Áp dụng mô hình định giá tài sản để xác định lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu: trường hợp các doanh nghiệp bảo hiểm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ÁP DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN ĐỂ XÁC ĐỊNH LỢI SUẤT KỲ VỌNG
CỦA CỔ PHIẾU: TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP BẢO HIỂM NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
PGS.TS. Cao Thị Ý Nhi
Viện Ngân hàng - Tài chính, Trường Đại học Kinh tế Q́c dân

Tóm tắt
Mợt trong những bước quan trọng khi tiến hành định giá cổ phiếu của doanh nghiệp
là xác định lợi suất chiết khấu cho phù hợp. Bài viết áp dụng các mơ hình định giá tài sản
phổ biến (mơ hình định giá tài sản vớn – CAPM, mơ hình Fama-French ba nhân tớ và năm
nhân tố) vào xác định lợi suất kỳ vọng cổ phiếu của các doanh nghiệp bảo hiểm niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 - 2021. Tác giả cũng so sánh những sự khác
biệt trong kết quả tìm ra bởi ba mơ hình và giải thích lý do cho những sự khác biệt này. Ći
cùng tác giả đưa ra một số gợi ý cho mô hình phù hợp nhất để áp dụng vào định giá doanh
nghiệp bảo hiểm ở Việt Nam.
Từ khóa: Lợi suất kỳ vọng, mơ hình định giá tài sản vốn, mơ hình Fama-French

1. Giới thiệu
Mơ hình định giá tài sản là chủ đề nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên
cứu, nhà quản trị trong lĩnh vực tài chính - ngân hàng và bảo hiểm. Nhiều nghiên cứu thực
nghiệm đã ứng dụng các mơ hình định giá tài sản và đưa ra các kết quả khác nhau ở từng
quốc gia trong từng khoảng thời gian khác nhau. Tuy nhiên, vẫn cịn rất nhiều tranh cãi về
việc sử dụng mơ hình định giá tài sản nào là hợp lý, từ mô hình định giá tài sản vốn – CAPM
giản đơn cho đến mơ hình ba nhân tố của Fama và French (1993), mơ hình năm nhân tố của
Fama và French (2015). Mặc dù có giá trị cao về mặt lý thuyết nhưng trên thực tế, mơ hình
CAPM vẫn khơng giải thích một cách đầy đủ sự biến thiên của tỷ suất sinh lời cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán.
Để phản biện và bổ sung cho mơ hình CAPM, rất nhiều nhà nghiên cứu đã xây dựng
các mơ hình định giá tài sản khác, trong đó tiêu biếu nhất là Fama và French với rất nhiều
nghiên cứu về sự phù hợp của các mơ hình định giá tài sản với các thị trường chứng khốn
khác nhau trên thế giới. Trong đó, mơ hình được nhiều tác giả sử dụng phổ biến nhất là mơ

hình ba nhân tố của Fama và French (1993). Trong mơ hình này, ba nhân tố chính có thể giải
thích sự biến thiên của tỷ suất sinh lời cổ phiếu đó là: rủi ro thị trường, quy mơ của công ty
và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
257


Mặc dù đã giải thích được phần lớn sự biến thiên của tỷ suất sinh lời cổ phiếu, mơ
hình ba nhân tố của Fama và French (1993) vẫn có một số hạn chế. Thứ nhất, nếu như mơ
hình định giá tài sản CAPM được xây dựng dựa trên lý thuyết về mối quan hệ giữa tỷ suất
sinh lời và rủi ro thị trường, mơ hình ba nhân tố của Fama và French được xây dựng dựa trên
kết quả thực nghiệm. Nói một cách khác, Fama và French (1993) chưa xây dựng lý thuyết
giải thích tại sao các nhân tố lại có thể giải thích sự biến thiên của tỷ suất sinh lời cổ phiếu.
Thứ hai, mơ hình ba nhân tố của Fama và French vẫn chưa phù hợp để giải thích tỷ suất sinh
lời của các cổ phiếu giá trị có mức vốn hóa cao (Big-value) hay giải thích mối tương quan
giữa tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trong ngắn hạn (momentum).
Dựa trên số liệu của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, Fama và
French (2015) đã cho thấy sự tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa lợi nhuận hoạt
động, đầu tư doanh nghiệp và tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. Do đó, Fama và French
(2015) đã hồn thiện mơ hình ba nhân tố bằng cách bổ sung thêm hai nhân tố, đó là phần bù
rủi ro từ lợi nhuận hoạt động và đầu tư doanh nghiệp.
Hiện nay, đã có một số nghiên cứu đánh giá các mơ hình định giá tài sản trên thị
trường chứng khốn của Việt Nam, nhưng theo hiểu biết của tác giả, chưa có một nghiên
cứu nào đánh giá các mơ hình định giá tài sản đối với các doanh nghiệp bảo hiểm (DNBH)
tại Việt Nam. Do đó, mục tiêu nghiên cứu của bài viết là tìm ra mơ hình định giá tài sản
phù hợp nhất để áp dụng vào định giá các DNBH ở Việt Nam.
2. Dữ liệu và mơ hình nghiên cứu
2.1. Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm tất cả DNBH niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, bao gồm: Sàn Giao dịch Chứng khốn Hồ Chí Minh và Sàn Giao dịch Chứng khoán
Hà Nội (Bảng 1). Tác giả lựa chọn thời gian nghiên cứu từ năm 2009 đến năm 2021 bởi hai

lý do: (i) trước năm 2009, quy mơ thị trường chứng khốn của Việt Nam cịn rất nhỏ và tính
thanh khoản, khối lượng giao dịch cịn thấp. Cụ thể, năm 2008, tổng mức vốn hóa tồn thị
trường chỉ đạt khoảng 17 tỷ USD thì đến năm 2009 đã tăng gần gấp đôi, lên 33 tỷ USD; (ii)
thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động mạnh mẽ của Khủng hoảng tài chính tồn
cầu năm 2008 và chỉ thực sự hồi phục từ nửa cuối năm 2009.
Bảng 1. Các DNBH niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
STT

Mã chứng
khốn

1

BIC

Tổng Cơng ty cổ phần (CTCP) Bảo hiểm Ngân hàng Đầu tư và Phát triển
Việt Nam

2

ABI

CTCP Bảo hiểm Ngân hàng Nông nghiệp Việt Nam

3

AIC

Tổng CTCP Bảo hiểm Hàng không

258

Tên DNBH


STT

Mã chứng

Tên DNBH

khoán

4

MIG

Tổng CTCP Bảo hiểm Quân đội

5

BMI

Tổng CTCP Bảo Minh

6

BVH

Tập đoàn Bảo Việt

7

PGI

Tổng CTCP Bảo hiểm Petrolimex

8

PTI

Tổng CTCP Bảo hiểm Bưu điện

9

PVI

Tổng CTCP Bảo hiểm Dầu khí Việt Nam
Nguồn: Tác giả tổng hợp

2.2. Mơ hình CAPM
Mơ hình CAPM là mơ hình trình bày lý thuyết giản đơn về mối quan hệ giữa lợi suất
và rủi ro, được giới thiệu độc lập bởi Sharpe (1964) và Lintner (1965); dựa trên cơng trình
nghiên cứu trước đó của Markowitz (1952) về Lý thuyết quản trị danh mục đầu tư hiện đại.
Theo đó, một tài sản/danh mục mà có rủi ro càng cao thì lợi suất kỳ vọng của tài sản/danh
mục đó cũng tăng lên. Trong mơ hình CAPM, lợi nhuận kỳ vọng của một danh mục đầu tư sẽ
phụ thuộc vào lãi suất phi rủi ro và phần bù thị trường (mức chênh lệch giữa lợi tức kỳ vọng
của thị trường và lãi suất phi rủi ro) (Fama và French, 2004). Phương trình của mơ hình là:
Trong đó, hệ số beta (βi) là hệ số góc của hàm hồi quy CAPM:
Rit và Rmt là lợi suất của cổ phiếu i và danh mục thị trường tại thời điểm t. Nghiên cứu

này sử dụng chỉ số thị trường VN-Index là danh mục thị trường. Rft là lãi suất phi rủi ro tại
thời điểm t, là lãi suất của trái phiếu Chính phủ Việt Nam có kỳ hạn 1 năm.

là sai số ngẫu

nhiên, có phân phối chuẩn với kỳ vọng toán bằng 0 và phương sai là σ. Phương pháp OLS
(bình phương nhỏ nhất) được áp dụng cho tất cả các hồi quy. Kết quả của các hồi quy này sẽ
được thảo luận trong nội dung tiếp theo.
2.3. Mơ hình Fama-French ba nhân tố
Nghiên cứu thực nghiệm của Fama và French (1992) cho thấy, mơ hình CAPM khơng
giải thích được lợi suất bình qn chứng khoán của các doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn
1963 - 1990. Do đó, Fama và French (1993) đã bắt đầu quan sát hai nhóm cổ phiếu có
khuynh hướng tốt hơn so với tồn bộ thị trường là nhóm cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ và
nhóm cổ phiếu của các cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao (tỷ số B/P cao).
Hai nhân tố này được Fama và French bổ sung vào mơ hình CAPM, hình thành một mơ hình
mới lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất, mơ hình Fama-French ba nhân tố:
259


E(Ri) là lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i. Rf là lãi suất phi rủi ro. E(Rm) là lợi suất kỳ vọng
của thị trường. (E(Rm) - Rf) là phần bù rủi ro thị trường. Như vậy, ngoài nhân tố rủi ro thị trường,
mơ hình Fama-French ba nhân tố bổ sung thêm hai nhân tố mới là:
SMB (Small Minus Big): Phần bù quy mô, được đo bằng lợi suất trung bình của danh
mục gồm các chứng khốn có giá trị vốn hóa nhỏ trừ đi lợi suất trung bình của danh mục
gồm các chứng khốn có giá trị vốn hóa lớn.
HML (High (B/P) Minus Low (B/P)): Phần bù giá trị, được đo bằng lợi suất trung
bình của danh mục gồm các chứng khốn có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/P) cao
(cổ phiếu có giá trị) trừ đi lợi suất trung bình của danh mục gồm các chứng khốn có giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường (B/P) thấp (cổ phiếu tăng trưởng).
βi, si và hi: Độ nhạy của các nhân tố thị trường, nhân tố quy mơ và nhân tố giá trị đối

với chứng khốn.
2.4. Mơ hình Fama-French năm nhân tố
Dựa trên số liệu của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn
1990 - 2012, Fama và French (2015) đã cho thấy sự tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê
giữa lợi nhuận hoạt động, đầu tư tài sản và tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. Do đó, Fama và
French (2015) đã hồn thiện mơ hình ba nhân tố bằng cách bổ sung thêm hai nhân tố, đó là
phần bù rủi ro từ lợi nhuận hoạt động và đầu tư doanh nghiệp. Mơ hình năm nhân tố của
Fama và French là:

Ngồi ba nhân tố của mơ hình Fama và French (1993), có thêm hai nhân tố mới:
RMW (Robust Minus Weak): Phần bù lợi nhuận hoạt động, được đo bằng lợi suất trung
bình của danh mục gồm các chứng khốn có lợi nhuận hoạt động cao trừ đi lợi suất trung bình
của danh mục gồm các chứng khốn có lợi nhuận hoạt động thấp.
CMA (Conservative Minus Aggressive): Phần bù đầu tư, được đo bằng lợi suất trung
bình của danh mục gồm các chứng khốn có tỷ lệ gia tăng tổng tài sản cao trừ đi lợi suất
trung bình của danh mục gồm các chứng khốn có tỷ lệ gia tăng tổng tài sản cao thấp.
ri và ci: Độ nhạy của các nhân tố lợi nhuận hoạt động và nhân tố đầu tư tài sản đối với
chứng khoán.

260


3. Kết quả nghiên cứu và thảo luận
3.1. Khả năng giải thích tỷ suất sinh lời
Bảng 2. Thống kê về khả năng giải thích của các mơ hình định giá tài sản
Mơ hình

R2 hiệu
chỉnh

Trung bình giá trị
tuyệt đối hệ số ai

GRS test statistic

CAPM

61,3%

0,032%

2,12

Fama-French ba nhân tố

68,7%

0,011%

1,71

Fama-French năm nhân tố

58,2%

0,045%

2,44

Nguồn: Kết quả nghiên cứu của tác giả

Bảng 2 thể hiện kết quả trung bình từ ước lượng các mơ hình hồi quy OLS với biến
phụ thuộc là tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các DNBH ở Việt Nam. Giá trị R2 hiệu chỉnh của
mơ hình Fama-French ba nhân tố là cao nhất, đạt 68,7%. Như vậy, mơ hình Fama-French ba
nhân tố đã giải thích được 68,7% sự biến thiên của tỷ suất sinh lời cổ phiếu các DNBH ở Việt
Nam. Các nhân tố “thị trường”, nhân tố “quy mô” và nhân tố “giá trị” có ý nghĩa thống kê trong
tất cả các mơ hình hồi quy với giá trị p-value nhỏ hơn 0,05. Giá trị R2 của mơ hình CAPM thấp
hơn, khoảng 61% và mơ hình Fama-French năm nhân tố là thấp nhất, chỉ đạt 58%. Hơn nữa,
trong 7 trên 8 mơ hình hồi quy, hai nhân tố “phần bù lợi nhuận hoạt động” (RMW) và “phần bù
đầu tư” (CMA) đều có giá trị p-value lớn hơn 0,05. Do đó hai nhân tố này dường như khơng có ý
nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu các DNBH ở Việt Nam. Nguyên nhân là
phần lớn các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư chứng khoán chỉ quan tâm đến việc phân tích quy
mơ cơng ty, cổ tức, giá trị dòng tiền, cũng như giá trị sổ sách và giá trị thị trường chứ ít khi
xây dựng danh mục đầu tư dựa trên lợi nhuận hoạt động và đầu tư tài sản. Do đó, mặc dù có
khả năng giải thích lợi suất bình qn chứng khốn của các doanh nghiệp tại Mỹ trong giai
đoạn 1990 - 2012, hai nhân tố “phần bù lợi nhuận hoạt động” và “phần bù đầu tư” khơng có
nhiều ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lời của các DNBH ở Việt Nam.
Bên cạnh việc so sánh R2 hiệu chỉnh và giá trị p-value của các nhân tố, tác giả cũng so
sánh trung bình giá trị tuyệt đối của hệ số ai và giá trị kiểm định GRS test-statistic. Theo
Fama và French (2015), hai giá trị này càng nhỏ thì thể hiện mơ hình định giá tài sản này càng
tốt. Kết quả nghiên cứu cho thấy, với mơ hình Fama-French ba nhân tố, trung bình giá trị tuyệt
đối của hệ số ai là thấp nhất, chỉ đạt 0,01%. Hai mơ hình cịn lại có trung bình giá trị tuyệt đối
của hệ số ai cao hơn đáng kể, lần lượt là 0,032% và 0,045%. Giá trị GRS test-statistic của mơ
hình Fama-French năm nhân tố là 2,44, cao hơn giá trị tới hạn tại mức ý nghĩa 5% là 2,31. Do
đó, ta có thể kết luận: mơ hình Fama-French năm nhân tố khơng giải thích hồn tồn được sự
biến thiên của tỷ suất sinh lời cổ phiếu DNBH niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
261


Giá trị GRS test-statistic của mơ hình CAPM và mơ hình Fama-French ba nhân tố đều nhỏ hơn
giá trị tới hạn tại mức ý nghĩa 5%, thể hiện cả hai mơ hình này đều có ý nghĩa.

Như vậy, dựa trên thống kê về khả năng giải thích của các mơ hình định giá tài sản, có
thể kết luận mơ hình Fama-French ba nhân tố là mơ hình phù hợp nhất để giải thích tỷ suất
sinh lời cổ phiếu DNBH niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
3.2. Kết quả ước lượng lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu doanh nghiệp bảo hiểm
Bảng 3. Kết quả ước lượng lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu của 9 DNBH trong
mối tương quan với chỉ tiêu đo lường lợi suất thực tế ROE
Đơn vị: %
STT

Mã cổ
phiếu

CAPM

Fama-French ba

Fama-French năm

nhân tố

nhân tố

ROE

1

BIC

7,21

8,09

6,55

9,29

2

ABI

18,39

19,97

16,34

23,26

3

AIC

1,82

2,31

1,96

1,30

4

MIG

7,96

8,89

7,21

10,22

5

BMI

6,20

7,02

5,67

8,03

6

BVH

6,48

7,31

5,91

8,37

7

PGI

9,93

10,98

8,93

12,68

8

PTI

6,86

7,72

6,25

8,85

9

PVI

7,10

7,98

6,45

9,15

Nguồn: Tác giả tổng hợp
Bảng 3 trình bày kết quả ước lượng lợi suất kỳ vọng của 9 DNBH niêm yết theo các
mô hình định giá tài sản, trong mối tương quan với chỉ tiêu đo lường lợi suất thực tế ROE –
tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu. Trong đó, tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu ROE của từng
DNBH là tỷ lệ sinh lời trung bình trong giai đoạn 2009 - 2021.
Khi so sánh lợi suất kỳ vọng được ước lượng bởi các mơ hình và lợi suất thực tế ROE
của các DNBH, chúng ta có thể thấy, 8/9 doanh nghiệp (trừ AIC) có mức lợi suất thực tế nhỏ
hơn mức lợi suất kỳ vọng. Điều này là dễ hiểu bởi mơ hình định giá tài sản chỉ bao gồm một
số nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu, cịn trong thực tế có rất nhiều nhân tố
tác động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu mà mơ hình định giá tài sản chưa kể đến như: kỳ
vọng của nhà đầu tư, môi trường kinh doanh bảo hiểm, tỷ lệ bồi thường...

262


Trong ba mơ hình định giá tài sản, mơ hình Fama-French ba nhân tố có lợi suất kỳ vọng
gần nhất với tỷ suất sinh lời thực tế ROE. Tiếp đến là lợi suất kỳ vọng của mơ hình CAPM và
thấp nhất là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của mô hình Fama-French năm nhân tố. Điều này hồn

tồn phù hợp với kết quả thống kê đã phân tích ở mục 3.1.
4. Kết luận
Sau khi nghiên cứu về việc áp dụng các mơ hình định giá tài sản trong xác định lợi
suất kỳ vọng của cổ phiếu của các DNBH niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,
tác giả rút ra một số kết luận như sau:
- Thứ nhất, có sự chênh lệch giữa tỷ lệ lợi suất thực tế ROE của các DNBH với lợi
suất kỳ vọng ước tính được thơng qua các mơ hình CAPM, Fama-French ba nhân tố và
Fama-French năm nhân tố. Nguyên nhân của điều này là do các mơ hình định giá tài sản vẫn
chưa bao gồm toàn bộ các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời trong thực tế.
- Thứ hai, tuy có khác biệt khá lớn với lợi suất thực tế, các kết quả ước lượng lợi suất
kỳ vọng, đặc biệt là từ mơ hình Fama-French ba nhân tố, lại có sự tương đồng nhất định với
chỉ số ROE thực tế của các doanh nghiệp. Như vậy, các mơ hình định giá tài sản có thể được
sử dụng để xác định lợi suất kỳ vọng cổ phiếu của các DNBH niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
- Thứ ba, trong số ba mơ hình ứng dụng để xác định lợi suất kỳ vọng, mơ hình FamaFrench ba nhân tố tỏ ra hiệu quả hơn cả. Trong khi đó, mơ hình Fama-French năm nhân tố
khơng có ý nghĩa trong xác định lợi suất kỳ vọng của các DNBH tại Việt Nam. Lý do cho
việc này đến từ đặc điểm của các nhà đầu tư và quỹ đầu tư chứng khoán tại Việt Nam.

263


TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Fama E. F. và French K. R. (1992), “The cross-section of expected stock returns”,
Journal of Finance, 47, 427 - 465.
2. Fama E. F. và French K. R. (1993), “Common risk factors in the returns on stocks and
bonds”, Journal of Financial Economics, 33(1), 3 -,56.
3. Fama E. F. và French K. R. (2004), “The Capital Asset Pricing Model: Theory and
Evidence”, The Journal of Economic Perspectives, 18(3), 25 - 46.
4. Fama E. F. và French K. R. (2015), “A five-factor asset pricing model”, Journal of
Financial Economics 116, 1 - 22.

264