Cấu trúc vốn, kinh nghiệm quản lý, Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết quản trị cấp cao, GMM hệ thống.

TÓM TẮT
Gần đây, tầm quan trọng của các yếu tố truyền thống quyết định cấu trúc vốn đã bị thách
thức bởi một số yếu tố mới. Nghiên cứu này sử dụng lý thuyết đánh đổi để điều tra kinh
nghiệm quản lý của các nhà quản lý hàng đầu như một yếu tố quyết định cấu trúc vốn. Tác
giả áp dụng phương pháp GMM hệ thống để khắc phục vấn đề nội sinh. Nghiên cứu chưa
tìm thấy bằng chứng thống kê về kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu tác động đến
cấu trúc vốn. Kết quả của nghiên cứu có độ tin cậy cao khi sử dụng cả thước đo thị trường
và thước đo sổ sách của nợ. Từ những phát hiện trên, cho thấy ở Việt Nam, kinh nghiệm của
các nhà quản lý hàng đầu chưa phải là một yếu tố tiềm năng quyết định cấu trúc vốn của
doanh nghiệp.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, kinh nghiệm quản lý, Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết quản trị cấp cao,
GMM hệ thống.

i


MỤC LỤC
TÓM TẮT................................................................................................................................ i
DANH MỤC BẢNG..............................................................................................................iv
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT..................................................................................................v
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU....................................................................................................1
1.1

Lý do chọn đề tài.......................................................................................................1

1.2

Mục tiêu nghiên cứu..................................................................................................2

1.3

Phương pháp, đối tượng, phạm vi nghiên cứu...........................................................3

1.4

Bố cục bài nghiên cứu...............................................................................................3

CHƯƠNG 2. Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm............................................5
2.1

Tổng quan lý thuyết...................................................................................................5

2.1.1

Lý thuyết đánh đổi..............................................................................................5

2.1.2

Lý thuyết quản trị cấp cao (Upper echelons theory)............................................6

2.1.3

Cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống..........................................................7

2.1.4

Lý thuyết của Modigliani-Miller.........................................................................7

2.1.5

Lý thuyết trật tự phân hạng.................................................................................8

2.2

Tổng quan các nghiên cứu trước đây.........................................................................8

2.2.1 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa kinh nghiệm của nhà quản lý
hàng đầu và cấu trúc vốn..................................................................................................8
2.2.2

Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa tài sản cố định và cấu trúc vốn12

2.2.3

Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn.......12

2.2.4

Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quy mô công ty và cấu trúc vốn
13

2.2.5 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ
sách với cấu trúc vốn......................................................................................................13
2.2.6
vốn

Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa lá chắn thuế phi nợ và cấu trúc
13

2.2.7

Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa rủi ro công ty và cấu trúc vốn. 14

CHƯƠNG 3. Phương pháp nghiên cứu...............................................................................15
3.1

Dữ liệu..................................................................................................................... 15

3.2

Mô hình nghiên cứu và mơ tả biến...........................................................................16

3.2.1

Mơ hình nghiên cứu..........................................................................................16
ii


3.2.2
3.3

Mô tả biến.........................................................................................................17

Phương pháp ước lượng...........................................................................................19

CHƯƠNG 4. Kết quả thực nghiệm......................................................................................21
4.1

Thống kê mô tả và ma trận tương quan....................................................................21

4.2

Kết quả mơ hình.......................................................................................................25

CHƯƠNG 5. KẾt luận.........................................................................................................32
5.1

Kết luận...................................................................................................................32

5.2

Hạn chế của đề tài....................................................................................................32

5.3

Hướng nghiên cứu tiếp theo.....................................................................................32

5.4

Đóng góp mới của đề tài..........................................................................................33

Tài liệu tham khảo................................................................................................................. 34
Phụ lục.................................................................................................................................. 39

iii


DANH MỤC BẢNG
Bảng 4. 1 Thống kê mô tả.....................................................................................................22
Bảng 4. 2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến................................................................23
Bảng 4. 3 Kết quả hồi quy bằng GMM hệ thống với đại diện cấu trúc vốn là TDBV ……. .25

Bảng 4. 4 Kết quả hồi quy bằng GMM hệ thống với đại diện cấu trúc vốn là LDBV …......26
Bảng 4. 5 Kết quả hồi quy bằng GMM hệ thống với đại diện cấu trúc vốn là TDMV..........27
Bảng 4. 6 Kết quả hồi quy bằng GMM hệ thống với đại diện cấu trúc vốn là LDMV…......28

iv


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TỪ VIẾT TẮT

GỐC TIẾNG ANH

NGHĨA TIẾNG VIỆT

CEO

Chief Executive Officer

Giám đốc điều hành

FEM

Fixed Effects Model

Mơ hình ảnh hưởng cố định

GMM

Generalized Method of

Phương pháp ước lượng

Moments

moment tổng quát

Ho Chi Minh Stock

Sở Giao dịch Chứng khốn

Exchange

Thành phố Hồ Chí Minh

Ordinary Least Squares

Phương pháp bình phương

HOSE
OLS

nhỏ nhất
R&D

Research and Development

Nghiên cứu và phát triển

TFL

Transformational leaders

Lãnh đạo chuyển đổi

TMT

Top Management Team

Nhóm các nhà quản lý hàng
đầu

WACC

Weighted Average Cost Of

Chi phí sử dụng vốn bình

Capital

quân

v


CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp ln là mục tiêu ưu tiên hàng đầu của các nhà quản trị, trong
đó cấu trúc vốn là một trong các yếu tố được chú ý nhiều nhất. Quyết định cấu trúc vốn do
đó cũng là một trong các vấn đề được quan tâm nhất trong tài chính doanh nghiệp (Drobetz
và cộng sự, 2015; Chung và cộng sự, 2013; Barros và cộng sự, 2013; McMillan và Camara,

2012; Noulas và Genimakis, 2011). Bên cạnh các yếu tố truyền thống tác động đến cấu trúc
vốn, như: tài sản cố định, rủi ro, quy mô doanh nghiệp... nhiều nhà nghiên cứu đã có các
bằng chứng thực nghiệm về tác động của các yếu tố không thể quan sát được đến cấu trúc nợ
- vốn cổ phần (Hanousek và Shamshur (2011); Lemmon và cộng sự (2008); Hambrick và
Mason, 1984).
Kỹ năng của các nhà quản lý hàng đầu là yếu tố không thể quan sát được mà phần lớn đều bị
bỏ qua trong nghiên cứu cấu trúc vốn, nhưng nó có thể có ảnh hưởng mạnh mẽ đến các
quyết định cấu trúc vốn của các công ty.
Để giải quyết vấn đề các yếu tố không quan sát được, Naz và cộng sự (2016) đo lường sự
khơng đồng nhất có thể và không thể quan sát được, họ tập trung vào việc kiểm tra vai trò
của các CEO trong các quyết định tài chính tại các cơng ty tn thủ đạo luật Sharia 1 và
không tuân thủ Sharia ở Pakistan. Nghiên cứu của Naz và cộng sự (2016) xác định: có sự
khác biệt (có thể quan sát được) trong các quyết định tài trợ của các cơng ty có thể quy cho
hiệu ứng cố định của các nhà quản lý. Hầu hết các nhà nghiên cứu thừa nhận rằng các nhà
quản lý hàng đầu đưa ra các quyết định chiến lược quan trọng, chẳng hạn như quyết định cấu
trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, tỷ lệ sử dụng nợ cao ở một
số công ty đặt ra câu hỏi: liệu các nhà quản lý hàng đầu có thực sự sử dụng các kỹ năng của
họ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong các nghiên cứu về lĩnh vực quản lý, các thuộc
tính như số năm kinh nghiệm được giả định là đại diện cho kỹ năng của các nhà quản lý
hàng đầu (Hambrick và Mason, 1984). Khi tất cả các yếu tố khác không đổi, các nhà quản lý
Đạo luật Sharia: luật hành vi hoặc luật tôn giáo của Hồi giáo, quy định các chủ đề giải quyết bằng luật pháp thế tục,
bao gồm: tội phạm, chính trị, kinh tế, và các vấn đề cá nhân như ăn chay, tình dục… Trong tài chính, Sharia quy định
ngân hàng phải tuân thủ 4 nguyên tắc: không lãi suất, chia sẻ rủi ro, hoạt động dựa trên tài sản thực và hợp đồng được
thỏa thuận rõ ràng.
1

1


hàng đầu (CEO) có kinh nghiệm sử dụng nhiều nợ hơn để bảo vệ lợi nhuận của công ty từ

thuế.
Một nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa kinh nghiệm của CEO và cấu trúc vốn ở
Việt Nam là cần thiết. Theo số liệu của Tổng cục thống kê, số lượng doanh nghiệp phá sản
tăng liên tục, 10 tháng đầu năm 2018, số lượng doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động không
đăng ký hoặc chờ giải thể tăng 62.6% (tương đương 53,937 doanh nghiệp) so với cùng kỳ
năm 2017, điều này có phải được bắt nguồn từ việc một số công ty thuê CEO thiếu kinh
nghiệm đưa ra các quyết định cấu trúc vốn khơng hiệu quả (ví dụ: sử dụng mức nợ tối ưu
phụ) khơng tối đa hóa, thậm chí làm giảm giá trị doanh nghiệp? Bên cạnh đó, khởi nghiệp
đang là xu hướng chung của thế giới và cả Việt Nam, liệu Nhà nước có nên cân nhắc ban
hành các quy định về tiêu chuẩn của CEO 2 để đảm bảo hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp start-up? Nghiên cứu này sẽ cung cấp thông tin cơ bản mà từ đó các cơng ty có thể
dựa vào để làm cơ sở cho việc có nên thuê các CEO có kinh nghiệm. Đồng thời, nghiên cứu
cũng sẽ cung cấp thơng tin nền tảng mà từ đó các cơ quan quản lý có thể dựa vào để cân
nhắc việc đưa các qui định về tiêu chuẩn của CEO vào Luật Doanh nghiệp.
Như vậy, để cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa kinh nghiệm của
các nhà quản lý hàng đầu và cấu trúc vốn, tác giả tiến hành thực hiện đề tài: “Kinh nghiệm
của các nhà quản lý hàng đầu và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam” trong giai
đoạn 2013 – 2017.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào việc chứng minh tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp Việt Nam. Từ đó, tác giả đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu cần được giải
quyết sau:
-

Một là, 6 yếu tố tác động đến cấu trúc vốn truyền thống: tài sản cố định; lợi nhuận
trước thuế, lãi vay và khấu hao; quy mô doanh nghiệp; tỷ số giá thị trường/giá trị sổ
sách; rủi ro và lá chắn thuế phi nợ có thật sự tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp?

Luật Doanh nghiệp Việt Nam đã bắt đầu có hiệu lực từ năm 1990 và trải qua nhiều lần sửa đổi hoàn thiện, tuy nhiên

chưa có các quy định về điều kiện đảm nhiệm vị trí Giám đốc điều hành (CEO).
2

2


-

Hai là, yếu tố kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu được đại diện bởi tổng số
năm kinh nghiệm của Giám đốc điều hành (CEO) có phải là một yếu tố tiềm năng tác
động đến cấu trúc vốn?

-

Và cuối cùng, nếu kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu thực sự tác động đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp, thì sự tác động đó có mối quan hệ như thế nào với các
yếu tố truyền thống khác?

Để giải quyết những câu hỏi trên, tác giả đã đào sâu và tổng hợp các hiểu biết từ những
nghiên cứu trước đây, sử dụng 4 phương pháp đo lường cấu trúc vốn khác nhau và định
lượng kỹ năng của các nhà quản lý hàng đầu theo 1 cách mới – tổng số năm kinh nghiệm.
Bài nghiên cứu xem xét chiều hướng và so sánh mức độ tác động của từng yếu tố lên cấu
trúc vốn. Từ đó, tác giả đưa ra khuyến nghị về việc có nên lựa chọn CEO có kinh nghiệm
trong quản trị doanh nghiệp.
1.3 Phương pháp, đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 114 cơng ty phi tài chính, và loại trừ các cơng ty tiện ích
(điện, nước, khí đốt,..) được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE)
giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2017. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy OLS và phương
pháp hồi quy GMM hệ thống để ước lượng kết quả mơ hình thực nghiệm.
1.4 Bố cục bài nghiên cứu

Kết cấu bài nghiên cứu bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu
nghiên cứu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu của đề tài, đóng góp và bố cục của đề tài.
Chương 2: Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm, trong chương này tác giả trình
bày, tổng hợp, đúc kết các kiến thức cũng như các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về
ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, tác giả trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu, mơ
hình nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, mô tả các biến độc lập, biến phụ thuộc của mơ hình.

3


Chương 4: Kết quả thực nghiệm, tác giả thực hiện các hồi qui, kiểm định nhằm đưa ra kết
quả về mối quan hệ giữa các yếu tố đến cấu trúc vốn. Chương này cũng bao gồm những so
sánh kết quả hồi quy với các nghiên cứu trước và giải thích ý nghĩa.
Chương 5: Kết luận, tác giả đúc kết lại kết luận của bài nghiên cứu và đưa ra những hạn chế
của đề tài. Chính từ các hạn chế của đề tài này dùng để làm tiền đề cho những bài nghiên
cứu sau này.

4


CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM
2.1 Tổng quan lý thuyết
Cấu trúc vốn:
Vốn là điều kiện tiên quyết cho sự hình thành và hoạt động của doanh nghiệp. Mỗi một loại
nguồn vốn đều có chi phí và hiệu quả sử dụng nhất định. Do vậy, để có thể huy động, quản
lý và sử dụng có hiệu quả các nguồn vốn, doanh nghiệp phải nghiên cứu đặc điểm từng
nguồn vốn và xác định cấu trúc vốn phù hợp nhất với từng giai đoạn, điều kiện cụ thể của

doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu
đãi và cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp.
Một cách thức đo lường cấu trúc vốn phổ biến là:
Tỷ số nợ=Tổng nợ /Tổng tài sản

Cấu trúc vốn tối ưu:
Một cấu trúc vốn tối ưu được hiểu là sự kết hợp lý tưởng giữa nợ và vốn cổ phần. Một cấu
trúc được xem là tối ưu khi thỏa mãn cả ba điều kiện sau:
-

Tối đa hóa EPS (Erning Per Share)

-

Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn

-

Tối thiểu hóa rủi ro

Tuy nhiên, việc lựa chọn được một cấu trúc vốn tối ưu chưa bao giờ là dễ dàng với các giám
đốc tài chính. Dưới đây là hai lý thuyết được vận dụng chính trong bài nghiên cứu và một số
quan điểm nổi tiếng nhất về cấu trúc vốn.
2.1.1 Lý thuyết đánh đổi
Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) cho rằng nhà quản trị của doanh nghiệp có
thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh
đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ
5

lãi vay. Cịn chi phí từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính (Financial Distress
Costs) bao gồm các chi phí như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế
tốn và nhân viên quản trị cơng ty trong q trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và
nhà cung cấp hay chi phí đại diện…
Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể tối ưu cấu trúc vốn của mình
bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia
tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính, trong điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của
doanh nghiệp là khơng đổi. Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết
MM về chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vay nợ. Ngồi ra, lý thuyết cũng cho thấy
được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản cố định hữu
hình khác nhau.
Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì:
PV (tấm chắn thuế )=PV (chi phí kiệt quệ tài chính)

2.1.2 Lý thuyết quản trị cấp cao (Upper echelons theory)
Lý thuyết quản trị cấp cao được xây dựng dựa trên giả định rằng kết quả của tổ chức bị ảnh
hưởng trực tiếp bởi kiến thức, kinh nghiệm và chun mơn của những cá nhân giữ vai trị
quản lý nổi bật trong tổ chức (Hambrick và Mason, 1984).
Hai tác giả này đã giới thiệu một mơ hình nghiên cứu trong đó các vấn đề xảy ra trong tổ
chức được giải quyết bởi các nhà quản lý, theo đó các quyết định chiến lược được thực hiện
như một chức năng phản ánh các đặc tính mà các nhà quản lý sở hữu. Do đó hiệu suất của tổ
chức được cho là bị ảnh hưởng trực tiếp bởi kết quả các lựa chọn của các nhà quản lý này.
Để điều hòa tác động của những “quyết định cấp cao” trên đối với hoạt động của tổ chức,
Hambrick và Mason (1984) cho rằng cần tập trung vào những dữ liệu sẵn có phản ánh các
đặc điểm cá nhân liên quan đến nền tảng giáo dục, chuyên môn và kiến thức xã hội của các
nhà quản lý nổi bật trong tổ chức. Thông qua việc thu thập và phân tích các dữ liệu này, lý
thuyết quản trị cấp cao cho rằng: kết quả của tổ chức có thể được dự đốn (ở một mức độ
nào đó) dựa trên các đặc điểm của các nhà quản lý điều hành. Sự thật là nhận thức và các giá
trị khác (khả năng phán đoán, kĩ năng ra quyết định,..) của thành viên TMT rất khó đo

lường, lý thuyết quản trị cấp cao tập trung vào nghiên cứu nhân khẩu học để khẳng định rằng
6


các đặc điểm quản lý là các đại diện hợp lý cho sự khác biệt cơ bản về nhận thức và giá trị
(Carpenter, Geletkanycz, và Sanders, 2004). Do đó, các biến như tuổi, số năm kinh nghiệm
trong một lĩnh vực cụ thể và nền tảng giáo dục có thể được sử dụng để dự đoán cách lựa
chọn của thành viên TMT khi phải đối mặt với các quyết định chiến lược trong các tổ chức.
2.1.3 Cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống
Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn,
thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ
khiến WACC (Chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi
tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc
các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ
lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp khơng
trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn
chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là khơng có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi
phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí
nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
2.1.4 Lý thuyết của Modigliani-Miller
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí
vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để chứng minh một lý
thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá
rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hồn hảo, vì vậy sẽ
khơng có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay
miễn phí, việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hồn tồn bằng tính khơng ổn
định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có cơ hội kinh
doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau

bất chấp cấu trúc vốn, bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại
của các hoạt động của nó, khơng phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng
7


nếu tất cả những cơng ty như vậy có lợi nhuận mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau
cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hồn hảo là khơng có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết
cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả.
1. Giả định là khơng có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những
thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính tốn hồn tồn bởi tính biến đổi của các
luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng
quan tâm khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
2.1.5 Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) cho rằng
khơng có cơ cấu vốn mục tiêu rõ ràng.
Lý thuyết này lập luận rằng những quyết định về cấu trúc vốn của nhà quản lý không dựa
trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các
nhà quản trị sẽ sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, tiếp đến có thể phát hành trái phiếu doanh
nghiệp, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa kinh nghiệm của nhà quản lý hàng
đầu và cấu trúc vốn
Lý thuyết quản lý cấp cao khẳng định rằng: các đặc điểm như kinh nghiệm là một chỉ báo về
các “món quà” mà các nhà quản lý hàng đầu mang đến các công ty mà họ quản lý
(Hambrick and Mason, 1984). Cụ thể, lý thuyết quản lý cấp cao cho rằng các đặc điểm như
kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu ảnh hưởng đến các quyết định chiến lược của họ.
Các nhà nghiên cứu ủng hộ lý thuyết quản lý cấp cao cho rằng các nhà quản lý hàng đầu là
một nguồn lực quan trọng cho sự thành công của các công ty, do ảnh hưởng đáng kể của các

nhà quản lý hàng đầu đối với các quyết định chiến lược và kết quả của công ty (Barney,
1991; Hambrick và Mason, 1984). Hơn nữa, Finkelstein (1992) đã chứng minh rằng: các đặc
điểm của các nhà quản lý hàng đầu bao gồm kinh nghiệm mang lại dự đoán mạnh mẽ hơn về
các kết quả chiến lược của công ty.
8


Hambrick và Mason (1984) cũng khẳng định rằng: kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng
đầu là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến các chiến lược. Các nhà nghiên cứu trên cho
rằng các thuộc tính của người quản lý hàng đầu (ví dụ: kinh nghiệm) được phản ánh thông
qua các kết quả chiến lược. Kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu có liên quan đến khả
năng nhận thức của họ (Hambrick và Mason, 1984; Jensen và Murphy, 1990). Giả định cơ
bản trong lý thuyết quản lý cấp cao là các đặc điểm như số năm kinh nghiệm đóng vai trị
thay thế cho khả năng nhận thức của các nhà quản lý hàng đầu. Lý thuyết trên xác định các
nhà quản lý hàng đầu là nguồn nhân lực quan trọng, sử dụng kinh nghiệm của họ để xây
dựng các chiến lược hiệu quả như cấu trúc vốn tối ưu (Hambrick và Mason, 1984). Tương tự
như vậy, Escribea-Esteve và cộng sự (2009) cho rằng các nhà quản lý hàng đầu có kinh
nghiệm đưa ra các quyết định có chất lượng vì họ có kỹ năng để thực hiện các quyết định
chiến lược phức tạp, ảnh hưởng đến kết quả quan trọng như tối đa giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu này lập luận rằng lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu là một quyết định chiến lược
được thực hiện bởi các nhà quản lý hàng đầu. Các nhà quản lý có kinh nghiệm nhắm đến
một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa lợi ích của lá chắn thuế, được nhấn mạnh trong lý
thuyết đánh đổi của Myers (1984). Theo nghiên cứu của Myers (1984), cấu trúc vốn tối ưu
đạt được khi lợi ích từ tấm chăn thuế của nợ được cân bằng ở mức biên với chi phí kiệt quệ
tài chính. Hơn nữa, nợ thay thế cho vốn chủ sở hữu, hoặc vốn chủ sở hữu thay cho nợ, cho
đến khi giá trị của công ty được tối đa hóa (Myers, 1984). Nghiên cứu của tác giả lập luận
rằng việc giữ mọi thứ khơng đổi (ví dụ: giữ tài sản và kế hoạch đầu tư không đổi), các nhà
quản lý hàng đầu có kinh nghiệm sử dụng nhiều nợ để bảo vệ lợi nhuận của công ty từ thuế;
điều này khuyến khích việc sử dụng vốn nợ nhiều hơn. Do đó, kinh nghiệm của các nhà
quản lý hàng đầu (CEOs) có quan hệ đồng biến với nợ (cấu trúc vốn).

Nghiên cứu này rút ra cái nhìn sâu sắc từ lý thuyết quản lý cấp cao và kết hợp với lý thuyết
đánh đổi. Bài nghiên cứu tập trung vào lý thuyết đánh đổi bởi vì lý thuyết này ngụ ý rằng các
nhà quản lý hàng đầu tối đa hóa lợi ích của lá chắn thuế từ nợ. Lý thuyết đánh đổi cho thấy
sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu giúp cân bằng lợi ích của lá chắn thuế với các chi phí
kiệt quệ tài chính của nợ (Myers, 1984; Frank và Goyal, 2008; Nhung và Okuda, 2015). Lý
thuyết đánh đổi tĩnh (The static version of the trade-off theory) giả định rằng các công ty sẽ
luôn ở cấu trúc vốn tối ưu của chúng (Myers, 1984). Phiên bản bổ sung - lý thuyết đánh đổi
9


động (The dynamic trade-off theory ) lập luận rằng do chi phí giao dịch, các cơng ty sẽ đi
lệch khỏi cấu trúc vốn tối ưu của chúng và sẽ điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu (Flannery và
Hankins, 2013; Nunkoo và Boateng, 2010; Frank và Goyal, 2009).
Lý thuyết đánh đổi được bắt đầu từ lý thuyết của Modigliani và Miller, (1958; 1963) nếu
chúng ta nới lỏng giả định về một thị trường vốn hoàn hảo. Dựa trên lý thuyết đánh đổi, các
nghiên cứu trước đây như của Frank và Gidel (2009), Lemmon và cộng sự (2008) và Rajan
và Zingales (1995) đã đưa ra các yếu tố đáng tin cậy giải thích cấu trúc vốn của các cơng ty
ở các nước phát triển. Tương tự, Booth và cộng sự (2001) cho rằng cấu trúc vốn ở các nước
đang phát triển cũng bị ảnh hưởng bởi các biến tương tự đã được xác định ở các nước phát
triển. Tuy nhiên, nghiên cứu này khác biệt bởi vì tác giả điều tra kinh nghiệm quản lý của
các nhà quản lý hàng đầu như một yếu tố quyết định cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ) ở Việt Nam.
Nghiên cứu của tác giả liên quan đến một số nghiên cứu trước đây tập trung vào đặc điểm
của các nhà quản lý hàng đầu và hiệu suất công ty tại các thị trường mới nổi (Lin và cộng sự,
2016; Naz và cộng sự, 2016; Zhang và cộng sự, 2015; Chen và cộng sự, 2010). Lin và cộng
sự (2016) xem xét vai trị của nhóm các nhà quản lý hàng đầu (TMT) tin tưởng 3văn hóa
cơng ty 4trong mối quan hệ giữa CEO lãnh đạo chuyển đổi (TFL) 5và hiệu suất công ty trong
môi trường năng động. Kết quả cho thấy TMT tin tưởng văn hóa cơng ty là một yếu tố trung
gian chính có thể chuyển đổi CEO TFL thành kết quả hoạt động tốt hơn tại Việt Nam. Các
phân tích biến trung gian tiết lộ thêm rằng tác động trung gian của TMT tin tưởng văn hóa
cơng ty càng có ý nghĩa hơn trong các môi trường kém năng động. Họ xác định một cơ chế

quan trọng can thiệp vào mối quan hệ giữa mức độ CEO TFL và hiệu suất công ty, và xác
nhận rằng các CEO cố gắng gây ảnh hưởng lãnh đạo đến sự năng động và kết quả hoạt động
của TMT.
Tương tự như vậy, tập trung vào ảnh hưởng của CEO đến hiệu suất của công ty, Naz và
cộng sự (2016) xem xét vai trò của CEO trong các quyết định tài chính tại các cơng ty tn
Tin tưởng là niềm tin trong tất cả các mối quan hệ và ở mọi cấp độ quản lý (Mayer, Davis, & Schoorman, 1995)
Văn hóa đề cập đến tập hợp các chuẩn mực, thái độ và kỳ vọng mà các cá nhân nhận thấy là cần thiết để hoạt động
trong một môi trường cụ thể
5
Lãnh đạo chuyển đổi (TFT) tạo ra những cái mới trên nền tảng những cái cũ bằng cách thay đổi các yếu tố căn bản
trong hệ thống chính trị và văn hóa (Tichy, Ulrich, 1984). House (năm 1976) xác định những đặc điểm có tính cuốn hút
của một nhà lãnh đạo (uy tín là một trong những nhân tố chính xác định một nhà lãnh đạo chuyển đổi): tấm gương có
ảnh hưởng mạnh mẽ, thể hiện năng lực, nêu rõ mục tiêu, mang nhiều kỳ vọng khi giao tiếp, thể hiện sự tự tin, khơi gợi
động cơ.
3
4

10


thủ đạo luật Sharia ở Pakistan. Một bảng “nhà quản lý – công ty” được xây dựng để xác định
các nhà quản lý hàng đầu (theo thời gian) trong các công ty tuân thủ đạo luật Sharia cho từng
công ty trong mẫu. Sau khi tính tốn sự khơng đồng nhất có thế quan sát được và khơng thể
quan sát được, họ xác định sự khác biệt (có thể quan sát được) trong các quyết định tài chính
của các cơng ty, sự khác biệt này có thể quy cho hiệu ứng cố định của các nhà quản lý. Hơn
nữa, họ kiểm tra sự khác biệt trong phong cách lãnh đạo giữa các nhà quản lý mà di chuyển
giữa các công ty tuân thủ đạo luật Sharia và những công ty không tuân thủ đạo luật Sharia.
Naz và cộng sự (2016) kết luận rằng các nhà quản lý có ảnh hưởng quan trọng đối với các
quyết định về nợ và cổ tức. Quyết định của các nhà quản lý đến từ các công ty không tuân
thủ đạo luật Sharia khác biệt đáng kể so với các nhà quản lý đến từ các công ty tuân thủ đạo

luật Sharia. Họ cho rằng các nhà quản lý dựa vào tầm quan trọng của phong cách quản lý tài
chính của các chính trị gia trong các công ty tuân thủ đạo luật Sharia và không tuân thủ đạo
luật Sharia để đưa ra các quyết định tài chính nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của công
ty.
Tương tự như vậy, tập trung vào tầm quan trọng của các CEO đến hiệu suất công ty, Zhang
và cộng sự (2015) đề xuất một hành vi lãnh đạo khác biệt của CEO đối với các thành viên
khác nhau trong nhóm các nhà quản lý hàng đầu (TMT) tại Trung Quốc. Áp dụng phương
pháp ước lượng đa tầng, dựa trên các nguyên tắc của thuyết quản lý cấp cao và nghiên cứu
về lãnh đạo nhóm, và sử dụng mẫu gồm 101 TMT ở các công ty con, Zhang và cộng sự
(2015) kết luận rằng sự lãnh đạo chuyển đổi của CEO ở công ty con được tập trung đồng
đều vào mỗi thành viên TMT làm tăng hiệu quả của nhóm và hiệu suất công ty. Tuy nhiên,
sự lãnh đạo khác biệt giữa các thành viên làm giảm hiệu quả của nhóm và hiệu suất cơng ty.
Bằng cách phân biệt mức độ quan tâm cho từng cá nhân và khuyến khích tinh thần giữa các
thành viên TMT, các CEO vơ tình phá vỡ tính năng động của nhóm, cuối cùng làm giảm
hiệu quả của nhóm và hiệu suất của cơng ty con.
Ngược lại, Chen và cộng sự (2010) dựa trên lý thuyết đại diện và lý thuyết quản lý cấp cao
để kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư R&D và cấu trúc vốn như là tác động tiêu biểu của đặc
điểm TMT đối với các quyết định tài chính của các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) ở Đài
Loan. Trong một phân tích phân chia mẫu thành 2 nhóm: nhóm có nhiệm kỳ ngắn và có
nhiệm kỳ dài dựa vào nhiệm kỳ trung bình của TMT, Chen và cộng sự (2010) thấy rằng khi
11


nhiệm kỳ của TMT tăng lên, họ trở nên sợ rủi ro hơn và có xu hướng sử dụng nợ thấp hơn.
Chen và cộng sự (2010) giải thích những phát hiện trên trong khung lý thuyết đại diện về
cấu trúc vốn, để tránh trách nhiệm của nợ (trả lãi làm giảm dòng tiền mặt dư thừa), các nhà
quản lý sử dụng nợ thấp hơn. Không giống như Chen và cộng sự (2010) tập trung vào tính
bầy đàn của TMT và coi các biến giải thích là ngoại sinh, sử dụng phương pháp OLS gộp,
nghiên cứu của tác giả tập trung vào các nhà quản lý hàng đầu là CEO bởi vì họ là những
người quyết định liệu các cơng ty có nên tài trợ bằng nợ hoặc vốn chủ sở hữu. Hơn nữa,

nghiên cứu của tác giả sử dụng biến cơng cụ trong phương pháp GMM để kiểm sốt tính
đồng nhất của các biến giải thích.
Trong nghiên cứu này, tác giả lập luận rằng sự lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu là một quyết
định chiến lược được đưa ra bởi các nhà quản lý hàng đầu. Các nhà quản lý hàng đầu có
kinh nghiệm nhắm đến một tổ hợp cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa lợi ích của lá chắn
thuế được nhấn mạnh trong lý thuyết đánh đổi của Myers (1984). Khi tài sản và kế hoạch
đầu tư của công ty liên không đổi, các nhà quản lý hàng đầu có kinh nghiệm sử dụng nhiều
nợ hơn để bảo vệ lợi nhuận của công ty từ thuế; điều này khuyến khích việc sử dụng vốn nợ
nhiều hơn. Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết sau đây:
H1: kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu đồng biến với nợ (cấu trúc vốn).
Việc bác bỏ giả thuyết (H0) rằng kinh nghiệm của các nhà quản lý hàng đầu nghịch biến với
nợ (cấu trúc vốn) sẽ hỗ trợ cho dự đoán của tác giả.
2.2.2 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa tài sản cố định và cấu trúc vốn
Dựa trên lý thuyết đánh đổi, tài sản cố định có tương quan dương đến nợ vì tài sản cố định
có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay thêm nợ (Frank và Goyal, 2009). Tài sản cố
định đã được chứng minh có tương quan dương với nợ trong một số nghiên cứu thực nghiệm
(ví dụ như: Pacheco, 2016; Flannery và Hankins, 2013; Hanousek và Shamshur, 2011; Frank
và Goyal, 2009). Nghiên cứu này kỳ vọng tài sản cố định có tương quan dương với nợ vì tài
sản cố định đóng vai trị là tài sản thế chấp để có được nhiều vốn nợ hơn.
2.2.3 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn
Theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận có tương quan dương với nợ vì các cơng ty có lợi nhuận
có thể trả được số nợ gốc cộng với tiền lãi, vì vậy nó khuyến khích sử dụng nhiều nợ hơn
12


(Ardalan, 2016; Bharath và cộng sự, 2009; Supanvanij, 2006; Rajan và Zingales, 1995).
Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng, lợi nhuận có tương quan âm đến nợ. Do chi phí
bất cân xứng thơng tin, các cơng ty thích tài trợ nội bộ (bằng lợi nhuận) hơn nợ. Do đó, các
cơng ty tạo ra nhiều lợi nhuận sử dụng ít nợ hơn (Flannery và Hankins, 2013; Matemilola và
Bany-Ariffin, 2011; Lemmon và cộng sự, 2008). Dựa trên lý thuyết đánh đổi, nghiên cứu

của tác giả kỳ vọng lợi nhuận có tương quan dương với nợ vì các cơng ty có lợi nhuận có thể
dễ dàng đáp ứng các nghĩa vụ nợ.
2.2.4 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quy mô công ty và cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi dự đốn rằng quy mơ có tương quan dương với nợ vì cơng ty lớn hơn ổn
định hơn và ít có khả năng phá sản (Frank và Goyal, 2009). Bằng chứng có sẵn về ảnh
hưởng của quy mơ đối với nợ cho kết quả không đồng nhất. Frank và Gidel (2009), Gormley
và Matsa (2013), Matemilola và cộng sự (2013), và Oino và Ukaegbu (2015) tìm thấy mối
quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ và quy mô. Ngược lại, Hanousek và Shamshur (2011),
Lemmon và cộng sư (2008) và Chakraborty (2010) cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa
tỷ lệ nợ và quy mô. Nghiên cứu này kỳ vọng quy mơ có tương quan dương với nợ vì các
cơng ty lớn hơn ổn định hơn và ít có khả năng phá sản.
2.2.5 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách
với cấu trúc vốn
Từ góc độ của lý thuyết đánh đổi, các công ty tăng trưởng nên sử dụng ít nợ hơn vì cơ hội
tăng trưởng là tài sản vơ hình khơng có giá trị thanh tốn nếu các công ty đối mặt với phá
sản (Myers, 1984). Từ quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty tăng trưởng
cần vốn nên phát hành chứng khoán với chi phí bất cân xứng thơng tin thấp hơn (Frank và
Goyal, 2009). Flannery và Hankins (2013) và Guney và cộng sự (2011) cho thấy cơ hội tăng
trưởng có quan hệ đồng biến với nợ. Ngược lại, Gormley và Matsa (2013) và Lemmon và
cộng sự (2008) báo cáo mối quan hệ nghịch biến giữa nợ và cơ hội tăng trưởng. Dựa trên lý
thuyết đánh đổi, nghiên cứu này kỳ vọng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có mối
quan hệ nghịch biến với nợ bởi vì cơ hội tăng trưởng vốn là một tài sản vơ hình khơng có giá
trị như tài sản thế chấp.

13


2.2.6 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa lá chắn thuế phi nợ và cấu trúc vốn
Mặc dù lá chắn thuế phi nợ không bao gồm các chi phí liên quan đến nợ, chúng đóng vai trị
thay thế cho lá chắn thuế và có tương quan âm với nợ (Oztekin và Flannery, 2012; DeAngelo và Masulis, 1980). Oztekin và Flannery (2012) và De-Angelo và Masulis (1980) tìm

thấy mối quan hệ nghịch biến giữa lá chắn thuế phi nợ và nợ. Tương tự, Guney và cộng sự
(2011) báo cáo mối quan hệ nghịch biến giữa lá chắn thuế phi nợ và nợ. Ngược lại,
Chakraborty (2010) và Oino và Ukaegbu (2015) báo cáo mối quan hệ đồng biến giữa nợ và
lá chắn thuế phi nợ. Theo lý thuyết đánh đổi, nghiên cứu này kỳ vọng lá chắn thuế phi nợ có
liên quan hệ nghịch biến với nợ vì các nguồn thay thế của lá chắn thuế làm giảm sức hấp dẫn
của nợ.
2.2.7 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa rủi ro công ty và cấu trúc vốn
Các cơng ty có biến động thu nhập cao, có rủi ro là thu nhập có thể giảm xuống thấp hơn
mức yêu cầu của nghĩa vụ nợ. Sự xuất hiện của các rủi ro như trên có thể dẫn đến việc tăng
chi phí của các nguồn tài trợ hoặc đối mặt với rủi ro phá sản (Lemmon et al., 2008). Rủi ro
nghịch biến với nợ (Akhtar, 2011 và Lemmon et al., 2008). Dựa trên lý thuyết đánh đổi,
nghiên cứu này kỳ vọng mối quan hệ nghịch biến giữa rủi ro và nợ vì rủi ro phá sản làm
giảm ham muốn sử dụng nợ.

14


CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố
Hồ Chí Minh (HOSE) từ 2013 đến 2017. Các nhà quản lý hàng đầu đề cập đến chính là các
Giám đốc điều hành (CEO). Nghiên cứu tập trung vào kinh nghiệm của các CEO vì nó liên
quan chặt chẽ đến các kỹ năng của họ, và kinh nghiệm của các CEO tác động mạnh đến các
quyết định về cấu trúc vốn của họ. Tác giả tổng hợp dữ liệu về kinh nghiệm của các nhà
quản lý hàng đầu (đại diện bởi tổng số năm kinh nghiệm của CEO) trong Báo cáo thường
niên của các công ty trong 5 năm liên tiếp. Dữ liệu bảng cân bởi vì mỗi cơng ty có dữ liệu
chuỗi thời gian 5 năm. Nghiên cứu chỉ bao gồm các nhà quản lý hàng đầu (CEO) có thơng
tin về tổng số kinh nghiệm được trình bày trong báo cáo thường niên hằng năm. Các nghiên
cứu trước đây (ví dụ như Rajan và Zingales 1995; Frank và Goyal 2009; Bany-Ariffin 2010;
Matemilola và cộng sự 2013; Nhung và Okuda, 2015) cũng sử dụng dữ liệu từ báo cáo

thường niên để tiến hành nghiên cứu về cấu trúc vốn.
Các dữ liệu khác được trích xuất từ cơ sở dữ liệu tài chính FiinPro Flatform. Là một phần
của quy trình lấy mẫu dữ liệu, các cơng ty tài chính bị loại trừ vì có báo cáo tài chính khác
biệt đáng kể so với các cơng ty niêm yết phi tài chính. Hơn nữa, nghiên cứu loại trừ các cơng
ty được quy định vì có tỷ lệ nợ thường cao hơn các cơng ty phi tài chính khác (Rajan và
Zingales, 1995). Đồng thời, tác giả cũng loại bỏ các cơng ty dịch vụ cơng cộng vì lợi nhuận
không phải là mục tiêu hàng đầu, hoạt động của các công ty này chịu sự chi phối nhiều của
Nhà nước, và bên cạnh đó, các cơng ty này được hưởng các khoản vay ưu đãi từ Chính phủ,
vì vậy rất có thể các cơng ty trên ln lựa chọn sử dụng nợ nhiều hơn các cơng ty phi tài
chính khác. Hơn nữa, chỉ các cơng ty có dữ liệu cho kinh nghiệm của CEO mới được đưa
15