(Luận văn) ảnh hưởng của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong tình trạng hạn chế tài chính trường hợp tại việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (2.64 MB, 141 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
t
to
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
ng
hi
ep
do
w
n
TƠ CƠNG NGUN BẢO
lo
ad
ju
y
th
yi
pl
ẢNH HƯỞNG CỦA CỔ ĐƠNG LỚN
al
n
ua
LÀ CÁC CƠNG TY PHI TÀI CHÍNH
va
n
ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA DỊNG TIỀN VÀ
fu
ll
CHI ĐẦU TƯ TRONG TÌNH TRẠNG HẠN CHẾ
oi
m
at
nh
TÀI CHÍNH: TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM
z
z
vb
k
jm
ht
CHUYÊN:I CHÍNH - NGÂN HÀNG
om
l.c
ai
gm
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
an
Lu
n
va
ey
t
re
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
t
to
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
ng
hi
ep
do
w
n
TƠ CƠNG NGUN BẢO
lo
ad
ju
y
th
yi
pl
ẢNH HƯỞNG CỦA CỔ ĐƠNG LỚN
al
n
ua
LÀ CÁC CƠNG TY PHI TÀI CHÍNH
va
n
ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA DỊNG TIỀN VÀ
fu
ll
CHI ĐẦU TƯ TRONG TÌNH TRẠNG HẠN CHẾ
oi
m
at
nh
TÀI CHÍNH: TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM
z
z
k
Mã số: 8340201
jm
ht
vb
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
an
Lu
n
va
ey
t
re
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
om
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
l.c
ai
gm
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2019
LỜI CAM ĐOAN
t
to
ng
Tôi xin cam đoan, Luận văn Thạc sĩ “Ảnh hưởng của cổ đông lớn là các công ty phi
hi
ep
tài chính đến mối quan hệ giữa dịng tiền và chi đầu tư trong tình trạng hạn chế tài
do
chính: Trường hợp tại Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu do chính tơi thực hiện,
w
cùng với sự hướng dẫn tận tình của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu và nội
n
lo
dung trong Luận văn Thạc sĩ này là trung thực. Các trích dẫn được ghi rõ nguồn gốc
ad
y
th
và kết quả của Luận văn Thạc sĩ chưa từng được công bố trong bất kỳ cơng trình
ju
nghiên cứu khoa học nào.
yi
pl
Tp.HCM, ngày 19 tháng 09 năm 2019
n
ua
al
n
va
ll
fu
at
nh
TÔ CÔNG NGUYÊN BẢO
oi
m
Tác giả Luận văn Thạc sĩ
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
MỤC LỤC
t
to
TRANG PHỤ BÌA
ng
hi
LỜI CAM ĐOAN
ep
do
MỤC LỤC
w
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
n
lo
ad
DANH MỤC BẢNG
ju
y
th
DANH MỤC HÌNH
yi
TĨM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
pl
ua
al
CHƯƠNG 1 .......................................................................................................................... 1
n
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .............................................................................. 1
va
LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI .............................................................................................. 1
1.2.
MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ............................................................... 4
1.3.
QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ..................................................................................... 4
1.4.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................................. 6
1.5.
ĐIỂM MỚI VÀ Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU........................................ 6
1.6.
KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................................................................... 9
n
1.1.
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
jm
ht
vb
k
CHƯƠNG 2 ........................................................................................................................ 11
gm
l.c
ai
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................................................... 11
CÁC QUAN ĐIỂM VÀ TIÊU CHÍ NHẬN DIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ........... 11
2.2.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................... 19
om
2.1.
an
Lu
CHƯƠNG 3 ........................................................................................................................ 38
3.1.1. Xác định mẫu nghiên cứu ............................................................................. 38
ey
DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ CÁCH TRÍCH XUẤT DỮ LIỆU ........................... 38
t
re
3.1.
n
va
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................................... 38
3.1.2. Dữ liệu và cách trích xuất nguồn dữ liệu nghiên cứu ................................... 39
t
to
3.2.
CÁC GIẢ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................................. 41
ng
hi
3.2.1. Giả thuyết 1 và mơ hình nghiên cứu ............................................................. 41
ep
3.2.2. Giả thuyết 2 và mơ hình nghiên cứu ............................................................. 50
do
w
3.2.3. Giả thuyết 3 và mơ hình nghiên cứu ............................................................. 56
n
lo
3.2.4. Bảng tổng hợp cách thức đo lường các biến số ............................................ 58
ad
PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG VÀ CÁCH THỨC THỰC HIỆN ........................ 62
ju
y
th
3.3.
yi
3.3.1. Phương pháp ước lượng ................................................................................ 62
pl
3.3.2. Cách thức thực hiện ...................................................................................... 64
ua
al
CHƯƠNG 4 ........................................................................................................................ 65
n
va
KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................ 65
n
fu
THỐNG KÊ MƠ TẢ ................................................................................................ 65
4.2.
PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN .............................................................. 69
4.3.
KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................... 71
ll
4.1.
oi
m
at
nh
z
z
CHƯƠNG 5 ........................................................................................................................ 85
vb
jm
ht
KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ................................................................................... 85
KẾT LUẬN ............................................................................................................... 85
5.2.
KHUYẾN NGHỊ ....................................................................................................... 88
5.3.
HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI & HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO....................... 90
k
5.1.
ey
t
re
PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ HỒI QUY MƠ HÌNH 3
n
PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ HỒI QUY MƠ HÌNH 2
va
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MƠ HÌNH 1
an
Lu
PHỤ LỤC 2: MA TRẬN TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN SỐ
om
PHỤ LỤC 1: THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN SỐ
l.c
ai
gm
TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
t
to
ng
hi
ep
AMC
: Công ty thuộc loại hình quản lý tài sản
BCTC
: Báo cáo tài chính
: Phương pháp ước lượng Moments tổng quát sai phân
w
: Dòng tiền của công ty
n
do
CF
lo
D.GMM
ad
: Thể hiện sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính là cổ đơng lớn
ju
DM
: Thể hiện có sự tồn tại của yếu tố hạn chế tài chính
y
th
DF
yi
: Dữ liệu bảng động
DWH
: Kiểm định Durbin-Wu-Hausman
FEM
: Mơ hình ảnh hưởng cố định
GMM
: Phương pháp ước lượng Moments tổng quát
HI
: Thể hiện mức độ tập trung sở hữu của các cơng ty phi tài chính là cổ
pl
DPD
n
ua
al
n
va
ll
fu
oi
m
at
nh
đơng lớn
: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HSX
: Sở giao dịch chứng khốn TP.HCM
INV
: Chi đầu tư của cơng ty
INVsq
: Chi phí điều chỉnh vốn của cơng ty
LEV
: Địn bẩy tài chính tuyến tính của cơng ty
LEVsq
: Địn bẩy tài chính phi tuyến tính của cơng ty
PLS
: Mơ hình hồi quy gộp
REM
: Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên
REV
: Doanh thu của công ty
S.GMM
: Phương pháp ước lượng Moments tổng quát hệ thống
z
HNX
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
TP.HCM : Thành Phố Hồ Chí Minh
DANH MỤC BẢNG
t
to
ng
Bảng 2.1. Bảng tổng hợp các nghiên cứu trọng tâm trước đây về vai trị
hi
của hình thức sở hữu đến việc giảm thiểu hạn chế tài chính .............. 32
ep
do
Bảng 3.1. Dữ liệu và nguồn thu thập dữ liệu ...................................................... 40
w
n
Bảng 3.2. Thống kê số công ty và số quan sát trong mẫu nghiên cứu
lo
ad
theo ngành........................................................................................... 40
y
th
ju
Bảng 3.3. Phân loại công ty không bị hạn chế theo cách tiếp cận từ
yi
chi trả cổ tức ....................................................................................... 49
pl
ua
al
Bảng 3.4. Bảng kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy đối với mơ hình 1 ................ 49
n
Bảng 3.5. Bảng kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy biến tương tác đối
va
n
với mơ hình 2a .................................................................................... 55
fu
ll
Bảng 3.6. Bảng kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy biến tương tác đối
m
oi
với mơ hình 3a .................................................................................... 56
nh
at
Bảng 3.7. Bảng tổng hợp cách thức đo lường các biến số trong mơ
z
z
hình nghiên cứu .................................................................................. 59
vb
jm
ht
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến số thuộc mơ hình nghiên cứu của
tồn mẫu và các nhóm mẫu phụ ......................................................... 65
k
gm
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan và chỉ số VIF của các biến số cơ
l.c
ai
bản thuộc mơ hình nghiên cứu. .......................................................... 69
om
Bảng 4.3. Thống kê số quan sát tồn tại tình trạng hạn chế tài chính
an
Lu
theo ba tiêu chí đã phân loại ............................................................... 71
n
va
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy mơ hình (1) trình bày mối quan hệ giữa
chế tài chính ........................................................................................ 72
ey
chế tài chính, được xem xét theo ba tiêu chí phân loại hạn
t
re
dịng tiền và chi đầu tư khi có sự xuất hiện của yếu tố hạn
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy mơ hình (2a) và (3a) về ảnh hưởng của các
t
to
cổ đông lớn là các cơng ty phi tài chính đến hạn chế tài chính .......... 77
ng
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mơ hình (2b) và (3b) về ảnh hưởng của các
hi
ep
cổ đông lớn là các cơng ty tài chính đến hạn chế tài chính ................ 80
do
w
Bảng 5.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu ............................................................. 87
n
lo
ad
ju
y
th
yi
pl
n
ua
al
n
va
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
DANH MỤC HÌNH
t
to
ng
Hình 1.1. Lưu đồ quy trình nghiên cứu ................................................................5
hi
ep
Hình 3.1. Lưu đồ cách thức thực hiện kỹ thuật kinh tế lượng ............................ 64
do
w
n
lo
ad
ju
y
th
yi
pl
n
ua
al
n
va
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
t
to
ng
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích ảnh hưởng của các cơng ty phi tài
hi
ep
chính với vai trị là cổ đơng lớn đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó
do
làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra tại Việt Nam. Sử
w
dụng dữ liệu bảng không cân bằng được xây dựng với quy mô mẫu từ 528 công ty
n
lo
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở giao dịch chứng
ad
y
th
khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2012-2017, nghiên cứu đạt được 2.536 quan
ju
sát. Kết quả nghiên cứu có được với phương pháp hồi quy GMM hệ thống đã cho
yi
thấy những cơng ty bị hạn chế tài chính có mối quan hệ mạnh mẽ giữa dòng tiền và
pl
ua
al
chi đầu tư, hàm ý khi muốn tài trợ cho các cơ hội đầu tư sẽ ưu tiên sử dụng nguồn
n
vốn nội bộ sẵn có và phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận giữ lại được trích xuất từ
n
va
dịng tiền của cơng ty. Bên cạnh đó, sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính với vai
ll
fu
trị là cổ đơng lớn có mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư yếu hơn, từ đó giảm
oi
m
thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra. Các cổ đơng này có tác động làm
nh
giảm thiểu bất cân xứng thông tin, các xung đột đại diện, cải thiện khả năng giám sát
at
và quản lý, nâng cao năng lực tài chính và kinh nghiệm quản trị cơng ty. Trong khi
z
z
đó, sự hiện diện của nhóm cơng ty tài chính là cổ đơng lớn đã làm xuất hiện hiện
vb
jm
ht
tượng đầu tư dưới mức, từ đó bỏ qua các cơ hội đầu tư có giá trị. Tại Việt Nam, kết
quả này không chỉ giúp các nhà quản trị công ty đưa ra quyết định đầu tư và tài trợ
k
gm
hiệu quả mà còn là cơ sở cho cơ quan quản lý Nhà nước ban hành những chính sách
l.c
ai
để khuyến khích, thu hút các nhà đầu tư chiến lược trong và ngồi nước.
om
Từ khóa: Cơng ty phi tài chính; Cổ đơng lớn; Giảm thiểu hạn chế tài chính; Quyết
an
Lu
định đầu tư; Dịng tiền.
n
va
ey
t
re
ABSTRACT
t
to
ng
The aim of this study is to analyse the impacts of nonfinancial companies as large
hi
ep
shareholders on the relationship between cashflow and investment in order to reduce
do
the existing disadvantages caused by financial constraints in Vietnam. Using
w
unbalanced panel data of listed 528 firms on Ho Chi Minh City Stock Exchange
n
lo
(HSX) and Hanoi Stock Exchange (HNX) during 2012-2017, the paper obtains 2.536
ad
y
th
observations. Besides, the result from system GMM approach shows that: all
ju
investment decisions in financially constrained companies are highly impacted by the
yi
relationship between cashflow and investment. This means that, when desiring to
pl
ua
al
finance investment opportunities, they often prioritise to use their available capital
n
and be more dependent on retained imcomes earned by their cashflow. By contrast,
n
va
Impacts of that relationship are weaker thanks to the presence of nonfinancial firms
ll
fu
as large shareholders. As a result, it reduces the disadvantages caused by financial
oi
m
constraints. The impacts of these shareholders reduce information asymmetry,
nh
conflicts of representation, improve management and supervision capabilities,
at
financial capability and management experience. The presence of finance companies
z
z
as large shareholders leads to underinvestment. It therefore wastes many good
vb
jm
ht
investment opportunities. In Vietnam, this results does not only help managers make
better financial and investment decisions but also is the foundation for related
k
l.c
ai
international and national strategic investors.
gm
Authority Bodies to draft and issue effective policies as to encourage and attract more
om
Keywords: Nonfinancial companies; Large shareholders; Mitigation of financial
an
Lu
constraints; Investment decision; Cash flow.
n
va
ey
t
re
1
CHƯƠNG 1
t
to
ng
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
hi
ep
do
w
Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các nội dung: (i) Lý do chọn đề tài; (ii) Mục
n
lo
tiêu và câu hỏi nghiên cứu; (iii) Đối tượng và phạm vi nghiên cứu; (iv) Quy trình
ad
nghiên cứu; (v) Phương pháp nghiên cứu; (vi) Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu; và (vii)
y
th
Kết cấu đề tài nghiên cứu.
ju
yi
pl
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
al
n
ua
Bằng chứng thực nghiệm từ nhiều quốc gia đã cho thấy một trong những vấn đề
n
va
nghiêm trọng mà cơng ty phải đối mặt đó là tình trạng hạn chế tài chính (Hoshi và
ll
fu
cộng sự, 1991; Shin & Park, 1999; Schiantarelli & Sembenelli, 2000; Allen &
oi
m
Phillips, 2000; Goergen & Renneboog, 2001; George & cộng sự, 2011; Crisóstomo
& cộng sự, 2014). Hạn chế tài chính xảy ra khi cơng ty gặp khó khăn trong việc tiếp
nh
at
cận với các nguồn tài trợ bên ngoài và phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của
z
dịng tiền mà công ty tạo ra nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư, đây được xem là một
z
ht
vb
trong những dấu hiệu cho thấy công ty đang gặp phải hạn chế tài chính bên ngồi
jm
(Myers & Majluf, 1984; Greenwald & cộng sự, 1984; Berger & Udell, 1995; Arslan
k
& cộng sự, 2006). Những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính sẽ khiến công ty phải
gm
l.c
ai
từ bỏ các cơ hội đầu tư có giá trị, gánh chịu chi phí sử dụng vốn đối với nguồn tài trợ
om
bên ngoài cao hơn, đồng thời các bất lợi này có tác động quan trọng đến khả năng
an
Lu
tăng trưởng kinh tế của một quốc gia (Levin & Renelt, 1992; Galindo & Schiantarelli,
2002; Almeida & Campello, 2007; Galindo & cộng sự, 2007). Dù ở thị trường nào
các dự án đầu tư, tình hình tài chính của cơng ty cịn hạn chế (Stiglitz, 1989; Khanna
& Palepu, 1997, 2000; Kalatzis & cộng sự, 2008). Với những hậu quả nghiêm trọng
ey
đang chuyển đổi do cơ chế quản trị công ty chưa đủ đáp ứng và năng lực đánh giá
t
re
thấy những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra cịn nghiêm trọng hơn ở các thị trường
n
va
thì hạn chế tài chính ln là vấn đề đáng quan tâm, các nghiên cứu trước đây đã cho
2
trên, việc xem xét các yếu tố có khả năng làm giảm thiểu những bất lợi do hạn chế
t
to
tài chính gây ra là cần thiết, khi đó cấu trúc lại hình thức sở hữu là giải pháp được
ng
nhiều học giả quan tâm.
hi
ep
Xuất phát từ nghiên cứu nền tảng của Fazzari và cộng sự (1988), một nhánh nghiên
do
cứu thu hút sự quan tâm của nhiều học giả là trong điều kiện cơng ty đối mặt với tình
w
n
trạng hạn chế tài chính thì liệu hình thức sở hữu có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư,
lo
ad
quyết định tài trợ của công ty, từ đó làm giảm thiểu hạn chế tài chính hay khơng. Khi
ju
y
th
đó, sự xuất hiện của nhiều chủ thể khác nhau với vai trị là cổ đơng lớn trong cấu trúc
yi
sở hữu có dẫn đến sự khác biệt trong mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư1, liệu
pl
chủ thể nào sẽ làm giảm thiểu được những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây
al
ua
ra. Những nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng đã xem xét đến vai trò của các chủ
n
thể trong cấu trúc sở hữu có tác động như thế nào đến việc giảm thiểu những bất lợi
va
n
do tình trạng hạn chế tài chính bên ngoài gây ra, đặc biệt là nghiên cứu tại các nền
fu
ll
kinh tế đang chuyển đổi (Hoshi và cộng sự, 1991; Shin & Park, 1999; Schiantarelli
m
oi
& Sembenelli, 2000; Allen & Phillips, 2000; Goergen & Renneboog, 2001;
nh
Bandyopadhyay & Das, 2005; Khanna & Rivkin, 2006; Filatotchev & cộng sự, 2007;
at
z
Hennessy & cộng sự, 2007; George & cộng sự, 2011; Crisóstomo & cộng sự, 2014).
z
vb
Hầu hết các kết quả nghiên cứu đều cho rằng vai trị của hình thức sở hữu sẽ giúp
jm
ht
giảm thiểu tình trạng hạn chế tài chính mà cơng ty đang gặp phải, đặc biệt là với sự
k
xuất hiện của cổ đơng lớn là các cơng ty phi tài chính. Các cổ đơng lớn này có tác
gm
động giảm thiểu bất cân xứng thông tin, các xung đột đại diện, cải thiện khả năng
l.c
ai
giám sát và quản lý, nâng cao năng lực tài chính và kinh nghiệm quản trị. Trên cơ sở
om
đó, tác giả kỳ vọng tại một nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam, các cơng ty
an
Lu
có thể giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra thơng qua giải pháp cấu
n
va
trúc lại hình thức sở hữu, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
ey
Mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư hay còn gọi là độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư được
biết đến như một dấu hiệu của các bất lợi về hạn chế tài chính mà cơng ty phải đối mặt, khi đó việc
thay thế giữa nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài là khác biệt, nghĩa là chi phí sử dụng vốn
cho nguồn vốn bên ngồi sẽ cao hơn so với việc sử dụng nguồn vốn nội bộ.
t
re
1
3
Trở về bối cảnh tại Việt Nam, quá trình cổ phần hóa, thối vốn, tái cấu trúc các cơng
t
to
ty Nhà nước là một trong những chủ trương trọng tâm mà Chính phủ đã và đang thực
ng
hiện với mục tiêu hiện đại hóa nền kinh tế, q trình này đã bắt đầu từ những năm
hi
ep
1990 nhằm tái cơ cấu lại các công ty Nhà nước để nâng cao hiệu quả hoạt động, thu
do
hút nguồn vốn và kinh nghiệm quản trị từ các nhà đầu tư, phát huy quyền tự chủ kinh
w
n
doanh, nâng cao sức cạnh tranh của công ty, v.v. Bên cạnh đó, q trình này sẽ dẫn
lo
ad
đến việc giảm đáng kể sự hiện diện của Nhà nước trong cấu trúc sở hữu và đa dạng
y
th
hóa các chủ thể sở hữu mới, đặc biệt là sự gia tăng của các công ty phi tài chính với
ju
vai trị là cổ đơng lớn. Tuy nhiên, tiến độ thực hiện vẫn còn chậm do gặp phải các vấn
yi
pl
đề về văn bản quy phạm pháp luật, văn bản tháo gỡ khó khăn, vướng mắc trong q
ua
al
trình cổ phần hóa, thối vốn vẫn chưa được hồn thiện kịp thời. Đồng thời, việc chậm
n
trễ còn do sự chưa chủ động, nghiêm túc, quyết liệt của một số Bộ, Ngành, Địa
va
n
phương, Công ty trong cách thức triển khai, thực hiện. Tính đến thời điểm thực hiện
ll
fu
nghiên cứu này, tại Việt Nam, đã có những nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa
oi
m
dòng tiền và chi đầu tư, các thước đo nhận diện công ty bị hạn chế tài chính (Dương
at
nh
Nguyễn Thanh Tâm, 2013; Lê Hà Diễm Chi, 2015), cũng như xem xét ảnh hưởng
z
của dòng tiền đến độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ trong điều kiện cơng ty bị hạn chế
z
tài chính (Nguyễn Thị Un Un & Từ Thị Kim Thoa, 2017). Gần đây nhất, nghiên
vb
jm
ht
cứu của Lương Thị Thảo và cộng sự (2018) đã tập trung vào vai trị của hình thức sở
hữu đến quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của công ty, tuy nhiên nghiên
k
gm
cứu này chỉ mới xem xét vai trị từ sự can thiệp của Chính phủ. Như vậy, số lượng
l.c
ai
nghiên cứu về tác động của hình thức sở hữu đến mối quan hệ giữa dịng tiền và chi
om
đầu tư trong điều kiện bị hạn chế tài chính vẫn cịn rất khiêm tốn tại Việt Nam, đặc
an
Lu
biệt là nghiên cứu về sự hiện diện của cổ đơng lớn là các cơng ty phi tài chính liệu có
thể làm giảm thiểu hạn chế tài chính hay khơng vẫn là chủ đề chưa được khai thác.
cứu. Kết quả có được từ nghiên cứu kỳ vọng sẽ góp phần củng cố lý thuyết, cung cấp
ey
trong tình trạng hạn chế tài chính: Trường hợp tại Việt Nam” làm vấn đề nghiên
t
re
lớn là các cơng ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư
n
va
Nhận thấy các khoảng trống nghiên cứu, tác giả lựa chọn “Ảnh hưởng của cổ đông
4
bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam và giúp các nhà quản trị công ty hoạch định
t
to
được chiến lược tài chính hiệu quả, đồng thời đưa ra những quyết định tài trợ và quyết
ng
định đầu tư hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam.
hi
ep
do
1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
w
n
Mục tiêu của nghiên cứu này là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của
lo
ad
các cơng ty phi tài chính với vai trị là cổ đơng lớn đến mối quan hệ giữa dịng tiền
y
th
và chi đầu tư, từ đó làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây
ju
ra cho các cơng ty niêm yết ở Việt Nam.
yi
pl
Mục tiêu trên sẽ đạt được thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu:
al
Một là, trong điều kiện hạn chế tài chính có hay khơng mối quan hệ mạnh mẽ giữa
n
ua
-
n
va
dòng tiền và chi đầu tư, nghĩa là công ty ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ sẵn có
ll
fu
và phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận giữ lại được trích xuất từ dịng tiền để tài
Hai là, liệu sự hiện diện của các công ty phi tài chính với vai trị là cổ đơng lớn có
nh
-
oi
m
trợ cho các cơ hội đầu tư tại Việt Nam?
at
làm mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư yếu hơn, từ đó tác động tích cực
z
trong việc giảm thiểu những bất lợi của hạn chế tài chính mà các cơng ty tại Việt
z
ht
Ba là, khi có sự hiện diện của cổ đơng lớn là các cơng ty tài chính thì có hay khơng
jm
-
vb
Nam phải đối mặt?
k
sự khác biệt về mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong việc giảm thiểu
gm
1.3. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU
om
l.c
ai
những bất lợi của hạn chế tài chính so với các cơng ty phi tài chính tại Việt Nam?
an
Lu
Quy trình nghiên cứu bắt đầu từ vấn đề nghiên cứu đặt ra và sau đó là tiến trình các
đạt được bước này địi hỏi tác giả phải xác định rõ mục tiêu nghiên cứu cũng như
lược khảo các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm có liên quan.
ey
Bước 01: Tác giả bắt đầu xây dựng giả thuyết và thiết lập mơ hình nghiên cứu, để
t
re
-
n
hóa quy trình bằng lưu đồ được thể hiện trong hình 1.1, cụ thể:
va
bước mà tác giả thực hiện cho đến khi đạt được kết quả nghiên cứu, tác giả cụ thể
5
-
Bước 02: Tác giả lập luận và đề xuất cách thức đo lường các biến số trong mơ
t
to
hình nghiên cứu, đây là cơ sở để thiết lập mẫu nghiên cứu và cách trích xuất các
ng
nguồn dữ liệu để xử lý, tính tốn các biến số.
để cung cấp bằng chứng thống kê về kết quả nghiên cứu, là cơ sở để phân tích và
ep
Bước 03: Tác giả sử dụng kỹ thuật và phương pháp kinh tế lượng được áp dụng
do
hi
-
w
n
đưa ra các khuyến nghị có liên quan đến đề tài nghiên cứu.
lo
ad
MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
XÁC ĐỊNH MẪU NGHIÊN CỨU & THU THẬP DỮ LIỆU
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
y
th
A
Vấn đề nghiên cứu
A
B
ju
yi
Xác định
biến số trong mơ hình
& cách thức đo lường
pl
Xác định
mục tiêu nghiên cứu
Thực hiện thống kê &
phân tích tương quan các
biến số nghiên cứu
Xác định
mẫu nghiên cứu
ua
al
Xác định dữ liệu, nguồn
thu thập dữ liệu & cách
trích xuất nguồn dữ liệu
Xác định hiện tượng nội
sinh tiềm ẩn trong mơ
hình nghiên cứu
n
Lược khảo lý thuyết &
nghiên cứu thực nghiệm
n
va
Thực hiện thu thập
dữ liệu nghiên cứu
Xây dựng mơ hình
nghiên cứu
Xử lý & tính tốn biến số
nghiên cứu
Chọn phương pháp ước
lượng hồi quy phù hợp
ll
fu
Thiết lập giả thuyết
nghiên cứu
oi
m
at
nh
Phân tích & thảo luận
kết quả nghiên cứu
Bộ dữ liệu nghiên cứu
A
B
Kết quả nghiên cứu
z
Mơ hình nghiên cứu
z
jm
ht
vb
Giả thuyết 02
Giả thuyết 03
Xác định các công ty hạn chế
tài chính trong mẫu nghiên cứu
Xác định cơng ty phi tài chính
là cổ đơng lớn của các cơng ty
thuộc mẫu nghiên cứu
Xây dựng mơ hình nghiên cứu
về mối quan hệ giữa dòng tiền
và chi đầu tư khi bị HCTC
Xây dựng mơ hình nghiên cứu
về vai trị của cơng ty phi tài
chính trong giảm thiểu HCTC
Xây dựng mơ hình nghiên cứu
về sự khác biệt giữa 2 nhóm
cơng ty trong giảm thiểu HCTC
Mơ hình nghiên cứu 1
Mơ hình nghiên cứu 2
Mơ hình nghiên cứu 3
k
Giả thuyết 01
gm
om
l.c
ai
Xác định cơng ty tài chính là cổ
đông lớn của các công ty thuộc
mẫu nghiên cứu
an
Lu
ey
t
re
Nguồn: Thiết kế của tác giả
n
va
Hình 1.2. Lưu đồ quy trình nghiên cứu
6
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
t
to
ng
Trong nghiên cứu này, tác giả tiếp cận theo hướng nghiên cứu định lượng cùng với
hi
ep
sự hỗ trợ của phần mềm Stata 13.0 để cung cấp bằng chứng thực nghiệm về việc các
do
công ty phi tài chính với vai trị là một cổ đơng lớn có tác động đến mối quan hệ giữa
w
dòng tiền và chi đầu tư, từ đó sẽ làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế
n
lo
tài chính gây ra với các công ty niêm yết tại Việt Nam.
ad
y
th
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng được xây dựng với quy mô mẫu từ
ju
528 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở giao dịch
yi
pl
chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2012-2017, khi đó nghiên cứu đạt được
ua
al
2.536 quan sát. Tuy nhiên, với đặc thù của dạng dữ liệu bảng động (Dynamic Panel
n
Data - DPD) mà nghiên cứu sử dụng, sự xuất hiện biến giải thích là biến trễ của biến
va
n
phụ thuộc được xem là một trong những nguyên nhân trọng tâm dẫn đến hiện tượng
fu
ll
nội sinh và mơ hình bị tương quan với bậc tương ứng. Khi đó, biến trọng tâm của các
m
oi
mơ hình nghiên cứu sẽ được kiểm tra liệu có bị nội sinh hay không bằng phương pháp
at
nh
hồi quy tăng cường thông qua kiểm định Durbin-Wu-Hausman (DWH). Để khắc
z
phục hiện tượng nội sinh tiềm ẩn, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM hệ
z
thống do Arellano và Bover (1995), Blundell và Bond (1998) đề xuất nhằm giải quyết
vb
jm
ht
mục tiêu nghiên cứu đưa ra2. Song song đó, các kiểm định Sargan/Hansen nhằm kiểm
k
định sự ngoại sinh của biến công cụ, kiểm định Arellano-Bond nhằm kiểm định sự tự
l.c
ai
gm
tương quan trong phần dư của ước lượng, kiểm định Wald nhằm kiểm định sự khác
biệt giữa hai hệ số góc được áp dụng để tăng độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.
om
an
Lu
1.5. ĐIỂM MỚI VÀ Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
bỏ các cơ hội đầu tư có giá trị và gánh chịu chi phí sử dụng vốn đối với nguồn tài trợ
Vấn đề này sẽ được lý giải cụ thể trong chương 3.
ey
2
t
re
bên ngồi cao hơn. Khi đó, các nghiên cứu về phương pháp cấu trúc lại hình thức sở
n
va
Những hậu quả nghiêm trọng từ tình trạng hạn chế tài chính sẽ khiến cơng ty phải từ
7
hữu nhằm giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra sẽ giúp các nhà quản
t
to
trị cơng ty hoạch định được chiến lược tài chính hiệu quả, đồng thời đưa ra những
ng
quyết định tài trợ và quyết định đầu tư hợp lý. Chủ đề này càng cần thiết khi nghiên
hi
ep
cứu ở nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam, khi mà số lượng nghiên cứu vẫn
do
còn rất hạn chế. Tại Việt Nam, đã có một số nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa
w
n
dòng tiền và chi đầu tư, các thước đo nhận diện công ty bị hạn chế tài chính (Dương
lo
ad
Nguyễn Thanh Tâm, 2013; Lê Hà Diễm Chi, 2015), cũng như xem xét ảnh hưởng của
y
th
dòng tiền đến độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ trong điều kiện cơng ty bị hạn chế tài
ju
chính (Nguyễn Thị Uyên Uyên & Từ Thị Kim Thoa, 2017). Nghiên cứu gần đây của
yi
pl
Lương Thị Thảo và cộng sự (2018) đã tập trung vào vai trị của hình thức sở hữu đến
ua
al
quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của công ty nhưng chỉ mới xem xét
n
vai trị từ sự can thiệp của Chính phủ. Như vậy, số lượng nghiên cứu về tác động của
va
n
hình thức sở hữu, đặc biệt là sự hiện diện của cổ đơng lớn là các cơng ty phi tài chính
ll
fu
đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong điều kiện bị hạn chế tài chính vẫn
oi
m
cịn rất khiêm tốn tại Việt Nam.
nh
Nhận thấy các khoảng trống đó, việc tác giả thực hiện nghiên cứu về chủ đề trên tại
at
z
Việt Nam là điểm khác biệt so với các nghiên cứu trước đây. Bên cạnh đó, tác giả sử
z
vb
dụng tiêu chí về tỷ lệ chi trả cổ tức kết hợp với yếu tố có hay khơng việc phát hành
jm
ht
cổ phần mới để làm dấu hiệu nhận diện công ty bị hạn chế tài chính được xem là một
k
điểm mới ở Việt Nam. Đối với mơ hình nghiên cứu, tác giả sẽ trình bày các yếu điểm
gm
từ mơ hình đầu tư Tobin’s Q và đưa ra các lập luận để sử dụng mơ hình đầu tư động
l.c
ai
Euler do Bond và Meghir (1994), một mơ hình chưa được sử dụng nhiều ở các nghiên
om
cứu đã công bố trước đây tại Việt Nam.
an
Lu
Song song đó, trên cơ sở các mục tiêu nghiên cứu đã đưa ra, đề tài kỳ vọng mang lại
n
va
những ý nghĩa khoa học và thực tiễn như sau:
Một là, kết quả kỳ vọng từ nghiên cứu này sẽ trưng ra bằng chứng về hậu quả của
trợ nội bộ với nguồn tài trợ bên ngồi, các cơng ty bị hạn chế tài chính phải gánh
ey
tình trạng hạn chế tài chính đã dẫn đến sự thay thế khơng hồn hảo giữa nguồn tài
t
re
-
8
chịu chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn và phải phụ thuộc
t
to
nhiều hơn vào sự sẵn có của dịng tiền mà cơng ty tạo ra nhằm tài trợ cho các cơ
ng
hội đầu tư, nói cách khác là xuất hiện mối quan hệ mạnh mẽ giữa dòng tiền và chi
hi
ep
đầu tư. Giải pháp đặt ra địi hỏi các cơng ty tại Việt Nam nên cố gắng giảm thiểu
do
bất cân xứng thông tin và áp dụng các biện pháp quản trị doanh nghiệp một cách
w
n
tốt hơn, đây cũng là điểm lưu ý cho các nhà quản trị công ty để đưa ra các chiến
lo
Hai là, sự hiện diện của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính trong cấu trúc sở
y
th
-
ad
lược đúng đắn.
ju
hữu ở các công ty tại Việt Nam được kỳ vọng là một nhân tố có thể giảm vấn đề
yi
pl
bất cân xứng thơng tin, từ đó giảm thiểu các bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính
ua
al
gây ra, nghĩa là mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư yếu hơn. Hàm ý từ kỳ
n
vọng này có thể giúp các nhà quản trị thấy việc công ty dễ dàng tiếp cận với nguồn
va
n
tài trợ bên ngoài là rất quan trọng, vì khi đó sẽ góp phần thúc đẩy phát triển kinh
ll
fu
tế, đặc biệt là tại các nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam. Đây cũng là cơ sở để
oi
m
cơ quan quản lý Nhà nước khuyến khích, thu hút các nhà đầu tư chiến lược là
at
nh
những công ty phi tài chính tham gia mua cổ phần, góp vốn vào cơng ty Nhà nước
z
khi tiến hành cổ phần hóa, thối vốn nhằm đảm bảo một cơ chế vận hành tự chủ,
z
cạnh tranh, cơng khai, minh bạch, hiệu quả và góp phần thúc đẩy phát triển kinh
vb
jm
ht
tế - xã hội, chuyển dịch cơ cấu kinh tế. Từ đó, đáp ứng đúng mục tiêu xây dựng
nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa với nhiều đặc điểm của nền
k
l.c
ai
gm
kinh tế thị trường hiện đại và hội nhập nhưng phải độc lập, tự chủ.
Như vậy, kết quả kỳ vọng có được từ nghiên cứu sẽ góp phần cung cấp thêm một
om
bằng chứng thực nghiệm nữa trên thế giới và đặc biệt là tại Việt Nam, đây cũng là cơ
an
Lu
sở để các nhà quản trị công ty đưa ra những quyết định tài trợ và quyết định đầu tư
giúp các công ty hiểu rõ hơn về những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra,
ey
trong cấu trúc sở hữu.
t
re
cũng như tầm quan trọng về sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính là cổ đơng lớn
n
va
hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Những phát hiện của nghiên cứu còn
9
1.6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
t
to
Bố cục của đề tài nghiên cứu được chia thành năm chương, cụ thể:
ng
hi
Chương 1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu
ep
do
Chương 1 sẽ tập trung trình bày lý do vì sao cần một nghiên cứu thực nghiệm về vai
w
trị của cổ đơng lớn là các cơng ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dịng tiền và
n
lo
chi đầu tư, từ đó giảm thiểu hạn chế tài chính ở các cơng ty niêm yết tại Việt Nam,
ad
y
th
đồng thời tác giả trình bày mục tiêu, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
ju
được sử dụng để giải quyết mục tiêu đó. Tác giả sẽ trình bày ý tưởng thực hiện đề tài
yi
thơng qua quy trình nghiên cứu và được trình bày bằng ngơn ngữ của quy trình dưới
pl
ua
al
dạng lưu đồ. Kết thúc chương 1, đề tài sẽ ghi nhận được những nội dung tổng quan
n
nhất về đề tài nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn, bố cục trình bày các chương
n
va
tiếp theo.
ll
fu
Chương 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
m
oi
Nội dung Chương 2 tập trung tổng quan các nghiên cứu về quan điểm và nguyên
at
nh
nhân gây ra hạn chế tài chính, đồng thời hệ thống các tiêu chí nhận diện cơng ty bị
z
hạn chế tài chính. Song song đó, tác giả sẽ trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về
z
vb
vai trị của các cơng ty phi tài chính là cổ đơng lớn trong việc giảm thiểu các bất lợi
jm
ht
của hạn chế tài chính, thơng qua mối quan hệ giữa dịng tiền và chi đầu tư. Kết quả
k
có được từ việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm sẽ cung cấp một bức tranh
gm
tổng quan đối với các nghiên cứu đã thực hiện ở nhiều thị trường khác nhau, cũng
l.c
ai
như những tranh luận giữa các học giả xoay quanh chủ đề nghiên cứu này. Nội dung
om
chương này là cơ sở để tác giả xây dựng giả thuyết và mơ hình nghiên cứu ở Chương
thực nghiệm đã trình bày ở chương 2, tác giả sẽ trình bày các giả thuyết nghiên cứu
ey
trình tính tốn và trích xuất dữ liệu. Kế đến, trên nền tảng các lý thuyết và nghiên cứu
t
re
Chương này tập trung trình bày về cách thức xác định mẫu nghiên cứu, cũng như quá
n
va
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu
an
Lu
3 nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã đưa ra.
10
và xây dựng mơ hình nghiên cứu cho từng giả thuyết đó nhằm giải quyết các mục
t
to
tiêu nghiên cứu đã đưa ra, đồng thời đưa ra cách tính tốn cho từng biến số. Cuối
ng
cùng, tác giả trình bày phương pháp ước lượng được sử dụng.
hi
ep
Chương 4. Kết quả và Thảo luận kết quả nghiên cứu
do
w
Chương này tác giả tiến hành thống kê mơ tả các biến nghiên cứu cho tồn bộ mẫu
n
để có góc nhìn sơ khởi về bộ dữ liệu được thu thập. Tiếp đến, phân tích tương quan
lo
ad
các biến được thực hiện nhằm xem xét mối quan hệ theo cặp giữa các biến số, giúp
y
th
tác giả đánh giá khả năng tồn tại của hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình. Sau
ju
yi
đó, nghiên cứu trình bày kết quả hồi quy cho từng mơ hình nghiên cứu đã đề xuất.
pl
Cuối cùng, tác giả thảo luận kết quả nghiên cứu và đối chiếu với các nghiên cứu thực
n
ua
al
nghiệm trước đây.
n
va
Chương 5. Kết luận và Khuyến nghị
ll
fu
Chương này tác giả đưa ra kết luận chung về kết quả nghiên cứu của đề tài, đồng thời
oi
m
trình bày các khuyến nghị có được từ kết quả nghiên cứu. Cuối cùng, tác giả chỉ rõ
nh
các hạn chế trong quá trình thực hiện đề tài cũng như gợi ý các hướng nghiên cứu
at
tiếp theo có thể triển khai từ các hạn chế và kết quả nghiên đã đạt được.
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
11
CHƯƠNG 2
t
to
ng
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
hi
ep
do
w
Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các nội dung: (i) Các quan điểm và tiêu chí
n
lo
nhận diện hạn chế tài chính; và (ii) Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế
ad
giới và tại Việt Nam về ảnh hưởng của cổ đơng lớn các cơng ty phi tài chính đến mối
y
th
ju
quan hệ giữa dịng tiền và chi đầu tư, từ đó giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài
yi
chính gây ra. Nội dung Chương 2 là cơ sở để tác giả xây dựng giả thuyết và mơ hình
pl
n
ua
al
nghiên cứu ở Chương 3.
n
va
2.1. CÁC QUAN ĐIỂM VÀ TIÊU CHÍ NHẬN DIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH
ll
fu
Quan điểm về hạn chế tài chính là vấn đề gây nhiều tranh luận trong giới học
oi
m
thuật nhằm đưa ra một định nghĩa chính xác nhất, khi mà tình trạng hạn chế tài
nh
chính khơng thể trực tiếp quan sát và không phải là một hiện tượng rõ ràng (La
at
Cava & cộng sự, 2005). Tính đến thời điểm nghiên cứu, đã có nhiều học giả đưa
z
z
ra nhiều quan điểm khác nhau về tình trạng hạn chế tài chính.
jm
ht
vb
§ Các quan điểm về hạn chế tài chính
k
Khi xét trong thị trường hoàn hảo, hai quyết định quan trọng trong tài chính là
gm
quyết định đầu tư và quyết định tài trợ cho thấy tồn tại độc lập với nhau, nghĩa
l.c
ai
là đứng trước các cơ hội đầu tư thì cơng ty có thể sử dụng nguồn tài trợ nội bộ
om
hoặc/và nguồn tài trợ bên ngồi với cùng mức chi phí sử dụng vốn (Miller &
an
Lu
Modigliani, 1958). Lập luận này hàm ý tồn tại sự thay thế hoàn hảo giữa nguồn
đầu tư trong điều kiện thị trường hoàn hảo. Khi xét trong điều kiện thị trường
động được nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu tư tại mức chi phí
ey
và các hạn chế tín dụng từ bên cho vay, khi đó, các cơng ty có thể sẽ khơng huy
t
re
khơng hồn hảo, với ngun nhân xuất phát từ tình trạng bất cân xứng thơng tin
n
va
tài trợ bên ngồi và nguồn tài trợ bên trong khi công ty đứng trước các cơ hội
12
sử dụng vốn hợp lý. Đây là một tín hiệu cho thấy các cơng ty này đã bị rơi vào
t
to
tình trạng hạn chế tài chính bên ngồi (Fazzari & cộng sự, 1988).
ng
Các nghiên cứu trước đây cũng đã đồng thuận về việc hạn chế tài chính là hậu
hi
ep
quả của tình trạng bất cân xứng thông tin, việc này sẽ làm tăng chi phí sử dụng
do
vốn của nguồn tài trợ bên ngồi, dẫn đến cơng ty khó khăn trong việc tiếp cận
w
n
nguồn vốn này và có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để thực hiện
lo
ad
các quyết định đầu tư (Myers & Majluf, 1984; Greenwald & cộng sự, 1984;
ju
y
th
Berger & Udell, 1995; Arslan & cộng sự, 2006; Crisóstomo & cộng sự, 2014).
yi
Khi tồn tại bất cân xứng thơng tin, đứng ở góc độ bên cho vay sẽ áp dụng mức
pl
chi phí sử dụng nợ vay cao hơn do xuất hiện bất cân xứng thông tin giữa bên đi
al
ua
vay và bên cho vay, khi đó hoạt động quản trị rủi ro tín dụng địi hỏi chặt chẽ
n
hơn. Bên cho vay có thể đối mặt với các khó khăn trong khả năng thu hồi vốn,
va
n
bên đi vay không sử dụng đúng mục đích vay vốn hoặc sự bất ổn về mặt tài
fu
ll
chính đã gây khó khăn cho việc bên đi vay hồn trả khoản vay. Bên cạnh đó,
m
oi
khi xảy ra bất cân xứng thông tin, các nhà quản lý cơng ty sẽ hành động vì lợi
nh
ích của các cổ đơng hiện hữu hơn là vì lợi ích của các cổ đơng tiềm năng. Chính
at
z
vì vậy, các cổ đơng tiềm năng có thể nghi ngờ các nhà quản lý đã cung cấp thơng
z
vb
tin sai lệch về tình hình của cơng ty nhằm đạt được lợi ích cho các cổ đơng hiện
jm
ht
hữu, do đó các cổ đơng tiềm năng địi hỏi một phần bù rủi ro khi mua cổ phần
k
mới từ cơng ty. Song song đó, tình trạng bất cân xứng thơng tin có thể nghiêm
gm
trọng hơn ở các nước kém phát triển vì các cơng ty hoạt động trong các nước
l.c
ai
này thường có quy mơ nhỏ, làm hạn chế khả năng thu thập đầy đủ thông tin và
om
đánh giá chất lượng thơng tin (Stiglitz, 1989). Từ đó dẫn đến tình trạng hạn chế
an
Lu
tài chính càng nghiêm trọng hơn cho các công ty ở những quốc gia này.
nguồn tài trợ bên trong, đồng nghĩa là công ty đang chịu mức chi phí sử dụng
vốn từ nguồn tài trợ bên ngồi cao hơn nguồn tài trợ bên trong. Quan điểm này
ey
chịu một phần bù chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngồi so với với
t
re
đưa ra, một cơng ty được cho là bị hạn chế tài chính khi cơng ty đó phải gánh
n
va
Một quan điểm khác về hạn chế tài chính đã được Kaplan và Zingales (1997)
13
vẫn còn gây nhiều tranh luận giữa các học giả, tuy nhiên chính quan điểm này
t
to
đã mở ra một hướng đi mới nhằm phân biệt mức độ hạn chế tài chính mà các
ng
cơng ty đang gặp phải. Cụ thể, một cơng ty rơi vào tình trạng hạn chế tài chính
hi
ep
nghiêm trọng khi tồn tại phần bù của chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên
do
ngoài so với chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên trong càng cao. Yan và
w
n
Lei (2008) đã tiếp tục củng cố thêm quan điểm do Kaplan và Zingales (1997)
lo
ad
đề xuất khi cho rằng với một thị trường bất hoàn hảo, hạn chế tài chính mà cơng
y
th
ty gặp phải khơng chỉ dừng lại ở việc tồn tại mức chi phí sử dụng vốn cao ở các
ju
nguồn tài trợ bên ngoài so với nguồn tài trợ nội bộ mà còn xuất phát từ sự thiếu
yi
pl
hụt của các nguồn vốn có cùng mức chi phí sử dụng vốn ngang bằng với lúc ban
ua
al
đầu để có thể tài trợ cho các cơ hội đầu tư của cơng ty. Một góc nhìn khác về
n
hạn chế tài chính được Carreira và Silva (2010) đề cập lại cho rằng hạn chế tài
va
n
chính xảy ra khi cơng ty khơng có khả năng gia tăng nguồn tài trợ cần thiết,
ll
fu
nguyên nhân xuất phát từ sự thiếu hụt các nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tài trợ
oi
m
cho những cơ hội đầu tư.
nh
Tóm lại, nhận định chung của hầu hết các học giả đều cho rằng hạn chế tài chính
at
z
xảy ra khi cơng ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên
z
vb
ngoài nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư, đồng thời chi phí sử dụng vốn cho
jm
ht
nguồn tài trợ này cao hơn. Khi đó, cơng ty bị hạn chế tài chính khơng thể huy
k
động được nguồn tài trợ bên ngoài do sự khác biệt giữa chi phí sử dụng vốn từ
gm
các nguồn tài trợ bên ngoài so với nguồn tài trợ bên trong và các công ty này
l.c
ai
phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của dịng tiền mà cơng ty tạo ra để tài
om
trợ cho các cơ hội đầu tư.
an
Lu
Ở một góc nhìn đa dạng hơn, vấn đề đại diện cũng có thể là nguyên nhân làm
Stulz, 1990; Hart & Moore, 1995). Lập luận từ vấn đề đại diện cho rằng tồn tại
sự khác biệt trong mục tiêu của các nhà quản lý và các cổ đơng, do đó khi dịng
ey
chế tài chính (Jensen & Meckling, 1976; Grossman & Hart, 1982; Jensen, 1986;
t
re
sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ, việc này đã dẫn đến các cơng ty bị hạn
n
va
cho chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn so với chi phí
14
tiền nội bộ được tạo ra từ công ty vượt quá mức nhu cầu chi tiêu cần thiết và
t
to
mức tài trợ cho các cơ hội đầu tư thì sẽ là động cơ để các nhà quản lý chi tiêu
ng
lãng phí hơn. Các nhà đầu tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý cơng ty có xu
hi
ep
hướng đầu tư vào những dự án mà lợi ích gắn với cá nhân nhà quản lý chứ khơng
do
phải vì lợi ích của các cổ đơng. Do đó, các nhà đầu tư bên ngồi địi hỏi chi phí
w
n
sử dụng của các nguồn vốn bên ngoài phải bao gồm phần bù cho những rủi ro
lo
ad
tăng thêm này (Kadapakkam và cộng sự, 1998). Đứng ở góc độ vĩ mơ, cơng ty
y
th
sẽ có thể rơi vào tình trạng hạn chế tài chính khi nền kinh tế có dấu hiệu suy
ju
thối, các nhà đầu tư bên ngồi sẽ trở nên thận trọng hơn trong việc tài trợ nguồn
yi
pl
vốn cho các cơ hội đầu tư, điều này đã bổ trợ cho lập luận về chu kỳ kinh tế có
n
cộng sự, 2003).
ua
al
ảnh hưởng đến mức độ hạn chế tài chính mà công ty đang đối mặt (Gomes &
va
n
Các quan điểm hạn chế tài chính mà tác giả đã trình bày ở trên hầu hết xuất phát
fu
ll
từ nguyên nhân thị trường vốn bất hồn hảo, đặc biệt tình trạng bất cân xứng
m
oi
thông tin và vấn đề đại diện. Khi đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính, cơng
nh
ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các
at
z
cơ hội đầu tư, đây được xem là đặc trưng của hạn chế tài chính bên ngồi. Tuy
z
vb
nhiên, hạn chế tài chính khơng chỉ có hạn chế tài chính bên ngồi mà cịn có cả
jm
ht
hạn chế tài chính bên trong, đó là khi cơng ty khơng thể hoặc thiếu hụt nguồn
k
lực để tự tài trợ cho các cơ hội đầu tư. Như vậy, việc công ty bị hạn chế tài chính
gm
sẽ dẫn đến thiếu hụt nguồn tài trợ cho các cơ cơ hội đầu tư, đồng thời quyết định
l.c
ai
đầu tư của công ty sẽ phải phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền phát sinh nội bộ
om
(Fazzari & cộng sự, 1988; Bond & Meghir, 1994; Kaplan & Zingales, 1997;
an
Lu
Hubbard, 1997; Carpenter & Petersen, 2002; Frank & Goyal, 2008; Guariglia,
n
va
2008; Carreira & Silva, 2010).
ey
t
re
