vận dụng các phương pháp thẩm định dự án đầu tư trong thực tiễn

Th.S Hue Chi
27/09/2010 MBA NGUYỄN VĂN BÌNH 1
Chương 7
VẬN DUNG CÁC PHƯƠNG PHÁP THẨM
ĐỊNH DỰ ÁN ĐẦU TƯ TRONG THỰC TIỄN
Môn học
TÀI CHÍNH
DOANH NGHIỆP 1
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LẠC HỒNG
KHOA TÀI CHÍNH –KẾTOÁN
Nội dung
1. Đánh giádựán đầu tư trong trường hợp nguồn vốn bị giới hạn
2. Thời điểm tối ưu để đầu tư
3. Các dự án đầu tư không đồng nhất về thời gian
4. Quyết định khi nào thay thế chiếc máy hiện hữu
5. Chi phícho các khả năng thặng dư
6. Nhân tố tải trọng thay đổi
7. Phân tích NPV và sơ đồ cây quyết định.
8. IRR của những dự án không bình thường
9. Đánh giácác dự án đầu tư trực tiếp nước ngoài
Thời lượng: 10 tiết
+Lý thuyết: 05 tiết
+ Bài tập, thảo luận: 05 tiết
2
1. Đánh giádựán đầu tư trong trường hợp nguồn
vốn bị giới hạn
§ Chúng ta đều biết rằng, nguồn vốn của DN luôn hữu hạn. Điều
đó đồng nghĩa với việc DN không thể cùng lúc tất cả các hội
đầu tư.
§ Khi DN không thể gia tăng nguồn tài trợ do nguồn vốn cung
cấp bị hạn chế thì được gọi là giới hạn nguồn vốn cứng –Hard

capital rationing.
§ Khi giới hạn nguồn vốn cung cấp không do bởi hạn chế về vốn,
màdo bởi hạn chế về năng lực hoạt động trên các phương diện;
trình độ quản lý; ngành nghề; lao động; marketing;…khi mở
rộng hoạt động đến một mức nào đóthì được gọi là giới hạn
nguồn vốn mềm –Soft capital rationing.
3
Th.S Hue Chi
1. Đánh giádựán đầu tư trong trường hợp nguồn vốn bị
giới hạn
§ Những nghiên cứu thực nghiệm đều cho thấy rằng, hầu hết trong
các trường hợp giới hạn nguồn vốn là giới hạn nguồn vốn mềm.
Điều đócónghĩa là, trong hầu hết các trường hợp khi doanh
nghiệp không sẵn sàng tài trợ thêm vốn thìkhông cónghĩa làhọ
thiếu…tiền. Mà đơn giản làvìhọkhông muốn mạo hiểm thêm
(họ muốn hạn chế rủi ro).
§ Tuy nhiên, dùnguồn vốn bị giới hạn là“cứng”(hay mềm) thì đều
cónghĩa là: Nhu cầu vốn lớn hơn nguồn vốn cósẵn. Trong các
trường hợp này, khi xem xét lực chọn dự án đầu tư ta cần phải bổ
sung thêm một số cách thức (nguyên tắc). Sự bổ sung này tùy
thuộc vào các trường hợp dưới đây:
1.1. Nguồn vốn bị giới hạn trong một thời kỳ
1.2. Nguồn vốn bị giới hạn trong nhiều thời kỳ
4
Chúng ta sẽ lần lượt
nghiên cứu các
trường hợp này.
1.1 Nguồn vốn bị giới hạn trong 1 thời kỳ
§ Là trường hợp nguồn vốn bị giới hạn trong khoảng thời
gian dưới 1 năm. Khi đó, việc xem xét lựa chọn dự án

đầu tư bằng NPV làkhông áp dụng được (tại sao?).
§ Trong trường hợp này ta cần xếp hạng các dự án theo
chỉ số PI. VàDN sẽ chọn các dự án theo thứ tự xếp hạng
của PI (từ cao xuống thấp) cho đến khi sử dụng hết nguồn
vốn cósẵn.
27/09/2010 MBA. NGUYEN VAN BINH 5
Ta hãy xem xét vấn
đề bằng một tình
huống cụ thể.
1.1 Nguồn vốn bị giới hạn trong một thời kỳ
Dự án Nhu cầu vốn Đt
(Tỷ. Đồng)
NPV
(Tỷ đồng)
A 100 15
B 150 29
C 140 31
D 210 22
E 180 36
6
Vídụ7.1: Công ty ABC cógiới hạn vốn đầu tư trong năm
nay là500 tỷ đồng. Công ty đang xem xét lựa chọn các dự
án dưới đây:
Bạn hãy giúp công ty ABC lựa chọn các dự án thích hợp và
giải thích rõ tại sao?
Th.S Hue Chi
1.1 Nguồn vốn bị giới hạn trong một thời kỳ
Dự án PI Xếp hạng
A 1.15 4
B 1.19 3

C 1.22 1
D 1.10 5
E 1.20 2
7
Cách giải quyết: Xếp hạng các dự án theo chỉ số PI (từ cao
xuống thấp)
Như vậy với số vốn là500 tỷ đồng, các dự án sau đây sẽ
được chọn.
Dự án PI Xếp hạng Vốn đầu tư
C 1.22 1 140
E 1.20 2 180
B 1.19 3 150
3/10A* 1.15 4 30*
Cộng 500
1.1 Nguồn vốn bị giới hạn trong nhiều thời kỳ
§ Là trường hợp nguồn vốn bị giới hạn trong khoảng thời
gian trên 1 năm. Khi đó, việc xem xét lựa chọn dự án đầu
tư trở nên phức tạp hơn.
§ Trong trường hợp này ta sử dụng phương pháp qui
hoạch tuyến tính để giải quyết.
§ Phương pháp qui hoạch tuyến tính sẽ cho kết quả với
giả định rằng các dự án cóthể thực hiện từng phần với 1
tỷ trọng vốn đầu tư (%) nào đóvàsẽcho kết quả tối ưu
(NPV cực đại).
§ Tuy nhiên, trong thực tế cónhiều dự án không thể thực
hiện từng phần được. Khi đó, DN sẽ phải tìm kiếm các
đối tác để góp vốn cùng thực hiện dự án.
27/09/2010 MBA. NGUYEN VAN BINH 8
Ta hãy xem xét vấn
đề bằng một tình

huống cụ thể.
1.2 Nguồn vốn bị giới hạn trong nhiều thời kỳ
Dự án Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 NPV
W -70 -20 60 60 6.44
X … -90 60 50 5.30
Y -80 10 60 30 1.18
Z … -50 30 30 1.86
9
Vídụ7.2: Công ty ABC cógiới hạn vốn đầu tư trong các
năm 0 và năm 1 là100 tỷ đồng. Những dự án này không thể
chậm trễ cũng như không thể thực hiện sớm hơn. Chi phísử
dụng vốn là10%.
Bạn hãy giúp công ty ABC lựa chọn một danh mục đầu tư
trong điều kiện bị giới hạn nguồn vốn nêu trên?
Th.S Hue Chi
1.2 Nguồn vốn bị giới hạn trong nhiều thời kỳ
Mô hình thuật toán: Chúng ta sẽ xác định một danh mục đầu
tư trong đókết hợp 4 dự án sao cho tổng NPV của chúng làcao
nhất với nguồn vốn bị giới hạn ở năm 0 và năm 1.
§ Gọi w,x,y,z làtỷtrọng (%) vốn đầu tư lần lượt vào 4 dự án là:
W,X,Y,Z. Ta cóhàm mục tiêu:
6.44w + 5.30x + 1.18y +1.86z => Max
Vàhệràng buộc là:
70w + 80y ≤ 100
20w +90x –10y + 50z ≤ 100
0 ≤ w ≤ 1
0 ≤ x ≤ 1
0 ≤ y ≤ 1
0 ≤ z ≤ 1
Hãy xác định w,x,y,z =?

27/09/2010 MBA. NGUYEN VAN BINH 10
Bạn hãy dùng
thuật toán đơn
hình để giải.
2. Thời điểm tối ưu để đầu tư
§ Trong thực tế, khi một dự án cóNPV> 0 thìkhông cónghĩa là
thực hiện ngay dự án làtốt nhất. Dự án này cóthể cógiátrị hơn
nếu được thực hiện trong tương lai.
§ Tương tư, khi một dự án cóNPV< 0 cóthể trở thành cơ hội có
giátrị hơn nếu được thực hiện trong tương lai.
§ Vìsao lại cóchuyện này?
§ Chúng ta đều biết rằng dòng tiền thuần (NCF) phụ thuộc vào rất
nhiều nhân tố (lạm phát, suất chiết khấu, tỷ lệ khấu hao, thuế
TNDN,…) nếu trong tương lai các yếu tố này thay đổi đến một
mức nào đóthìmột trong 2 vấn đề nêu trên tất sẽ xảy ra.
§ Như vậy, bất kỳ 1 dự án nào cũng có2 lựa chọn loại trừ nhau đó
là: Thực hiện bây giờ (năm 0); hoặc đầu tư sau này.
§ Vấn đề đặt ra ở đây là: Với một dự án thìthời điểm đầu tư nào
làtốt nhất (tối ưu)?
27/09/2010 MBA. NGUYEN VAN BINH 11
Chúng ta sẽ tìm
lời giải cho vấn đề
này.
2. Thời điểm đầu tư tối ưu
• Trong điều kiện dự báo được các biến số (hay một số
biến số) ảnh hưởng đến dòng tiền thuần (NCF) ta cóthể
giải quyết vấn đề này theo các bước sau:
§ Xác định các thời điểm (t = 0,n) cóthể lựa chọn để thực
hiện đầu tư.
§ Tính giátrị NPV của dự án tại mỗi thời điểm đã lựa

chọn;
§ Tìm lựa chọn nào nào làm gia tăng nhiều nhất giátrị
hiện tại của DN (NPV lớn nhất)
27/09/2010 MBA. NGUYEN VAN BINH 12
Đây làmột vấn đề
phức tạp nhưng có
thể giải quyết.
Th.S Hue Chi
2. Thời điểm đầu tư tối ưu
Vídụ7.3: Giả sử DN cómột dự án cóNPV với suất chiết
khấu r=10% tại các thời điểm như sau:
Năm đầu tư 0 1 2 3 4 5
NPV
t
50 64.4 77.5 89.4 100 109.4
Hãy xác định thời điểm đầu tư tối ưu?
Giải: ta hiện giádòng NPV
t
về hiện tại (năm 0)
Năm đầu tư 0 1 2 3 4 5
NPV
t
50 64.4 77.5 89.4 100 109.4
NPV
0
50 58.5 64.0 67.2 68.3 67.9
Như vậy thời điểm đầu tư tối ưu là năm 4.
27/09/2010 MBA. NGUYEN VAN BINH 13
2. Thời điểm đầu tư tối ưu
• Lẽ tất nhiên, trong thực tế vấn đề phức tạp hơn nhiều ở chỗ dự

báo tương lai luôn là điều không dễ dàng (không thể dự báo
hoàn toàn chính xác điều gìsẽxảy ra). Kết quả dự báo luôn
nhận được tương ứng với 1 xác suất nhất định. Điều đócó
nghĩa làbạn không thể luôn luôn đúng được.
• Trong nhiều trường hợp người ta đưa ra những lời khuyên mà
đòi hỏi bạn cần cân nhắc.
– Cólẽtốt hơn là đừng để lỡ cơ hội mặc dù cơ hội cóthể tốt
hơn trong tương lai.
– Mặt khác, nếu bạn kiên nhẫn chờ đợi ít lâu, bạn cóthể nhận
được nhiều thông tin hơn vàtránh được một sai lầm tồi tệ.
27/09/2010 MBA. NGUYEN VAN BINH 14
Ôi –Chí lý!
Nhưng quả thật là
“chẳng biết thế
nào màlần!”.
3. Các dự án không đồng nhất về thời gian
3.1 Phương pháp dòng tiền thay thế
§ Khi các dự án đầu tư độc lập với nhau: sự không đồng nhất về
thời gian làkhông quan trọng. Vìmỗi dự án được phân tích riêng
vàbỏqua dòng tiền của các dự án khác. Do đó, việc chấp nhận hay
bác bỏ mỗi dự án là điều rõ ràng và tương đối đơn giản.
§ Nhưng khi các dự án loại trừ (hay phụ thuộc lẫn nhau) thìvấn đề
lại trở nên phức tạp. Sự không đồng nhất về mặt thời gian cần phải
được xem xét.
27/09/2010 MBA. NGUYEN VAN BINH 15
Ta sẽ bắt đầu từ 1
tình huống nghiên
cứu.
Th.S Hue Chi
3.1 Phương pháp dòng tiền thay thế

Vídụ7.4: gi ả sử 1 DN phải lựa chọn mua 1 trong 2 thiết bị
(A1vàA2) . A1 cóthời gian sử dụng là 2 năm, A2 cóthời
gian sử dụng là 4 năm. Dòng tiền dự kiến của chúng được
cho như sau:
Năm 0 1 2 3 4 NPV
A1 -1000900 900 - - 562
A2 -1500685 685 685 685 671
Biết chi phísửdụng vốn là10%.
Theo bạn DN nên mua máy nào? Tại sao?
16
3.1. Phương pháp dòng tiền thay thế
Ø Chắc hẳn bạn sẽ chọn mua ngay A2 (vìNPV của A2 lớn hơn
NPV của A1). Đólàmột quyết định không hoàn toàn đúng.
Bởi sự so sánh ở đây là không đồng yếu tố về mặt thời gian.
Ø Việc lựa chọn này còn tùy thuộc vào từng tình huống cụ thể:
§ Chẳng hạn, DN cần phải thay thế 1 trong 2 máy (A1 hoặc
A2) trong suốt chu kỳ 4 năm. Trong trường hợp này thì
DN cóthể lựa chọn mua thêm A1 (gọi làA’1) vào cuối
năm 2 làsựlựa chọn đúng đắn. Vìsao? Ta xem xét vấn
đề này như sau:
Năm 0 1 2 3 4 NPV
A1 -1000900 900 - - 562
A’1 - - -1000900 900 464 và
A1+A’1 -1000900 -100 900 900 1026
A2 -1500685 685 685 685 671
17
3.1. Phương pháp dòng tiền thay thế
§ Tuy nhiên đây không phải là trường hợp phổ biến. Vì đặt trong
bối cảnh hoạt động liên tục, để cóthể so sánh đồng yếu tố thời
gian đôi khi ta phải kéo dài gấp nhiều lần thời gian hoạt động

dự kiến trong tương lai (Vídụ: thời gian hoạt động của máy A1
là 7 năm vàcủa A2 là 9 năm thì khi đóta phải kéo dài thời gian
xem xét lên bằng bội số chung nhỏ nhất của chúng – 63 năm/
quádài). Vậy liệu dòng tiền cógiữ nguyên trong từng ấy năm?
Vàta cónên so sánh như vậy hay không?
§ Nếu dòng tiền không đổi trong từng ấy (63 năm) thìsựso sánh
bằng phương pháp dòng tiền thay thế làhoàn toàn hợp lý.
§ Còn nếu nhu cầu thời gian sử dụng các loại máy này ngắn hơn
63 năm thìta nên nghĩ đến việc thanh lý máy trước thời hạn,
tiền thu từ thanh lý tài sản sẽ được công vào dòng tiền. Khi đó,
sự lựa chọn cóthể sẽ khác đi.
18
Th.S Hue Chi
3.2. Phương pháp chuỗi tiền tệ đều thay thế hàng năm -EA
§ Khi dòng tiền của 1 dãy thay thế thiết bị là không đổi, ta cóthể
vận dụng chuỗi tiền tệ đều thay thế hàng năm (EA) như làmột
giải pháp.
§ Từ công thức tính giátrị hiện tại của 1 dòng tiền phát sinh đều
hàng năm (Chương 2) như sau:
PV = A*S[1/(1+r)]
t
; (t=1,n)
-> A = PV/ S[1/(1+r)]
t
; (t=1,n)
§ Vídụ7.5: Ta muốn thay thế số vốn đầu tư ban đầu 40 tr.đ bằng
một chuỗi các chi phíhàng năm cógiátrị hiện tại bằng đúng 40
triêu, với r = 5%, n= 10 năm. Ta sẽ xác định như sau:
A = 40/ S[1/(1+ 0.1)]
t

; (t=1,10)
=> A = 5,180 tr.đ
Sẽ không cógìkhác nhau giữa việc bỏ 1 lúc 40 tr.đ, với việc mỗi
năm bỏ ra 5,180 tr.đ. Đây chính làchi phí đều thay thế hàng
năm của dự án –EA.
19
3.2. Phương pháp chuỗi tiền tệ đều thay thế hàng năm -EA
§ Chuỗi tiền tệ đều thay thế hàng năm (EA) cóthể được hiểu là
chuỗi tiền tệ mànếu được tiếp tục suốt vòng đời của dự án 9ta2i
sản) nósẽcóNPV giống như dự án hay tài sản đó.
§ Như vậy, Ta cócông thức:
NPV = EA*S[1/(1+r)]
t
; (t=1,n)
-> EA = NPV/ S[1/(1+r)]
t
; (t=1,n)
§ Trở lại Vídụ7.4: Ta tính EA của 2 máy A1 vàA2 vàlựa chọn
máy cóEA cao nhất. Ta có:
EA(máy A1) = 562/ S[1/(1+0.1)]
2
= 324; (t=1,2)
EA(máy A2) = 671/ S[1/(1+0.1)]
4
= 212; (t=1,4)
Như vậy, Máy A1 cóEA lớn hơn được lựa chọn.
§ Và quan trong hơn, ta rút ra 1 nguyên tắc: Dự án nào cóthu
nhập mỗi năm lớn nhất (hoặc chi phíhàng năm nhỏ nhất) sẽ
được lựa chọn.
20

4. Quyết định khi nào thay thế chiếc máy hiện hữu
§ Trong thực tế, đời sống của mỗi loại MMTB không phải là
cố định. Thời điểm thay thế thiết bị phản ánh một quátrình
xem xét về mặt kinh tế của dự án hơn là do hư hỏng về kỹ
thuật. Chúng ta phải quyết định khi nào thìnên thay thiết bị,
chứ thiết bị không làm việc đógiúp ta.
§ Vậy thời điểm nào làtốt nhất để thay thế một thiết bị đang
hoạt động?
21
Ta sẽ bắt đầu từ 1
tình huống nghiên
cứu.
Th.S Hue Chi
4. Quyết định khi nào thay thế chiếc máy hiện hữu
Vídụ7.6: Tình huống nghiên cứu:
§ DN đang sử dụng 1 thiết bị cũ cho dòng tiền 4000 mỗi năm,
sau 2 năm nữa thiết bị hết hạn sử dụng. Hiện tại DN đang
xem xét thay thế nóbằng 1 thiết bị mới với giá15000 cókhả
năng mang lại dòng thu nhập là8000 mỗi năm, trong vòng 3
năm. Biết chi phísửdụng vốn là6%.
§ Theo bạn DN nên thay thế ngay bây giờ hay chờ đợi thêm 1
năm nữa?
22
4. Quyết định khi nào thay thế chiếc máy hiện hữu
Vídụ7.6: Tình huống nghiên cứu:
§ Ta cóthể tính NPV của thiết bị mới vàcóthể tính dòng tiền
thay thế hàng năm (EA). Điều này cónghĩa làchuỗi tiền tệ
đều 3 năm có NPV tương đương.
Dòng tiền Năm 0 1 2 3 NPV
Thiết bị mới -15 8 8 8 6.38

EA 2.387 2.387 2.387 6.38
Thiết bị cũ 4 4
§ Dòng tiền của thiết bị mới là 2.387. như vậy đến đây ta cóthể
quyết định: chưa nên mua thiết bị mới (tại sao phải thay thế
dòng tiền 4000 của thiết bị cũ bằng dòng 2387 của thiết bị
mới?
23
5. Giáphải trả cho việc tận dụng tài sản (Chi phícho
các khả năng thặng dư)
§ DN nào cũng phải đối phóvới các phương án sử dụng tài
sản. Do tốc độ phát triển của KHCN ngày càng nhanh (Giá
trị hao mòn vô hình rất lớn), nên điều dễ hiểu làcác DN luôn
cố gắng sử dụng tối đa công suất của thiết bị (cả thời gian và
cường độ khai thác thiết bị, và đi kèm với nólàchế độ khấu
hao nhanh). Chính vìthế màtuổi thọ của thiết bị cóthể bị rút
ngắn hơn so với dự kiến, vàDN cũng phải mua thiết bị thay
thế trước thời hạn dự kiến. các vấn đề đóphải được dự kiến
trong quátrình hoạch định ngân sách vốn.
§ Vấn đề đặt ra làliệu quyết định trên cóphải là điều DN nên
làm? vàDN cónên tận dụng các tài sản hiện có để sử dụng
cho các dự án mới hay không?
24
Ta sẽ bắt đầu từ 1
tình huống nghiên
cứu.
Th.S Hue Chi
5. Giáphải trả cho việc tận dụng tài sản (Chi phícho
các khả năng thặng dư)
§ Vídụ7.7: Tình huống nghiên cứu:
§ Giả sử DN đang có1 dự án đầu tư mới vàDN có ý định tận

dụng một số thiết bị hiện cócủa DN (mua cách đây 1 năm,
chưa sử dụng) cho dự án mới này. Chính vìvậy tuổi thọ của
thiết bị sẽ giảm từ 5 năm xuống còn 4 năm, sau đó đòi hỏi
phải thay thế bằng thiết bị mới. Thiết bị này cótuổi thọ là 5
năm, hiện giácủa chi phímua sắm , vận hành là 500 tr.đ. biết
r=6%.
§ Vấn đề đặt ra làDN cónên tận dụng các tài sản hiện có để sử
dụng cho các dự án mới hay không?
25
5. Giáphải trả cho việc tận dụng tài sản (Chi phícho
các khả năng thặng dư)
§ Vídụ7.7: Tình huống nghiên cứu:
§ Trường hợp mua thiết bị mới: Chúng ta biết rằng dòng tiền
thay thế (EA) tương đượng 500 tr.đ, trong 5 năm, r=6% là
118,7 tr.đ. đây chính làkhoản chi phíhàng năm tương
đương.
§ Trường hợp DN tận dụng thiết bị củ thìdòng tiền thay thế
(EA) tương đượng 500 tr.đ, trong 4 năm, r=6% là 144.3 tr.đ.
đây chính làkhoản chi phíhàng năm tương đương. Ngoài ra
vào năm 4 chi phí tăng thêm 118.7 tr.đ (do phải mua thiết bị
mới).
§ Chúng ta tiến hành xem xét 2 phương án: Vàsẽcócâu trả lời
26
Please, tell me
your decision.
6. Nhân tố thời vụ
§ Trong thực tế, cónhiều DN hoạt động với các mức công suất
khác nhau, tùy theo nhu cầu mùa vụ, điều này làphổ biến đối
với các sản phẩm dễ hư hỏng, thời hạn sử dụng ngắn. Trong kỳ
thấp điểm DN chỉ vận hành một phần thiết bị tương ứng với

công suất cần thiết, còn vào mùa cao điểm DN sẽ huy động toàn
bộ MMTB (toàn bộ công suất) để SX ra SP nhằm đáp ứng nhu
cầu thị trường.
§ Vấn đề đặt ra ở đây làkhi DN cónhu cầu thay thế thiết bị cũ
(cóchi phíhoạt động cao hơn) bằng các thiết bị mới (cóchi phí
hoạt động thấp hơn), thìcónên loại bỏ hoàn toàn thiết bị cũ
trong điều kiện hoạt động cótính chất thời vụ?
27
Ta sẽ bắt đầu từ 1
tình huống nghiên
cứu.
Th.S Hue Chi
6. Nhân tố thời vụ
Vídụ7.8: Tình huống nghiên cứu:
§ Một DN đang sử dụng 2 thiết bị cho hoạt động SXKD mang
tính thời vụ (trong 1 năm thìcó6 tháng hoạt động 100% công
suất; vàcó6 tháng hoạt động 50% công suất). Công suất của
mỗi thiết bị là 1000 sp/năm, chúng có đời sống không xác định
vàkhông cógiátrị thanh lý. Chi phíhoạt động là 2 tr.đ/sp. Nếu
r= 10%.
§ Thiết bị mới cócông suất tương đương, giátrị mỗi thiết bị mới
là6 tỷ đ, chi phíhoạt động là 1 tr.đ/sp. Thời gian hoạt động là
vĩnh viễn.
§ DN đang xem xét có nên đầu tư thay thế bằng 2 thiết bị mới
hay không?
§ Bạn có phương án nào giúp DN giảm chi phíhoạt động không?
28
6. Nhân tố thời vụ
Chỉ tiêu P/án SD 2 TB cũ P/án SD 2 TB mới
Sản lượng hàng năm của mỗi TB 750 750

CPHĐ của mỗi TB 2x750 = 1.500 1x 750 = 750
PV CPHĐ của mỗi TB 1.500/0,1 = 15.000 6.000 + 750/0,1 = 13.500
PV CPHĐ của 2 TB 2x 15.000= 30.000 2x 13.500 = 27.000
29
Vídụ7.8: Tình huống nghiên cứu:
§ Trước hết, để trả lời câu hỏi làcó nên đầu tư thiết bị mới hay
không? Ta tiến hành so sánh chi phíhoạt động của 2 phương án
sử dụng.
§ Vìvậy, nên bỏ thiết bị cũ vàmua 2 thiết bị mới.
§ Liệu có phương án nào khác màtốt hơn không?
6. Nhân tố thời vụ
Chỉ tiêu 1 TB cũ 1 TB mới
Sản lượng hàng năm của mỗi TB 500 1000
CPHĐ của mỗi TB 2x500 = 1.000 1x 1000 = 1.000
PV CPHĐ của mỗi TB 1.000/0,1 = 10.000 6.000 + 1000/0,1 =
16.000
PV CPHĐ của 2 TB 26.000
30
Vídụ7.8: Tình huống nghiên cứu:
§ Thực ra, phương án thay thế thiết bị mới làgiúp DN giảm chi phí
hoạt động, nhưng đókhông phải làsựlựa chọn duy nhất đúng.
Ta cóthể đề xuất 1 phương án thứ 3: Chỉ mua thêm 1 thiết bị
mới vàvận hành nóhết công suất, thiết bị cũ còn lại chi vận
hành vào thời kỳ cao điểm. Ta tiến hành xem xét dự án này:
So, you’re OK or not?
Th.S Hue Chi
7. Phân tích NPV và sơ đồ cây quyết định.
§ Vấn đề chủ yếu màta quan tâm trong phân tích NPV làgiải quyết
những kết quả không chắc chắn trong tương lai, và thường cósự
nối tiếp các quyết định trong phân tích NPV. Phần này sẽ giới

thiệu cấu trúc cây quyết định trong việc nhận dạng các quyết định
tiếp theo trong phân tích NPV.
§ Quátrình hoạch định ngân sách vốn luôn gắn liền với quátrình
triển khi dự án mang tính cấu trúc với kết quả không chắc chắn
trong tương lai (từ phân tích cơ hội, -thủ nghiệm -thiết lập dự án
–thẩm định dự án). Ta cóthể mô tả cấu trúc quyết định qua các
giai đoạn bằng sơ đồ sau:
31
T
F
T
F
T
F
T
F
Ta sẽ bắt đầu từ 1
tình huống nghiên
cứu.
7. Phân tích NPV và sơ đồ cây quyết định.
Vídụ7.9: tình huống nghiên cứu:
§ “Công ty SEC với dự án phát triển kỹ thuật chế tạo động cơ máy
bay phản lực dùng năng lượng mặt trời…”, Xem trang 201-203.
Dự án cónhiều giai đoạn:
§ Giai đoạn thủ nghiệm thị trường: kéo dài 1 năm; chi phí100 triệu; với xác suất
thành công là75%.
§ Nếu thử nghiệm thành công, Cty sẽ tiến hành thực hiện dự án với vốn đầu tư là
1500 triệu USD, thời gian của dự án là 5 năm, công ty bắt đầu SX từ năm 2,
dòng tiền của dự án bắt đầu từ năm 2 là900 triệu, biết r=15%.
§ Dự báo dòng tiền được cho ở bảng sau.

§ Vấn đề đặt ra làcông ty cónên quyết định thử nghiệm thị trường
vàquyết định đầu tư hay không?
32
7. Phân tích NPV và sơ đồ cây quyết định.
Tên chỉ tiêu Năm 0 Năm 1 Từ Năm 2 -5
Doanh thu 6000
Chi phíkhả biến -3000
Chi phícố định -1791
Khấu hao -300
EBIT 909
Thuế TNDN (34%) -309
EBT 600
NCF 900
I -100 -1500
33
Dự báo dòng tiền của cty SEC (ĐVT: Triệu USD)
NPV = -100 –1500/1.15 + ∑900/(1.15)
t
;(t= 2,5)
NPV = 829.98
Th.S Hue Chi
7. Phân tích NPV và sơ đồ cây quyết định.
§ Ta phân tích vấn đề như sau:
§ Nếu công ty quyết định không tiến hành thử nghiệm thị trường thìchẳng cógì
đáng bàn ở đây cả.
§ Nếu công ty quyết định tiến hành thử nghiệm thị trường: Cộng ty phải chi ra
100 tr.USD, vàsẽcó: 75% khả năng thành công; hoặc 25% khả năng thất bại.
§ Nếu thử nghiệm thị trường thành công, khi đóCty phải đối mặt với sự lựa chọn:
Ho ặc là quyết định đầu tư 1500 tr.US D vào dự án với khả năng sinh lời NPV=
828.98 tr.USD, hoặc là quyết định không đầu tư với khả năng sinh lời NPV = -

100.
§ Nếu thử nghiệm thị trường không thành công, khi đó, Cty sẽ phải quyết định
không đầu tư với khả năng sinh lời NPV = -100. hoặc vẫn quyết định đầu tư
1500 tr.US D vào dự án với khả năng sinh lời NPV < 0.
34
T
F
T
F
T
F
T
F
7. Phân tích NPV và sơ đồ cây quyết định.
Ta sẽ lựa chọn quyết định theo thứ tự ngược lại:
§ Nếu thử nghiệm thị trường không thành công, khi đó, Cty sẽ phải quyết định
không đầu tư với khả năng sinh lời NPV = -100. hoặc vẫn quyết định đầu tư
1500 tr.US D vào dự án với khả năng sinh lời NPV < 0. Vậy, công ty sẽ không
đầu tư
§ Nếu thử nghiệm thị trường thành công, khi đóCty phải đối mặt với sự lựa chọn:
Ho ặc là quyết định đầu tư 1500 tr.US D vào dự án với khả năng sinh lời NPV=
828.98 tr.USD, hoặc là quyết định không đầu tư với khả năng sinh lời NPV = -
100. Vậy công ty nên đầu tư.
§ Nếu công ty quyết định tiến hành thử nghiệm thị trường: Cộng ty phải chi ra
100 tr.USD, vàsẽcó: 75% khả năng thành công; hoặc 25% khả năng thất bại.
35
T
Hiện tại Năm 1 Năm 2
Thử nghiệm và
phát triển sản

phẩm (-100)
Đầu tư ban đầu
(-1500)
Sản xuất
NCF =900
7. Phân tích NPV và sơ đồ cây quyết định.
Đến đây ta xem xét quyết định cónên thử nghiệm thị trường không?
§ Nếu công ty quyết định tiến hành thử nghiệm thị trường: Cộng ty
phải chi ra 100 tr.USD, vàsẽcó: 75% khả năng tạo ra NPV =
829.98 tr.USD; hoặc 25% khả năng tạo ra NPV = -100. như vậy
giátrị kết quả mong đợi của việc tiến hành thử nghiệm sẽ là:
KQMĐ = (Xác suất thành công x Kết quả thành công)
+ ( Xác suất thất bại x Kết quả thất bại)
= [0.75 x 829.98] + [0.25 x (-100)] = 597.485
§ Nếu công ty quyết định không tiến hành thử nghiệm thị trường thì
NPV =0 .
§ Đến đây ta dễ dàng đưa ra quyết định: Công ty nên thử nghiệm thị
trường.
36
T
Th.S Hue Chi
8. IRR của những dự án không bình thường
• Một dự án đầu tư bình thường làdựán códòng tiến dạng:
(-+ + + +)
• Trong thực tế chúng ta thường gặp các dự án códòng tiền
phức tạp hơn nhiều (gọi làdòng tiền của những dự án không
bình thường) dạng như:
(-+ + + + -) hay (-+ + -+ +)
Nêu vídụ:
Cóhai khó khăn khi sử dụng IRR để đánh giánhững dự án không

bình thường. Đólà:
• 8.1. Không cóIRR thực
• 8.2. IRR đa trị
37
Ta sẽ nghiên cứu
các trường hợp
này.
8. IRR của những dự án không bình thường
8.1. Không cóIRR thực
• Một số dự án không cóIRR thực
Vídụ7.10: Cósốliệu dòng tiền của một dự án:
Năm 0 1 2
NCF -25000 50000 -36000
§ Đường NPV của dự án nằm trong dãy NPV<0 vàkhông bao
giờ cắt trục hoành. Nói một cách chính xác làkhông tồn tại lãi
suất chiết khấu (r) màtại đóNPV = 0. Lẽ dĩ nhiên đây làdựán
không cóhiệu quả vìNPV<0.
38
20 40 60 80
-5000
-10000
-15000
NPV
IRR
8. IRR của những dự án không bình thường
8.1. Không cóIRR thực
• Một số dự án không cóIRR thực
Vídụ7.11: Cósốliệu dòng tiền của một dự án:
Năm 0 1 2 3 4
1500 -3000 2250 -750 300

§ Đường NPV của dự án nằm trong dãy NPV>0 vàkhông bao
giờ cắt trục hoành. Nói một cách chính xác làkhông tồn tại lãi
suất chiết khấu (r) màtại đóNPV = 0. Vần đề phức tạp ở chỗ
đây làdựán cóhiệu quả vìNPV>0.
39
20 40 60 80
8000
400
200
NPV
IRR
Th.S Hue Chi
8. IRR của những dự án không bình thường
8.2. IRR đa trị
• Một số dự án không bình thường hai mức lãi suất chiết khấu
làm cho NPV = 0, cókhả năng làsốIRR của dự án không bình
thường bằng với số lần đổi dấu trong dòng tiền.
Vídụ7.12: Cósốliệu dòng tiền của một dự án:
Năm 0 1 2
NCF -20000 64000 -48000
§ Đường NPV của dự án cắt trục hoành tại 2 điểm. Nói một cách
chính xác làtồn tại lãi suất chiết khấu (r) màtại đóNPV = 0.
40
20 40 60 80 100
2000
1000
0
-1000
-2000
NPV

IRR
Thế
này là
thế
…nào
?
9. Đánh giácác dự án đầu tư trực tiếp nước ngoài
§ Có2 lý do chính trong việc khóáp dụng tiêu chuẩn NPV đối
với các dự án đầu tư trực tiếp nước ngoài.
§ Tồn tại sự khác biệt giữa các quốc gia trong việc xác định dòng tiền (do sự
khác biệt bởi luật kế toán, thuế, biến động tỷ giáhối đoái,…)
§ Mức độ rủi ro được nhìn nhận khác nhau giữa chủ đầu tư nước ngoài so với
trong nước, dẫn đến việc lựa chọn suất chiết khấu (r) khác nhau
§ Chúng ta sẽ bắt đầu bằng việc lý giải tại sao dòng tiền từ góc
độ quốc gia của nhà đầu tư vàquốc gia nơi dự án thực hiện lại
khác nhau, dưới hai nội dung:
9.1. Dòng tiền xét từ góc độ trong nước so với nước ngoài
9.2. Phương pháp hiện giá điều chỉnh –APV
41
9.1. Dòng tiền xét từ góc độ trong nước so với nước
ngoài
Các vấn đề trong nội dung này được đề cập bao gồm:
9.1.1. Vốn không chuyển về nước.
9.1.2. Ảnh hưởng trên doanh số của các bộ phận khác
9.1.3. Những hạn chế trong việc chuyển tiền về nước
9.1.4.Các mức thuế khác nhau
9.1.5. Các khoản vay ưu đãi
42
Th.S Hue Chi
9.1.1. Vốn không chuyển về nước.

v Nếu vốn đầu tư (thu hồi vốn) không chuyển về nước hoặc bị hạn
chế chuyển về nước, màdùng để tiếp tục tái đầu tư ở nước
ngoài, thì đầu tư ban đầu (I
0
) cóthể sụt giảm một cách nghiêm
trọng. Từ góc độ của nhà đầu tư, có1 dòng thu từ các nguồn vốn
được tái sử dụng bằng chênh lệch giữa giátrị danh nghĩa của các
nguồn vốn này với hiện giácủa chúng (với suất chiết khấu làchi
phí cơ hội tốt nhất). Dòng thu này sẽ được trừ vào đầu tư ban
đầu của dự án để có được đầu tư từ góc độ của nhà đầu tư ở
chính quốc.
v Thídụ:Khi vốn đầu tư không chuyển về nước thìtoàn bộ giátrị
của nguồn vốn sử dụng lại này sẽ được khấu trừ khỏi giátrị đầu
tư ban đầu.
v Ở VN hiện nay vẫn còn thực hiện việc quản lý (hạn chế) nguồn
vốn chuyển về nước của các nhà đầu tư nước ngoài vào VN.
43
9.1.2 Ảnh hưởng trên doanh số của các bộ phận khác
v Từ góc độ giám đốc của 1 dự án ở nước ngoài, tổng giátrị của
các dòng tiền từ hoạt động đầu tư làcách tiếp cận thích hợp. Tuy
nhiên các nhàmáy thường xuyên được xây dựng ở các nước mà
trước đó công ty đã cónhững quan hệ thương mại, thì khi đó
các công ty chỉ xem xét đến dòng tiền tăng thêm cho công ty.
Doanh số thường sụt giảm hay mất đi nếu không códựán đầu
tư. Đây cũng chính là lý do đầu tư.
v Vìvậy, để loại bỏ yếu tố này, ta cần phải loại trừ bất cứ nguồn
thu nhập nào mà DN đáng lý cóthể kiếm được nếu không thực
hiện dự án.
44
9.1.3 Những hạn chế trong việc chuyển thu nhập về nước

v Khi cónhững hạn chế pháp lý trong việc chuyển thu nhập về
nước, chỉ cónhững dòng tiền cóthể chuyển về công ty mẹ mới
được xem xét từ góc độ của doanh nghiệp. Thực tế việc chuyển
tiền vẫn cóthể được thực hiện (một cách khéo léo) bằng cách:
dùng giáchuyển giao, thanh toán chi phíquản lý, thù lao tư
vấn,…
v Do đó, nếu ta chỉ tính những khoản chuyển thu nhập về nước
một cách hợp pháp, ta sẽ cần cómột đánh giáthận trọng về hiệu
quả thực của dự án.
v Nếu giátrị của dự án NPV > 0 ta không cần cộng thêm
v Nếu giátrị của dự án NPV < 0, thì khi đócóthể cộng thêm khoản thu nhập
chuyển về nước một cách bất hợp pháp nêu trên để đảm bảo rằng dự án vẫn
hiệu quả, vàquyết định đầu tư vẫn cóthể được ban hành.
v Vìvậy, việc hạn chế chuyển thu nhập về nước rất cóthể dẫn tới
việc “bóp méo” môi trường đầu tư.
45
Th.S Hue Chi
9.1.4 Thuế suất khác nhau
v Trong xu thế “toàn cầu hóa”nền kinh tế. Việt Nam vàmột số
nước đã ký kết các hiệp định tránh đánh thuế 2 lần đối với thu
nhập của các nhà đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên, để đánh giá
dòng FDI thìvấn đề làthuế suất (hay tổng số tiền thuế phải trả)
chứ không phải làviệc chính phủ nước nào sẽ thu thuế.
v Thídụ: Một dự án của nhà đầu tư Hoa Kỳ đặt ở VN sẽ hưởng
thuế suất thuế TNDN là25%, trong khi thuế suất ở Hoa kỳ là
35%. Khi DN chuyển thu nhập về nước sẽ được khấu trừ phần
thuế TNDN đã nộp ở VN. ở những nước mà VN chưa ký hiệp
định về thuế thìnhà đầu tư sẽ không được khấu trử thuế.
v Vìvậy, khi tính toán dự án đầu tư ta phải tính thuế suất ở mức
cao, và đánh giáhiệu quả của dự án một cách thận trọng vìbên

cạnh thuế suất còn một loạt các yếu tố cóthể cótác động làm
thay đổi giátrị dòng tiền của dự án như: việc ưu đãi, ân hạn,
hoản nộp thuế trong một khoảng thời gian nhất đĩnh.
46
9.1.5 Những khoản vay ưu đãi
v Trong khi các chính phủ thường dành sự hỗ trợ tài chính đặc biệt
hay các trợ giúp khác cho một số dự án đầu tư trong nước, thì
các nhà đầu tư nước ngoài cũng được hưởng một số trơ giúp
tương tự. Những trợ giúp này thường làcác ưu đãi trong việc
thuê đất, giảm lãi suất,…ảnh hưởng của giá thuê đất, vàlãi suất
cótác động đến đầi tư ban đầu (I).
v Tuy nhiên, ta cần lưu ý rằng những ưu đãi đólàdành cho dự án
đầu tư chứ không phải làdành cho các cổ đông của công ty. Cho
nên khi tính toán hiệu quả đầu tư thìvấn đề trở nên phức tạp.
Bởi sự khác biệt của các yếu tố trên trong 1 dự án đầu tư nước
ngoài so với 1 dự án đầu tư trong nước.
v Phương pháp hiện giá điều chỉnh -APV sẽ giúp chúng ta giải
quyết vấn đề này.
47
9.2. Phương pháp hiện giá điều chỉnh –APV
9.2.1 Mô hình phương pháp hiên giá điều chỉnh -APV
9.2.2 Chọn lựa các suất chiết khấu thích hợp.
9.2.3 Lạm phát vàsựlựa chọn suất chiết khấu
9.2.4 Suất chiết khấu cho các khoản mục khác nhau
48
Th.S Hue Chi
9.2.1 Mô hình phương pháp hiên giá điều chỉnh -APV
Công thức tính:
APV = -S
0

I
0
+ S
0
AF
0
+ ∑ + ∑
+ ∑ + S
0
[CL
0
- ∑ ] + ∑ + ∑
Tên các chỉ tiêu vàmô tả công thức -xem giáo trình (tr. 268-270)
49
t=1
n
(S
t
* CF
t
* -LS
t
*) (1-t
c
)
(1 +r
e
)
t
n

t=1
(1 +r
a
)
t
DA
t
-t
c
t=1
n
(1 +r
b
)
t
r
g
BC
0
t
c
n
t=1
LR
t
(1 +r
c
)
t
n n

t=1 t=1
(1 +r
d
)
t
(1 +r
f
)
t
TD
t
*
RF
t
*
9.2.2 chọn lựa các suất chiết khấu thích hợp
v Chúng ta chưa đề cập đến suất chiết khấu làchi phísửdụng vốn
cổ phần phản ánh rủi ro hệ thống (sẽ nghiên cứu ở chương 8).
Rủi ro hệ thống thể hiện ở một phần bủ nằm trong suất chiết
khấu làchi phísửdụng vốn cổ phần để chiết khấu dòng tiền.
v Trong 1 chừng mực nào đórủi ro tăng thêm của việc kinh
doanh ở nước ngoài của toàn bộ doanh nghiệp sẽ được giảm
thiểu tương ứng với dòng tiền từ các dự án FDI, nếu dòng tiền
trong nước và nước ngoài là tương quan phủ định nhau thìviệc
gộp các dòng tiền của tất cả các dự án cho kết quả làgiảm thiểu
được rủi ro trong thu nhập của DN.
v Rủi ro khác mànhà đầu tư nước ngoài thường phải đối phólà:
rủi ro tỷ giávàrủi ro quốc gia. Vìthế trong phương áp APV ta
thường dùng chi phísửdụng vốn cổ phần (r
e

) để chiết khấu
dòng tiền.
50
9.2.3 Lạm phát vàsựlựa chọn suất chiết khấu
v Một vấn đề phát sinh trong hoạch định ngân sách vốn cho dự án
đầu tư (càtrong vàngoài nước) đólàviệc lựa chọn suất chiết
khấu danh nghỉa hay suất chiết khấu thực. Ta biết rằng:
r
r
= r
DN
-Tỷlệlạm phát dự đoán
§ Ta cóthể lựa chọn suất chiết khấu thực hay suất chiết khấu danh
nghĩa đêu được (cho cùng 1 kết quả) miễn làphải nhất quán
trong việc điều chỉnh lạm phát dòng tiền.
§ Trong trường hợp dự án FDI một vấn đề nảy sinh nữa làsẽsử
dụng suất chiết khấu của đồng tiền nước nào? Câu trả lời là
tương tự như đối trường hợp lậm phát (đơn vị tiền tệ sử dụng
loại nào thìsửdụng suất chiết khấu loại đó).
§ Tuy nhiên cần lưu ý, Luật kế toán VN qui định đơn vị tiền tệ kế
toán của các DN hoạt động trên lãnh thổ VN phải sử dụng là
VND.
51
Th.S Hue Chi
9.2.4 Suất chiết khấu cho các khoản mục khác nhau.
v SV tự đọc trong giáo trình (tr. 272)
52