Cơ cấu tài sản và nguồn vốn của Hoàng Anh Gia Laix

Chuyện dòng tiền Hoàng Anh Gia Lai
Không ai phủ nhận tiềm năng của những dự án mà tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai đang
tham gia, nhưng thiếu tiền mặt có thể sẽ là câu chuyện làm đau đầu Chủ tịch Đoàn
Nguyên Đức.
Trước tình hình vĩ mô biến động, HAGL đã điều chỉnh
kịch bản xấu để xây dựng kế hoạch lợi nhuận còn 1.200 tỉ đồng.
Vốn nổi tiếng với nhiều phát biểu gây sốc, gần đây Chủ tịch Hội đồng Quản trị Hoàng Anh Gia
Lai (HAGL) Đoàn Nguyên Đức lại một lần nữa làm dậy sóng dư luận khi cho biết HAGL sẽ có
đợt hạ giá căn hộ. Theo ông Đức, giá bán của những căn hộ HAGL sắp tung ra ở quận 7 chỉ bằng
50% so với những dự án cùng vị trí. Sau khi tung ra “đòn gió” này, bầu Đức đã bị giới kinh doanh
nhà đất “ném đá”, bởi ít nhiều cũng làm ảnh hưởng đến việc bán hàng của các doanh nghiệp khác.
Có lẽ cũng chính vì vậy mà những ngày qua thông tin Công ty Hoàng Anh Gia Lai nợ trên 15.493
tỉ đồng và sắp phá sản tới nơi được bàn tán khá rôm rả.
Vấn đề nằm ở dòng tiền
Đáp lại tin đồn, HAGL đã đưa ra cơ cấu về nguồn vốn và tỉ lệ nợ vay để chứng minh rằng không
có chuyện phá sản. Chi phí lãi vay năm 2011 được Công ty báo cáo ở mức 464,8 tỉ đồng, tuy tăng
gấp đôi so với năm 2010, nhưng nếu so sánh với tổng mức nợ vay thì lãi suất cũng chưa quá 10%.
Bởi lẽ hơn 70% trong tổng nợ vay 11.622 tỉ đồng là nợ dài hạn. Quan trọng là HAGL vẫn làm ăn
có lời để trả lãi vay, khi hệ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay so với chi phí lãi suất là 4,7 lần.
HAGL cũng đang có trong tay 2.896 tỉ đồng tiền mặt, bằng 90,3% nợ vay ngắn hạn nói trên, nên
dư địa để trả nợ là hoàn toàn có.
Doanh thu và lợi nhuận của HAGL năm 2011 sụt giảm, nhưng không phải là bất thường trong tình
hình khó khăn chung của nền kinh tế, đặc biệt là thị trường bất động sản. Các khoản mục tồn kho
và phải thu không có biến động tăng bất thường, không lo đến doanh thu ảo hay đình đốn.
Tuy nhiên, nếu căn cứ vào dòng tiền, HAGL có thể gặp khó khăn. Báo cáo tài chính của HAGL
cho thấy dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh ngày càng đi xuống kể từ năm 2009. Cụ thể,
năm 2009, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của Tập đoàn là khoảng 1.000 tỉ đồng, năm
2010 chỉ còn 294 tỉ đồng và đến năm 2011 đã âm 993 tỉ đồng.
Ước tính các dòng tiền vào và ra chủ yếu trong năm 2012 của HAGL
DÒNG TIỀN RA TỈ ĐỒNG
Chi phí lãi vay 1.628

Nợ dài hạn đến hạn phải trả 980
Chi phí vốn đầu tư vào cao su
Đầu tư cho dự án hiện tại 600
Đầu tư thêm 8.800 ha 430
Đường 665
Thủy điện (Đăksrông 3B và Bá Thước 2) 400
Vốn lưu động cho các dự án bất động sản 400
Chi phí bán hàng và quản lý 500
TỔNG DÒNG TIỀN RA 5.603
DÒNG TIỀN VÀO TỈ ĐỒNG
Lợi nhuận thuần từ quặng sắt (240.000 tấn) và hoàn
nhập khấu hao
229
Lợi nhuận thuần từ thủy điện và hoàn nhập khấu hao 284
Lợi nhuận thuần từ cao su (1.848 ha) và hoàn nhập
khấu hao
44
Tiền thu từ bất động sản 3.043
TỔNG DÒNG TIỀN VÀO 3.600
Nếu phân tích kỹ những chiến lược đầu tư trong năm nay của HAGL, dòng tiền có thể sẽ tiếp tục
gặp vấn đề. Năm 2012, để trả lãi vay, chi phí đầu tư cho các dự án thủy điện, cao su, mía đường và
xây dựng các dự án bất động sản, HAGL cần phải chi ra 5.603 tỉ đồng. Trong khi đó, cộng các
khoản thu dự kiến (tính trong trường hợp tốt nhất là căn hộ và khoáng sản sẽ bán được) thì theo
ước tính của Công ty Chứng khoán Bản Việt, tổng nguồn thu bằng tiền mặt cũng chỉ khoảng 3.600
tỉ đồng.
Như vậy, để đảm bảo được chi phí vốn, HAGL phải dùng đến khoảng 2.000 tỉ đồng. So với số tiền
mặt tập đoàn này có trong tay tính đến cuối năm 2011 là 2.896 tỉ đồng, các khoản chi này sẽ làm
sụt giảm lượng tiền mặt xuống rất thấp.
Cơ cấu tài sản và nguồn vốn của Hoàng Anh Gia Lai
Trong phản hồi của HAGL với báo giới, ông Võ Trường Sơn, Phó Tổng Giám đốc phụ trách tài

chính, đã phân tích cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn của Tập đoàn để khẳng định tình hình tài
chính của họ là an toàn. Theo ông Sơn, nguồn vốn dài hạn chiếm đến 73% tổng tài sản của HAGL,
trong khi tài sản dài hạn chỉ chiếm 48%. Điều này có nghĩa HAGL đã dùng 25% nguồn vốn dài
hạn để tài trợ cho tài sản ngắn hạn, có thể xem là một cái “đệm” an toàn về thanh khoản.
Về nợ ngắn hạn và khả năng trả nợ, ông cho biết: “Hiện nay tài sản ngắn hạn của HAGL chiếm
đến 52%, trong khi nợ ngắn hạn chỉ chiếm 27%. Điều này cho thấy HAGL chỉ cần thu hồi một nửa
tài sản ngắn hạn là có thể thanh toán hết nợ ngắn hạn”.
Tài sản ngắn hạn mà ông Sơn nói đến chính là những dự án căn hộ đang xây, số quặng sắt đã khai
thác chưa bán được. Tuy nhiên, trong tình hình thị trường hiện nay, triển vọng thu hồi tài sản ngắn
hạn như ông Sơn nói không phải là dễ.
Theo báo cáo tài chính hợp nhất quý I/2012, mức tồn kho của HAGL đã tăng 258 tỉ so với cuối
năm 2011, lên đến 4.676 tỉ đồng. Trong đó, có 3.697 tỉ là chi phí tồn kho các căn hộ đang xây để
bán. Báo cáo này cũng củng cố thêm xu hướng sụt giảm tiền mặt của tập đoàn. Lượng tiền mặt
tính đến hết quý I chỉ còn 1.687 tỉ đồng, giảm ròng hơn 1.200 tỉ đồng so với 3 tháng trước đó. Góp
phần lớn nhất vào sự sụt giảm tiền mặt này là tiền chi để mua sắm, xây dựng tài sản cố định và
tiền trả nợ gốc vay.
Dòng tiền tương lai và ván cờ quặng sắt
Câu chuyện về dòng tiền không ổn định của HAGL cho thấy, họ cũng không đứng bên lề khó khăn
chung của thị trường. Tuy nhiên nếu xem xét kỹ, khó khăn về dòng tiền của HAGL dường như
xuất phát từ một nước cờ rủi ro của bầu Đức: quá kỳ vọng vào lĩnh vực khai khoáng, mà chủ yếu
là quặng sắt.
Cơ cấu doanh thu của HAGL
Cơ cấu doanh thu của HAGL từ năm 2010 trở về trước cho thấy, ngoài mảng bất động sản luôn
đóng góp khoảng 60% doanh thu của toàn Tập đoàn, các mảng còn lại khá phân tán. Chẳng hạn,
mảng sản phẩm, hàng hóa, mà chủ yếu là đồ gỗ, chiếm chưa tới 20%; xây dựng khoảng 10%. Điều
đáng nói là tỉ trọng của các mảng này lại có xu hướng giảm dần. Và trong lúc nguồn thu từ thủy
điện, cao su vẫn đang ở thì tương lai, HAGL đã dần chuyển sang đặt trọng tâm vào mảng khoáng
sản.
Nước cờ khoáng sản của bầu Đức không phải không có lý. “Đây là lĩnh vực không đòi hỏi vốn lớn
nhưng có tỉ suất sinh lợi cao, chỉ cần đầu tư ban đầu khoảng 20 triệu USD là có thể sản xuất ra sản

phẩm. Quặng sắt lại dễ dự trữ, có thể xuất ra bán dễ dàng. Đây là ngành sẽ góp phần điều hòa và
tạo sự ổn định cho dòng lợi nhuận của Tập đoàn”, bầu Đức giải thích cho lý do đầu tư vào khai
thác quặng sắt của HAGL.
Thực tế, nhu cầu quặng sắt trên thế giới luôn ở mức cao, đặc biệt là từ thị trường Trung Quốc. Với
trữ lượng gần 60 triệu tấn gồm các mỏ của HAGL phân bố tại Tây Nguyên, Thanh Hóa, Lào và
Campuchia, tập đoàn này sẽ thu được khoảng 7,2 tỉ USD (dựa trên giá bán bình quân ước tính là
120 USD/tấn quặng tinh) trong suốt quá trình khai thác.
Năm 2009, trong ngày đại hội cổ đông, ông Đức từng tuyên bố rằng, trong khoảng 2 năm nữa
doanh thu từ khoáng sản sẽ dần thay thế cho bất động sản. Chiến lược kinh doanh của HAGL sau
đó cũng đã thể hiện rõ ý đồ này. Theo đó, năm 2010 HAGL dự kiến sẽ khai thác khoảng 400.000
tấn quặng sắt, năm 2011 là 1 triệu tấn và năm 2012 là 1,5 triệu tấn.
1,5 triệu tấn này nếu nhân với 120 USD/tấn, HAGL sẽ có khoảng 180 triệu USD, hơn 3.600 tỉ
đồng. Rõ ràng, nếu đúng như kế hoạch, khoáng sản hoàn toàn có thể thay thế vị trí của bất động
sản. Năm 2009 thị trường bất động sản đã bước vào giai đoạn khó khăn, do vậy HAGL không kỳ
vọng nhiều vào dòng tiền từ mảng này.
Tuy nhiên, những dự định này đã bị phá sản khi việc xuất khẩu khoáng sản ngày càng khó khăn,
nhất là sau Chỉ thị 02/CT-TTg ban hành đầu năm 2012. Theo đó, Thủ tướng đã chỉ thị dừng hoàn
toàn việc xuất khẩu quặng sắt để phục vụ cho các cơ sở sản xuất gang, thép trong nước.
Cửa xuất khẩu từ Việt Nam đã khép, mọi hy vọng có lẽ được HAGL dồn vào các mỏ sắt tại Lào và
Campuchia. Theo phân tích của Hội Khoa học và Công nghệ Mỏ Việt Nam, quặng sắt có triển
vọng rất tích cực. Khối lượng quặng sắt bán ra của vùng châu Á - Thái Bình Dương và Đông
Canada trong năm 2012 có thể đạt 11 và 12 triệu tấn mỗi vùng. Giá quặng sắt Đông Canada có thể
đạt 135-145 USD/tấn. Tại thị trường Trung Quốc, các doanh nghiệp sản xuất sắt thép ở quốc gia
này sẵn sàng đặt cọc 20-50%, chấp nhận cả quặng xấu, hàm lượng sắt kém. Có công ty mua hàng
triệu tấn về để đó, chưa sử dụng vẫn cứ mua, dù với giá cao. Nếu HAGL khai thác ngay các mỏ sắt
tại Lào hoặc Campuchia để xuất khẩu thì sẽ không gặp khó khăn bởi chỉ thị cấm xuất khẩu.
Tuy nhiên, trong báo cáo thường niên 2011, kế hoạch khai thác quặng sắt trong 3 năm tới đã được
HAGL điều chỉnh còn rất khiêm tốn: năm 2012 chỉ khai thác 300.000 tấn, năm 2013 và 2014 là
550.000 tấn. Kế hoạch khiêm tốn như trên cho thấy HAGL không chỉ gặp khó khăn trong nước.
Theo dự kiến, đến cuối quý IV/2012 HAGL mới có thể khai thác được mỏ sắt tại Lào.

Những khó khăn về xuất khẩu đang khiến HAGL cố xoay xở để tiêu thụ quặng sắt trong nước.
Mới đây, HAGL đã công bố thông tin ký hợp đồng bán 100.000 tấn tinh quặng sắt cho Tập đoàn
Hòa Phát trị giá trên 171 tỉ đồng. Như vậy, giá bán cho Hòa Phát chỉ khoảng 1,7 triệu đồng/tấn,
tương đương 85 USD, rẻ hơn rất nhiều so với dự tính 120 USD/tấn của Bầu Đức.
Có lẽ vì thế mà kỳ vọng lợi nhuận năm 2012 của bầu Đức đã phải san sẻ bớt sang bất động sản,
vốn cũng không dễ dàng gì trong lúc này. Tuyên bố hạ giá căn hộ 50% so với các dự án cùng vị trí
được giới đầu tư nhận định là một bước đẩy hàng của HAGL, trong lúc nguồn thu từ quặng sắt
không sáng sủa. Kế hoạch doanh thu cũng được điều chỉnh khiêm tốn hơn. “Quý I, Hội đồng Quản
trị đã xây dựng kế hoạch lợi nhuận 1.700 tỉ đồng, nhưng trước tình hình vĩ mô biến động, HAGL
đã điều chỉnh kịch bản xấu để xây dựng kế hoạch lợi nhuận 1.200 tỉ đồng”, bầu Đức chia sẻ với
các cổ đông trong đại hội thường niên năm 2012.
Kế hoạch lợi nhuận khiêm tốn này cho thấy, HAGL đã nhìn ra được thách thức lớn của họ và thận
trọng hơn trong chiến lược đầu tư. Đối với bài toán dòng tiền, gọi thêm vốn từ bên ngoài cũng là
một khả năng HAGL có thể tính tới. Tại đại hội cổ đông thường niên 2012, ông Đức đã chia sẻ, có
nhiều tập đoàn muốn đầu tư vào HAGL lúc này. Những mục tiêu mà các nhà đầu tư này nhắm tới,
theo phân tích của ông Đức, chính là tiềm năng tăng giá cao su rất cao vào năm 2014, 2015; nguồn
thu ổn định từ thủy điện; quỹ đất đủ để thực hiện khoảng 16 dự án bất động sản với tổng diện tích
sàn khoảng 2 triệu m2. Rõ ràng, khả năng huy động vốn trên thị trường quốc tế đối với HAGL là