Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG


NGUYỄN TẤN THÀNH

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Đà Nẵng-2021


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG


NGUYỄN TẤN THÀNH

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kế toán
Mã số: 62.34.03.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn: 1. PGS. TS Trần Đình Khơi Ngun

2. PGS.TS Ngơ Hà Tấn

Đà Nẵng-2021


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận án: “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của
các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của riêng tơi.
Các kết quả nghiên cứu trình bày trong luận án này là trung thực, trích dẫn rõ ràng
trong danh mục tài liệu tham khảo. Tôi chịu trách nhiệm hoàn toàn về những nội dung
trong luận án.
Tác giả

Nguyễn Tấn Thành


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN.......................................................................................................... i
MỤC LỤC.................................................................................................................... ii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT............................................................................. v
DANH MỤC CÁC BẢNG.......................................................................................... vi
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ................................................................................... viii
DANH MỤC CÁC HÌNH...........................................................................................ix
MỞ ĐẦU....................................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài....................................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................ 4
3. Câu hỏi nghiên cứu.............................................................................................. 4
4. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu................................................. 4

5. Ý nghĩa khoa học và những đóng góp của luận án.............................................. 7
6. Bố cục của luận án............................................................................................... 8
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TRONG CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY
DỰNG........................................................................................................................... 10
1.1. Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh
nghiệp ngành xây dựng trên thế giới............................................................................ 10
1.1.1. Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
doanh nghiệp ngành xây dựng ở các nước phát triển................................................... 10
1.1.2. Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các
doanh nghiệp xây dựng ở các nước đang phát triển..................................................... 16
1.1.3. Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh
nghiệp ngành xây dựng ở Việt Nam............................................................................. 24
1.2. Tổng quan nghiên cứu tác động của khủng hoảng tài chính đến cấu trúc tài chính
các doanh nghiệp ngành xây dựng............................................................................... 29
1.3. Đánh giá chung về khoảng trống nghiên cứu........................................................ 34
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1............................................................................................ 39


CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC TÀI CHÍNH TRONG CÁC DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG.....................40
2.1. Khái niệm và đặc điểm về cấu trúc tài chính doanh nghiệp.................................. 40
2.1.1. Khái niệm về cấu trúc tài chính.................................................................... 40
2.1.2. Đặc điểm các yếu tố cấu thành cấu trúc tài chính........................................ 42

2.2. Các lý thuyết có liên quan..................................................................................... 43
2.2.1. Lý thuyết đại diện........................................................................................ 43
2.2.2. Lý thuyết bất cân xứng thông tin................................................................. 47
2.2.3. Lý thuyết khánh tận tài chính...................................................................... 48
2.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng.......................................................................... 50

2.2.5. Lý thuyết thời điểm thị trường..................................................................... 51

2.3. Phát triển giả thuyết nghiên cứu............................................................................ 52
2.3.1. Mơ hình tổng qt trong bối cảnh ngành xây dựng..................................... 52
2.3.2. Phát triển giả thuyết nghiên cứu.................................................................. 55

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2............................................................................................ 68
CHƯƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU................................................................69
3.1. Thiết kế đo lường các biến.................................................................................... 69
3.1.1. Đo lường biến phụ thuộc............................................................................. 69
3.1.2. Đo lường biến độc lập................................................................................. 70
3.2. Thiết kế thu thập và phân tích dữ liệu...................................................................73
3.2.1. Chọn mẫu....................................................................................................73
3.2.2. Phương pháp phân tích dữ liệu....................................................................76
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3............................................................................................ 82
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ BÀN LUẬN.....................................83
4.1. Phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính doanh nghiệp Xây dựng Việt
Nam............................................................................................................................. 83
4.1.1. Thực trạng cấu trúc tài chính doanh nghiệp xây dựng Việt Nam.................83
4.1.2. Phân tích và so sánh cấu trúc tài chính........................................................ 94
4.2. Mơ hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp xây dựng
Việt Nam.................................................................................................................... 107


4.2.1. Phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
doanh nghiệp xây dựng Việt Nam.............................................................................. 108
4.2.2. Kết quả nghiên cứu.................................................................................... 114
4.2.3. Kiểm định giả thuyết và thảo luận về mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp xây dựng Việt Nam................................127
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4.......................................................................................... 138

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ...................................................140
5.1. Kết luận kết quả nghiên cứu................................................................................ 140
5.1.1. Kết luận về đặc trưng cấu trúc tài chính.................................................... 140
5.1.2. Kết luận về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính...............................141
5.2. Một số khuyến nghị............................................................................................ 144
5.2.1. Đối với doanh nghiệp trong ngành xây dựng............................................. 144
5.2.2. Đối với Ngân hàng thương mại................................................................. 147
5.2.3. Đối với cơ quan quản lý vĩ mô.................................................................. 148
5.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.............................................. 151
5.3.1. Những hạn chế của đề tài........................................................................... 151
5.3.2. Hướng nghiên cứu trong tương lai............................................................. 152
DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH CƠNG BỐ CỦA TÁC GIẢ
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt

BCTC

Báo cáo tài chính

VCSH

Vốn chủ sở hữu

DN

Doanh nghiệp

DNXD

Doanh nghiệp xây dựng

DNVLXD

Doanh nghiệp vật liệu xây dựng

DNNY

Doanh nghiệp niêm yết

DPD

Dynamic Panel Data

Mô hình dữ liệu bảng động

MAE

Mean absolute error

Sai số trung bình tuyệt đối

SXKD

Sản xuất kinh doanh

CTV

Capital structure

CTV

CTTC

Financial structure

CTTC

Pooled ordinary least square

Phương áp ước lượng bình phương

method

bé nhất gộp

POLS
FEM

Fixed effect method

REM

Random effect method

SGMM
DPF (TOBIT)

Phương pháp ước lượng ảnh
hưởng cố định
Phương pháp ước lượng ảnh
hưởng ngẫu nhiên

System Generalized Method Phương pháp hồi quy moment hệ
of Moment
Dynamic Panel Fractional
method

thống
Phương pháp hồi quy TOBIT

GTSS

Giá trị sổ sách

GTTT

Giá trị thị trường

tdta

Debt ratio

Tỷ suất nợ/Tổng tài sản

stdta

Short-term debt ratio

Tỷ suất nợ ngắn hạn/Tổng tài sản

ltdta

Long term debt ratio

Tỷ suất nợ dài hạn/Tổng tài sản


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1: Bảng tổng hợp các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của DNXD
ở các nước phát triển....................................................................................................14
Bảng 1.2: Bảng tổng hợp các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của DNXD
ở các nước đang phát triển...........................................................................................22
Bảng 1.3: Bảng tổng hợp các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến CTTC các DNXD
ở Việt Nam................................................................................................................... 28
Bảng 1.4: Bảng tóm tắt kết quả nghiên cứu tác động khủng hoảng tài chính đến CTTC
.......................................................................................................................................32
Bảng 1.5: Kết quả mô phỏng Monte Carlo..................................................................38
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp giả thuyết về ảnh hưởng các nhân tố đến CTTC.................66
Bảng 3.1: Đo lường CTTC theo giá sổ sách các DNXD Việt Nam..............................70
Bảng 3.2: Tóm tắt đo lường các biến độc lập...............................................................71
Bảng 3.3. Bảng tham chiếu cỡ mẫu và tổng thể...........................................................74
Bảng 3.4. Đặc trưng của mẫu nghiên cứu....................................................................75

Bảng 4.1: Thống kê mô tả về các chỉ tiêu CTTC chung..............................................86
Bảng 4.2: Mô tả thống kê về các chỉ tiêu CTTC qua các năm.....................................87
Bảng 4.3: Thống kê mô tả tỷ suât nợ theo nhóm..........................................................89
Bảng 4.4: Thống kê mơ tả tỷ st nợ ngắn hạn theo nhóm..........................................90
Bảng 4.5: Thống kê mơ tả tỷ suất nợ chung theo giai đoạn.........................................93
Bảng 4.6: Thống kê mô tả tỷ suất nợ ngắn hạn theo giai đoạn.....................................93
Bảng 4.7: Thống kê mô tả tỷ suất nợ dài hạn theo giai đoạn........................................93
Bảng 4.8: Thống kê mô tả tỷ suất nợ qua các giai đoạn...............................................94
Bảng 4.9: Kết quả phân tích phương sai tỷ suất nợ theo nhóm....................................95
Bảng 4.10: Kết quả phân tích phương sai tỷ suất nợ ngắn hạn theo nhóm...................96
Bảng 4.11: Kết quả phân tích phương sai tỷ suất nợ dài hạn theo nhóm......................97
Bảng 4.12: Kết quả phân tích phương sai theo nhóm...................................................98
Bảng 4.13: Khoảng tin cậy 95% CTTC DNXD chưa niêm yết và niêm yết................99
Bảng 4.14: Khác biệt CTTC giữa DNXD chưa niêm yết và niêm yết.......................100
Bảng 4.15: Khoảng tin cậy 95% CTTC DNXD giữa các giai đoạn...........................102
Bảng 4.16: Khác biệt CTTC DNXD giai đoạn trước và giai đoạn khủng hoảng tài
chính.......................................................................................................................... 103


Bảng 4.17: Khác biệt CTTC DNXD giai đoạn khủng hoảng và giai đoạn sau khủng
hoảng tài chính........................................................................................................... 105
Bảng 4.18: Thống kê mô tả các biến số chung trong mẫu (2007-2015).....................108
Bảng 4.19: Thống kê mô tả các biến số theo năm......................................................108
Bảng 4.20: Ma trận hệ số tương quan........................................................................112
Bảng 4.21: Kiểm định tính dừng cho các biến...........................................................114
Bảng 4.22: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến.......................................................115
Bảng 4.23: Kiểm định chọn POLS hay REM và phương sai sai số thay đổi trong mơ
hình tỷ suất nợ...........................................................................................................116
Bảng 4.24: Kiểm định phương sai sai số thay đổi và chọn POLS hay REM trong mơ
hình tỷ suất nợ ngắn hạn............................................................................................116

Bảng 4.25: Kiểm định phương sai sai số thay đổi và chọn POLS hay REM trong mơ
hình tỷ suất nợ dài hạn...............................................................................................116
Bảng 4.26: Kết quả hồi quy theo phương pháp Tobit với các biến đặc trưng DN............
.....................................................................................................................................120
Bảng 4.27: Kết quả hồi quy theo phương pháp Tobit với tất cả các biến...................123
Bảng 4.28: Kết quả tính tốn độ phù hợp của mơ hình..............................................124
Bảng 4.29: Bảng tóm tắt nội dung giả thuyết và kết quả nghiên cứu.........................127
Bảng 5.1: Bảng phân loại DNXD theo chỉ tiêu khả năng sinh lời..............................147


DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 4.1: Tỷ suất nợ công ty XD, VLXD và thiết kế chung trong mẫu..................84
Biểu đồ 4.2: Tỷ suất nợ ngắn hạn công ty XD, VLXD và thiết kế chung....................84
trong mẫu..................................................................................................................... 84
Biểu đồ 4.3: Tỷ suất nợ dài hạn công ty XD, VLXD và thiết kế chung.......................85
trong mẫu..................................................................................................................... 85
Biểu đồ 4.4: Tỷ suất nợ DNXD chưa niêm yết và niêm yết.........................................91
Biểu đồ 4.5: Tỷ suất nợ ngắn hạn DNXD chưa niêm yết và niêm yết.........................91
Biểu đồ 4.6: Tỷ suất nợ dài hạn DNXD chưa niêm yết và niêm yết............................92
Biểu đồ 4.7: Khác biệt tỷ suất nợ trung bình chung giữa DNXD chưa niêm yết và niêm
yết.............................................................................................................................. 101
Biểu đồ 4.8: Khác biệt tỷ suất nợ trung bình ngắn hạn giữa DNXD chưa niêm yết và
niêm yết.....................................................................................................................101
Biểu đồ 4.9: Khác biệt về tỷ suất nợ trung bình dài hạn giữa DNXD chưa niêm yết và
niêm yết.....................................................................................................................102
Biểu đồ 4.10: Khác biệt tỷ suất nợ trung bình chung giai đoạn trước và giai đoạn
khủng hoảng tài chính................................................................................................104
Biểu đồ 4.11: Khác biệt tỷ suất nợ trung bình ngắn hạn giai đoạn trước và giai đoạn
khủng hoảng tài chính................................................................................................104
Biểu đồ 4.12: Khác biệt tỷ suất nợ trung bình dài hạn giai đoạn trước và giai đoạn

khủng hoảng tài chính................................................................................................105
Biểu đồ 4.13: Khác biệt tỷ suất nợ trung bình giai đoạn khủng hoảng và giai đoạn sau
khủng hoảng tài chính................................................................................................106
Biểu đồ 4.14: Khác biệt tỷ suất nợ trung bình ngắn hạn giai đoạn khủng hoảng và giai
đoạn sau khủng hoảng tài chính.................................................................................106
Biểu đồ 4.15: Khác biệt tỷ suất nợ trung bình dài hạn giai đoạn khủng hoảng tài chính
và giai đoạn sau khủng hoảng tài chính.....................................................................107
Biểu đồ 4.16: Phân bố phần dư mơ hình tỷ suất nợ....................................................125
Biểu đồ 4.17: Phân bố phần dư mơ hình tỷ suất nợ ngắn hạn....................................125
Biểu đồ 4.18: Phân bố phần dư mơ hình tỷ suất nợ dài hạn.......................................125
Biểu đồ 4.19: Chỉ số giá CPI của Việt Nam giai đoạn 2007-2015.............................134
Biểu đồ 4.20: Lãi suất cho vay ngân hàng của thương mại Việt Nam giai đoạn 20072015 (%)....................................................................................................................135
Biều đồ 4.21: Số dự án FDI đầu tư vào ngành xây dựng giai đoạn 2007-2015..........137


Biều đồ 4.22: Vốn FDI đăng ký và thực hiện đầu tư vào ngành xây dựng giai đoạn
2007- 2015.................................................................................................................137

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1: Cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn................................................................41
Hình 2.2: Mối quan hệ tỷ suất nợ/VCSH với giá trị DN..............................................50
Hình 2.3: Mơ hình tổng qt các nhân tố ảnh hưởng CTTC DN ngành xây dựng ở Việt
Nam............................................................................................................................. 54


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Cấu trúc tài chính (CTTC) là chỉ tiêu tài chính phản ánh cơ cấu các nguồn

nguồn vốn dùng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
(DN). Cơ cấu các nguồn vốn phù hợp sẽ góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng vốn
và tối đa hóa hiệu quả kinh doanh của DN. Do đó, CTTC là vấn đề quan trọng trong
quản trị tài chính DN. Đối với DN ngành xây dựng có nhu cầu sử dụng các nguồn
vốn rất lớn nên việc lựa chọn cơ cấu nguồn vốn sao cho đạt được mục tiêu tối đa
hóa lợi nhuận, nâng cao năng lực cạnh tranh thường được các nhà quản trị DN đặc
biệt quan tâm.
Trong bối cảnh hội nhập kinh tế theo cơ chế thị trường, Đảng và Nhà nước
ln quan tâm đến đổi mới các chính sách nhằm tạo mọi điều kiện để DN nâng cao
hiệu quả SXKD và năng lực cạnh tranh của DN. Chính sách đổi mới kinh tế ở Việt
Nam bắt đầu thực hiện từ sau Đại hội Đảng toàn quốc năm 1986 mở ra một cơ hội
rộng lớn cho tất cả các thành phần kinh tế tham gia đầu tư, giao thương kinh tế. Đặc
biệt từ khi Việt Nam tham gia hội nhập với thị trường thế giới và các nước trong
khu vực, kinh tế Việt Nam đã có những bước chuyển mình sâu sắc. Q trình đó đã
làm nhiều ngành kinh tế có sự phát triển đột phá, trong đó có DN ngành xây dựng
với tốc độ phát triển giai đoạn 2010- 2015 đạt 4,6%/năm [10]. Để đáp ứng nhu cầu
xây dựng hạ tầng, xây dựng nhà ở và nhiều nhu cầu khác luôn cần đến nhiều nguồn
vốn để đáp ứng nhu cầu vốn của các DN.
Ngoài những cơ hội phát triển trong quá trình hội nhập, giai đoạn 2007 –
2015 ngành xây dựng Việt Nam gặp phải nhiều khó khăn như: Khủng hoảng tài
chính năm 2008 làm biến động lãi suất, gia tăng lạm phát ảnh hưởng đến hiệu quả
kinh doanh các DN ngành xây dựng. Trong khi đó, theo tính tốn số liệu trên báo
cáo tài chính các DNXD từ Tổng Cục thống kê Việt Nam, tỷ suất nợ trung bình
trong giai đoạn 2007-2015 là 65%, tỷ suất nợ trên VCSH lên đến 2 lần. Điều này
cho thấy các DNXD sử dụng nhiều nợ nhưng tiến độ nghiệm thu, thanh toán khối
lượng xây dựng hoàn thành chậm sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền và tăng rủi ro khi các
khoản vay nợ đến hạn. Vấn đề này đòi hỏi các DNXD quan tâm đến lựa chọn cấu
trúc tài chính (CTTC) phù hợp trong cơng tác quản trị của mình.

Với sự vận hành của nền kinh tế thị trường, mục tiêu hàng đầu của các chủ
doanh nghiệp (DN) tìm nhiều cách thức để đạt lợi nhuận cao nhất. Mục tiêu đó đạt
được liên quan nhiều đến các chiến lược và chính sách kinh doanh, trong đó có việc
DN tự lựa chọn CTTC hợp lý. Để đưa ra được các khuyến nghị nhằm có CTTC hợp
lý thì cần biết được các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC và như vậy cần có nghiên cứu
kỹ lưỡng về các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC trong các DN. Đối với DN ngành
xây dựng khi mà lượng vốn huy động cần được thu hút nhiều để thực hiện những
cơng trình địi hỏi nhu cầu vốn lớn. Chính vì vậy, CTTC hay cơ cấu tài trợ giữa nợ
và vốn chủ sở hữu được nhiều nhà nghiên cứu và quản lý DNXD quan tâm.
Cho đến nay, các nghiên cứu về CTTC và các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC
của DN ngành xây dựng được nhiều tác giả, nhiều nhà khoa học ở nước ngoài cũng
như trong nước thực hiện. Các nghiên cứu điển hình về nhân tố ảnh hưởng đến
CTTC các DNXD ở nước phát triển [30], [35], [36],[53], [107] và các ở các nước
đang phát triển [23], [39], [40], [57], [92], [95], [98], [99], [110], [111]. Tuy nhiên,
các nghiên
cứu này chỉ tập trung vào sự tác động của các nhân tố bên trong như: Quy mô DN,
cơ hội tăng trưởng, tài sản thế chấp, khả năng sinh lời, tính thanh khoản. Trên thực
tế, các nghiên cứu xem xét đồng thời các nhân tố bên trong và các nhân tố thuộc về
vĩ mơ bên ngồi đến cấu trúc tài chính của DN ngành xây dựng cịn hạn chế, nên
cần có những nghiên cứu tiếp theo để phát họa đầy đủ hơn bức tranh về các nhân tố
ảnh hưởng đến CTTC.
Ở Việt Nam cũng đã có một vài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến
CTTC trên một phạm vi hẹp hơn của ngành xây dựng, nghiên cứu tại các DN
chuyên về xây dựng như nghiên cứu của Lê Thị Mỹ Phương (2014), Nguyễn Thị
Tuyết Lan (2019); các DN sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán như nghiên cứu của Lê Thị Phương Dung và Nguyễn Thị Thùy Trang
(2013), chứ chưa điều tra mở rộng trên toàn bộ tổng thể các DNXD. Thực tế, các
DNXD niêm yết và DN VLXD niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ
chiếm tỷ trọng nhỏ trong toàn bộ tổng thể các DN ngành XD1. Có thể thấy, các kết
quả nghiên cứu về CTTC của các

1

Theo số liệu của Tổng cục thống kê ở thời điểm 2015, thì số lượng các DNXD niêm yết và VLXD

niêm yết chiếm tỷ lệ 0,2% so với tổng DN ngành Xây dựng


DNXD và VLXD yết giá trên TTCK chưa chỉ ra đặc trưng chung của tất cả các
DNXD tại Việt Nam trong bối cảnh hội nhập. Mặt khác, thị trường chứng khoán
Việt Nam ra đời và hoạt động gần 20 năm nhằm mục đích đa dạng kênh tài trợ vốn
cho DN. Tuy nhiên, thực tế trong thời gian qua kênh huy động vốn của DN từ thị
trường chứng khốn cịn ít. Các DNXD chưa yết giá thì càng khơng thể huy động
vốn qua kênh này, trong khi các DNNVV trong lĩnh vực xây dựng lại chiếm tỷ trọng
khá lớn. Như vậy, việc nghiên cứu CTTC và nhân tố ảnh hưởng trong ngành xây
dựng ở Việt Nam càng có ý nghĩa thực tiễn trong quá trình đổi mới kinh tế.
Các nghiên cứu trước đây ở trong và ngoài nước trong lĩnh vực xây dựng có
đặc điểm chung là thực hiện trên cỡ mẫu chưa đủ lớn và chủ yếu xem xét ảnh
hưởng nhân tố bên trong DNXD, trong khi các nhân tố vĩ mô chưa được xem xét
đồng thời cùng với các nhân tố bên trong đối với CTTC. Chiều hướng ảnh hưởng
của các nhân tố đến CTTC cịn có sự đối nghịch nhau giữa các quốc gia, qua các
giai đoạn nghiên cứu khác nhau, dẫn đến cần tìm hiểu sự đa dạng về tác động của
các nhân tố đối với CTTC trong từng bối cảnh cụ thể. Ngoài ra, phương pháp thống
kê khác nhau cũng là một trong những vấn đề dẫn đến sự khác biệt về kết quả
nghiên cứu, và hạn chế của nhiều nghiên cứu trước là chưa giải quyết vấn đề nội
sinh khi xử lý số liệu.
Về bối cảnh nghiên cứu giai đoạn 2007-2015 nền kinh tế thế giới chịu ảnh
hưởng bởi khủng hoảng tài chính vào giữa năm 2008, khởi đầu từ khủng hoảng
ngành bất động sản (một ngành gần với ngành xây dựng) tại Hoa Kỳ. Dưới tác động
khủng hoảng tài chính, dịng vốn đầu tư vào DN giảm sút đáng kể làm cho hoạt

động DN mọi ngành gặp nhiều khó khăn, đặc biệt hoạt động tìm kiếm nguồn vốn
cho ngành xây dựng. Ngành xây dựng ở Việt Nam giai đoạn 2007-2015 cũng khơng
nằm ngồi phạm vi chịu ảnh hưởng tiêu cực từ cuộc khủng hoảng này. Trong giai
đoạn 2007- 2015 có vài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính
đến sự điều chỉnh trong CTTC của DN, chẳng hạn như nghiên cứu của Muijs (2015)
thực hiện nghiên cứu trên mẫu gồm 39 DN niêm yết trên thị trường chứng khoán ở
Hà Lan giai đoạn 2004-2013 đã đưa ra kết luận rằng khủng hoảng tài chính 2008
làm thay đổi CTTC của các DN. Đồng quan điểm với Muijs (2015), Zhang và
Mirza (2015), Tripathy và Asija (2017), Lemos (2017) cũng cho thấy khủng hoảng
tài chính 2008 có ảnh hưởng đến sự thay đổi CTTC của DN. Trái ngược với kết
quả này, Trương


Hồng Trình và Nguyễn Thảo Phương (2016) xem xét ảnh hưởng của khủng hoảng
tài chính 2008 đến CTTC trên mẫu 265 DN niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam giai đoạn 2006-2013 kết quả cho thấy CTTC của các DN niêm yết ở Việt
Nam không thay đổi dưới tác động của khủng hoảng tài chính 2008. Kết quả đối
nghịch này có ý nghĩa gợi mở cho tác giả tiếp tục thực hiện nghiên cứu tiếp theo
cho các DNXD Việt Nam trong bối cảnh khủng hoảng tài chính 2008-2011.
Xuất phát từ tầm quan trọng và những khoảng trống nghiên cứu nói trên, đề
tài nghiên cứu: “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
ngành xây dựng Việt Nam” được thực hiện sẽ có ý nghĩa khoa học cả lý thuyết và
thực tiễn.

2. Mục tiêu nghiên cứu
- Mục tiêu tổng quát: Phân tích đặc trưng cấu trúc tài chính và xây dựng mơ
hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp ngành xây
dựng ở Viêt Nam.
- Mục tiêu cụ thể:
+ Phân tích và đánh giá đặc trưng CTTC của các DN ngành xây dựng tại Việt

Nam trong giai đoạn 2007-2015
+ Xác định các nhân tố ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng các nhân tố đến CTTC
của các DNXD Việt Nam.
+ Xem xét tác động của khủng hoảng tài chính đối với CTTC của các DN ngành
xây dựng tại Việt Nam

3. Câu hỏi nghiên cứu
Để thực hiện các mục tiêu của luận án, cần thiết trả lời các câu hỏi sau:
- Đặc trưng về CTTC các DNXD Việt Nam giai đoạn 2007-2015 như thế
nào? Có sự khác biệt hay khơng về CTTC giữa các nhóm DN trong ngành xây
dựng, giữa DN đã niêm yết và DN chưa chưa niêm yết, và giữa các thời kỳ trong
giai đoạn nghiên cứu.
- Những nhân tố nào ảnh hưởng đến CTTC các DN ngành xây dựng Việt Nam?
Chiều hướng và mức độ ảnh hưởng các nhân tố đến CTTC như thế nào?
- Khủng hoảng tài chính ảnh hưởng như thế nào đến CTTC của các DN
ngành xây dựng tại Việt Nam?

4. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu


4.1. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của luận án là CTTC của các DN ngành xây dựng ở
Việt Nam trong mối quan hệ với các nhân tố ảnh hưởng, gồm cả nhân tố bên trong và
nhân tố bên ngoài của doanh nghiệp.
- Phạm vi nghiên cứu: Đề tài được nghiên cứu trong các giới hạn sau:
+ Các DNXD trong nghiên cứu này là DN có đăng ký kinh doanh ngành
nghề chính là hoạt động xây dựng, hoặc các DN có tỷ lệ doanh thu xây dựng trên
tổng doanh thu lớn hơn 50%.
+ Thời gian nghiên cứu bao gồm toàn bộ các DNXD hoạt động liên tục trong

thời kỳ 2007-2015.
+ Không gian nghiên cứu gồm các DNXD đại diện trên cả ba miền: Bắc,
Trung và Nam.
4.2. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là định lượng kết hợp với nghiên cứu định
tính.
Sự kết hợp này thể hiện như sau:
- Nghiên cứu định tính được áp dụng để khảo cứu, tổng hợp, phân tích các tài
liệu: Từ bài báo khoa học đến các luận án tiến sĩ có liên quan đến CTTC. Qua đó,
phân tích mối quan hệ giữa lý thuyết với các nhân tố dự kiến có ảnh hưởng đến
CTTC. Nghiên cứu định tính cịn giúp phát hiện khoảng trống trong nghiên cứu.
Nghiên cứu định tính cịn được áp dụng thơng qua các cuộc phỏng vấn sâu
với giám đốc, kế toán trưởng của một số DN xây dựng điển hình để phát triển giả
thuyết nghiên cứu trong bối cảnh ngành xây dựng. Ở giai đoạn số liệu thống kê đã
xử lý xong, các phỏng vấn với chuyên gia trong ngành sẽ giúp giải thích rõ hơn kết
quả thống kê.
- Nghiên cứu định lượng được áp dụng để làm rõ đặc trưng về CTTC các
DNXD ở Việt Nam và làm sáng tỏ các nhân tố ảnh hưởng. Dựa trên danh mục các
DN từ Tổng cục thống kê, nghiên cứu này chọn mẫu gồm DNXD đại diện cho ba
vùng kinh tế trọng điểm trong cả nước. Số liệu BCTC và nguồn dữ liệu khác từ
Tổng cục thống kê trong giai đoạn 2007-2015 được sử dụng để đo lường các biến và
xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng. Các kỹ thuật thống kê, như thống kê mơ
tả, phân tích phương sai, phương pháp bootstrap, phương pháp hồi quy đa biến dữ
liệu bảng dạng truyền thống


(POLS, FEM, REM) và dạng động (GMM, TOBIT) được áp dụng để giải quyết mục
tiêu nghiên cứu. Toàn bộ tiến trình nghiên cứu được tổng hợp qua sơ đồ sau:
Khung nghiên cứu của luận án
Vấn đề nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC các DNXD Việt Nam

Mục tiêu nghiên cứu: (i) Phân tích và đánh giá đặc trưng CTTC của các DNXD tại Việt Nam; (ii) Xác định các
nhân tố ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng các nhân tố đến CTTC của các DNXD Việt Nam; (iii) Xem xét tác động
của khủng khủng hoảng tài chính đến CTTC của các DN ngành xây dựng Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu: (i) Đặc trưng về CTTC các DNXD Việt Nam giai đoạn 2007-2015 là gì?; (ii) Các nhân tố nào
ảnh hưởng đến CTTC của các DNXD Việt Nam?; (iii) Khủng hoảng tài chính tác động như thế nào đến CTTC của
các DN ngành xây dựng Việt Nam?

Cơ sở lý thuyết liên quan đến CTTC:
Lý thuyết đại diện; Trật tự phân hạng;
bất cân xứng thông tin; thời điểm thị
trường

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
về nhân tố ảnh hưởng CTTC DNXD ở
nước ngoài và Việt Nam

Khoảng trống nghiên cứu

Phát triển các giả thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC các DN ngành XD ở Việt Nam
Chọn mẫu, thu thập dữ liệu các BCTC, từ Tổng Cục thống Việt Nam
Phương pháp xử lý dữ liệu: Thống kê mô tá; phân tích phương sai; phân tích boostrap; hồi quy

Xây dựng mơ hình để xác
định các nhân tố ảnh hưởng
đến CTTC DNXD Việt Nam

Phân tích, đánh giá thực trạng
CTTC DNXD Việt Nam

Phỏng vấn sâu cán bộ
quản lý Ngân hàng

Kết quả nghiên cứu

Phỏng vấn sâu chuyên
gia ở các DNXD

Diễn giải kết quả nghiên cứu, bàn luận, kiểm chứng giả thuyết, khuyến nghị và đề xuất cho nghiên cứu trong
tương lai


5. Ý nghĩa khoa học và những đóng góp của luận án
Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC khơng cịn là chủ đề mới
trên thế giới nhưng ở Việt Nam vẫn cịn ít các nghiên cứu tồn diện về nhân tố ảnh
hưởng đến CTTC trong bối cảnh khủng hoảng tài chính tồn cầu trong ngành xây
dựng. Kết quả của luận án có ý nghĩa khoa học cả về lý luận và thực tiễn như sau:
- Về lý luận:
Luận án đã tổng hợp các lý thuyết và liên hệ lý thuyết với các nhân tố ảnh
hưởng: từ nhân tố bên trong đến nhân tố bên ngoài. Luận án đã xây dựng mơ hình
các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC các DN ngành xây dựng ở Việt Nam, qua đó làm
phong phú thêm kho tàng học thuật về các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định tài trợ
ở các doanh nghiệp.
Luận án cũng đã bổ sung cách tiếp cận trong xử lý thông tin để xác định các
nhân tố ảnh hưởng đến CTTC thông qua giải quyết vấn đề tương quan chuỗi của các
thành phần sai số và hiện tượng nội sinh trong dữ liệu bảng động bằng phương pháp
TOBIT. Cách tiếp cận này giải quyết những kết quả sai số trong các phương pháp
POLS, FEM, REM, SYS-GMM.
-Về thực tiễn:
+ Luận án đã cung cấp bức tranh về CTTC các DNXD Việt Nam, so sánh

giữa các nhóm DN và theo giai đoạn trong chu kỳ 2007-2015, trong đó khủng
hoảng tài chính đã tác động đến CTTC. Đây là những thơng tin quan trọng giúp các
nhà hoạch định có những chính sách phù hợp nhằm hạn chế rủi ro trong giai đoạn
khủng hoảng.
+ Về phương pháp, luận án cũng gợi ra các cơng cụ phân tích hữu hiệu trong
nghiên cứu CTTC. Nghiên cứu sử dụng phương pháp bootstrap trong phân tích
CTTC, đây là phương pháp thống kê tương đối mới có tính tái lặp khi lấy mẫu có
hồn lại các phần tử (quan sát) nên kết quả nghiên cứu có ý nghĩa rất lớn giúp các
nhà quản lý DN dự báo CTTC DNXD, khi mà số trung bình ngành chưa được công
bố kịp thời. Kết quả này cũng là cơ sở cho các ngân hàng có thơng tin đầy đủ về
DNXD trong công tác thẩm định vay.
+ Luận án đã rút ra các nhân tố bên trong và bên ngoài ảnh hưởng đến CTTC
DNXD Việt Nam. Kết quả nghiên cứu làm cơ sở khuyến nghị cho các nhà quản lý
DN có cơ sở lựa chọn CTTC phù hợp trong từng giai đoạn, đặc biệt trong bối cảnh


khủng hoảng tài chính; cơ quan quản lý nhà nước có cơ sở ban hành chính sách vĩ
mơ để khơi thông nguồn vốn cho các DNXD.

6. Bố cục của luận án
Nhằm giải quyết mục tiêu luận án, ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án
được tổ chức thành 5 chương với các nội dung như sau:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính trong các doanh nghiệp ngành xây dựng
Chương này trình bày tổng quan các nghiên cứu trong và ngồi nước liên
quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các DN ngành xây dựng. CTTC của
các DNXD trong bối cảnh khủng hoảng tài chính cũng được tổng hợp để phát họa
bức tranh chung về CTTC, qua đó chỉ ra khoảng trống nghiên cứu của luận án.
Chương 2: Cơ sở lý luận về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính trong các doanh nghiệp ngành xây dựng

Chương này trình bày khái niệm về CTTC, tổng hợp và phân tích các lý
thuyết liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC trong các DNXD. Dựa trên
các lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu trước liên quan, luận án đã phát triển giả
thuyết nghiên cứu trong bối cảnh các DNXD tại Việt Nam.
Chương 3: Thiết kế nghiên cứu
Trên cơ sở các giả thuyết nghiên cứu đã đề xuất, nội dung chương này trình
bày thiết kế đo lường các biến phụ thuộc, biến độc lập trong mơ hình. Quá trình
chọn mẫu, thu thập số liệu và các phương pháp thống kê cũng được giới thiệu trong
tiến trình nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và bàn luận
Chương này trình bày những đặc trưng của cấu trúc tài chính trong giai đoạn
2007 - 2015 và xử lý kết quả từ việc xây dựng mơ hình các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính trong các DNXD tại Việt Nam. Những thảo luận về kết quả
nghiên cứu cùng với các giả thuyết đã đưa ra là cơ sở giải thích các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính các DNXD.
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị


Chương này trình bày các kết luận để hệ thống các kết quả nghiên cứu, phát
hiện những điểm mới về lý luận cũng như thực tiễn và đề xuất các khuyến nghị về
quản lý CTTC ở các cấp. Những hạn chế của luận án và các hướng nghiên cứu tiếp
theo cũng được đề cập trong Chương này.


CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TRONG CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG
1.1. Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính doanh nghiệp ngành xây dựng trên thế giới

1.1.1. Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính doanh nghiệp ngành xây dựng ở các nước phát triển
Từ khi các lý thuyết liên quan đến CTTC ra đời, đã có nhiều nghiên cứu thực
nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC nhằm kiểm chứng lý thuyết. Qua tổng
hợp các nghiên cứu liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các DN ở
lĩnh vực xây dựng, có thể tổng quan một số nghiên cứu điển hình sau:
Nghiên cứu của Titman và Wessels năm 1988 [103] đã khảo sát các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 469 cơng ty sản xuất (trong đó có nhóm cơng ty sản
xuất vật liệu xây dựng) ở Mỹ giai đoạn 1974-1982. Cấu trúc vốn2 được đo lường
theo cả giá số sách và giá thị trường. Kết quả cho thấy quy mô cơng ty, khả năng
sinh lời có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ ngắn hạn, nợ dài hạn (theo cả
giá sổ sách và giá thị trường). Tuy nhiên, quy mơ cơng ty có mối quan hệ nghịch với
tỷ suất nợ. Nghiên cứu kết luận rằng cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản, tấm chắn
thuế phi nợ không ảnh hưởng đến tỷ suất nợ, trong khi đó nhân tố ngành có ảnh
hưởng đáng kể đến tỷ suất nợ.
Cùng hướng nghiên cứu trên, Bevan và Danbot (2002) tiến hành phân tích

2

Lý thuyết ban đầu của MM vào năm 1958 là bàn về capital structure (dịch là cấu trúc vốn), với

hàm ý quan hệ tỷ lệ giữa các khoản nợ dài hạn với vốn chủ sở hữu. Các nghiên cứu sau này phát triển nghiên
cứu về quan hệ nợ và vốn chủ, bao gồm cả nợ vay ngắn hạn, nợ khác, nên thuật ngữ cấu trúc vốn được nhiều
nghiên cứu thay bằng cấu trúc tài chính (CTTC). Phần phân biệt về cấu trúc vốn (CTV) và cấu trúc tài chính
(CTTC) sẽ được đề cập kỹ hơn ở chương 2 của luận án.


CTTC của 822 công ty ở Anh năm 1991, trong đó có các DNXD. Kết quả thống kê
mơ tả cho thấy tỷ suất nợ trung bình tính theo giá sổ sách là 18%, tính theo giá thị
trường là 17%. Nhân tố quy mô công ty, cơ cấu tài sản quan hệ thuận chiều với tỷ

suất nợ, ngược lại khả năng sinh lời có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ tính theo
giá sổ sách. Trong khi đó khả năng lợi nhuận quan hệ thuận với tỷ suất nợ và khả
năng lợi nhuận quan hệ nghịch với tỷ suất nợ tính theo giá thị trường [30].
Ở góc độ dữ liệu đa quốc gia, năm 2007 Feidakis và Rovolis [48] thực hiện
nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC các cơng ty xây dựng lớn niêm yết
của 11 nước có nền kinh tế phát triển ở châu Âu (Pháp, Đức, Anh, Tây Ban Nha, Bồ
Đào Nha, Áo, Hy Lạp, Bỉ, Đan Mạch và Phần Lan) giai đoạn 1996 - 2004. Dựa trên
cách tiếp cận trước đây của mơ hình Baltagi (2005), Greene (2003), Wooldridge
(2002), nghiên cứu dùng kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng với phương pháp ảnh hưởng
ngẫu nhiên (REM). Kết quả khẳng định rằng đặc điểm riêng của mỗi quốc gia như
hệ thống tài chính, pháp luật, v.v. là nhân tố ảnh hưởng đáng kể đến CTTC các DN
ngành xây dựng ở châu Âu. Đồng thời, kết quả tìm thấy bảy nhân tố như sau:
+ Quy mơ và tỷ suất nợ có quan hệ thuận chiều ở tất cả các nước
+ Khả năng sinh lời quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ và tỷ suất nợ ngắn
hạn tính theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường
+ Tính thanh khoản quan hệ thuận chiều với tỷ suất nợ dài dạn, nhưng có
quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ ngắn hạn tính theo giá trị sổ sách và giá trị thị
trường
+ Tài sản cố định quan hệ thuận chiều với nợ dài hạn, nhưng nghịch chiều
với tỷ suất nợ ngắn hạn tính theo giá sổ sách và giá thị trường
+ Cơ hội tăng trưởng quan hệ thuận chiều với tỷ suất nợ nhưng khơng có
quan hệ với tỷ suất nợ ngắn hạn
+ Rủi ro kinh doanh quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ, tỷ suất nợ dài hạn
tính theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường
+ Tốc độ tăng trưởng GDP quan hệ thuận chiều với tỷ suất nợ dài hạn tính
theo giá thị trường, nhưng nghịch chiều với tỷ suất nợ ngắn hạn tính theo giá trị sổ
sách và giá trị thị trường


Kết quả nghiên cứu là bằng chứng để kiểm tra lý thuyết về mối quan hệ các

nhân tố đến CTTC, việc chỉ ra các nhân tố giống nhau trong ngành Xây dựng nhưng
lại khác quốc gia trong phạm vi châu Âu là rất hữu ích. Hơn nữa, kết quả nghiên
cứu cũng cho thấy các công ty ngành xây dựng ở châu Âu trạnh tranh khốc liệt
thông qua thị trường chứng khốn phát triển để tìm nguồn tài trợ cho hoạt động kinh
doanh.
Talberg và cộng sự (2008) nhấn mạnh yếu tố ngành đối với CTV. Tác giả tìm
hiểu sự khác nhau CTV giữa các ngành, trong đó có khảo sát mẫu 60 DN xây dựng
của Hoa Kỳ giai đoạn 2004-2006. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy CTV có sự
khác nhau giữa các ngành và thay đổi nhạy cảm theo ngành. Tỷ suất nợ dài hạn trên
tổng tài sản các DNXD là 35% và tìm thấy nhân tố: Khả năng sinh lời, tuổi của DN
quan hệ ngược chiều đến đòn bẩy nợ (đo bằng nợ dài hạn/tổng với tài sản), ngược
lại quy mô DN và tài sản thế chấp ảnh hưởng thuận chiều đến đòn bẩy nợ [102].
Các nghiên cứu khác về CTV trong các DNXD cũng được thực hiện ở các
nước có nền kinh tế phát triển ở Châu Á. Năm 2007, Zhang và Kanazaki [112] kiểm
định các nhân tố ảnh hưởng đến CTV thông qua 1.325 công ty ở Nhật Bản (trong đó
có cơng ty xây dựng). Bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với mơ hình FEM,
kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô công ty, cơ cấu tài sản, khả năng lợi nhuận
quan hệ thuận chiều với tỷ suất nợ dài hạn, trong khi hiệu quả kinh doanh có quan
hệ nghịch với tỷ suất nợ, và việc tài trợ vốn được giải thích bởi lý thuyết trật tự
phân hạng.
Cùng hướng nghiên cứu với Talberg và cộng sự (2008), để xem xét yếu tố
ngành có ảnh hưởng gì đến CTTC, Tsuji (2014) phân tích các nhân tố ảnh hưởng
đến CTTC các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo trong giai đoạn từ
1986- 2012 (trong đó có các cơng ty xây dựng) [107]. Kết quả cho thấy CTTC ở
mỗi ngành là khác nhau và nhân tố khả năng sinh lời các công ty xây dựng ở Nhật
Bản ảnh hưởng thuận chiều với CTTC, trong khi quy mơ DN lại có quan hệ nghịch
chiều với CTTC. Chang và cộng sự (2011) là các tác giả tiên phong nghiên cứu
ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến CTTC, trong đó quan tâm đặc biệt đến
CTTC thay đổi như thế nào trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài chính.
Tác giả chọn mẫu gồm

1.223 cơng ty xây dựng ở Hàn Quốc niêm yết trên sàn chứng khoán KOSPI và


KOSDAQ giai đoạn 1990-2007 nhằm nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC
[35]. Để xem xét ảnh hưởng khủng hoảng tài chính đến CTV tác giả chia làm 2 giai
đoạn: Trước khủng hoảng (1990-1997), sau khủng hoảng (1999-2007). Kết quả chỉ
ra rằng: Quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời có mối quan hệ
thuận chiều với CTTC trong thời gian 1990-2007. Ngược lại, cơ cấu tài sản cố định
ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẩy nợ trước khủng hoảng tài chính và quan hệ
thuận chiều sau khủng hoảng tài chính. Kết quả cũng nhấn mạnh, sau khủng hoảng
tài chính các Cơng ty xây dựng gia tăng quy mô, cơ cấu tài sản cố định và tăng khả
năng sinh lời. Hơn nữa với thị trường chứng khốn phát triển ở Hàn Quốc, nhiều
cơng ty xây dựng thích sử dụng VCSH hơn là nợ để tài trợ cho tăng trưởng. Tuy
nhiên hạn chế của nghiên cứu này là dùng hồi quy gộp (pooled regression) chưa
ứng dụng mơ hình động như đề nghị của Rober (2005) và Ahn (2010), cũng như
chưa so sánh kết quả các nhân tố ảnh hưởng CTTC các Công ty ngành xây dựng ở
Hàn Quốc với các ngành cơng nghiệp khác.
Để tìm kiếm thêm các nhân tố khác ảnh hưởng đến CTTC các DNXD ở Hàn
Quốc, Choi J và cộng sự (2014) thực hiện phân tích các các nhân tố ảnh hưởng đến
CTV của 43 Công ty xây dựng niêm yết ở Hàn Quốc từ 2000-2010 sử dụng mơ hình
hồi quy phân vị đa biến [36]. Kết quả cho thấy tấm chắn thuế phi nợ, qui mơ cơng ty
có quan hệ thuận chiều với CTTC. Trong khi đó khả năng lợi nhuận, cơ hội tăng
trưởng, cơ cấu tài sản và tính thanh khoản có mối quan hệ ngược chiều với địn bẩy
nợ. Đây cũng là hướng nghiên cứu tiếp theo cần được thực hiện tiếp trong tương lai,
đặc biệt là ở Việt nam khi mà ngành xây dựng có những đặc trưng riêng như cơng
trình thường địi hỏi vốn lớn nên phải vay nhiều trong khi tài sản cố định được mặc
định như tài sản đảm bảo để thế chấp vay nợ.
Cùng hướng nghiên cứu với Talberg và cộng sự (2008) và Tsuji (2014), thời
gian gần đây Bal (2020) thực hiện khảo sát các nhân tố ảnh hưởng CTTC của các
DNXD ở một số nước có nền kinh tế phát triển ở khu vực Châu Âu và khu vực

Trung Á, trong đó có 81 DNXD Phần Lan giai đoạn 1993-2019 [25]. Tác giả sử
dụng phương pháp ước lượng ảnh hưởng cố định (FEM) để lượng hoá các nhân
tố ảnh


hưởng. Kết quả cho thấy CTTC khác nhau giữa các nước, thậm chí khác nhau giữa
các DN trong cùng một ngành, Trong đó nhân tố khả năng sinh lời, tính thanh
khoản ảnh hưởng ngược chiều với CTTC, nhân tố quy mơ khơng tìm thấy ảnh
hưởng trong các DNXD ở Phần Lan.
Ek và Fjelkestam (2020) thực hiện kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng
trong việc lựa chọn CTTC. Tác giả chọn mẫu 396 DNXD niêm yết thời gian 19952019 ở Thụy Điển [45]. Tác giả kỳ vọng rằng lý thuyết trật tự phân hạng sẽ giải
thích tốt chính sách tài trợ nguồn vốn và mục đích tìm ra các nhân tố ảnh hưởng
quan trọng. Tuy nhiên kết quả kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng không ủng hộ
trong việc quyết định lựa chọn nguồn vốn: Kết quả được tìm thấy nhân tố quy mô
DN, tài sản thế chấp ảnh hưởng thuận chiều mạnh đến CTTC, ngược lại với cơ hội
tăng trưởng và CTTC năm trước liền kề, khả năng sinh lời khơng tìm thấy bằng
chứng thống kê về mối quan hệ.
Từ các nghiên cứu trên, có thể tổng hợp kết quả cơ bản về các nhân tố ảnh
hưởng đến CTTC các DNXD ở các nước phát triển như sau:
Bảng 1.1: Bảng tổng hợp các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến CTTC
của DNXD ở các nước phát triển
Tác giả

Quốc gia

Chang và

Choi và

cộng sự

cộng sự

(2011)

(2014)

Mỹ

Hàn Quốc

Hàn Quốc

DNXD

DNXD

DNXD

DNXD

niêm yết

niêm yết

niêm yết

niêm yết

43 DN

81 DN

396 DN

FEM

POLS

Feidakis và

Talberg

Rovolis (2007)

(2008)

15 nước phát triển
Châu Âu

Ek và
Bal (2020)

Fjelkestam
(2020)

Phần Lan

Thụy Điển

Đối tượng

DNXD

Cỡ mẫu

361 DN

60 DN

1223 DN

RE

POLS

POLS

1996-2004

2004-2006

1990-2007

2000-2010

1993-2019

1995-2019

Tỷ suất nợ/nợ ngắn

Tỷ suất nợ

trúc tài chính

hạn/nợ dài hạn

dài hạn

Tỷ suất nợ

Tỷ suất nợ

Tỷ suất nợ

Tỷ suất nợ

Giá đo lường

GTSS/GTTT

GTSS

GTSS

GTSS

GTSS

GTTT

Phương pháp
thống kê
Giai đoạn
Đo lường cấu

Hồi quy
phân vị

DNXD niêm yết