Tác động của đòn bẩy tài chính và vai trò của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-------- ∞0∞--------

NGUYỄN THỊ PHÚC TRANG

TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH VÀ
VAI TRỊ CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng
Mã số chuyên ngành: 8 34 02 01
LUẬN VĂN THẠC SĨ
TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG
Giảng viên hướng dẫn : PGS.TS. LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO

Tai Lieu Chat Luong

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2021


TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

Độc lập – Tự do – Hạnh phúc

GIẤY XÁC NHẬN
Tôi tên là: Nguyễn Thị Phúc Trang……..………………………………………
Ngày sinh: 04/8/1985…………………

Nơi sinh: Bình Thuận….…………

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng…… Mã học viên: 1883402010023....…
Tơi đồng ý cung cấp tồn văn thơng tin luận án/ luận văn tốt nghiệp hợp lệ về bản
quyền cho Thư viện trường đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh. Thư viện trường
đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh sẽ kết nối tồn văn thơng tin luận án/ luận văn
tốt nghiệp vào hệ thống thông tin khoa học của Sở Khoa học và Cơng nghệ Thành
phố Hồ Chí Minh.

Ký tên
(Ghi rõ họ và tên)

Nguyễn Thị Phúc Trang



LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận văn ―Tác động của địn bẩy tài chính và vai trị của sở
hữu nhà nƣớc đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam‖ là
bài nghiên cứu của chính tơi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo đƣợc trích dẫn trong luận văn này, tơi cam
đoan rằng tồn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chƣa từng đƣợc công bố
hoặc đƣợc sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Khơng có sản phẩm, nghiên cứu nào của ngƣời khác đƣợc sử dụng trong luận
văn mà không đƣợc trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chƣa bao giờ đƣợc nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các

trƣờng đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2021

Nguyễn Thị Phúc Trang

i


LỜI CẢM ƠN
Tơi xin bày tỏ lịng cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS. Lê Phan Thị Diệu Thảo, ngƣời
hƣớng dẫn khoa học, đã tận tình hƣớng dẫn tơi trong suốt q trình thực hiện nghiên
cứu.
Tơi xin chân thành cảm ơn tập thể quý thầy cô khoa sau đại học trƣờng Đại học
Mở thành phố Hồ Chí Minh đã tận tình giảng dạy, hƣớng dẫn giúp tơi có đƣợc những
kiến thức quý báu và kinh nghiệm cần thiết để thực hiện nghiên cứu này.
Tơi xin bày tỏ lịng biết ơn đến các anh, chị, em đồng nghiệp đã tham gia góp ý
kiến và hỗ trợ tơi hồn thành nghiên cứu.
Xin đƣợc cảm ơn đến những ngƣời thân trong gia đình đã luôn động viên, hỗ trợ
và tạo điều kiện để tôi có thể tồn tâm trọn vẹn với nghiên cứu.
Xin chân thành cảm ơn!
Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2021

Nguyễn Thị Phúc Trang

ii


TĨM TẮT
Nghiên cứu đánh giá tác động của địn bẩy tài chính và sở hữu nhà nƣớc lên
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, trong đó nhấn mạnh vào tác động điều tiết của các

mức sở hữu nhà nƣớc khác nhau đến mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả
hoạt động. Bài viết thu thập số liệu bao gồm tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên sở
chứng khốn Hà Nội và Hồ Chí Minh từ năm 2010 đến 2019 và sử dụng kỹ thuật ƣớc
lƣợng tác động cố định dành cho dữ liệu bảng. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng địn bẩy
tài chính và sở hữu nhà nƣớc có tác động âm đến hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, khi
chia biến sở hữu nhà nƣớc thành các mức độ sở hữu khác nhau thì mức độ sở hữu thấp
hơn 35% có thể giúp giảm tác động âm của địn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động.
Trong khi đó, hai mức sở hữu nhà nƣớc cịn lại (35 – 50% và hơn 50%) làm trầm
trọng thêm tác động tiêu cực của địn bẩy tài chính. Phát hiện từ cơng trình nghiên cứu
giúp đƣa ra một số gợi ý về chiến lƣợc đối với doanh nghiệp và chính sách đối với
chính phủ.
Từ khóa: địn bẩy tài chính, sở hữu nhà nước, hiệu quả hoạt động, Việt Nam.

iii


ABSTRACT
The research examines the influence of financial leverage and state ownership
on firm performance, emphasizing on the moderationeffect of different levels of state
ownership on the financial leverage – firm performance relationship. The paper
collects the data including all listed companies in Hanoi and Ho Chi Minh Stock
Exchange from 2010 to 2019 and applies the panel fixed effect estimator. The results
indicate that financial leverage and state ownership are negatively related to firm
performance. Nevertheless, under different levels of state ownership, the level lower
than 35% can help reduce the negative effect of financial leverage on firm
performance. Meanwhile, the other two levels (35 – 50% and higher than 50%)
worsen the harmful effects of financial leverage on firm performance. Research
findings can give some recommendations on strategies for enterprises and policies for
the government.
Keyword: financial leverage, state ownership, firm performance, Vietnam.

iv


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................ i
LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................. ii
TÓM TẮT......................................................................................................................iii
ABSTRACT .................................................................................................................. iv
MỤC LỤC ...................................................................................................................... v
DANH MỤC BẢNG BIỂU .......................................................................................... vii
DANH MỤC VIẾT TẮT.............................................................................................viii
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ............................................................................................ 1
1.1.

Tính cấp thiết của đề tài .................................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 6

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................... 6

1.4.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu..................................................................... 6

1.5.

Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................................. 6

1.6.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .......................................................... 7

1.7.

Kết cấu của luận văn ......................................................................................... 7

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM..... 9
2.1.

Các khái niệm.................................................................................................... 9

2.1.1.

Hiệu quả hoạt động .................................................................................... 9

2.1.2.

Địn bẩy tài chính ..................................................................................... 10

2.1.3.

Sở hữu nhà nƣớc ...................................................................................... 12

2.2.

Khung lý thuyết ............................................................................................... 14

2.2.1.

Lý thuyết đại diện (Agency Theory) ........................................................ 14

2.2.2.

Lý thuyết M&M (M&M Theory) ............................................................. 15

2.2.3.

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) .................................................... 15

2.2.4.

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order Theory) ............................... 16

2.2.5.

Lý thuyết thời điểm thị trƣờng (Market-Timing Theory) ........................ 18

2.3.

Nghiên cứu thực nghiệm ................................................................................. 20

2.3.1.

Địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .......................... 20

2.3.2.

Sở hữu nhà nƣớc và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ........................... 23

2.3.3.

Địn bẩy tài chính và sở hữu nhà nƣớc tác động đến hiệu quả hoạt động 26
v


KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ............................................................................................. 29
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................... 30
3.1.

Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................... 30

3.1.1.

Tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .. 30

3.1.2.

Tác động của sở hữu nhà nƣớc đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ... 32

3.1.3.

Tác động điều tiết của sở hữu nhà nƣớc đối với đòn bẩy tài chính đến

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. ......................................................................... 33
3.2.

Mơ hình nghiên cứu ........................................................................................ 35

3.2.1.

Tác động riêng phần của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nƣớc đến hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp (Mơ hình 1) ....................................................... 35
3.2.2.

Tác động điều tiết của sở hữu nhà nƣớc đối với mối quan hệ giữa địn bẩy

tài chính và hiệu quả hoạt động (Mơ hình 2) ......................................................... 36
3.2.3.

Phƣơng pháp xác định các biến trong mơ hình ........................................ 36

3.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................ 40

3.4.

Dữ liệu............................................................................................................. 43

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ............................................................................................. 44
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................... 45
4.1.

Thống kê mô tả ............................................................................................... 45

4.2.

Phân tích tƣơng quan ...................................................................................... 46

4.3.

Phân tích hồi quy............................................................................................. 48

4.3.1.

Tác động riêng phần của địn bẩy tài chính và sở hữu nhà nƣớc đến hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp (Mô hình 1) ....................................................... 48
4.3.2.

Tác động điều tiết của địn bẩy tài chính và sở hữu nhà nƣớc đến hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp (Mơ hình 2) .............................................................. 55
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ............................................................................................. 68
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ................................................ 69
5.1.

Kết luận ........................................................................................................... 69

5.2.

Gợi ý chính sách.............................................................................................. 70

5.3.

Hạn chế ........................................................................................................... 71

TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................ 73
PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 81
vi


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tổng hợp các lý thuyết nghiên cứu .............................................................. 19
Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan ................................... 28
Bảng 3.1: Cách đo lƣờng các biến trong mơ hình nghiên cứu ..................................... 39
Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến .................................................................................... 45
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tƣơng quan............................................................................. 47
Bảng 4.3: Kiểm định khuyết tật cho Mơ hình 1 ........................................................... 50
Bảng 4.4: Kiểm định lựa chọn kỹ thuật hồi quy (Mơ hình 1) ...................................... 51
Bảng 4.5: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy Mơ hình 1 ......................................................... 51
Bảng 4.6: Kiểm định phƣơng sai thay đổi cho Mơ hình 2 ........................................... 56
Bảng 4.7: Kiểm định tự tƣơng quan cho Mơ hình 2 ..................................................... 56
Bảng 4.8: Kiểm định lựa chọn kỹ thuật hồi quy (Mơ hình 2) ...................................... 57
Bảng 4.9: Kết quả ƣớc lƣợng cho Mơ hình 2 với kỹ thuật FE ..................................... 58
Bảng 4.10: Kết quả ƣớc lƣợng cho mơ hình 2 với kỹ thuật POLS .............................. 61
Bảng 4.11: Kết quả ƣớc lƣợng cho mơ hình 2 với kỹ thuật RE ................................... 64

vii


DANH MỤC VIẾT TẮT
HNX

Hanoi Stock Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

M&M

Modigliani and Miller Theory

Lý thuyết Modigliani và Miller

POLS

Pooled Ordinary Least Square

Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất gộp

FEM

Fixed Effects Model

Phƣơng pháp tác động cố định

REM

Random Effects Model

Phƣơng pháp tác động ngẫu nhiên

ROA

Return on assets

Lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

Return on equity

Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

viii


CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Tính cấp thiết của đề tài
Nền kinh tế Việt Nam trƣớc năm 1986 vẫn là nền kinh tế tập trung và đa phần

các doanh nghiệp là doanh nghiệp nhà nƣớc và hợp tác xã. Năm 1986 đƣợc xem nhƣ
là bƣớc ngoặc của nền kinh tế khi Việt Nam thơng qua chính sách đổi mới chuyển đổi
thành nền kinh tế thị trƣờng nhiều thành phần theo định hƣớng xã hội chủ nghĩa. Sử
Đình Thành, Đồn Vũ Ngun, & Bùi Thành Trung (2016) thấy rằng cơ chế chuyển
đổi này giúp Việt Nam phát triển thƣơng mại song phƣơng và đa phƣơng, thu hút các

nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, giảm nghèo và phát triển nguồn nhân lực. Tiến trình cổ phần
hóa doanh nghiệp nhà nƣớc đƣợc thí điểm từ năm 1990 đến 1991 và chính thức triển
khai vào năm 1992 bắt đầu với việc cắt giảm các doanh nghiệp nhà nƣớc hoạt động
kém hiệu quả và thúc đẩy các doanh nghiệp tƣ nhân phát triển tạo ra công ăn việc làm
và thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế. Trong giai đoạn gần đây tính từ năm 2011 thì tổng số
doanh nghiệp đã đƣợc cổ phần hóa là 631 doanh nghiệp (tổng vốn hóa thị trƣờng
tƣơng đƣơng 1.040.244 tỷ đồng). Ngồi ra, chính phủ cịn liên tục ban hành các chính
sách đổi mới tổ chức, quản lý, sắp xếp, cổ phần hóa và thoái vốn nhà nƣớc khá đầy đủ
và đồng bộ qua Nghị định 59/2011/NĐ-CP (18/7/2011), Nghị định 189/2013/NĐ-CP
(20/11/2013), Nghị định 116/2015/NĐ-CP (11/11/2015), Nghị định 126/2017/NĐ-CP
(16/11/2017), Thông tƣ số 127/2014/TT-BTC (5/9/2014) và Thông tƣ số 21/2019/TTBTC (11/4/2019) nhằm củng cố hành lang pháp lý cho cơng tác cổ phần hóa doanh
nghiệp nhà nƣớc.
Tuy nhiên, sự chuyển dịch này đang có xu hƣớng chậm lại và hầu hết các
doanh nghiệp cổ phần hóa là các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ. Trái lại, chính phủ vẫn
duy trì quyền kiểm sốt đối với các doanh nghiệp nhà nƣớc có quy mơ lớn. Thực tế
này khiến cho tiến trình chuyển đổi thơng qua cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nƣớc
của Việt Nam đi ngƣợc lại với xu thế toàn cầu (Estrin, Hanousek, Kocenda, &
Svejnar, 2009). Theo báo cáo của Bộ Tài chính thì so với kế hoạch đã đề ra thì tiến
trình cổ phần hóa có xu hƣớng chậm và tỷ lệ đạt đƣợc trên kế hoạch đề ra thấp. Chẳng
hạn, theo Công văn số 991/TTg-ĐMDN do Thủ tƣớng Chính phủ phê duyệt thì trong
giai đoạn 2017 – 2020 thì Việt Nam phải hồn thành cổ phần hóa 128 doanh nghiệp,
1


nhƣng đến tháng 3 năm 2020 còn đến 92 doanh nghiệp chƣa đƣợc cổ phần hóa. Cổ
phần hóa chỉ đạt đƣợc 40% theo nhƣ kế hoạch. Ngoài ra, đối với các doanh nghiệp sau
cổ phần hóa thì hoạt động quản lý, sản xuất và kinh doanh vẫn theo kiểu ―bình mới –
rƣợu cũ‖, nghĩa là quyết định của bộ máy lãnh đạo cơng ty vẫn cịn phụ thuộc rất
nhiều vào quyết định của nhà nƣớc. Điều này giải thích cho việc sau cổ phần hóa thì
các doanh nghiệp này khơng cho thấy sự cải thiện trong hiệu quả hoạt động.

So với doanh nghiệp tƣ nhân thì doanh nghiệp nhà nƣớc nhận đƣợc nhiều ƣu
đãi từ phía chính phủ trong việc tiếp cận nguồn vốn nhiều hơn, tuy nhiên họ lại hoạt
động kém hiệu quả hơn (Agrawal & Knoeber, 2001; Faccio, 2006; Fisman, 2001;
Johnson & Mitton, 2003; Qin, 2011; Ramalho, 2007; Roberts, 1990). Các doanh
nghiệp tƣ nhân khó lấy đƣợc khoản vay từ các ngân hàng thƣơng mại nhà nƣớc để
dùng cho hoạt động đầu tƣ vì các nguồn quỹ của chính phủ đều dành cho doanh
nghiệp nhà nƣớc (Guriev, 2004; Johnson, Kaufmann, McMillan, & Woodruff, 2000;
McMillan & Woodruff, 1999). Những vấn đề này thúc đẩy chính phủ Việt Nam đặt
vấn đề cổ phần hóa lên làm ƣu tiên hàng đầu.
Tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nƣớc góp phần hình thành nên hai sàn
giao dịch chứng khốn lớn tại Việt Nam là sàn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và
Hà Nội (HNX). Sau 10 năm vận hành và phát triển thì số lƣợng doanh nghiệp niêm
yết đã tăng lên rất nhiều doanh nghiệp với mức vốn hóa thị trƣờng chiếm gần 50%
GDP của Việt Nam. Dẫu vậy, so với các quốc gia khác trong khu vực thì quy mơ của
thị trƣờng chứng khốn Việt Nam cịn tƣơng đối nhỏ với hai vấn đề chính cịn tồn tại
đó chính là hành vi đầu tƣ bầy đàn và thông tin bất cân xứng (Leung, 2009). Hành vi
bầy đàn có thể đƣợc giảm thiểu bằng cách đƣa ra các hƣớng dẫn và tổ chức các buổi
tập huấn nâng cao kiến thức đối với nhà đầu tƣ trong và ngoài nƣớc. Đối với vấn đề
bất cân xứng thơng tin thì chính phủ cần phải củng cố khung pháp lý và điều chỉnh các
quy định hiện tại để làm minh bạch thông tin trên thị trƣờng từ đó giảm thiểu tình
trạng bất cân xứng thông tin (Leung, 2009). Tuy vậy, với những bất cập còn tồn tại,
các doanh nghiệp vẫn ngần ngại trong việc vận động nguồn vốn thơng qua kênh này.
Vì vậy, hầu hết các nguồn tài trợ cho các dự án đầu tƣ của doanh nghiệp đa phần xuất
phát từ ngân hàng. Tuy nhiên, trong khi hầu hết các doanh nghiệp tƣ nhân chỉ có thể
tiếp cận với các khoản vay ngắn hạn thì doanh nghiệp nhà nƣớc lại có thể tiếp cận
2


đƣợc với cả khoản vay ngắn hạn và dài hạn. Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng có thể
tìm kiếm nguồn tài trợ thông qua thị trƣờng trái phiếu. Tuy nhiên, Việt Nam là thị

trƣờng còn kém phát triển. Ở Việt Nam, hầu hết trái phiếu đến từ chính phủ hoặc các
cơ quan có liên quan đến chính phủ nhƣ là chính quyền địa phƣơng hay ngân hàng
phát triển (Leung, 2009).
Quyết định về cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng trong
toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp sử dụng chính sách nợ nhƣ thế
nào và làm sao cho tác động của đòn bẩy tài chính tạo ra chi phí sử dụng vốn thấp
nhất là điều rất quan trọng trong toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp. Nhiều nghiên
cứu về cấu trúc vốn đã đƣợc thực hiện nhƣng các nghiên cứu thƣờng cho ra kết quả
khác nhau. Modigliani và Miller (1958) chỉ ra rằng việc điều chỉnh cấu trúc vốn của
doanh nghiệp không ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp vì giá trị doanh nghiệp lệ
thuộc vào tài sản thực chứ không phải vào số lƣợng cổ phiếu trong cấu trúc vốn. Kết
quả này ủng hộ cho lý thuyết M&M, nhƣng lý thuyết này chỉ đúng với các giả định
của thị trƣờng vốn hoàn hảo. Khi các giả định này bị vi phạm thì lý thuyết khơng cịn
đúng nữa. Sau đó, Modigliani và Miller (1963) đề xuất rằng doanh nghiệp nên sử
dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn để có thể tận dụng đƣợc lợi ích của lá chắn thuế.
Quan điểm này sau đó đƣợc ủng hộ bởi Jensen và Meckling (1979) cho rằng doanh
nghiệp sử dụng càng nhiều nợ thì doanh nghiệp càng gia tăng đƣợc giá trị của mình.
Lá chắn nợ giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn nhờ vào việc đƣợc miễn giảm
các khoản thuế phải nộp và tăng cƣờng sự giám sát từ phía chủ nợ trên thị trƣờng vốn
(Jermias, 2008). Chủ nợ có thể đƣa ra một số điều khoản trong hợp đồng để ngăn nhà
quản trị không gây tổn hại đến hoạt động của doanh nghiệp (Simerly & Li, 2000). Sự
khác biệt về kết quả nghiên cứu giữa các cơng trình khác nhau thơi thúc tác giả đánh
giá về tác động của địn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Trong giai đoạn gần đây, vấn đề cổ phần hóa diễn ra phổ biến tại cả những
quốc gia đang phát triển và những quốc gia đã phát triển. Hai thập kỷ vừa qua đã
chứng kiến sự sụt giảm về số lƣợng các doanh nghiệp nhà nƣớc (Buck Filatotchev
Wright, 1998; Djankov & Murrell, 2002; Rodríguez, Espejo, & Cabrera, 2007;
Sheshinski & López-Calva, 2003; Uhlenbruck & Castro, 1998). Dẫu nhiều doanh
nghiệp nhà nƣớc trƣớc đây đã thực hiện cổ phần hóa để nâng cao hiệu quả hoạt động
3

nhƣng vẫn cịn một số doanh nghiệp vẫn duy trì hoạt động nhƣ cũ. Jensen và
Meckling (1979) và Shleifer và Vishny (1986) cho rằng cấu trúc sở hữu sẽ chi phối
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua tác động của nó đến chi phí đại diện. So
với doanh nghiệp tƣ nhân thì doanh nghiệp nhà nƣớc hoạt động kém hiệu quả hơn và
lợi nhuận thấp hơn vì mục tiêu của doanh nghiệp nhà nƣớc không phải là tối đa hóa
lợi nhuận mà là lợi ích xã hội hay là quyền lực chính trị (Frye & Shleifer, 1997; La
Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 1999; Shleifer, 1998). Tuy nhiên, doanh
nghiệp nhà nƣớc thƣờng phải đối mặt với vấn đề xung đột đại diện nghiêm trọng vì
chủ sở hữu khơng có động thái để giám sát hay thúc đẩy hành vi của doanh nghiệp
(Megginson & Netter, 2001; Shleifer, 1998). Sau khi cổ phần hố, doanh nghiệp nhà
nƣớc có thể nâng cao hiệu quả hoạt động và đạt đƣợc lợi nhuận cao hơn (Barberis,
Boycko, Shleifer, & Tsukanova, 1996; D'Souza, Megginson, & Nash, 2005; Mathur &
Banchuenvijit, 2007; Megginson, Nash, & Van Randenborgh, 1994). Tuy nhiên,
Vickers và Yarrow (1991) cho rằng khơng phải chỉ có doanh nghiệp nhà nƣớc mới
phải đối mặt với vấn đề đại diện. Vấn đề đại diện giữa nhà quản trị và chủ sở hữu
cũng nghiêm trọng đối với các doanh nghiệp tƣ nhân. Hơn nữa, Sun, Tong, và Tong
(2002) cho rằng không thể biết chắc đƣợc liệu nhà quản trị trong doanh nghiệp nhà
nƣớc có tận dụng nguồn lực của doanh nghiệp để đạt đƣợc lợi ích chính trị hay sẽ sử
dụng mối quan hệ chính trị để tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp nhà nƣớc. Nếu
doanh nghiệp nhà nƣớc nhận đƣợc đƣợc sự hỗ trợ từ chính phủ, họ có thể hoạt động
hiệu quả hơn.
Hiện tại, xét về tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động thì có hai
quan điểm đối lập nhau. Thứ nhất, địn bẩy tài chính có tác động dƣơng đến hiệu quả
hoạt động vì việc vay nợ giúp giảm thiểu chi phí đại diện này sinh do bởi xung đột
giữa nhà quản trị và chủ sở hữu. Nợ vay cũng thúc đẩy nhà quản trị điều hành doanh
nghiệp hiệu quả hơn để hoàn thành nghĩa vụ vay nợ. Thứ hai, địn bẩy tài chính có tác
động âm đến hiệu quả hoạt động khi việc vay nợ nhiều khiến doanh nghiệp bị thiếu
hụt nguồn quỹ để tài trợ cho các dự án đầu tƣ sinh lợi khác trong tƣơng lai do doanh

nghiệp khó có thể vay thêm khi nợ vay quá cao. Ngồi ra, nợ vay cịn làm gia tăng
xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và chủ sở hữu. Dẫu có hai quan điểm khác biệt,
nhƣng các nghiên cứu gần đây tại Việt Nam đều chỉ ra tác động âm của đòn bẩy tài
4


chính lên hiệu quả hoạt động vì bản thân các nghiên cứu này đều đánh giá hiệu quả
hoạt động dựa trên khía cạnh lợi nhuận mà khi gia tăng vay nợ, việc phải chịu mức lãi
suất cao hơn khiến cho lợi nhuận của doanh nghiệp cũng giảm đi (Le, 2013; Tran,
2015; Chang và cộng sự, 2014; Nguyen & Nguyen, 2020).
Xét về sở hữu nhà nƣớc, thì cũng có hai quan điểm đối lập đƣợc đƣa ra. Thứ
nhất, sự tham gia của chính phủ vào hoạt động doanh nghiệp giúp gia tăng cơ chế
giám sát và tạo nhiều điều kiện thuận lợi trong việc tiếp cận khoản vay. Tuy nhiên,
quan điểm khác cho rằng chính phủ thƣờng theo đuổi các mục tiêu khác nhau và điều
này khiến cho doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả hơn. Khi xét đến các công trình
nghiên cứu tại Việt Nam, đa phần đều chỉ ra rằng các doanh nghiệp sau cổ phần hóa
có thể cải thiện hiệu quả hoạt động (Loc, Lanjouw, & Lensink, 2006; Tran,
Nonneman, & Jorissen, 2014; Vo, 2018). Dẫu vậy, một số nghiên cứu cũng chứng
minh rằng tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc có thể mang lại lợi ích cho doanh nghiệp khi nó ở
mức vừa phải khơng q cao (Phung & Hoang, 2013; Le và cộng sự, 2016). Điều này
thôi thúc luận văn đánh giá tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cùng với các mức tỷ lệ
sở hữu khác nhau đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cũng có thể can thiệp vào địn bẩy tài
chính. Doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cao có khuynh hƣớng sẽ sử dụng nợ
vay nhiều hơn vì nhận đƣợc nhiều ƣu đãi và bảo hộ từ phía chính phủ. Khả năng kiệt
quệ tài chính của họ cũng thấp hơn. Điều này khiến họ gia tăng vay nợ quá mức và
làm trầm trọng thêm tác động xấu của nợ vay. Nhƣng cũng có quan điểm cho rằng
doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cao lại tránh vay nợ mà sử dụng phát hành cổ
phiếu để tài trợ cho dự án đầu tƣ vì bản thân họ khơng muốn giảm đi mức độ kiểm
sốt của mình đối với doanh nghiệp. Dựa trên lập luận đó, luận văn cho rằng sở hữu

nhà nƣớc có thể can thiệp vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp và từ đó tác động đến
hiệu quả hoạt động. Vì vậy, luận văn sẽ đánh giá tác động điều tiết của sở hữu nhà
nƣớc tại các mức sở hữu khác nhau để đánh giá khi nào sở hữu nhà nƣớc gia tăng hay
xoa dịu tác động tiêu cực của địn bẩy tài chính đối đối với trƣờng hợp các doanh
nghiệp Việt Nam.

5


1.2.
-

Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát:
Đánh giá tác động của địn bẩy tài chính và sở hữu nhà nƣớc đến hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp niêm yết và vai trò điều tiết của sở hữu nhà nƣớc đối với tác
động của địn bẩy tài chính.
-

Mục tiêu cụ thể:
Mục tiêu 1: Xác định tác động riêng phần của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà

nƣớc đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Mục tiêu 2: Xác định tác động điều tiết của các mức độ sở hữu nhà nƣớc khác
nhau đối với mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động.

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu

Câu hỏi 1: Địn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước có ảnh hưởng ra sao đến

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp?
Câu hỏi 2: Các mức độ sở hữu nhà nước khác nhau có thể điều tiết tác động
của địn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động như thế nào?

1.4.
-

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: tác động của địn bẩy tài chính và sở hữu nhà nƣớc đến
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

-

Phạm vi nghiên cứu: các công ty cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX) và sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) trong
giai đoạn 10 năm từ 2010 đến 2019.

1.5.

Phƣơng pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp hỗn hợp bao gồm định tính và định lƣợng

nhƣng vẫn thiên về định lƣợng nhiều hơn. Đối với phương pháp định tính, luận văn
tổng hợp lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm để đƣa ra phần giả thuyết nghiên cứu
cho tác động của địn bẩy tài chính và sở hữu nhà nƣớc đến hiệu quả hoạt động cũng
nhƣ là tác động điều tiết của các mức tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc khác nhau với địn bẩy tài
chính. Đối với phương pháp định lượng, luận văn sử dụng mô hình đa biến với tiếp
6

cận tĩnh, dữ liệu các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, và kỹ thuật
ƣớc lƣợng tác động cố định để chứng minh cho mối quan hệ giữa các yếu tố cần xem
xét thông qua hệ số hồi quy của từng biến. Kết quả nghiên cứu định lƣợng sau đó
đƣợc so sánh lại với giả thuyết nghiên cứu để đƣa ra kết luận cuối cùng.

1.6.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Đa phần các công trình nghiên cứu tại Việt Nam đã xem xét tác động của địn

bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động (Le & Phan, 2017; Phung & Le, 2013; Nguyen
& Nguyen, 2020; Ha, 2014), tác động của sở hữu nhà nƣớc đến hiệu quả hoạt động
(Kubo & Phan, 2019; Phung & Hoang, 2013; Tran, Nonneman, & Jorissen, 2014;
Nguyen & Nguyen, 2020), hay là sở hữu nhà nƣớc và đòn bẩy tài chính (Le &
Tannous, 2016; Xuan-Quang & Zhong-Xin, 2013; Thai, 2017; Phung & Le, 2013).
Tuy nhiên, hiện tại ở Việt Nam các nghiên cứu vẫn chƣa xem xét tác động điều tiết
của sở hữu nhà nƣớc đối với tác động của địn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động.
Trong khi đó, các nghiên cứu trƣớc đều cho rằng sở hữu nhà nƣớc giúp doanh nghiệp
có lợi thế trong việc tiếp cận vốn trên thị trƣờng. Nhƣ vậy, ý nghĩa khoa học quan
trọng của nghiên cứu là đóng góp về xem xét tác động điều tiết của sở hữu nhà nƣớc
đến mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động. Ngồi ra, nghiên cứu
có phân tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc thành các mức tỷ lệ sở hữu khác nhau để đánh giá khi
các nghiên cứu trƣớc đều chỉ ra tác động phi tuyến tính của tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc. Ý
nghĩa thực tiễn của nghiên cứu là làm rõ vai trị của chính phủ đối với hoạt động của
doanh nghiệp (ảnh hƣởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động và ảnh hƣởng gián tiếp
thông qua địn bẩy tài chính). Nghiên cứu muốn đánh giá xem chính sách cổ phần hóa
nhằm giảm tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc trong cấu trúc sở hữu để nâng cao hiệu quả hoạt
động có phù hợp hay khơng.

1.7.

Kết cấu của luận văn
Chƣơng 1 – Giới thiệu – trình bày tổng quan về nghiên cứu bao gồm lý do chọn

đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu, và ý nghĩa
khoa học và thực tiễn của đề tài.

7


Chƣơng 2 – Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm – phân tích các
khái niệm của yếu tố nghiên cứu chính để đƣa ra cách thức đo lƣờng phù hợp, tổng
hợp các lý thuyết nền tảng và nghiên cứu thực nghiệm có liên quan để hỗ trợ cho phần
đƣa ra giả thuyết nghiên cứu.
Chƣơng 3 – Phƣơng pháp nghiên cứu – nêu ra giả thuyết cho mối quan hệ giữa
các yếu tố chính trong luận văn và trình bày mơ hình, dữ liệu, và phƣơng pháp nghiên
cứu phù hợp để chứng minh các giả thuyết nghiên cứu đã đặt ra.
Chƣơng 4 – Kết quả nghiên cứu – phân tích mơ tả thống kê cho các biến trong
mơ hình để phát hiện tính bất thƣờng trong dữ liệu, kiểm định các khuyết tật trong mơ
hình và tiến hành xử lý để kết quả hồi quy đƣợc chính xác hơn, lựa chọn kỹ thuật hồi
quy phù hợp với mơ hình và dữ liệu bảng, và cuối cùng giải thích kết quả nghiên cứu
và so sánh kết quả với giả thuyết trong chƣơng 3.
Chƣơng 5 – Kết luận và gợi ý chính sách – tóm tắt lại nội dung của tồn bộ
luận văn bao gồm kết quả nghiên cứu, sau đó dựa trên kết quả này để đƣa ra một số
gợi ý chính sách tƣơng ứng dành cho doanh nghiệp và chính phủ, và nêu ra một số
hạn chế mà nghiên cứu vẫn chƣa thực hiện và sẽ xem xét trong các cơng trình sắp tới.

8

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1.

Các khái niệm

2.1.1. Hiệu quả hoạt động
Khái niệm hiệu quả hoạt động khởi nguồn từ định nghĩa của Venkatraman &
Ramanujan (1986) về hiệu quả doanh nghiệp. Hiệu quả doanh nghiệp sẽ bao gồm hiệu
quả kinh doanh và hiệu quả kinh doanh lại bao gồm hiệu quả hoạt động. Ba khái niệm
này tạo thành ba vòng tròn đồng tâm chồng lên nhau. Hiệu quả kinh doanh phản ánh
khả năng tận dụng các nguồn lực khác nhau để đạt đƣợc mục tiêu kinh doanh cụ thể
(Venkatraman & Ramanujan, 1986). Hiệu quả kinh doanh gắn liền với toàn bộ các
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong một thời kỳ cụ thể. Các nghiên cứu sau
đó cho rằng hiệu quả hoạt động theo định nghĩa của Venkatraman & Ramanujan
(1986) thực ra là hiệu quả tài chính (Combs và cộng sự, 2005) và khác biệt hoàn toàn
so với hiệu quả sản xuất hay sự hài lòng của khách hàng – hai yếu tố mà cũng có thể
đại diện cho hiệu quả hoạt động. Trong nghiên cứu này, tác giả đánh giá hiệu quả hoạt
động theo khía cạnh tài chính, tức là dựa trên số liệu trên báo cáo tài chính về tình
hình hoạt động của doanh nghiệp.
Xét trên khía cạnh tài chính thì hiệu quả hoạt động có thể đƣợc đánh giá dựa
trên lợi nhuận (khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong tƣơng lai) hay giá trị thị
trƣờng (mong đợi của thị trƣờng đối với hoạt động doanh nghiệp trong tƣơng lai). Vì
vậy, hai thƣớc đo thƣờng đƣợc dùng để đánh giá hiệu quả tài chính là đo lƣờng dựa
trên giá trị sổ sách và đo lƣờng dựa trên giá trị thị trƣờng. Đối với đo lƣờng dựa trên
giá trị sổ sách thì chỉ số ROA (lợi nhuận trên tổng tài sản) là thƣớc đo thƣờng đƣợc sử
dụng trong nhiều cơng trình nghiên cứu nhất (Klapper & Love, 2004). Chỉ số này
phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong việc sử dụng tài sản cho lợi ích
kinh tế của cổ đơng (Haniffa & Hudaib, 2006; Ibrahim & Samad, 2011). Đối với đo

lƣờng dựa trên giá trị thị trƣờng thì Tobin’s Q là thƣớc đo đƣợc sử dụng nhiều nhất
trong các nghiên cứu. Chỉ số này đƣợc dùng để đánh giá hoạt động của doanh nghiệp
trong dài hạn. Giá trị càng cao cho thấy sự thành công của doanh nghiệp đối với việc
tài trợ cho các dự án đầu tƣ, dẫn đến kỳ vọng của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng là giá trị
thực tế của doanh nghiệp vƣợt trội hơn giá trị sổ sách (Kapopoulos & Lazaretou,
2007; Bozec và cộng sự, 2010). Trong nghiên cứu này, tác giả ƣu tiên sử dụng đo
9


lƣờng hiệu quả hoạt động dựa trên giá trị sổ sách vì đo lƣờng này có thể phản ánh khả
năng quản trị doanh nghiệp. Giá trị thị trƣờng thƣờng phụ thuộc vào đánh giá của nhà
đầu tƣ về tiềm năng của doanh nghiệp. Đôi khi nhà đầu tƣ ƣa chuộng một doanh
nghiệp nào đó theo tâm lý bầy đàn chứ khơng phải doanh nghiệp có tiềm năng thực
sự. Ngồi ra, vì thị trƣờng tài chính Việt Nam cịn kém phát triển nên các thông số giá
trị thị trƣờng thƣờng thiếu hoặc khơng đƣợc phản ánh chính xác, khiến cho việc tính
tốn chỉ số Tobin’s Q cũng khơng phù hợp.
2.1.2. Địn bẩy tài chính
Trong lĩnh vực tài chính – kinh tế, thuật ngữ địn bẩy tài chính rất hay đƣợc đề
cập đến. Thuật ngữ này hàm ý việc sử dụng một bên trong kinh doanh sẽ sử dụng tiền
của một bên khác để đem lại lợi ích cho mình. Vì vậy, việc sử dụng địn bẩy tài chính
một cách hợp lý sẽ mang lại nguồn lợi lớn cho doanh nghiệp. Dẫu vậy, khơng phải
việc sử dụng địn bẩy tài chính ln mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp. Địn bẩy tài
chính đƣợc ví nhƣ con dao hai lƣỡi. Nếu doanh nghiệp vận dụng tốt thì có thể đạt
đƣợc hiệu quả cao cịn nếu khơng vận dụng tốt thì sẽ phải gánh chịu chi phí hay hậu
quả và rủi ro vơ cùng lớn.
Nói cách khác, địn bẩy tài chính liên quan đến việc sử dụng nợ để đạt đƣợc lợi
ích giúp gia tăng lợi nhuận và tài sản không những đối với cá nhân mà còn với doanh
nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính. Hiểu đơn giản hơn, địn bẩy tài chính là hình thức
mà cá nhân hoặc doanh nghiệp vay mƣợn tiền hoặc tài sản của cá nhân hoặc tổ chức
nhằm gia tăng lợi ích cho bản thân mình. Địn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn là sự

kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong chính sách tài chính của doanh
nghiệp. Lẽ dĩ nhiên thì nợ phải trả của doanh nghiệp càng cao thì địn bẩy tài chính
của doanh nghiệp càng lớn.
Dựa trên quan điểm của các chuyên gia kinh tế hay các nhà quản trị doanh
nghiệp thì khơng có bất kỳ kết luận chung nào cho mức độ địn bẩy tài chính hợp lý vì
địn bẩy tài chính phụ thuộc vào cách mà doanh nghiệp sử dụng vốn cũng nhƣ là khả
năng mà nhà quản trị có thể dự báo về tình hình hoạt động của doanh nghiệp. Vì vậy,
để có thể xác định ra mức địn bẩy tài chính phù hợp đối với doanh nghiệp mình thì
nhà quản trị có thể dựa vào chỉ số địn bẩy tài chính bình qn của cả ngành để làm
căn cứ tham khảo. Hầu hết các doanh nghiệp tại một thời điểm cụ thể nào đó đều phải
10


vay nợ để tài trợ cho nhiều hoạt động khác nhau nhƣ mua sắm thiết bị, xây dựng nhà
xƣởng, hay đơn giản là trả lƣơng cho nhân viên. Nhà đầu tƣ thƣờng đƣa ra quyết định
đầu tƣ vào doanh nghiệp thơng qua việc đánh giá địn bẩy tài chính. Nhƣ vậy, để xem
xét địn bẩy tài chính của doanh nghiệp cao hay thấp thì cần phải dựa vào một vài chỉ
số dƣới đây.
Thứ nhất, địn bẩy tài chính đƣợc đánh giá thông qua hệ số nợ trên tổng tài sản
(debt over total assets). Hệ số này đánh giá mức độ vay nợ của doanh nghiệp để tài trợ
cho tổng tài sản hiện tại. Nói cách khác, trong tổng số tài sản hiện tại của doanh
nghiệp thì có bao nhiêu phần trăm đƣợc tài trợ từ nợ vay. Hệ số này càng cao cho thấy
rằng chủ nợ đang ở trong tình cảnh bất lợi vì có khả năng doanh nghiệp khơng trả
đƣợc nợ nhƣng lại có lợi cho chủ sở hữu khi nợ vay đƣợc sử dụng để giúp doanh
nghiệp đạt đƣợc khả năng sinh lời cao. Tuy nhiên, chỉ số này quá thấp cũng cho thấy
doanh nghiệp chƣa sử dụng kênh huy động vốn thông qua nợ vay một cách hiệu quả
và khơng khai thác tốt địn bẩy tài chính. Hệ số này phụ thuộc vào nhiều yếu tố liên
quan đến đặc điểm doanh nghiệp nhƣ quy mơ, loại hình – lĩnh vực hoạt động, và mục
đích vay nợ. Do đó, việc đánh giá chỉ số này cao hay thấp cần phải dựa trên giá trị
trung bình ngành (hệ số nợ trung bình của tất cả doanh nghiệp trong cùng ngành hoạt

động). Ngoài ra, cần kết hợp với các chỉ số khác để đánh giá hệ số nợ trên tài sản
chính xác hơn.
Thứ hai, địn bẩy tài chính đƣợc đánh giá thông qua hệ số nợ trên vốn (debt
over capital). Hệ số này đo lƣờng quy mơ tài chính của doanh nghiệp và cho biết nợ
chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng nguồn vốn. Hệ số này giúp nhà đầu tƣ và
chuyên gia tài chính đánh giá sức mạnh tài chính, cấu trúc tài chính, và cách thức chi
trả của doanh nghiệp cho các hoạt động khác nhau của nó. Hệ số này càng cao và
thậm chí cao hơn mức trung bình của tồn ngành cho thấy dấu hiệu là tình hình tài
chính của doanh nghiệp khơng mấy khả quan và doanh nghiệp nhiều khả năng sẽ gánh
chịu rủi ro lớn do bởi gia tăng khoản nợ.
Thứ ba, đòn bẩy tài chính đƣợc đánh giá thơng qua hệ số nợ trên vốn chủ sở
hữu (debt over total equity). Hệ số này tƣơng tự cũng phản ánh quy mơ tài chính của
doanh nghiệp và cho biết để tài trợ cho hoạt động của mình thì doanh nghiệp sử dụng
bao nhiêu phần trăm từ nợ và bao nhiêu phần trăm từ vốn chủ sở hữu. Khi hệ số này
11


lớn hớn 1 thì doanh nghiệp vay nhiều hơn so với vốn mà mình hiện có. Do vậy, họ
nhiều khả năng sẽ gặp rủi ro trong việc trả nợ và rủi ro đến từ biến động lãi suất ngân
hàng. Tuy nhiên, khi sử dụng nợ thì chi phí lãi vay đƣợc đƣợc khấu trừ thuế thu nhập
doanh nghiệp. Vì vậy, hệ số thấp hàm ý rằng doanh nghiệp sẽ chịu rủi ro vay nợ thấp
hơn nhƣng lại chứng tỏ là doanh nghiệp chƣa sử dụng nợ vay một cách hiệu quả để có
thể khai thác lợi ích đến từ việc tiết kiệm thuế. Để đƣa ra đƣợc tỷ lệ vay nợ hợp lý thì
doanh nghiệp cần phải cân nhắc lợi ích và rủi ro của nợ vay.
Cuối cùng, đòn bẩy tài chính đƣợc đánh giá dựa trên hệ số chi trả lãi vay. Hệ số
này chỉ ra mức độ lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay có đảm bảo cho khả năng trả lãi của
doanh nghiệp hay không. Hệ số này thể hiện với mỗi đồng trả lãi thì doanh nghiệp sẽ
đƣợc bù đắp bao nhiêu bởi lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay (EBIT). Chỉ tiêu này càng
cao cho thấy rằng doanh nghiệp có thể bù đắp tốt chi phí lãi vay. Giá trị lớn hơn 1
hàm ý rằng doanh nghiệp có thể chi trả lãi vay. Giá trị nhỏ hơn 1 chứng tỏ doanh

nghiệp đã vay quá nhiều so với khả năng của mình hoặc là do bởi hoạt động kinh
doanh kém hiệu quả của doanh nghiệp khiến họ khơng có đủ lợi nhuận để trả lãi vay.
Lãi vay đƣợc xem là chi phí tiêu vốn khơng bị tính thuế nên nó trở thành cơng cụ để
doanh nghiệp thiết lập nhiều tài sản hơn so với vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, khi nợ vay
của doanh nghiệp tăng cao thì lãi vay sẽ là một gánh nặng vơ cùng lớn và trong trƣờng
hợp xấu nhất có thể khiến doanh nghiệp phá sản.
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng hiệu quả hoạt động đƣợc đánh giá dựa
trên lợi nhuận trên tổng tài sản nên tƣơng ứng thì tác giả cũng lựa chọn tỷ lệ nợ trên
tổng tài sản. Để tài trợ cho một tài sản thì doanh nghiệp thƣờng dựa vào nợ vay và vốn
chủ sở hữu. Tuy nhiên, trong trƣờng hợp khơng trả đƣợc nợ thì doanh nghiệp có thể
phát mãi tài sản để hồn lại phần nợ đã vay. Vì vậy, việc đánh giá tỷ lệ nợ trên tổng tài
sản sẽ cho thấy khả năng chi trả nợ của doanh nghiệp tốt hơn. Ngoài ra, hệ số này
cũng phù hợp với đo lƣờng hiệu quả hoạt động. Suy cho cùng, nghiên cứu sẽ đánh giá
nợ có ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến lợi nhuận doanh nghiệp.
2.1.3. Sở hữu nhà nƣớc
Doanh nghiệp nhà nƣớc đƣợc định nghĩa là các doanh nghiệp có tỷ lệ cổ phần
đƣợc nắm giữ bởi nhà nƣớc lớn hơn 50% vốn điều lệ và tổng số cổ phần của quyền
12


biểu quyết1. Tuy nhiên, trên thế giới thì quan điểm về doanh nghiệp nhà nƣớc đƣợc
định nghĩa rất khác nhau. Liên Hiệp Quốc định nghĩa doanh nghiệp nhà nƣớc là doanh
nghiệp do nhà nƣớc nắm hoàn toàn hay một phần sở hữu tới mức độ nhất định trong
quá trình ra quyết định của doanh nghiệp (Rajavuori, 2016). Định nghĩa này tập trung
vào mức sở hữu và quyền kiểm soát của nhà nƣớc đối với doanh nghiệp. Ngân hàng
thế giới nhấn mạnh rằng doanh nghiệp nhà nƣớc là chủ thể kinh tế thuộc sở hữu hay
thuộc quyền kiểm sốt của chính phủ và phần lớn thu nhập của họ đƣợc tạo ra thơng
qua bán hàng hóa – dịch vụ. Định nghĩa này chỉ rõ rằng doanh nghiệp nhà nƣớc không
bao gồm các đơn vị thuộc lĩnh vực giáo dục, y tế, và quốc phòng an ninh. Tại New
Zealand, doanh nghiệp nhà nƣớc đƣợc định nghĩa là doanh nghiệp có chủ sở hữu duy

nhất là nhà nƣớc và quyền sở hữu đƣợc đại diện bởi bộ trƣởng (Chan, Chen, & Wong,
2018). Giống Việt Nam thì Đài Loan cũng định nghĩa doanh nghiệp với vốn nhà nƣớc
hơn 50% đƣợc coi là doanh nghiệp sở hữu, và các doanh nghiệp nhà nƣớc tại quốc gia
này cho phép đa sở hữu (Huang, 1989; Sjöholm, 2006).
Mặc dù, quan điểm về doanh nghiệp nhà nƣớc khá khác nhau giữa các quốc gia
và tổ chức khác nhau trên thế giới nhƣng đều thống nhất chung là doanh nghiệp nhà
nƣớc phải là cơ sở kinh doanh sản xuất do nhà nƣớc sở hữu một phần hay toàn bộ vốn
của doanh nghiệp. Những doanh nghiệp này do nhà nƣớc quản lý, và nhà nƣớc có thể
chi phối trực tiếp hay gián tiếp hoạt động của doanh nghiệp. Doanh nghiệp nhà nƣớc
có thể đƣợc thành lập đối với các lĩnh vực quan trọng trong nền kinh tế và các lĩnh
vực mà doanh nghiệp tƣ nhân không muốn đầu tƣ với mục tiêu đảm bảo sự phát triển
ổn định kinh tế - chính trị - xã hội.
Tại Việt Nam, doanh nghiệp nhà nƣớc là bộ phận thuộc kinh tế nhà nƣớc và
giữ vai trò chủ đảo trong nền kinh tế quốc dân. Qua các thời kỳ khác nhau thì văn bản
pháp luật ln có sự điều chỉnh về doanh nghiệp nhà nƣớc (Hakkala & Kokko, 2007).
Trong những năm đầu sau chiến tranh, doanh nghiệp nhà nƣớc đƣợc gọi là doanh
nghiệp quốc gia, đơn vị kinh tế nhà nƣớc là xí nghiệp quốc doanh – nông trƣờng quốc
doanh – công ty quốc doanh – cửa hàng quốc doanh. Sau năm 1991 thì doanh nghiệp
nhà nƣớc đề cập đến đặc điểm sở hữu của doanh nghiệp, khơng cịn chỉ hình thức
pháp lý nữa. Doanh nghiệp nhà nƣớc đƣợc coi là tổ chức kinh tế do nhà nƣớc sở hữu
1

Điều 88: Doanh nghiệp nhà nƣớc thuộc Luật Doanh nghiệp nhà nƣớc 2003.

13


tồn bộ vốn cổ phần, vốn góp, và có thể thuộc các hình thức nhƣ cơng ty nhà nƣớc –
cơng ty cổ phần – công ty trách nhiệm hữu hạn (TNHH). Gần đây, với mục tiêu thiết
lập khuôn khổ pháp lý thống nhất về loại hình doanh nghiệp và đổi mới cơ chế quản

lý doanh nghiệp thì Luật Doanh Nghiệp 2020 quy định doanh nghiệp nhà nƣớc là
doanh nghiệp mà nhà nƣớc sở hữu trên 50% vốn điều lệ và có thể tồn tại dƣới nhiều
hình thức doanh nghiệp khác nhau nhƣ công ty TNHH một thành viên, công ty TNHH
hai thành viên trở lên, và công ty cổ phần.
Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét yếu tố tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc nên sẽ xét
đến tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán mà có tỷ lệ sở hữu
nhà nƣớc nhất định trong cấu trúc sở hữu. Sau đó, dựa theo quy định từ Luật Doanh
Nghiệp, tác giả phân tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc thành ba mức tỷ lệ là thấp hơn 35%, 35 –
50%, và cao hơn 50%. Theo định nghĩa thì các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu trên
50% đƣợc coi là doanh nghiệp nhà nƣớc. Còn đối với tỷ lệ sở hữu thấp hơn 50% thì
mức tỷ lệ sở hữu trên 35% đƣợc cho là có thể can thiệp vào một số quyết định về
chính sách tài chính của doanh nghiệp. Do đó, nghiên cứu sẽ đánh giá các mức sở hữu
khác nhau dựa trên khả năng chi phối của chính phủ đối với hoạt động doanh nghiệp.

2.2.

Khung lý thuyết

2.2.1. Lý thuyết đại diện (Agency Theory)
Vấn đề đại diện đóng vai trị quan trọng trong hoạt động của doanh nghiệp. Lý
thuyết đại diện cho rằng xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và chủ sở hữu khiến cho
doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí lớn (Jensen & Meckling, 1979). Nguồn lực bị
nhà quản trị sử dụng một cách lãng phí nhằm gia tăng lợi ích của họ và chi phí doanh
nghiệp phải bỏ ra để giảm thiểu vấn đề đại diện chính là hai nguyên nhân chính gây ra
vấn đề này.
Thứ nhất, mục tiêu của nhà quản trị là giúp tối đa hóa quyền lực và tài sản của
họ trong doanh nghiệp. Điều này là hoàn toàn ngƣợc lại với mong đợi của chủ doanh
nghiệp khi họ trông đợi vào việc nhà quản trị sẽ điều hành doanh nghiệp theo cách
giúp tăng giá trị doanh nghiệp trên thị trƣờng. Để gia tăng lợi ích của bản thân, nhà
quản trị sử dụng thơng tin về tình hình hoạt động của doanh nghiệp và hành động

nhằm đạt đƣợc mức lƣơng cao hơn, phần thƣởng lớn hơn, sự đảm bảo về công việc, và
14