(Luận án tiến sĩ) Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

----------

LUẬN ÁN
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 9.34.02.01

TÁC ĐỘNG CỦA SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRONG CỘNG ĐỒNG KINH TẾ ASEAN

NCS: Trẩm Bích Lộc
Mã NCS: 010121160011
Giảng viên hướng dẫn: TS. Nguyễn Văn Thuận
TS. Ngơ Văn Tuấn

TP.HỒ CHÍ MINH, NGÀY 24 THÁNG 05 NĂM 2022


i

LỜI CAM ĐOAN
Luận án “Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN” chưa từng được trình nộp để lấy
học vị Tiến sĩ tại bất cứ một cơ sở giáo dục đào tạo nào. Luận án này là cơng trình
nghiên cứu riêng của nghiên cứu sinh, dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Văn Thuận

và TS. Ngô Văn Tuấn, kết quả nghiên cứu là trung thực. Khơng có sản phẩm/ nghiên
cứu nào của người khác được sử dụng trong luận án mà khơng được trích dẫn theo quy
định.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 25 tháng 05 năm 2022
Người cam đoan

Trẩm Bích Lộc


ii

LỜI CẢM ƠN
Luận án Tiến sĩ của tôi sẽ không hồn thành được nếu khơng có sự hỗ trợ, khuyến
khích từ Thầy Cô, bạn bè, người thân cũng như quá trình học tập, cơng tác tại trường
Đại học Sài Gịn. Nhân dịp này, tôi muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến những người
đã giúp đỡ, động viên tôi trong suốt quá trình học tập và thực hiện luận án.
Đầu tiên, tôi xin dành sự tri ân một cách sâu sắc nhất đến hai người Thầy đã tận
tình hướng dẫn tôi trong suốt thời gian thực hiện luận án, TS. Nguyễn Văn Thuận và
TS. Ngô Văn Tuấn. Bản thân tôi ý thức được rằng, nếu khơng có sự hướng dẫn, hỗ trợ,
động viên và nhắc nhở từ hai Thầy, hành trình này của tơi sẽ khơng thể kết thúc. Tơi
ln trân trọng những cuộc gặp gỡ, trao đổi với hai Thầy về tất cả khía cạnh của luận
án. Hai Thầy đã ln dành sự quan tâm của mình để đọc, góp ý về luận án cho tơi. Bản
thân tơi thực sự cảm thấy may mắn và vinh dự khi là nghiên cứu sinh được hướng dẫn
bởi hai Thầy.
Tôi cũng muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến tất cả Quý Thầy Cơ trong các hội
đồng đã đóng góp các ý kiến để luận án của tơi được hồn thiện từ hình thức đến nội
dung. Ngồi ra, để hồn thành chặng đường này, tôi xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy
Cô trong khoa sau đại học, trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh đã tạo mọi
điều kiện thuận lợi cho tơi trong q trình hồn thành luận án. Bên cạnh đó, tơi cũng

xin chân thành cảm ơn BGH nhà trường, Phòng Đào tạo, Ban lãnh đạo Khoa Tài chính
– Kế tốn, ngành Tài chính – Ngân hàng và tồn thể q thầy cơ Khoa Tài chính – Kế
tốn, trường Đại học Sài Gòn đã hỗ trợ, động viên, tạo điều kiện để tôi dành tâm huyết
tốt nhất cho luận án. Tơi cũng chân thành cảm ơn các góp ý quý báu từ bạn bè, đồng
nghiệp tại trường đã hỗ trợ tơi trong q trình này.
Cuối cùng, nhưng khơng kém phần quan trọng, tôi gửi lời cảm ơn đến gia đình
tơi. Cảm ơn Bố Mẹ người đã sinh ra, ni nấng tơi trưởng thành. Cảm ơn cả gia đình
đã ln quan tâm chăm sóc giúp tơi tồn tâm tồn ý cho công việc và học hành.
Tôi xin chân thành cảm ơn!


iii

TÓM TẮT LUẬN ÁN
Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là nghiên cứu để tìm ra bằng chứng
thực nghiệm về tác động của sự phát triển thị trường tài chính (TTTC) đến cấu trúc
vốn doanh nghiệp niêm yết tại các quốc gia đang phát triển trong Cộng đồng Kinh tế
ASEAN (gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam) trong giai
đoạn 2010-2020. Bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng thông qua ước lượng GMM
hệ thống 2 bước, kết quả nghiên cứu cho thấy do quy mô TTTC tại đa số các quốc gia
đang phát triển vẫn còn khá nhỏ, nên chỉ cần TTTC có sự cải thiện về mặt tổng thể nói
chung hay quy mơ nói riêng sẽ giúp các doanh nghiệp có thể phát hành vốn cổ phần
để huy động vốn, giúp giảm sự lệ thuộc vào nguồn vốn vay dài hạn. Còn khi xét riêng
từng thị trường (cổ phiếu hay trái phiếu doanh nghiệp) thì sự mở rộng về quy mô của
các thị trường này sẽ giúp doanh nghiệp giảm tỷ lệ nợ (cả tổng nợ, nợ ngắn hạn và dài
hạn). Bên cạnh đó, khi hiệu quả TTTC được cải thiện thì khiến tổng nợ (đặc biệt là nợ
ngắn hạn) của doanh nghiệp có xu hướng tăng; điều này ngụ ý rằng tình trạng bất cân
xứng thông tin ở các quốc gia đang phát triển có thể vẫn cịn là một trong những vấn
đề nan giải, do đó khi TTTC hoạt động hiệu quả hơn sẽ giúp thông tin của doanh nghiệp
thêm minh bạch. Đồng thời, chiều hướng tác động của tất cả các biến đặc điểm doanh

nghiệp (gồm quy mô doanh nghiệp, suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ lệ tài sản cố định
trên tổng tài sản và cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp; song sự tác động của cơ hội tăng
trưởng đến cấu trúc vốn là không đáng kể) cho thấy cấu trúc vốn tại các nước đang
phát triển ủng hộ cả hai lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng. Đồng thời, cấu trúc
vốn doanh nghiệp là tương đối ổn định qua thời gian và chịu ảnh hưởng bởi đặc điểm
ngành. Cịn đối với các biến vĩ mơ nền kinh tế thì sự tác động của tốc độ tăng trưởng
GDP bình quân đầu người đến cấu trúc vốn là chưa thật sự rõ nét; còn tỷ lệ lạm phát
khiến doanh nghiệp tại các quốc gia có chất lượng thể chế thấp hơn tăng tỷ lệ nợ (cả
trong ngắn và dài hạn), song lại có xu hướng khuyến khích các doanh nghiệp tại những
quốc gia có chất lượng thể chế mạnh hơn giảm tỷ lệ nợ dài hạn.
Dựa theo kết quả nghiên cứu trên, luận án đề ra một số hàm ý chính sách để thúc
đẩy sự phát triển TTTC, giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn hơn. Cụ thể, (i) luật
pháp và các quy định phải được xây dựng để bảo vệ quyền đầu tư ở các quốc gia; (ii)


iv

kiểm sốt lạm phát giúp tăng cường sự an tồn của lợi nhuận thực tế; (iii) phát triển
một lượng lớn các tổ chức đầu tư dài hạn quan trọng để cải thiện khơng chỉ về độ sâu
tài chính, mà cịn hiệu quả thị trường và tính thanh khoản… Bên cạnh đó, một số giải
pháp riêng cho Việt Nam để đẩy mạnh chất lượng thể chế quốc gia cũng được đưa ra.


v

THESIS SUMMARY
The overall research objective is to find empirical evidence on the impact of
financial market development on capital structure of listed companies in developing
countries in the ASEAN Economic Community (including Indonesia, Malaysia, the
Philippines, Thailand and Vietnam) for the period 2010-2020. By the panel data

regression method through the 2-step systematic GMM estimation, the research results
show that the size of financial markets in most developing countries is still quite small.
Therefore, financial markets with an improvement in general or scale in particular will
help businesses to issue equity to raise capital, helping to reduce dependence on longterm loans. When considering each market separately (stocks or corporate bonds), the
expansion of these markets’ size will help businesses reduce the debt ratio (both total
debt, short-term debt and long-term debt). Moreover, when the efficiency of financial
market is improved, the total debt (especially short-term debt) of enterprises tends to
increase. This implies that information asymmetry in developing countries may still be
one of the dilemmas. For this reason, when financial market is more efficient, it will
help to make business information more transparent. At the same time, the direction of
the impact of all variables of enterprise characteristics (including enterprise size, return
on total assets, ratio of fixed assets to total assets and business growth opportunities;
but the impact of growth opportunities on capital structure is negligible) suggesting
that capital structure in developing countries supports both trade-off and pecking order
theories. At the same time, the firm's capital structure is relatively stable over time and
is influenced by industry characteristics. As for the macro variables of the economy,
the impact of GDP per capita growth rate on capital structure is not very clear; and for
the inflation rate, it causes firms in countries with lower institutional quality to increase
their debt ratios (both in the short and long term), but tends to encourage firms in
countries with stronger institutional quality to reduce long-term debt ratios.
Based on the research results, the thesis proposes a number of policy implications
to promote the development of financial markets, making it easier for businesses to
access capital. In particular, (i) laws and regulations in countries must be developed to
protect investment rights; (ii) inflation control enhances the safety of real profits; (iii)


vi

develop a large pool of important long-term institutional investors to improve not only
financial depth, but also market efficiency and liquidity… Besides, some specific

solutions for Vietnam to promote the quality of national institutions is also launched.


vii

MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ................................................................................ x
DANH MỤC SƠ ĐỒ ................................................................................................ xi
DANH MỤC BIỂU ĐỒ ............................................................................................ xi
DANH MỤC HÌNH VẼ ........................................................................................... xi
DANH MỤC BẢNG BIỂU .....................................................................................xii
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI ...................................................................... 1
1.1.

Vấn đề nghiên cứu và tính cấp thiết đề tài................................................... 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................ 3

1.2.1. Mục tiêu tổng quát............................................................................................ 3
1.2.2. Mục tiêu cụ thể ................................................................................................. 4
1.2.3. Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 4
1.3.

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 4

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 6

1.5.

Điểm mới đề tài ............................................................................................... 7

1.6.

Kết cấu đề tài .................................................................................................. 8

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ............... 9
2.1. Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, thị trường tài chính và chất lượng thể chế
quốc gia....................................................................................................................... 9
2.1.1. Các khái niệm liên quan cấu trúc vốn .............................................................. 9
2.1.2. Lý thuyết về cấu trúc vốn................................................................................ 13
2.1.3. Thị trường tài chính và sự phát triển thị trường tài chính ............................. 22
2.1.4. Chất lượng thể chế quốc gia và cách đo lường ............................................. 39
2.2. Mối quan hệ về tác động của sự phát triển thị trường tài chính, chất lượng
thể chế quốc gia và các yếu tố vi mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ................... 40
2.2.1. Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn ................ 40
2.2.2. Tác động của sự phát triển thị trường tài chính và chất lượng thể chế quốc gia
đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ................................................................................. 47
2.2.3. Tác động của các yếu tố vi mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp .................... 50
2.3.

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến đề tài.................. 56

2.3.1. Các nghiên cứu nước ngoài ........................................................................... 56


viii

2.3.2. Các nghiên cứu trong nước về tác động của phát triển thị trường tài chính và
các yếu tố kinh tế đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết...................................... 69
2.4.

Khe hở nghiên cứu ....................................................................................... 71

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 75
3.1.

Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................. 75

3.1.1.

Nhóm các biến đo lường sự phát triển thị trường tài chính ...................... 75

3.1.2.

Biến đo lường chất lượng thể chế quốc gia ............................................... 80

3.1.3.

Nhóm biến kiểm sốt .................................................................................. 81

3.2.

Mơ hình nghiên cứu và đo lường biến ........................................................ 87

3.3.

Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................... 90

3.4.

Phương pháp phân tích và xử lý dữ liệu .................................................... 91

3.4.1.

Phương pháp nghiên cứu định tính ........................................................... 92

3.4.2.

Phương pháp nghiên cứu định lượng ........................................................ 92

3.4.3.

Các bước xử lý và phân tích số liệu để thực hiện mục tiêu nghiên cứu .... 96

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.............................. 98
4.1.

Tổng quan sự phát triển thị trường tài chính các quốc gia ...................... 98

4.2.

Phân tích thống kê mơ tả các biến ............................................................ 102

4.3.

Phân tích tương quan ................................................................................. 107

4.4.

Phân tích hồi quy ........................................................................................ 112

4.4.1.

Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn .......... 113

4.4.2.
Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp phân theo chất lượng thể chế quốc gia ....................................................... 120
4.5.

Thảo luận kết quả nghiên cứu................................................................... 130

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .................................... 135
5.1.

Kết luận và những đóng góp chính của nghiên cứu ................................ 135

5.2.

Hàm ý chính sách ....................................................................................... 136

5.2.1. Hàm ý chính sách chung cho năm quốc gia ................................................. 136
5.2.2. Hàm ý chính sách riêng cho Việt Nam ......................................................... 149
5.3.

Hạn chế đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ........................... 159

KẾT LUẬN ............................................................................................................ 161
TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................... 163


ix

Phụ lục 1: Các tiêu chí xếp hạng thị trường của FTSE và MSCI ........................... 178
Phụ lục 2: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến đề tài ................. 186
Phụ lục 3: Thống kê số lượng doanh nghiệp tại các quốc gia mỗi năm ................. 192
Phụ lục 4: Thống kê biến sử dụng trong 7 nghiên cứu gần nhất đề tài ................... 193
Phụ lục 5: Một số biến đặc điểm doanh nghiệp được sử dụng phổ biến ................ 200
Phụ lục 6: Kết quả hồi quy theo phương pháp GMM ............................................. 202
Phụ lục 7: Phương pháp OLS, FEM, REM, GLS và các kiểm định mơ hình......... 226
Phụ lục 8: Một số chỉ tiêu về sự phát triển tài chính tại 5 quốc gia ........................ 231
Phụ lục 9: Vai trò của các định chế tài chính .......................................................... 239
Phụ lục 10: Chất lượng thể chế tại các quốc gia ..................................................... 242


x

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
STT

Viết tắt

Viết đầy đủ

1

AEC

Cộng đồng Kinh tế ASEAN (ASEAN Economic Community)

2

ASEAN

3

ĐCTC

4
5

Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (Association of Southeast
Asian Nations)
Định chế tài chính

DNNVV Doanh nghiệp nhỏ và vừa
FTSE
GEIS

FTSE Global Equity Index Series

6

NHTM

Ngân hàng thương mại

7

TTCK

Thị trường chứng khốn

8

TTTC

Thị trường tài chính


xi

DANH MỤC SƠ ĐỒ
Tên sơ đồ

STT

Trang

1

Sơ đồ 1.1: Quy trình nghiên cứu

6

2

Sơ đồ 2.1: Cách thức TTTC hỗ trợ cho tài trợ công ty và quản trị đầu tư

23

3

Sơ đồ 2.2: Vai trị của các định chế tài chính

26

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Tên biểu đồ

STT
1

Biểu đồ 4.1: Sự phát triển thị trường tài chính (FMI) giai đoạn 2010 –
2019

Trang
104

2

Biểu đồ 4.2: Khả năng tiếp cận TTTC (FMA) trong giai đoạn 2010 – 2019

104

3

Biểu đồ 4.3: Độ sâu TTTC (FMD) trong giai đoạn 2010 – 2019

105

4

Biểu đồ 4.4: Tính hiệu quả thị trường (FME) trong giai đoạn 2010 – 2019

106

DANH MỤC HÌNH VẼ
STT

Tên hình

Trang

1

Hình 4.1: Vốn hóa TTCK và giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP

100

2

Hình 4.2: Tỷ lệ giá trị cổ phiếu giao dịch trên vốn hóa thị trường (%)

100

3

Hình 4.3: Tỷ lệ giá trị trái phiếu phát hành trên GDP (%)

102


xii

DANH MỤC BẢNG BIỂU
STT

Tên bảng

Trang

1

Bảng 2.1: Các biến đo lường sự phát triển thị trường tài chính của IMF

35

2

Bảng 3.1: Ký hiệu, cách đo lường và kỳ vọng về dấu của biến độc lập

89

3

Bảng 3.2: Số lượng doanh nghiệp mỗi quốc gia qua các năm

91

4

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mơ hình

102

5

Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

108

6

Bảng 4.3: Hệ số VIF của các biến trong mơ hình

111

7

Bảng 4.4: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến tổng nợ

113

8

Bảng 4.5: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến nợ dài hạn

114

9

Bảng 4.6: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến nợ ngắn hạn 115

10

Bảng 4.7: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến tổng nợ ở 120
nhóm có chất lượng thể chế quốc gia thấp (GOV_LOW)

11

Bảng 4.8: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến nợ dài hạn 122
ở nhóm có chất lượng thể chế quốc gia thấp (GOV_LOW)

12

Bảng 4.9: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến nợ ngắn hạn 123
ở nhóm có chất lượng thể chế quốc gia thấp (GOV_LOW)

13

Bảng 4.10: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến tổng nợ ở 124
nhóm có chất lượng thể chế quốc gia cao (GOV_HIGH)

14

Bảng 4.11: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến nợ dài hạn 125
ở nhóm có chất lượng thể chế quốc gia cao (GOV_HIGH)

15

Bảng 4.12: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến nợ ngắn 127
hạn ở nhóm có chất lượng thể chế quốc gia cao (GOV_HIGH)


1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
1.1. Vấn đề nghiên cứu và tính cấp thiết đề tài
Cấu trúc vốn là một trong những chủ đề thu hút sự quan tâm không chỉ những
nhà nghiên cứu học thuật mà còn cả những người làm chính sách trong nhiều thập kỷ
qua; nguyên nhân vì cấu trúc vốn là một trong những yếu tố then chốt giúp tối ưu hóa
hiệu quả sử dụng vốn, gia tăng giá trị doanh nghiệp góp phần thúc đẩy tăng trưởng
kinh tế. Về nguyên tắc, các nhà quản trị doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn không
chỉ để duy trì sự cân bằng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, mà là để xác định mức độ rủi
ro tài chính phát sinh do tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu khơng cân bằng (Schwartz, 1959);
do đó việc duy trì sự cân bằng giữa nợ và vốn chủ sở hữu là rất quan trọng để giảm
thiểu rủi ro tài chính (Campbell, Galpin và Johnson, 2016). Bên cạnh đó, thị trường
tài chính (TTTC) là nơi tổng hịa các quan hệ cung cầu về vốn, hay nói cách khác,
TTTC là nơi luân chuyển vốn từ những người có vốn tiết kiệm nhàn rỗi sang những
người có nhu cầu về vốn thơng qua hai kênh huy động: Kênh huy động vốn gián tiếp
được thực hiện thơng qua các định chế tài chính trung gian – nổi bật nhất là ngân
hàng; hoặc kênh huy động vốn trực tiếp thị trường chứng khoán – người cần vốn phát
hành các loại giấy có giá trị chứng nhận chủ quyền về các khoản vốn được sử dụng
cùng với những quyền hay lợi ích mà người mua được thụ hưởng (Nguyễn Thị Cành
và ctg, 2011; Mishkin, 2016).

Vai trị cốt yếu của TTTC là khơi thơng các nguồn tài trợ, giúp hoạt động tài
chính doanh nghiệp (liên quan đến các quyết định như: số lượng vốn cần huy động
và những loại chứng khoán nào cần phát hành để tài trợ cho các hoạt động) được tiến
hành thuận lợi. Bên cạnh đó, TTTC cịn giúp việc quản trị đầu tư diễn ra dễ dàng hơn,
do TTTC cung cấp nhiều cơng cụ tài chính với thời gian đáo hạn và mức độ rủi ro
khác nhau, giúp người thừa vốn sử dụng tối ưu nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi của mình.
Nói chung, TTTC thực sự đóng vai trị liên kết các hoạt động quản trị đầu tư với các
hoạt động tài chính doanh nghiệp (Madura, 2016). Đồng thời, TTTC cũng là công cụ
đắc lực giúp nhà nước quản lý hiệu quả nền kinh tế (Lê Văn Tư, 2006). Tuy nhiên,
nếu một bên trong giao dịch nắm được nhiều thông tin hơn bên còn lại sẽ dẫn đến


2

tình trạng thơng tin bất cân xứng, khiến nguồn vốn không được phân bổ hiệu quả
(Darskuviene, 2010).
Thực tế cho thấy có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến cấu trúc
vốn, song hầu hết nghiên cứu chỉ chú trọng đến tác động của những nhân tố nội tại
trong doanh nghiệp đến cấu trúc vốn, hoặc tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp mà ít quan tâm đến tác động của sự phát triển TTTC đến cấu
trúc vốn. Trong khi vai trò của TTTC là rất quan trọng vì sẽ cung cấp thêm nhiều
hình thức huy động vốn để doanh nghiệp lựa chọn, sự phát triển TTTC giúp giảm tình
trạng thơng tin bất cân xứng, từ đó giảm chi phí huy động vốn, giảm vấn đề đại diện...
nên sẽ có tác động nhất định đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Bên cạnh đó, những
nghiên cứu trước đưa ra các kết quả hỗn hợp và không có lý thuyết duy nhất nào có
vẻ thích hợp trong việc giải thích sự lựa chọn cấu trúc vốn. Mặc dù, vấn đề đã được
nghiên cứu đối với cả các nước phát triển và đang phát triển, nhưng sự mơ hồ có vẻ
nghiêm trọng hơn nhiều đối với các nước đang phát triển. Ngun nhân là vì vai trị
của thị trường vốn phát triển và đang phát triển có thể khác nhau đối với việc lựa
chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp; môi trường pháp lý và thể chế của các nước phát

triển khá giống nhau, thì mơi trường của các thị trường mới nổi có sự khác biệt đáng
kể. Do đó, những khác biệt này có thể giải thích sự mâu thuẫn trong các phát hiện từ
những quốc gia mới nổi (Wald, 1999; Yarba và Guner, 2019; Yadav, Pahi và
Gangakhedkar, 2019). Theo Glen và Singh (2004), đặc điểm của các công ty ở các
nước đang phát triển (hay thị trường mới nổi) có sự khác biệt với cơng ty ở các nước
phát triển, cụ thể (1) các công ty ở thị trường mới nổi bị chi phối (khoảng 76%) bởi
các cơng ty nhỏ (có tổng tài sản dưới 300 triệu đô la Mỹ) so với các công ty lớn; (2)
các cơng ty có mức nợ thấp hơn và đang giảm dần vào đầu những năm 2000, nợ dài
hạn chiếm một phần nhỏ hơn nợ ngắn hạn; (3) liên quan đến cơ cấu tài sản, các công
ty ở thị trường mới nổi có mức tài sản cố định cao hơn tài sản lưu động; (4) các cơng
ty có mức lợi nhuận thấp hơn (ROA và ROE) có xu hướng tăng vào đầu những năm
2000; và (5) tỷ lệ thanh khoản của các công ty thị trường mới nổi thấp hơn.


3

Chính vì vậy, việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến sự lựa chọn cấu trúc vốn
ở các nền kinh tế phát triển có thể khơng khái qt được đối với các nền kinh tế mới
nổi (đang phát triển), vốn có cơ sở hạ tầng tài chính, mức độ mở cửa thể chế và mức
độ phát triển thị trường vốn khác nhau rõ rệt (Machokoto, Areneke và Ibrahim, 2020).
Đồng thời, lược khảo các nghiên cứu trước cho thấy, dù các nghiên cứu thực nghiệm
nói chung đang gia tăng ở các nước đang phát triển, song vẫn cịn rất ít các nghiên
cứu được thực hiện ở khu vực ASEAN (Phooi, Rahman và Sannacy, 2017). Trong
khi đó, Châu Á đang nằm ở vị trí trung tâm của hoạt động kinh tế toàn cầu cũng như
là động lực tăng trưởng chủ yếu của kinh tế thế giới; điển hình, cuối tháng 10/2019,
Viện Nghiên cứu tồn cầu McKinsey cũng cơng bố báo cáo trong đó chỉ rõ nếu thế
kỷ 19 được gọi là “Thế kỷ châu Âu hóa", thế kỷ 20 là thế kỷ “Mỹ hóa” thì hiện nay
là “Thế kỷ châu Á hóa” (Hà Ngọc, 2020); và trọng tâm phát triển của Châu Á chính
là khu vực ASEAN. Do đó, việc tìm hiểu về sự phát triển TTTC, cấu trúc vốn, và tác
động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn của những doanh nghiệp trong Cộng

đồng Kinh tế ASEAN (AEC) là cần thiết để có bức tranh tổng thể về tình hình các
nước trong nội khối để từ đó đưa ra nhận định cho những câu hỏi đã đề ra.
Chính vì vậy, đề tài “Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu
trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN” đã được chọn
nghiên cứu nhằm xác định và đo lường tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết tại các quốc gia đang phát triển trong khối
AEC.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu tác động của sự phát triển TTTC
đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết tại các quốc gia đang phát triển trong
khối AEC; từ đó, đề ra một số giải pháp giúp những nhà làm chính sách có căn cứ đề
ra quy định và cách thức điều hành TTTC phù hợp hơn, giúp người điều hành doanh
nghiệp có cái nhìn tổng qt về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn để có thể lựa


4

chọn cấu trúc vốn phù hợp với sự phát triển của doanh nghiệp cũng như sự phát triển
của thị trường tài chính.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Để đạt được mục tiêu tổng quát, luận án cần đạt được các mục tiêu cụ thể sau:
Tìm hiểu tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp
niêm yết tại các nước đang phát triển trong khối AEC;
Tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết
khi chất lượng thể chế quốc gia có sự khác biệt;
Dựa trên kết quả nghiên cứu, đề ra một số khuyến nghị và giải pháp đến những
nhà quản trị doanh nghiệp và nhà làm chính sách.
1.2.3. Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, luận án cần đi tìm lời giải cho các câu hỏi:
Sự phát triển TTTC có tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết
trong khối AEC?
Tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết
trong khối AEC liệu có thay đổi khi chất lượng thể chế quốc gia có sự chênh lệch
khơng?
Giải pháp nào thúc đẩy sự phát triển TTTC để tạo thuận lợi cho các doanh
nghiệp trong việc huy động vốn bên ngồi, cũng như duy trì hay điều chỉnh cơ cấu
vốn về mức hợp lý để thúc đẩy nền kinh tế phát triển?

1.3. Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu và tìm ra câu trả lời phù hợp nhất cho các câu hỏi
nghiên cứu, luận án kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng. Cụ thể,
phương pháp định tính gồm phương pháp hệ thống hóa, khái quát hóa và tổng hợp
các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và sự phát triển thị trường tài chính, cũng
như các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về mối quan hệ này để thực
hiện tổng quan nghiên cứu và xây dựng cơ sở lý luận cho luận án. Từ đó, tác giả xây
dựng mơ hình và các giả thuyết về tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến
cấu trúc vốn. Sau đó, phương pháp quy nạp được sử dụng để rút ra kết luận về đối


5

tượng nghiên cứu. Cuối cùng, luận án sử dụng phương pháp nội suy và ngoại suy để
đưa ra các khuyến nghị và giải pháp cho những nhà quản lý doanh nghiệp và những
người làm chính sách. Bên cạnh đó, phương pháp định lượng dựa trên bộ dữ liệu
bảng động, nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy trên dữ liệu bảng (panel data)
để kiểm định mối quan hệ tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc
vốn doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN giai đoạn 2010 – 2020.
Cụ thể, luận án sử dụng mơ hình GMM dưới sự hỗ trợ của phần mềm Stata để xử lý

và phân tích dữ liệu, qua đó xem xét sự tác động của các biến độc lập lên cấu trúc
vốn doanh nghiệp, mơ hình nghiên cứu như sau:
8

5

3

𝑛=1

𝑚=1

𝑘=1

𝐷𝑖𝑗𝑡 = 0 + 1 𝐷𝑖𝑗𝑡−1 + ∑ 𝛼2𝑛 𝐹𝑀𝑛𝑗𝑡 + ∑ 𝛼3𝑚 𝐵𝐶𝑚𝑖𝑗𝑡 + ∑ 𝛼4𝑘 𝑀𝐴𝑘𝑗𝑡 + 𝑖𝑗𝑡

Trong đó: Dijt (Debt) là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tính theo giá trị sổ sách; Dijt-1

là biến trễ bậc 1 của biến Dit; FMnjt (Financial market) là n biến đại diện cho sự phát
triển thị trường tài chính của quốc gia j tại thời điểm t; BCmijt là m biến đại diện cho
đặc điểm doanh nghiệp; MAkjt (Macroeconomics) là k biến đại diện cho vĩ mô nền
kinh tế của quốc gia j tại thời điểm t; 𝑖𝑗𝑡 là sai số.

Dữ liệu các biến vĩ mô như tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người và

chất lượng thể chế quốc gia trong mơ hình được thu thập từ nguồn của World Bank;
các biến đại diện sự phát triển TTTC và tỷ lệ lạm phát được thu thập từ IMF, World
Bank và Ngân hàng Phát triển Châu Á; trong khi dữ liệu doanh nghiệp được thu thập
từ nguồn Thomson Reuters trong giai đoạn 2010 - 2020. Mơ hình sẽ được ước lượng
bằng phương pháp GMM hệ thống được Arellano và Bond (1991), Blundell và Bond

(1998) giới thiệu; đây là phương pháp mang lại kết quả tốt nhất cho mơ hình dữ liệu
bảng động vì cùng lúc xử lý được các khuyết tật của mơ hình (như phương sai thay
đổi, tự tương quan và hiện tượng nội sinh) và cho kết quả hồi quy nhất quán với các
hệ số ước lượng đáng tin cậy.
Quy trình nghiên cứu của luận án (sơ đồ 1.1) được đề xuất trên cơ sở kế thừa
các nghiên cứu trước về cơ sở lý thuyết, phương pháp tiếp cận và các biến trong
nghiên cứu thực nghiệm.


6

Vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu

Lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Lý thuyết TTTC và sự phát triển TTTC.
Mối quan hệ giữa sự phát triển TTTC và cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sự phát triển
TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Tìm ra khe hở nghiên cứu, xây dựng giả thuyết và đề xuất mơ hình
nghiên cứu phù hợp.

Chọn mẫu, thu thập và xử lý số liệu.
Thống kê mô tả số liệu về sự phát triển TTTC và cấu trúc vốn doanh
nghiệp trong mẫu.
Hồi quy dữ liệu bảng và kiểm định các yếu tố của sự phát triển TTTC
tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Phân tích và thảo luận kết quả nghiên cứu

Kết luận và hàm ý chính sách
Nguồn: Tác giả đề xuất
Sơ đồ 1.1: Quy trình nghiên cứu

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Sự tác động của phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các
doanh nghiệp niêm yết trong AEC; chiều hướng và độ lớn tác động.
Phạm vi nghiên cứu: Đề tài lựa chọn nghiên cứu các quốc gia đang phát triển
trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC). Cụ thể, số liệu nghiên cứu được thu thập
tại 5 nước trong nội khối AEC, gồm: Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và
Việt Nam; bốn nước gồm Brunei, Campuchia, Lào và Myanmar không được đưa vào


7

nghiên cứu vì TTCK tại các nước này chỉ mới thành lập trong giai đoạn gần đây nên
không đầy đủ dữ liệu; Singapore cũng bị loại ra khỏi mẫu vì đây là thị trường phát
triển. Đồng thời, 5 quốc gia đang phát triển được lựa chọn nghiên cứu cùng với
Singapore đều thuộc FTSE Global Equity Index Series (FTSE GEIS - đây là thước
đo rộng nhất của FTSE về thị trường vốn cổ phần toàn cầu), cả sáu quốc gia đã hợp
nhất các sàn giao dịch lại tạo thành sàn giao dịch ASEAN (ASEAN Exchanges); sáng
kiến này nhằm thúc đẩy tăng trưởng của thị trường vốn ASEAN bằng cách thúc đẩy
giao dịch xuyên biên giới, hợp lý hóa việc tiếp cận thị trường và tạo ra các sản phẩm
tài chính tập trung trong khu vực (FTSE, 2015). Bên cạnh đó, các quốc gia đang phát
triển trong khu vực AEC cũng có sự phát triển khác nhau; điển hình, nếu phân loại
các nước dựa trên thu nhập bình quân đầu người trong giai đoạn 2010 – 2020 theo
tiêu chí của Ngân hàng Thế Giới thì 3 nước (Malaysia, Thái Lan và Indonesia) là
nước có thu nhập trung bình cao, và 2 nước (Philippines và Việt Nam) có thu nhập
trung bình thấp; cịn theo tiêu chí phân loại TTCK của FTSE Russel thì hai nước

(Malaysia và Thái Lan) là thị trường mới nổi loại 1, hai nước (Indonesia và
Philippines) là thị trường mới nổi loại 2, và Việt Nam là thị trường cận biên (tiêu chí
phân loại thị trường được trình bày tại phụ lục 1). Chính vì vậy, kết quả nghiên cứu
sẽ khách quan và đáng tin cậy hơn. Giai đoạn nghiên cứu được lựa chọn là từ 2010
đến 2020 để đảm bảo thời gian nghiên cứu là đủ dài và tránh sự tác động của cuộc
khủng hoảng tài chính tồn cầu 2007 – 2008.

1.5. Điểm mới đề tài
Đóng góp về mặt khoa học: Hầu hết các nghiên cứu hiện nay chủ yếu tập trung
xem xét tác động của các yếu tố nội tại doanh nghiệp, vĩ mô nền kinh tế, sự phát triển
tài chính nói chung hoặc sự tác động của hệ thống pháp luật đến cấu trúc vốn; rất ít
nghiên cứu phân tích riêng lẻ tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn, nên
các biến đo lường sự phát triển TTTC trong các nghiên cứu trước là chưa thật sự đầy
đủ và bao quát các khía cạnh cần được xem xét. Đồng thời, tuy có khá nhiều nghiên
cứu đa quốc gia về các vấn đề trên, nhưng các nghiên cứu đó khơng có hoặc chỉ có
một số nước riêng lẻ trong khối AEC. Chính vì vậy, đề tài sẽ bổ sung thêm bằng


8

chứng thực nghiệm về tác động sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn của năm nước
đang phát triển trong khu vực AEC giai đoạn 2010 – 2020. Bên cạnh đó, một số
nghiên cứu trước cho rằng sự phát triển TTTC phụ thuộc vào chất lượng thể chế quốc
gia, do đó sau khi kiểm sốt yếu tố này thì rất có thể sự phát triển TTTC sẽ khơng tác
động đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp (Kirch và Terra, 2012; Tresierra
và Reyes, 2018). Chính vì vậy, chất lượng thể chế quốc gia sẽ được đưa vào xem xét
để kết quả nghiên cứu đáng tin cậy và cung cấp cái nhìn tồn diện hơn.
Đóng góp về mặt thực tiễn: Kết quả nghiên cứu sẽ giúp những nhà quản trị
doanh nghiệp và những nhà làm chính sách hiểu rõ hơn chiều hướng cũng như mức
độ tác động của các yếu tố đại diện sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn, từ đó đề ra

những giải pháp và chính sách thúc đẩy sự phát triển TTTC nhằm giúp doanh nghiệp
điều chỉnh cấu trúc vốn về mức hợp lý, giúp doanh nghiệp phát triển và thúc đẩy tăng
trưởng kinh tế.

1.6. Kết cấu đề tài
Ngoài phần mở đầu, kết luận và một số phụ lục, luận án kết cấu 5 chương, gồm:
Chương 1: Tổng quan đề tài
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu liên quan
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách.
Tóm tắt chương 1
Chương 1 đã nêu lên tầm quan trọng của cấu trúc vốn doanh nghiệp cũng như
vai trò của TTTC trong việc cung cấp thêm kênh huy động vốn cho doanh nghiệp,
đặc biệt là tại các quốc gia đang phát triển. Bên cạnh đó, ASEAN là trọng tâm phát
triển của Châu Á và mối quan hệ giữa các quốc gia trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN
đang ngày càng thắt chặt. Chính vì vậy, kết quả nghiên cứu tác động của sự phát triển
TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong AEC sẽ có nhiều đóng góp
về mặt khoa học lẫn thực tiễn.


9

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
2.1. Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, thị trường tài chính và chất lượng
thể chế quốc gia
2.1.1. Các khái niệm liên quan cấu trúc vốn
2.1.1.1.

Khái niệm cấu trúc vốn

Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là dòng tiền do tài sản của doanh
nghiệp sản xuất ra. Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường,
tất cả các dịng tiền đó thuộc về các cổ đơng. Khi doanh nghiệp phát hành cả chứng
khốn nợ và chứng khoán cổ phần thường, doanh nghiệp phải phân chia các dòng tiền
thành hai dòng, một dòng tương đối an tồn thuộc về chủ nợ và một dịng rủi ro hơn
thuộc về các cổ đông. Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau của doanh nghiệp được
gọi là cấu trúc vốn doanh nghiệp. Hay nói cách khác, cấu trúc vốn được định nghĩa
là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ
phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Doanh
nghiệp có thể phát hành các chứng khoán khác nhau, nhưng phải cố gắng tìm được
một kết hợp đặc thù làm tối đa hóa tổng giá trị thị trường của mình (Trần Ngọc Thơ
và ctg, 2007).
Còn theo Kumar, Colombage và Rao (2017), Nguyễn Minh Kiều (2014) thì
nguồn tài chính của một cơng ty có thể được phân loại thành vốn chủ sở hữu và nợ.
Cấu trúc vốn (hay còn gọi là cơ cấu vốn) là sự hợp nhất rõ ràng của nợ và vốn chủ sở
hữu mà một tổ chức sử dụng để tài trợ cho các hoạt động và đầu tư của mình. Các
yếu tố xác định cấu trúc vốn của một tổ chức rất linh động về bản chất; đó là các yếu
tố nội tại doanh nghiệp, ngành công nghiệp mà doanh nghiệp đang hoạt động, môi
trường kinh tế vi mô và vĩ mô của doanh nghiệp.
Theo Wei và Kong (2017), cấu trúc vốn tập trung vào nguồn vốn doanh nghiệp
và tỷ lệ thành phần của nó.
Tuy khái niệm cấu trúc vốn của các tác giả có sự khác biệt nhất định, song khái
quát, cấu trúc vốn đề cập đến mối quan hệ tỷ lệ giữa các nguồn tài chính khác nhau
trong một doanh nghiệp, đó là tỷ lệ giữa tài trợ bằng vốn cổ phần và tài trợ bằng nợ.


10

2.1.1.2.

Ưu nhược điểm của tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần

Mỗi nguồn vốn đều có những ưu và nhược điểm riêng. Điển hình, tài trợ bằng
nợ thường rẻ hơn và được ưa chuộng hơn tài trợ bằng vốn cổ phần, vì nợ an tồn hơn
theo quan điểm của chủ nợ. Cụ thể, tiền lãi phải được trả trước cổ tức, trong trường
hợp doanh nghiệp phá sản phải thanh lý tài sản thì nợ được trả trước vốn chủ sở hữu;
điều này làm cho nợ trở thành một khoản đầu tư an tồn hơn vốn chủ sở hữu và do
đó, những người nắm giữ nợ yêu cầu một tỷ suất hoặc lợi tức thấp hơn so với các nhà
đầu tư cổ phần. Tiền lãi trả nợ cũng được khấu trừ thuế công ty (không giống như cổ
tức vốn chủ sở hữu), khiến nó thậm chí cịn rẻ hơn đối với cơng ty phải nộp thuế. Chi
phí thu xếp tài chính của nợ thường thấp hơn chi phí tài chính vốn cổ phần, và khơng
giống như chi phí thu xếp vốn chủ sở hữu, chi phí thu xếp tài chính nợ cũng được
khấu trừ thuế. Chi phí trả nợ là cố định, do vậy các cổ đông sẽ không phải chia sẻ lợi
nhuận của công ty khi công ty làm ăn phát đạt. Mặc dù nợ hấp dẫn vì chi phí rẻ, nhưng
nhược điểm của nó là phải trả lãi. Nếu sử dụng nợ q nhiều, cơng ty có thể khơng
đủ khả năng thanh toán nghĩa vụ gốc và lãi, dẫn đến việc thanh lý có thể xảy ra.
Trái ngược với tài trợ bằng nợ, tài trợ bằng vốn cổ phần là sử dụng vốn do các
cổ đông cung cấp; do đó, khơng phải trả lãi cố định cho cổ đơng mà chỉ trả cổ tức cho
cổ đông khi công ty kinh doanh có lãi. Trong trường hợp doanh nghiệp phá sản, cổ
đơng sẽ chỉ được thanh tốn sau khi tất cả các chủ nợ đã được thanh tốn xong; chính
vì vậy, vốn tự có rủi ro hơn cho các nhà đầu tư, nhưng sử dụng vốn cổ phần thì rủi ro
tài chính thấp hơn cho cơng ty do khơng có nghĩa vụ phải trả cổ tức cho cổ đơng của
mình khi cơng ty khơng có lãi. Tuy nhiên, vốn cổ phần cũng có nhược điểm: Thứ
nhất, phát hành lượng lớn vốn chủ sở hữu có thể dẫn đến pha lỗng EPS nếu lợi nhuận
từ các khoản đầu tư mới không đến ngay lập tức; điều này có thể khiến cổ đông thất
vọng và dẫn đến giá cổ phiếu giảm. Thứ hai, một đợt phát hành lớn cổ phiếu cho các
nhà đầu tư mới có thể thay đổi quyền kiểm sốt của một doanh nghiệp; do đó, nếu
các chủ sở hữu sáng lập nắm giữ trên 50% vốn cổ phần, họ có thể khơng muốn bán
cổ phần mới cho các nhà đầu tư bên ngồi, vì quyền kiểm sốt biểu quyết của họ tại

11

đại hội cổ đơng có thể bị mất. Hơn nữa, nếu công ty tăng tài trợ vốn cổ phần trong
thời kỳ giá cổ phiếu giảm, giá nhận được sẽ quá thấp và điều này sẽ làm giảm giá trị
tài sản của các chủ sở hữu hiện tại.
Xét về chi phí và rủi ro liên quan đến việc tài trợ bằng nợ và bằng vốn chủ sở
hữu, điều quan trọng là các nhà quản lý phải lựa chọn một chính sách cấu trúc vốn
phù hợp cho cơng ty của họ, vì địn bẩy tài chính là một trong những yếu tố quan
trọng sẽ tác động đến hoạt động của công ty (Trần Ngọc Thơ và ctg, 2007; Brigham
và Houston, 2009; Nguyễn Thành Long, Tơn Tích Q, Nguyễn Thị Thanh Hương
và Nguyễn Thúy Hoàn, 2011).
2.1.1.3.

Cơ cấu vốn tối ưu

Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu ở đó ban quản
trị cơng ty có thể gia tăng giá trị công ty bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp.
Theo cách tiếp cận này, cơng ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông
qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ (kd) thấp hơn do có khoản tiết
kiệm thuế. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư
sẽ gia tăng lợi nhuận địi hỏi ke (suất sinh lợi của vốn cổ phần thường). Mặc dù vậy,
sự gia tăng ke lúc đầu vẫn khơng hồn tồn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như
là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi
hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ khơng còn nữa. Và khi tỷ số đòn bẩy gia
tăng đến một điểm nào đó thì chi phí sử dụng vốn nói chung tăng lên (do rủi ro tăng
lên khiến cho kd và ke đều tăng).
Do đó, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu ngầm hiểu rằng: (1) Chi phí sử dụng vốn phụ
thuộc vào cơ cấu vốn công ty, và (2) Có một cơ cấu vốn tối ưu. Vậy cơ cấu vốn tối

ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận, nên tối đa hóa được giá cả cổ
phiếu của công ty (Nguyễn Minh Kiều, 2014).
Còn theo Trần Ngọc Thơ và ctg (2007), cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà
tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn nếu có các thị trường vốn
hồn hảo và khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp; còn với sự hiện diện của thuế thu


12

nhập doanh nghiệp, chi phí phá sản và chi phí đại diện, có thể có một cấu trúc vốn tối
ưu gồm cả nợ và vốn cổ phần thường.
2.1.1.4.

Cách đo lường cấu trúc vốn

Nhìn chung, khơng có định nghĩa nào về cấu trúc vốn được chấp nhận phổ biến,
và các nhà nghiên cứu đồng ý rằng cách đo lường cấu trúc vốn nên thay đổi tùy thuộc
vào mục đích nghiên cứu. Điển hình, theo Haron (2014), các nghiên cứu liên quan
đến vấn đề đại diện sẽ sử dụng tỷ lệ nợ trên giá trị doanh nghiệp, nghiên cứu về đòn
bẩy và căng thẳng tài chính sẽ thích sử dụng tỷ lệ thanh tốn lãi vay (interest-coverage
ratio), địn bẩy cũng có thể đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, và nợ trên
vốn chủ sở hữu; trong đó: nợ có thể được chia thành các thành phần khác nhau, đồng
thời, tử số và mẫu số có thể được đo bằng giá trị sổ sách hoặc/và giá trị thị trường.
Nghiên cứu của Haron (2014) còn cho thấy cách đo lường cấu trúc vốn khác
nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau; còn các tài liệu nhấn mạnh tầm quan trọng
của việc xem xét cấu trúc vốn không chỉ trong ngắn hạn và dài hạn, mà còn đo lường
dựa trên giá trị thị trường và giá sổ sách. Bên cạnh đó, việc sử dụng giá trị sổ sách
hay giá trị thị trường của địn bẩy đều có những ưu nhược điểm riêng. Cụ thể, đòn
bẩy theo giá trị sổ sách không bị ảnh hưởng bởi sự biến động của giá cả thị trường

nên phản ánh tốt hơn về tỷ lệ nợ mục tiêu của nhà quản lý; trong khi đó, địn bẩy theo
giá trị thị trường khơng thể phản ánh những thay đổi cơ bản do một người ra quyết
định của cơng ty khởi xướng bởi vì nó phụ thuộc vào một số yếu tố khơng thuộc
quyền kiểm sốt trực tiếp của cơng ty. Tuy nhiên, những người thích sử dụng giá trị
thị trường lại cho rằng, đòn bẩy theo giá trị sổ sách giống như là giá vốn hàng bán
(“plug number”) vì nó được sử dụng để cân bằng bên trái và bên phải của bảng cân
đối thay vì là số liệu liên quan đến quản lý, và nó chỉ đo lường những gì đã diễn ra;
trong khi địn bẩy theo giá trị thị trường là hướng tới tương lai (Haron, 2014).
Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu không sử dụng các đo lường cấu trúc vốn
dựa trên giá thị trường vì: (1) Hầu hết các dự đốn về mặt lý thuyết đều áp dụng cho
các giá trị dựa trên sổ sách; (2) Các đo lường dựa trên giá trị sổ sách có thể phản ánh
tốt hơn việc quản lý cấu trúc vốn mục tiêu vì giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu