Phân Tích Các Yếu Tố Tác Động Tới Cơ Cấu Vốn Của Một Số Doanh Nghiệp Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.doc

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU
TĨM TẮT LUẬN VĂN
PHẦN MỞ ĐẦU......................................................................................................1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP. .4
1.1. Khái quát về cơ cấu vốn của doanh nghiệp........................................................4
1.2. Một số lý thuyết về cơ cấu vốn...........................................................................5
1.2.1. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn.......................................................................6
1.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng..............................................................................8
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn....................................................................10
1.3. Các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp....................................13
1.3.1. Đặc điểm nền kinh tế.....................................................................................13
1.3.2. Đặc điểm ngành.............................................................................................14
1.3.3. Tỷ lệ sinh lời..................................................................................................14
1.3.4. Tài sản cố định hữu hình...............................................................................15
1.3.5. Khấu hao.......................................................................................................15
1.3.6. Quy mơ cơng ty.............................................................................................16
1.3.7. Cơ hội tăng trưởng.........................................................................................16
1.3.8. Các yếu tố quản lý.........................................................................................17
1.4. Một số nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn................................................17
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG TỚI CƠ CẤU VỐN
CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM.............................................................................................22
2.1. Tổng quan về một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam......................................................................................................................... 22
2.2. Cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam......................................................................................................................... 24

2.2.1. Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn..............................................................24
2.2.2. Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn.......................................................................28
2.2.3. Tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn...........................................................................31
2.3. Phân tích các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam....................................................................33
2.3.1. Phân tích các nhân tố bên ngồi tác động tới cơ cấu vốn doanh nghiệp........33
2.3.2. Kiểm định các yếu tố bên trong tác động tới cơ cấu vốn bằng mơ hình kinh tế
lượng....................................................................................................................... 39
2.4. Nhận xét về cơ cấu vốn và các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của một số doanh
nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam....................................................................56
2.4.1. Nhận xét về cơ cấu vốn của doanh nghiệp.....................................................56
2.4.2. Nhận xét về các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn.............................................58
CHƯƠNG 3: KHUYẾN NGHỊ HOÀN THIỆN CƠ CẤU VỐN CỦA
MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM.....................................................................................64
3.1. Khuyến nghị về phía nhà nước.........................................................................64
3.1.1. Ổn định kinh tế vĩ mơ....................................................................................64
3.1.2. Hồn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của
Nhà nước và tăng cường tính minh bạch của TTCK...............................................65
3.2. Khuyến nghị về phía doanh nghiệp..................................................................67
3.2.1. Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính....................................67
3.2.2. Ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong việc hoạch định cơ cấu vốn.......69
3.2.3. Hoàn thiện công tác hoạch định cơ cấu vốn.................................................72
3.2.4. Vận dụng mơ hình chỉ số Z để xác định tỷ lệ nợ tối ưu................................76
KẾT LUẬN....................................................................................................79
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO......................................................81
PHỤ LỤC.......................................................................................................84


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

GDP

: Tổng sản phẩm quốc nội

GROWTH

: Cơ hội tăng trưởng

LTD

: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

NDTS

: Tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản

ROA

: Tỷ lệ sinh lời của tài sản

SIZE

: Quy mô cơng ty

STATE

: Tỷ lệ vốn góp của Nhà nước

TANG

: Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản

TTCK

: Thị trường chứng khoán

VCSH

: Vốn chủ sở hữu


DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU VÀ HÌNH VẼ
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Bảng 1.1: Tóm tắt mối tương quan của các nhân tố với địn bẩy tài chính theo
lý thuyết và theo các nghiên cứu thực nghiệm...........................................................0
Bảng 2.1: Vốn của 90 doanh nghiệp được nghiên cứu...................................0
Bảng 2.2: Vốn điều lệ của 90 doanh nghiệp được nghiên cứu........................0
Bảng 2.3: Quy mô chi tiết các nguồn vốn của 90 doanh nghiệp được nghiên
cứu............................................................................................................................. 0
Bảng 2.4 : Cơ cấu vốn các doanh nghiệp nghiên cứu và các nhân tố vĩ mô
của nền kinh tế giai đoạn 2008-2011.........................................................................0
Bảng 2.5: Kết quả phân tích tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn bằng hàm Anova
1 nhân tố....................................................................................................................0
Bảng 2.6: Kết quả chạy mơ hình hồi quy tuyến tính trên bộ số liệu gộp........0
Bảng 2.7: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan trên bộ số liệu gộp...0
Bảng 2.8: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số trên bộ số liệu gộp
.................................................................................................................................. 0
Bảng 2.9: Kết quả hồi quy phụ biến TANG theo biến ROA, SIZE,
GROWTH và STATE trên bộ số liệu gộp.................................................................0

Bảng 2.10: Kết quả kiểm định dạng hàm của mơ hình trên bộ số liệu gộp.....0
Bảng 2.11: Kết quả hồi quy LTD chạy trên bộ số liệu chéo năm 2008..........0
Bảng 2.12: Kết quả hồi quy LTD chạy trên bộ số liệu chéo năm 2009..........0
Bảng 2.13: Kết quả hồi quy LTD chạy trên bộ số liệu chéo năm 2010..........0
Bảng 2.14: Kết quả hồi quy LTD chạy trên bộ số liệu chéo năm 2011..........0
Bảng 2.15: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đến cơ cấu
vốn............................................................................................................................. 0
Bảng 2.16: Tổng hợp kết quả kiểm định tổng hợp các nhân tố.......................0
Bảng 2.17: Tổng hợp kết quả kiểm định.........................................................0
Bảng 3.1: Bảng điều chỉnh chỉ số Z’’ ở Việt Nam..........................................0



DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Biểu đồ tỷ lệ VCSH trên tổng vốn của 90 doanh nghiệp giai đoạn
2008-2011.................................................................................................................0
Hình 2.2: Biểu đồ tỷ lệ VCSH/Tổng vốn các ngành giai đoạn 2008-2011.....0
Hình 2.3: Biểu đồ tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn của 90 doanh nghiệp giai
đoạn 2008-2011.........................................................................................................0
Hình 2.4: Biểu đồ tỷ lệ Nợ dài hạn/Tổng vốn các ngành giai đoạn 2008-2011
.................................................................................................................................. 0
Hình 2.5: Biểu đồ tỷ lệ Tổng nợ/Tổng vốn giai đoạn 2008-2011...................0
Hình 2.6: Biểu đồ tỷ lệ Tổng nợ/Tổng vốn các ngành giai đoạn 2008-2011. .0
Hình 2.7 : Mối tương quan giữa tỷ lệ nợ dài hạn với tăng trưởng kinh tế, tăng
trưởng tín dụng, lạm phát, lãi suất cơ bản và thuế suất thuế TNDN..........................0
Hình 3.1 Mơ hình ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng.................................0


CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU

1. Dấu phẩy (,) thể hiện phân cách phần nghìn.
Ví dụ: 1,000,000 đồng đọc là một triệu đồng
2. Dấu chấm (.) thể hiện phân cách phần thập phân
Ví dụ: 0.23 đọc là khơng phẩy hai mươi ba



LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính
doanh nghiệp. Các lý thuyết về cơ cấu vốn đã đưa ra sự mâu thuẫn trong việc đánh
giá làm thế nào mà các doanh nghiệp lựa chọn cơ cấu vốn của họ. Đây là một vấn
đề tuy cũ nhưng không ngừng gây ra những tranh luận khiến nhiều nhà kinh tế lớn
trên thế giới phải bỏ công sức nghiên cứu thực nghiệm để kiểm chứng cho những lý
thuyết đang cạnh tranh nhau hiện tại.
Cơ cấu vốn trong doanh nghiệp có ảnh hưởng quyết định đến khả năng thực
thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của doanh
nghiệp. Nhưng qua tìm hiểu thực tế ở Việt Nam cho thấy xu hướng xây dựng cơ cấu
vốn của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn là một vấn đề bỏ ngỏ, trong khi đây là
một vấn đề mang tính thực tiễn rất cao. Chính vì vậy tác giả đã lựa chọn đề tài
“Phân tích các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam” với mong muốn cung cấp được những
thơng tin hữu ích giúp các doanh nghiệp trong việc hoạch định cơ cấu vốn.
2. Mục tiêu nghiên cứu
•

Khái quát các lý thuyết cơ cấu vốn và các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn
của doanh nghiệp

•

Phân tích thực trạng cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam

•

Kiểm định tác động của một số nhân tố đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
được lựa chọn thông qua việc thiết lập các mơ hình kinh tế lượng

•

Từ kết quả thu được, tác giả đưa ra các khuyến nghị đối với nhà nước trong
việc hỗ trợ doanh nghiệp và khuyến nghị đối với doanh nghiệp trong việc
hoạch định cơ cấu vốn.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn


Phạm vi nghiên cứu:
• Luận văn nghiên cứu cơ cấu vốn của 90 cơng ty phi tài chính đã niêm yết
trên thị trường chứng khốn Việt Nam
• Trong phạm vi nghiên cứu của luận văn, tác giả chỉ đề cập đến mối quan hệ
giữa VCSH và nợ, còn các mối quan hệ giữa Vốn lưu động/Tổng vốn, Vốn
cố định/Tổng vốn, vốn bằng tiền, vốn không bằng tiền không được đề cập
đến trong luận văn.
• Thời gian nghiên cứu trong 4 năm từ năm 2008 đến năm 2011
4. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp định tính: qua việc thu thập thơng tin để phân tích, đánh giá
thực trạng cơ cấu vốn một số doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam

Phương pháp định lượng: tác giả xây dựng các mơ hình kinh tế lượng trên
mẫu 90 doanh nghiệp từ năm 2008 đến 2011 để kiểm định sự tác động của các nhân
tố đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp,
theo đó tổng giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và giá trị tài sản của chủ sở hữu đạt
cực đại. Khi xét cơ cấu vốn chỉ đề cập đến vốn dài hạn bao gồm nợ dài hạn và
VCSH. Có rất nhiều các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn, do đó khơng có một cơ
cấu vốn tối ưu cho mọi công ty, trong mọi thời kỳ sản xuất kinh doanh
1.2. Một số lý thuyết về cơ cấu vốn
1.2.1. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn
Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề nói về giá trị cơng ty và
về chi phí sử dụng vốn trong 2 giả định có thuế TNDN và khơng có thuế TNDN
1.2.2. Thuyết trật tự phân hạng


Theo lý thuyết trật tự phân hạng, trước hết ưu tiên sử dụng nguồn tài chính
nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay và cuối cùng là phát hành vốn cổ
phần. Ưu điểm nổi bật của lý thuyết này là đã giải thích được tại sao các doanh
nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn, khơng phải vì họ có các tỷ lệ
địn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ khơng cần nguồn tài trợ bên ngoài.
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích vì sao các doanh nghiệp thường
được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Lý thuyết này thừa
nhận các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp và giải thích
được sự khác biệt trong cơ cấu vốn giữa các ngành.
1.3. Những nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp

1.3.1. Đặc điểm nền kinh tế
Sự ổn định hay không ổn định của nền kinh tế và hệ thống chính sách tài
chính tiền tệ có ảnh hưởng trực tiếp tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp và chiều
ảnh hưởng có thể là cùng chiều hay ngược chiều.
1.3.2. Đặc điểm ngành
Các doanh nghiệp trong các ngành khác nhau thì có các đặc điểm riêng về tài
sản, mức độ rủi ro, tỷ lệ sinh lời,…Do đó, cơ cấu vốn của các ngành khác nhau là
khác nhau.
1.3.3. Tỷ lệ sinh lời
Tỷ lệ sinh lời được đo bằng tỷ lệ Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản (ROA).
Thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng có mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ nợ và khả
năng sinh lời. Trong khi đó thuyết đánh đổi cấu trúc vốn khẳng định ngược lại.
Thực tế, một doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ khi nó có thể tin chắc rằng tỷ suất sinh
lời ROA cao hơn lãi suất vay nợ, tức là ROA có tác động thuận chiều tới địn bẩy
tài chính khi ROA cao hơn lãi suất vay nợ và ngược. Điều đó chứng tỏ ROA càng
cao thì khả năng sử dụng nợ càng nhiều.
1.3.4. Tài sản cố định hữu hình


Nhân tố tài sản cố định hữu hình được đo bằng tỷ lệ Tổng tài sản cố định hữu
hình/Tổng tài sản (TANG). Theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn, TANG tỷ lệ thuận
với địn bẩy tài chính
1.3.5. Khấu hao
Nhân tố khấu hao được đo bằng tỷ lệ Khấu hao/Tổng tài sản (NDTS). NDTS
và địn bẩy tài chính có tương quan nghịch.
1.3.6. Quy mô công ty
Quy mô công ty được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản. Theo lý
thuyết trật tự phân hạng, quy mô công ty có mối quan hệ ngược chiều với địn bẩy
tài chính, cịn theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì ngược lại.
1.3.7. Cơ hội tăng trưởng

Cơ hội tăng trưởng được đo bằng tỷ lệ Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách của
tổng tài sản. theo lý thuyết trật tự phân hạng cơ hội tăng trưởng và địn bẩy tài chính
có mối quan hệ cùng chiều. Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì
ngược lại.
1.3.8. Các yếu tố quản lý
Đây là một nhân tố chủ quan, tùy vào mức độ chấp nhận rủi ro và kế hoạch
kinh doanh của doanh nghiệp mà các nhà quản trị tài chính sẽ có các quyết định cơ
cấu vốn của doanh nghiệp riêng.
1.4. Một số nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn
Tác giả đã lựa chọn một số nghiên cứu của các tác giả ở các nước trên thế
giới để làm thông tin tham khảo, so sánh và đối chiếu với nghiên cứu của tác giả
trên thị trường chứng khoán Việt Nam
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG TỚI CƠ CẤU VỐN
CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1. Tổng quan về một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam


Do số lượng các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam rất lớn, tính chất đa
dạng và phức tạp cao nên tác giả đã tiến hành chọn mẫu các doanh nghiệp để nghiên
cứu. Mẫu nghiên cứu được chọn là 90 doanh nghiệp. Về tiêu chí chọn mẫu như sau:
 Doanh nghiệp có đủ số liệu kế tốn tài chính từ năm 2008 đến năm 2011.
 Doanh nghiệp có quy mơ lớn trong ngành. Tiêu chí ngành được lựa chọn
theo ngành nghề chính có tỷ lệ doanh thu lớn hơn 50%.
 Doanh nghiệp thuộc các ngành kinh doanh khác nhau bao gồm: Bất động
sản, dầu khí, dược, điện, giáo dục, thủy sản, thương mại, thép, viễn thông.
2.2. Cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
2.2.1. Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn

Tỷ lệ vốn cổ phần trung bình là 47.5% chứng tỏ vốn cổ phần vẫn là nguồn tài
trợ chính của các công ty. Trong số các công ty được khảo sát có cơng ty hầu như
chỉ sử dụng vốn cổ phần, chiếm đến 96.8%, nhưng cũng có cơng ty tỷ lệ vốn cổ
phần rất thấp, chỉ 3.4%. Tỷ lệ VCSH trung bình tương đương các nước đang phát
triển nhưng cao hơn các nước G7
2.2.2. Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn của các cơng ty trung bình là 10.2%, cao nhất
có công ty sử dụng đến 66.8% nợ dài hạn, nhưng cũng có cơng ty khơng sử dụng
nguồn tài trợ dài hạn này. Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn ở Trung Quốc là 7%, 2003,
ở các nước G7 là 41%. Từ đó ta thấy rằng tỷ lệ nợ dài hạn của các cơng ty ở mẫu
nghiên cứu cịn khá thấp so với các nước khác, các công ty phải dựa nhiều vào
nguồn tài trợ là VCSH và các khoản nợ ngắn hạn
2.2.3. Tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn có giá trị trung bình là 27.6%, giá trị cao nhất là
81.9%, thấp nhất là 0.09%. Tỷ lệ này trung bình tăng theo các năm từ 23.7% năm
2008 đến 30.2% năm 2011, chứng tỏ xu hướng sử dụng địn bẩy tài chính tăng dần.
2.3. Phân tích các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam


2.3.1. Phân tích các nhân tố bên ngồi tác động tới cơ cấu vốn
Qua phân tích định tính cho thấy chiều ảnh hưởng của các nhân tố bên ngoài
tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nghiên cứu như sau: tăng trưởng tín dụng có
mối tương quan thuận chiều với tỷ lệ nợ dài hạn, trong khi tăng trưởng kinh tế, lạm
phát, lãi suất cơ bản và thuế TNDN có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ dài
hạn. Phân tích Anova cũng cho thấy yếu tố ngành có ảnh hưởng rõ ràng tới cơ cấu
vốn của doanh nghiệp.
2.3.2. Kiểm định các nhân tố bên trong tác động tới cơ cấu vốn bằng mơ hình
kinh tế lượng
Ở phần này, tác giả đã xây dựng mơ hình kinh tế lượng trên bộ số liệu của 90

doanh nghiệp chọn mẫu. Biến phụ thuộc là tỷ lệ Nợ dài hạn/Tổng vốn (LTD), biến
độc lập là tỷ lệ Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản (ROA), tỷ lệ Tài sản cố định hữu
hình/Tổng vốn (TANG), tỷ lệ Khấu hao/Tổng tài sản (NDTS), quy mô công ty
(SIZE), cơ hội tăng trưởng (GROWTH) và tỷ lệ vốn góp nhà nước (STATE). Sau
khi chạy số liệu trên phần mềm kinh tế lượng, tác giả sẽ loại bỏ các biến giải thích
khơng có ý nghĩa thống kê. Mơ hình sau cùng sẽ được kiểm định sự phù hợp của
mơ hình bằng cách phát hiện các khuyết tật tự tương quan, phương sai sai số thay
đổi, đa cộng tuyến và dạng hàm của mơ hình. Kết quả chạy EVIEW cho thấy mơ
hình 1 của bộ số liệu gộp 360 quan sát của 4 năm và mơ hình 2 của bộ số liệu chéo
năm 2008 có khuyết tật đa cộng tuyến nên khơng có ý nghĩa thống kê, mơ hình
3,4,5 của các năm 2009, 2010, 2011 có ý nghĩa thống kê.
Mơ hình 3: LTD = -0.389238*ROA + 0.321178*TANG + 0.079270*SIZE + C
Mơ hình 4: LTD = -0.751519*ROA + 0.171624*TANG + 0.063983*SIZE + C
Mơ hình 5: LTD = -0.693642*ROA + 0.130430*NDTS + 0.074207*SIZE + C
Tỷ lệ sinh lời ROA có tác động ngược chiều tới tỷ lệ nợ dài hạn theo đúng lý
thuyết trật tự phân hạng, tức là các doanh nghiệp có lợi nhuận cao có xu hướng giữ
lại lợi nhuận để tái đầu tư. Trong các biến độc lập nghiên cứu, ROA có tác động
mạnh nhất tới tỷ lệ nợ dài hạn cho thấy vai trò ảnh hưởng của ROA tới cơ cấu vốn
của doanh nghiệp.


Ngược lại, tỷ lệ Tài sản cố định/Tổng tài sản TANG và quy mơ cơng ty SIZE
có tác động thuận chiều tới tỷ lệ nợ dài hạn. Tuy nhiên mức độ tác động của quy mô
công ty tới tỷ lệ nợ dài hạn là khá thấp.
2.3. Nhận xét về cơ cấu vốn và các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn của một số
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.3.1. Nhận xét về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Nhìn chung, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nghiên cứu vẫn chưa hợp lý,
cho thấy chính sách quản trị vốn khơng phù hợp. Vì vậy nhu cầu cấp thiết đối với
mỗi doanh nghiệp là cần phải đưa ra các giải pháp hoạch định cơ cấu vốn mục tiêu

trong mỗi giai đoạn kinh doanh và thực hiện quản trị vốn hiệu quả.
Các doanh nghiệp vẫn nên tiếp tục áp dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong
việc hoạch định cơ cấu vốn, tuy nhiên mức độ áp dụng phải thay đổi để phù hợp với
tình hình mới.
2.3.2. Nhận xét về các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn
Tác giả đã kiểm định 12 nhân tố tác động tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp
nghiên cứu bằng 2 phương pháp định tính và định lượng. Qua việc phân tích, kiểm
định cho thấy chiều hướng tác động cũng như mức độ tác động của các nhân tố đến
cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Kết quả này sẽ là thơng tin hữu ích cho các nhà quản
trị tài chính trong việc hoạch định cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Các nhân tố định lượng đều tuân theo 2 lý thuyết kinh điển về cơ cấu vốn là
lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn. Trong đó nhân tố có
ảnh hưởng mạnh nhất, thường xuyên nhất đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỷ lệ
sinh lời của tài sản ROA, tiếp đó là nhân tố tỷ lệ Tài sản cố định/Tổng tài sản
TANG, tỷ lệ Khấu hao/Tổng tài sản và quy mô công ty SIZE.
Bên cạnh những nhân tố có ý nghĩa thống kê trong mơ hình kinh tế lượng
trên, cịn có nhiều nhân tố có ảnh hưởng tới cơ cấu vốn mà khơng có thơng tin định
lượng hay tác giả khơng thu thập đủ số liệu, hay khơng có tác động trong giai đoạn
nghiên cứu 2008-2011 nhưng lại có tác động trong giai đoạn nghiên cứu khác như
nhân tố GROWTH, STATE, chi phí vốn, yếu tố quản lý.


CHƯƠNG 3: KHUYẾN NGHỊ HOÀN THIỆN CƠ CẤU VỐN CỦA MỘT SỐ
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM
3.1. Khuyến nghị về phía nhà nước
3.1.1. Ổn định kinh tế vĩ mơ
Nhà nước cần có các biện pháp, chính sách phù hợp nhằm ổn định kinh tế vĩ
mô tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp trong việc hoạch định và duy trì cơ
cấu vốn mục tiêu

3.1.2. Hồn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát
của Nhà nước và tăng cường tính minh bạch của thị trường chứng khoán
Để TTCK Việt Nam phát triển và tiến dần tới ổn định bền vững, các doanh
nghiệp huy động được tối đa các nguồn vốn trong và ngoài nước phục vụ hoạt động
sản xuất kinh doanh thì chính phủ cần phải có các giải pháp hoàn thiện khung pháp
lý, bổ sung chế tài xử phạt, nâng cao năng lực quản lý, giám sát, phát triển, hồn
thiện hệ thống cơng bố thơng tin, nâng cao tính minh bạch của thị trường
3.2. Khuyến nghị về phía doanh nghiệp
3.2.1. Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính
Về hiệu quả kinh doanh: Doanh nghiệp cần phải chủ động cơ cấu lại hoạt
động sản xuất kinh doanh cho phù hợp với khả năng, tình hình tài chính hiện có và
năng lực, sở trường của doanh nghiệp.
Về năng lực tài chính: Đánh giá lại quy mơ của doanh nghiệp, đánh giá khả
năng thanh toán nợ vay và lãi suất vay để lên kế hoạch huy động nợ phù hợp, xem
xét việc huy động thêm VCSH, cân nhắc lại chính sách phân chia cổ tức bằng cách
tối thiểu hóa chi trả cổ tức bằng tiền mặt, gia tăng chi trả bằng cổ phiếu.
3.2.2. Ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cơ cấu vốn
Đây là giai đoạn khủng hoảng tài chính tồn cầu, nên các doanh nghiệp cần
thận trọng hơn nữa trong đầu tư, vì vậy việc áp dụng lý thuyết trật tự phân hạng nên
theo thứ tự mới là: Lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần và cuối cùng là vốn vay. Theo lý
thuyết trật tự phân hạng mới này các doanh nghiệp nên hạn chế việc sử dụng nợ, nợ


là phương án cuối cùng cho dự án đầu tư, điều này có thể làm chi phí vốn tăng lên,
tuy nhiên hạn chế được rủi ro mất khả năng thanh tốn trong diễn biến thị trường
xấu.
3.2.3. Hồn thiện cơng tác hoạch định cơ cấu vốn
Hầu như khơng có một khn mẫu chung nào cho việc hoạch định cơ cấu
vốn ở các doanh nghiệp các nước. Tuy nhiên về cơ bản, quy trình hoạch định cơ cấu
vốn mục tiêu gồm 3 bước như sau:

Một là, lựa chọn phương thức tài trợ: Việc huy động nguồn vốn bên trong
doanh nghiệp là một vấn đề hết sức quan trọng đối với sự phát triển của doanh
nghiệp. Nguồn vốn từ bên ngoài là cần thiết nhưng không nên trông đợi quá mức
vào nguồn vốn này.
Hai là, xây dựng và duy trì cơ cấu vốn mục tiêu. Phương pháp phân tích định
tính kết hợp với định lượng được tác giả lựa chọn để xác định cơ cấu vốn mục tiêu
của doanh nghiệp. Các bước của phương pháp này như sau: Phân tích các yếu tố
của nền kinh tế, các yếu tố ngành, phân tích vịng đời và các yếu tố nội tại doanh
nghiệp. Từ đó tiến hành ước tính chi phí vốn, tiến hành tinh chỉnh trên cơ sở thử, sai
để đi đến cơ cấu vốn mục tiêu. Đây không phải là một cơ cấu vốn cứng nhắc mà
thay đổi linh hoạt theo các tác động bên trong và bên ngoài doanh nghiệp
Ba là, xác định quy mô hoạt động vốn: Doanh nghiệp phải xác định được quy
mơ hoạt động vốn hiện tại của mình. Từ đó cho thấy nên mở rộng hay thu hẹp quy
mơ hoạt động vốn, để vừa đảm bảo an tồn vốn, vừa gia tăng giá trị doanh nghiệp.
3.2.4. Vận dụng mơ hình chỉ số Z để xác định tỷ lệ nợ tối ưu
Mơ hình chỉ số Z’’ ứng dụng tại Việt Nam:
Z’’ = 4.59X1 + 2.28X2 + 4.03X3 +0.84X4
Bảng nhận định năng lực tài chính theo Z’’:
Nếu Z’’ > 2.6: Doanh nghiệp nằm trong vùng an tồn, tài chính lành mạnh
Nếu 1.2 < Z’’ <2.6: Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, tài chính có
nguy cơ
Nếu Z’’ < 1.1: Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản


Như vậy, khi chỉ số Z càng cao, mức độ an tồn của doanh nghiệp càng lớn,
hay cách nhìn khác là khi chỉ số Z nhỏ, nhà quản trị tài chính phải tìm cách tăng chỉ
số Z lên bằng cách tác động vào các hệ số X1, X2, X3, X4.

KẾT LUẬN
Như vậy, sau khi thực hiện đề tài, tác giả đã hoàn thành được những mục tiêu

nghiên cứu sau:
Thứ nhất, tác giả đã làm rõ khái niệm cơ cấu vốn và hệ thống lại những nhân
tố tác động tới cơ cấu vốn, chiều hướng tác động cũng như cung cấp các bằng
chứng thực nghiệm củng cố thêm cho lý thuyết về các nhân tố tác động.
Thứ hai, tác giả đã phân tích thực trạng cơ cấu vốn của 90 doanh nghiệp
niêm yết trên TTCK Việt Nam và tìm ra điểm bất hợp lý trong cơ cấu vốn của các
doanh nghiệp này.
Thứ ba, tác giả đã tiến hành kiểm định định tính và định lượng 12 nhân tố tác
động tới cơ cấu vốn của 90 doanh nghiệp này, từ đó thấy được chiều hướng, mức độ
tác động của các nhân tố này đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Thứ tư, tác giả đã đưa ra một số khuyến nghị cho các doanh nghiệp trong
việc hoàn thiện cơ cấu vốn và một số khuyến nghị về phía nhà nước trong việc tạo
mơi trường pháp lý và môi trường kinh tế cho các doanh nghiệp trong việc xây
dựng, duy trì cơ cấu vốn mục tiêu nói riêng và việc kinh doanh thuận lợi nói chung.
Tuy vậy, đề tài vẫn cịn một số hạn chế khách quan và chủ quan làm ảnh
hưởng đến kết quả nghiên cứu. Với những kết quả thu được từ đề tài, hy vọng sẽ
giúp các doanh nghiệp có được một cái nhìn đầy đủ hơn về vai trị của cơ cấu vốn
và vận dụng được trong quá trình xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp.


PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính
doanh nghiệp. Đã có nhiều lý thuyết và nhiều cơng trình nghiên cứu về cơ cấu vốn
như lý thuyết M&M, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn,..Các lý thuyết đã đưa ra sự mâu thuẫn trong việc đánh giá làm thế nào mà các
doanh nghiệp lựa chọn cơ cấu vốn của họ. Đây là một vấn đề tuy cũ nhưng không
ngừng gây ra những tranh luận khiến nhiều nhà kinh tế lớn trên thế giới phải bỏ
công sức nghiên cứu thực nghiệm để kiểm chứng cho những lý thuyết đang cạnh
tranh nhau hiện tại.

Cơ cấu vốn trong doanh nghiệp có ảnh hưởng quyết định đến khả năng thực
thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của doanh
nghiệp. Ở những nước phát triển, việc xác định được một cơ cấu vốn hợp lý là điều
quyết định sự sống cịn của doanh nghiệp. Nhưng qua tìm hiểu thực tế ở Việt Nam
cho thấy xu hướng xây dựng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn là
một vấn đề bỏ ngỏ, trong khi đây là một vấn đề mang tính thực tiễn rất cao. Trong
tiến trình hội nhập kinh tế thế giới theo xu hướng tồn cầu hóa mạnh mẽ như hiện
nay thì việc các doanh nghiệp xây dựng được một cơ cấu vốn hợp lý cho mình là
một vấn đề cấp thiết để có thể hội nhập tốt với các nền kinh tế trên thế giới. Muốn
xây dựng được một cơ cấu vốn hợp lý thì các doanh nghiệp Việt Nam cần hiểu rõ
doanh nghiệp mình đang ở điều kiện như thế nào, cơ cấu vốn của doanh nghiệp
đang chịu sự tác động của những nhân tố nào. Chính vì thế, tác giả đã chọn đề tài:
“Phân tích các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam” với mong muốn cung cấp được những
thơng tin hữu ích giúp các doanh nghiệp trong việc hoạch định cơ cấu vốn


2. Mục tiêu nghiên cứu
Tác giả tập trung nghiên cứu những vấn đề sau:
 Khái quát các lý thuyết cơ cấu vốn và các yếu tố có tác động tới cơ cấu vốn
của doanh nghiệp để thấy được chiều hướng tác động của các yếu tố này đối
với cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
 Phân tích thực trạng cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
 Kiểm định tác động của một số yếu tố tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
được lựa chọn thông qua việc thiết lập các mô hình kinh tế lượng, qua đó
thấy được trong điều kiện hiện nay sự tác động của các yếu tố đó như thế
nào.
 Từ kết quả thu được, tác giả đưa ra các khuyến nghị cho các doanh nghiệp
trong công tác hoạch định cơ cấu vốn, đồng thời tác giả cũng đưa ra các

khuyến nghị về phía nhà nước có các chính sách khuyến khích, hỗ trợ, tạo
hành lang pháp lý và môi trường kinh tế cho các doanh nghiệp trong công tác
hoạch định cơ cấu vốn.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu của luận văn là các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của
doanh nghiệp