các nguyên tắc cơ bản để thực hiện gói kích cầu quy mô và tác động của các gói kích cầu của chính phủ việt nam từ đầu năm 2009 đến nay

Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
LỜI NÓI ĐẦU
Áp lực từ khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu đang
đặt ra bài toán phức tạp cho các nhà làm chính sách Việt Nam khi phải lựa
chọn và xây dựng một giải pháp policy mix tối ưu thích ứng với sức chịu
đựng của nền kinh tế trong ngắn hạn mà không phá huỷ nền tảng phát triển
dài hạn. Trong thực tế, Chính phủ Việt Nam đã điều hành các chính sách vĩ
mô thời gian qua khá linh hoạt trong những thời điểm nhạy cảm, góp phần giữ
vững hệ thống doanh nghiệp và duy trì một môi trường vĩ mô phù hợp. Sau
giai đoạn thắt chặt chính sách tiền tệ nhằm kiểm soát lạm phát từ nửa cuối
2007 đến nửa đầu 2008, các chính sách vĩ mô có sự điều chỉnh mạnh nhằm
hạn chế sự suy giảm kinh tế do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính và
suy thoái kinh tế toàn cầu. Cho tới thời điểm này, những tác động tiềm năng
của các gói kích cầu đã có thể dự đoán. Điều này cho phép thẩm định lại về
mặt lý thuyết những tác động của nền kinh tế Việt Nam tới khả năng sử dụng
công cụ chính sách tiền tệ và tài khóa cho mục tiêu kích cầu, chỉ ra những
giới hạn của chính sách làm căn cứ đưa ra một số gợi ý và cảnh báo các hiệu
ứng phụ. Đề tài trước hết điểm qua các nguyên tắc cơ bản để thực hiện
gói kích cầu, quy mô và tác động của các gói kích cầu của Chính phủ
Việt Nam từ đầu 2009 đến nay kèm theo các đánh giá trên nền tảng
nguyên tắc phối hợp chính sách tiền tệ và tài khoá qua mô hình IS-LM
truyền thống. Các giới hạn chính sách liên quan đến “bẫy thanh khoản”
(liquidity trap), hiệu ứng thoái lui đầu tư (crowding out effect), nguy cơ thâm
hụt tài khoản vãng lai sẽ được xem xét để đánh giá mức độ ảnh hưởng
đến hiệu qủa phối hợp chính sách.
1. NHỮNG NGUYÊN TẮC CƠ BẢN ĐỂ THỰC HIỆN GÓI KÍCH CẦU:

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 1
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
Nếu một gói kích cầu được thiết kế không tốt, thì mặc dù có tên gọi
là gói kích cầu, nhưng trên thực tế gói kích cầu này dù có thể tốn kém nhưng

lại không ‘kích thích’ được nền kinh tế. Điều này đặc biệt đúng nếu gói kích
cầu không tuân theo các nguyên tắc kinh tế học, mà lại được thiết kế để đáp
ứng các yêu cầu về chính trị hoặc theo các nhóm lợi ích. Các nhà kinh tế học,
như Lawrence Summers (giáo sư kinh tế, từng là hiệu trưởng trường đại học
Harvard, và cố vấn kinh tế cho tổng thống Mỹ Obama) cho rằng để một gói
kích cầu có hiệu quả (effective) thì phải đảm bảo ít nhất 03 tiêu chí, đó là kịp
thời (timely), đúng đối tượng (targeted) và ngắn hạn hay nhất thời
(temporary).
1.1 Nguyên tắc số 1 – Kích cầu phải kịp thời:
Kích cầu phải kịp thời ở đây không phải chỉ là việc kích cầu phải được
chính phủ thực hiện một cách nhanh chóng khi xuất hiện nguy có suy thoái,
mà kịp thời còn có nghĩa là một khi được chính phủ thực hiện thì những
biện pháp này sẽ có hiệu ứng kích thích ngay, tức là làm tăng chi tiêu ngay
trong nền kinh tế. Nếu để tự nền kinh tế phục hồi thì việc phục hồi sớm muộn
cũng sẽ diễn ra, mặc dù việc phục hồi có thể kéo dài, cho nên mục tiêu của
kích cầu là đẩy nhanh việc phục hồi của nền kinh tế. Do đó, việc kích cầu
chỉ có thể được thực hiện một cách có ý nghĩa trong một khoảng thời gian
nhất định. Các chính sách mất quá nhiều thời gian để thực hiện sẽ không có
tác dụng, vì khi đó nền kinh tế tự nó đã có thể phục hồi, và việc gói kích cầu
lúc đó lại có thể có tác dụng xấu do có khả năng làm hun nóng nền kinh tế
dẫn đến lạm phát và những mất cân đối vĩ mô lớn

.
Các chương trình đầu tư, dự án đầu tư có tốc độ giải ngân chậm
không phải là những công cụ kích cầu tốt. Điều này là bởi vì khi tổng cầu
sụt giảm, thì các biện pháp này lại không có tác động gì tới tổng cầu trong
lúc cần phải tăng tổng cầu lên nhiều nhất (để tránh các tác động tích cực của
suy thoái như việc các doanh nghiệp sa thải công nhân).
1.2 Nguyên tắc số 2 – Kích cầu phải đúng đối tượng:

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 2
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
Gói kích cầu có thành công hay không sẽ phụ thuộc rất nhiều vào xu
hướng chi tiêu và đầu tư của các đối tượng thuộc diện nằm trong gói kích cầu.
Để kích thích được cầu đối với hàng hóa và dịch vụ, thì gói kích cầu phải
được nhắm tới nhóm đối tượng sao cho gói kích cầu được sử dụng ngay (chi
tiêu ngay), và qua đó làm tăng tổng cầu trong nền kinh tế. Những biện pháp
kích cầu đúng đối tượng là những biện pháp nhắm tới các đối tượng sẽ chi
tiêu hầu như toàn bộ lượng kích cầu dành cho họ. Mục tiêu của gói kích cầu là
làm tăng cầu, nên chìa khóa để thực hiện điều này là cấp tiền cho những
người (có thể là các cá nhân, hộ gia đình, doanh nghiệp và chính quyền) – sẽ
sử dụng những đồng tiền này, và qua đó đưa thêm tiền vào nền kinh tế. Tiền
kích cầu phải được sử dụng để khuyến khích các nhóm đối tượng này tiến
hành các khoản chi tiêu mới, hoặc hạn chế việc các nhóm này cắt giảm chi
tiêu.
Để việc kích cầu có hiệu quả thì gói kích cầu phải nhắm vào những
đối tượng sao cho một đồng tiền chi ra có hiệu ứng kích thích tiêu dùng và
đầu tư cao nhất. Theo một số nghiên cứu trên thế giới thì hiệu ứng cao nhất là
dành cho bảo hiểm thất nghiệp (unemployment benefits). Các nhóm khác
nhau trong xã hội sẽ có xu hướng tiêu dùng cận biên khác nhau. Những
người có thu nhập cao, thì chỉ có một phần nhỏ khoản hoàn/miễn thuế (hoặc
khoản tiền trợ cấp) mà họ nhận được sẽ được chi tiêu, trong khi những người
có thu nhập vừa và thấp sẽ có nhu cầu chi tiêu cao hơn tính trên khoản hoàn
thuế. Theo một báo cáo nghiên cứu của Zandi (2004) đối với gói kích cầu năm
2001 của Mỹ thì hiệu quả của gói kích cầu cao nhất chính là trợ cấp thất
nghiệp (tức là hướng tới nhóm người dân dễ bị tổn thương nhất của suy
thoái). Một đô-la kích cầu tạo ra được 1,73 đô la cầu tiêu dùng. Tiếp đó là
các biện pháp khác như miễn giảm thu ngân sách cho các bang, giảm thuế
suất. Mặc dù cũng là kích cầu, nhưng các loại thuế khác nhau có mức độ
tác dụng khác nhau trong việc kích cầu. Nhìn chung, việc giảm thuế đối

các người dân có tác dụng kích cầu tốt hơn giảm thuế cho doanh nghiệp, và
việc giảm thuế cho lĩnh vực bất động sản thì hoàn toàn không có tác dụng

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 3
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
kích cầu. Để tiện tham khảo, các con số cụ thể của nghiên cứu của andi
(2004) được trình bày lại tại Bảng 1 dưới
đây.
Bảng 1: Hiệu quả của chính sách kích cầu
Lượng cầu được tạo ra
trên một đô la kích cầu
Trợ cấp thất nghiệp
$1.7
3
Miễn giảm thu ngân sách cho các
bang
$1.2
4
Hoàn thuế một lần
$1.1
9
Tăng tín dụng thuế đối với g
ia đình
có trẻ em
$1.0
4
Điều chỉnh mức miễn thuế tối
thiểu
$0.6
7

Giảm mức thuế suất
$0.5
9
Tăng giãn thuế cho các doanh
nghiệp nhỏ
$0.2
4
Cắt giảm thuế đối với cổ tức và l
ãi
trên vốn
$0.0
9
Giảm thuế bất động sản
$0.0
0
Nguồn: Báo cáo của Zandi (2004), http://econom y

. com
Hiệu ứng số nhân chính là lý do tại sao không phải chính sách tài
khóa (kích cầu) nào cũng có tác dụng như nhau – Một số chính sách sẽ có tác
dụng/hiệu quả hơn các chính sách khác trong việc kích thích nền kinh tế. Giả
sử ông Nguyễn Văn A, nhận được khoản tiền mặt trợ cấp 100 đồng từ gói
trợ cấp của chính phủ, và với gia cảnh cũng như thói quen của mình, ông
Nguyễn Văn A sẽ sử dụng một phần số tiền trợ cấp nhận được. Đây được gọi
là xu hướng tiêu dùng cận biên. Ví dụ như nếu ông A tiêu hết 90 đồng thì xu
hướng tiêu dùng cận biên sẽ là 90%. Ví dụ như tiêu dùng mua sảm phẩm X
của ông B. Thì ở đây ông B sẽ có thu nhập là 90 đồng, và cũng giống như ông
A, ông B sẽ tiêu dùng khoảng 81 đồng (90% thu nhập), vào sản phẩm Y của
ông C, và quá trình này tiếp diễn thì 81 đồng này sẽ tạo ra thêm 72,9 đồng
cho tổng cầu của nền kinh tế. Trong ví dụ của chúng ta, 100 đồng kích cầu sẽ

tạo thêm ra tổng cầu là 243 đồng, nếu tất cả những người có thêm thu nhập có
mức tiêu dùng cận biên ở mức cao là 90%, và chỉ tiêu dùng hàng sản xuất nội
địa.
Gói kích cầu chỉ thực sự hiệu quả nếu như chi tiêu gia tăng của người

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 4
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
dân và Nhà nước có khuynh hướng đi vào hàng hóa và dịch vụ sản xuất nội
địa. Trong ví dụ của chúng ta, trường hợp ông A dùng 30 đồng để mua
hàng ngoại nhập, chỉ còn 60 đồng tiêu dùng trong nước, lượng cầu mới tạo
ra đã bị “rò rỉ” (leak out) đi mất 30 đồng ở trong vòng 1. Tương tự như vậy,
hiệu ứng tạo cầu trong vòng 2 còn phụ thuộc vào có bao nhiêu trong tổng số
90 đồng của ông B nhận được bị “rò rỉ” sang hàng ngoại nhập.
1.3 Nguyên tắc số 3 – Kích cầu chỉ được thực hiện trong ngắn hạn:
Nguyên tắc ngắn hạn có nghĩa là sẽ chấm dứt kích cầu khi nền kinh tế
được cải thiện. Khi thực hiện các biện pháp kích cầu phải đảm bảo rằng các
biện pháp giảm thuế, tăng chi tiêu chính phủ đều chỉ có tính tạm thời và sẽ
chấm dứt khi nền kinh tế đã vượt qua suy thoái. Và thông thường sau khi
vượt qua suy thoái nên thực hiện các biện pháp để hạn chế và giảm thâm hụt
ngân sách. Nguyên tắc ngắn hạn có hai ý nghĩa: (1) Gói kích cầu thực hiện
trong ngắn hạn sẽ làm tăng hiệu quả gói kích cầu; và (2) Chỉ kích cầu
trong ngăn để không làm ảnh hưởng tới tình hình ngân sách trong dài hạn.
1.3.1 Tính ngắn hạn làm tăng hiệu quả của gói kích cầu:
Những chính sách mà vẫn còn hiệu lực sau khi nền kinh tế phục hồi, ví
dụ như chính sách cắt giảm thuế cố định (permanent tax cuts) là những biện
pháp kích cầu kém hiệu quả bởi vì những biện pháp kích thích này sẽ trở
thành những khoản chi phí của chính phủ hoặc khoản thất thu khi mà thời
gian cần kích thích đã kết thúc. Hơn thế nữa, các biện pháp như tín dụng
đầu tư, hoặc ưu đãi khấu hao tài sản sẽ là những biện pháp kích cầu hiệu
quả hơn khi được thực hiện là những gói tạm thời, ngắn hạn. Nếu là những

biện pháp dài hạn sẽ không kích thích được cầu. Điều này là do các biện pháp
nếu chỉ được thực hiện trong ngắn hạn sẽ khuyến khích được các doanh
nghiệp tiến hành, đẩy nhanh tốc độ đầu tư để tận dụng những ưu đãi này (ví
dụ như ưu đãi về thuế). Những biện pháp dài hạn, ví dụ như giảm thuế quá
lâu sẽ không phải là một biện pháp kích cầu tốt, bởi vì các doanh nghiệp sẽ
không cảm thấy cần thiết phải đẩy nhanh tốc độ đầu tư trong giai đoạn nền

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 5
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
kinh tế cần được kích thích nhất.
1.3.2 Ngắn hạn để đảm bảo không làm ảnh hưởng tới ngân sách
trong dài hạn:
Thông thường khi thực hiện các biện pháp kích thích nền kinh tế bằng
việc mở rộng chi tiêu (tạm thời) của chính phủ sẽ dẫn tới tham hụt ngân
sách. Trong năm 2009, dự kiến một loạt các nước phát triển sẽ bị thâm hụt
ngân sách trầm trọng. Tại Hoa Kỳ, thâm hụt của năm 2009 sẽ lên tới hơn 1000
tỷ USD, tại Anh con số thâm hụt ngân sách dự kiến sẽ lên tới 181 tỷ USD.

Do
đó một nguyên tắc vô cùng quan trọng là phải đảm bảo rằng các chính sách
kích thích nền kinh tế trong ngắn hạn không có tác động xấu tới nền kinh tế
trong dài hạn hoặc gây khó khăn cho ngân sách trong dài hạn. Do đó, các
gói kích cầu chỉ được phép mang tính tạm thời, và trong ngắn hạn có thể làm
tăng thâm hụt ngân sách, nhưng trong dài hạn phải không được phép làm thâm
hụt ngân sách trầm trọng hơn. Việc đảm bảo rằng trong dài hạn tình hình kinh
tế không kém đi cũng là yếu tố quan trọng để gói kích cầu ngắn hạn đạt hiệu
quả hơn.

Thâm hụt ngân sách lớn trong tương lai cũng đồng nghĩa với suy
giảm tiết kiệm (national savings) trong dài hạn, dẫn tới giảm đầu tư và ảnh

hưởng tới tăng trưởng. Đó là chưa kể tới việc thâm hụt ngân sách sẽ ảnh
hưởng tới tài khoản vãng lai và lạm phát (trước mắt lạm phát không đáng lo
ngại, giá năng lượng và nguyên liệu trên thị trường thế giới vẫn ở mức thấp và
cầu trên thế giới vẫn còn rất yếu, song khi nền kinh tế toàn cầu phục hồi sẽ lại
trở thành vấn đề lớn do lượng tiền hiện nay được các ngân hàng trung ương
bơm ra ào ạt, và vòng quay của tiền tệ khi đó sẽ tăng lên đáng kể nhưng mức
độ thâm hụt tài khoản vãng lai của Việt Nam trong nhưng năm qua đã lên tới
mức đáng báo động).
Khi cân nhắc xem xét các biện pháp kích cầu cụ thể của gói kích cầu,
thì cả ba nguyên tắc trên đều phải được tuân thủ và xem xét một cách đồng
thời. Nếu một biện pháp kích cầu cụ thể mà vi phạm một trong ba nguyên tắc
trên thì về cơ bản biện pháp kích cầu đó chưa phải là một biện pháp kích cầu

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 6
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
tốt. Để tăng hiệu quả của gói kích cầu, cần có các chính sách bổ trợ khác
(không vi phạm các cam kết thương mại quốc tế của quốc gia) như không
để tỉ giá bị định giá cao (overvalued) và tăng tính linh hoạt của tỉ giá nhằm sử
dụng công cụ này như van tự động điều chỉnh thâm hụt thương mại ở mức
hợp lý và bền vững.
2. SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI VÀ ẢNH HƯỞNG TỚI VIỆT
NAM
Năm 2008 là một năm đầy những diễn biến xấu của nền kinh tế thế giới.
Trên thực tế nền kinh tế thế giới đã có dấu hiệu xấu đi từ cuối năm 2007 với
việc xảy ra cuộc khủng hoảng cho vay tín dụng nhà đất dưới chuẩn (subprime
mortgage crisis). Ngay từ đầu năm 2008, để đối phó với nguy cơ suy thoái
kinh tế, chính phủ Mỹ đã thực hiện gói kích cầu (stimulus package) thường
được nhắc tới là với tên gọi gói kích cầu lần thứ nhất, trị giá khoảng hơn 150
tỷ USD. Trong năm 2008, cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn lan rộng
với đỉnh cao là việc phá sản của hàng loạt định chế tài chính lớn, buộc Cục dự

trữ Liên bang Mỹ phải can thiệp vào thị trường tài chính Mỹ với gói giải cứu
tài chính (financial bailout) trị giá hơn 700 tỷ USD. Lần này cuộc khủng
hoảng ở Mỹ lan rộng và đẩy nền kinh tế thế giới rơi vào cuộc suy thoái toàn
cầu. Tiếp theo Mỹ là châu Âu và Nhật Bản rơi vào suy thoái.
Trước khi cuộc suy thoái toàn cầu diễn ra vào những ngày cuối năm
2008, các học giả cũng như các nhà hoạch định chính sách đều cho rằng các
nước đang phát triển sẽ không bị tác động nhiều bởi cuộc khủng hoảng đang
diễn ra ở Mỹ (decoupling theory),

và có thể đây chính là cơ hội để Trung
Quốc trở thành đầu tầu của nền kinh tế thế giới, thay thế vai trò của Mỹ. Tuy
nhiên trên thực tế đã không diễn ra như vậy. Xuất khẩu của Trung Quốc bị sụt
giảm nhiều nhất trong vòng một thập kỷ gần đây,

và khi XK với vai trò là
đầu máy của nền kinh tế Trung Quốc bị sụt giảm thì khu vực sản xuất của
Trung quốc cũng sụt giảm theo, đẩy nền kinh tế này đến ngấp nghé bên bờ của
cuộc suy thoái (Brian Klein 2008). Đây cũng là điều hiển nhiên khi rất nhiều
nước đang phát triển, trong đó có Trung Quốc và Việt Nam đều lệ thuộc khá

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 7
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
nhiều vào nhu cầu tiêu dùng của nước Mỹ đối với hàng xuất khẩu của mình.
Điều này có nghĩa là những gì đang diễn ra ở các nước đang phát triển mới
chỉ là bước đầu của cuộc suy thoái tại các nước này.
Trong bối cảnh của nền kinh tế thế giới suy giảm, một câu hỏi đặt ra là
nền kinh tế Việt Nam có bị tác động không và nếu có, thì sự tác động sẽ như
thế nào? Đối mặt với thực tế là kinh tế có dấu hiệu suy thoái và nguy cơ suy
thoái nặng hơn nữa, Chính phủ Việt Nam sẽ có những lựa chọn chính sách gì?
Có thể khẳng định ngay rằng, trong bối cảnh nền kinh tế thế giới suy

thoái như hiện nay, Việt Nam khó có thể tránh khỏi sự tác động của sự suy
thoái này. Theo dự báo của một số tổ chức quốc tế thì tốc độ tăng trưởng
GDP của Việt Nam sẽ dao động từ 6,5% (mức cao nhất – theo dự báo của
Ngân hàng Thế giới) đến mức 4,1% (mức thấp nhất – theo dự báo của
Deutsche Bank). Ở mức trung bình, theo dự báo của Quỹ Tiền tệ Quốc tế
(IMF) và Ngân Hàng Phát triển châu Á (ADB) thì do suy thoái kinh tế thế
giới tốc độ tăng trưởng của Việt Nam trong năm 2009 sẽ chỉ còn 5%. Tốc độ
tăng trưởng GDP ở mức 5% ở các nước khác thì có thể không bị coi là thấp,
nhưng với Việt Nam, một nền kinh tế có tiềm năng tăng trưởng 9-10%, và tốc
độ tăng trưởng trung bình trong thời gian dài là khoảng 7,5-8%, thì việc tốc độ
tăng trưởng GDP đạt 5% trong năm 2009 là vô cùng đáng lo ngại.
Ta có thể sử dụng một đẳng thức căn bản trong kinh tế học vĩ mô để
xem xét tác động của cuộc suy thoái kinh tế thế giới tác động thế nào tới nền
kinh tế của Việt Nam. Đẳng thức có dạng như sau
Y = C + I + G + (EX-IM) (1)
Trong đó, Y là tổng cầu,

C là tiêu dùng, I là đầu tư, và G là chi tiêu
của khu vực chính phủ EX là xuất khẩu, IM là nhập khẩu. Số chênh lệch giữa
EX-IM là thâm hut/thặng dư thương mại. Qua đẳng thức này, ta có thể thấy
suy thoái kinh tế thế giới ảnh hưởng trực tiếp tới tổng cầu của Việt Nam qua
các kênh sau:
- Suy giảm đầu tư nước ngoài (là một phần của I ↓)
- Suy giảm cầu đối với hàng xuất khẩu của Việt Nam – trong đó

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 8
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
bao gồm cả xuất khẩu tại chỗ như khách du lịch sang Việt Nam
giảm, qua đó làm giảm tổng cầu (EX ↓)
- Giảm nhập khẩu làm đầu vào cho xuất khẩu và FDI (IM↓) làm tăng

tổng cầu (Y
↑
)
Tuy nhiên, do mức độ thâm dụng lao động của xuất khẩu của Việt Nam
cao hơn so với nhập khẩu, nên suy giảm kinh tế thế giới thông qua kênh xuất
nhập khẩu cũng như kênh đầu tư nước ngoài còn có tác động giảm việc làm và
qua đó giảm thu nhập ở Việt Nam. Giảm thu nhập sẽ dẫn tới tiêu dùng của các
hộ gia đình thấp đi (C ↓), và đầu tư của khu vực tư nhân cũng sẽ giảm theo (I
↓). Qua đó, tổng cầu sụt giảm hơn nữa

(tuy nhiên, mức độ sụt giảm này có
thể đỡ một phần nào nếu người dân cắt giảm tiêu dùng hàng ngoại, tức là
giảm nhập khẩu (IM↓). Sự sụt giảm này còn tiếp tục bị khuyếch đại bởi yếu tố
tâm lý trong bối cảnh doanh nghiệp và người dân cảm thấy rủi ro ngày một gia
tăng ở cấp độ toàn cầu, dẫn đến sự điều chỉnh giảm tiêu dùng và đầu tư
một cách thái quá, không phù hợp với mức điều chỉnh tối ưu

. Điều này tạo
cơ sở lý thuyết cho sự can thiệp của Chính phủ để khôi phục lại các hành vi
kinh tế ở mức tối ưu, với nguyên tắc chung là có các biện pháp kích thích
khi thị trường quá “sợ hãi” (fearful) và kìm hãm khi thị trường quá hưng
phấn/tham lam (greedy)
Như vậy, trong một thế giới toàn cầu hóa như hiện nay, khó có một nước
nào có thể tránh khỏi sự tác động của cuộc suy thoái này. Đối với nền kinh tế
Việt Nam: một nền kinh tế mở phụ thuộc nhiều vào các nền kinh tế khác - tỷ
lệ xuất khẩu của Việt Nam tính trên GDP lên tới 70%, và sự tăng trưởng của
Việt Nam trong nhiều năm qua phụ thuộc nhiều vào dòng vốn đầu tư trực tiếp
nước ngoài, nên có thể kết luận là nền kinh tế Việt Nam sẽ bị ảnh hưởng lớn
bởi cuộc suy thoái kinh tế thế giới.
Rõ ràng là từ những tháng cuối năm 2008 và đầu năm 2009, Việt

Nam đã chịu phải những tác động của cuộc suy thoái kinh tế thế giới, mà cụ
thể là trong nước sản xuất đình đốn, đầu tư tăng thấp, tiêu dùng có dấu hiệu
chậm lại, dẫn đến sự dư thừa đáng kể năng lực sản xuất, trong đó đặc biệt

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 9
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
nghiêm trọng là dư thừa lao động.

Hiện nay tình trạng mất việc làm ở Việt
Nam đang gia tăng nhanh, do lĩnh vực xuất khẩu sử dụng nhiều lao động như
dệt may, giày da, thủy sản, mỹ nghệ và tiểu thủ công nghiệp

bị cắt giảm
mạnh đơn hàng. Đó là những dấu hiệu cho thấy tình trạng thiếu việc làm
đang tiến dần đến ngưỡng nhạy cảm có thể đẩy sự suy giảm kinh tế vào vòng
xoáy luẩn quẩn như đã được nói ở phần trên. Điều này cho thấy cần phải có
những hành động chính sách nhanh và phù hợp, trong đó đặc biệt là cần đưa
vào thực hiện gói kích cầu.
Trong tình hình kinh tế suy thoái như hiện nay, việc chính phủ sử dụng
các biện pháp để hỗ trợ nền kinh tế là rất cần thiết. Như đã nêu tại phần mở
đầu, để kích thích nền kinh tế trong cơn suy thoái, tương tự như chính phủ các
nước khác, Việt Nam có thể sử dụng chính sách tiền tệ (ví dụ như cắt giảm
lãi suất) hoặc chính sách tài khóa (thuế, tăng chi tiêu chính phủ), hoặc kết
hợp cả hai chính sách này. Chính sách tiền tệ sẽ tác động tới tiêu dùng (C)
cũng như đầu tư (I) trong đẳng thức (1) ở trên. Giảm lãi suất có thể kích thích
tiêu dùng của người dân cũng như kích cầu đầu tư của khối doanh nghiệp.
Một hiệu ứng phụ của việc giảm lãi suất là đồng tiền Việt Nam sẽ trở nên rẻ
hơn (với điều kiện Ngân hàng Nhà nước cho phép đồng tiền được biến động
nhiều hơn), có thể sẽ hỗ trợ được xuất khẩu và hạn chế được nhập khẩu.
Chính sách tài khóa (cụ thể là các gói kích

cầu) sẽ làm tăng tổng cầu thông
qua việc (i) làm tăng tiêu dùng (C) qua các biện pháp
như giảm thuế hoặc
trợ cấp cho dân chúng; và (ii) tăng chi tiêu của chính phủ - ví dụ như đầu tư
vào cơ sở hạ tầng, giáo dục, y tế, tăng lương cho cán bộ công nhân viên chức.
3. CHÍNH SÁCH KÍCH CẦU CỦA VIỆT NAM
Cả chính sách tiền tệ và tài khoá đã được tận dụng tối đa cho mục
tiêu kích cầu xét cả ở những tác động trực tiếp và gián tiếp.
3.1 Chính sách tài khoá
Các nguồn vốn hỗ trợ từ kênh chính sách tài khoá có tác dụng bù đắp sự

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 10
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
giảm sút nguồn thu do suy thoái kinh tế của các chủ thể trong nền kinh tế, hạn
chế tốc độ sụt giảm nhu cầu tiêu dùng của cả tư nhân và doanh nghiệp, bằng
cách đó cho phép các chủ thể này tồn tại qua giai đoạn khó khăn và khôi
phục năng lực tiêu dùng khi nền kinh tế qua khỏi giai đoạn suy giảm. Các hình
thức hỗ trợ trực tiếp lên tới 78.000 tỷ đồng trong khi các hình thức kích cầu
gián tiếp (thông qua hỗ trợ lãi suất, miễn giảm thuế, bảo lãnh tín dụng cho
doanh nghiệp vừa và nhỏ…) khoảng hơn 60.000 tỷ đồng. Sự hỗ trợ của gói
kích cầu đã đảm bảo mức tăng trưởng khoảng 3,9% so với cùng kỳ, trong đó
giá trị sản xuất công nghiệp tăng 5,1%, tổng mức hàng hoá bán lẻ và doanh thu
dịch vụ tăng khá 18,3%, tỷ lệ biến động chỉ số giá tiêu dùng cùng kỳ dưới 10%
(Hình 2).
Hình 1: Bội chi ngân sách và nguồn bù đắp bội chi từ 2000-2009
Nguồn: www.

mo

f.g

ov

.vn
Hình 2: Kết quả kích cầu năm 2009

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 11
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
Tuy vậy, nếu nhìn vào cơ cấu các hình thức và mục tiêu của gói kích
cầu, có thể thấy phần lớn dòng vốn kích cầu là gián tiếp thông qua giãn thuế,
giảm thuế và hỗ trợ lãi suất cho hệ thống doanh nghiệp, hoãn thu hồi vốn
đầu tư xây dựng cơ bản (XDCB) ứng trước 2009, phát hành trái phiếu
Chính phủ bổ sung Mức độ hiệu quả của nó cần được phân tích cẩn thận.
Hình thức hỗ trợ qua việc giảm thuế, giãn thuế nửa đầu 2009 cho cá nhân và
doanh nghiệp không tạo nên tác động kích cầu lớn bởi thực chất nguồn thu
từ thuế trong điều kiện kinh tế suy thoái là không đáng kể. Điều này cộng
với tình trạng chấp hành luật thuế không nghiêm một cách phổ biến làm cho
hình thức hỗ trợ qua thuế hầu như không hiệu quả. Bên cạnh đó, các gói kích
cầu qua hình thức hỗ trợ lãi suất 4% với quy mô 17.000 tỷ đồng (thời hạn 8
tháng) và 20.000 tỷ đồng (thời hạn tới 24 tháng) với tổng dư nợ tín dụng dự
tính (nếu giải ngân hết) lên tới 850.000 tỷ đồng là quá lớn so với năng lực
hấp thụ vốn của hệ thống doanh nghiệp. Nếu xét toàn bộ thị trường vốn, thị
phần thanh khoản bơm thêm chỉ có 37.000 tỷ đồng (17.000 + 20.000 tỷ
đồng), phần dư nợ tín dụng tăng thêm là do phân phối lại thanh khoản sẵn có
của nền kinh tế thông qua hình thức huy động vốn của hệ thống ngân hàng
thương mại (NHTM). Nếu mặt bằng lãi suất tăng lên thì phần còn lại sau khi
trừ 4% lãi suất cũng sẽ tăng lên và doanh nghiệp phải chịu đựng mức lãi suất
tăng thêm trong khi tỷ lệ sinh lời chưa được cải thiện.
Trong trường hợp trần lãi suất bị khống chế bởi mức lãi suất cơ bản
không đổi, chênh lệch lãi suất của các NHTM sẽ bị thu hẹp lại khi lãi suất

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 12
Nguồn: Tổng cục Thống kê
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
tiền gửi tăng lên, và kết quả là tốc độ giải ngân của khoản hỗ trợ lãi suất sẽ
chậm lại.
3.2 Chính sách tiền tệ
Trong trường hợp kích cầu, chính sách tiền tệ tác động thông qua việc
mở rộng lượng tiền cơ sở và bằng cách đó, duy trì mặt bằng lãi suất thấp nhằm
giảm chi phí cơ hội của tiêu dùng và giá vốn đầu tư. Ngân hàng Nhà nước
(NHNN) đã thực hiện đúng nguyên lý kèm theo một loạt các giải pháp nhằm
hướng các khoản vốn vay đúng đối tượng, triển khai các giải pháp hạn chế
tình trạng thông tin không cân xứng, giảm rủi ro do lựa chọn đối nghịch, tăng
tính sẵn sàng cho vay của các ngân hàng. Ngoài việc giảm tỷ lệ dự trữ bắt
buộc, giảm lãi suất dự trữ bắt buộc, giảm hệ thống lãi suất chỉ đạo, thực hiện
bảo lãnh cho doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng như triển khai cho vay hỗ trợ
lãi suất, trong những tình huống khẩn cấp, NHNN đã sử dụng các biện pháp
hành chính khống chế trần lãi suất cho vay, kiểm soát chặt việc cho vay hỗ
trợ lãi suất, cung ứng thanh khoản cho các ngân hàng có khó khăn thanh
khoản, kiểm soát tỷ giá, giảm tình trạng căng thẳng ngoại tệ và ảnh hưởng lan
truyền của nó tới mặt bằng lãi suất nội tệ. Những vấn đề đặt ra khi sử dụng
chính sách tiền tệ nới lỏng là ở chỗ: NHNN không hoàn toàn có quyền lực để
áp đặt mức vay nợ cho doanh nghiệp. Điều này phụ thuộc vào quyết định của
NHTM căn cứ vào kết quả của quy trình thẩm định khách hàng và sau đó
còn phụ thuộc vào nguồn vốn cũng như giá vốn huy động của ngân hàng.
Trong điều kiện lãi suất thực âm những năm gần đây, không có nhiều cơ hội
cho chính sách tiền tệ thực hiện kích cầu. Tình trạng này phản ánh một thực tế
là ngân hàng đang tài trợ một khoản lãi suất cho doanh nghiệp khi cho vay
(Hình 3). Điều này không khuyến khích các ngân hàng cho vay. Một thực tế
khác là hệ thống doanh nghiệp đang gặp khó khăn trong tiêu thụ sản phẩm,

điều này hạn chế nhu cầu vay đầu tư vào sản xuất. Việc đưa ra chỉ tiêu triển
khai gói hỗ trợ lãi suất nếu không được kiểm soát tốt có thể khiến ngân hàng
đáp ứng nhu cầu vay ảo hoặc sai mục tiêu, đối tượng hỗ trợ.
Chỉ tính riêng số dư nợ hỗ trợ lãi suất đã giải ngân đến 31/7/09, tỷ lệ

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 13
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
tăng so với cuối 2008 là 31,2% (tổng dư nợ tín dụng cả nội và ngoại tệ năm
2008 là 1.281,86 nghìn tỷ đồng) nhưng dư nợ tín dụng toàn hệ thống chỉ
tăng 17% theo công bố của NHNN (chỉ tiêu khống chế của NHNN năm
2009 là 30% tăng trưởng). Phần chênh lệch 14,2%, tương đương với khoảng
182.000 tỷ đồng có thể được sử dụng để tái cơ cấu lại nợ, đầu tư tài chính,
vàng, ngoại tệ ngắn hạn chỉ có tác dụng với doanh số mà không làm thay đổi
dư nợ. Nếu giảm mặt bằng lãi suất thông qua hướng tiếp cận của chính sách
tiền tệ truyền thống bắt nguồn từ giảm hệ thống lãi suất chủ đạo xuống mức
thấp, sử dụng nguồn tái cấp vốn từ Ngân hàng Trung ương (NHTW) không
hạn chế nhằm cung ứng thanh khoản cho các NHTM và bằng cách đó, đáp
ứng nhu cầu vốn cho các doanh nghiệp sẽ là giải pháp tốt hơn để kiểm soát
nhu cầu về vốn thực sự và trong một chừng mực nhất định, đảm bảo các
khoản vay đến được khu vực có khả năng hấp thụ nó. Tuy vậy, NHNN khó
có thể sử dụng kênh hỗ trợ này thay cho kênh ngân sách bởi nếu tiếp cận
theo hướng sử dụng công cụ chính sách tiền tệ, mặt bằng lãi suất sẽ giảm
xuống, trước hết là lãi suất tiền gửi, sau đó là lãi suất cho vay. Trong điều kiện
tỷ giá USD/VND tăng lên, hiện tượng di chuyển từ tiền gửi VND sang tài sản
ngoại tệ sẽ xảy ra và gây cản trở cho hoạt động của các NHTM và hệ thống
doanh nghiệp bởi tình trạng mất cân đối bảng cân đối tài sản của hệ thống
NHTM.
Việc phân tích thực trạng sử dụng chính sách tài khoá và chính sách
tiền tệ thời gian qua cho thấy, mặc dù các chính sách tiền tệ và tài khoá đã
được tận dụng tối đa với những tác động riêng biệt cũng như phối hợp

nhưng những giới hạn chính sách đang làm hạn chế những tác động tích cực
và làm nảy sinh những hệ lụy cho thời gian tới.
4. MỘT SỐ GIỚI HẠN CHÍNH SÁCH
4.1 Thứ nhất, bẫy thanh kho
ả
n
Về bản chất, “bẫy thanh khoản” hay “bẫy tiền mặt” xảy ra khi đường
LM trong mô hình IS-LM trở nên thoải và song song với trục hoành. Trong
trường hợp này, bất kỳ biến động nào của lượng tiền cung ứng cũng không

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 14
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
gây ảnh hưởng tới lãi suất hoặc ảnh hưởng rất nhỏ. Kết quả là việc nới rộng
chính sách tiền tệ không có tác dụng làm dịch chuyển vị trí đường LM; lãi
suất không giảm và nhu cầu vay không tăng. Tình trạng này xảy ra khi mặt
bằng lãi suất danh nghĩa đã ở mức rất thấp, gần tới 0 khi nền kinh tế rơi vào
tình trạng suy thoái (trường hợp Nhật Bản thập kỷ 90). Chính sách mở rộng
chi tiêu Chính phủ trong điều kiện này lại có tác động rất mạnh tới thu nhập
mà ít bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng thoái lui đầu tư (do lãi suất tăng thấp hơn
khi nhu cầu vốn của Chính phủ tăng). Trong điều kiện của Việt Nam hiện
nay, những dấu hiệu điển hình của “bẫy thanh khoản” có khác biệt khi lãi
suất danh nghĩa chưa tiến tới 0 và lạm phát đang ở mức dưới 10%. Tuy vậy,
ngưỡng lãi suất mà tại đó người gửi tiền bắt đầu di chuyển sang tài sản ngoại
tệ được thể hiện ở đẳng thức:
iVND = iUSD + chênh lệch tỷ giá kỳ vọng + chất lượng tài sản của USD
Trong trường hợp này, việc mở rộng khối tiền cung ứng ban đầu có
thể làm cho lãi suất giảm xuống nhưng sau đó tỷ giá tăng lên, hiện tượng di
chuyển tiền gửi VND sang tài sản ngoại tệ sẽ xảy ra nhanh chóng và các
ngân hàng buộc phải điều chỉnh lãi suất tiền gửi VND trở về mức cũ nhằm hạn
chế tình trạng di chuyển tiền gửi (hiện tượng này đang diễn ra tại các NHTM)

và ảnh hưởng tới toàn bộ mặt bằng lãi suất. Hiệu ứng kích cầu do mở rộng
chính sách tiền tệ trong trường hợp này bị hạn chế. Đây là lý do chúng ta sử
dụng gói hỗ trợ lãi suất thông qua sử dụng chi tiêu Chính phủ mục đích duy trì
mặt bằng lãi suất của các NHTM và giảm giá vốn cho doanh nghiệp. Tuy
nhiên, với mức lãi suất thấp, ngân hàng sẽ mất đi công cụ và động cơ phân loại
khách hàng theo mức độ rủi ro của họ.
Một biểu hiện khác của tình trạng “bẫy thanh khoản” là khả năng hấp
thụ vốn của nền kinh tế và mức độ sẵn sàng cho vay của hệ thống NHTM.
Trong nhiều trường hợp, việc mở rộng chính sách tiền tệ chỉ dừng lại ở việc
tăng dự trữ của các NHTM mà không dẫn tới tăng tổng dự nợ tín dụng bởi
các ngân hàng khó tìm được khách hàng đủ điều kiện vay vốn và khách hàng
cũng không có nhu cầu vay do chưa tìm được dự án đầu tư và đầu ra cho sản

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 15
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
phẩm (trường hợp của Mỹ năm 1990-1991). Việc sử dụng gói hỗ trợ lãi suất
cho phép chúng ta tránh khỏi biểu hiện thứ nhất của “bẫy thanh khoản”
trong khi không tránh được biểu hiện thứ hai. Bởi điều này phụ thuộc vào
tình trạng tài chính của hệ thống doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa
và nhỏ. Thực tế cho thấy, mặc dù có nhiều biện pháp hỗ trợ tích cực, tốc độ
giải ngân gói hỗ trợ lãi suất của Chính phủ diễn ra hết sức chậm chạp trong
tháng 2 và tháng 3/2009. Một tỷ lệ lớn vốn kích cầu quay trở lại ngân hàng
làm cho tỷ lệ tăng dư nợ tín dụng nhỏ hơn rất nhiều so với lượng vốn giải
ngân theo chương trình hỗ trợ lãi suất (Hình 4). Tuy nhiên, từ cuối tháng
3/2009, tỷ lệ dư nợ tín dụng bắt đầu tăng nhanh so với hai tháng đầu năm,
cùng lúc với giai đoạn thị trường chứng khoán hồi phục và cho vay tiêu
dùng mở rộng. Việc di chuyển mục tiêu kích cầu vào các đối tượng kinh
doanh rủi ro là tất yếu trong khi các đối tượng sản xuất kinh doanh vẫn khó
khăn trong việc tìm kiếm thị trường. Việc tiếp tục thực hiện chính sách mở
rộng chi tiêu Chính phủ trong điều kiện tồn tại “bẫy thanh khoản” sẽ làm

giảm quyền lực của rào cản kiểm soát tín dụng và làm cho dư nợ tín dụng và
nợ quá hạn tăng lên nhanh chóng (Hình 4). Trong trường hợp này, Paul
Krugman (1999, 2009) cho rằng tác động của chính sách tiền tệ là ở chỗ cam
kết của NHTW trong việc duy trì một chính sách tiền tệ nới lỏng dài hạn có
kiểm soát. NHNN đang triển khai chính sách theo hướng này. (Hình 3)

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 16
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
Hình 3: Diễn biến mặt bằng lãi suất từ quý IV/2008 đến hết quý II/09
Nguồn NHNN
Hình 4: Lãi suất và dư nợ tín dụng các tháng 2009

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 17
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
Nguồn: NHNN
Việc duy trì dài hạn một chính sách tiền tệ nới lỏng, tuy nhiên, có thể
chứa đựng nguy cơ lạm phát và thâm hụt tài khoản vãng lai nếu như sự nới
lỏng này không tạo nên động lực điều chỉnh hiệu quả sử dụng vốn của doanh
nghiệp cũng như năng lực quản trị rủi ro cho hệ thống ngân hàng.
4.2 Thứ hai, áp lực của bội chi ngân sách và hiệu ứng thoái lui đầu
t
ư
tư nhân
Mặc dù trong điều kiện “bẫy thanh khoản”, đường LM của Việt Nam ở
dạng thoải mà không hoàn toàn nằm ngang, phản ánh một thực tế là nhu cầu
đầu tư vẫn nhạy cảm với lãi suất. Trong trường hợp chi tiêu Chính phủ mở
rộng, lãi suất sẽ bị đẩy lên và triệt tiêu những cố gắng nới lỏng các điều kiện
tiền tệ cho đầu tư của các doanh nghiệp. Với mức bội chi dự kiến lên tới 8%
GDP (nếu sử dụng tối đã các gói kích cầu) và 80-90% nguồn vốn bù đắp ngân
sách chủ yếu từ thị trường vốn trong nước (Hình 1), mặt bằng lãi suất sẽ chịu

áp lực của nhu cầu vốn, mà đầu tiên là lãi suất tiền gửi ngân hàng. Cho đến
tháng 7/2009, các đợt phát hành trái phiếu Chính phủ vẫn chưa thành công
do sự chênh lệch giữa lãi suất thị trường yêu cầu với lãi suất chào thầu của
trái phiếu Chính phủ nên các khoản vay nợ Chính phủ vẫn chưa có ảnh
hưởng mạnh đối với thị trường vốn. Tuy vậy, việc các ngân hàng cố gắng huy
động vốn cho yêu cầu giải ngân gói hỗ trợ lãi suất cũng như mở rộng cho
vay tiêu dùng đang gây sức ép đối với chính mặt bằng lãi suất tiền gửi, đặc

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 18
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
biệt trong 3 tháng trở lại đây. Khi mặt bằng lãi suất tiền gửi tăng, giá các
khoản vay nợ của Chính phủ sẽ trở nên đắt hơn. Tình trạng
này tạo nên vòng xoáy tăng lãi suất, dẫn tới suy giảm đầu tư tư nhân. Áp lực
tăng lãi suất tiền gửi là rất cao khi khối lượng nợ công dự tính trong năm
2009 để bù đắp thiếu hụt ngân sách gần 64.000 tỷ đồng. Trong đó, kế hoạch
phát hành trái phiếu Chính phủ năm 2009 là 36.000 tỷ đồng, phần bổ sung
cho mục tiêu kích cầu tăng thêm là 20.000 tỷ đồng, phần chuyển nguồn trái
phiếu Chính phủ từ năm 2008 sang 2009 là 7.700 tỷ đồng. Bên cạnh đó,
Chính phủ Việt Nam cũng đang triển khai kế hoạch phát hành trái phiếu
USD với giá trị 1 tỷ USD ở thị trường trong nước. Việc không thực hiện
được kế hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ sau 7 tháng năm 2009 (tỷ lệ
trúng thầu là 2469,7 tỷ đồng/19.000 tỷ đồng chỉ đạt 13%) một phần phản
ánh sự thiếu hấp dẫn của trái phiếu Chính phủ do lãi suất trúng thầu thấp so
với lãi suất đăng ký nhưng mặt khác, phản ánh phần nào tình trạng căng
thẳng thanh khoản trên thị trường vốn hiện nay và cảnh báo sự thiếu hụt
nguồn để cân bằng ngân sách. Chính sách mở rộng chi tiêu Chính phủ sẽ bị
giới hạn ngay từ khâu tìm kiếm nguồn bù đắp. (Bảng 1)
Bảng 1: Kết quả phát hành trái phiếu chính phủ tháng 1-7/2009
Đơn vị: tỷ USD

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 19
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
Nguồn: Kho bạc Nhà nước
Đây không phải là vấn đề của riêng Việt Nam mà là vấn đề toàn cầu.
Tình trạng tài chính công đáng lo ngại trong khi theo đuổi mục tiêu kích cầu,
các nước vẫn tiến hành song song cả hai: duy trì dấu hiệu chính sách tiền tệ
nới lỏng và mở rộng chi tiêu Chính phủ, chấp nhận mức bội chi ngân sách chưa
từng có. Theo số liệu thống kê của IMF, cho đến thời điểm tháng 7/2009,
tổng số chi ngân sách cho mục tiêu cứu nguy nền kinh tế là 10.000 tỷ USD,
trong đó 1.900 tỷ USD là khoản chi trực tiếp, còn lại đang ở dạng cam kết
hoặc cho vay. Tuy nhiên tỷ lệ chi so với thu nhập quốc dân là khác nhau. Ở
các nước phát triển thuộc G20, mức kích thích này chỉ chiếm 2%GDP
nhưng đem lại mức bội chi dự tính tới 10,2% năm 2009 (mức thâm hụt lớn
nhất trong vòng hơn 50 năm qua). Trong đó, mức thâm hụt lớn nhất là Mỹ với
13,5%GDP, sau đó là Anh với 11,6% và Nhật Bản 10,3%GDP. Song song với
chính sách mở rộng chi tiêu Chính phủ, mặt bằng lãi suất được duy trì ở
mức thấp (lãi suất qua đêm của Nhật Bản là 0,1%, FED tuyên bố duy trì lãi
suất liên bang ở mức 0,25%) nhằm tạo nên môi trường đầu tư thuận lợi và thể
hiện một cam kết dài hạn của NHTW về chính sách tiền tệ nới lỏng.
Tuy vậy, điểm khác biệt căn bản giữa nền kinh tế Việt Nam và các
nền kinh tế khác là ở chỗ, áp lực đối với ngân sách Chính phủ tồn tại

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 20
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
thường xuyên và luôn có xu hướng tăng lên trước khi nền kinh tế rơi vào suy
thoái với mức bội chi hàng năm trên dưới 5%/GDP. Trong bối cảnh thâm
hụt, cơ cấu chi, hiệu quả chi và khả năng kiểm soát chi thể hiện các dấu hiệu
thiếu bền vững của ngân sách Chính phủ bởi các khoản chi tiêu của Chính phủ
không tạo nên nguồn thu trong tương lai và gây sức ép cho chuỗi bội chi
mới.

4.3 Thứ ba, áp lực của lạm phát và hiệu quả sử dụng vốn của
nền kinh tế
Sau 3 tháng cuối năm 2008, chỉ số CPI so với các tháng trước giảm, tỷ
lệ này bắt đầu tăng lên và tốc độ tăng ngày càng cao những tháng gần đây
bắt đầu từ tháng 4/2009 và đặc biệt cao vào tháng 6/2009 với tỷ lệ 3,94% so
với tháng 3/2009. Để đạt được mức tăng trưởng kinh tế ở mức 3,9% 6 tháng
đầu năm 2009 và trong điều kiện đường tổng cung của Việt Nam rất dốc,
lượng tiền kích cầu sẽ làm cho giá cả tăng lên cao hơn mức tăng thu nhập.
Việc chấp nhận mức lạm phát nhất định cho mục tiêu kích thích kinh tế là
lựa chọn tất yếu. Vấn đề là mức lạm phát phải được duy trì ở mức hợp lý căn
cứ vào mức độ chịu đựng của nền kinh tế mà không phá huỷ thành quả kích
cầu đã đạt được. Điều này phụ thuộc vào mục tiêu của việc sử dụng các
khoản vốn kích cầu và mức độ hấp thụ vốn của các đối tượng sử dụng không
chỉ trong ngắn hạn mà cả trung và dài hạn.
Nếu nhìn toàn cục, tác dụng của lượng vốn kích cầu thời gian qua là
giúp cho hệ thống doanh nghiệp (không phân biệt mức độ rủi ro, năng lực quản
trị) không rơi vào đổ vỡ hàng loạt và tránh cho nền kinh tế rơi sâu vào chu kỳ
suy thoái. Xu hướng mở rộng chi tiêu Chính phủ kèm theo các dấu hiệu nới
lỏng kiểm soát tiền tệ kéo dài sẽ gặp phải cản trở lớn là hiệu quả đầu tư của
khu vực sản xuất vật chất. Với chỉ số ICOR biến động từ 4-5 (tuỳ phương pháp
xác định), hiệu quả phân bổ và sử dụng vốn của nền kinh tế là rất hạn chế so
với các nước trên thế giới và trong khu vực cùng điều kiện. Như vậy, giới
hạn chính sách nằm ở chỗ: (i) Nguy cơ tái lạm phát là rõ ràng khi tiếp tục thực
hiện mục tiêu kích cầu trong điều kiện hiện tại mà không có giải pháp dài hạn
hơn để đảm bảo chắc chắn nguồn vốn tới được nguồn sinh lời hiệu quả và có

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 21
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
khả năng tái tạo nguồn thu trong tương lai; (ii) Làm mất cơ hội sàng lọc và
cơ cấu lại hệ thống doanh nghiệp khi việc cung ứng vốn trong bối cảnh ứng

cứu không cho phép sử dụng đầy đủ quy trình thẩm định và lựa chọn người
vay; (iii) Rủi ro thu hồi vốn vay và sự giảm sút khả năng đáp ứng các nghĩa vụ
nợ khác của doanh nghiệp khi nguồn vốn tự điều chỉnh dòng chảy sang các lĩnh
vực đầu tư rủi ro. (Hình 5)
Hình 5: Lạm phát các tháng 9/08-7/09
Nguồn: GSO
5. MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH TRONG THỜI GIAN TỚI
5.1 Thứ nhất, về quy mô kích cầu và hướng sử dụng chính sách.
Với quy mô kích cầu được tính toán có thể lên tới 10% GDP, gánh nặng nợ
công đối với ngân sách Chính phủ đang tiến dần tới ngưỡng nguy hiểm khi xem
xét đến các nguồn tài trợ thâm hụt truyền thống. Những thất bại liên tiếp của
các đợt phát hành trái phiếu Chính phủ nửa đầu năm 2009 là dấu hiệu phản ánh
mức độ bội chi ngân sách cần được giới hạn lại. Cho đến cuối năm, để đáp ứng
nguồn tài trợ thâm hụt, còn lại tới 87% theo kế hoạch, Kho bạc buộc phải đẩy
lãi suất đầu thầu lên, gây áp lực mạnh lên mặt bằng lãi suất. Để giải quyết bài
toán nguồn tài trợ ngân sách, có thể sử dụng phối hợp nguồn tài trợ ngân sách

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 22
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
từ thị trường trong nước và từ thị trường nước ngoài. Sử dụng chính sách vay
nợ nước ngoài nhằm tạo nguồn cho các khoản chi tiêu của Chính phủ sẽ giải
quyết được các bài toàn đặt ra: bù đắp thâm hụt ngân sách; hạ thấp mặt bằng
lãi suất, cân bằng thị trường ngoại hối Các chỉ tiêu giám sát nợ nước ngoài
của Chính phủ Việt Nam cho thấy Việt Nam vẫn còn khả năng vay nợ nước
ngoài trong phạm vi an toàn (Bảng 2). Vấn đề là các khoản nợ vay cấp bách
trước mắt phải được sử dụng đúng mục đích và có hiệu quả, đảm bảo nguồn
trả nợ trong tương lai. Bên cạnh đó, cũng cần tính tới những ảnh hưởng tiêu
cực của chính sách vay nợ nước ngoài liên quan đến việc giảm tỷ giá, hạn chế
hoạt động xuất khẩu, làm trầm trọng thêm tình trạng thâm hụt cán cân thương
mại mặc dù trước mắt đây là nguồn bù đắp thâm hụt cán cân vãng lai. (Hình 6)

Bảng 2: Các chỉ tiêu giám sát nợ nước ngoài của Chính phủ Việt Nam
Hình 6: Cơ cấu nghĩa vụ nợ nước ngoài 2004-2008

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 23
Nguồn: www.

mo

f.g

ov

.vn
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
5.2 Thứ hai, áp dụng ngay các giải pháp nhằm hạn chế rủi ro
tín d
ụ
ng đối với gói hỗ trợ lãi suất. Hoàn thiện cơ chế quản trị rủi ro
và nâng cao hiệu quả, quyền lực của thanh tra, giám sát ngân hàng.
Tiếp tục duy trì hướng kích cầu nhưng cần tăng cường kiểm soát
chất lượng tín dụng đối với các khoản tín dụng hỗ trợ lãi suất ngắn hạn
sẽ đến hạn vào tháng 10/2009. NHNN đã kịp thời đưa ra chủ trương
kiểm soát tín dụng cho các mục tiêu kinh doanh chứng khoán và bất
động sản đồng thời khống chế dư nợ tín dụng trong phạm vi 25-27% năm
2009. Giải pháp này là rất cần thiết, giúp chấn chỉnh lại kỷ cương và quy
trình cấp tín dụng, hạn chế rủi ro tín dụng cho những khoản tín dụng đã
được cấp đồng thời tạo sức ép buộc các ngân hàng phải tuân thủ các yêu
cầu thẩm định vay vốn cũng như thực hiện đầy đủ các bước kiểm soát tín
dụng: trước, trong và sau khi cho vay. Tuy vậy, quy định này chỉ được
đưa ra sau 7 tháng triển khai gói kích cầu thông qua con đường tín dụng.

Giới hạn tăng trưởng tín dụng không quá 27% trong năm 2009 trong khi
số liệu này đã tới 17% sau 6 tháng nếu so với dư nợ cuối 2008 và 31% so
với cùng kỳ năm ngoái đòi hỏi các giải pháp thắt chặt tín dụng phải rất
mạnh và đồng bộ. Yêu cầu này có thể dẫn tới những phản ứng phụ khi

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 24
Nguồn: www.

mo

f.g

ov

.vn
Tiểu luận kinh tế Vĩ mô CN: Tài chính ngân hàng
các doanh nghiệp đang nợ nhau và nợ ngân hàng phụ thuộc vào nguồn
tín dụng sẽ không thể tiếp cận nguồn tín dụng dễ dàng như trước, dẫn tới
tình trạng thiếu hụt thanh khoản, nợ nần dây dưa và ảnh hưởng tới tình
trạng tài chính của các doanh nghiệp. Kết quả là tỷ lệ nợ quá hạn tiếp tục
tăng lên. Mặt khác, yêu cầu thắt chặt tín dụng cũng có nghĩa là đình
hoặc hạn chế giải ngân gói hỗ trợ lãi suất trung và dài hạn.
Trong điều kiện này, cần có quan điểm linh hoạt khi thực hiện chủ
trương thắt chặt tín dụng. Trước hết, giới hạn tín dụng không nên áp dùng
đồng loạt đối với tất cả các ngân hàng mà tuỳ thuộc vào quy mô ngân
hàng và chất lượng tín dụng cụ thể của từng ngân hàng. Mức dư nợ
khống chế 27% là áp dụng cho cả hệ thống NHTM. Thứ hai, không nên
quá coi trọng tỷ lệ và chỉ nhằm mục tiêu đạt được tỷ lệ tăng trưởng dư nợ
tín dụng mà cầntập trung vào khâu kiểm soát sao cho vốn tín dụng được
sử dụng hiệu quả nhất. Thứ ba, đối tượng sử dụng tín dụng cần được

kiểm soát chặt chẽ, tránh tình trạng rủi ro đạo đức nảy sinh trong trường
hợp nguồn tín dụng trở nên khan hiếm.
Bên cạnh các giải pháp trước mắt, đây là thời điểm thích hợp để
rà soát lại và khắc phục lỗi hệ thống trong ngành Ngân hàng, đảm bảo an
toàn hệ thống, tránh các dấu hiệu có thể dẫn tới đổ vỡ dây chuyền. Nếu
các ngân hàng có hệ thống quản trị rủi ro tốt và quan điểm kinh doanh
ngân hàng dựa trên cơ sở khống chế và kiểm soát rủi ro theo yêu cầu của
Basel II sẽ không có những phản ứng sốc trước các quyết định kiểm soát
của NHNN như Chỉ thị 03 ngày 30/6/2007 về thu hẹp dư nợ cho vay
chứng khoán và Quyết định 03 về giới hạn tỷ lệ cho vay chứng khoán/vốn
điều lệ 20% hoặc quyết định khống chế dư nợ tín dụng 2009 và nhiều
công sức để kiểm tra mục đích sử dụng vốn như thời gian vừa qua. Những
dấu hiệu cần quan tâm là: mất cân đối kỳ hạn Bảng cân đối tài sản của các
ngân hàng, quan hệ tín dụng với các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) (đặc
biệt là các tập đoàn) không hiệu quả; quan hệ vay vốn trên thị trường liên
ngân hàng, khả năng dự báo và hệ thống công cụ bảo hiểm rủi ro.

HVTH: Cù Xuân Tiến Trang 25