(Luận văn thạc sĩ) phân tích các nhân tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết trên sàn hose , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

PHẠM THỊ VÂN AN
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN MẶT
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

h

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

PHẠM THỊ VÂN AN
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN MẶT
CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

h
Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:
PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013


LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên tôi xin chân thành cảm ơn Cơ Nguyễn Thị Liên
Hoa đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo, góp ý và động viên tơi trong
suốt q trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này.
Tơi cũng xin chân thành cảm ơn đến Quý Thầy, Cô những
người đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tơi trong ba năm học
cao học.
Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn Cô Trần Thị Tuấn Anh đã chỉ
dẫn về kinh tế lượng để tác giả hồn thành luận văn này.
Cuối cùng, tơi cũng xin gửi lời cảm ơn đến gia đình tơi,

h

những người thân luôn luôn hỗ trợ và thường xuyên động viên tơi
trong suốt q trình học tập và hồn thành luận văn tốt nghiệp
này.

Tp. Hồ Chí Minh, tháng năm 2013
Học viên
Phạm Thị Vân An


MỤC LỤC
Trang

MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ .......................................................................... i

DANH MỤC VIẾT TẮT ..................................................................................................... ii
TÓM TẮT ............................................................................................................................ iii
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI .......................................................................... 1
1.1 Giới thiệu ........................................................................................................................ 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ..................................................................................................... 1
1.3 Cấu trúc luận văn .......................................................................................................... 2
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ................................. 3
2.1 Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức: ...................................... 3
2.1.1 Tác động của các nhân tố vĩ mơ ................................................................................. 3

h

2.1.1.1 Chính sách cổ tức trong mơi trường có thuế: ................................................................ 3
2.1.1.2 Chính sách cổ tức trong môi trường lạm phát: ............................................................. 4
2.1.1.3 Chính sách cổ tức trong điều kiện kinh tế vĩ mô: ......................................................... 4
2.1.2 Tác động của các nhân tố nội tại của doanh nghiệp .............................................. 5

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức: ................ 6
2.2.1 Nghiên cứu của Fama và French (2001) .................................................................... 6
2.2.2 Nghiên cứu của Denis và Osobov (2006) ................................................................. 7
2.2.3 Nghiên cứu của Hedensted và Raaballe (2007) .................................................... 10
2.2.4 Nghiên cứu của Kashif Imran (2011): ..................................................................... 12
2.2.5 Một số nghiên cứu thực nghiệm khác trên thế giới:............................................ 14

3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................................ 19
3.2 Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................................... 19
3.3 Mơ hình nghiên cứu ..................................................................................................... 20
4.1 Thống kê mơ tả ............................................................................................................. 22
4.1.1 Tình hình chi trả cổ tức của các Công ty niêm yết trên sàn HOSE ................... 22
4.1.2 Đặc điểm các công ty chi trả và không chi trả cổ tức ........................................... 24

4.1.2.1 Đặc điểm về tỷ suất sinh lợi (ROE): ........................................................................... 25


4.1.2.2 Đặc điểm về lợi nhuận giữ lại (SC/BE): ..................................................................... 25
4.1.2.3 Đặc điểm về quy mô công ty (MV): ........................................................................... 25
4.1.2.4 Đặc điểm về c h i t ng trưởng (MV V): ................................................................ 26

4.2 Phân tích h i qu đ

iến các nhân tố tác động đến cổ tức trên mỗi cổ phần ....... 27

4.2.1 Hồi quy theo phương pháp Pooled OLS, FEM, REM ......................................... 28
4.2.2 Kiểm định mơ hình.................................................................................................... 28
4.2.2.1 Kiểm định so sánh giữa REM và Pooled OLS............................................................ 29
4.2.2.2 Kiểm định Hausman ................................................................................................... 29
4.2.2.3 So sánh phư ng pháp Pooled OLS và FEM ............................................................... 29
4.2.2.4 Kiểm định hiện tượng phư ng sai thay đổi................................................................. 30
4.2.2.5 Kiểm định hiện tượng tự tư ng quan .......................................................................... 30
4.2.3 Kết quả hồi quy .......................................................................................................... 30

5.1 Các kết quả nghiên cứu chính .................................................................................... 33
5.2 Thảo luận về kết quả nghiên cứu ............................................................................... 33
5.3 Hạn chế nghiên cứu ..................................................................................................... 34
5.4 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................................ 35

h

TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................. 36
CÁC PHỤ LỤC .................................................................................................................. 39

i

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
DANH MỤC BẢNG BIỂU
ảng 2.1 Hồi quy logit để giải thích việc cơng ty chi trả cổ tức của Fama & French
(2001)
ảng 2.2 Đặc điểm của Công ty chi trả và không chi trả cổ tức
ảng 2.3 Hồi quy logit để giải thích chính sách chi trả cổ tức của Denis và Osobov
(2006)
ảng 2.4 Hồi quy logit để giải thích chính sách chi trả cổ tức của Hedensted và
Raaballe (2007)
ảng 2.5 ảng mô tả và kỳ vọng các biến
ảng 2.6 Kết quả hồi quy của Kashif Imran (2011)
ảng 2.7 Tóm tắt kết quả nghiên cứu trước đây
ảng 3.1: Mô tả kỳ vọng dự kiến của mơ hình
ảng 4.1 Thống kê mơ tả các biến

h

ảng 4.2 Kiểm định sự tư ng quan giữa các biến trong mơ hình
ảng 4.3 Kết quả hồi quy theoPooled OLS, FEM, REM trong mơ hình
ảng 4.4 Kết quả hồi quy mơ hình

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1: Tình hình chi trả cổ tức của các Công ty niêm yết trên sàn HOSE từ 20072013 (theo số lượng)
Hình 2: Tình hình chi trả cổ tức của các Công ty niêm yết trên sàn HOSE từ 20072013 (theo tỷ lệ)


ii

DANH MỤC VIẾT TẮT
FEM: Mơ hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model)
REM: Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model)
OLS: ình phư ng tuyến tính nhỏ nhất (Ordinal Least Square)
ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (Return on equity)
GMM: Generalized Methods of Moments
Posearn: Lợi nhuận dư ng
SC: Vốn cổ phần (Share capital)
BE: Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu ( ook equity)
MV: Giá trị thị trường của tài sản (Maket value of assets)
BV: Giá trị thị trường của tài sản ( ook value of assets)
DPS: Cổ tức trên mỗi cổ phần (Dividend per share)
EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earnings per share)

h

PROF: Lợi nhuận rịng

LIQ: Khả n ng thanh tốn hiện thời (Liquity)
SG: T ng trưởng doanh thu (Sales grow)
HOSE: Thị trường chứng khốn TP. Hồ Chí Minh
HNX: Thị trường chứng khốn TP. Hà N i
NYSE: Thị trường chứng khoán NewYork (NewYork Stock Exchange)
CRSP: Trung tâm nghiên cứu các chỉ số chứng khoán (Center for Research in
Securitiy Prices)


iii

TĨM TẮT
Mục tiêu chính của nghiên cứu nhằm tìm hiểu các đặc điểm của công ty chi
trả cổ tức và các công ty chi trả cổ tức cao.Tácgiả sử dụng phư ng pháp nghiên cứu
định lượng để kiểm định tác đ ng giữa những nhân tố khác nhau đến việc chi trả cổ
tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
(HOSE) .
Những nhân tố mà tác giả nghiên cứu trong bài này bao gồm cố tức n m
trước, thu nhập trên mỗi cổ phần, lợi nhuận thực hiện, quy mô công ty, tính thanh
khoản và t ng trưởng doanh thu. Mẫu nghiên cứu với 235 công ty niêm yết trên sở
giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chi Minh (HOSE) trong khoảng thời gian từ
n m 2007 đến n m 2012, tạo thành 857 quan sát.
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy cổ tức trên mỗi cổ phần có quan hệ đồng
biến với mức chi trả cổ tức n m trước và lợi nhuận thực hiện trong n m. Thu nhập

h

trên mỗi cổ phần, quy mơ cơng ty, tính thanh khoản và t ng trưởng doanh thu khơng
có mối liên hệ với cổ tức trên mỗi cổ phần của công ty.


1

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI
1.1 Giới thiệu
Ngày nay, m t mục đích nhất quán và cuối cùng của doanh nghiệp là tối đa
hoá giá trị doanh nghiệp – giá trị cổ đơng. Để thực hiện tốt mục đích đó, nhà quản
trị tài chính doanh nghiệp phải nắm rõ ba quyết định c bản: Quyết định đầu tư,
Quyết định tài trợ và Quyết định phân phối.
Trong những n m gần đây, Quyết định phân phối hay cụ thể h n là quyết
định chính sách cổ tức cũng được xem là m t trong những quyết định chủ yếu của

doanh nghiệp.Chính sách cổ tức là cơng cụ đảm bảo lợi ích cho cổ đông, đại b
phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi được trả cổ tức. Do vậy, chính cách
phân chia cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập của các cổ đông. Mặt khác, việc
cơng ty duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay biến đ ng bất
thường, kết hợp với nhiều hình thức chi trả cổ tức khác sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến
sự biến đ ng giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường chứng khốn hay ảnh

h

hưởng đến giá trị cơng ty. Chính vì thế, tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Phân tích
các nhân tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức ằng tiền mặt củ các công
t niêm ết trên Sở gi o dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE)”
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Chính sách cổ tức của m t cơng ty bao gồm nhiều vấn đề khác nhau.Khi
quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp, nhà quản trị không chỉ nghĩ đến
việc có chi trả cổ tức hay khơng? Nhà quản trị cịn phải nghĩ đến hình thức để chi
trả cổ tức bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu? Thời điểm chi trả cổ tức như thế nào là
thích hợp? Mức chi trả cổ tức là bao nhiêu?....
Tuy nhiên, mục tiêu của tác giả trong bài viết này là quan tâm đến việc chi
trả cổ tức bằng tiền mặt.Tác giảmong muốn xác định các nhân tố nào ảnh hưởng
đến quyết định chi trả cổ tức bằng tiền mặt của doanh nghiệp và mức đ tác đ ng
của những nhân tố đó. Để giải quyết được mục tiêu nghiên cứu trên, câu hỏi nghiên
cứu tác giả đặt ra là:Cổ tức củ một công t

ị tác động ởi các nhân tố nào?


2

1.3 Cấu trúc luận văn

Trước tiên, đưa ra những nghiên cứu của các nhà kinh tế thế giới liên quan
đến chính sách cổ tức và các nhân tố tác đ ng. Đồng thời, tác giả vận dụng những
nghiên cứu thực nghiệm tại m t số nước trên thế giới trong thời gian vừa qua để xây
dựng mơ hình để phục vụ mục tiêu nghiên cứu.
Tác giả sẽ chạy mơ hình hồi quy với dữ liệu bảng (data panel) bằng ba
phư ng pháp Pooled OLS, FEM và REM. Sau đó, tác giả thực hiện m t số các kiểm
định để xác định mơ hình phù hợp nhất phục vụ nghiên cứu. Dựa vào đó, tác giả để
có thể xác định được những nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức bằng
tiền mặt của công ty ở Việt Nam.

h


3

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Chính sách cổ tức của doanh nghiệp là m t quyết định linh hoạt và chịu tác
đ ng của nhiều nhân tố vi mô và vĩ mô. Xu hướng chi trả cổ tức của doanh nghiệp
vì thế có thể điều chỉnh theo thời gian do sự thay đổi của chính sách kinh tế vĩ mô
và những yếu tố n i tại của doanh nghiệp. Nhà quản trị doanh nghiệp sẽ thực hiện
điều chỉnh chính sách cổ tức phù hợp vì lợi ích của cổ đông.
2.1 Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức:
2.1.1 Tác động củ các nhân tố vĩ mơ
2.1.1.1 Chính sách cổ tức trong mơi trƣờng có thuế:
Trong mơi trường có thuế, chính sách cổ tức sẽ bị tác đ ng bởi chính sách
thuế. Tranh luận này dựa trên sự tác đ ng có thể có của chính sách thuế tại m t
quốc gia đối với các thu nhập cổ tức và lãi vốn, mà chủ yếu tập trung vào chính
sách thuế của Mỹ. Ở đó thuế suất đánh trên thu nhập từ cổ tức cao h n từ lãi vốn

h

trong nhiều thập niên. Vì cổ tức bị đánh thuế cao h n lãi vốn, nên hàm ý theo nhóm
quan điểm này là doanh nghiệp nên chi trả cổ tức bằng tiền mặt thấp và có thể mua
lại cổ phần để tiết kiệm thuế cho cổ đông. Hành đ ng này của các doanh nghiệp sẽ
được nhà đầu tư tưởng thưởng bằng cách họ sẽ sẵn lịng trả giá cao h n cho cơng ty
có tỷ suất cổ tức thấp.
Ủng h cho lập luận này, kết quả nghiên cứu của Gene AmroMin và c ng sự
(2003) về tác đ ng của việc sửa đổi luật thuế của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38%
xuống còn 15% vào n m 2002) lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. Theo
đó, nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ cơng ty có mặt trong chỉ số S&P 500 chi trả cổ tức
t ng lên so với những n m trước đó.
rav và c ng sự (2008) thực hiện m t cu c khảo sát phản ứng của ban quản
trị về ảnh hưởng của luật thuế sửa đổi lên quyết định chi trả cổ tức. Kết quả cho
thấy cắt giảm thuế có ảnh hưởng thứ nhì lên quyết định chi trả cổ tức lần đầu và
quyết định t ng cổ tức của các công ty.


4

2.1.1.2 Chính sách cổ tức trong mơi trƣờng lạm phát:
Trong môi trường lạm phát cao, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ
để thay thế tài sản của m t doanh nghiệp khi các tài sản này cũ và lạc hậu. Lạm phát
cũng tác đ ng lên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong môi trường
giá cả t ng, số tiền thực tế đầu tư vào hàng tồn kho và các khoản phải thu có chiều
hướng t ng để cùng hỗ trợ cho cùng m t khối lượng sản phẩm sản xuất và kinh
doanh. Như vậy lạm phát có thể bu c doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều h n để
duy trì n ng lực hoạt đ ng của các tài sản và duy trì vị thế vốn luân chuyển giống
như trước khi có lạm phát. Tuy nhiên cũng có quan điểm cho rằng lạm phát tác
đ ng cùng chiều lên cổ tức chi trả. Lạm phát càng làm gia t ng các yếu tố đầu vào
dùng cho sản xuất kinh doanh nhưng cũng làm t ng giá bán sản phẩm đầu ra của

doanh nghiệp. Như vậy, nếu m t doanh nghiệp sản xuất hàng hoá mà cầu của nó ít
co giãn, doanh nghiệp có thể t ng giá bán sản phẩm của mình để bù đắp hồn tồn
phần gia t ng trong chi phí sản xuất. Do đó thu nhập và dịng tiền danh nghĩa của

h

doanh nghiệp khơng nhất thiết sụt giảm, thậm chí có thể t ng và doanh nghiệp
không cần phải cắt giảm cổ tức.

ên cạnh đó, nếu ban quản lý của cơng ty mong

muốn duy trì thu nhập thực cho các nhà đầu tư thì doanh nghiệp cũng có thể khơng
cắt giảm cổ tức trong những n m lạm phát cao.
2.1.1.3 Chính sách cổ tức trong điều kiện kinh tế vĩ mô:
Điều kiện kinh tế vĩ mơ và tình hình thị trường vốn ở mỗi quốc gia sẽ có
những ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp ở quốc gia đó. Các quốc
gia mới nổi nhìn chung có c h i t ng trưởng lớn h n ở các quốc gia đã phát triển.
Vì thế các nhà quản lý ở các thị trường mới nổi sẽ sẵn lòng h n trong việc điều
chỉnh chính sách cổ tức để phản ứng với những thay đổi trong tập hợp các c h i
đầu tư. M t lý do khác khiến các doanh nghiệp ở các quốc gia mới nổi kém ổn h n
đó là do mơi trường kinh tế mà nó hoạt đ ng. Các thị trường mới nổi thường có đ
nhạy cảm lớn h n các thị trường đã phát triển đối với những cú sốc kinh tế, các
công ty ở đó có thể gặp khó kh n trong việc tiếp cận nguồn vốn quốc tế trong


5

những thời kỳ thị trường n i địa sụt giảm hoặc r i vào khủng hoảng. Vì thế, các cổ
đơng ở những thị trường này sẵn sàng chấp nhận sự cắt giảm cổ tức khi thu nhập sụt
giảm. Dưới điều kiện thị trường vốn bất ổn cao, các doanh nghiệp thường giữ lại

thu nhập nhiều h n để phòng khi khơng thể tiếp cận được nguồn vốn mới từ bên
ngồi hoặc chi phí nguồn tài trợ từ bên ngồi trở nên quá đắt đỏ.
Về mặt thực nghiệm, Varouj Aivazian, Laurence

ooth và Sean Cleary

(2003) so sánh chính sách cổ tức của 100 doanh nghiệp Mỹ trong cùng thời kỳ và
tìm thấy các cơng ty ở thị trường mới nổi có cổ tức kém ổn định h n so với các
doanh nghiệp Mỹ. Kathleen Fuler và Michael Goldstein (2002) sử dụng chỉ số S&P
500 làm đại diện thị trường để xem xét xu hướng biến đ ng của thị trường vốn có
tác đ ng đến hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp và tìm thấy có tác đ ng
đáng kể.
2.1.2 Tác động củ các nhân tố nội tại củ do nh nghiệp

h

Sau ảnh hưởng bởi nghiên cứu của Fama và French (2001), tác giả thấy có
sự t ng đ t ng t trong nghiên cứu về chính sách cổ tức. Đối tượng chính của các
nghiên cứu là đặc điểm của các công ty chi trả cổ tức khác như thế nào với các công
ty không chi trả cổ tức. Theo DeAngelo và các c ng sự (2006), Denis và Osobov
(2006), Ferris và các c ng sự (2005), chúng ta thấy rằng các đặc điểm của các công
ty Mỹ chi trả cổ tức là: ROE cao, lợi nhuận giữ lại cao, tỷ lệ giá trị thị trường trên
giá trị sổ sách của tài sản thấp, quy mô doanh nghiệp lớn, và cơng ty có thực hiện
chi trả cổ tức trong n m trước đó. Ngồi ra, tác giả cũng thấy được rằng các đặc
tính cổ tức của các cơng ty ở những nước khác nhau có thể cũng khác nhau. Cụ thể,
theo nghiên cứu của Denis và Osobov (2006) thì lợi nhuận giữ lại cũng là m t nhân
tố liên quan đến việc chi trả cổ tức của các công ty ở Mỹ, Anh, Đức, và Pháp. Trong
khi Eije và Megginson (2006) tìm thấy rằng lợi nhuận giữ lại khơng ảnh hưởng
đáng kể đến xu hướng chi trả cổ tức của cho các công ty Liên minh châu Âu.

6

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức:
2.2.1 Nghiên cứu củ F m và French (2001)
N m 2001, Fama và French đưa ra nghiên cứu về việc chính sách cổ tức của
các công ty niêm yết trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ trong khoảng thời gian
1926-1999. M t trong những kết quả nghiên cứu là hai ông xác định mức đ ảnh
hưởng các nhân tố đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn
NYSE bằng mô hình hồi quy logit và sử dụng nguồn dữ liệu từ CRSP giai đoạn từ
n m 1963 đến 1998.
Theo bài nghiên cứu có các các nhân tố quy mơ cơng ty, khả n ng sinh lời,
và c h i t ng trưởng ảnh hưởng đến việc chi trả cổ cổ tức. Với các biến cụ thể như
sau:
iến phụ thu c bằng 1 nếu công ty trả cổ tức và bằng 0 nếu công ty không
trả cổ tức
+

h

ốn biến đ c lập cụ thể:

iến quy mơ (NYPt): Giá trị vốn hố của thị trường của công ty trên sàn

NYSE
+ iến lợi nhuận (Et/At): được tính bằng tỷ lệ của lợi nhuận trên tổng số tài
sản.
+ Hai biến thể hiện c h i t ng trưởng: dAt/At là tỷ lệ t ng trưởng của tài sản
và Vt/Atlà tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản.
Fama và French chạy mơ hình hồi quy cho cả kỳ 1963-1998 và chạy hồi quy

cho từng kỳ nhỏ h n để xác định m t cách chính xác vai trị của các nhân tố quy
mô, lợi nhuận và c h i t ng trưởng đến quyết định chia cổ tức của cơng ty. Theo
đó (Bảng 2.1), quy mơ cơng ty và lợi nhuận có tác đ ng cùng chiều đến việc chi trả
cổ tức nghĩa là cơng ty có quy mơ lớn và lợi nhuận cao thì có khả n ng chi trả cổ
tức càng cao. Và điều này ngược lại đối c h i t ng trưởng của công ty. Cơng ty có
c h i t ng trưởng cao thì khả n ng chi trả cổ tức càng thấp. Điều này cũng dễ hiểu
vì khi đó cơng ty sẽ giữ lại lợi nhuận để đầu tư chứ không thực hiện chia cổ tức.


7

Bảng 2.1 H i qu logit để giải thích việc công t chi trả cổ tức

h
2.2.2 Nghiên cứu củ Denis và Oso ov (2006)
Dựa trên nghiên cứu của Fama và French, n m 2006, Denis và Osobov thực
hiện nghiên cứu Tại sao các công ty trả cổ tức “Dẫn chứng quốc tế về các yếu tố
quyết định chính sách cổ tức”. ài nghiên cứu này kiểm tra các nhân tố quyết định
đến việc chi trả cổ tức của các công ty tại các quốc gia Mỹ, Canada, Anh, Đức,
Pháp, và Nhật

ản. Denis và Osobov xây dựng mẫu bằng cách sử dụng dữ liệu

Worldscope được thu thập qua Thomson One anker Analytics và thực hiện nghiên
cứu dựa trên mơ hình phân tích đ n biến và hồi quy đa biến.
Theo bài nghiên cứu, việc chi trả cổ tức chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố lợi
nhuận, c h i t ng trưởng, quy mô và lợi nhuận giữ lại với các biến cụ thể như sau:
- Nhân tố lợi nhuận có 2 biến đại điện là Et/At (tỷ lệ của lợi nhuận trước lãi
vay nhưng sau thuế trên giá trị sổ sách của tổng tài sản) và Yt/Bet (tỷ lệ
của lợi nhuận sau thuế trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)

8

- Nhân tố c h i t ng trưởng có 2 biến làVt/At (tỷ lệ giữa giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách của tổng tài sản) và dAt/At (tỷ lệ thay đổi trong tổng
tài sản qua các n m)
- Nhân tố quy mô được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng tài sản (At)
- Và nhân tố lợi nhuận giữ lại được đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (REt/BEt)
Bảng 2.2 Đặc điểm củ Công t chi trả và không chi trả cổ tức

Quốc gi

Lợi nhuận

Cơ hội tăng
trƣởng

Quy
mô ct

Lợi
nhuận
giữ lại

Et/At

Yt/BEt

Vt/At

dAt/At

At

REt/BEt

Chi trả

7.5

11.6

1.39

5.5

717

68.5

Không chi trả

4.0

3.6

1.45

7.7

98

5.1

MỸ

h

CANADA
Chi trả

6.3

8.1

1.17

6.5

514

54.5

Không chi trả

2.0

0.0

1.23

8.5

92

7.0

Chi trả

7.7

12.9

1.35

6.9

122

59.2

Không chi trả

-1.2

-6.8

1.40

2.2

28

-26.0

Chi trả

4.9

9.2

1.27

6.3

385

38.6

Không chi trả

1.2

-4.3

1.27

-1.2

182

0.1

Chi trả

5.6

10.8

1.18

6.8

304

71.2

Không chi trả

3.1

2.1

1.14

2.4

123

28.8

Chi trả

2.7

4.2

1.25

2.9

671

48.3

Không chi trả

1.8

-1.0

1.34

-1.5

392

6.3

ANH

ĐỨC

PHÁP

NHẬT


9

Qua phân tích đ n biến (Bảng 2.2), Denis và Osobov cũng đồng quan điểm
với Fama and French (2001) là bên chi trả cổ tức là những doanh nghiệp lớn h n và
có lợi nhuận nhiều h n. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và c h i
t ng trưởng là không đồng nhất ở các nước.Tại Mỹ, Canada và Anh, bên trả cổ tức
có được ít c h i t ng trưởng có giá trị. Tại Đức, Pháp và Nhật thì ngược lại. Bằng
chứng tuy khơng rõ ràng nhưng nếu có thì bên trả cổ tức có được nhiều c h i t ng
trưởng có giá trị h n. Những điều này chỉ ra bằng chứng tư ng tự về việc chi trả cổ
tức trong Laporta, Lopez - de-Silanes, Shleifer và Vishny (2000). Ngoài ra, cũng
tìm ra được rằng bên chi trả cổ tức có tỷ lệ Lợi nhuận cịn lại Giá trị sổ sách của vốn
chủ sở hữu cao h n rất nhiều so với bên không chi trả cổ tức. Điều này cũng đồng
quan điểm với DeAngelo, DeAngelo, and Stulz (2006).
Sau đó, Denis và Osobov lại thực hiện phân tích đa biến bằng mơ hình hồi
quy logit với m t số thay đổi của các biến. Cụ thể biến quy mô công ty được đo

h

lường bằng Tỷ lệ cơng ty có giá trị nhỏ h n giá trị vốn hoá của thị trường và không
sử dụng Yt/BEt để thể hiện biến lợi nhuận và biến phụ thu c của hàm hồi quy là

bằng 1 nếu m t công ty trả cổ tức trong n m t và bằng 0 nếu không chi trả cổ tức.
Kết quả phân tích hồi quy tại Bảng 2.3 phù hợp với những kết quả đã tìm
thấy trước đó, là khả n ng chi trả cổ tức có liên quan chặt chẽ đến quy mô doanh
nghiệp, lợi nhuận và tỷ lệ Lợi nhuận giữ lại Vốn cổ phần trong tất cả sáu quốc gia.
Tuy nhiên, ảnh hưởng của c h i t ng trưởng đối với khả n ng thanh tốn cổ tức lại
ít đồng nhất. Tại Mỹ, Canada và Anh, hệ số của c h i t ng trưởng hầu như là âm.
Trong các quốc gia khác, hệ số của Vt/At là âm, đặc biệt ở Nhật ản. Cùng m t lúc,
hệ số của dAt/At có thể dư ng với cả 3 quốc gia.


10

Bảng 2.3 H i qu logit để giải thích chính sách chi trả cổ tức
Hệ sốt-th
trung bình

Thống kê - t
Et/At REt/BEt
Int
Size Vstatisckkk
t/At dAt/At
kk k kk k
thtththo61
3.86 1.15
-17.02 50.89 -13.94
-5.39
nh -1.47
keâ
7.32 0.39
9.71 9.27 -4.81

thhthhsta
4.29 0.22
-27.59 10.66 -3.71 -2.18
tistic

Int

Size

Vt/At dAt/At

Mỹ
Tất cả công ty
Chi trả
Không chi trả

-1.79
1.42
-3.90

3.79
4.27
1.39

-0.49 -1.63
-0.39 -0.74
-0.28 -0.34

Canada
Tất cả công ty

Chi trả
Không chi trả

-2.00
-1.55
-3.84

3.92
4.12
3.12

-0.36 -2.14 3.43 2.06
1.74 -0.72 7.46 1.05
-1.31 -2.11 11.09 1.83

-16.27 22.64 -4.46 -7.30
-2.90 10.23 3.31 -0.85
-5.38 3.72 -4.18 -3.04

3.94
3.27
3.55

9.13
4.27
3.69

Anh
Tất cả công ty
Chi trả

Không chi trả

0.75
1.71
-1.39

3.40
3.73
0.87

-0.41 -0.74 6.49
-0.06 1.24 4.30
-0.15 -0.06 5.79

4.53 18.43 -8.73 -3.16
9.47 9.82 -0.45 3.41
-7.72 3.11 -3.66 -0.29

9.94
4.38
7.13

3.06
1.90
3.43

Đức
Tất cả công ty
Chi trả
Không chi trả

-0.42
-0.42
-1.82

1.76
1.54
1.49

0.17
1.29
-0.53

2.52 4.82 1.28
3.02 12.49 1.51
2.70 6.53 1.28

-1.61
-0.55
-7.32

0.86
2.59
-1.85

3.64
1.86
2.82

3.44

1.94
2.70

4.51
3.16
5.36

Pháp
Tất cả công ty
Chi trả
Không chi trả

-1.24
0.16
-3.13

2.60
2.64
2.06

0.13
0.45
-0.11

0.72
0.69
0.17

4.85
9.57

7.28

2.11
1.29
1.69

-5.88 12.12 1.03
0.36 6.04 2.29
-8.68 4.91 -0.46

1.92
1.54
0.28

5.04
5.37
2.25

7.53
3.49
7.47

Nhật
Tất cả công ty
Chi trả
Không chi trả

0.77
2.51
-2.23

3.03
2.59
1.87

-0.42
0.11
-0.14

2.67 -0.33
3.73 7.53
3.76 -0.54

2.10
2.37
1.35

3.65 12.09 -6.36
4.50 4.40 0.31
-4.44 3.45 -0.62

6.04
2.10
2.52

-0.12
1.87
-0.20

4.53

2.07
4.37

0.30
0.24
0.38

h

5.92
2.03
3.02

Et/At REt/BEt
7.28 12.57
7.50 3.87
4.71 5.14

2.2.3 Nghiên cứu củ Hedensted và Raaballe (2007)
N m 2007, Hedensted và Raaballe thực hiện nghiên cứu về chính sách cổ tức
các cơng ty niêm yết trên sàn chứng khoán Copenhagen Exchange (CSE), thị trường
chứng khoán duy nhất ở Đan Mạch trong thời gian mẫu từ n m 1988 đến n m 2004.
Tất cả các dữ liệu liên quan đến việc chi trả cổ tức (trả tiền mỗi n m m t lần ở Đan
Mạch), số liệu kế toán và giá cổ phiếu được dựa trên Dividenddatabase-Aar.


11

Hedensted và Raaballe đã sử dụng mơ hình hồi quy logit để xác định mức đ
tác đ ng của các nhân tố đến việc chi trả cổ tức của các công ty tại Đan Mạch.

yit = β0 + β1ROEit + β2Posearnit + β3s.d.ROEit + β4(SC/BE)it
+ β5lnMVit+ β6(MV/BV)it + β7yit-1 + εit
Trong đó, biến phụ thu c là y với giá trị bằng 1 nếu công ty chi trả cổ tức;
ngược lại là bằng 0. Và các biến đ c lập sau:
+ ROE: tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
+ Posearn: bằng 1 nếu cơng ty có thu nhập dư ng và ngược lại bằng 0
+ s.d.ROE: đ lệch chuẩn của ROE
+ SC E: tỷ lệ vốn cổ phần trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, thể
hiện lợi nhuận giữ lại
+ lnMV: logarit của giá trị thị trường tổng tài sản thể hiện quy mô công
ty
+ MV V: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản, thể

h

hiện c h i t ng trưởng

+ yit-1: bằng 1 nếu công ty chi trả cổ tức n m trước; ngược lại bằng 0
Kết quả quả phân tích hồi quy của Hedensted và Raaballe tại Bảng 2.4 cũng
phù hợp với những kết quả đã tìm thấy trước đó. Cụ thể, các cơng ty chi trả cổ tức
là các cơng ty có ROE cao, lợi nhuận dư ng, biến đ ng của ROE thấp, lợi nhuận
giữ lại cao và cơng ty có quy mơ lớn. Các biến này có ý nghĩa ở mức 1%. Riêng đối
với biến MV V (thể hiện c h i t ng trưởng) cho thấy rằng khi MV V cao cũng
cải thiện xu hướng trả cổ tức của công ty (với mức ý nghĩa 10%). Điều này ngược
lại với phát hiện của Fama và French (2001) khi thực hiện nghiên cứu tại Mỹ.


12

Bảng 2.4 H i qu logit để giải thích chính sách chi trả cổ tức

h
2.2.4 Nghiên cứu củ K shif Imran (2011):
N m 2011, Kashif Imran thực hiện nghiên cứu điều tra Các yếu tố quyết định
chính sách cổ tức của các công ty kỹ thuật ở Pakistan niêm yết trên thị trường
chứng khốn Karachi bằng cách sử dụng mơ hình hồi quy bình phư ng tối thiểu
(Pooled OLS), hiệu ứng cố định (FEM) và các hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) của 36
công ty trong thời gian 13 n m từ 1996-2008.
Bảng 2.5 Bảng mô tả và kỳ vọng các iến
Các iến

Mô tả

Kỳ vọng

DPSit-1

Cổ tức trên mỗi cổ phần n m trước

+

EPS

Lợi nhuận trên mỗi cổ phần

+

PROF

Lợi nhuận ròng

+/-

CF

Logarit của dòng tiền

+/-


13

Các iến

Mô tả

Kỳ vọng

SG

T ng trưởng doanh thu

SIZE

Quy mô công ty được đo lường
bằng logarit của tổng tài sản

+

LIQ

Tính thanh khoản, được đo lường
bằng khả n ng thanh toán hiện thời

+

+/-

Kết quả tại Bảng 2.6 cho thấy cổ tức trên mỗi cổ phiếu có mối quan hệ đồng
biến với cổ tức n m ngoái, thu nhập trên mỗi cổ phần, lợi nhuận, t ng trưởng doanh
thu và quy mô của cơng ty; trong khi đó lại có mối quan hệ nghịch biến với dịng
tiền. Vì vậy, Kashif Imran kết luận rằng các cơng ty có doanh thu cao h n và lợi
nhuận có đủ tiền mặt và các nguồn khác thì sẽ phân phối cổ tức tiền mặt nhiều h n
cho các cổ đông.
Bảng 2.6 Kết quả h i qu
FEM

REM

DPSit-1

0.172*
(6.734)

0.132*
(5.112)

0.163*
(6.687)

EPS

0.375*
(19.477)

0.393*
(16.55)

0.374*
(19.366)

PROF

1.208*
(2.903)

1.457*
(3.072)

1.276*
(3.141)

CF

-4.056*
(-6.81)

-5.998*
(-8.325)

-4.49*
(-7.57)

SG

3.049*
(4.717)

2.607*
(2.626)

3.286*
(4.876)

SIZE

0.815**
(2.163)

2.227*
(3.387)

1.026*
(2.574)

LIQ

-0.351
(-1.033)

-0.276
(-0.661)

-0.348
(-1.025)

h

Pooled OLS

Các công ty lớn tiếp cận nhiều h n với các nguồn khác nhau về tài chính sẵn
sàng h n để t ng cổ tức bằng tiền. Các công ty không sẵn sàng cắt giảm cổ tức của
họ từ mức cổ tức chi trả n m trước chứ không phải thực hiện mọi công việc để đáp


14

ứng hoặc t ng tỷ lệ thanh toán từ mức trước đó. Kết quả cho thấy có mối quan hệ
nghịch biến giữa chi trả cổ tức và dịng tiền. Tính thanh khoản của công ty đã phát
hiện không liên quan đến cổ tức trong trường hợp của công ty kỹ thuật Pakistan.
2.2.5 Một số nghiên cứu thực nghiệm khác trên thế giới:
Lloyd và các cộng sự (1985) xem xét quy mơ doanh nghiệp là m t biến giải
thích quan trọng về quyết định chi trả cổ tức, vì những cơng ty lớn dường như thanh
toán cổ tức nhiều h n để giảm chi phí đại diện. Trong các cơng ty lớn, quyền sở hữu
phân bố r ng rãi, giảm khả n ng giám sát, vì vậy làm t ng chi phí đại diện.
Edd và Seifert (1988), Jensen và các cộng sự (1992), Redding (1997) thì
cho rằng chính sách cổ tức và quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến, điều
này chỉ ra rằng các công ty lớn phân phối cổ tức tiền mặt từ lợi nhuận ròng nhiều
h n các công ty nhỏ.
Nhiều nghiên cứu khác cũng chỉ ra mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và

h

quy mô doanh nghiệp. Nghiên cứu của Holder và các cộng sự (1998) cho rằng các
công ty lớn nên tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và giảm phụ thu c vào nguồn
lực n i b để tài trợ cho các dự án đầu tư. Vì vậy, các cơng ty quy mơ lớn thường có
khuynh hướng thanh tốn cổ tức nhiều h n các công ty quy mô nhỏ.
Nghiên cứu của Eriotis (2005) kiểm tra chính sách cổ tức của các công ty ở
thị trường Hy Lạp trong thời gian 1996 – 2001. Kết luận nghiên cứu cho rằng các
công ty Hy Lạp phân phối cổ tức hàng n m dựa trên tỷ lệ lợi nhuận mục tiêu và quy
mô doanh nghiệp.
Nacelur và các cộng sự (2006)nghiên cứu về chính sách cổ tức của 48 cơng
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tunisian trong khoảng thời gian 19962002. Kết luận nghiên cứu cho thấy các cơng ty có khả n ng sinh lời
cao với thu nhập ổn định h n có thể duy trì, quản lý dịng tiền mặt lớn h n
vì vậy họ sẽ trả cổ tức nhiều h n. Mặt khác, các công ty cũng sẽ trả cổ tức nhiều
h n khi tốc đ t ng trưởng khá nhanh. ên cạnh đó, quy mơ doanh nghiệp cũng như
nợ có tác đ ng ngược chiều với chính sách cổ tức.


15

Amidu và A or (2006) nghiên cứuvề quyết định chính sách cổ tức của các
công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Ghana trong khoảng thời gian 6 n m.Kết
quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa chính sách cổ tức với khả
n ng sinh lời và dòng tiền. Nghiên cứu cũng chỉ ra tác đ ng ngược chiều giữa tỷ lệ
thanh toán cổ tức với rủi ro cũng như khả n ng t ng trưởng của công ty. Giá trị lớn
nhất của nghiên cứu là chỉ ra được các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của
các cơng ty ở Ghana.
Osk r Kow lewski, Iv n Stets uk và Oleks ndr T v ver (2007) tìm
hiểu quyết định chi trả cổ tức ở Phần Lan thông qua việc quan sát 110 công ty phi

tài chính niêm yết trên thị trường. Nghiên cứu chỉ ra rằng những công ty lớn và lợi
nhuận nhiều h n sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức nhiều h n. Ngồi ra, những cơng ty có rủi
ro và nợ nhiều h n sẽ hướng tới việc trả cổ tức thấp h n.
Nghiên cứu của Th nh T n Truong, M.Bus và B.Bus (2007) cho rằng việc
tài trợ bằng nợ ngắn hạn có hiệu quả trong việc cải thiện việc sử dụng tài sản của

h

công ty. Các công ty dường như trả cổ tức nhiều h n khi tỷ suất sinh lời cao, nợ
thấp, c h i đầu tư giới hạn.
Nghiên cứu Baker và các cộng sự (2007) nhằm mục đích phân tích kết quả
khảo sát về quan điểm chia cổ tức của các nhà quản lý các các cơng ty niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khốn Toronto (TSX). Nghiên cứu thu thập dữ liệu từ kết quả
phỏng vấn m t mẫu gồm 291 nhà quản lý các công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy
các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là mức thu nhập hiện
tại và dự kiến trong tư ng lai, sự ổn định của thu nhập, và mơ hình cổ tức trong q
khứ. Các nhà quản lý Canada tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệ.Cuối cùng nghiên cứu cho thấy, các công ty ở Canada chi trả cổ tức
cao thường có quy mơ lớn, khả n ng sinh lợi cao, có dự trữ tiền mặt lớn, và có ít c
h i t ng trưởng h n.
Nghiên cứu H feez Ahmed và Atti

Y. J vid (2009) khảo sát chính sách

chi trả cổ tức của 320 cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán
Karachi trong khoảng thời gian 2001-2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công


16

ty có lãi với nguồn thu nhập rịng ổn định sẽ có dịng tiền tự do lớn h n. Từ đó, các
cơng ty sẽ thanh tốn cổ tức nhiều h n. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan
hệ nghịch biến giữa c h i đầu tư, đòn bẩy tài chính với chính sách cổ tức. Thêm
nữa, quy mơ cơng ty cũng có tác đ ng ngược chiều với chính sách cổ tức nên các
cơng ty có quy mơ lớn thường lựa chọn đầu tư tài sản của họ h n là việc chi trả cổ
tức.
Nghiên cứu của Fodil Adj oud và W lid Ben-Amar (2010) khảo sát mối
quan hệ giữa chất lượng quản trị cơng ty và chính sách cổ tức của các công ty lớn ở
Canada trong khoảng thời gian 2002 – 2005. Kết quả nghiên cứu chỉ ra có mối liên
hệ đồng biến giữa quản trị cơng ty và chính sách cổ tức; mối liên hệ đồng biến giữa
quy mơ cơng ty, dịng tiền tự do và chi trả cổ tức; mối quan hệ nghịch biến giữa rủi
ro và việc chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Siti Rahmi Utami và Eno L. Inanga (2011) nhằm khảo sát
các cơng ty Indonesia với dịng tiền lớn có thể kiểm sốt chi phí đại diện như thế

h

nào và kiểm tra tác đ ng của chi phí đại diện đến cổ tức và tài trợ ra sao. Kết quả
cho thấy các công ty Indonesia sử dụng nợ như là m t cơng cụ để kiểm sốt chi phí
đại diện. Ngồi ra, khi kiểm định tác đ ng của các nhân tố chi phí đại diện đến
chính sách cổ tức, kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty Indonesia không có ý
định t ng chi trả cổ tức khi tỷ lệ t ng trưởng cao và dòng tiền tự do lớn. ên cạnh
đó, tác giả cũng chỉ ra rằng những cơng ty có lợi nhuận rịng, quy mơ, nợ và rủi ro
lớn sẽ có xu hướng chi trả cổ tức nhiều h n nhằm giảm chi phí đại diện.
Nghiên cứu của Edward Marfo-Yi dom và S muel Kw ku Ag ei (2011)
nhằm khám phá những yếu tố quyết định của chính sách cổ tức của các ngân hàng ở
Ghana trong khoảng thời gian n m 1999 – 2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng
lợi nhuận, nợ, sự thay đổi cổ tức là các yếu tố có ảnh hưởng cùng chiều đến chính
sách cổ tức của các ngân hàng ở Ghana. Mặt khác, nghiên cứu cũng cho thấy rằng
sự t ng trưởng của ngân hàng có tác đ ng ngược chiều đến chính sách cổ tức m t

cách đáng kể.


17

Nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2011) khảo sát chính sách cổ tức
của các công ty Thái Lan được niêm yết trên thị trường trong khoảng thời gian 2002
- 2008. Kết quả nghiên cứu cho rằng các công ty lớn và có nhiều lợi nhuận h n với
dịng tiền tự do và lợi nhuận giữ lại cao h n sẽ chi trả cổ tức cao h n. Ngoài ra,
nghiên cứu cũng chỉ ra rằng cơng ty nào có tốc đ t ng trưởng cao sẽ chi trả cổ tức
thấp h n. ên cạnh đó, địn bẩy tài chính có mối quan hệ đồng biến với cổ tức.
Bảng 2.7: Tóm tắt kết quả nghiên cứu trƣớc đâ – các nhân tố tác động đến
chính sách cổ tức
Các nhân tố
Quy
Kết quả

mơ

Lợi

Tăng

nhuận trƣởng

nghiên cứu

tức
năm
trƣớc

củ các tác giả

h

Lloyd và các c ng sự (1985)

Cổ

Lợi
nhuận
giữ lại

(+)

Eddy và Seifert (1988)

(+)

Jensen và các c ng sự (1992)

(+)

Redding (1997)

(+)

Holder và các c ng sự (1998)

(+)

Fama và French (2001)

(+)

(+)

Eriotis (2005)

(+)

(+)

Nacelur và các c ng sự (2006)

(-)

(+)

(+)

(+)

(-)
(+/-)

Amidu và Abor (2006)

(+)

(-)

(-)

Denis và Osobov (2006)

(+)

(+)

Hedensted và Raaballe (2007)

(+)

(+)

(-)

(-)

(+)
(+)

(+)