Ước lượng phần bù rủi ro trong thị trường mới nổi

Trư
ờ
ng Đ
ạ
i H
ọ
c Kinh T
ế

Thành Ph
ố

H
ồ

Chí Minh


Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp


Môn: Đầu tư tài chính
Chủ đề:


Ước lượng phần bù rủi ro

trong thị trường mới nổi


GVHD: Ths. Lê Đạt Chí


Nhóm thực hiện:

1. Ngô Thị Mỹ Linh STT: 18
2. Đặng Thị Thúy Kiều STT: 16
3. Đặng Lưu Bích Phương STT: 31
4. Nguyễn Thị Bích Phượng STT: 32
5. Phạm Thái Diệu Trang STT: 43
Lớp TC2-K34

Trang 2/16

MỤC LỤC





MỤC LỤC 2
PHẦN MỞ ĐẦU 3
PHẦN NỘI DUNG 4
A. GIỚI THIỆU CHUNG 4
1. Thị trường mới nổi 4
1. Công ty Vinamilk 5

B. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN 6
I. Cơ sở lí luận và nguồn số liệu: 6
1. Chi phí sử dụng nợ: 6
2. Chi phí sử dụng vốn: 7
a. Lãi suất phi rủi ro: 7
b. Beta 8
c. Phần bù rủi ro thị trường: 9
3. Lạm phát Việt Nam: 10
4. Dự đoán lạm phát Mỹ: 11
5. Cấu trúc vốn: 12
II. Tính toán và kết quả: công ty Vinamilk 13
1. Chi phí sử dụng nợ: 13
a. Ước tính EBITDA: 13
b. Ước tính chi phí sử dụng nợ: 13
2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần: 14
a. Lãi suất phi rủi ro 14
b. Beta: 14
c. Chi phí sử dụng vốn cổ phần: 15
3. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) 15
C. Tổng kết: 15
Phụ lục 16
1. Danh mục viết tắt: 16
2. Tài liệu tham khảo: 16


Trang 3/16

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Mục tiêu:
Tìm hiểu về phần bù rủi ro trong thị trường mới nổi - một vấn đề khó khăn vì những
đặc thù của thị trường này. Cụ thể là tính toán phần bù rủi ro của công ty Vinamilk.
2. Đối tượng nghiên cứu:
Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) công ty Vinamilk
3. Phạm vi nghiên cứu:
Thị trường chứng khoán Việt Nam và cổ phiếu công ty Vinamilk
4. Phương pháp nghiên cứu:
- Phương pháp thống kê ( các số liệu về giá cổ phiếu, chỉ số VN-Index).
- Phương pháp hồi quy đơn biến (nhằm xác định hệ số beta)
- Phân tích – so sánh - tổng hợp
5. Nhận xét của giáo viên:
……………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………
Trang 4 /16

PHẦN NỘI DUNG

A. GIỚI THIỆU CHUNG
1. Thị trường mới nổi
Việc định giá, phân tích chỉ số tài chính sẽ khó khăn hơn trong môi trường này vì những rủi ro
và cản trở, bao gồm cả sự không chắc chắn trong kinh tế vĩ mô, thị trường vốn không có tính thanh
khoản, sự kiểm soát dòng vốn vào và ra khỏi quốc gia, chuẩn mực kế toán linh hoạt và mức độ minh
bạch, và mức độ rủi ro chính trị cao. Về lý thuyết, chưa có một phương pháp chuẩn mực để quyết
những thử thách này. Người đi định giá thường xuyên thực hiện điều chỉnh tùy ý dựa vào trực giác
và bằng chứng thực nghiệm hạn chế của mình.
Bất kể độ nhạy cảm kinh tế đối với những tỷ giá hối đoái khác nhau trong ngắn hay dài hạn,
kết quả định giá phải độc lập với tiền tệ hoặc kết hợp các loại tiền tệ. Sử dụng tỷ giá hối đoái thực tế
hay tổng hợp những tỉ giá hối đoái kì hạn biến đổi dòng tiền tương lai sang loại tiền tệ khác. Trong
nhiều nền kinh tế mới nổi, thị trường kỳ hạn - hoán đổi là không tồn tại hoặc không có tính thanh
khoản, do đó, tỉ giá kì hạn thực giúp định hướng về sự biến động của tỷ giá hối đoái trong tương lai
hoặc sự chênh lệch do lạm phát. Trong trường hợp đó, nên ước lượng một tỉ giá kỳ hạn tổng hợp từ
những giả định về lạm phát và lãi suất trong tương lai có liên quan đến các loại tiền tệ.
Đối với các công ty hoạt động trong môi trường lạm phát cao, phân tích quá khứ và dự báo
cần được thực hiện trong cả hai phần danh nghĩa cũng thực tế khi có thể. Mặt khác tại các thị trường
mới nổi thường có chuẩn mực kế toán khác về căn bản so với những thị trường phát triển, ở nhiều
nước, tín dụng thuế phức tạp cũng làm do dòng lợi nhuận khó để ước lượng. Tuy nhiên những khác
biệt này lại thường xuyên bị loại bỏ khi báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán được đưa vào
trong tính toán dòng tiền trong khi yêu cầu hiểu và làm rõ vấn đề này lại rất cần thiết.
Trong hầu hết các quốc gia, các công ty thường xuyên báo cáo trong thời hạn cuối năm nên
trong báo cáo thu nhập, các hạng mục như doanh thu và chi phí đã được ghi chép trong suốt cả năm
phải được trình bày lại theo sức mua cuối năm; Bảng cân đối kế toán thường điều chỉnh tài sản cố
định, hàng tồn kho, và vốn cố phần, các tài khoản phải trả và phải thu về cuối năm. Nếu không điều
chỉnh và hoạt động công ty đang trải qua thời kỳ lạm phát cao, sẽ dẫn đến biến dạng trong các bảng
cân đối kế toán và báo cáo thu nhập.Tại các thị trường mới nổi, các công ty thường chỉ số hóa tài
khoản quản lý nội bộ của họ nếu không có thể đối mặt với những biến dạng sau:
- Tốc độ tăng trưởng đã bị phóng đại trong thời gian lạm phát.

Trang 5 /16

- Doanh thu vốn thường là phóng đại bởi vì tài sản hoạt động được thực hiện với chi phí quá
khứ.
- Lợi nhuận hoạt động có thể được phóng đại bởi vì khấu hao quá thấp và mục đích trữ nhiều
hàng nên hàng tồn kho bán ra ít.
- Thận trọng trong việc giải thích tỷ suất vay nợ và các chỉ số khác về sự lành mạnh của cơ
cấu vốn. Biến dạng đặc biệt quan trọng trong tỷ số khả năng thanh toán như nợ trên vốn cổ phần
hoặc tổng tài sản, bởi vì tài sản dài hạn bị định dưới giá liên quan đến chi phí thay thế, và nợ theo lãi
suất thả nổi tại các đơn vị tiền tệ hiện tại .Sử dụng các tỷ số bao quát như EBITDA cho chi phí lãi
vay. Những thứ này có biến dạng kế toán bởi vì khấu hao đã không có tác động và tài trợ nợ tại các
thị trường mới nổi chủ yếu là lãi suất thả nổi hoặc ngoại tệ.
1. Công ty Vinamilk
Vinamilk thành lập từ năm 1976, cổ phần hóa năm 2003 và niêm yết vào tháng 1/2006 với mã
chứng khoán là VNM. Đây là một trong các công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất trên sàn hiện nay.
Vinamilk là doanh nghiệp sản xuất sữa hàng đầu với khoảng 44% thị phần sữa Việt Nam. Tốc
độ tăng trưởng doanh thu bình quân hàng năm của công ty khá cao, trung bình khoảng 26% giai
đoạn 2005-2010 và là một trong số ít những doanh nghiệp trên sàn có tốc độ tăng trưởng doanh thu
và lợi nhuận tương đối ổn định qua các năm. Công ty hiện có trên 200 chế phẩm từ sữa với 5 nhóm
sản phẩm chính gồm sữa đặc; sữa nước – sữa chua uống; sữa bột – bột dinh dưỡng; sữa chua ăn;
kem, phô mai và nước giải khát. Vinamilk là doanh nghiệp Việt Nam đầu tiên lọt vào danh sách 200
công ty vừa và nhỏ tốt nhất châu Á do tạp chí Forbes bình chọn.
Dưới đây là báo cáo Kết quả kinh doanh quý II và 6 tháng đầu năm 2011 của Vinamilk:
Chỉ tiêu
Quý II
Thay đ
ổi
(%)
6 tháng
Thay đ

ổi
(%)
2011 2010 2011 2010
Doanh thu thuần
5463,8

4003,4

36 10033,8

7264,4 38
Giá vốn hàng bán

3769,9

2639,5

43 6844,1 4760,4 44
Lợi nhuận gộp
1693,9

1363,9

24 3189,7 2504,0 27
Lợi nhuận sau thuế

1093,2

929,7 18 2090,6 1746,2 20
EPS

3054 2637 5840 4953

Mặc dù sản xuất hàng tiêu dùng là mặt hàng gắn liền với chu kỳ kinh tế song cổ phiếu VNM
có tính ổn định và tăng trưởng bền vững. Trong năm 2008 và 2009, khi mà hàng loạt các ngành bị
ảnh hưởng bởi suy thoái kinh tế thế giới thì lợi nhuận của VNM vẫn tăng trưởng ổn định, thậm chí
Trang 6 /16

còn tốt hơn cả những năm trước đó. Tỷ lệ chi trả của Vinamilk cũng được xếp vào loại những cổ
phiếu có mức cổ tức cao trên thị trường hiện nay.
B. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN
I. Cơ sở lí luận và nguồn số liệu:
1. Chi phí sử dụng nợ:
Trong hầu hết các nền kinh tế mới nổi, không có thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp,
quá ít hoặc không có thông tin thị trường sẵn có để ước lượng chi phí sử dụng nợ. Tuy nhiên, từ triển
vọng nhà đầu tư quốc tế, chi phí sử dụng nợ bằng đồng tiền địa phương đơn giản là tổng lãi suất
Dola phi rủi ro, khác biệt tín dụng và chênh lệch lạm phát giữa đồng tiền địa phương và dola(euro).
Lãi suất phi rủi ro dựa trên lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của chính phủ Mỹ thêm vào phần khác
biệt lạm phát kỳ vọng giữa 2 quốc gia Mỹ và Việt Nam. Hầu hết rủi ro quốc gia có thể được đa dạng
hóa hết bằng danh mục trái phiếu tổng thể. Vì vậy, khác biệt rủi ro tín dụng có lẽ không lớn hơn
khác biệt rủi ro của công ty trong thị trường quốc tế, và chi phí sử dụng nợ không nên bao gồm cả
phần bù rủi ro quốc gia riêng biệt. Điều này giải thích tại sao chi phí tài trợ của công ty đa quốc gia
với danh mục thị trường mới nổi mở rộng( extensive emerging- market pofolio), công ty bao gồm
Coca-Cola và Colgate-Palmolive, có chi phí sử dụng nợ không cao hơn đối thủ chính ở Mỹ.
Dựa vào những lí luận trên, chúng ta tính toán chi phí sử dụng nợ của Vinamilk theo đồng
Việt Nam VND. Số liệu phân tích sử dụng từ báo cáo thường niên của công ty năm 2010, Vinamilk
không được xếp hạng tín nhiệm, nhưng dựa trên tỉ số EBITDA coverage ( biểu hiện sức mạnh tín
dụng của công ty, giống như chỉ số khả năng thanh toán nợ đến hạn) so với nhóm ngành thực phẩm
là công ty Conagra Foods ở Mỹ đã được S&P xếp hạng, và sử dụng báo cáo tài chính cùng năm của
công ty được sàn chứng khoán NYSE niêm yết, ta có thể chúng ta ước lượng rằng Vinamilk có thể
xếp hạng BBB đến A

EBITDA coverage ratio=
Chi phí sử dụng nợ của Vinamilk có thể ước lượng là tổng lãi suất phi rủi ro theo trái phiếu
chính phủ Mỹ kì hạn 10 năm với khoảng khác biệt tín dụng hệ thống đối với Trái phiếu doanh
nghiệp do Conagra Foods phát hành so với lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ. Thuế thu nhập doanh
nghiệp ở Việt Nam áp dụng với công ty Vinamilk là 25%, để đơn giản, chúng tôi đề nghị rằng sử
dụng thuế suất này là thuế suất có hiệu lực tạo ra đầy đủ tấm chắn thuế trên chi phí lãi vay để từ đó
tính WACC.
Trang 7 /16

2. Chi phí sử dụng vốn:
Re=Rf + β (Rm-Rf)
Với:
Re: chi phí sử dụng vố cổ phần
Rf: lãi suất phi rủi ro
β: hệ số đo lường tương quan của chứng khoán danh mục thị trường
Rm-Rf: Phần bù rủi ro thị trường
a. Lãi suất phi rủi ro:
Định nghĩa:
Lãi suất phi rủi ro là lãi suất được giả định bằng cách đầu tư vào các công cụ tài chính mà
không bị rủi ro vỡ nợ (default risk). Tuy nhiên, những công cụ tài chính có thể gặp phải những loại
rủi ro khác, ví dụ rủi ro thị trường (lãi suất thị trường thay đổi), rủi ro về tính lỏng. (công cụ không
thể được bán để lấy một khoản tiền mặt nhất định) ( Theo saga).
Lãi suất phi rủi ro thực-RRFR: là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư yêu cầu dựa vào tỉ lệ tăng
trưởng thực của nền kinh tế trong nước bởi vì chí ít đồng vốn đầu tư sẽ tăng trưởng bằng với sự tăng
trưởng của nền kinh tế. Tỉ suất sinh lời này bị ảnh hưởng trong thời kì ngắn hạn bởi vì sự biến động
tạm thời trong thị trường vốn. (Theo Giáo trình đầu tư tài chính – PGS,TS. Phan Thị Bích Nguyệt)

Lãi suất phi rủi ro trong thị trường mới nổi:
Trong thị trường mới nổi, lãi suất phi rủi ro khó ước lượng từ TPCP hơn là ở thị trường phát
triển. Có 3 vấn đề chính nổi lên.

Thứ nhất, hầu hết các khoản nợ CP trong thị thường mới nổi không phải thật sự là phi rủi ro.
Thứ hai, thật khó để tìm ra TPCP dài hạn mà có thể giao dịch linh hoạtvới tính thanh khoản
đủ cao.
Cuối cùng, nợ dài hạn thường được giao dịch bằng USD, Euro, JPY, vì vậy nó không phù hợp
cho việc chiết khấu dòng tiền danh nghĩa địa phương.
Một phương pháp đơn giản. Bắt đầu với lãi suất phi rủi ro dựa trên lãi suất TPCP Mỹ kì hạn
10 năm, như trong thị trường phát triển. Cộng với sự chênh lệch lạm phát dự đoán qua thời gian giữa
Mỹ và địa phương để phát triển thành lãi suất phi rủi ro dưới đồng tiền địa phương. Đôi khi ta có thể
suy ra chênh lệch lạm phát này từ khoảng cách giữa lãi suất TPCP dưới đồng tiền địa phương và
USD.
Trang 8 /16

b. Beta
Định nghĩa:
Hệ số bêta là một đại lượng đo lường sự phản ứng của lợi suất kỳ vọng của một chứng khoán
tài chính riêng biệt, có liên quan tới những biến động trong lợi suất kỳ vọng trung bình của các
chứng khoán còn lại trong thị trường. Còn hiểu theo một cách đơn giản hơn thì: hệ số beta phản ánh
độ nhạy cảm của chứng khoán đang xem xét với mức giá chung của thị trường. (Từ điển tài chính
Collins)
Hệ số beta cũng được xem như là một yếu tố “ đòn bẩy” đối với lợi nhuận của tài sản tài
chính. Khi phần bù rủi ro thị trường (R
m
-R
f
) thay đổi 1% thì lợi nhuận kỳ vọng của tài sản tài chính
thay đổi β %.
Có rất nhiều phưong pháp để ước lượng hệ số rủi ro bêta cho các cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán. Trong đó phương pháp tính Beta thường được sử dụng là:
+ Ước lượng bêta bằng mô hình chỉ số đơn
1

.
+ Ước lượng bêta bằng mô hình CAPM dựa trên số liệu lịch sử.
Trong đó ước lượng beta qua mô hình CAPM là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất.
Ước lượng BETA bằng mô hình CAPM:
Giả thuyết:
Đối với mô hình CAPM, chúng ta phải chấp nhận những giả thiết sau:
1. Các nhà đầu tư cá nhân là những nhà chấp nhận giá.
2. Hoạt động đầu tư giới hạn với những tài sản tài chính được kinh doanh.
3. Đầu tư trong một thời kì đơn.
4. Không có thuế và phí giao dịch
5. Thông tin không đắt đỏ và luôn sẵn có đối với tất cả các nhà đầu tư
6. Các nhà đầu tư đều là những người có lý trí, lựa chọn danh mục đầu tư dựa vào kì vọng và
phương sai. Các ước lượng đều đồng nhất.
Mô hình:
Hệ số beta của một chứng khoán theo mô hình CAPM

1
Mô hình chỉ số đơn là mô hình hồi quy của lợi suất kỳ vọng tài sản i theo lợi suất của thị trường. Hệ số


trong mô hình chính là hệ số

trong mô hình CAPM. Hay nói cách khác, theo mô hình thì một tài sản bất kỳ trên thị
trường bị tác động bởi 2 nhân tố: nhân tố chung của thị trường và nhân tố riêng của chính tài sản đó.

Trang 9 /16


i


: Là thước đo về mức độ rủi ro của tài sản.

i

=
2
),(
m
mi
rrCov


 Hệ số bêta của một chứng khoán cho biết số phần trăm thay đổi lợi suất kì vọng của một
chứng khoán khi có 1 % thay đổi trong lợi suất của danh mục thị trường.
Một số lưu ý khi sử dụng hệ số beta tại thị trường chứng khoán Việt Nam
Do bản thân thị trường, đối với thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thể được coi là một thị
trường hiệu quả. Những vấn đề tồn tại ở thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm:
Thứ nhất là về mức giá. Mức giá giao dịch là chỉ số phản ánh mọi thông tin về hoạt động của
doanh nghiệp. Nhưng ở Việt Nam, mức giá chỉ thể hiện một phần nhỏ về doanh nghiệp, phần lớn là
do sự tác động từ cung cầu về cổ phiếu của các nhà đầu cơ. Đặc biệt, tâm lý đầu tư theo “bầy đàn”,
hay “hiệu ứng đám đông” luôn chi phối mạnh mẽ đến giá cổ phiếu. Do vậy, beta được tính toán từ
các mức giá này không thể nói lên rủi ro của doanh nghiệp.
Thứ hai là danh mục thị trường. Hiện nay, ở Việt Nam có hai chỉ số chính là VN-Index và
HNX-Index. Hai chỉ số này chưa đủ sức để tạo nên một danh mục thị trường, bởi danh mục này chưa
có đầy đủ các lĩnh vực ngành nghề trong nền kinh tế và trong từng lĩnh vực không bao gồm các
doanh nghiệp đại diện cho lĩnh vực đó; bởi vì còn thiếu các công ty lớn. Chính vì vậy, sự biến động
của danh mục chưa đánh giá chính xác sự biến động của nền kinh tế.
Thứ ba khoảng thời gian các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán còn quá
ngắn, chủ yếu từ cuối năm 2006, do đó dữ liệu giá chưa đủ độ dài để có thể tiến hành hồi quy tìm ra
hệ số beta chính xác.

c. Phần bù rủi ro thị trường:
Mức bù rủi ro trường phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi khi chuyển từ
việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào danh mục thị trường có mức rủi ro trung bình.
Mức bù rủi ro thị trường, vì vậy, được đo bằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục thị trường
và suất sinh lợi phi rủi ro.
Tuy nhiên đối với Việt Nam chưa có một danh mục đủ tiêu chuẩn của danh mục thị trường.
Nên chúng tôi dựa vào số liệu từ bài nghiên cứu “ Market risk premium used in 56 countries-A
survey with 6014 answers” của tác giả Pablo Fernasndez, Javier Aguirreamalloa, Luis Corres” vào
tháng 5 năm 2011 là 8.8%.
Trang 10 /16

3. Lạm phát Việt Nam:
Nhận định của WB và IMF:
Các tổ chức trên Thế giới đánh giá rất cao những kết quả tích cực từ gói chính sách tiền tệ và
tài khóa của Việt Nam trong việc kìm chế lạm phát và ổn định tỷ giá cũng như Nghị định 11. Mới
đây, Ngân hàng Thế giới (WB) và IMF cho rằng lạm phát năm 2011 của Việt Nam có thể chạm
mức 18.8% vào cuối năm, ADB dự đoán con số này cũng ở mức 18,7%.
Dự đoán lạm phát Việt Nam của nhóm:
Tính đến tháng 9-2009, lạm phát Việt Nam đã là 15,61%. Trên cơ sở nhận định của các tổ
chức, ý kiến chủ quan của nhóm dự báo lạm phát đến cuối năm 2011 sẽ vào khoảng 19%. Cơ sở của
dự báo này dựa vào:
Thứ nhất, một phần đóng góp chủ yếu vào chỉ số giá tiêu dùng hay lạm phát ở nước ta đó là
nhóm hàng ăn và dịch vụ ăn uống ( hình dưới). Dự báo vào các tháng cuối năm nay, đặc biệt như
tháng 10 và 11 sẽ có nhiều yếu tố bên ngoài tác động và đẩy giá thực phẩm tiếp tục tăng do nguồn
cung hạn chế , ảnh hưởng dịch bệnh, thiên tai , nhu cầu lương thực của nước ngoài kích thích xuất
khẩu , nhu cầu tập trung nguồn hàng cho cuối năm và dịp Tết , và đặc biệt, hiện nay các loại nông,
thủy sản của Việt Nam bị thương lái Trung Quốc gom hàng và đẩy giá lên rất cao.…

Thứ hai, Theo thông tư 30/2011-NHNN, lãi suất huy động ở các NHTM sẽ được giữ ở mức
thấp dẫn đến nhiều khả năng tiền sẽ chảy vào kênh vàng và ngoại tệ, tâm lý lo ngại lạm phát vẫn rất

nặng nề trong lòng người dân khi mà lãi suất không cao hơn lạm phát để thu hút người dân giữ tiền
đồng nên sẽ gây áp lực lên tỷ giá cuối năm . Thêm vào đó, Tỷ giá được kỳ vọng sẽ tăng trong những
tháng cuối năm khi nhu cầu thanh toán tăng cao và các khoản nợ ngoạitệ đáo hạn
Ngoài ra, tình hình thu - chi ngân sách nhà nước cũng ảnh hưởng đến tỉ lệ lạm phát. Theo
phản ánh ở bảng dưới thì thâm hụt ngân sách dự báo sẽ tiếp tục vào các tháng cuối năm nay làm tăng
Trang 11 /16

gánh nặng nợ công, gây áp lực lên việc phát hành TPCP làm thay đổi trong lãi suất và giá cả, gây
tác động xấu lên tình hình lạm phát.



4. Dự đoán lạm phát Mỹ:
Dưới đây là lạm phát được cập nhật hàng tháng tại Mỹ trong năm 2011. Tỷ lệ lạm phát được tính
bằng cách sử dụng Chỉ số giá tiêu dùng hiện tại (CPI-U) công bố hàng tháng của Cục Thống kê Lao
động.
Current Inflation Rate 2011
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
1.6%

2.1%

2.7%

3.2%

3.6%

3.6%

3.6%

3.8%

3.6%



Có nhiều thành phần khác nhau hình thành nên lạm phát tổng thể hằng năm của Mỹ, bao gồm
giá lương thực, dệt may, năng lượng, giáo dục, vận tải, dịch vụ y tế, giải trí và giá nhà đất. Mặc dù
FED đã điều chỉnh tăng mức lạm phát kỳ vọng lên khoảng 1.7%-2%, so với mục tiêu ban đầu 1.3%-
1.6% nhưng dân chúng và các nhà đầu tư vẫn không thể hạ thấp kỳ vọng lạm phát của Mỹ.
Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Ben Bernanke cho biết giá cả hàng hóa tăng cao đã nâng lạm
phát lên. Ngoài ra, sự gián đoạn cung ứng toàn cầu liên quan đến thiên tai ở Nhật Bản đặt áp lực lên
giá cả xe ô tô. Kết quả của những tác động này là lạm phát tăng đáng kể trong nửa đầu năm nay. Để
kích thích nền kinh tế Mỹ đang trong giai đoạn khủng hoảng, Fed đã liên tục đưa ra các gói QE1,
QE2 gây ảnh hưởng đến tình hình lạm phát ở Mỹ. Mới đây, ngày 21/9 Cục Dữ trữ liên bang Mỹ
(FED) quyết định bán 400 tỷ USD trái phiếu ngắn hạn của chính phủ Mỹ và mua lại các khoản trái
phiếu dài hạn tới cuối tháng 6/2012 để giải cứu thị trường tài chính. Mặc dù không bơm thêm tiền
vào nền kinh tế nhưng kế hoạch này của FED sẽ giúp hạ lãi suất dài hạn và thúc đẩy các khoản cho
vay trên thị trường nhà đất, kích thích tiêu dùng.
Tuy nhiên, Chính phủ Mỹ đang cố gắng duy trì tỷ lệ lạm phát ở mức ổn định. Lạm phát được
dự kiến sẽ ở mức trung bình trong quý tới do các yếu tố ảnh hưởng tạm thời suy yếu dần. Hiện nay,
Trang 12 /16

với sự bi quan về kinh tế Châu Âu cũng như nền kinh tế Mỹ, và dấu hiệu tăng trưởng chậm lại của
nền kinh tế Trung Quốc, giá dầu thế giới đã hạ nhiệt và nhiều mặt hàng khác hoặc đã chững lại hoặc
đã giảm xuống. Trong khi đó, sự gia tăng trong sản xuất ô tô sẽ làm giảm áp lực về giá xe.Dưới đây
là số liệu của trung tâm dự báo tài chính của một công ty tại Mỹ mà kết quả dự báo lạm phát bằng
các mô hình định lượng với dữ liệu kinh tế toàn cầu trong dài hạn với mức độ khách quan cao, và xét

thấy dự báo này khá tương đồng, phù hợp với tình hình thực tế với những phân tích trên nên chúng
tôi đưa vào sử dụng ước tính lạm phát trong những tháng cuối năm . Theo đó, tính trung bình cả
năm 2011 lạm phát Mỹ ở mức khoảng 3.1%.
U.S. Inflation Rate Forecast
Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec


3.3%

3%

2.5%


5. Cấu trúc vốn:
Cấu trúc vốn mục tiêu:
Bản thân VNM cũng như thị trường thục phẩm-sữa Việt Nam không có cấu trúc vốn mục tiêu
xây dựng trong dài hạn.
Trước những hạn chế này, nhóm đã tham khảo một vài thị trường các nước đang phát triển ở
châu Á. Theo bài nghiên cứu “Determinants of target capital structure and adjusted speed- evidence
from Asia capital markets” của André Geztmann, Sebastian Lang, Klaus Spremann , cấu trúc vốn
mục tiêu cho ngành công nghiệp thực phẩm ở các nước đang phát triển là 28.25% nợ ( trung bình
cộng của các kết quả ) và 71.75% vốn cổ phần.

Trang 13 /16

Ngoài ra, dựa vào số liệu của các Bảng BCTC của VNM từ năm 2006-2010 và 6 tháng đầu
năm 2011, ta tính được tỉ số Nợ phải trả/Tổng nguồn vốn như sau:
2006 2007 2008 2009 2010
2011
Quý I Quý II
24.23% 19.78% 19.35% 21.33% 26,01% 27,49% 27,49%

Ta thấy công ty có xu hướng tăng sử dụng nợ qua các năm. Điều này cũng dễ hiểu với xu
hướng tận dụng đòn bẩy nợ để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Trong 2 quý đầu năm, công ty giữ
nguyên cấu trúc vốn. cùng với tình hình kinh tế không mấy khả quan như hiện nay, và lãi suất vẫn ở
mức cao, Nhà nước kiên trì với chính sách thắt chặt tiền tệ. Điều này cho thấy trong tương lai gần
công ty sẽ không có sự thay đổi lớn trong cấu trúc vốn. ước tính duy trì với tỉ lệ 27%-73%.

Như vậy, kết hợp cả hai góc nhìn, nhóm thống nhất chọn cấu trục vốn mục tiêu cho VNM
theo tỷ lệ 27% nợ - 73% vốn cổ phần là hợp lí.
II. Tính toán và kết quả: công ty Vinamilk
1. Chi phí sử dụng nợ:
a. Ước tính EBITDA:
Công ty VNM
Conagra Foods
US
Đơn vị tính VND (1000 USD)
EB
IT

4,257,378,977,567

1,345.2

DEP 290,130,555,884 326.8
EBITDA 4,547,509,533,451 1,672.0
Chi trả nợ gốc 407,813,214,054 15.8
INT 6,171,553,959 148.1
EBITDA coverage 10.98473 10.201
Long term ratings BBB/A-
Lãi suất TP của Conagra kì hạn 10 năm 7.00%

b. Ước tính chi phí sử dụng nợ:

Chênh lệch lạm phát 15.90%

Lãi suất TPCP Mỹ 1.84%

Lãi suất TPDN 7.00%

lãi suất phi rủi ro 17.74%

Khác biệt hệ thống tín dụng 5.16%

Chi phí sử dụng nợ trước thuế 22.90%

Thuế suất 25%

Chi phí nợ sau thuế 17.18%

Trang 14 /16


2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần:
a. Lãi suất phi rủi ro
Lãi suất phi rủi ro
10yr US bond rate
2
1.84%

Lạm phát VN 19.00%

Lạm phát Mỹ 3.10%

lãi suất phi rủi ro 17.74%


b. Beta:
Hồi quy tỉ suất sinh lợi của Vinamilk theo tỉ suất sinh lợi của VN-Index ta thu được kết quả hệ
số β = 0.93.
R
VNM
= α + β.R
VN-index


SUMMARY OUTPUT

Regression Statistics







Multiple R 0.747799







R Square 0.559204







Adjusted R
Square 0.558885

Standard
Error 0.016001







Observations 1386
















ANOVA

df SS MS F
Significance
F



Regression 1 0.449561 0.449561 1755.774 1.9E-248




Residual 1384 0.354369 0.000256





Total 1385 0.80393

Coefficients
Standard
Error t Stat P-value Lower 95%
Upper
95%
Low
er
95.0%
Upper
95.0%
Intercept 0.001082 0.00043 2.516145 0.011977 0.000238

0.001925 0.000238 0.001925
VN INDEX 0.93467 0.022306 41.90196 1.9E-248 0.890913

0.978428 0.890913 0.978428



2
Lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kì hạn 10 năm ngày 23/9/2011

Trang 15 /16

c. Chi phí sử dụng vốn cổ phần:
Chi phí sử dụng vốn cổ phần
Lãi suất phi rủi ro 17.74%

beta 0.93

Phần bù rủi ro thị trường 8.80%

CPSDV CP 25.92%


3. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
Tỉ trọng CPSDV
Nợ 27%

17.18%

Vốn CP 73%

25.92%

WACC 23.56%


C. Tổng kết:
Không có căn cứ nào để nói có một mô hình dự báo là hoàn hảo và chính xác. Do những yếu
tố khách quan, rủi ro và cản trở lớn của thị trườg mới nổi và nền kinh tế biến động lớn trong thời

gian qua nên khiến các chỉ số tài chính khó để tính toán và dự báo dẫn việc định lượng WACC còn
gặp nhiều khó khăn, có thể hàm chứa sai số cao.
Để khắc phục, trong bài chúng tôi đã cố gắng sử dụng các phép tính toán và lí luận tiếp cận
gần với tình hình thị trường mà không đơn thuần là con số mục tiêu, định hướng chính phủ đưa ra.
Tuy các kết quả dự báo có thể không thực sự chính xác nhưng nó vẫn có một ý nghĩa nhất định giúp
các nhà đầu tư và quản lí trong việc ra các quyết định kinh doanh trên thị trường trong việc xác định
chi phí vốn cổ phần cho các công ty trên thị trường chứng khoán vẫn có ý nghĩa nhất định.
Trang 16 /16

Phụ lục
1. Danh mục viết tắt:
VNM: Vinamilk
TP(CP): Trái phiếu (chính phủ)
NHNN: Ngân hàng nhà nước
NHTM: Ngân hàng thương mại
BCTC: Báo cáo tài chính
2. Tài liệu tham khảo:
Sách đầu tư tài chính – PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt
Bài nghiên cứu “Valudation in emerging markets” của các tác giả Tim Koller. Marc Goedhart
và David Wessels
Bài nghiên cứu “Determinants of target capital structure and adjustment speed – evidence
from Asia capital markets” của André Getzmann, Sebastian Lang, Klaus Spremann ( March 2010)
Bài nghiên cứu “Market risk premium used in 56 countries-A survey with 6014 answers” của
tác giả Pablo Fernasndez, Javier Aguirreamalloa, Luis Corres
Báo cáo thường niên công ty Vinamilk
Báo cáo thường niên công ty Conagra Foods US
www.hsx.vn

www.vnexpress.net
www.vneconomy.com
www.bbc.com


/>advance-0-4-in-august-2011/1000911/#more-911