong phạm vi khả
năng của mình để vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ khổng lồ. Bằng cách kết hợp
các chính sách kiểm soát vốn và vô hiệu hóa các dòng vốn vào ra, đã góp phần tạo
dựng một Trung Quốc hùng mạnh về kinh tế như ngày nay.
Trường hợp của Hàn Quốc
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 19


Hình 2.2
Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau cuộc
khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0 vào
năm 1999.
Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễ dàng quan sát được ở Thái
Lan và Malaysia
Thái Lan

Hình 2.3
Malaysia
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 20

Hình 2.4
Singapore: hầu như không có thay đổi nào trong hệ số vô hiệu hóa

Hình 2.5
Ấn Độ: một sự gia tăng khiêm tốn trong trong việc vô hiệu hóa dường như đã
xảy ra vào giữa những năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991,
tiếp theo tăng thêm sau năm 2002.

Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 21

Hình 2.6
Để so sánh, tác giả cũng chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba nước Mỹ
Latinh. Như trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời gian sau sự ổn
định chính sách tiền tệ năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil; trong cả hai
trường hợp một vài sự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể được quan sát dễ dàng
qua thời kỳ. Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu hóa tăng một cách khiêm tốn
vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005.


Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 22

Argentina

Hình 2.7

Brazil

Hình 2.8
Mexico

Hình 2.9
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 23

Những phát hiện chung của tác giả cho thấy rằng sự vô hiệu hóa đã tăng lên mạnh mẽ
một cách hợp lý.
Việc chạy hàm hồi quy đã đưa ra việc vô hiệu hóa gia tăng ở nhiều nước sau cuộc
khủng hoảng Châu Á hoặc tại thời điểm Trung Quốc bắt đầu sự vô hiêu hóa mạnh mẽ
trong năm 2002. Để đánh giá mức độ mà các quốc gia này đang hướng tới những
khuôn mẫu vô hiệu hóa tương tự nhau, tác giả tiến hành một cuộc so sánh hành vi vô
hiệu hóa xuyên quốc gia qua các thời kỳ.
Hình 3 báo cáo hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa với các nước ở Châu Á
và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau.

Hình 3
Quan sát thấy rằng hệ số phương sai đã giảm đáng kể ở khu vực Châu Á trong thời kỳ
2000-2005, sau đó nó lại bắt đầu tăng một cách đáng ngạc nhiên. Ở khu vực Châu Mỹ
Latinh, hệ số phương sai bắt đầu giảm từ năm 2000. Những kết quả này cho thấy rằng,
thời gian của sự gia tăng quy mô vô hiệu hóa của các quốc gia có một thành phần
chung.
Những hàm hồi quy theo hình thức đánh giá ý nghĩa của những gián đoạn trong
hành vi vô hiệu hoá được thể hiện trong bảng 1.
Bảng 1: Liệu rằng vô hiệu hóa có tăng lên qua các thời kỳ?
Bảng A: Các nước Châu Á được chọn