Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

TRƯờNG ĐạI HọC KINH Tế QUốC DÂN


trần thị hoa lê

phân tích các nhân tố ảnh hởng đến cơ cấu vốn
của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết
thị trờng chứng khoán việt nam

Chuyên ngành: KINH Tế TàI CHíNH - NGÂN HµNG

Ngêi híng dÉn khoa häc:
gs.ts. cao cù béi

Hµ Néi - 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tơi cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ
ràng.
Tác giả luận văn

Trần Thị Hoa Lê


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC HÌNH, BẢNG BIỂU
TĨM TẮT LUẬN VĂN...........................................................................................i
LỜI MỞ ĐẦU..........................................................................................................1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP..........................................4
1.1. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp.......................................................................4
1.1.1. Khái niệm..............................................................................................4
1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn của doanh nghiệp..........................6
1.1.3. Cơ cấu vốn tối ưu....................................................................................6
1.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn...........................................................................7
1.2.1. Lý thuyết về cơ cấu vốn theo quan điểm truyền thống.......................7
1.2.2. Lý thuyết về cơ cấu vốn theo quan điểm M&M..................................8
1.2.3. Lý thuyết về sự đánh đổi trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.........12
1.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng................................................................13
1.2.5. Lý thuyết chi phí đại diện...................................................................14
1.2.6. Lý thuyết tín hiệu................................................................................16
1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp......................17
1.3.1. Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của
doanh nghiệp......................................................................................................
1.3.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp...............23
1.4. Mơ hình kinh tế lượng để kiểm định các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn
của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.............................................................................................................32
1.4.1. Phương pháp ước lượng và kiểm định mơ hình các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn...................................................................................32
1.4.2. Các biến số và giả thuyết nghiên cứu................................................34


1.4.3. Thiết kế nghiên cứu.................................................................................
1.4.4. Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu...............................36

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
XÂY DỰNG NIÊM YẾT THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.......37
2.1 Khái quát về các doanh nghiệp xây dựng Việt Nam..................................37
2.1.1 Đặc điểm của ngành xây dựng ảnh hưởng đến cơ cấu vốn................37
2.1.2 Tổng quan về ngành Xây dựng Việt Nam những năm gần đây.......38
2.1.3. Tình hình kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của
các doanh nghiệp ngành xây dựng................................................................41
2.2. Thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam............................................................45
2.2.1. Hệ số vốn chủ sở hữu..........................................................................47
2.2.2. Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn..........................................................49
2.2.3. Hệ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu................................................51
2.2.4. Tỷ lệ vốn dài hạn trên tổng vốn.........................................................52
2.2.5. Nhận xét về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp..................................52
2.3. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.................55
2.3.1.Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của
các doanh nghiệp ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Nam
55
2.3.2. Phân tích kết quả nghiên cứu của mơ hình lựa chọn ...........................
2.3.3. Tóm tắt và kết luận kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam..................................................................................64
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ TỪ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ CƠ
CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.............................................................66
3.1. Định hướng phát triển ngành xây dựng giai đoạn 2016-2020..................66
3.1.1. Mục tiêu phát triển ngành Xây dựng tổng quát giai đoạn 2016-2020

66
3.1.2. Quan điểm và phương hướng phát triển doanh nghiệp xây dựng....66
3.2. Mục tiêu hoàn thiện cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.............................................68
3.3. Các biện pháp hồn thiện cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành xây
dựng niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam...........................................69
3.3.1. Tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa ra
quyết định cơ cấu vốn...................................................................................69
3.3.2. Xây dựng chiến lược tài chính thích hợp...........................................72
3.3.3. Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung chủ
yếu là giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao..............................................74
3.3.4. Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến tương thích với cơ cấu tài sản..........
3.3.5. Xây dựng chính sách chia cổ tức hợp lý............................................79
3.3.6. Nâng cao năng lực kinh doanh và đẩy mạnh uy tín của doanh nghiệp.........80
3.3.7. Các giải pháp khác..............................................................................81
3.4. Một số kiến nghị..........................................................................................82
3.4.1. Với các cơ quan Nhà nước..................................................................82
3.4.2. Với các Ngân hàng thương mại..........................................................89
KẾT LUẬN.............................................................................................................91
TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................................................92


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DN
DNXD
TTCK
LTD
LTD/E
LIQ
SIZE

GROW
ROA
TANG
TAX
HOSE
HNX

Doanh nghiệp
Doanh nghiệp Xây dựng
Thị trường chứng khoán
Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn
Hệ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu
Khả năng thanh tốn
Quy mơ doanh nghiệp
Cơ hội tăng trưởng
Lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình
Thuế thu nhập doanh nghiệp
Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh
Sở Giao Dịch Chứng Khốn Hà Nội


DANH MỤC HÌNH, BẢNG BIỂU
HÌNH:
Hình 1.1:

Ngun tắc tổng giá trị khơng đổi theo quan điểm M&M....................9

Hình 1.2:

Giá trị doanh nghiệp theo M&M có thuế.............................................10

Hình 1.3:

Chi phí sử dụng vốn theo M&M có thuế.............................................11

Hình 2.1:

Quy mơ và tỷ lệ vốn hóa ngành xây dựng năm 2014...........................46

BẢNG BIỂU:
Bảng 2.1:

Hệ số vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp Xây dựng niêm yết trong
giai đoạn 2011-2014............................................................................47

Bảng 2.2:

Hệ số nợ của các doanh nghiệp Xây dựng niêm yết trong giai đoạn
2011-2014............................................................................................48

Bảng 2.3:

Thống kê mô tả biến Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn...........................49

Bảng 2.4:

Cơ cấu tài trợ của doanh nghiệp ngành Xây dựng...............................50

Bảng 2.5:

Thống kê mô tả biến Hệ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu...............51

Bảng 2.6:

Cơ cấu vốn dài hạn và tỷ lệ tài sản dài hạn..........................................52

Bảng 2.7:

Ma trận tương quan giữa các biến trong giai đoạn 2011-2014.............56

Bảng 2.8:

Kết quả hồi quy giữa tỷ lệ nợ dài hạn và các biến độc lập bằng 2
phương pháp hồi quy FEM và REM....................................................56

Bảng 2.9:

Kết quả hồi quy giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu và các biến
độc lập bằng 2 phương pháp hồi quy FEM và REM............................57

Bảng 2.10:

Tóm tắt kết quả nghiên cứu mơ hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn doanh nghiệp..........................................................................58

Bảng 2.11: Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn của các DN Xây dựng niêm yết trên TTCK Việt Nam năm
2011-2014...........................................................................................64

TRƯờNG ĐạI HọC KINH Tế QUốC DÂN


trần thị hoa lê

phân tích các nhân tố ảnh hởng đến cơ cấu vốn
của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết
thị trờng chứng khoán việt nam

Chuyên ngành: KINH Tế TàI CHíNH - NGÂN HµNG

Hµ Néi - 2015


i

LỜI MỞ ĐẦU
I. Tính cấp thiết của đề tài
Trong bối cảnh tồn cầu hóa, hội nhập với kinh tế thế giới, môi trường cạnh
tranh gay gắt như hiện nay, để tồn tại và phát triển, dưới sức ép của các doanh
nghiệp trong nước cũng như nước ngồi, địi hỏi mỗi doanh nghiệp không ngừng
nâng cao khả năng cạnh tranh. Trong đó, vấn đề tài chính và năng lực quản trị vốn
trở nên quan trọng hơn bao giờ hết. Để làm được điều này, doanh nghiệp cần xác
định cho mình một cơ cấu vốn hiệu quả giúp tối đa hóa dịng tiền, tối thiểu hóa chi
phí bình qn, nâng cao tỷ suất sinh lời của công ty. Muốn vậy, yêu cầu đặt ra là
nghiên cứu cấu trúc vốn và xác định các nhân tố và mức độ tác động của các nhân
tố đó tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, cơ cấu vốn đặc trưng riêng. Vì vậy,
nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của một ngành cụ thể là thật sự

cần thiết. Xuất phát từ tầm quan trọng cũng như tính cấp bách của vấn đề cơ cấu
vốn và sự cần thiết phải tìm hiểu các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn nhằm nâng cao
năng lực cạnh tranh về vốn của các doanh nghiệp trong ngành Xây dựng, tác giả đã
lựa chọn đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam”.
II. Mục đích nghiên cứu
- Hệ thống hóa các lý thuyết về cơ cấu vốn, kết quả nghiên cứu đặc trưng cơ
cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
- Phân tích và đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Trên cơ sở kế thừa những kết quả nghiên cứu về lý thuyết và thực tiễn trước
đây, đề tài nêu lên được đặc trưng của cơ cấu vốn, qua đó lựa chọn và phân tích các
nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
và rút ra các kết luận có cơ sở khoa học để ứng dụng vào việc điều chỉnh cơ cấu vốn
giúp các nhà quản trị doanh nghiệp dễ dàng hơn trong quá trình hoạch định chính
sách tài trợ hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính của
doanh nghiệp.


ii

III.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu
+ Phạm vi về thời gian: Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được lấy từ
báo cáo tài chính của 99 doanh nghiệp ngành xây niêm dựng yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong 03 năm từ 2012 đến 2014.

+ Phạm vi về không gian: Luận văn tập trung nghiên cứu về thực trạng cơ cấu
vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành
xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm 2 sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) với đầy đủ dữ liệu được nêu trên báo cáo tài chính.
IV. Phương pháp nghiên cứu
- Phương pháp thu thập thơng tin: Dựa trên các báo cáo tài chính đã được kiểm
toán của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam, thu thập số liệu của các chỉ tiêu nghiên cứu.
- Phương pháp xử lý và phân tích thơng tin: Định tính và định lượng.
V. Kết cấu luận văn
Kết cấu của luận văn gồm 3 phần không kể phần mở đầu và kết luận:
Chương I: Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn của doanh nghiệp
Chương II: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương III: Một số giải pháp hoàn thiện cơ cấu vốn của doanh nghiệp
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.1 Khái niệm
Khi xem xét cơ cấu vốn các doanh nghiệp chỉ xem xét vốn dài hạn. Cụ thể,


iii

họ xem cơ cấu vốn của doanh nghiệp là mối tương quan tỷ lệ giữa Nợ dài hạn và

Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Hay nói cách khác: “Cơ cấu vốn là sự kết hợp
giữa nợ trung và dài hạn với vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà
doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư, nó tiêu biểu
cho các vốn thường xuyên tài trợ của một doanh nghiệp.
1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Khi tính cơ cấu vốn người ta thường dùng các chỉ tiêu sau để đo lường:
a. Hệ số vốn chủ sở hữu
b.Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn:
c. Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn chủ sở hữu
1.1.3. Cơ cấu vốn tối ưu
Một cơ cấu vốn được coi là tối ưu khi chi phí sử dụng vốn bình quân được
tối thiểu hóa, giá trị thị trường của cổ phiếu doanh nghiệp đạt cực đại, do đó
tổng giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, giá trị tài sản của chủ sở hữu đạt cực đại.
1.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
1.2.1. Lý thuyết về cơ cấu vốn theo quan điểm truyền thống
Đại diện cho quan điểm này là Durand,Warterman và Scharwts cho rằng: tài
trợ bằng nợ rẻ hơn tài trợ bằng vốn cổ phần do lợi ích được khấu trừ thuế của nợ.
Quan điểm về cơ cấu vốn truyền thống cho rằng khi doanh nghiệp bắt đầu
vay nợ, thuận lợi nhiều hơn bất lợi. Do đó, mỗi doanh nghiệp tùy thuộc vào năng
lực tài trợ và mục đích tận dụng lợi thế từ địn cân nợ mà có thể quyết định cơ cấu
vốn tối ưu. Tuy nhiên, doanh nghiệp không nên tăng nợ tùy ý mà nên lựa chọn một
tỷ lệ nợ tối ưu, nếu vượt quá tỷ lệ này rủi ro mất khả năng thanh toán của doanh
nghiệp tăng lên.
1.2.2. Lý thuyết về cơ cấu vốn theo quan điểm M&M
Lý thuyết M&M cho rằng giá trị doanh nghiệp khơng sử dụng nợ và giá trị
doanh nghiệp có sử dụng nợ là như nhau, tức không thể thay đổi giá trị doanh
nghiệp hay WACC bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Lý thuyết M&M trong mơi trường có thuế
Trong mơi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, nếu doanh nghiệp vay nợ
thì lãi vay tạo ra khoản tiết kiệm thuế và dẫn đến gia tăng lợi nhuận sau thuế, theo

đó lý thuyết M&M được phát triển với 2 định đề, trong đó định đề I đề cập đến giá
trị doanh nghiệp và định đề II liên quan đến chi phí sử dụng vốn.
Định đề I – Giá trị doanh nghiệp


iv

Giá trị doanh nghiệp tăng lên khi sử dụng nợ nhờ vào khoản tiết kiệm từ lãi
vay, cụ thể là giá trị của doanh nghiệp có nợ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không
nợ đúng bằng giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay.
Định đề II – Chi phí sử dụng vốn
WACC sẽ giảm xuống khi mức độ sử dụng nợ tăng lên, vì vậy WACC của
doanh nghiệp có nợ sẽ thấp hơn WACC của doanh nghiệp khơng nợ bởi vì khoản
tiết kiệm từ lãi vay làm cho chi phí sử dụng nợ thực tế giảm xuống. Chi phí sử dụng
vốn chủ sở hữu tăng lên cùng với gia tăng mức độ sử dụng nợ, trong đó có tính
thêm phần tác động của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay.
1.2.3. Lý thuyết về sự đánh đổi trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh
nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp
hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu tạo nên cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa
các doanh nghiệp. Các cơng ty có tài sản hữu hình an tồn, có nhiều thu nhập chịu
thuế nên tỷ lệ nợ cao hơn. Các cơng ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tài sản vơ
hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng vốn cổ phần.
1.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của
Donaldson (1961). Và Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để
chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong việc sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và
nguồn tài trợ bên ngoài giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ

thông tin không cân xứng. Theo đó việc đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn
nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; cuối cùng
bằng phát hành cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối
cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là khi mối đe dọa của các chi
phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của
các cơng ty lo âu.
1.2.5. Lý thuyết chi phí đại diện
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng
về lợi ích giữa người tài trợ với người quản lý DN. Jenshen và Meckling (1976) cho
rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà
quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ.


v

Đối với các DN có qui mơ nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so
với các DN lớn vì các DN nhỏ khơng được u cầu cơng khai thơng tin, do vậy dẫn
đến những chi phí đáng kể khi cung cấp thơng tin cho người bên ngồi.
Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và nó cũng ảnh
hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính. Diamond (1989) cho rằng nếu doanh nghiệp
có lịch sử thanh tốn nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay
sẽ thấp hơn.
1.2.6. Lý thuyết tín hiệu
1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.3.1. Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn
của doanh nghiệp
1.3.1.1. Trên thế giới
1.3.1.2. Trong nước
1.3.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.3.2.1. Quy mô doanh nghiệp

Lý thuyết đánh đổi cho rằng quy mơ của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ
thuận với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thường có tính chất đa dạng hóa cao
hơn, ít rủi ro dẫn đến sự phá sản hay chi phí phá sản thấp. Và quy mơ càng lớn
doanh nghiệp càng có uy tín cao hơn những doanh nghiệp có quy mơ nhỏ. Do vậy,
doanh nghiệp lớn tiếp cận nguồn vốn vay từ bên ngồi dễ hơn so với doanh nghiệp
có quy mơ nhỏ. Vì vậy, ta có giả thuyết (H1) là hệ số nợ dài hạn tỷ lệ thuận với quy mô
doanh nghiệp.

1.3.2.2. Cấu trúc tài sản
Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình lớn,
doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vơ hình
cao vì các tài sản hữu hình rất hữu ích trong việc thế chấp vay nợ. Theo lý thuyết
về chi phí đại diện và các thông tin bất cân xứng cho rằng các doanh nghiệp có tài
sản hữu hình lớn thường có nhiều cơ hội để vay nợ hơn. Trong điều kiện của Việt
Nam vì thơng tin bất cân xứng nên khi vay nợ, các DN phải thế chấp tài sản là điều
bắt buộc. Ta có giả thuyết (H2) là tài sản hữu hình có mối quan hệ thuận với các
hệ số nợ dài hạn.
1.3.2.3. Hiệu quả kinh doanh
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh
cao sẽ có khả năng tích lũy vốn từ lợi nhuận giữa lại mà ít huy động vốn từ bên


vi

ngồi và sẽ dẫn đến việc duy trì hệ số sử dụng nợ vay thấp. Bên cạnh đó, lý thuyết
chi phí đại diện cũng cho kết quả tương tự. Việt Nam là nước đang phát triển, vấn
đề bất cân xứng thông tin càng trầm trọng nên xu hướng của nhà quản trị là giữ lại
lợi nhuận để đầu tư hơn là đi vay nợ bên ngoài. Như vậy, giả thuyết (H3) đặt ra là
hiệu quả kinh doanh có tương quan nghịch đối với cơ cấu vốn mà ở đây là các
hệ số nợ dài hạn.

1.3.2.4. Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao
thường có nhu cầu vốn nhiều hơn và trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ,
vốn vay nợ sẽ được sử dụng đến. Như vậy, tỷ lệ địn bẩy tài chính có mối tương
quan thuận với cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp. Ta xây dựng được giá thuyết
(H4): cơ hội tăng trưởng của DN có quan hệ tỷ lệ thuận với hệ số nợ dài hạn.
1.3.2.5. Khả năng thanh toán
Giả thuyết (H5) được xây dựng như sau: Tính thanh khoản có tác động tích
cực (+) đến các hệ số nợ dài hạn của DN.
1.3.2.6. Thuế thu nhập doanh nghiệp
Các doanh nghiệp có thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ hơn để có lợi ích
từ tấm chắn thuế. Điều này cho thấy, một mối quan hệ tích cực giữa thuế thu nhập
doanh nghiệp và cơ cấu vốn được mong đợi. Từ đây, ta có giả thuyết (H6): Hệ số
nợ dài hạn của DN có mối quan hệ tích cực với chính sách thuế Thu nhập doanh
nghiệp
Ngoài ra, cơ cấu vốn của DN còn chịu ảnh hưởng của các nhân tố như:
Đặc điểm ngành kinh doanh
Chu kỳ sống và giai đoạn phát triển của DN
Yêu cầu giữ quyền kiểm soát doanh nghiệp.
Sự phát triển của thị trường vốn .
Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế vĩ mơ
Các chính sách kinh tế của Nhà nước
Thái độ và quan điểm của người cho vay và tổ chức xếp hạng tín nhiệm
1.4. Mơ hình kinh tế lượng để kiểm định các nhân tố tác động đến cơ
cấu vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
1.4.1. Phương pháp ước lượng và kiểm định mơ hình các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn

vii

1.4.1.1. Mơ hình tác động cố định – FEM
Yit = βi + β1.X1,it+ β2.X2,it+…+ βn,Xn,it +uit (1.1)
1.4.1.2. Mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM )
Yit = β1 + β1.X1,it+ β2.X2,it+…+ βn,Xn,it +uit + wit (1.2)
1.4.2. Các biến số và giả thuyết nghiên cứu
Ta có bảng tóm tắt cách tính tốn các biến số và giả thuyết nghiên cứu:

Biến
Biến phụ thuộc
Hệ số nợ dài hạn trên
tổng vốn
Hệ số nợ dài hạn trên
vốn chủ sở hữu
Biến độc lập
Quy mô doanh nghiệp
Khả năng sinh lời
Cơ hội tăng trưởng
Khả năng thanh toán
Cơ cấu tài sản
Thuế thu nhập doanh
nghiệp

Phương pháp đo lường

LTD

Nợ dài hạn/ Tổng vốn

LTD/E

Nợ dài hạn/ Vốn chủ sở hữu

SIZE
ROA
GROW
LIQ
TANG

LN (Tổng tài sản)
Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản
Tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản
Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn
Tài sản cố định hữu hình/Tổng tài sản
Thuế thu nhập doanh nghiệp/ Lợi
nhuận trước thuế

TAX

Giả
thuyết
nghiên
cứu

+
+
+
+
+

1.4.3. Thiết kế nghiên cứu
1.4.4. Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu
Mẫu nghiên cứu của đề tài sẽ gồm 99 doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết
thị trường chứng khoán Việt Nam trên hai sàn giao dịch là Sở giao dịch chứng
khoán Hà nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)
với thời gian nghiên cứu từ năm 2011 đến năm 2014. Nguồn số liệu thu thập được
lấy từ thông tin của các sở giao dịch chứng khốn và các cơng ty chứng khốn.
Kết quả kiểm định sẽ được trình bày trong chương 2.


viii

CHƯƠNG 2
THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG NIÊM YẾT THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1 Khái quát về các doanh nghiệp xây dựng Việt Nam
2.1.1 Đặc điểm của ngành xây dựng ảnh hưởng đến cơ cấu vốn.
Với việc có được nguồn vốn ứng trước từ các khách hàng nên trên thực tế
nguồn vốn này là tương đối lớn trong khi nguồn vốn này lại được kết cấu vào phần
nợ ngắn hạn trong bảng cân đối kế toán nên đã làm cho cơ cấu vốn của doanh
nghiệp xây dựng nghiêng nhiều về nợ trong đó tỷ lệ nợ ngắn hạn cũng chiếm nhiều
hơn so với nợ dài hạn của các doanh nghiệp.
2.1.2 Tổng quan về ngành Xây dựng Việt Nam những năm gần đây
2.1.3. Tình hình kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của
các doanh nghiệp ngành xây dựng
Những năm đầu giai đoạn 2011-2015 là quãng thời gian thực sự khó khăn
trong hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh
nghiệp ngành Xây dựng. Do những khó khăn nội tại của nền kinh tế trong nước, các

doanh nghiệp ngành Xây dựng phải đối mặt với những khó khăn thách thức lớn
như: thị trường bất động sản – thị trường có sức lan tỏa, tác động mạnh đến tình
hình hoạt động của các doanh nghiệp ngành xây dựng (xây lắp, sản xuất vật liệu xây
dựng, tư vấn xây dựng,...) tiếp tục trầm lắng; các doanh nghiệp thiếu vốn nghiêm
trọng cho sản xuất và đầu tư phát triển. Thị trường bất động sản đóng băng khơng
những gây khó khăn cho các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản, mà còn ảnh
hưởng tới thanh khoản của ngân hàng và gây đình trệ sản xuất cho các doanh
nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng, doanh nghiệp xây lắp,... Nhiều doanh nghiệp sản
xuất vật liệu xây dựng hoạt động cầm chừng, không phát huy hết công suất của các
nhà máy, sản lượng sản xuất và tiêu thụ đạt thấp, lượng tồn kho lớn, kinh doanh
không hiệu quả. Một số doanh nghiệp rơi vào tình trạng kinh doanh thua lỗ, phá
sản, khơng tự cân đối được nguồn trả nợ các khoản đã vay để đầu tư. Các doanh
nghiệp xây dựng tiếp tục gặp nhiều khó khăn trong tìm kiếm việc làm mới, cũng
như trong thực hiện các cơng trình dở dang; do việc thu xếp vốn của chủ đầu tư tại
hầu hết các công trình đều khơng kịp thời, khơng đủ vốn nên giá trị dở dang, công


ix

nợ của doanh nghiệp tại các cơng trình rất lớn. Việc thiếu vốn và nợ đọng tại các
cơng trình khơng những làm giảm hiệu quả sản xuất kinh doanh của các doanh
nghiệp xây dựng, mà còn ảnh hưởng đến thu nhập và đời sống của người lao động.
2.2. Thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
2.2.1. Hệ số vốn chủ sở hữu
Có thể nói ngành xây dựng là một ngành kinh tế thâm dụng nợ rất lớn bởi do
tính chất đặc thù của ngành có chi phí cố định khá cao. Bảng trên cho thấy nhu cầu
sử dụng nợ của các doanh nghiệp không biến động nhiều qua các năm và ln ở
mức cao, trung bình xấp xỉ 65,13% còn hệ số vốn chủ sở hữu ở mức khiêm tốn chỉ
34,87%. Hơn 50% số DN trong mẫu có hệ số vốn chủ sở hữu dưới 28,58% trở lên

hay hệ số nợ 67,69% thể hiện qua hệ số trung vị.
Hệ số vốn chủ sở hữu của 99 DN Xây dựng niêm yết lần lượt là 35,45%;
34,73%; 34,80%; 34, 49% từ năm 2011 đến năm 2014. Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản
bình quân năm 2011 là 64,55%, năm 2012 là 65,27%, năm 2013 là 65,20%, năm
2014 là 65,51%.
2.2.2. Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn
Bảng trên cho thấy tỷ lệ sử dụng nợ dài hạn trong cơ cấu vốn của doanh
nghiệp. Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn bình quân các năm lần lượt là
11,26% ;10,9%; 10,17% và 11,62%. Trung bình giai đoạn 2011-2014, các DN Xây
dựng sử dụng 10,99% nợ dài hạn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của
mình.
Có thể thấy cơ cấu tài trợ của doanh nghiệp qua các năm ổn định: nợ ngắn
hạn chiếm xấp xỉ 54%, nợ dài hạn xấp xỉ 11% và vốn chủ xấp xỉ 34,67% trong tổng
nguồn vốn của doanh nghiệp. Nhìn chung tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng khá cao
trong cơ cấu tài trợ của các doanh nghiệp ngành xây dựng (lớn hơn 50%).
2.2.3. Hệ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu
Hệ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu bình qn ở mức 55,56% thể hiện tính
tự chủ trong dài hạn được đảm bảo.
2.2.4. Tỷ lệ vốn dài hạn trên tổng vốn
Ta có thể thấy tỷ lệ tài sản sài hạn trên tổng tài sản biến động đều giữa các
năm, trung bình tài tài sản dài hạn trên tổng tài sản trong giai đoạn 2011-2014 là
27,73%. Điều này cho thấy thấy trong 100 đồng tài sản thì có 27,73 đồng là tài sản
dài hạn.


x

So sánh với hệ số vốn dài hạn trên tổng vốn ta thấy từ năm 2011 đến năm
2014 thì hệ số vốn dài hạn trên tổng vốn luôn lớn hơn so với hệ số tài sản dài hạn
trên tổng tài sản xấp xỉ 17,84%.

2.2.5. Nhận xét về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
2.3. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các
doanh nghiệp ngành xây dựng trên thị trường chứng khốn Việt Nam
2.3.1. Phân tích kết quả nghiên cứu của mơ hình lựa chọn
a. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
b.Phân tích kết quả nghiên cứu
Kết quả của hồi quy bằng mơ hình kinh tế lượng cho thấy có năm nhân tố có
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng.
 Quy mô công ty (SIZE)
Nhân tố quy mơ cơng ty Size có tương quan thuận chiều với các chỉ tiêu của
cơ cấu vốn, cụ thể ở đây là nợ dài hạn trên tổng vốn và nợ dài hạn trên vốn chủ sở
hữu. Khả năng sinh lời (ROA)
Khả năng sinh lời có tương quan ngược chiều đến cả 2 thước đo của cấu trúc
vốn. Kết quả phù hợp với giả thuyết H1 của đề tài: Khả năng sinh lời có tương quan
ngược chiều đến cấu trúc vốn.

Cơ hội tăng trưởng (GROW)
Nghiên cứu phát hiện ra mối tương quan đồng biến giữa tốc độ tăng trưởng
và cơ cấu vốn của DN, mà cụ thể là hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn và hệ số nợ dài
hạn trên vốn chủ.
 Cấu trúc tài sản (TANG)
Khi xem xét ảnh hưởng của tính hữu hình của tài sản lên cấu trúc tài chính
của doanh nghiệp cho thấy kết quả tỷ lệ nợ ảnh hưởng theo hướng tích cực bởi cấu
trúc tài sản doanh nghiệp.
 Tính thanh khoản (LIQ)
LIQ – tính thanh khoản có tác động tích cực đến nợ dài hạn của các DN
ngành xây dựng.
 Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX)

Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) khơng có ý nghĩa thống kê khi xem xét
mối tương quan giữa thuế thu nhập doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính.


xi

2.3.2. Tóm tắt và kết luận kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến
cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam
Bảng 2.11: Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của
các DN Xây dựng niêm yết trên TTCK Việt Nam năm 2011-2014

Tỷ suất nợ Tỷ suất nợ
dài hạn
dài hạn trên
trên tổng
vốn chủ sở
Các nhân tố ảnh hưởng
tài sản
hữu
Quy mô doanh nghiệp
(+)*
(+)*
Khả năng sinh lời
(-)*
(-)*
Khả năng thanh toán
(+)*
(+)*
Cơ cấu tài sản

(+)*
(+)**
Cơ hội tăng trưởng
(+)*
(+) **
Lưu ý: (+) là tác động thuận; (-) là tác động nghịch;
* là mối quan hệ có ý nghĩa mức 1%; ** là mối quan hệ có ý nghĩa mức 5%.

CHƯƠNG 3
GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ TỪ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ CƠ CẤU
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3.1. Định hướng phát triển ngành xây dựng giai đoạn 2016-2020
3.1.1. Mục tiêu phát triển ngành Xây dựng tổng quát
giai đoạn 2016-2020
3.1.2. Quan điểm và phương hướng phát triển doanh nghiệp xây
dựng
3.2. Mục tiêu hoàn thiện cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Mục tiêu 1, xây dựng cơ cấu vốn đạt được nguồn vốn ổn định, đảm bảo
khả năng thanh toán
Mục tiêu 2, xây dựng cơ cấu vốn đạt được chi phí sử dụng vốn bình qn
thấp nhất
Mục tiêu 3, xây dựng cơ cấu vốn hợp lý nhằm gia tăng giá trị DN


xii

3.3. Các biện pháp hoàn thiện cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành
xây dựng niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam

3.3.1. Tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa
ra quyết định cơ cấu vốn.
3.3.1.1. Định hướng chung
3.3.1.2. Ý nghĩa
3.3.1.3. Điều kiện
3.3.2. Xây dựng chiến lược tài chính thích hợp
Khi xây dựng chiến lược cho doanh nghiệp, các nhà quản trị nên xem xét trong
mối tương quan của nhiều yếu tố. Doanh nghiệp có thể xem xét các yếu tố sau:
 Quy mô và giai đoạn phát triển của doanh nghiệp:
 Rủi ro kinh doanh:
 Cấu trúc tài sản:
 Vị thế của doanh nghiệp: Cơng cụ tài chính:
3.3.3. Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung
chủ yếu là giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao
Th tài chính:
Huy động vốn từ các quỹ đầu tư:
Huy động vốn thông qua hình thức tín thác bất động sản: .
3.3.4. Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến tương
thích với cơ cấu tài sản
3.3.5. Xây dựng chính sách chia cổ tức hợp lý
3.3.6. Nâng cao năng lực kinh doanh và đẩy mạnh uy tín
của doanh nghiệp
3.3.7. Các giải pháp khác
3.4. Một số kiến nghị
3.4.1. Với các cơ quan Nhà nước
3.4.1.1.
Xây dựng môi trường kinh tế xã hội ổn định
3.4.1.2. Phát triển thị trường vốn
 Phát triển thị trường chứng khoán
 Phát triển thị trường cho thuê tài chính

 Phát triển thị trường trái phiếu
3.4.1.3. Tạo mơi trường cạnh tranh bình đẳng giữa các khu vực
doanh nghiệp, làm cho các DNXD nâng cao hiệu quả, phát triển bền vững.
 Hoàn thiện cơ chế giám sát việc đầu tư, quản lý, sử dụng vốn