Tiểu luận: Quyết định cơ cấu vốn: yếu tố tin cậy nào quan trọng

Tiểu luận

Quyết định cơ cấu vốn
:
yếu tố tin cậy nào quan trọng?


Khi các công ty quyết định về việc sử dụng vốn vay, họ tiến hành phân bổ lại dòng
tiền mặt dự kiến trong tương lai chảy từ bên tranh chấp cổ phần để đổi lấy tiền mặt trước
tiên. Các yếu tố dẫn đến quyết định này vẫn còn khó nắm bắt bất chấp một nền học thuyết
tài liệu rộng lớn và các bài kiểm tra thực nghiệm trải qua nhiều thập kỷ
Điều này xuất phát một phần từ thực tế là rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm
nhằm mục đích cung cấp hỗ trợ cho một lý thuyết cụ thể. Vì số lượng chứng cứ rất lớn,
nên tất cả chúng đều thường quá dễ dàng để cung cấp một số hỗ trợ thực nghiệm cho hầu
hết các ý tưởng. Điều này rất tốt cho việc đưa ra một bài nghiên cứu , nhưng có nhiều vấn
đề hơn cho sự phát triển hiểu biết chung của chúng ta về quyết định cơ cấu vốn. Kết quả
là, trong những thập kỷ gần đây, học thuyết đã không có một cơ sở thực nghiệm vững
chắc để phân biệt những điểm mạnh và những điểm yếu của các lý thuyết chính.
Lý thuyết nào mà chúng ta sẽ nắm một cách nghiêm túc ? Đương nhiên, có ý kiến
khác nhau. Nhiều lý thuyết về cơ cấu vốn đã được đề xuất. Nhưng chỉ có một vài giả
thuyết dường như có nhiều người ủng hộ. Đáng chú ý, sách giáo trình tài chính doanh
nghiệp hầu hết chỉ đề cập đến " lý thuyết đánh đổi", trong đó thuế và chi phí kiệt quệ phá
sản (deadweight bankruptcy costs) là chìa khóa). Myers (1984) đề xuất "lý thuyết trật tự
phân hạng", trong đó có một hệ thống phân cấp tài chính của lợi nhuận giữ lại, nợ, và sau
đó vốn chủ sở hữu (phát hành cổ phần). Gần đây, ý tưởng cho rằng các công ty tham gia
vào "thời điểm thị trường" đã trở thành phổ biến.

Cuối cùng, lý thuyết đại diện ẩn nấp
trong nền tảng của nhiều cuộc thảo luận lý thuyết. Mối quan tâm của cơ quan thường gộp
vào khuôn khổ đánh đổi được giải thích rộng rãi.
Những người ủng hộ của các mô hình này thường xuyên chỉ ra bằng chứng thực
nghiệm ủng hộ cho lý thuyết ưa thích của họ. Thường xuyên tham khảo được thực hiện
cho các cuộc khảo sát của Harris và Raviv (1991), hoặc để nghiên cứu thực nghiệm của
Titman và Wessels (1988). "Hai bài viết cổ điển minh họa một vấn đề thực nghiệm
nghiêm trọng.”
Họ không đồng ý về thông tin cơ bản. (end page 1)
Theo Harris và Raviv (1991, p. 3394). các nghiên cứu có sẵn "thường đồng ý rằng
đòn bẩy tăng lên cùng với tài sản cố định,( non-debt tax shield
sự mất đi những lợi ích do thuế mang
lại cho các khoản vốn khác không phải nợ )
lá chắn thuế phi nợ, cơ hội phát triển và quy mô doanh
nghiệp và giảm theo biến động, chi phí quảng cáo, chi phí nghiên cứu và phát triển, khả
năng phá sản, lợi nhuận và tính độc đáo của sản phẩm." Tuy nhiên. Titman và Wessels
(1988, tr. 17) thấy rằng họ "kết quả không cung cấp hỗ trợ cho ảnh hưởng trên tỷ lệ nợ
phát sinh từ lá chắn thuế phi nợ, biến động, giá trị tài sản thế chấp, hoặc tăng trưởng
trong tương lai." Do đó, những người ủng hộ lý thuyết đặc biệt được cung cấp một lựa
chọn tuyệt đối đối với tóm tắt nổi tiếng của "tất cả những gì chúng ta biết" từ các tài liệu
trước đó. Rõ ràng điều này là không đạt yêu cầu, và nghiên cứu này nhằm mục đích giúp
giải quyết vấn đề thực nghiệm này.
Bài viết này góp phần vào sự hiểu biết của chúng ta về cơ cấu vốn theo nhiều
cách. Đầu tiên, bắt đầu với một danh sách dài các yếu tố từ các tài liệu trước, chúng tôi
kiểm tra các yếu tố đáng tin cậy được ký kết, quan trọng và đáng tin cậy, để dự đoán đòn
bẩy. Thứ hai có khả năng là mẫu của các quyết định tài chính của công ty đã thay đổi
trong thập kỷ qua. Trong những năm 1980, nhiều công ty Mỹ đã gánh vác đòn bẩy tăng
thêm rõ ràng là do áp lực từ thị trường để kiểm soát công ty. Bắt đầu từ những năm 1990,
các công ty nhỏ hơn đã sử dụng vốn chủ sở hữu giao dịch công khai do đó điều quan
trọng là để kiểm tra những thay đổi theo thời gian. Cuối cùng, nó đã được lập luận rằng lý

thuyết khác nhau áp dụng cho các công ty trong những hoàn cảnh khác nhau. Để giải
quyết mối lo ngại này, ảnh hưởng của điều trên vào hoàn cảnh công ty đang nghiên cứu.
Trong việc kiểm tra các yếu tố có mối tương quan với đòn bẩy, điều đó cần thiết
để xác định đòn bẩy. Nhiều định nghĩa thực nghiệm khác nhau đã được sử dụng. Một số
học giả ủng hộ lý thuyết đòn bẩy theo giá trị sổ sách (book leverage), trong khi những
người khác ủng hộ đòn bẩy thị trường. Những quan điểm trên là thước đo tốt hơn của đòn
bẩy khác nhau.Theo Myers (1977), các nhà quản lý tập trung vào đòn bẩy theo giá trị sổ
sách bởi vì nợ được hỗ trợ tốt hơn bằng tài sản tại chỗ hơn là bởi cơ hội phát triển. Đòn
bẩy theo giá trị sổ sách cũng được ưa chuộng hơn vì thị trường tài chính biến động rất
nhiều và các nhà quản lý được cho là tin rằng đòn bẩy thị trường là không đáng tin cậy
như một hướng dẫn chính sách tài chính của công ty. Phù hợp với nhận thức học tập quan
điểm của người quản lý, trong Graham và Harvey (2001), một số lượng lớn các nhà quản
lý chỉ ra rằng họ không cân bằng lại cơ cấu vốn của họ để đáp ứng với chuyển động thị
trường chứng khoán. Sự hiện diện của chi phí điều chỉnh ngăn chặn các công ty từ tái cân
bằng liên tục.''
Những người ủng hộ của đòn bẩy thị trường cho rằng giá trị sổ sách của cổ phần
chủ yếu là một số "được đặt vào" được sử dụng để cân bằng bên trái và bên phải của bảng
cân đối hơn là một số chức quản lý có liên quan (xem, ví dụ, Welch, 2004 ). Welch
(2004) đối tượng thêm rằng giá trị sổ sách của cổ phần thậm chí có thể là tiêu cực (mặc
dù tài sản không có thể được). Các thước đo sổ sách hướng về quá khứ. Nó đánh giá
những gì đã diễn ra. Thị trường thường được giả định là hướng tới tương lai. Do đó,
không có lý do tại sao hai biện pháp này phải phù hợp (xem Barclay Morellec., Và Smith,
2006). Các tài liệu cũng sử dụng định nghĩa khác nhau của nợ. Nợ có thể được định nghĩa
là nợ dài hạn hay toàn bộ tổng nợ, và nó có thể được định nghĩa bao gồm các khoản phải
trả hoặc các khoản nợ.
Trong kết quả trình bày của chúng tôi, trọng tâm chính của chúng tôi là về tỷ lệ
tổng nợ với giá trị thị trường của tài sản (TDM). Tuy nhiên, với những quan điểm khác
nhau, chúng tôi cũng báo cáo kết quả cho các định nghĩa khác của đòn bẩy. Chúng tôi
không tìm thấy mẫu thực nghiệm đáng tin cậy rằng bảng mục/bảng kê cho nhiều sự thay
đổi trong đòn bẩy thị trường giữa các doanh nghiệp sử dụng mẫu giao dịch công khai các

công ty Mỹ 1950-2003. "* Với một định nghĩa dựa trên đòn bẩy thị trường ,-chúng ta
thấy rằng một bộ sáu yếu tố chiếm hơn 27% của sự thay đổi trong đòn bẩy, trong khi các
yếu tố còn lại chỉ thêm thêm 2%. Chúng tôi kêu gọi thiết lập này của sáu yếu tố "yếu tố
cốt lõi" và mô hình bao gồm các yếu tố "mô hình cốt lõi của đòn bẩy." các yếu tố cốt lõi
có dấu hiệu phù hợp và ý nghĩa thống kê trên nhiều phương pháp nghiên cứu thay thế của
dữ liệu. Các yếu tố còn lại là gần như không phù hợp. Các yếu tố cốt lõi cho các đòn bẩy
thị trường như sau :
• Đòn bẩy trung bình ngành : Các công ty trong ngành, trong đó các công ty trung
bình có đòn bẩy cao có xu hướng có đòn bẩy cao.
• hữu hình: Các công ty có nhiều tài sản hữu hình có xu hướng có đòn bẩy cao.
• Lợi nhuận: Các doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều hơn có xu hướng có đòn bẩy
thấp hơn.
• Quy Mô Công ty: công ty có quy mô lớn {lớn về tài sản) có xu hướng có đòn
bẩy cao.
• Hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ của tài sản : Các công ty có hệ số này cao thì
có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn.
• Lạm phát dự kiến: Khi lạm phát dự kiến sẽ cao, các công ty có xu hướng có đòn
bẩy cao.
Tập hợp các yếu tố cốt lõi đặt ra một số câu hỏi quan trọng.
(1) Có phải tất cả những ảnh hưởng/hiệu ứng này đều đáng tin cậy?
(2) Chúng ta có thể thay thế một số trong những yếu tố cốt lõi với các yếu tố
thông thường khác và vẫn kiểm soát đầy đủ cho các sự kiện được biết đến?
(3) các yếu tố loại trừ quan trọng như thế nào?
(4) tập hợp các yếu tố cốt lõi liên quan đến các lý thuyết phổ biến của đòn bẩy
như thế nào ? :
Câu hỏi 1. Tất nhiên, những yếu tố này không phải tất cả đều đáng tin cậy. Lạm
phát kỳ vọng có thể sẽ là yếu tố đáng tin cậy nhất, nó là yếu tố kinh tế vĩ mô duy nhất
được bao hàm và vì vậy thay vì có hơn 270.000 công ty quan sát hàng năm, chúng tôi chỉ
có 54 quan sát hàng năm cho lạm phát kỳ vọng. Theo đó, chúng tôi gần như không thể có
cùng một mức độ tự tin rằng yếu tố này sẽ thực hiện tương tự ra khỏi mẫu.

Sáu yếu tố cốt lõi cung cấp một đánh giá mạnh mẽ hơn của một sự xác định dựa
trên đòn bẩy thị trường hơn một sự xác định dựa trên đòn bẩy của giá trị sổ sách. Nếu
chúng tôi được tập trung vào một sự xác định trên đòn bẩy theo giá trị sổ sách, hệ số giá
giữa thị trường và sổ sách, quy mô doanh nghiệp, và lạm phát kỳ vọng tất cả sẽ được loại
khỏi mô hình cốt lõi. Các yếu tố còn lại, đó là, đòn bẩy trung bình ngành, hữu hình, và lợi
nhuận, mạnh mẽ trên các sự xác định thay thế khác nhau của đòn bẩy
Hồi tưởng lại rằng đòn bẩy thị trường là hướng tới tương lai, trong khi đòn bẩy
dựa trên giá trị sổ sách là hướng về ngược lại . Từ quan điểm này, có thể thấy rằng chênh
lệch thị trường sổ sách, quy mô doanh nghiệp, và các yếu tố lạm phát kỳ vọng được phản
ánh tác động hướng tới tương lai. Trung bình ngành công nghiệp, hữu hình, và lợi nhuận
được phản ánh ảnh hưởng của quá khứ.
Đã có những thay đổi quan trọng trong mô hình cốt lõi theo thời gian. Điều quan
trọng nhất trong số này là sự giảm xuống tầm quan trọng của lợi nhuận. Trong giai đoạn
trước những năm 1980, lợi nhuận đã đóng một vai trò rất mạnh mẽ trong việc xác định
đòn bẩy. Trong giai đoạn sau đó, lợi nhuận, trong khi vẫn còn ý nghĩa thống kê, trở nên ít
quan trọng trong quyết định đòn bẩy. Kết quả này cung cấp bằng chứng thực tế hơn, thảo
luận trong Frank và Goyal (2003), rằng thị trường chứng khoán năm 1980 và 1990 đã sẵn
sàng để trở thành nhà tài trợ công ty hiện thua lỗ với triển vọng tăng trưởng tốt.
(end page 4)
Khi chúng ta xem xét các công ty trong hoàn cảnh khác nhau, sự thật quan trọng
nhất là mức độ tương tự giữa các nhân tố. Tuy nhiên, như được dự kiến sẽ có sự khác biệt
thú vị khi được tìm thấy. Sự khác biệt đáng chú ý nhất là giữa các công ty có hệ số giá
giữa thị trường - sổ sách cao và thấp. Hữu hình và quy mô doanh nghiệp là quan trọng
hơn trong việc giải thích đòn bẩy cho các công ty có hệ số thị trường - sổ sách thấp hơn là
cho các công ty có hệ số thị trường-sổ sách cao
Câu hỏi 2. Nhiều nghiên cứu trong các tài liệu đã sử dụng những bộ khác nhau
của các yếu tố. Ba biến thể trên danh sách của sáu yếu tố có thể sẽ là vô hại. Đầu tiên,
thay thế tài sản với doanh thu là không thành vấn đề, vì cả hai đều phản ánh vai trò của
quy mô doanh nghiệp. Thứ hai, thay thế lạm phát kỳ vọng với lãi suất tín phiếu kho bạc
danh nghĩa(lãi suất trái phiếu ?) là không thành vấn đề vì chúng liên quan chặt chẽ. Thứ

ba, thay thế hữu hình với tài sản thế chấp là không quan trọng. Hữu hình và tài sản thế
chấp khác nhau về tài sản thế chấp bao gồm hàng tồn kho trong khi hữu hình thì không.
Hàng tồn kho thường hỗ trợ khoản nợ ngắn hạn. Ngoài ra, hàng tồn kho như một phần
nhỏ của tổng tài sản đã giảm mạnh trong thời gian.
Khi lựa chọn các yếu tố kiểm soát, một số nghiên cứu chỉ ra bốn yếu tố được sử
dụng bởi Rajan và Zingales (1995). Các yếu tố của họ là: hệ số thị trường- sổ sách, lợi
nhuận, hữu hình, và doanh thu bán hàng. Những yếu tố này là hợp lý nhưng danh sách
này không bao gồm các ảnh hưởng của lạm phát kỳ vọng và đòn bẩy trung bình ngành.
Một câu hỏi tự nhiên là thiếu sót của một số yếu tố cốt lõi trong các hồi quy đòn bẩy quan
trọng như thế nào. Chúng tôi thấy rằng những thiếu sót về vật chất có thể thay đổi suy
luận trên các yếu tố khác được bao gồm trong mô hình. Các yếu tố nhỏ được bao gồm đôi
khi trở nên không đáng kể hoặc thậm chí tệ hơn, thay đổi dấu hiệu khi tập hợp các yếu tố
cốt lõi được thay đổi
Câu hỏi 3. Theo thống kê, những yếu tố loại trừ tạo ra sự khác biệt nhỏ. Như đã
đề cập ở trên, họ thêm chút ít vào sức mạnh giải thích của mô hình và rất nhiều trong
chúng có những ảnh hưởng không đáng tin cậy. Mặt khác, những yếu tố này có thể quan
trọng đối với việc xem xét các lý thuyết cụ thể. Vì lý do này, chúng tôi cũng báo cáo các
mô hình được quan sát đối với các yếu tố nhỏ
Câu hỏi 4. Bài nghiên cứu hiện tại không cung cấp các cấu trúc kiểm tra của lý
thuyết cấu trúc vốn. Thay vào đó, tập trung vào việc xác định mô hình đáng tin cậy trong
dữ liệu. Nếu một yếu tố được biết đến là đáng tin cậy liên quan đến đòn bẩy thập kỷ sau
khi thập kỷ
(
decade after decade), sau đó là một lý thuyết hữu ích để có thể vào đánh giá
cho điều đó. Thường các lý thuyết đưa ra dự đoán cụ thể về các dấu hiệu của các hệ số
cần được quan sát thấy. Do đó chúng tôi xem xét mức độ mà một số khía cạnh của các
bằng chứng gây ra vấn đề cho lý thuyết. Sử dụng thông tin này, chúng tôi cung cấp
những gợi ý về phương hướng, trong đó các lý thuyết có thể được phát triển để họ có thể
thực nghiệm thích hợp hơn.
Năm trong sáu yếu tố cốt lõi là dấu hiệu dự báo của lý thuyết đánh đổi tĩnh, trong

đó chi phí phá sản được giao dịch giảm so với tiết kiệm thuế của nợ. Các dấu hiệu trên lợi
nhuận là không phù hợp với lý thuyết đánh đổi tĩnh nhưng phù hợp với các mô hình đánh
đổi năng động như Fischer, Heinkel, và Zechner (1989), trong đó các công ty cho phép
đòn bẩy của họ hầu hết bị cuốn đi theo thời gian và chỉ điều chỉnh đòn bẩy nếu nó trở nên
quá xa ra khỏi dòng. nó là tương tự như phù hợp với Tsyplakov (2008), trong đó, dựa vào
thời gian để xây dựng, các doanh nghiệp dự trữ lợi nhuận giữ lại cho đến khi thời điểm
thích hợp để mua bán vật chất. (physical capacity.)
Trong khi thuế so với chi phí phá sản đánh đổi là phiên bản phổ biến nhất của các
lý thuyết đánh đổi tĩnh nó không phải là mô hình duy nhất trong lý thuyết đánh đổi chung
. Lý thuyết đánh đổi cũng bao gồm các mô hình như Stulz (1990) và Moreliec (2004),
trong đó chi phí đại diện đóng vai trò rất quan trọng. Trong Stulz, ví dụ, chính sách tài
chính quan trọng bởi vì chúng ảnh hưởng đến các nguồn tài nguyên dưới sự kiểm soát
của người quản lý. Điều này làm giảm chi phí hơn và thiếu đầu tư. Chúng tôi nghi ngờ
rằng chi phí đại diện (agency) quyết định quản lý và xung đột cổ đông-sở hữu trái phiếu
có khả năng tương đối khá quan trọng đối với các loại thuế. (end page 4)
Phát hiện của chúng tôi sản sinh ra thực tế nổi tiếng rằng ảnh hưởng của thuế là
tương đối khó xác định rõ ràng trong dữ liệu. Ngay cả khi thuế không phải là toàn bộ câu
chuyện, họ quan trọng ít nhất ở một mức độ (xem Graham, 2003). Ngoài ra, Hennessy và
Whited (2005) cho thấy rằng do chi phí giao dịch, có thể là ảnh hưởng của thuế sẽ khó có
thể xác định theo thực nghiệm ngay cả khi họ là một yếu tố của vấn đề của công ty. Đối
với những lý do này, chúng tôi nghĩ rằng phân biệt tầm quan trọng tương đối của các chi
phí đại diện so với chi phí thuế phá sản đánh đổi xứng đáng tiếp tục công việc xa hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory) thường được sử dụng để
giải thích các quyết định tài chính của các công ty. Một thành tích đáng kể của Lý thuyết
trật tự phân hạng là nó dự đoán chính xác ảnh hưởng của lợi nhuận (Shyam Sunder-và
Myers, 1999). Tuy nhiên, như thể hiện bởi Fama và French (2002) và Frank và Goyal
(2003), lý thuyết này có vấn đề khác. Trong hình thức hiện tại của nó, Lý thuyết trật tự
phân hạng không hữu ích trong việc tổ chức rất nhiều các tính năng mà chúng ta thấy
theo cách các công ty tài trợ cho mình.
Lý thuyết thời điểm thị trường tạo ra các dự đoán chính xác cho hệ số giá thị

trường-sổ sách của tài sản và ảnh hưởng của lạm phát kỳ vọng. Tuy nhiên, bản thân thời
gian thị trường không thực hiện bất kỳ dự đoán cho rất nhiều các mẫu trong dữ liệu được
hợp nhất bởi các lý thuyết đánh đổi tĩnh. Lý thuyết thời điểm thị trường (The market
timing theory) cần phát triển lý thuyết đáng kể để giải thích tất cả các quy tắc thực
nghiệm, chúng tôi quan sát trong các dữ liệu
Không có mô hình thống nhất của đòn bẩy hiện tại có thể đánh giá trực tiếp cho
sáu yếu tố đáng tin cậy. Tuy nhiên, các yếu tố chính có thể được sử dụng để tạo ra một lý
thuyết đã được giới thiệu sẵn trong các tài liệu. Lý thuyết sẽ có được tính liên thời gian
một cách rõ ràng để phản ánh những tác động của hệ số thị trường –sổ sách và lạm phát
kỳ vọng. Để phản ánh lợi nhuận, lý thuyết là có thể có một sự bất hòa như điều chỉnh có
ý nghĩa chi phí cố định hay thời gian để xây dựng. Để nắm bắt được vai trò của hữu hình,
nó sẽ cần phải có một vai trò lấy lại tài sản bằng các nhà cung cấp của nợ. Lý thuyết cũng
có thể có một vai trò hạn chế tài chính của một số loại để giải thích ảnh hưởng của quy
mô doanh nghiệp
Phần còn lại của bài nghiên cứu này được tổ chức như sau. Chúng tôi cung cấp
một tổng quan về các dự đoán chính của lý thuyết cấu trúc vốn hàng đầu tại mục I. Các
dữ liệu được mô tả trong Mục II. Quá trình lựa chọn yếu tố và kết quả được trình bày
trong phần IIL. Điều này dẫn đến các mô hình cốt lõi của đòn bẩy được trình bày trong
phần IV. Các kết luận được trình bày trong mục V
I. lý thuyết cấu trúc vốn và dự đoán của họ
Phần này cung cấp một đánh giá ngắn gọn của các lý thuyết nổi bật của cơ cấu vốn theo
sau là một bản tóm tắt của các dự đoán về cách các lý thuyết liên quan để quan sát đến
các yếu tố đòn bẩy. Một đánh giá chi tiết hơn về các tài liệu cơ cấu nguồn vốn được cung
cấp bởi Frank và Goyal (2008).
A. lý thuyết cấu trúc Vốn
1. Lý thuyết đánh đổi (Trade-Off Theory)
Lý thuyết đánh đổi , cơ cấu vốn được xác định bởi một sự đánh đổi giữa lợi ích của việc
vay nợ và chi phí của nợ. Những lợi ích và chi phí có thể thu được trong nhiều cách khác
nhau. Các "quan điểm về thuế phá sản thỏa hiệp" là các công ty cân bằng lợi ích thuế của
nợ so với chi phí kiệt quệ phá sản. Các "đại diện" quan điểm là quản lý nợ nhà ngành và

giảm nhẹ các vấn đề đại diện của dòng tiền tự do kể từ khi nợ phải hoàn trả để tránh phá
sản (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986). Mặc dù nợ giảm nhẹ xung đột của các
quản lý cổ đông , nó làm trầm trọng thêm xung đột shareholder-debtholder (cổ đông –
chủ nợ)(Stulz, 1990).
Sản phẩm và yếu tố tương tác thị trường cho thấy trong một số doanh nghiệp, hiệu
quả đòi hỏi các bên liên quan của một công ty để thực hiện đầu tư công ty cụ thể đáng kể.
Cơ cấu vốn mà làm cho các khoản đầu tư công ty cụ thể không an toàn sẽ tạo ra ít đầu tư
như vậy. Lý thuyết cho thấy rằng cơ cấu vốn, hoặc có thể nâng cao hoặc cản trở sự tương
tác hiệu quả giữa các bên liên quan. Titman (1984) lập luận rằng các công ty làm sản
phẩm độc đáo sẽ mất khách hàng nếu họ xuất hiện khả năng thất bại. Maksimovic và
Titman (1991) xem xét cách đòn bẩy ảnh hưởng đến động lực của một công ty để cung
cấp một sản phẩm chất lượng cao. Jaggia và Thakor (1994) và Hart và Moore (1994) xem
xét tầm quan trọng của đầu tư trong quản lý nguồn nhân lực. Những quan điểm khác với
phá sản thuế đánh đổi trong đó chi phí nợ là từ sự gián đoạn hoạt động kinh doanh bình
thường và do đó không phụ thuộc vào được cho là nhỏ với chi phí trực tiếp phá sản. Nói
cách khác, các sản phẩm và các yếu tố tương tác thị trường dựa lý thuyết đánh đổi có thể
được xem như là giao dịch trong những lợi thế của nợ với chi phí thanh lý chứ không
phải là chi phí phá sản
2 . Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Trong khi . Lý thuyết trật tự phân hạng có nguồn gốc từ lâu trong các tài liệu mô
tả, nó đã được xác định rõ ràng bởi Myers (1984). Xem xét ba nguồn quỹ cho các công
ty, lợi nhuận giữ lại, nợ, và vốn chủ sở hữu. Vốn chủ sở hữu có lựa chọn bất lợi nghiêm
trọng, nợ chỉ có lựa chọn bất lợi nhỏ, và lợi nhuận giữ lại tránh được vấn đề. Từ quan
điểm của một nhà đầu tư bên ngoài, vốn chủ sở hữu đúng rủi ro hơn nợ. Các nhà đầu tư
hợp lý do đó sẽ đánh giá lại độ an toàn của một công ty khi nó thông báo một vấn đề an
toàn (securities ). Đối với tất cả nhưng công ty có chất lượng thấp nhất, xác định mức
giảm trong giá trị cổ phiếu làm cho xem xét vốn chủ sở hữu định giá thấp, có điều kiện về
việc phát hành cổ phần. Từ quan điểm của những người bên trong công ty, lợi nhuận giữ
lại là một nguồn quỹ tốt hơn là các quỹ tài chính bên ngoài. Lợi nhuận giữ lại được sử
dụng khi có thể. Nếu lợi nhuận giữ lại là không đủ, vay nợ sẽ được sử dụng. Vốn chủ sở

hữu chỉ được sử dụng như một phương sách cuối cùng. Đây là một lý thuyết về đòn bẩy
trong đó không có khái niệm về một tỷ lệ bình quân tối ưu. Mặc dù lý thuyết trật tự phân
hạng luôn được đóng khung trong các điều khoản của thông tin bất cân xứng, nó cũng có
thể được tạo ra từ thuế, đại lý, hoặc cân nhắc hành vi
3. Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory)
Thời điểm thị trường, một ý tưởng tương đối cũ (xem Myers, 1984), có một sự đột
biến mới về phổ biến trong các tài liệu học tập. Trong các cuộc điều tra, chẳng hạn như
những Graham và Harvey (2001)., Nhà quản lý tiếp tục cung cấp ít nhất một số hỗ trợ
cho các ý tưởng. Phù hợp với hành vi thời điểm thị trường, các công ty có xu hướng phát
hành cổ phiếu theo giá cổ phiếu chạy lên. Ngoài ra, nghiên cứu phân tích lợi nhuận cổ
phiếu dài hạn sau sự kiện tài chính của công ty tìm thấy bằng chứng phù hợp với thời
điểm thị trường. Lucas và McDonald (1990) phân tích một mô hình lựa chọn bất lợi
năng động kết hợp các yếu tố của trật tự phân hạng với ý tưởng thời điểm thị trường, có
thể giải thích preissue chạy lên nhưng postissue hiệu quả thấp. Baker và Wurgler (2002)
lập luận rằng cơ cấu vốn tốt nhất là hiểu như tích lũy ảnh hưởng của những nỗ lực trong
quá khứ đến thời điểm thị trường.
Ý tưởng cơ bản là các nhà quản lý nhìn vào điều kiện hiện tại trong cả vốn vay và
thị trường chứng khoán. Nếu họ cần tài chính, họ sử dụng bất cứ thị trường nào có vẻ
thuận lợi hơn. Nếu thị trường không có vẻ thuận lợi, họ có thể trì hoãn việc phát hành.
Ngoài ra, nếu điều kiện hiện nay thuận lợi bất thường, các quỹ có thể tăng lên ngay cả khi
công ty hiện giờ không có nhu cầu vốn.
Trong khi ý tưởng này có vẻ hợp lý, nó không có gì để nói về hầu hết các yếu tố
truyền thống được xem xét trong các nghiên cứu về đòn bẩy của công ty. Tuy nhiên, nó
cho thấy rằng lợi nhuận cổ phiếu và điều kiện thị trường nợ sẽ đóng một vai trò quan
trọng trong quyết định cơ cấu vốn.
B. Dự Đoán (Predictions)
Từ các tài liệu hiện có, chúng tôi trích xuất một danh sách dài các yếu tố khẳng
định có một số ảnh hưởng đòn bẩy của công ty. Danh sách này bao gồm các thước đo của
lợi nhuận, kích thước, tốc độ tăng trưởng, ngành, bản chất của tài sản, thuế, rủi ro, khó
khăn phía cung, điều kiện thị trường chứng khoán, điều kiện thị trường nợ, và điều kiện

kinh tế vĩ mô. Các Phụ lục cung cấp một mô tả của những yếu tố này. Các lý thuyết
không được phát triển về định nghĩa tiêu chuẩn đánh giá. Để kiểm tra lý thuyết, do đó là
cần thiết để thực hiện xem xét về kết nối giữa các dữ liệu quan sát và lý thuyết. Trong
khi nhiều xem xét dường như tranh cãi, có chỗ cho sự bất đồng đáng kể trong một số
trường hợp.
1. Đòn bẩy và lợi nhuận
Các công ty có lợi nhuận phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính dự kiến thấp
hơn và tìm lá chắn thuế suất giá trị hơn. Như vậy, thuế và quan điểm chi phí phá sản dự
đoán rằng các công ty có lợi nhuận sử dụng nợ nhiều hơn. Ngoài ra, quan điểm chi phí
đại diện dự báo rằng kỷ luật được cung cấp bởi nợ là có giá trị hơn cho các công ty có lợi
nhuận như các công ty có thể có vấn đề dòng tiền tự do nghiêm trọng (Jensen, 1986)
Nghiên cứu gần đây, tuy nhiên, cho rằng những dự báo lý thuyết đánh đổi trên lợi
nhuận là phức tạp hơn những người dựa trên mô hình tĩnh (xem Strebulaev, 2007). Trong
một mô hình đánh đổi năng động, đòn bẩy có thể xuất hiện được tiêu cực liên quan đến
lợi nhuận trong các dữ liệu do va chạm khác nhau.
Theo kinh nghiệm, phản ứng đã được lập luận rằng đòn bẩy và lợi nhuận liên quan
tiêu cực vì các lợi nhuận tích lũy thụ động của doanh nghiệp (xem Kayhan và Titman,
2007). "
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty thích tài chính nội bộ hơn vốn từ
bên ngoài. nếu Các khoản đầu tư và cổ tức là cố định, sau đó nhiều doanh nghiệp có lợi
nhuận sẽ trở nên ít sử dụng vốn vay theo thời gian.
Biện pháp: Lợi nhuận
2. đòn bẩy và quy mô doanh nghiệp
Lớn, các doanh nghiệp đa dạng hơn phải đối mặt với nguy cơ mặc định thấp hơn.
Ngoài ra, các công ty cũ với hơn danh tiếng trên thị trường nợ phải đối mặt với chi phí
đại diện liên quan đến nợ thấp hơn. Như vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán lớn hơn, các
doanh nghiệp trưởng thành hơn để có nợ nhiều hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng thường được hiểu là dự đoán một mối quan hệ nghịch
đảo giữa đòn bẩy và quy mô doanh nghiệp và giữa đòn bẩy và tuổi công ty. Các doanh
nghiệp lớn được biết đến nhiều hơn, như họ đã có từ lâu. Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn

tuổi đã có một cơ hội để duy trì lợi nhuận.
Các biện pháp: I) Log of assets and 2) Mature firms
3. đòn bẩy và tăng trưởng
Tăng trưởng làm tăng chi phí của kiệt quệ tài chính, làm giảm các vấn đề tự do
lưu chuyển tiền tệ, và làm trầm trọng thêm vấn đề nợ đại diện liên quan. "các công ty
tăng trưởng đặt một giá trị lớn hơn trên các bên liên quan hợp tác đầu tư. Vì vậy, lý
thuyết đánh đổi dự báo tăng trưởng làm giảm đòn bẩy.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng có nghĩa là các công ty có nhiều khoản đầu
tư nắm giữ lợi nhuận cố định, nên tích lũy nợ nhiều hơn theo thời gian. Như vậy, cơ hội
phát triển và đòn bẩy có liên quan tích cực theo lý thuyết trật tự phân hạng
Hệ số tài sản thị trường-sổ sách là các đại diện thường được sử dụng nhất cho cơ
hội phát triển. Adam và Goyal (2008) cho thấy rằng nó cũng là đáng tin cậy nhất. Một hệ
số thị trường sổ sách cao hơn, tuy nhiên, cũng có thể bị ảnh hưởng bởi việc định giá sai
chứng khoán. Nếu thời điểm thị trường kéo theo quyết định cơ cấu vốn, hệ số giá thị
trường sổ sách cao hơn sẽ làm giảm đòn bẩy như các công ty khai thác vốn CSH thông
qua việc định giá sai đợt phát hành cổ phần. Hơn nữa, một mối quan hệ tiêu cực không
suy nghĩ có thể tồn tại giữa một định nghĩa dựa trên đòn bẩy của thị trường và các hệ số
giá tài sản thị trường-sổ sách
Chi phí vốn và các thay đổi trong tài sản ghi trong sổ sách, đó cũng là proxy cho
sự phát triển, đại diện cho dòng chảy ra. chúng trực tiếp làm tăng thâm hụt tài chính như
đã thảo luận trong Shyam Sunder-và Myers (1999). Các biến này do đó nên được tích cực
liên quan đến các khoản nợ theo lý thuyết trật tự phân hạng
Các biện pháp: 1) tỷ lệ thị trường-sổ sách, 2) Thay đổi trong tài sản sổ sách, và 3)
tỷ lệ vốn chi-tài sản
4. đòn bẩy và điều kiện ngành
Nó cũng được biết rằng các tỷ lệ đòn bẩy thể hiện sự thay đổi đáng kể giữa các
ngành. Sách giáo trình tài chính doanh nghiệp như Ross, Westerfield, và Jaffe (2008)
thường xuyên chỉ ra sự khác biệt trong tỷ lệ nợ Interindustry (liên ngành ). Thêm các xét
nghiệm chính thức được trình bày trong Lemmon, Roberts, và Zender (2008). Sự khác
biệt ngành trong tỷ lệ đòn bẩy có thể có nhiều nghĩa. Một giải thích là các nhà quản lý có

thể sử dụng đòn bẩy trung bình ngành như một chuẩn mực khi họ dự liệu đòn bẩy công ty
riêng của mình.
Vì vậy, đòn bẩy trung bình ngành thường được sử dụng như là một proxy cho cấu
trúc vốn mục tiêu (xem, ví dụ như, Gllson năm 1997; Hull, 1999; Hovakimian, Opler, và
Titman năm 2001; Faccio và Masulis năm 2005; Flannery và Rangan, 2006).
Hovakimian, Opler, và Titman (2001) cung cấp bằng chứng phù hợp với các doanh
nghiệp chủ động điều chỉnh tỷ lệ nợ của họ đối với mức trung bình của ngành
Giải thích khác là ảnh hưởng ngành phản ánh một tập hợp các tương quan, nhưng
nếu không bỏ qua, yếu tố - Các công ty trong một ngành công nghiệp phải đối mặt với
lực lượng chung có ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của họ. Đây có thể phản ánh
sự tương tác thị trường sản phẩm hoặc bản chất của cạnh tranh. Đây cũng có thể phản ánh
sự không đồng nhất trong ngành công nghiệp các loại tài sản, rủi ro kinh doanh, công
nghệ, hoặc quy định. Những yếu tố ngành không có một giải thích duy nhất
Chúng tôi xem xét hai biến công nghiệp ngành - tăng trưởng trung bình ngành và
đòn bẩy trung bình ngành. Lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng tốc độ tăng trưởng trung bình
của ngành cao hơn nên dẫn đến nợ ít hơn, trong khi đòn bẩy trung bình ngành cao hơn sẽ
dẫn đến nợ nhiều hơn. Cuối cùng, chúng tôi xem xét nếu công ty được quy định . Các
công ty quy định có dòng tiền ổn định và chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn dự kiến.do
đó, các công ty được quy định phải có nợ nhiều hơn
Nhưng, đồng thời, các nhà quản lý có ít quyết định trong các công ty quy định,
làm giảm mức độ nghiêm trọng của các cuộc xung đột cổ đông-quản lý và làm cho nợ ít
hơn mong muốn từ một quan điểm kiểm soát. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn làm cho
một dự đoán mơ hồ về tác động của sắp đặt trên đòn bẩy.
Dưới quan điểm một thứ tự tinh khiết (pure), ngành công nghiệp chỉ nên quan tâm
đến mức độ mà nó phục vụ như một đại diện cho thâm hụt ngân sách tài chính của công
ty một liên kết chứ không phải gián tiếp. Theo lý thuyết thời điểm thị trường, ngành
công nghiệp nên chỉ quan trọng nếu định giá tương quan giữa các doanh nghiệp trong
một ngành công nghiệp.
Các biện pháp: I)đòn bẩy trung bình ngành, 2) phát triển trung bình ngành, và 3)
Quy định dummy

5. đòn bẩy và đặc tính của tài sản
Tài sản hữu hình, như bất động sản, nhà máy, thiết bị, dễ dàng hơn cho người
ngoài đánh giá giá trị hơn tài sản vô hình, chẳng hạn như giá trị của thiện chí từ một vụ
mua lại này làm giảm chi phí khủng hoảng dự kiến. Ngoài ra, hữu hình làm khó khăn cho
các cổ đông để thay thế tài sản có nguy cơ cao cho những nguy cơ thấp. Chi phí khủng
hoảng dự kiến thấp hơn và ít vấn đề đại diện liên quan đến nợ dự đoán một mối quan hệ
tích cực giữa hữu hình và đòn bẩy. Một dự đoán tương tự là các công ty làm các khoản
chi tùy ý lớn như chí phí SG & A và chi phí R & D có tài sản vô hình và nợ do đó ít hơn.
Lý thuyết đầu tư hợp tác các bên liên quan cho rằng các công ty sản xuất sản phẩm
độc đáo (như hàng hóa lâu bền) nên có ít nợ trong cấu trúc vốn của chúng {Titman,
1984). Các công ty trong ngành công nghiệp độc đáo có lao động chuyên biệt hơn, kết
quả là chi phí khủng hoảng tài chính cao hơn và nợ do đó ít hơn. Bảo vệ tài sản duy nhất
mà kết quả từ khoản chi phí lớn trên SG & A và R & D, các doanh nghiệp sẽ có ít nợ
Lý thuyết trật tự phân hạng làm cho dự đoán ngược lại. bất cân xứng Thông tin
thấp liên quan đến tài sản hữu hình làm cho việc phát hành cổ phiếu ít tốn kém. Như vậy,
tỷ lệ đòn bẩy nên thấp cho các công ty với hữu hình cao hơn. Tuy nhiên, nếu lựa chọn bất
lợi về tài sản tại chỗ, hữu hình làm tăng lựa chọn bất lợi và kết quả trong nợ cao hơn. Sự
mơ hồ này theo lý thuyết thứ tự bắt nguồn từ thực tế là hữu hình có thể được xem như
một đại diện cho các lực lượng kinh tế khác nhau. Hơn nữa, chi tiêu cho R & D làm tăng
thâm hụt tài chính. Chi tiêu cho R & D đặc biệt dễ bị các vấn đề lựa chọn bất lợi và ảnh
hưởng đến nợ tích cực theo lý thuyết thứ tự vốn
Các biện pháp: I) hữu hình, 2) R & D / doanh thu, 3) độc đáo giả sử , và 4) bán
hàng, nói chung, và chi phí quản lý / tỷ lệ doanh thu
6. đòn bẩy và thuế
Mức thuế suất cao tăng lợi ích thuế suất nợ. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự
đoán rằng để đòn bẩy lợi thế của lá chắn thuế suất cao hơn, các công ty sẽ phát hành thêm
nợ khi mức thuế cao hơn. DeAngelo và Masulis (1980) cho thấy rằng lá chắn thuế không
nợ là một thay thế cho các lợi ích về thuế của vay nợ. đại diện lá chắn thuế không nợ-có
nghĩa là, thức hiện chuyển lỗ liên tiếp, chi phí khấu hao, và các khoản tín dụng thuế đầu
tư, nên tương quan tiêu cực đến đòn bẩy.

Các biện pháp: 1) mức thuế suất cao , 2) NOL carry forwards / tài sản, 3) Khấu
hao / tài sản, và 4) tín dụng thuế đầu tư / tài sản
7. Đòn bẩy và rủi ro
Các doanh nghiệp có dòng tiền ổn định hơn phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài
chính dự kiến cao hơn và nên sử dụng ít nợ. Lưu chuyển tiền tệ có nhiều biến động làm
giảm xác suất mà lá chắn thuế sẽ được sử dụng đầy đủ
Nguy cơ gây phương hại cho các bên liên quan hợp tác đầu tư. Do đó nguy cơ cao
hơn nên kết quả trong ít nợ theo lý thuyết đánh đổi
Chúng ta có thể mong đợi các công ty có cổ phiếu biến động là về những niềm tin
này là khá ổn định. Có vẻ như đáng tin cậy rằng các công ty này phải chịu đựng nhiều
hơn từ lựa chọn bất lợi. nếu như vậy, thì lý thuyết trật tự phân hạng sẽ dự đoán rằng các
công ty có rủi ro đòn bẩy cao. Ngoài ra, các công ty có lưu chuyển tiền tệ dễ bay hơi có
thể cần phải định kỳ tiếp cận vào các thị trường vốn bên ngoài.
Biện pháp: phương sai của lợi nhuận chứng khoán
8. đòn bẩy và yếu tố bên cung cấp
Faulkender và Petersen (2006) lập luận rằng các yếu tố phía cung rất quan trọng
trong việc giải thích sự thay đổi trong cơ cấu vốn. Khi các công ty bị hạn chế tiếp cận thị
trường nợ, tất cả điều khác như nhau, tài chính diễn ra thông qua thị trường chứng khoán.
Ít nợ được phát hành vì bị hạn chế tiếp cận thị trường nợ. Các proxy (đại diện) họ sử
dụng để truy cập vào các thị trường nợ là liệu công ty đã đánh giá nợ. Các công ty có xếp
hạng nợ dự kiến sẽ có thêm nhiều vốn vay, ceteris paribus
Từ góc độ trật tự phân hạng, tuy nhiên, sở hữu một đánh giá tín dụng liên quan
đến một quá trình tiết lộ thông tin của cơ quan đánh giá. Vì vậy, các doanh nghiệp có xếp
hạng cao hơn có ít vấn đề lựa chọn bất lợi hơn. Theo đó, các doanh nghiệp có đánh giá
như vậy nên sử dụng ít nợ và vốn chủ sở hữu hơn. Nhưng điều này là không rõ ràng vì
nguy cơ lựa chọn ít tác dụng phụ làm tăng tần số mà các thị trường vốn bên ngoài được
tiếp cận, trong đó sẽ dẫn đến nợ nhiều hơn.
Biện pháp: Nợ Đánh giá dummy
9. Đòn bẩy và Điều kiện thị trường chứng khoán
Welch (2004) lập luận rằng các công ty không cân bằng lại những thay đổi cơ cấu

vốn gây ra bởi cú sốc về giá cổ phiếu và do đó lợi nhuận cổ phiếu là "đáng kể quan trọng
hơn trong việc giải thích tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu hơn tất cả các proxy được xác định
trước đó với nhau." Lý thuyết thời điểm thị trường đưa ra dự đoán tương tự., Nhưng
những tác động tích cực đến từ các nhà quản lý thị trường chứng khoán thời gian để đòn
bẩy lợi thế của việc định giá sai. lựa chọn bất lợi vào thời gian khác nhau cũng có thể dẫn
đến một mối quan hệ tiêu cực giữa giá cổ phiếu và đòn bẩy. Choe, Masulis, và Nanda
(1993) cho thấy ở cấp độ tổng, vấn đề vốn chủ sở hữu dày dạn là theo chu kỳ trong khi
các vấn đề nợ là phản chu kỳ. Korajczyk, Lucas, và McDonald (1990), Bayless và
Chapiinsky (1991), và nhiều tác giả khác cho thấy các công ty phát hành cổ phiếu theo
giá chạy-lên. Tóm lại, tác động của giá cổ phiếu trên đòn bẩy có thể phản ánh 1) tăng
trưởng (như đề cập ở trên), 2) thay đổi trong giá cả tương đối của các loại tài sản (phản
ánh những thay đổi trong điều kiện tổng hợp), 3) thời gian thị trường (phản ánh những
thay đổi trong điều kiện công ty cụ thể), và 4) thay đổi trong chi phí lựa chọn bất lợi. Dự
đoán rằng kết quả hoạt động thị trường mạnh mẽ trong việc giảm đòn bẩy thị trường có
thể được bắt nguồn từ bất kỳ các lý thuyết cấu trúc vốn hàng đầu. Đánh đổi mô hình tĩnh
sẽ dự đoán rằng tỷ lệ nợ trên thị trường thấp nên khuyến khích một công ty phát hành nợ
trong một nỗ lực để di chuyển theo hướng tối ưu, trong đó sẽ có tác dụng nâng cao tỷ lệ
nợ sổ sách theo lãi cổ phiếu cao. Lý thuyết thời gian thị trường mặt khác làm cho dự đoán
trái ngược rằng tỷ lệ nợ trên sổ sách nên giảm theo lãi cổ phiếu cao sau khi công ty cổ
phần phát hành.
Các biện pháp: 1) hoàn lại sự RAW tích luỹ và 2) hoàn lại thị trường tích lũy.
10. đòn bẩy và Điều kiện thị trường nợ
Theo Taggart (1985), giá trị thực của các khoản khấu trừ thuế nợ sẽ cao hơn khi
lạm phát dự kiến sẽ cao. Như vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán đòn bẩy có liên quan tích
cực đến lạm phát kỳ vọng. Thời điểm thị trường trong thị trường nợ cũng có kết quả
trong một mối quan hệ tích cực giữa lạm phát và đòn bẩy dự kiến nếu các nhà quản lý
phát hành nợ khi lạm phát kỳ vọng là cao so với lãi suất hiện tại. Barry et al. (2008) thấy
rằng các công ty phát hành nhiều nợ hơn khi lãi suất hiện hành thấp so với mức trước đây
Kỳ hạn lây lan hạn được coi là một tín hiệu đáng tin cậy của hoạt động kinh tế và
các cơ hội tăng trưởng dự kiến. Nếu một lây lan cao hơn hạn ngụ ý tăng trưởng cao hơn,

sau đó thời hạn lây lan tiêu cực ảnh hưởng đến đòn bẩy.
Các biện pháp: 1) Tỷ lệ lạm phát dự kiến, và 2) thời hạn lây lan
11. đòn bẩy và điều kiện kinh tế vĩ mô
Gertlerand Gilchrist (1993) cho thấy rằng sau khi suy thoái kinh tế gây ra bởi thắt
chặt tiền tệ, tổng nợ ròng phát hành tăng cho các công ty lớn nhưng vẫn ổn định cho các
công ty nhỏ. Trong quá trình mở rộng, giá cổ phiếu đi lên, chi phí phá sản dự kiến sẽ đi
xuống, thu nhập chịu thuế tăng lên, và tăng tiền mặt. Vì vậy, các doanh nghiệp vay nhiều
hơn trong mở rộng. Giá trị tài sản thế chấp có thể sẽ là theo chu kỳ. Nếu các doanh
nghiệp vay với tài sản thế chấp, đòn bẩy lại tiếp tục theo chu kỳ.
Tuy nhiên, vấn đề cơ quan có thể sẽ nghiêm trọng hơn trong thời kỳ suy thoái như
sự giàu có của người quản lý bị giảm tương đối so với các cổ đông. Nếu nợ gắn quản lý
ưu đãi với các cổ đông, đòn bẩy nên được chu kỳ. Tuy nhiên, vấn đề đại diện có thể sẽ
nghiêm trọng hơn trong thời kỳ suy thoái như sự giàu có của người quản lý bị giảm tương
đối so với các cổ đông. Nếu nợ gắn quản lý ưu đãi với các cổ đông, đòn bẩy nên được
theo chu kỳ.
Nếu lý thuyết thứ tự chống đỡ, đòn bẩy sẽ giảm trong thời gian mở rộng từ quỹ
nội bộ gia tăng trong thời gian mở rộng, tất cả các điều khác đều như nhau. Nếu lợi nhuận
của công ty đã cho thấy sự gia tăng trong thời gian gần đây, vấn đề quan giữa các cổ
đông và các nhà quản lý là ít nghiêm trọng. Do đó, các công ty nên phát hành nợ ít hơn.
Các biện pháp: I) tăng trưởng lợi nhuận sau thuế và 2) Tăng trưởng GDP.
II. Mô tả dữ liệu
Mẫu bao gồm các công ty Mỹ trên Compustat trong giai đoạn 1950-2003. Dữ liệu
được lấy hàng năm và được chuyển đổi thàng 1992 đô la bằng cách sử dụng chỉ số giảm
phát GDP. Dữ liệu chứng khoán được lấy từ cơ sở dữ liệu của trung tâm Nghiên cứu An
ninh giá (CRSP), các dữ liệu kinh tế vĩ mô được lấy từ cơ sơ dữ liệu riêng biệt. Các
nguồn này được mô tả trong phụ lục. Các công ty tài chính và các công ty được sáp nhập
lại liên quan (Compustat chú thích trong AB) bị loại trừ. Cũng bị loại trừ là những công
ty ghi thiếu giá trị tài sản trong sổ sách. Tỷ lệ sử dụng trong phân tích được winsoried tại
0.50% trong cả đoạn cuối của sự phân phối. Việc cung cấp này nhằm để thay thế giá trị
ngoại lai và và dữ liệu cực kỷ nhất

15
A. Xác định đòn bẩy
Một số định nghĩa khác của đòn bẩy đã được sử dụng trong các tài liệu. Hầu hết
các nghiên cứu xem xét một số hình thức tỷ lệ nợ. Những khác nhau tùy thuộc vào hoặc
là sổ sách kế toán hoặc là giá trị thị trường được sử dụng. Chúng cũng khác nhau trong
việc sử dụng tổng nợ hoặc chỉ nợ dài hạn được xem xét. Một vấn đề cũng có thể xem xét
tỷ lệ đưa ra được quan tâm như một biện pháp đòn bẩy (xem Welch (2004)
16
. Cuối cùng,
các công ty có nhiều loại tài sản và nợ phải trả và một loạt các điều chỉnh chi tiết hơn có
thể được thực hiện.
Trong các nghiên cứu thực nghiệm, chúng tôi nghiên cứu bốn định nghĩa khác của
đòn bẩy: (a) tỷ lệ của tổng số nợ trên giá trị thị trường của tài sản (TDM), (b) tỷ lệ tổng
nợ trên giá trị sổ sách của tài sản (TDA), (c) tỷ lệ nợ dài hạn trên giá trị thị trường của tài
sản (LDM), và (d) tỷ lệ nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản (LDA)
17
Hầu hết các
nghiên cứu tập trung vào một biện pháp duy nhất của đòn bẩy.
Chúng tôi có TDM là trọng tâm chính. Trong văn học người ta thường tìm thấy
tuyên bố rằng kết quả quan trọng là thiết thực để định nghĩa đòn bẩy thay thế. Sau khi
xem xét nhiều tuyên bố thiết thực như vậy, chúng tôi dự kiến kết quả là phần lớn tuyên
bố thiết thực được lựa chọn trong số bốn các biện pháp. Trong hầu hết các liên quan, đây
là cam đoan. Nhưng sự vững mạnh của nhiều kết quả lớn khác biệt giữa các biện pháp
thay thế đôi khi là rắc rối. Kiểm tra cắt ngang có thể thiết thực hơn để các biện pháp sử
dụng hơn so với các bài kiểm tra chuỗi thời gian nếu sự thay đổi vĩ mô có thể ghi được
ra. Cho Ví dụ, tỷ lệ giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn
chủ sở hữu tăng giữa 1974-1982 và 1999-2000 cho các công ty trung bình.
B. Thống kê Mô tả
Bảng I cung cấp thống kê mô tả. Đòn bẩy trung bình là dưới đòn bẩy trung bình.
Có một sự khác biệt cắt ngang lớn để mà phần trăm thứ 10 của TDM là 0 trong khi phần

trăm thứ 90 là 0,67. Một vài yếu tố có nghĩa là giá trị mà phân ra mạnh từ trung vị.

15
Trước khi kiểm tra bảng cân đối và các khoản mục trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ được mã
hóa lại như bằng không nếu chúng bị bỏ sót hoặc kết hợp với các dữ liệu khác trong Compustat.
Các dữ liệu thường được ký hiệu là bỏ sót khi một công ty không báo cáo một mục cụ thể hoặc
kết hợp nó với các dữ liệu khác. Bảng 8 của Frank và Goyal (2003) xác định biến mã hóa như
bằng không khi báo cáo bỏ sót hoặc kết hợp với các mặt hàng khác. Winsorizing là thủ tục thay
thế các giá trị cực đoan với các giá trị của các quan sát tại cutoffs. Chỉ những biến xây dựng như
tỷ số winsorized

Để khảo sát những thay đổi trong bảng cân đối của doanh nghiệp Mỹ và báo cáo lưu
chuyển tiền tệ theo thời gian, bảng cân đối trung bình bình thường hóa bằng tổng tài sản
cho các công ty Mỹ từ 1950-2003 được trình bày trong Bảng phụ lục I và báo cáo lưu
chuyển tiền tệ bình thường của công ty trung bình của tổng tài sản khi kết thúc năm được
trình bày trong Phụ lục Bảng II. Các bảng này cho thấy sự thay đổi chuỗi thời gian đáng
kể trong cấu trúc của bảng cân đối và báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các công ty Mỹ.
18

Mức tiền giảm cho đến thập niên 1970 và sau đó được xây dựng trở lại. Hàng tồn kho giảm gần
một nửa trong khi tài sản ròng, nhà máy và thiết bị đã có một sự suy giảm khiêm tốn hơn. Tài sản
vô hình đã trở nên ngày càng quan trọng trong thời gian gần đây. Nợ ngắn hạn, đặc biệt là 'nợ
hiện hành-khác, cũng tăng lên. Loại này đã tăng lên từ không đáng kể để chiếm khoảng 8% các
khoản nợ trung bình của công ty. Nợ dài hạn tăng trong khoảng thời gian đầu nhưng đã tương
đối ổn định trong giai đoạn 1970-2003. Các hiệu ứng ròng của những thay đổi khác nhau là tổng
nợ phải trả đã tăng từ khoảng 35% của tài sản đến hơn
hơn 53% tài sản trong khi vốn chủ sở hữu trong sổ sách kế toán có một sự suy giảm lớn tương
ứng .
Những thay đổi về dòng tiền cũng khá đáng chú ý. Cả doanh thu và giá vốn hàng hóa như
một phần nhỏ của tài sản giảm đáng kể. Việc bán hàng, chi phí quản lý tăng hơn gấp đôi trong

giai đoạn này. Kết quả là, các công ty trung bình có thu nhập trước thuế tiêu cực vào giai đoạn
cuối năm. Thêm vào đó, có vẻ như các công ty công cộng bao gồm các công ty đang thua lỗ với
kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai, một mô hình cũng ghi nhận của Fama và Pháp (2001) và
DeAngelo, DeAngelo, và Skinner (2004). Chúng tôi cũng thấy rằng thuế thu nhập doanh nghiệp
có giảm theo thời gian. Điều này là không đáng ngạc nhiên vì mức thuế suất theo luật định đã
giảm, và trung bình bao gồm các công ty thua lỗ hơn. Công ty trung bình cả hai vấn đề và làm
giảm đáng kể một số nợ mỗi năm

16
Tỷ lệ bao phủ được quan tâm thường được định nghĩa là thu nhập hoạt động trước khấu hao
chia cho lãi suất chi phí. Một tỷ lệ lãi suất phủ sóng cao có nghĩa là đòn bẩy ít hơn từ thu nhập là
tương đối lớn để trả nợ. Chúng tôi thấy rằng tỷ lệ bảo hiểm lãi suất có phân bố rất không sai lệch
và nó đã làm kém trong hầu hết các bài kiểm tra mà chúng tôi kiểm tra. Chúng tôi không báo cáo
những kết quả này. Một nhược điểm để bao phủ được quan tâm là lợi nhuận doanh nghiệp là báo
cáo vuốt bởi những con người có thể cố gắng để miêu tả một hình ảnh tích cực của báo cáo,
trong khi nó vẫn còn khả thi để làm như vậy. Định kỳ, họ có một "phòng tắm lớn" và thậm chí có
thể nói hết được thiệt hại. Điều này có thể giúp giải thích tại sao các biện pháp thực hiện rất kém
17
Ngoài bốn biện pháp chúng tôi xem xét, rất nhiều định nghĩa nguồn tài trợ khác có thể được
xem xét. Một số học giả coi nắm giữ tiền mặt của công ty như nợ tiêu cực và do đó trừ đi tiền
mặt từ các biện pháp nợ. Tương tự như vậy, sự chỉnh đúng cũng có thể được thực hiện cho một
loạt các tài sản và nợ phải trả như thuế thu nhập hoãn lại khác, tài khoản phải trả, Nợ lương hưu,
và những thứ khác. Điều quan trọng là phải hiểu rằng chúng tôi đã không thực hiện một sự so
sánh đầy đủ của tất cả các phương pháp xử lý của tất cả các định nghĩa đòn bẩy
18
Một số các biến thể có thể được quy cho sự loại trừ hầu hết các công ty nhỏ từ nhân loại trong
Compustat
những năm 1960 và đặc biệt là những năm 1950

Bảng I. Mô tả dữ liệu cho công khai kinh doanh , công ty phi tài chính Mỹ,
1950-2003
Các biện pháp đòn bẩy và các yếu tố (trừ tài sản, các biến chỉ số và macrovariables) được
winsorized ở mức 0.50% trong cả hai đoạn cuối của phân phối trước khi số liệu thống kê
tóm tắt được tính toán. Các cutoffs là determitied cho các mẫu tổng hợp. Thời kỳ mẫu là
1950-2003. Công ty tài chính và các công ty tham gia trong vụ sáp nhập lớn (Compustat
chú thích mã AB) bị loại trừ. Các biến được quy định tại Phụ lục.





III. Bằng chứng thực nghiệm về lựa chọn yếu tố
Chúng ta bắt đầu bằng cách báo cáo các mối tương quan giữa các yếu tố và mỗi trong số
các biện pháp đòn bẩy trong Bảng II. Bên dưới mỗi tương quan, những mặt được, chưa
được chỉ ra phần lớn thời gian tương quan là một dấu hiệu đặc biệt và có ý nghĩa thống
kê ở mức 1%. Mẫu giai đoạn 1950-2003 được chia thành sáu giai đoạn - năm thập kỷ và
giai đoạn cuối cùng
bao gồm các giai đoạn 2000-2003. A + duy nhất có nghĩa là tương quan là tích cực và
đáng kể trong ít nhất 2 trong 6 giai đoạn. A + + có nghĩa là tương quan là tích cực và
đáng kể trong 4 trong 6 giai đoạn. A + + + có nghĩa là tương quan là tích cực và quan
trọng trong mỗi thời kỳ. Các -, , và , được tương tự xác định cho các trường hợp tiêu
cực và đáng kể. A- + Chỉ ra rằng các mối tương quan là tiêu cực và đáng kể cho ít nhất
hai trong số sáu kỳ và tích cực và có ý nghĩa ít nhất là trong hai thập kỷ qua. A + chỉ ra
rằng các mối tương quan là tiêu cực và quan trọng trong bốn giai đoạn, tích cực và có ý
nghĩa cho hai giai đoạn khác. Tương tự như vậy, A + + - chỉ ra rằng các mối tương quan
tích cực và đáng kể cho bốn giai đoạn và tiêu cực và đáng kể cho hai giai đoạn khác.
Trong mỗi giai đoạn, mối tương quan tích cực và có ý nghĩa với đòn bẩy (TDM)
được tìm thấy cho: đăng nhập tài sản, đòn bẩy công nghiệp trung bình, các giả cho được
điều chỉnh, và hữu hình. Tương tự như vậy mối tương quan tiêu cực mạnh mẽ được tìm

thấy về: thị trường tỷ lệ trên sổ sách, nghiên cứu và phát triển chi phí, tính độc đáo, bán
và chi phí hành chính, sự thay đổi của lãi cổ phiếu, lợi nhuận cổ phiếu tích lũy, và kỳ hạn
kéo dài. Với một số trường hợp ngoại lệ, các yếu tố xác định ở đây triển lãm tương quan
tương tự với các định nghĩa đòn bẩy thay thế.

Mối tương quan vô điều kiện là thú vị, nhưng quan trọng hơn là những tác động
của một yếu tố khi các yếu tố khác cũng có mặt trong các phân tích. Hồi quy tuyến
tính được sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố. Cho L
i,t
biểu thị các
đòn bẩy của doanh nghiệp i ngày t. Tập hợp các yếu tố quan sát tại công ty tôi tại
ngày t-1 được ký hiệu là F
i, t-1
, Các α liên tục và vector β là các tham số được ước
tính. Các nhân tố được trễ một năm để họ có trong các thiết lập thông tin. Để loại
bỏ những ảnh hưởng của phân nhóm trên, sai số chuẩn ước tính, chúng tôi sử dụng
t- thống kê được hiệu chỉnh về phân nhóm ở cả hai công ty và mức độ năm trong
các thử nghiệm của chúng tôi, theo đề nghị của Petersen (2009)
19
Mô hình cơ bản là: L
i,t
= α + Β F
i, t-1
+ ε
i,t

Chúng tôi có một danh sách dài các yếu tố. Vì lợi ích của sự cẩn thận, đó là mong
muốn loại bỏ yếu tố không trọng yếu. Hastie, Tibshirani, và Friedman (2001) mô tả nhiều
phương pháp cái mà có thể được sử dụng để quyết định các yếu tố để giữ và được thả.
Thông tin Tiêu chuẩn Akaike (AIC) và Thông tin Tiêu chí Bayes (BIC) là hai lựa chọn

mô hình thường được sử dụng tiêu chuẩn, chúng tôi đã thử cả hai.
20
Cho P là số lượng
các thông số và cho N là số quan sát trong một mô hình được trang bị, Thông tin
Bayesian Tiêu chí được xác định như sau
19
Chúng tôi cảm ơn Petersen cho các tập tin ado Stata cho clustering hai chiều tập tin này có thể được lấy
từ.:
logg.northwestern.edu / giảng viên / petersen / htm / giấy tờ / se / se_programming. htm.
20
Một cách khác là để kiểm tra các mối tương quan giữa các yếu tố cơ bản trong một thành phần chủ yếu
(hoặc các yếu tố phân tích) trong khuôn khổ như Titman và Wessels (1988). Những phương pháp này có
cả điểm mạnh và điểm yếu liên quan đếnphân tích hồi quy. Mặc dù chúng tôi đã tiến hành kiểm tra như
vậy, chúng tôi thích cách tiếp cận hồi quy từ các hồi quy hệ số là quen thuộc hơn và dễ dàng hơn để giải
thích. Các mô hình cơ bản trong các dữ liệu cho lên chứ không phải tương tự theo một trong hai
phương pháp tiếp cận.

Bảng II. Mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy và các nhân tố

Bảng này trình bày hệ số tương quan giữa các biện pháp đòn bẩy và các nhân tố đòn bẩy
khác nhau . cácnbiến được quy định tại Phụ lục. Trong dấu ngoặc vuông bên dưới hệ số
tương quan , chúng tôi trình bày một tóm tắt của các mối tương quan theo thời gian . Thời
kỳ mẫu 1950-2003 được chia thành sáu thời gian - năm thập kỷ và giai đoạn cuối cùng
bao gồm 2000-2003. A + cho thấy mối tương quan là tích cực và quan trọng trong ít nhất
hai trong số sáu giai đoạn. A + + cho thấy mối tương quan là tích cực và quan trọng trong
ít nhất bốn trong số sáu giai đoạn. A + + + chỉ ra rằng nó có ý nghĩa và tích cực trong mỗi
thời kỳ. Các - . - -, và được xác định tương tư cho các trường hợp tiêu cực và đáng kể.
A - + chỉ ra rằng các mối tương quan là tiêu cực và quan trọng trong ít nhất hai trong số
sáu giai đoạn , tích cực và đáng kể trong ít nhất hai giai đoạn khác . A - - + chỉ ra rằng
các mối tương quan là tiêu cực và có ý nghĩa trong bốn trong số sáu giai đoạn , tích cực

và đáng kể trong hai giai đoạn khác .Tương tự như vậy , a+ + - cho rằng các mối tương
quan tích cực và đáng kể trong bốn trong số sáu giai đoạn và tiêu cực và có ý nghĩa trong
hai giai đoạn khác .

quan sát trong một mô hình được trang bị. BIC được định nghĩa như sau .
BIC = - 2 X log-likelihood + P x log (N) . (2)

AIC được đo tương tự nhau nhưng với số 2 thay thế log (N) trong định nghĩa . cả
hai
BIC và AIC có một cơ cấu hợp lý. Trong mỗi trường hợp, càng nhỏ thì càng tốt . Như
log-likelihood tăng lên, cả hai biện pháp giảm xuống. Khi số lượng các thông số tăng , cả
hai biện pháp tăng lên. Vì số lượng các quan sát tăng lên, do đó làm BIC .
BIC là đường tiệm cận phù hợp . Nói cách khác, giả sử bạn có một gia đình của
mô hình hợp lý cái mà bao gồm các mô hình thực sự . Sau đó, như kích thước mẫu phát
triển đến vô cùng, xác suất rằng BIC sẽ chọn cách tiếp cận mô hình thực sự là một .
Trong các mẫu nhỏ, nó không rõ liệu AIC hoặc BIC là tốt hơn , Kể từ khi log(N) > 2 ,
BIC có xu hướng lựa chọn một mô hình tiêu dùng tiết kiệm hơn . trong phân tích của
chúng tôi , họ thường xuyên đưa ra các câu trả lời tương tự. Vì vậy , chúng tôi chỉ báo
cáo BIC . Đối với một hữu ích
thảo luận về giá trị tương đối của nhiều phương pháp để lựa chọn mô hình , bao gồm cả
các AIC và BIC, xem Hastie , Tibshirani , và Friedman ( 2001)
Sự thiết thực của kết luận là vô cùng quan trọng . Vì lý do này , ngoài kết quả tổng thể,
chúng tôi có hệ thống xem xét các kết quả cho subsamples . Kết quả quan trọng đáng tin
cậy nên mạnh mẽ trên subsamples . Do đó chúng tôi tạo ra 10 subsamples ngẫu nhiên của
các dữ liệu và phân tích lặp lại trên mỗi nhóm . Chúng tôi cũng xem xét cắt hàng năm .

Bảng III . Yếu tố cốt lõi lựa chọn sử dụng đòn bẩy thị trường như các biến phụ
thuộc
Bảng báo cáo sự thay đổi trong đòn bẩy giải thích bởi các yếu tố khác nhau . Các
yếu tố được quy định tại Phụ lục và đang tụt hậu một năm . Đòn bẩy được định nghĩa như

TDM . Chúng tôi bắt đầu với hồi quy bao gồm tất cả các yếu tố và báo cáo R
2
( trong
tích lũy cột R
2
) và các tiêu chí thông tin Bayesian ( trong cột BIC ) ở dưới cùng của
bảng. Những lỗi chuẩn được sửa chữa về phân nhóm ở cả hai cấp độ doanh nghiệp và
mức độ năm . Ước tính hệ số và t- thống kê của nhân tố đã được thực hiện tệ nhất (thấp
nhất t - số liệu thống kê ) cũng được báo cáo ở dưới cùng của bảng. " riêng " báo cáo R
2

từ đơn giản hồi quy đơn biến của biện pháp đòn bẩy vào nhân tố này . Chúng tôi sau đó
xóa các biến tệ nhất - thực hiện , chạy hồi quy với các biến còn lại , và báo cáo R
2
và
BIC trong lần thứ hai đến các tế bào dưới cùng trong bảng. Do đó . " Cộng dồn " báo cáo
R
2
từ một hồi quy cái mà bao gồm các biến được liệt kê , cùng với tất cả các biến được
liệt kê ở trên nó. Sau đó chúng tôi tiếp tục theo cách này tất cả các cách lên bàn. Các biến
được liệt kê theo thứ tự số lượng biến thể giải thích thêm . "% nhóm tích cực " báo cáo tỷ
lệ phần trăm các trường hợp mà các yếu tố có 1 dấu hiệu tích cực nhất định và được bao
gồm trong tối thiểu.
Đặc điểm kỹ thuật của BIC trong 10 subsamples kích thước ngẫu nhiên bằng nhau . " %
nhóm tiêu cực " báo cáo tỷ lệ phần trăm các trường hợp mà yếu tố nào cũng đều có một
dấu hiệu tiêu cực và được bao gồm trong các đặc điểm kỹ thuật BIC tối thiểu trong 10
kích thước bằng nhau ngẫu nhiên mẫu phụ