(Luận văn) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh (hose) giai đoạn 2008 – 2017
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (719.68 KB, 65 trang )
t
to
ng
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
hi
ep
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
do
w
n
lo
ad
y
th
NGUYỄN THỊ MỸ VÂN
ju
yi
pl
n
ua
al
n
va
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ
ll
fu
CHI TRẢ CỔ TỨC ĐỐI VỚI CÁC CƠNG TY NIÊM
m
oi
YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ
nh
at
CHÍ MINH (HOSE) GIAI ĐOẠN 2008 - 2017
z
z
vb
ht
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
k
jm
Mã số: 8340201
om
l.c
ai
gm
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
n
a
Lu
n
va
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ
y
te
re
th
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018
t
to
ng
LỜI CAM ĐOAN
hi
ep
Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi. Các nội dung nghiên
do
cứu và các kết quả nghiên cứu trong luận văn là kết quả học tập và nghiên cứu thực
w
n
tiễn trong thời gian qua của chính tác giả, chưa được ai cơng bố trong bất kỳ cơng
lo
ad
trình nào khác. Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng được
ju
y
th
ghi trong phần tài liệu tham khảo.
yi
Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS Trần Ngọc Thơ.
pl
n
ua
al
Tác giả
n
va
ll
fu
m
oi
Nguyễn Thị Mỹ Vân
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
n
a
Lu
n
va
y
te
re
th
t
to
ng
MỤC LỤC
hi
ep
Trang phụ lục bìa
do
Lời cam đoan
w
n
Mục lục
lo
ad
Danh mục các bảng
ju
y
th
Danh mục các đồ thị
yi
TÓM TẮT ..................................................................................................... 1
pl
ua
al
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................... 2
n
1.1. Lý do hình thành đề tài ............................................................................... 2
va
n
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 4
fu
ll
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................... 4
m
oi
1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ........................................... 4
nh
at
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu ...................................................................................... 4
z
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu.......................................................................................... 4
z
vb
1.5. Phương pháp nghiên cứu của đề tài ........................................................... 5
jm
ht
1.6. Nội dung nghiên cứu của đề tài .................................................................. 5
k
ai
gm
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG
l.c
THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI
om
TRẢ CỔ TỨC .............................................................................................. 6
a
Lu
2.1. Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức .................................................. 6
n
y
te
re
2.2.1. Nhân tố quy mô .............................................................................................. 10
n
cổ tức và các giả thiết nghiên cứu.................................................................... 10
va
2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả
2.2.3. Các cơ hội tăng trưởng .................................................................................. 13
th
2.2.2. Địn bẩy tài chính ........................................................................................... 12
t
to
ng
2.2.4. Khả năng sinh lợi ........................................................................................... 15
hi
ep
2.2.5. Cổ tức quá khứ............................................................................................... 16
do
2.2.6. Tính thanh khoản ........................................................................................... 18
w
n
2.2.7. Dịng tiền tự do .............................................................................................. 20
lo
ad
2.2.8. Tình trạng nền kinh tế .................................................................................... 21
y
th
2.2.9. Ngành nghề kinh doanh.................................................................................. 23
ju
yi
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................... 26
pl
ua
al
3.1. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 26
n
3.2. Mơ hình nghiên cứu .................................................................................. 26
va
3.3. Mô tả biến nghiên cứu .............................................................................. 28
n
fu
ll
3.3.1. Biến phụ thuộc ............................................................................................... 28
m
oi
3.3.2. Các biến độc lập ............................................................................................ 28
nh
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................... 32
at
z
4.1. Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình ................................................... 32
z
vb
4.2. Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................... 36
jm
ht
4.2.1. Ma trận tương quan ....................................................................................... 36
k
ai
gm
4.2.2. Hệ số VIF....................................................................................................... 37
4.3. Kết quả của mơ hình hồi quy dữ liệu bảng .............................................. 38
om
l.c
4.4. Kiểm tra tính vững của mơ hình bằng cách chạy Random effect tobit
n
a
Lu
model ................................................................................................................ 44
th
5.2.2. Đối với cơ quan quản lý ................................................................................. 47
y
5.2.1. Đối với nhà đầu tư và các nhà phân tích ........................................................ 47
te
re
5.2. Đóng góp của đề tài ................................................................................... 47
n
5.1. Kết luận ..................................................................................................... 46
va
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................... 46
t
to
ng
5.3. Các hạn chế của bài nghiên cứu ............................................................... 48
hi
ep
TÀI LIỆU THAM KHẢO
do
w
n
lo
ad
ju
y
th
yi
pl
n
ua
al
n
va
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
n
a
Lu
n
va
y
te
re
th
t
to
ng
DANH MỤC CÁC BẢNG
hi
ep
do
w
Bảng
Nội dung
Trang
n
lo
Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh
ad
Bảng 2.1
25
hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức
y
th
Bảng 3.1
Mô tả các biến nghiên cứu
28
ju
Bảng thống kê mô tả các biến phụ thuộc và các biến độc
yi
Bảng 4.1
31
pl
lập có trong mơ hình
al
kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn
32
n
Bảng 4.2
ua
Bảng thông kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức theo ngành nghề
va
n
HOSE trong giai đoạn 2008 – 2017
fu
Bảng mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức qua từng năm trong suốt
ll
34
m
Bảng 4.3
oi
giai đoạn 2008 – 2017
Bảng ma trận hệ số tương quan các biến giải thích trong
nh
35
at
Bảng 4.4
mơ hình
z
Bảng hệ số VIF
36
z
Bảng 4.5
vb
Kết quả mơ hình hồi quy sau khi chạy Fixed effect tobit
ht
regression
37
k
jm
Bảng 4.6
Kết quả mơ hình hồi quy sau khi chạy Random effect
tobit regression
43
Bảng tổng hợp kết quả hồi quy sau khi chạy hai mơ hình
Fixed effect tobit regression và Random effect tobit
regression
44
n
a
Lu
Bảng 4.8
om
l.c
ai
gm
Bảng 4.7
n
va
y
te
re
th
t
to
ng
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
hi
ep
do
Đồ thị
Nội dung
Trang
w
n
Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân theo ngành nghề kinh
lo
Đồ thị 4.1
33
ad
doanh trong giai đoạn 2008 – 2017
y
th
Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân qua các năm giai
Đồ thị 4.2
35
ju
đoạn 2008 – 2017
yi
pl
n
ua
al
n
va
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
n
a
Lu
n
va
y
te
re
th
1
t
to
ng
TĨM TẮT
hi
ep
Bài nghiên cứu này phân tích các nhân tố chính ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ
do
tức đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2008 – 2017. Bằng
w
n
việc chạy mơ hình Tobit trên dữ liệu bảng với chín giả định được đưa ra, kết quả
lo
ad
nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp có mối tương quan dương
y
th
với quy mô doanh nghiệp, cổ tức quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành và có mối
ju
tương quan nghịch với địn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng tài sản, dịng tiền tự do,
yi
tình trạng nền kinh tế. Mối tương quan âm giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ
pl
ua
al
tức của doanh nghiệp cho thấy tình trạng bất cân xứng thông tin cao, sự lạm dụng
n
của ban quản lý và mức độ bảo vệ cho nhà đầu tư thấp. Bên cạnh đó, mối tương
n
va
quan âm giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và chính sách cổ tức của doanh nghiệp cho
ll
fu
thấy ban quản lý có xu hướng tăng chi trả cổ tức khi nền kinh tế rơi vào tình trạng
oi
m
trì trệ (tỷ suất sinh lợi thị trường thấp) để đảm bảo với các nhà đầu tư về tương lai
của doanh nghiệp và môi trường quản trị bên trong của doanh nghiệp. Ngồi ra, bài
nh
at
nghiên cứu cịn cung cấp bằng chứng cho thấy có sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức
z
giữa các ngành nghề kinh doanh khác nhau, điều này hoàn toàn phù hợp với các
z
ht
vb
nghiên cứu đã được cơng bố trước đó (Lintner, 1956). Việc hiểu rõ các nhân tố tác
jm
động đến chính sách cổ tức góp phần nâng cao khả năng dự báo về cổ tức mà các
k
doanh nghiệp dự kiến chi trả và lựa chọn mơ hình định giá phù hợp, điều này góp
ai
gm
phần gia tăng niềm tin của nhà đầu tư và thúc đẩy hoạt động của thị trường và tốc
om
l.c
độ tăng trưởng kinh tế. Vấn đề bất cân xứng thông tin cao ở thị trường Việt Nam
thuyết phục cơ quan quản lý xây dựng cơ chế quản lý mới để giải quyết vấn đề nổi
n
a
Lu
bật này.
n
va
y
te
re
th
2
t
to
ng
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
hi
ep
1.1. Lý do hình thành đề tài
do
Chính sách cổ tức vẫn tiếp tục là mối quan tâm của ban quản lý, cổ đơng, tổ
w
n
chức tín dụng và giới học thuật. Tầm quan trọng của nó xuất phát từ sự liên kết giữa
lo
ad
quyết định phân phối với các quyết định khác của doanh nghiệp, bao gồm quyết
ju
y
th
định đầu tư và quyết định tài trợ, và tác động của nó đến giá trị tài sản của cổ đơng
và đối với toàn bộ nền kinh tế. Nghiên cứu của Allen and Michaely (1995) đã ghi
yi
pl
nhận tác động của chính sách cổ tức lên các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh
ua
al
nghiệp cũng như những khía cạnh khác trong tài chính doanh nghiệp. Một số bài
n
nghiên cứu khác cũng cho thấy tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu
va
thông qua nội dung hàm chứa thông tin được ghi nhận trong quyết định chi trả cổ
n
ll
fu
tức (Black and Scholes, 1974; DeAngelo et al., 2006; Grullon et al., 2002; Walter,
oi
m
1956). Do cả ban quản lý và các cổ đông bên trong doanh nghiệp do dự trong việc
nh
truyền đạt thơng tin về tình hình tài chính thực sự của doanh nghiệp mình (Leuz et
at
al., 2003), các nhà đầu tư ln mong đợi một tín hiệu về chi trả cổ tức tiền mặt như
z
z
là một cách truyền tải thông tin có liên quan và giảm bớt rủi ro cho nhà đầu tư. Vì
vb
chính sách cổ tức có tác động đến quyết định của nhà đầu tư, nên ban quản lý đặc
ht
jm
biệt quan tâm đến nhiệm vụ này: thiết lập chính sách cổ tức (Allen and Michaely,
k
1995; Baker and Powell, 1999; Baker et al., 1985). Ngoài ra, thu nhập từ cổ tức
ai
gm
cũng đóng góp một phần thiết yếu cho thu nhập quốc gia, và vì vậy giúp nắm bắt
om
l.c
được hiệu quả hoạt động của một nền kinh tế.
Chính sách cổ tức cũng luôn thu hút sự chú ý của các học giả vào cuối thập
a
Lu
niên 1950 (Gordon, 1959; Lintner, 1956, 1962; Miller and Modigliani, 1961), một
n
trong những đề tài mang tính thách thức nhất trong lĩnh vực kinh tế tài chính hiện
th
nhằm mục tiêu vén tấm màn bí ẩn về chính sách cổ tức, họ vẫn không thể cung cấp
y
(1956); và mặc dù nhiều nỗ lực của các học giả trong suốt một vài thập kỷ vừa qua
te
re
Wood, 2002). Nghiên cứu đầu tiên của chủ đề này được thực hiện bởi Lintner
n
những vấn đề được tranh cãi nhiều nhất (Black and Scholes, 1974; Frankfurter and
va
đại (Black and Scholes, 1974; Frankfurter and Wood, 2002) và cũng là một trong
3
t
to
ng
một lời giải thích có thể chấp nhận được về hành vi chi trả cổ tức. Điều này trải ra
hi
ep
một con đường để đi đến một khái niệm mới mẻ: câu đố về cổ tức (Black, 1976).
do
Baker and Powell (2000, p. 255) cũng đã cung cấp một bằng chứng ủng hộ cho
w
quan điểm này: “Mặc dù có rất nhiều bài nghiên cứu lớn, nhưng chúng ta vẫn khơng
n
lo
có được hết tất cả câu trả lời cho câu đố về cổ tức”. Cuộc tranh luận này khiến cho
ad
chính sách cổ tức trở thành một đề tài hấp dẫn (Baker et al., 2002) đối với các quốc
y
th
gia đã phát triển và đang phát triển. Một trong những câu hỏi quan trọng nhất vẫn
ju
yi
chưa được trả lời đó là: “những nhân tố nào là nhân tố quyết định chính sách cổ
pl
tức? Vấn đề này đã làm đau đầu các nhà kinh tế học tài chính trong hơn 50 năm.
al
n
ua
Một vấn đề khác cũng góp phần làm cho bức tranh về cổ tức càng phức tạp
va
hơn và gây cản trở cho việc tạo ra những góc nhìn mới. Đó là khi các nghiên cứu
n
trước đây chỉ dựa trên các thị trường đã phát triển mà đã bỏ qua các thị trường đang
fu
ll
phát triển và mới nổi. Điều này có nghĩa là các mơ hình tài chính doanh nghiệp đã
m
oi
phát triển dựa trên các giả định phù hợp với các quốc gia đã phát triển, do đó khiến
at
nh
cho các mơ hình này thất bại khi được kiểm định trên các thị trường mới nổi
(Bekaert and Harvey, 2000). Theo nghiên cứu của Lagoarde-Segot (2013b) cũng
z
z
nhận định rằng các mơ hình được xây dựng ở các quốc gia Phương Tây khiến chúng
vb
jm
ht
đưa ra những hướng đi tồi cho việc ra quyết định kinh doanh khi chúng được sử
dụng trong những môi trường thể chế khác. Black (1976) đã tìm thấy sự khác biệt
k
ai
gm
đáng kể trong chính sách cổ tức giữa thị trường mới nổi và thị trường phát triển. Ví
dụ, nhà nghiên cứu này lập luận rằng các ngân hàng thống lĩnh hệ thống tài chính và
l.c
om
kiểm soát các kênh tài trợ của các doanh nghiệp sở hữu tư nhân ở các thị trường
a
Lu
mới nổi. Trong hoàn cảnh này, việc trao đổi trực tiếp giữa các tổ chức tín dụng và
cổ đơng cùng với những cuộc viếng thăm thường xuyên tại trụ sở làm việc đã tạo
n
y
te
re
Lagoarde-Segot (2013b) cũng tranh luận rằng những sự khác biệt này dấy lên một
n
hạn năng lực phát tín hiệu bằng cách chi trả cổ tức (Aivazian et al., 2003).
va
điều kiện cho phép các nhà đầu tư có cơ hội tiếp cận các thông tin riêng, làm giới
th
thách thức cho giới học thuật và các nhà nghiên cứu thực nghiệm. Để vượt qua
4
t
to
ng
thách thức này, bài nghiên cứu đã tiến hành xây dựng lại mơ hình trong khi vẫn xem
hi
ep
xét tất cả các đặc trưng của một quốc gia đang phát triển, cụ thể là Việt Nam.
do
Từ những vấn đề được đề cập trên, tác giả đã quyết định thực hiện đề tài:
w
“Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm
n
lo
yết trên sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2008 –
ad
2017”.
y
th
ju
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
yi
Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu phân tích và đánh giá tác động của các nhân tố:
pl
ua
al
quy mơ doanh nghiệp, địn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, dịng
tiền tự do, cổ tức trong quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành, tỷ suất sinh lợi thị
n
n
va
trường và ngành nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các cơng ty niêm yết
ll
fu
trên sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2017.
oi
m
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
nh
Liệu rằng có tồn tại mối tương quan giữa các nhân tố: quy mơ doanh nghiệp,
at
địn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, dịng tiền tự do, cổ tức
z
z
trong quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành, tỷ suất sinh lợi thị trường và ngành
vb
nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng
ht
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
l.c
ai
gm
1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
k
jm
khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2017 hay không?
n
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
a
Lu
Minh niêm yết từ năm 2008 trở về trước.
om
Nghiên cứu trên 119 công ty trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí
n
y
te
re
cổ tức của các công ty trên trong giai đoạn 2008 – 2017.
va
Bài nghiên cứu xem xét tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả
th
5
t
to
ng
1.5. Phương pháp nghiên cứu của đề tài
hi
ep
Sử dụng mô hình tobit chạy trên dữ liệu bảng (Fixed effect tobit model,
do
Random effect tobit model) để xem xét tác động của các nhân tố trong mơ hình ảnh
w
hưởng như thế nào đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn
n
lo
Hose trong giai đoạn 2008 – 2017.
ad
Mơ hình hồi quy bao gồm biến phụ thuộc là biến tỷ lệ chi trả cổ tức
y
th
ju
(Div_to_sales), trong đó bài nghiên cứu đo lường bằng cách lấy cổ tức chia cho
yi
doanh thu. Các biến độc lập bao gồm: quy mơ doanh nghiệp (d_size), địn bẩy tài
pl
chính (Leverage), cơ hội tăng trưởng (Asset_Growth), tính thanh khoản (Liquidity),
al
n
ua
dịng tiền tự do (lnfcf), cổ tức trong quá khứ (Past_Dividend), khả năng sinh lợi
n
(Industry_Dummy).
va
hiện hành (Current_Profit), tỷ suất sinh lợi thị trường (Market) và biến giả ngành
ll
fu
Chương 1: Giới thiệu
oi
m
1.6. Nội dung nghiên cứu của đề tài
nh
at
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố
z
ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức
z
k
jm
Chương 5: Kết luận
ht
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
vb
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
om
l.c
ai
gm
n
a
Lu
n
va
y
te
re
th
6
t
to
ng
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG
hi
ep
CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
do
HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC
w
n
lo
2.1. Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức
ad
Bài nghiên cứu đầu tiên về cổ tức được thực hiện bởi John Lintner. Theo
y
th
ju
Lintner (1956), cổ tức hiện hành có mối tương quan với cổ tức của năm trước đó.
yi
Cổ tức được điều chỉnh theo một tỷ lệ nhất định trên phần chênh lệch giữa cổ tức
pl
năm trước với mức cổ tức dự kiến được xác định dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức mục
al
n
ua
tiêu với mức lợi nhuận hiện hành. Các nhà quản lý có xu hướng duy trì một tỷ lệ
va
điều chỉnh ở mức thấp để tránh một sự biến động bất thường trong chính sách chi
n
trả cổ tức của mình nhằm duy trì một mẫu mực chi trả cổ tức ổn định nhằm tránh
fu
ll
những phản ứng tiêu cực của các cổ đơng. Ngồi ra, tác giả còn phát hiện ra mối
m
oi
quan hệ giữa lợi nhuận hiện hành với tỷ lệ chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, bài viết cịn
nh
cho thấy ban quản trị rất thận trọng trong việc lập kế hoạch chi trả cổ tức trước đó
at
z
để việc thực hiện chính sách chi trả cổ tức sẽ không khiến doanh nghiệp rơi vào tình
z
vb
trạng thiếu thanh khoản ngồi dự kiến. Theo tác giả, tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và
jm
ht
tỷ lệ điều chỉnh của các doanh nghiệp phụ thuộc vào các nhân tố: triển vọng tăng
trưởng ngành, triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp, sự biến động có tính chu kỳ
k
ai
gm
của các cơ hội đầu tư, nhu cầu về vốn ln chuyển, dịng tiền của doanh nghiệp, sức
mạnh tài chính của doanh nghiệp, khả năng tiếp cận thị trường vốn với nhiều điều
l.c
om
khoản thuận lợi, quan điểm của ban quản lý về sự ưa thích của cổ đơng trong việc
a
Lu
lựa chọn tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định hay biến động, sự đánh giá về tầm quan trọng
của thị trường đến mức độ ổn định trong chi trả cổ tức. Ngồi ra, bài viết cũng cho
n
n
va
thấy có sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các ngành cơng nghiệp.
thị trường vốn hồn hảo: khơng có thuế, khơng có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư
th
nghiên cứu của Miller and Modigliani (1961) với lập luận cho rằng trong điều kiện
y
của một doanh nghiệp. Các lý thuyết về cổ tức gắn bó chặt chẽ với cơng trình
te
re
Chính sách cổ tức có liên quan chặt chẽ đến lịch sử hình thành và phát triển
7
t
to
ng
là hợp lý thì chính sách cổ tức khơng tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Tuy
hi
ep
nhiên, vẫn tồn tại những lập luận đối nghịch cho rằng chính sách cổ tức có tác động
do
đến giá trị của doanh nghiệp.
w
n
Học thuyết “bird in hand” khẳng định rằng trong một thế giới khơng chắc chắn
lo
ad
về dịng tiền và bất cân xứng thơng tin, các nhà đầu tư thích cổ tức hơn giữ lại lợi
y
th
nhuận. Kết quả là, một tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi yêu cầu
ju
của nhà đầu tư (và cũng chính là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp), và vì vậy
yi
pl
làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp (Gordon, 1963).
al
ua
Học thuyết ưa thích thuế (tax preference theory) cho rằng việc chi trả cổ tức
n
thấp sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư, làm giảm chi phí sử dụng
va
n
vốn và làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Do sự bất lợi về thuế đánh trên cổ tức so
fu
ll
với lãi vốn, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro trước
m
oi
thuế cao hơn đối với những cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao (Brennan, 1970).
nh
at
Một học thuyết có liên quan chặt chẽ đến chính sách cổ tức chính là hiệu ứng
z
khách hàng. Theo lý thuyết này, các nhà đầu tư có khuynh hướng bị hấp dẫn bởi
z
ht
vb
những cổ phiếu phù hợp với nhu cầu, sở thích của họ. Điều này có nghĩa là nếu cổ
jm
tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, các nhà đầu tư (hay nhóm khách hàng) có mức
k
thuế suất cao có khuynh hướng nắm giữ những cổ phiếu có mức chi trả cổ tức thấp
l.c
ai
gm
hoặc không chi trả cổ tức, và ngược lại.
Mặc dù mức thuế đánh trên cổ tức cao hơn so với lãi vốn. các doanh nghiệp
om
vẫn chi trả cổ tức để phát tín hiệu về triển vọng tương lai của mình. Lời giải thích
a
Lu
này được biết đến với cái tên - nội dung hàm chứa thông tin hay tác động phát tín
n
th
trường. Căn cứ vào các mơ hình phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; John and
y
bên ngồi khơng có. Vì vậy, ban quản lý có động cơ để truyền đạt thông tin ra thị
te
re
riêng về hiệu quả hoạt động cũng như tài sản của doanh nghiệp mà các nhà đầu tư
n
giữa ban quản lý và các cổ đơng bên ngồi, khi mà ban quản trị có nhiều thơng tin
va
hiệu. Hàm ý ẩn chứa đằng sau tranh luận này dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin
8
t
to
ng
Williams, 1985; Miller and Rock, 1985), cổ tức chứa đựng thơng tin riêng này và vì
hi
ep
vậy có thể được sử dụng như một cơng cụ phát tín hiệu ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
do
Một thông báo về việc tăng chi trả cổ tức được xem là một tín hiệu tốt và do đó giá
w
cổ phiếu sẽ biến động theo chiều hướng có lợi, và ngược lại. Chỉ những doanh
n
lo
nghiệp mạnh, có chất lượng tốt mới có thể phát tín hiệu này ra thị trường thơng qua
ad
cổ tức, cịn những doanh nghiệp hoạt động kém thì khơng thể bắt chước được vì chi
y
th
phí cho việc phát tín hiệu bằng cách trả cổ tức có thể gây tốn kém cho doanh nghiệp
ju
yi
(ví dụ, chi phí giao dịch từ việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài, hay do thuế
pl
đánh trên cổ tức, hoặc làm thay đổi các kế hoạch đầu tư).
ua
al
n
Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ đông bên ngoài và nhà quản lý, cũng
n
va
như sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát đã đưa đến một học thuyết,
ll
fu
đó là chi phí đại diện. Theo Jensen and Meckling (1976), chi phí đại diện phát sinh
oi
m
khi người quản lý đi chệch khỏi mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông và nhà đầu
tư sẽ phải gánh chịu chi phí để giám sát người quản lý này. Một trong những giải
nh
at
pháp được đề xuất để giảm thiểu chi phí đại diện là giảm việc sử dụng tùy ý nguồn
z
vốn có sẵn của ban quản lý. Khi công ty gia tăng việc chi trả cổ tức, giả sử công ty
z
ht
vb
cũng đang theo đuổi các kế hoạch đầu tư đã được sắp đặt trước, thì cơng ty buộc
jm
lịng phải huy động vốn thêm từ thị trường vốn bên ngồi. Do đó gia tăng sự giám
k
sát đến từ phía các nhà đầu tư tiềm năng khác, và vì vậy giảm thiểu chi phí đại diện.
ai
gm
Ngồi ra, theo Jensen (1986), các doanh nghiệp có dịng tiền tự do lớn có
l.c
om
khuynh hướng có chi phí đại diện cao. Dịng tiền dư thừa có thể khiến ban quản lý
đầu tư vào những dự án có mức sinh lợi thấp. Để giảm bớt lượng tiền dư thừa cũng
a
Lu
như giảm bớt chi phí đại diện, Jensen đã đề xuất rằng cách tốt hơn đó là phân phối
n
th
hữu, chính sách cổ tức và địn bẩy tài chính và kết luận rằng ban quản lý có thể
y
phí đại diện bằng cách chạy mơ hình hồi quy thể hiện mối tương quan giữa tỷ lệ sở
te
re
(1989) đã tiến hành kiểm định liệu rằng sở hữu nội bộ có dẫn đến việc hạ thấp chi
n
lượng tiền này bị tiêu phí vào những dự án khơng sinh lợi. Crutchley and Hansen
va
lượng tiền mặt dư thừa này cho cổ đông dưới dạng cổ tức nhằm giảm xác suất
9
t
to
ng
kiểm sốt chi phí đại diện thơng quả sự đánh đổi trong chính sách tài chính. Jensen
hi
ep
et al.(1992) đã tiến hành phân tích các nhân tố quyết định đến sự khác biệt giữa sở
do
hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức giữa các doanh nghiệp. Họ cho rằng nếu ban
w
quản lý bên trong doanh nghiệp nắm giữ phần lớn cổ phiếu của cơng ty thì ban quản
n
lo
lý có khuynh hướng khơng thích chi trả cổ tức.
ad
y
th
Bên cạnh đó, Rozeff (1982) cho thấy những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu
ju
tư thường ít chi trả cổ tức, bởi vì sự tăng trưởng thường buộc các doanh nghiệp phải
yi
pl
bỏ ra nhiều chi phí hơn để đầu tư. Đây cũng là bằng chứng ủng hộ cho quan điểm
ua
al
chính sách đầu tư ảnh hưởng đến chính sách tài trợ. Một lý do nữa khiến cho chính
n
sách đầu tư ảnh hưởng đến chính sách tài trợ đó là việc sử dụng nguồn tài trợ bên
n
va
ngồi sẽ gây tốn kém chi phí cho doanh nghiệp, vì vậy, doanh nghiệp có khuynh
ll
fu
hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, dẫn đến việc hạ thấp tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài
oi
m
ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy doanh nghiệp có khuynh hướng giảm việc chi trả
cổ tức khi các doanh nghiệp này có hệ số beta lớn, bởi vì hệ số beta lớn phản ánh
nh
at
mức độ địn bẩy tài chính cao, chịu sự giám sát và ràng buộc của các tổ chức cho
z
vay. Các thỏa thuận trong hợp đồng cho vay sẽ giới hạn lượng cổ tức chi trả cho cổ
z
k
jm
Kalay, 1982).
ht
vb
đông nhằm ngăn chặn việc chuyển giao tài sản của trái chủ sang cổ đông (John and
ai
gm
Trong một bài nghiên cứu khác của Fama and French (2001) về hành vi chi
trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ giai
l.c
om
đoạn 1926 – 1999. Bằng việc sử dụng mô hình hồi quy logit để phân tích ba nhân
tố: quy mô, tốc độ tăng trưởng tài sản và khả năng sinh lợi ảnh hưởng như thế nào
a
Lu
đến xác suất công ty chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi quy của
n
th
xác suất chi trả cổ tức thấp.
y
năng chi trả cổ tức, ngược lại, những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì có
te
re
một doanh nghiệp có quy mơ càng lớn, khả năng sinh lợi cao càng có nhiều khả
n
trong khi biến số đo lường tốc độ tăng trưởng có giá trị âm. Điều này cho thấy khi
va
biến quy mô và biến đo lường khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có giá trị dương
10
t
to
ng
Theo tác giả Michel (1979), mối tương quan hệ thống giữa ngành nghề kinh
hi
ep
doanh và chính sách cổ tức hàm ý rằng ban quản lý có khuynh hướng bị tác động
do
bởi hành vi chi trả cổ tức từ phía ban quản trị của các đối thủ cạnh tranh khác trong
w
ngành trong việc xác định mức độ chi trả cổ tức.
n
lo
ad
2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ
chi trả cổ tức và các giả thiết nghiên cứu
y
th
ju
2.2.1. Nhân tố quy mô
yi
pl
Quy mô doanh nghiệp được xem là một trong những nhân tố quan trọng ảnh
ua
al
hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Đã có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối
n
tương quan giữa nhân tố này đến chính sách cổ tức và có những kết luận trái ngược
n
va
nhau. Chẳng hạn như theo nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) cho rằng các
ll
fu
doanh nghiệp có quy mơ càng lớn càng có chi phí đại diện cao vì những doanh
oi
m
nghiệp này có nhiều nguồn tài trợ từ bên ngồi và do đó vấn đề bất cân xứng thông
tin sẽ càng lớn và việc giám sát của các cổ đơng bên ngồi sẽ càng khó khăn, chi phí
nh
at
giám sát cũng sẽ tăng lên. Do đó, việc chi trả cổ tức cao sẽ là một giải pháp để giảm
z
bớt chi phí đại diện. Cũng theo một nghiên cứu khác của Lloyd et al. (1985) về mối
z
ht
vb
tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức cho rằng những doanh
jm
nghiệp có quy mơ lớn thường là những doanh nghiệp trưởng thành và vì vậy dễ
k
dàng tiếp cận thị trường vốn, điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp lớn thường ít
ai
gm
lệ thuộc vào nguồn vốn nội bộ do đó sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Tác giả đã sử dụng
om
l.c
ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) dựa trên bộ dữ liệu gồm 957 doanh nghiệp
trong thời gian từ tháng 7 đến tháng 9/1984. Kết quả nghiên cứu cho thấy biến quy
a
Lu
mơ có ý nghĩa thống kê và có giá trị dương và do đó cho thấy rằng một doanh
n
nghiệp lớn càng chi trả cổ tức cao. Đồng thời, nghiên cứu của Crutchle and Hansen
th
nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, một nghiên cứu khác của Mitton (2004)
y
giai đoạn 1983 – 1990 cũng cho thấy mối tương quan dương giữa quy mô doanh
te
re
ra, một bài viết của Holder et al. (1998) nghiên cứu trên 477 doanh nghiệp trong
n
ban quản lý thấp, địn bẩy tài chính cao và do đó gia tăng việc chi trả cổ tức. Ngoài
va
(1989) cũng cho thấy các doanh nghiệp có quy mơ lớn thường có tỷ lệ sở hữu của
11
t
to
ng
về tác động quy mô doanh nghiệp đến tỷ lệ chi trả cổ tức của 365 công ty thuộc 19
hi
ep
quốc gia, trong đó tác giả lấy log tổng tài sản để đo lường biến số này và kết quả
do
cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mô trong mô hình có giá trị dương và có ý
w
nghĩa thống kê đồng nghĩa rằng những cơng ty có quy mơ càng lớn thì càng chi trả
n
lo
cổ tức cao. Tại Việt Nam, một nghiên cứu khác của Nguyễn Thị Hương và cộng sự
ad
(2015) cũng tiến hành phân tích các nhân tố có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của
y
th
các cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 - 2013, kết
ju
yi
quả nghiên cứu cũng cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa quy mô doanh
pl
nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức.
ua
al
n
Tuy nhiên, có những bằng chứng cho thấy có mối tương quan nghịch giữa quy
n
va
mơ công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo nghiên cứu của Eddy and Seifert (1988)
ll
fu
cho thấy các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ thì càng có mức độ biến động trong giá
oi
m
cổ phiếu lớn hơn so với các doanh nghiệp lớn khi có thơng báo về việc chi trả cổ
tức. Bài nghiên cứu nhấn mạnh nội dung hàm chứa thơng tin trong việc chi trả cổ
nh
at
tức. Theo đó, một doanh nghiệp quy mô nhỏ càng gia tăng việc chi trả cổ tức, giá cổ
z
phiếu của các công ty này sẽ càng biến động mạnh hơn so với các doanh nghiệp lớn.
z
ht
vb
Điều này cũng đồng nghĩa rằng việc gia tăng chi trả cổ tức sẽ không tác động nhiều
jm
đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mơ lớn và vì vậy ngăn việc
k
các doanh nghiệp lớn chi trả cổ tức. Do đó bài nghiên cứu này cho rằng quy mơ
ai
gm
doanh nghiệp càng lớn càng ít chi trả cổ tức. Ngoài ra, nghiên cứu của Jin (2000)
om
l.c
cũng cho rằng quy mô của doanh nghiệp càng lớn, mức độ thơng tin có sẵn càng
cao và giá trị của việc tạo ra một cơ chế công bố thông tin định kỳ sẽ càng lớn hơn
a
Lu
đối với doanh nghiệp nhỏ. Tác giả đã tiến hành nghiên cứu 157 doanh nghiệp trong
n
giai đoạn từ năm 1973 đến 1993 và kết quả cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mơ
y
th
với các doanh nghiệp có quy mơ lớn. Từ đây, tác giả đi đến một giả thiết như sau:
te
re
thông tin. Hay nói cách khác việc tăng chi trả cổ tức sẽ ít làm tăng giá trị hơn đối
n
lớn, mức độ thơng tin có sẵn càng cao và vì vậy giảm thiểu vấn đề bất cân xứng
va
có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, nhấn mạnh rằng doanh nghiệp có quy mơ càng
12
t
to
ng
H1: Có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mơ doanh
hi
ep
nghiệp.
do
2.2.2. Địn bẩy tài chính
w
n
Có rất nhiều bài nghiên cứu cho thấy có mối tương quan nghịch biến giữa địn
lo
ad
bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo nghiên cứu của Crutchle and Hansen
y
th
(1989) cho rằng địn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bởi vì việc
ju
sử dụng nợ sẽ làm giảm xung đột lợi ích giữa ban quản lý và cổ đơng bên ngồi.
yi
pl
Ngồi ra, theo nghiên cứu của Rozeff (1982) cho thấy rằng các doanh nghiệp thường
ua
al
có xu hướng thiết lập một tỷ lệ chi trả cổ tức thấp khi họ sở hữu một hệ số beta cao
n
bởi vì hệ số beta cao thường phản ánh những doanh nghiệp này có địn bẩy tài chính
va
lớn. Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp đang phải đối mặt với các chi phí tài
n
ll
fu
chính cố định cao hơn và do đó phải hạ thấp việc chi trả cổ tức. Một số các nghiên
oi
m
cứu khác như nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) cũng cho thấy địn bẩy
tài chính có vai trị rất quan trọng trong việc giám sát ban quản lý vì làm giảm chi
nh
at
phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích giữa cổ đơng và ban quản lý.
z
z
Theo nghiên cứu của Kalay (1982) dựa trên mẫu dữ liệu gồm các hợp đồng
vb
jm
ht
trái khoán tập trung vào tác động của xung đột lợi ích giữa cổ đông và trái chủ trong
quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp có địn bẩy tài chính, nghiên cứu này
k
ai
gm
cho thấy các doanh nghiệp có sử dụng nợ thường bị giới hạn chi trả cổ tức để tránh
việc đầu tư vào những dự án có NPV âm. Ngồi ra, theo nghiên cứu của Fama and
l.c
tài chính.
om
French (2002) cho thấy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy
a
Lu
n
Một nghiên cứu khác của Gill et al. (2010) về tác động của tỷ lệ nợ đến tỷ lệ
th
chi trả cổ tức.
y
địn bẩy tài chính, cho thấy các doanh nghiệp có mức độ rủi ro cao sẽ hạ thấp việc
te
re
tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và
n
hồi quy OLS để kiểm tra tác động của nợ và các nhân tố khác đến tỷ lệ chi trả cổ
va
chi trả cổ tức. Bài nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu gồm 500 doanh nghiệp, sử dụng
13
t
to
ng
Theo một bài nghiên cứu của Mishra et al.(2016) về tác động của địn bẩy tài
hi
ep
chính đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
do
khoán Indonesia giai đoạn 1990 – 2001, trong đó biến địn bẩy tài chính được tác
w
giả đo lường bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản. Bài nghiên cứu sử dụng
n
lo
ước lượng bình phương nhỏ nhất ba bước (3SLS) và Fixed effect. Kết quả nghiên
ad
cứu cho thấy có mối tương quan nghịch chiều giữa địn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả
y
th
cổ tức.
ju
yi
pl
Cũng một nghiên cứu khác của nhóm tác giả Setia-Atmaja et al. (2009) về
ua
al
quan hệ giữa địn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức. Bài viết dựa trên mẫu dữ liệu
n
gồm 1530 quan sát trong giai đoạn 2000 – 2005. Sử dụng ước lượng bình phương
n
va
nhỏ nhất ba bước (3SLS) và Random effect, kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi
ll
fu
quy có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê cho thấy có mối tương quan nghịch giữa tỷ
oi
m
lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.
at
nh
Những tranh luận trên đây cho thấy tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi
trả cổ tức và địn bẩy tài chính. Từ đây, tác giả đưa ra một giả thiết sau:
z
z
k
jm
2.2.3. Các cơ hội tăng trưởng
ht
vb
H2: Tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và địn bẩy tài chính.
ai
gm
Theo nghiên cứu của Rozeff (1982) cho rằng các doanh nghiệp thường thiết
lập một tỷ lệ chi trả cổ tức thấp khi công ty đang trải qua một sự tăng trưởng cao.
l.c
Bởi vì khi công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng sẽ tốn nhiều chi phí để đầu tư
om
hơn và do đó doanh nghiệp thường sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vì
n
a
Lu
nguồn tài trợ bên ngồi tốn kém chi phí hơn cho doanh nghiệp.
th
khẳng định mối tương quan nghịch giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức.
y
đoạn tăng trưởng cao sang giai đoạn trưởng thành. Bài nghiên cứu cũng góp phần
te
re
đến năm 2009 cho thấy một doanh nghiệp bắt đầu chi trả cổ tức khi chuyển từ giai
n
doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Indonesia trong giai đoạn từ năm 2006
va
Một nghiên cứu khác của Baker and Powell (2012) tiến hành khảo sát trên 163
14
t
to
ng
Theo một bài viết của Alli et al. (1993) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến
hi
ep
việc chi trả cổ tức, trong đó tác giả tiến hành xây dựng mơ hình hồi quy dựa trên dữ
do
liệu gồm 1588 doanh nghiệp và chạy hồi quy hai bước. Kết quả nghiên cứu cho thấy
w
hệ số beta của nhân tố tốc độ tăng trưởng có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê. Điều
n
lo
đó minh chứng một doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng cao, kỳ vọng sẽ
ad
tốn kém chi phí đầu tư và do đó sẽ thực hiện việc chi trả cổ tức thấp.
y
th
ju
Bên cạnh đó, một nghiên cứu khác của Holder et al. (1998) cũng tiến hành
yi
pl
nghiên cứu tác động của sự tăng trưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Tác giả sử dụng dữ
ua
al
liệu của 477 doanh nghiệp trong giai đoạn 1983 – 1990. Kết quả của mơ hình hồi
n
quy cho thấy có mối tương quan nghịch giữa yếu tố tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ
n
va
tức. Một lần nữa, bài nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng cho thấy một doanh
ll
fu
càng tăng trưởng, càng có nhu cầu tài trợ tăng thêm và do đó sẽ chi trả cổ tức thấp
oi
m
để tránh tốn kém chi phí từ việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài.
at
nh
Ngoài ra, nghiên cứu của Fama and French (2001) xem xét tác động của các
cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong bài viết, tác giả sử
z
z
dụng sự thay đổi tương đối của tổng tài sản giữa các năm để đo lường biến số cơ hội
vb
jm
ht
tăng trưởng. Nghiên cứu này dựa trên bộ dữ liệu gồm 750 công ty trong giai đoạn
1963 – 1998, đồng thời tác giả tiến hành chạy mơ hình hồi quy logit. Kết quả
k
có khuynh hướng khơng chi trả cổ tức.
l.c
ai
gm
nghiên cứu cũng cho thấy khi doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội tăng trưởng càng
om
Tuy nhiên, những lập luận về mối tương quan nghịch giữa các cơ hội tăng
a
Lu
trưởng với tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ có giá trị đối với những quốc gia có hệ thống pháp
n
lý mạnh để bảo vệ cho cổ đông. Thực tế, nếu cổ đông cảm thấy lo lắng và nghi ngờ
n
va
về việc có được chia sẻ lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp hay không, họ
th
bảo vệ nhà đầu tư và sự đầy đủ trong hệ thống quản lý khác nhau theo mỗi quốc gia.
y
nhiều cơ hội đầu tư để doanh nghiệp tăng trưởng (La Porta et al., 2000a). Mức độ
te
re
có thể gây áp lực buộc doanh nghiệp phải chi trả cổ tức cho dù có thể cơng ty có
15
t
to
ng
Từ đây, tác giả rút ra một giả thiết về mối tương quan giữa các cơ hội tăng trưởng
hi
ep
và tỷ lệ chi trả cổ tức như sau:
do
H3: Có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các cơ hội tăng trưởng.
w
n
lo
2.2.4. Khả năng sinh lợi
ad
Theo nghiên cứu của Lintner (1956) đã nhận thấy tồn tại mối tương quan giữa
y
th
lợi nhuận hiện tại và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, nghiên cứu của Fama and French
ju
yi
(2001) được thực hiện dựa trên việc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE,
pl
NASDAS và AMEX trong giai đoạn 1926 – 1999. Với kết quả thu được từ việc
al
n
ua
chạy mơ hình hồi quy logit trong việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng
công ty chi trả cổ tức, tác giả nhận thấy có mối tương quan dương giữa khả năng
va
n
sinh lợi với xác suất công ty chi trả cổ tức.
ll
fu
oi
m
Trong một bài nghiên cứu khác của Gill et al. (2010) phân tích về các nhân tố
quyết định đến tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả đã tiến hành hồi quy sáu nhân tố có thể
nh
at
tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức - khả năng sinh lợi, dòng tiền, thuế thu nhập doanh
z
nghiệp, tăng trưởng doanh thu, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ số nợ.
z
ht
vb
Dựa trên bộ dữ liệu gồm 266 báo cáo tài chính của các cơng ty đại chúng, kết quả
k
năng sinh lợi của doanh nghiệp.
jm
nghiên cứu cũng cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với khả
ai
gm
Ngoài ra, nghiên cứu của Naceur et al. (2006) dựa trên bộ dữ liệu gồm 48
l.c
doanh nghiệp Tuy-ni-di được quan sát trong giai đoạn 1996 – 2002. Tác giả cũng
om
tiến hành chạy mô hình hồi quy để xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả
a
Lu
cổ tức. Bằng việc chạy bốn mơ hình hồi quy: POLS, REM, FEM, GMM, kết quả
n
y
te
re
nghiệp có mức sinh lợi cao sẽ có đủ lượng tiền cần thiết để chi trả cổ tức nhiều hơn.
n
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp với tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo tác giả, doanh
va
nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa
công ty Ấn Độ thuộc nhiều ngành nghề khác nhau trong giai đoạn 1987 – 1991.
th
Bên cạnh đó, bài viết của Bhat and Pandey (1993) dựa trên việc khảo sát 450
16
t
to
ng
Trong bài nghiên cứu, tác giả tìm hiểu mối tương quan giữa cổ tức hiện hành với lợi
hi
ep
nhuận hiện hành và cổ tức của năm trước đó. Kết quả nghiên cứu cho thấy cổ tức
do
năm nay có mối quan hệ với lợi nhuận hiện hành. Đồng thời, bài nghiên cứu của tác
w
giả Adaoglu (2000) cũng tiến hành kiểm định mô hình của Lintner về chi trả cổ tức
n
lo
và tác giả cũng đã cho thấy có mối tương quan thuận chiều giữa lợi nhuận hiện hành
ad
và cổ tức năm hiện tại.
y
th
ju
Tương tự, nghiên cứu của Amidu and Abor (2006) tìm hiểu về các nhân tố
yi
pl
quyết định đến tỷ lệ chi trả cổ tức dưới bối cảnh của một quốc gia đang phát triển –
ua
al
Ghana. Bộ dữ liệu bao gồm các công ty niêm yết trên GSE trong giai đoạn 1998 –
n
2003 và tiến hành chạy mơ hình dữ liệu bảng (Pool OLS) bao gồm bảy nhân tố: khả
n
va
năng sinh lợi, độ bất ổn trong lợi nhuận, dòng tiền, thuế, tỷ lệ sở hữu của các nhà
ll
fu
đầu tư định chế, tốc độ tăng trưởng trong doanh thu, giá trị thị trường trên giá trị sổ
oi
m
sách. Kết quả hồi quy cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Điều này cung cấp bằng chứng cho thấy doanh
nh
at
nghiệp càng có khả năng sinh lợi cao càng chi trả nhiều cổ tức.
z
z
Không chỉ trên thị trường thế giới mà ngay cả ở thị trường Việt Nam, cơng
vb
jm
ht
trình nghiên cứu của Mai Thị Hồi Thương (2015) phân tích các nhân tố ảnh hưởng
đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
k
ai
gm
Việt Nam giai đoạn 2009 – 2013 cũng cung cấp bằng chứng cho thấy mối tương
quan thuận chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
l.c
om
Như vậy, từ các kết quả nghiên cứu trên, tác giả rút ra một giả thiết như sau:
th
việc khảo sát 28 nhà quản lý ở Mỹ và đã kết luận rằng cổ tức quá khứ đóng một vai
y
tức hiện hành. Khởi đầu là nghiên cứu của Lintner (1956) được thực hiện dựa trên
te
re
phần giải thích được vai trị của cổ tức q khứ trong việc thiết lập tỷ lệ chi trả cổ
n
Từ những bài nghiên cứu trước đó về chính sách cổ tức, các học giả đã góp
va
2.2.5. Cổ tức quá khứ
n
a
Lu
H4: Có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận hiện hành.
17
t
to
ng
trị quan trọng và có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tác giả chỉ ra rằng các doanh
hi
ep
nghiệp miễn cưỡng trong việc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức độ khó có thể duy trì
do
được và cố gắng duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định.
w
n
Có rất nhiều cơng trình khác nhau đã kiểm định mơ hình của Lintner ở nhiều
lo
ad
thị trường và ở nhiều giai đoạn khác nhau và các kết quả hầu như cho thấy chính
y
th
sách cổ tức trong q khứ có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức hiện tại. Chẳng hạn
ju
như nghiên cứu của Allen (1992) nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi
yi
pl
trả cổ tức mục tiêu, được thực hiện bằng cách tiến hành khảo sát bằng bảng hỏi ở
ua
al
Úc trong giai đoạn 1987 -1988 và ở Anh năm 1989. Kết quả phân tích nhân tố cho
n
thấy việc mong muốn duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định và lịch sử chi trả cổ tức
n
va
gần đây của doanh nghiệp là hai nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ
ll
fu
tức mục tiêu. Ngoài ra, một cuộc khảo sát gồm 318 doanh nghiệp được niêm yết
oi
m
trên sàn NASDAQ (Baker et al., 2002) đã khẳng định tầm quan trọng của cổ tức
quá khứ đến tỷ lệ chi trả cổ tức hiện hành và ghi nhận khuynh hướng của ban quản
nh
at
lý trong việc có được một sự tăng trưởng cổ tức ổn định. Bên cạnh đó, trên thị
z
trường Việt Nam, bài viết của Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014) cũng
z
ht
vb
xem xét mối liên hệ này bằng cách chạy hồi quy dữ liệu bảng (Fixed Effect và
jm
Random Effect) dựa trên số liệu của 95 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao
k
dịch (Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh) giai đoạn 2008 – 2013. Kết quả hồi quy
ai
gm
cũng cho thấy được mối tương quan thuận chiều giữa chính sách cổ tức quá khứ đến
om
l.c
chính sách cổ tức trong năm hiện tại của doanh nghiệp. Điều này cũng là một minh
chứng cho thấy chính sách cổ tức năm hiện tại chịu sự chi phối một cách chặt chẽ
n
a
Lu
với chính sách cổ tức trong quá khứ.
th
sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch Istanbul và kết quả
y
không ổn định theo thời gian. Cụ thể, Adaoglu (2000) đã tiến hành điều tra về chính
te
re
chi trả hiện tại chỉ dựa trên khả năng sinh lợi ở hiện tại, việc thanh tốn cổ tức là
n
hiện tại khơng chịu tác động bởi mẫu mực chi trả cổ tức trong quá khứ. Do cổ tức
va
Tuy nhiên, có bằng chứng cho thấy ở các thị trường đang phát triển, cổ tức
18
t
to
ng
nghiên cứu cho thấy chính sách cổ tức khơng chịu tác động bởi mẫu mực chi trả cổ
hi
ep
tức trong quá khứ và khơng tn theo một chính sách chi trả cổ tức ổn định. Dựa
do
vào các bài nghiên cứu đã nêu trên, tác giả muốn kiểm định liệu rằng cổ tức quá
w
khứ có ảnh hưởng đến việc thiết lập cổ tức hiện tại của doanh nghiệp hay khơng. Từ
n
lo
đó, tác giả đi đến việc hình thành giả thiết như sau:
ad
y
th
H5: Tồn tại mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức quả khứ và tỷ lệ chi trả cổ
ju
tức hiện tại.
yi
pl
2.2.6. Tính thanh khoản
al
n
ua
Một doanh nghiệp nếu rơi vào tình trạng thiếu hụt tiền mặt sẽ khơng chi trả cổ
tức mặc dù trên báo cáo tài chính, được hạch tốn bằng phương pháp cơ sở dồn tích,
va
n
phản ánh một mức lợi nhuận khấm khá. Một trong những nghiên cứu nhấn mạnh
fu
ll
tầm quan trọng của thanh khoản trong việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp, đó
m
oi
chính là nghiên cứu của Lintner (1956). Trong bài viết, tác giả cho rằng ban quản lý
at
nh
thận trọng trong việc lập kế hoạch trước để thực hiện chính sách cổ tức đã được
thiết lập nhằm tránh tình trạng doanh nghiệp thiếu hụt thanh khoản ngoài dự kiến.
z
z
ht
vb
Các bài viết trước đây cũng ghi nhận rằng chính sách cổ tức của doanh nghiệp
jm
phụ thuộc nhiều vào vị thế tiền mặt của công ty hơn lợi nhuận (Anil and Kapoor,
k
2008; DeAngelo et al., 2004; Khang and King, 2006). Dựa trên mẫu dữ liệu gồm
ai
gm
các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NYSE và AMEX, Deshmukh (2003) nhận thấy
l.c
tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và vị thế tiền mặt. Hơn nữa,
om
trong bài phân tích về các doanh nghiệp ở Nhật, Kato et al. (2002) đã kết luận rằng
n
khoản của doanh nghiệp.
a
Lu
những sự thay đổi trong chính sách cổ tức, chủ yếu do sự thay đổi trong vị thế thanh
y
th
dữ liệu ICCSR từ 1991 – 2002. Bằng việc sử dụng hai mô hình hồi quy Tobit và
te
re
nghiên cứu của Najjar and Hussainey (2009) dựa trên số liệu được thu thập từ bộ
n
quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tính thanh khoản của doanh nghiệp. Chẳng hạn như
va
Tuy nhiên, cũng có những bằng chứng cho thấy không hề tồn tại mối tương
