Giáo trình phân tích đầu tư chứng khoán phần 2 pgs ts nguyễn thị minh huệ

Chương 10

PHÂN TÍCH CƠNG TY VÀ ĐỊNH GIÁ CỎ PHIẾU

Tóm tắt nội dung

Phân tích cơng ty với trọng tâm là phân tích các báo cáo tài chính và

các chỉ tiêu tài chính đặc trưng của cơng ty (nội dung chương 6) nhằm trợ

giúp các nhà đầu tư trong việc ra quyết định lựa chọn cỗ phiếu. Từ đó các

nhà phân tích, các nhà dầu tư có thể vừa đánh giá toàn diện, tổng hợp khái

quát, vừa xem xét chỉ tiết hoạt động tài chính cơng ty để nhậ phán
đoán, dự báo và đưa ra các quyết định tài chính, quyết định tài trợ và quyết

định đầu tư. Bên cạnh đó, việc ra quyết định đầu tư và lựa chọn cỗ phiếu để

đầu tư còn được hỗ trợ bởi việc định giá cổ phiếu. Xác định giá trị hợp lý/

giá trị nội tại của cỗ phiếu so sánh với giá trị thị trường hiện tại của cỗ

phiếu, để ra các quyết định đầu tư đem lại lợi nhuận cho nhà đầu tư. Chính

vì vậy, các phương pháp và mơ hình định giá cổ phiếu sẽ được nghiên cứu
trong chương này

10.1. PHÂN TÍCH CƠNG TY VÀ LỰA CHỌN CĨ PHIẾU

Nhà đầu tư thực hiện hoạt động phân tích cơ bản phải trải qua ba giai

đoạn: 1) phân tích vĩ mơ nền kinh tế và thị trường cô phiếu nhằm xác định
ty trọng vốn dau tư vào cỗ phiếu; 2) phân tích các ngành kinh doanh nhằm
xác định những ngành có thu nhập trên mức rủi ro trung bình. Lúc này nhà
đầu tư phải trả lời câu hỏi cuối cùng trong quy trình phân tích cơ bản; 3) có
những cơng ty nào trong ngành kinh doanh đã được lựa chọn là tốt nhất và
cỗ phiếu đang ở dưới giá trị hay không? Nói cách khác, cơng ty được lựa
chọn là những cơng ty mà, giá trị của cổ phiếu lớn hơn giá thị trường, hoặc
tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của cô phiếu ngang bằng hay lớn hơn tỷ suất lợi
nhuận yêu câu.

Phân tích cơng ty và sự lựa chọn cỗ phiếu có sự khác biệt: Cổ phiếu
của những công ty tốt không nhất thiết là khoản dau tư tốt. Việc phân tích
cho phép đánh giá về chất lượng của công ty, đội ngũ quản lý và triển vọng
của công ty trong tương lai. Tuy nhiên, giá trị của một công ty không phải là
sự phản ánh nhu cầu đầu tư vào cỗ phiếu của cơng ty đó. Trong lựa chọn cỗ
phiếu, nhà dầu tư phải so sánh giá trị thực của một cổ phiếu với giá trị thị

317

trường để quyết định xem có nên dau tư vào cổ phiếu đó khơng. Cổ phiếu
của một cơng ty tốt với đội ngũ quản lý có năng lực và kết quả hoạt động
cao có thể có thị giá quá cao so với giá trị thực, loại cổ phiếu này không
dang đầu tư. Ngược lại, cổ phiếu của một công ty có kết quả hoạt động kinh
đoanh khơng tơt bằng, song giá thị trường của cổ phiếu lại thấp hơn giá trị
thực của nó. Việc đầu tư loại cổ phiếu này có thê giúp cho nhà đầu tư kiếm
được thu nhập từ tăng giá cổ phiếu. Trong chọn lựa cỏ phiếu, cần làm rõ
một số khái niệm được trình bày sau đây.

10.1.1. Công ty tăng trưởng. và cỗ phiếu tăng trưởng

Công ty tăng trưởng là những cơng ty có bề dày lịch sử, phát triển lớn
mạnh, có mức tăng doanh thu và thu nhập lớn hơn mức trung bình. Khái
niệm này có thể dẫn đến sự nhằm lẫn do bay kế toán, hoặc nhiều cơng ty có
sự lớn mạnh dựa vào liên doanh liên kết hoặc những cách thức khác.

Các nhà tài chính định nghĩa một công ty tăng trưởng là một doanh
nghiệp với đội ngũ quản lý có năng lực và có cơ hội thực hiện đầu tư đề thu
được tỷ suất lợi nhuận cao hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của công ty. Ví dụ,
một cơng ty tăng trưởng có cơ cấu vốn ở mức chỉ phí vốn trung bình là
10%, có khả năng quản lý cũng như cơ hội đầu tư vào các quỹ với tỷ suất lợi
nhuận từ 15% đến 20%. Kết quả của cơ hội đầu tư này là doanh số bán và
thu nhập của công ty sẽ lớn hơn của cơng ty khác có cùng rủi ro và tồn bộ
nền kinh tế. Thêm vào đó, một cơng ty tăng trưởng với cơ hội đầu tư trên
mức trung bình thường giữ lại một phần lớn thu nhập để đầu tư vào các dự
án có chất lượng cao. Điểm quan trọng là xu hướng g lại nhiều lợi nhuận
và tốc độ phát triển nhanh của doanh số bán và thu nhập lại chính là kết quả
của cơ hội đầu tư tốt.

Những cô phiếu tăng trưởng không nhất thiết là của những công ty
tăng trưởng. Một cổ phiếu tăng trưởng là một cổ phiếu có tỷ suất thu nhập
cao hơn những cỗ phiếu khác trên thị trường với cùng độ rủi ro. Cổ phiế
đạt được thu nhập cao là vì ở một số thời điểm, thị trường đánh giá cổ phiếu
đó có giá trị kém hơn các cổ phiếu khác. Mặc dù thị trường cỗ phiếu luôn
điều chỉnh giá cỗ phiếu phù hợp, nhanh chóng và chính xác để phản ánh
những thơng tin mới, nhưng những thơng tin có sẵn thường khơng hồn hảo
và đầy đủ. Bởi vậy, những thơng tin khơng hồn hảo và đầy đủ có thể là
ngun nhân làm một cổ phiếu bị giảm giá hoặc làm giảm giá tất cả cổ

phiếu ở một thời điểm nào đó.

318

Nếu cỗ phiếu ở dưới giá trị, giá của cổ phiếu đó cuối cùng sẽ tăng để
phản ánh đúng giá trị gốc của nó khi xuất hiện các thơng tin chính xác.
Trong suốt giai đoạn điều chỉnh giá này, thu nhập thực tế vượt quá thu nhập
kỳ Vọng đối với rủi ro của cổ phiếu, và cỗ phiếu này sẽ được coi như là một
cổ phiếu tăng trưởng cho đến thời điểm này.

Cổ DI tăng trưởng trong tương lai chính là một cơ phiếu đang ở
dưới giá trị rất có khả năng trở lại đúng giá trị trong thời hạn ngắn, nghĩa là
những cô phiếu tăng trưởng không nhất thiết phải là của những công ty tăng

trưởng. Trên thực tế, nếu các nhà đầu tư nhận ra được một công ty tăng
trưởng và chiết khấu dòng tiền thu được trong tương lai một cách hợp lý, thì

giá thị trường hiện tại của cơ phiếu cơng ty đó sẽ phản ánh dịng tiền công ty

kiếm được trong tương lai. Như vậy, những người đó kiếm được cổ phiếu

của một cơng ty tăng trưởng ở mức giá thị trường chẩn» sẽ nhận được tỷ

suất thu nhập phù hợp với mức độ rủi ro của cỗ phiếu, ngay cả khi công ty

đạt được thu nhập vượt mức.

Thực tế, trong nhiều trường hợp, nhà đầu tư có xu hướng đặt giá quá
cao đối với cổ phiếu của một công ty tăng trưởng nên sẽ thu được tỷ suất lợi
nhuận thấp hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu tương xứng với rủi ro, cho dù sự
thực là cơng ty đang có những triển vọng sáng sủa. Một cỗ phiếu tăng
trưởng trong tương lai có thể được phát hành bởi bất kỳ loại công ty nào, chỉ

cần cổ phiếu đó đang bị thị trường đánh giá dưới giá trị.

10.1.2. Cơng ty phịng vệ và cỗ phiếu phòng vệ (defensive companies
and defensive stocks)

Cơng ty phịng vệ là những cơng ty mà thu nhập tương lai của chúng
có thể ít có sự biến động khi khủng hoảng kinh tế. Những cơng ty này có rủi

ro kinh doanh thấp và khơng có rủi ro tài chính vượt mức. Ví dụ điển hình

của dạng này là những ngành phục vụ cơng cộng hoặc buôn bán tạp phẩm,
cung cấp những mặt hàng thiết yếu cho tiêu dùng.

Có hai khái niệm liên quan về cơ phiếu phòng vệ: /h# nhát, tỷ suất lợi
nhuận của một cổ phiếu phịng vệ được kỳ vọng khơng giảm sút trong giai
đoạn xuống dốc của toàn bộ thị trường, hoặc khơng suy giảm q trầm trọng

như tồn thị trường; /hứ hai, mơ hình CAPM đã chỉ ra rằng rủi ro của một
tài sản là hiệp phương sai của tài sản đó với danh mục đầu tư của thị trường

gồm các tài sản rủi ro, là rủi ro có hệ thống của một tài sản. Theo lý thuyết
này, một cỗ phiếu có rủi ro hệ thống thấp (bêta nhỏ) có thể được coi như là
cổ phiếu phòng vệ.

319

10.1.3. Cơng ty có tính chu kỳ và cổ phiếu có tính chu kỳ (eyclical
companies and cyclical stocks)

Doanh số bán và thu nhập của cơng ty có tính chu ky sẽ bị ảnh hưởng
nặng nề bởi hoạt động kinh doanh. Công ty này sẽ ăn nên làm ra trong quá
trình phát triển của nền kinh tế và sẽ lâm vào hoàn cảnh khó khăn khi nền
kinh tế suy thối. Mơ hình thu nhập hay thay đổi này là tác động của rủi ro
kinh doanh của cơng ty, có thể cịn do rủi ro tài chính.

Một cổ phiếu chu kỳ sẽ có tỷ suất lợi nhuận thay đổi lớn hơn thay đổi

của tỷ suất lợi nhuận của tồn thị trường. Đối với mơ hình CAPM thì các cổ
phiếu này có bêta cao. Cổ phiếu của cơng ty chu kỳ, tất nhiên không nhất
thiết là cỗ phiếu chu kỳ. Cổ phiếu chu kỳ là cỗ phiếu của bất kỳ cơng ty nào
có tỷ suất lợi nhuận thay đổi nhiều hơn so với tồn bộ thị trường.

10.1.4. Cơng ty đầu cơ và cô phiếu đầu cơ (speculative companies and
stocks)

Công ty đầu cơ là công ty mà tài sản bao gồm nhiều tài sản có độ rủi
ro cao, nhưng cũng có khả năng sinh lợi lớn. Ví dụ điển hình của cơng ty
đầu cơ là một doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực thăm dò dầu lửa.

Một cơ phiếu đầu cơ có khả năng đạt tỷ suất lợi nhuận thấp hoặc âm
và ít khả năng đạt tỷ suất lợi nhuận trung bình hoặc cao. Nó có thể là cỗ
phiếu của một cơng ty đầu cơ, hoặc là ngược lại với một cổ phiếu tăng
trưởng. Cụ thể, cổ phiếu đầu cơ là loại cô phiếu được đánh giá quá cao, vi
vậy vào thời kỳ tương lai khi thị trường. điều chỉnh giá cổ phiếu về đúng giá
trị thực, sẽ thu được tỷ suất lợi nhuận thấp hoặc có thể âm. Đó có thể là
trường hợp của một công ty phát triển cực thịnh và cỗ phiếu đang được bán
với tỷ lệ giá/thu nhập (P/E) quá cao.

10.2. BINH GIA CO PHIEU UU DAI

Cổ phiếu ưu đãi thường là cỗ phiếu có mức cơ tức được hứa trả chắc

chắn, do vậy, cổ phiếu ưu đãi có tính chất giống như trái phiếu. Tuy nhiên,
trong khi trái phiếu nói chung có thời hạn xác định, phần lớn cổ phiếu ưu
đãi là vơ thời hạn. Trên quan điểm đó, việc xác định giá trị của cổ phiếu
ưu đãi, với các dòng tiền tiến tới vơ cùng, có thể được giải thích trong ví
dụ sau:

Bước thứ nhất: Ước lượng giá trị và thời gian của các dòng tiền nhận
được trong tương lai dự kiến thu được từ cổ phiếu ưu đãi. Công ty X chỉ trả

320

cổ tức cho cỗ phiếu ưu đãi hàng năm là 3,64 USD. Chứng khốn khơng có

thời hạn xác định và dịng cơ tức nhận được sẽ tiến tới vơ cùng.

Bước thứ hai: Xác định mức độ rủi ro của cô tức trong tương lai của
cổ phiếu ưu đãi, trên cơ sở đó, xác định tỷ lệ lợi tức yêu cầu của các nhà đầu

tư. Trong trường hợp này, các nhà đầu tư yêu cầu một tỷ lệ lợi tức là

7,28%/năm.

Bước thứ ba: Xác định giá trị kinh tế hay gigiá trị thực của cổ phiếu ưu

đãi với quan điểm giá trị của cô phiếu ưu đãi là g lên tại của cổ tức dự

kiến được chiết khấu về hiện tại với tỷ lệ hiết khấu là tỷ lệ lợi tức yêu cầu

của các nhà đầu tư. Mơ hình định giá cỗ phiếu ưu đãi được mô tả trong công,

thức (10.1). Cổ tức năm thứ nhất

PVps =

(1 * Tỷ lệ lợi tức yêu cầu)'

Cổ tức năm thứ hai

(1 + Tỷ lệ lợi tức yêu cầu)?

Cổ tức năm thứ vô cùng

(1 + Tỳ lệ lợi tức yêu cầu) *

5Aut fo GS D, D

(1+kys)) ° (1+ kp)” (1+ kp)"

= D
PVps = Y-—~— (10.1)

Vì cổ tức cho cơ phiếu ưu đãi tiến tới vơ cùng, cơng thức (10.1) có thể

được biểu diễn như công thức (10.2):

PƯ„y = = (10.2)

PS

Công thức (10.2) mô tả giá trị hiện tại của chuỗi thu nhập tương lai.
Chúng ta có thể xác định giá trị của cỗ phiếu thường X theo công thức trên
như sau:

321

50 USD là giá mua cao nhất nhà đầu tư bằng lòng mua và giá thấp
nhất nhà đầu tư bằng lịng bán để có lợi tức tối thiểu 7,28%/năm hay nói
cách khác, đây là giá cân bằng với rủi ro của cỗ phiếu ưu đãi.

Việc định giá cỗ phiếu ưu đãi liên quan đến bốn hệ quả cơ bản:

Hệ quả 1l: Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận: Rủi ro càng lớn, lợi
nhuận thu được càng cao.

Hệ quả 2: Giá trị thời gian của tiền. Một đồng thu được ngày hơm nay
có it giá trị hơn một dong thu được ngày hôm qua. Để ra được quyết định
đâu tư, cần so sánh trên cùng một đơn vị giá trị thời gian của tiên.

Hệ quả 3: Tiên - khơng có lợi tức - là gốc. Hệ quả này cho biết môi
quan hệ giữa hai phương thức dau tu. Nếu chúng ta giữ tài sản bằng tiền, ta
sẽ không gặp rủi ro, song ta cũng không thu được lợi tức. Nếu đầu tư chứng
khốn, chúng ta sẽ có thể Sắp rủi ro. Rủi ro tỷ lệ thuận với lợi nhuận dự

kiến thu được từ tài sản.

Hệ quả 4: Nếu thị trường là hiệu quả, thị giá cổ phiếu wu dai sẽ bằng

đúng với giá trị của nó, khi đó, tỷ lệ lợi tức yêu câu của các nhà đâu tư được

xác định theo công thức: PVps = — = Po hay kps =D D

kes Po

Hệ quả nay rất có ý nghĩa khi xác định chi phí vốn cỗ phiếu ưu đãi của
cơng ty.

10.3. ĐỊNH GIÁ CĨ PHIẾU THƯỜNG

10.3.1. Mơ hình chiết khấu luồng cỗ tức (DDM)

Tương tự trái phiếu và cỗ phiếu ưu đãi, giá trị cổ phiếu thường được xác
định bằng giá trị hiện tại của các dòng thu nhập dự kiến thu được trong tương
lai. Tuy nhiên, khác trường hợp trái phiếu, cỗ phiếu thường không được hứa

trước thu nhập cho chủ sở hữu cũng như xác định trước kỳ hạn thanh toán cụ

thể tại các thời điểm trong tương lai. Cổ phiéu thường khơng có cổ tức có định

như cỗ phiếu ưu đãi. Với cổphiếu thường, cỗ tức phụ thuộc khả năng lợi nhuận
của công ty và quyết định của Hội đồng quản trị trong việc chỉ trả cổ tức hay
giữ lại lợi nhuận cho mục đích tái đầu tư. Kết quả là dòng cỗ tức sẽ tăng khi thu
nhập của công ty tăng. Như vậy, sự tăng trưởng của cô tức trong tương lai là
đặc tính phân biệt hàng đầu của cổ phiếu thường với các chứng khốn có thu
nhập cố định. Để định giá cô phiếu thường, chúng ta xem xét nhân tố tăng

trưởng trong định giá cô phiều thường.

322

Khái niệm tăng trưởng được hiểu như thế nao khi định giá cổ phiếu
thường? Cơng ty có thể tăng trưởng theo nhiều cách thức khác nhau: Có thể
tăng quy mơ nhờ vay tiền để đầu tư cho các dự án mới; hoặc có thể phát
hành cơ phiếu thêm để mở rộng quy mơ; hoặc có thể sáp nhập cơng. ty khác
vào công ty. Trong tất cả các trường hợp đó, cơng ty có thẻ phát triển thơng
qua việc sử dụng các nguồn tài trợ mới, bằng việc phát hành các công cụ nợ
hay phát hành cô phiếu thường. Mặc dù ban quản lý có thể giải thích một
cách xác đáng rằng, cơng ty cần thiết phải phát triển và các cơ đơng cũ có
thê hoặc khơng tham gia vào q trình tăng trưởng này. Tăng trưởng được
thực hiện thơng qua lượng tài chính được tiếp thêm. Quy mô của công ty
tăng và cơ đơng sẽ nhận được phân ít hơn từ kết quả mở rộng quy mô trừ
khi tăng đầu tư của họ vào công ty.

Một cách thức khác đề tăng trưởng là tăng trưởng nội bộ, bằng cách giữ
lại một phần hoặc tồn bộ lợi nhuận cho mục đích tái đầu tư. Kết quả là làm
tăng thu nhập trong tương lai và hy vọng làm tăng giá trị của cỗ phiếu thường
hiện có. Như vậy, giả định về tăng trưởng nội bộ cho rằng, doanh nghiệp tài trợ
cho nhu câu tăng trưởng thường ưu tiên sử dụng nguồn vón nội bộ trước, bao
gồm lợi nhuận và khấu hao. Chỉ khi nguồn vốn này được khai thác hết, doanh
nghiệp mới huy động từ nguôn vốn bên ngồi. Cách thức tài trợ như vậy khơng
làm các cô đông cũ bị thiệt do chia sé quyền kiểm soát và tổn thất do giá cổ
phiếu bị sụt giảm. (Không nhất thiết rằng cổ đông sở hữu cỗ phiếu thường
khơng bao giờ có lợi từ việc sử dụng tài trợ từ bên ngồi. Tuy nhiên, lợi ích này
có thể khơng có được trong thị trường vốn mang tính cạnh tranh cao). Khi đó
tốc độ tăng trưởng thu nhập trong tương lai được xác định như sau:

g=ROExb

Trong đó:

g là tỷ lệ tăng trưởng của thu nhập tương lai và tăng trưởng đầu tư trên
cổphiếu thường của cổ đông công ty;

b là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại;

ROE là tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu.

Như vậy, nếu chỉ 25% lợi tức được giữ lại để tái đầu tư, chúng ta có thể
xác định đầu tư của cỗ đông và giá của cổ phiếu tăng hay tăng trưởng 4% hay:

g= 16% x 0,25 = 4%
Tom lại, cỏ đông sở hữu cô phiếu thường trông đợi vào sự tăng giá cỗ
phiếu như là nguồn thu nhập. Nếu công ty giữ lại một phần thu nhập cho tái
đầu tư, lợi nhuận trong tương lai và cổ tức có thẻ tăng. Sự tăng trưởng này

323

có thể tác động làm tăng giá thị trường của cô phiếu thường trong tương lai,
với điêu kiện thu nhập trên tài sản tái đầu tư vượt quá tỷ lệ thu nhập mong
đợi của nhà đầu tư. Do vậy, mô hình định giá cổ phiếu thường xem xét đến
cả khía cạnh cô tức và thu nhập từ chênh lệch giá cỗ phiếu.

a. Định giá cỗ phiếu thường - khoảng thời gian nắm giữ là một năm

Trong trường hợp này, giá trị của cỗ phiếu thường được xác dịnh bằng
giá trị hiện tại của cổ tức dự kiến trong một năm, Dị, và giá thị trường mong,
đợi cuỗi năm (P¡). Nêu kcs là tỷ lệ lợi tức yêu câu của cơ đơng, giá trị của
cơ phiêu thường, PVcs có thê là:

PVcs = Giá trị hiện tại của cổ tức nhận được năm thứ nhất (D¡)

+ Giá trị hiện tại của giá thị trường nhận được năm thứ nhất (P1)

PVige Di ge P

(l+kes) (1+ kes)

Vi du: Giả sử nhà đầu tư dự tính mua cỗ phiếu thường của RMI tại

thời điểm đầu năm. Cô tức dự kiến cuối năm là 1,64 USD và giá cỗ phiếu tại
thời điểm cuối năm dự kiến 22 USD. Nếu nhà đầu tư dự kiến tỷ lệ lợi tức

yêu cầu là 18%, giá trị của cổ phiếu có thể được tính:

PV — 164 nh 22
_ 1+0.18 1+018
= 1,39 USD + 18,64 USD
=20,03 USD

Một lần nữa chúng ta thấy, định giá là quá trình ba bước. Trước hết,

ước lượng độ lớn và thời điêm của các dòng thu nhập dự kiến của chủ sở

hữu cổ phiếu thường (1,64 USD cổ tức, 22 USD giá cổ phiếu dự tính vào
cuối năm). Thứ hai, ước lượng tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư sau khi
đánh giá mức độ rủi ro của các dòng thu nhập dự kiến (Giả sử là 189). Cuối

cùng, chiết khẩu cổ tức dự kiến và giá dự kiến về giá trị hiện tại tại tỷ lệ lợi

tức yêu cầu của cổ đông.

b. Định giá cỗ phiếu thường - Trường hợp nắm giữ cỗ phiếu
nhiều năm

Vì cổ phiếu thường là vơ thời hạn và nó thường được nắm giữ trong
nhiều năm, chúng ta cần phải xây đựng mơ hình định giá cỗ phiếu cho
trường hợp này. Mơ hình chung nhất có thẻ được xác định như sau:

324

PVcs = Di 7 + Di ~ +..+ Dn +... + Dz
(+keœ) (l+&eœ)ˆ (1+ kes)" (1 +kes)*

~ Dy
PVes=S—“—— (103

“ 2s ke 063)

Khi sử dụng công thức (10.3) cần lưu ý giá trị của cổ phiếu được xác
định vào thời điểm đầu năm. Tất cả cổ tức trước đó, Dụ đã được thanh tốn.

Tuy nhiên, cơng thức (10.3) có thể được biến đổi trên cơ sở cổ tức

tăng hàng năm với tỷ lệ không đổi, øg. Công thức định giá cổ phiếu thường
tăng trưởng đều đặn có thể như sau:

PVcs = Cổ tức năm thứ nhất

`

Ty lệ lợi tức yêu câu - Ty lệ tăng trưởng

PVes= kes2! (10.4)

Két quả, giá trị thực (Giá trị hiện tại) của cỗ phiếu thường với cổ tức
tăng trưởng với tỷ lệ không đổi hàng năm cho tới vơ cùng có thể được xác

định bởi công thức (10.4). (Giả định kcs > g)

Ví dụ: Định giá cổ phiếu thường chỉ trả 2 USD cổ tức vào cuối năm
ngoái và dự tính chỉ trả cổ tức hàng năm từ nay tới vô cùng. Hàng năm cổ
tức được kỳ vọng tăng với tỷ lệ 10%. Dựa trên đánh giá rủi ro của cỏ phiếu
thường, các nhà đầu tư yêu cầu tỷ lệ lợi tức là 15%. Sử dụng thông tỉn này,
chúng ta có thê xác định giá trị cổ phiếu thường như sau:

1, Vì 2 USD cổ tức đã được trả năm trước (giả sử hơm qua), cổ tức có
thê được nhận tiếp theo, Dị, được xác định:

D,= Dy (1 +g) =2 (1 +0,=12),20 USD

2, Bây giờ sử dụng công thức (10.4):

PVcs = Di _ $220
———— =44USD
ke-g — 0,15—10

ce. Dinh gia cỗ phiếu thường - Mơ hình tăng trưởng 2 giai đoạn

Mơ hình chiết khấu luồng cổ tức được xây dựng trên giả định, thu
nhập của cô phiếu thường là cổ tức và luồng cổ tức tăng trưởng đều hàng

năm với tốc độ tăng trưởng g. Tuy nhiên, trong thực tế, rất ít cơng ty có thể
đạt được việc duy trì tốc độ tăng trưởng ôn định trong một thời gian quá dài.

325

Dựa vào giả định, cơng ty có chính sách duy trì tốc độ tăng trưởng ồn định
cho các giai đoạn khác nhau, chẳng hạn mơ hình 2 giai đoạn tăng trưởng, ta
có thể xác định giá trị cổ phiếu như sau:

Hình 10-1. Mơ hình tăng trưởng hai giai đoạn

Cổ tức các năm đến năm x được xác định dựa trên tốc độ tăng trưởng

g). Giả sử bán cỗ phiếu tại thời điểm x, ta sẽ có giá Px được xác định dựa
trên tốc độ tăng trưởng ga. Công thức xác định giá tại thời điểm hiện tại sẽ
được tính bằng tổng giá trị hiện tại của luồng cơ tức cho đến năm x va giá trị
hiện tại của giá cô phiếu vào năm x như công thức sau:

Dil+ gi! Dol+gi? |, Dil+gy' Px
PVG” Hạ) (I +Re)” 7” (I+kes)" (I+ke)

- Do(1+ gi)*(1+ g2)
(ke— sg2)

Với cách xác định tương tự như vậy, có thể mở rộng mơ hình DDM
cho nhiều giai đoạn tăng trưởng khác nhau.

4d. Xác định tỷ lệ chiết khẩu - kcs

Tỷ lệ chiết khấu trong định giá cô phiếu thường là tỷ lệ lợi tức yêu cầu

của cổ đông, là tỷ lệ thu nhập mà cổ đông hy vọng nhận được từ cô phiếu so
với giá thị trường của cỗ phiếu. Tỷ lệ thu nhập này chính là chỉ phí vốn chủ
sở hữu của công ty, phản ánh kỳ vọng của cỏ đông về thu nhập của công ty.
Để xác định tỷ lệ chiết khấu, sử dụng công thức định giá trong mơ hình

326

DDM với giả định, thị trường là hoàn hảo, do vậy, giá cổ phiếu phản ánh

đúng giá trị cỗ phiếu. Ta có: Po = PVcs= b Dì Từ đó suy ra: kes = m +g
CS- 8
O

Nói cách khác, tỷ lệ lợi tức yêu cầu của cỗ đông bằng tỷ lệ cỗ tức kỳ

vọng năm thứ nhất cộng với tốc độ tăng trưởng. Do tốc độ tăng trưởng g

phản ánh phan tram tăng lên của giá trị mỗi cổ phần nên có thể nói, cổ đông-
mong muốn nhận thu nhập từ cổ tức và phan lãi vốn tương ứng với mức độ
tăng của trị giá cổ phiếu.

Tốc độ tăng trưởng của cổ phiếu được xác định bằng phương pháp
thơng kê tốn, hoặc được xác định theo cơng thức:

g=bx ROE

Trong do:

g là tốc độ tăng trưởng

b là tỷ lệ tái đầu tư từ lợi nhuận
ROE là thu nhập trên vốn chủ sở hữu
Ví du: Thị giá cô phiếu hiện tại là 44 USD, trả cỗ tức năm ngối là 2

USD. Cơng ty duy trì tộc độ tăng trưởng 10%⁄/năm, tỷ lệ lợi tức yêu câu sẽ là:

k cs _ 2+0.) x100 +10% =15%
44

Tỷ lệ chiết khẩu hay tỷ lệ lợi tức cịn có thể được xác định theo mơ
hình CAPM:

Kes = Exe+ B (Erm- Err)

Trong đó:

k¿; là tỷ lệ lợi tức yêu cầu

B là hệ số phản ánh mức độ rủi ro của cỗ phiếu

Ez là tỷ lệ lợi tức phi rủi ro

Em là tỷ lệ lợi tức của danh mục thị trường

10.3.2. Mơ hình chiết khấu luồng tiền (DCF)
Mơ hình chiết khấu luồng cỗ tức được xây dựng trên giả định, thu

nhập của cô phiêu thường là cô tức và luông cô tức tăng trưởng đều hàng
năm với tôc độ tăng trưởng g. Trong thực tê, thu nhập của cô phiêu không
chỉ bao gôm cơ tức mà cịn bao gơm cả phân lợi nhuận giữ lại tái đầu tư,

trên cơ sở đó, làm tăng giá cơ phiêu trên thị trường. Vì lẽ đó, dịng thu nhập

327

của công ty mới là mối quan tâm thực sự của cỗ đơng. Dịng thu nhập được

xem xét trên 2 giác độ: của doanh nghiệp (FCFF), bao gồm thu

Thứ nhất, dòng thu nhập chủ sở hữu, được xác định băng thu nhập
diễu chỉnh với sự thay đôi vôn dau tu và
nhập của chủ nợ và thu nhập của trị của doanh nghiệp sẽ được xác định là
của chủ nợ và chủ sở hữu được nhập của doanh nghiệp với tỷ lệ chiệt khâu
thay đơi vơn lưu động rịng. Giá theo công thức:
giá trị hiện tại của các lng thu
là chi phí vốn bình qn (WACC)

Vị = by 7
m (1+ WACC)

Trong đó:

FCEF, là luồng tiền của doanh nghiệp ở năm thứt
FCFF, = [ (EBIT - Thuế + Khấu hao) + Thay đôi vén dau tư +

Thay đơi vốn lưu động rịng]

WACC là chỉ phí vốn bình quân.

Thứ lai, dòng thú nhập của chủ sở hữu (FCFE), bao gồm lợi nhuận

sau thuế và khấu hao được điều chỉnh với sự thay ôi vốn đầu tư của chủ sở

hữu và sự thay đổi vốn lưu động ròng. Giá trị tài sản của chủ sở hữu được

xác định là chênh lệch giữa giá trị doanh nghiệp và giá trị thực của khoản

nợ, là giá trị hiện tại của luồng tiền của chủ sở hữu với tỷ lệ chiết khấu là tỷ

lệ lợi tức yêu cầu trên cỏ phiếu thường theo công thức:

Ve=Ve-Vo= & FCFE,
ĐT VNPT yak)

Trong do:

Ve 1a giá trị tài sản của chủ sở hữu

Vị là giá mỹtài sản của doanh nghiệp

Vp= THshy là giá trị thị trường (giá trị thực) của nợ

keg la ty lệ lợi tức yêu cầu của cổ đông

kg la chi phí nợ mới của doanh nghiệp

Giá trị của một cỗ pl éu sẽ được xác định bằng giá trị tài sản chủ sở
hữu chia cho số lượng cổ phiếu phát hành. Do luồng thu nhập tiến tới vô

328

cùng nên dé xác định giá trị doanh nghiệp và giá trị tài sản của chủ sở hữu,
cân sử dụng giả định mơ hình tăng trưởng. ồn định hoặc mơ hình tăng trưởng,
nhiêu giai đoạn đề dự báo luông tiên.

Ví dụ: Xác định giá trị của doanh nghiệp

Công ty A có các thơng tin như trong bảng dưới đây. Từ năm 2011,
cơng ty duy trì tốc độ tăng trưởng 8%/nam. Cong ty dang duy trì một khoản
nợ dài hạn là 20 tỷ, phát hành đầu năm 2004, trả lãi hàng năm vào cuối mỗi
năm với lãi suất 89⁄/năm, thời gian đáo hạn 10 năm. Chỉ phí vốn bình qn
của doanh nghiệp là 13,5%. Dự báo, lãi suất thị trường từ năm 2007 sẽ tăng
thêm 2%. Công ty phát hành 1 triệu cổ phần. Thuế TNDN là 28%.

Các thông tin tổng hợp từ công ty 4

Đơn vị: Triệu động

[ Năm 2007 2008 2009 2010 2011
4320 5210 5420 5550 5650
EBIT 920 980 1010 1220 1320
300 320 325 330 340
Khau hao 1200 1250 1300 1350 1400
2530,4 3161,2 3287,4 3536,0 3648,0
Nhu cau VLD

Chỉ tiêu vốn

FCFF

Từ các thông tin trong bảng, có thể xác định luồng thu nhập của công

ty A (FCFF) từ năm 2007 đến năm 2011. Sau năm 2011, luồng thu nhập sẽ

tăng trưởng đều với tốc độ 8%⁄/năm. Bằng cách chiết khấu luồng thu nhập,

ta có thể xác định giá trị của doanh nghiệp như sau:
— 2530 + 3161,2 4 32874 =.-.
fF (1 + 0,135)? "(1+ 0,135)? (1 +0,135)3 ' (1 +0,135)*
3648 3648 (1 + 0,135)
+ G 40,1358 * @40,135)5(0,135 — 0,08)
= 49 030,09 (triệu đồng)

Để xác địnhggiá trị nợ, tiền lãi cơng ty phải thanh tốn hàng năm là 160
triệu đồng. Đến ngày đáo hạn, công ty phải thanh tốn 20 tỷ đồng tiền góc.
Do lãi suất thị trường tăng lên, công ty có lợi hơn do đang sử dụng nguồn vốn
có chỉ phí thấp và như vậy, chi phí vốn mới là 10%. Giá trị nợ sẽ là:

1600 20000 = 18 052,63 (triệu đồng)

5= 211017 +04)

329

Giá trị tài sản của chủ sở hữu sẽ là:
Ve = Ve- Vp = 49 030,09 — 11 042,11 = 30 977,46 triệu đồng

Do công ty phát hành 1 triệu cổ phiếu, giá của mỗi cổ phiếu sẽ là 30

977,46 đồng/cỗ phiếu
Bên cạnh các phương pháp trên có thể sử dụng một số phương pháp

khác đề xác định giá chứng khoán như dựa vào tỷ lệ P/E, P/BV, v.v...

Minh họa 10.1- NGHIÊN CỨU TÌNH HUỐNG: ỨNG DỤNG ĐỊNH GIÁ
NHTMCP SÀI GÒN THƯƠNG TÍN GIAI ĐOẠN 2001 - 2006

A. Giới thiệu tổng quan về Sacombank
* Lịch sử hình thành và phát triển
Ngân hàng Sài Gòn Thương Tín (Sacombank) chính thức đi vào hoạt động

ngày 21/12/1991 trên cơ sở chuyển thể ngân hàng Phát triển kinh tế Gị Vấp và

sáp nhập 3 Hợp tác xã tín dụng Tân Bình - Thành Cơng - Lữ Gia. Vào thời điểm

đó, cả 4 đơn vị này đều trong giai đoạn cực kỳ khó khăn về tài chính. Khởi đầu
với số vốn điều lệ chỉ có 3 tỷ đồng, mạng lưới hoạt động chủ yếu ở các quận

ngoại thành, Sacombank bắt tay vào xử lý các khoản nợ khó đòi, mở rộng mạng
lưới, phát hành kỳ phiếu, thực hiện dịch vụ chuyển tiền nhanh.

Sau 15 năm hình thành và phát triển, Sacombank đã đạt được những

thành tựu khả quan và nỗi bật mà không phải bất cứ ngân hàng nào cũng có thé
đạt được: mức vốn điều lệ tăng trên 2.089 tỷ đồng, trở thành ngân hàng có vốn
điều lệ lớn nhất Việt Nam vào năm 2005. Mạng lưới hoạt động của Sacombank
có mặt từ Bắc tới Nam với 163 chi nhánh và phòng giao dịch với gần 4.000 nhân
viên trên toàn quốc. Hệ thống đại lý quốc tế rộng khắp với 8.900 đại lý tại 222
ngân hàng của 88 quốc gia và vùng lãnh thổ trên thế giới.

Sacombank đã có sự tham gia góp vốn của 3 cổ đơng nước ngồi: Cơng ty

Tài chính Quốc tế (IFC) trực thuộc Ngân hàng Thế giới (World Bank), Quỹ đầu tư
Dragon Financial Holdings (Anh Quốc), Ngân hàng ANZ. Ngồi 3 cổ đơng nước
ngồi nói trên và các cổ đơng là các nhà kinh doanh trong nước, Sacombank là
ngân hàng thương mại cổ phần có số lượng cổ đơng đại chúng lớn nhất Việt
Nam với hơn 9.000 cổ đông.

Sacombank cũng là một trong những ngân hàng thu được nhiều thành
công trong lĩnh vực tài trợ doanh nghiệp vừa và nhỏ, đồng thời luôn chú trọng
đến sản phẩm, dịch vụ phục vụ khách hàng cá nhân. Điều mà Sacombank hướng

tới là luôn nỗ lực không ngừng để mang đến cho khách hàng các dịch vụ ngân
hàng với chất lượng tốt nhất và phong cách phục vụ chuyên nghiệp nhất với
mong muốn trở thành một trong những ngân hàng thương mại cổ phần hàng đầu
và là ngân hàng bán lẻ hiện đại, đa năng nhát tại Việt Nam.

330

* Các sản phẩm dịch vụ

Giống như các ngân hàng thương mại khác, Sacombank cũng chủ yếu
cung cấp các sản phẩm truyền thống của ngành ngân hàng Việt Nam. Bên cạnh

đó, ngân hàng cũng đang cố gắng tạo ra sự khác biệt về sản phẩm qua thay đổi
phong cách phục vụ, phát triển cho vay tiêu dùng, cho vay bắt động sản, cho vay
đi làm việc ở nước ngoài, cho vay cán bộ - công nhân viên, cho vay cằm cố sổ
tiết kiệm, cho vay du học, cho vay nông nghiệp, cho vay thấu chi. Sacombank
cũng phát hành các thẻ thanh tốn, thẻ tín dụng nội địa, thẻ quốc tế và phát triển

dịch vụ phone-banking. Các sản phẩm của Sacombank thể hiện mục tiêu của
ngân hàng là phát triển dịch vụ bán lẻ, nhằm vào đối tượng khách hàng cá nhân

có thu nhập cao và ổn định.

Giống như các ngân hàng thương mại Việt Nam, thu nhập của Sacombank
chủ yếu là thu nhập từ hoạt động tín dụng. Trong 3 năm, thu nhập từ lãi rịng luôn

chiếm từ 50% đến gần 75% trong tổng thu nhập của ngân hàng. Trong khi đó,
các khoản thu nhập từ phí dịch vụ chỉ chiếm 10% thu nhập của ngân hàng. Phản
còn lại trong cơ cầu tổng doanh thu được đóng góp bởi các hoạt động đầu tư tài

chính và các hoạt động khác.

Cơ cấu thu nhập của Sacombank
100%

90% U Thu nhaptir hoat dong khác
80%
A Thú nhập thuận từ hoạt đi

40%
30% w Thu cổ tức

20% @ Thu nhap rong tir phi và dịch vụ
10%
0% 8 Thú nhập lái rong

2005 2004 2003

(Nguồn: Báo cáo tài chính của Sacombank 2003 - 2005)
Biểu 10-2. Cơ cấu thu nhập của Sacombank giai đoạn 2003 - 2005

* Mạng lưới chi nhánh - khách hàng
Sacombank là một trong các ngân hàng có mạng lưới rộng nhất trong hệ

thống ngân hàng thương mại cổ phần và đã có mặt ở 33/64 tỉnh thành của cả

nước. Hệ thống mạng lưới của Ngân hang tap trung khá mạnh tại khu vực TP.
Hồ Chí Minh và trải rộng ra các tỉnh thành Tây Nam Bộ. Ở khu vực TP. Hồ Chí
Minh, ngân hàng có 10 chỉ nhánh và 34 phịng giao dịch hiện diện phần lớn các
khu vực trọng điểm, trung tâm thành phó. Ngồi ra, chi nhánh Ngân hàng cũng
đã có mặt hầu khắp các tỉnh thành Tây Nam Bộ như Long An, Cần Thơ, Sóc

331

Trăng, Tiên Giang, Hậu Giang, Bên Tre, Vĩnh Long, An Giang, Đông Tháp, Bac

Liêu, Kiên Giang... với tổng số 19 đơn vị, bao gồm 10 chỉ nhánh, 7 phòng giao
dịch và 2 tổ tín dụng.

Ở khu vực miền Trung, Đông Nam Bộ và Tây Nguyên, ngân hàng có 33
đơn vị, bao gồm 13 chỉ nhánh, 18 phòng giao dịch và 2 td tin dụng. Chỉ nhánh
Ngân hàng đã có mặt tại 15 tỉnh thành khu vực miền Trung, Đông Nam Bộ và Tây
Ngun gồm Đồng Nai, Bình Dương, Bình Phước, Đắc Nơng, Đắk Lắk, Lâm

Đồng, Bà Rịa - Vũng Tàu, Khánh Hòa, Phú Yên, Bình Định, Quảng Nam, Đà

Nẵng, Thừa Thiên - Huế, Quảng Trị,...
Tại khu vực miền Bắc, mạng lưới chỉ nhánh của Ngân hàng được mở.

rộng và không ngừng củng cố với 9 chỉ nhánh, 6 phịng giao dịch va 1 tổ tín

dụng, tập trung tại các tỉnh thành lớn, khu vực có nhiều tiềm năng như Hà Nội,
Hà Tây, Hưng Yên, Bắc Ninh, Hải Dương, Lạng Sơn, Thanh Hoá

Mạng lưới chỉ nhánh c a Sacombank

Cá nưọc

(Nguồn: Báo cáo tài chính của Sacombank 2003 - 2005)
Biểu 10-3. Mạng lưới chỉ nhánh của Ngân hàng Sài Gịn Thương Tín

* Đối tượng khách hàng

Cơ cấu dư' nợ năm 2005 |
DNNN

doành Công ty 100%, |

Vên nước ngoại \
0% }

Nguồn: Bản cáo bạch của Sacombank 2005)

Biểu 10-4. Cơ cấu dư nợ của Sacombank năm 2005

332

Đối tượng khách hàng chủ yếu của Sacombank là các doanh nghiệp vừa và
nhỏ. Đến cuối năm 2005, dư nợ của khu vực công ty cổ phan, công ty trách nhiệm
hữu hạn và doanh nghiệp tư nhân đạt 4.878,35 tỷ đồng, tăng hơn 69% so với năm
2004. Bên cạnh khách hàng doanh nghiệp, Sacombank tập trung phát triển đối

tượng khách hàng cá nhân với dư nợ chiếm khoảng 40% tổng dư nợ. Đây là chính
sách hợp lý bởi thị trường các tổng cơng ty Nhà nước đang được các NHTMNN nắm
giữ, cịn các ngân hàng nước ngồi đang duy trì quan hệ với các doanh nghiệp nước
ngoài. Các NHTMCP trong giai đoạn đầu phát triển buộc phải tìm đến thị trường
ngách là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, các khách hàng cá nhân.

* Các đơn vị ngân hàng nắm giữ cỗ phân chi phối

- Công ty TNHH Quản lý nợ và khai thác tài sản - Ngân hàng TMCP Sài
Gịn Thương Tín có vỗn điều lệ 12 tỷ đồng do Sacombank sở hữu 100%. Công ty
này hoạt động trong lĩnh vực: kinh doanh, mua bán và quản lý các khoản nợ;
quản lý và khai thác các loại tài sản; định giá bất động sản, máy móc, thiết bị,

hàng hóa phục vụ cho u cầu cấp tín dụng của Ngân hàng; cho thuê kho bãi,

nhà xưởng; dịch vụ giao nhận hàng hóa.
- Cơng ty TNHH một thành viên Kiểu hói Sài Gịn Thương Tín thuộc sở

hữu 100% vốn của Sacombank có vốn điều lệ 1 tỷ đồng. Cơng ty này kinh doanh

dịch vụ nhận và chỉ trả ngoại tệ; đại lýđổi ngoại tệ.

- Công ty Liên doanh Quản lý quỹ đầu tư chứng khốn Việt Nam có vỗn
điều lệ 11 tỷ do Sacombank sở hữu 51% vốn điều lệ.

- Cơng ty TNHH Chứng khốn Sài Gịn Thương Tín (SBS) do Sacombank

sở hữu 100% chính thức hoạt động vào tháng 10/2006 với mức vốn điều lệ 300
tỷ đồng, là cơng ty chứng khốn có mức vồn điều lệ lớn thứ hai tại thời điểm đó.

* Định hướng hoạt động
Sacombank hướng đến mục tiêu trở thành một ngân hàng bán lẻ đa năng -

hiện đại - tốt nhất Việt Nam và có quy mơ trung bình trong khu vực. Để đạt được
mục tiêu đó, Sacombank chủ trương phát triển nhanh và bền vững cả về lượng
và chất, quy mô và chiều sâu của tắt cả các hoạt động.

B. Phân tích báo cáo tài chính và định giá cổ phiếu của Sacombank

Các chương 8 và 9 đã giới thiệu về phân tích thị trường Việt Nam và phân
tích ngành ngân hàng. Trong phần này, chúng ta sẽ vận dụng các kết quả phân

tích đó để định giá cổ phiếu của ngân hàng Sacombank. Việc định giá cổ phiếu

trước hết cũng được thực hiện bằng các phân tích vĩ mơ: Phân tích tình hình tai
chính của Sacombank thơng qua các báo cáo tài chính. Các phân tích này sẽ là
cơ sở định lượng cho việc xác định cổ phiếu của Sacombank.

a. Phân tích báo cáo tài chính
* Các báo cáo tài chính
Các báo cáo tài chính của Sacombank được thu thập đầy đủ phục vụ cho
cơng tác phân tích tài chính.

333

* Phân tích cơ cấu tài chính
+ Bảng cân đối kế toán

Trong giai đoạn 2001 - 2006, tổng tài sản của Sacombank đã tăng 79 lần,
trong đó, tài sản cố định vơ hình có tốc độ tăng trưởng nhanh nhát, hơn 60 lần so

với năm 2001. Các khoản đầu tư của ngân hàng tăng trưởng ngoạn mục: hơn 92

lần, từ 30 tỷ đồng năm 2001 đã tăng lên tới gần 3.000 tỷ năm 2005. Trong khi đó,

khoản mục cho vay các tổ chức tín dụng trong nước giảm đi rõ rệt qua từng năm.
Dư nợ cho vay và tạm ứng đối với khách hàng tăng trưởng 649,6%, chậm hơn
mức tăng trung bình của tổng tài sản.

Vốn chủ sở hữu của ngân hàng có tốc độ tăng rất nhanh, gần 12 lần,
nhanh hơn nhiều so với tốc độ tăng của tổng nguồn vốn: Vốn điều lệ của ngân
hàng đã tăng từ 190 tỷ đồng năm 2001, lên xắp xỉ 2.248 tỷ đồng năm 2006. Đây
là một tất yếu bởi khát vọng của ngân hàng trong việc tăng quy mô và do áp lực

từ phía Chính phủ trong việc cải cách các ngân hàng thương mại. Do giá cổ

phiếu tăng trưởng mạnh, chỉ phí cổ phiếu thường rẻ một cách tương đối, khuyến

khích các ngân hàng thương mại tăng cường huy động vốn chủ sở hữu. Việc
tăng vốn chủ quá nhanh làm giảm hiệu quả địn bẩy tài chính, do đó, làm giảm

ROE của ngân hàng. Nguồn huy động tiền gửi của Ngân hàng tăng đều đặn và
khá ổn định với tốc độ tăng trưởng là 720% sau 5 năm - khá phù hợp với sự gia
tăng trong tổng nguồn vốn. Đây là bức tranh chung của các ngân hàng thương

mại cỗ phần ở Việt Nam giai đoạn nghiên cứu. Cuộc chạy đua huy động vốn giữa

các ngân hàng thương mại mà bắt lợi đang thuộc về các ngân hàng thương mại

cổ phần, đã làm tăng chỉ phí của ngân hàng.
Trong tổng tài sản của Sacombank, cho vay và tạm ứng cho khách hàng là

khoản mục chiếm tỷ trọng cao nhất mặc dù tỷ trọng này có xu hướng giảm theo
thời gian. Tỷ trọng cho vay trong tổng tài sản của ngân hàng đạt mức cao nhất
vào năm 2002 với 75,3%, và giảm xuống chỉ còn 57,8% vào ngày cuối năm 2006.
Tuy nhiên, chỉ tiêu này vẫn cao hơn so với ngân hàng ACB. Ngược với tỷ trọng
các khoản cho vay, tỷ trọng các khoản mục đầu tư gia tăng đột biến vào năm

2003 (từ 0,9% lên đến 12,5% trong tổng tài sản), và duy trì ở mức hơn 11,5%
cho đến cuối năm 2006. Tỷ trọng đầu tư như vậy thấp hơn của ngân hàng Á

Châu. Việc tỷ trọng các khoản cho vay giảm đi, thay vào đó là các khoản đầu tư
tăng lên thể hiện xu hướng đa dạng hóa danh mục tài sản của Ngân hàng. Việc
tỷ trọng tai sản đầu tư tăng lên là tất yếu do các ngân hàng thắt chặt cho vay
nhằm tránh rủi ro, đồng thời, đầu tư trên thị trường chứng khoán là sân chơi mới
hấp dẫn các ngân hàng thương mại. Tuy nhiên, điều này hàm chứa mức độ rủi ro
tăng lên, đặc biệt là khi thị trường chứng khốn có dấu hiệu giảm sút.

Tỷ trọng tiền và kim loại quý của Ngân hàng tang dan theo thời gian thể
hiện chính sách của Ngân hàng là lưu trữ tiền mặt nhiều hơn. Cho đến cuối năm
2006, tiền và kim loại quý chiếm 11,4% tỷ trọng tổng tài sản ngân hàng, cao hơn
so với tất cả các ngân hàng tham chiếu. Tuy nhiên, tiền gửi ở các tổ chức tín

dụng khác của ngân hàng lại đang duy trì một mức rất thấp so với ngân hàng

334

ACB. V s i o é n c g đ tă ả n m g b d ả ự o a t n rữ to t à i n ền th và anh ki t m oán loạ c i ho qu n ý gân làm hàn g g i . ảm cơ hội sinh lời của tài sản,
Chiếm tỷ trọng cao nhất trong các nguồn vốn huy động vẫn là tiền gửi của

khách hàng. Tỷ trọng này thấp hơn so với những năm 2001, 2002, nhưng nói

chung vẫn đạt mức cao hơn so với các ngân hàng khác. Tiền gửi khách hàng là
nguồn vốn có chỉ phí rẻ và đây là lợi thế của Sacombank. Tuy nhiên, tỷ trọng các
khoản tiền gửi và tiền vay Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và các tổ chức tín
dụng khác trong tổng tài sản của Sacombank nói chung đều thấp So với các ngân
hàng khác. Điều đó cho thấy, Sacombank cơ bản có nguồn vốn khá dồi dào, đủ
để đáp ứng nhu cầu cho vay và đầu tư của ngân hàng.

+ Báo cáo thu nhập
Tổng thu nhập của Sacombank qua 5 năm có mức tăng trưởng trung bình
là 51%/năm. Mức tăng trưởng qua mỗi năm cũng khá đều đặn, dao động từ 36 -

78%Inăm, đây là tốc độ tăng trưởng khá cao. Tổng thu nhập kinh doanh được
tạo nên bởi 3 nguồn: thu lãi rịng, thu phí rịng và các khoản thu ngồi lãi và phí
rịng. Các dịng thu nhập này đều có tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm xắp
xỉ hoặc cao hơn tốc độ gia tăng của tổng thu nhập. Tuy nhiên, mức độ ổn định
của từng dòng thu nhập lại khác nhau.

Thu nhập từ lãi ròng là nguồn thu nhập chiếm tỷ trọng lớn nhất trong tổng
thu nhập kinh doanh ngân hàng. Nguồn thu nhập này liên tục tăng trưởng qua
các năm với tốc độ trung bình là 47% gần bằng với tốc độ tăng trưởng của tổng
thu nhập kinh doanh Ngân hàng. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng thực sự qua từng
năm lại có độ phân tán khá rộng, thấp nhất là 14% (năm 2003) và cao nhất là
118% (năm 2005). Thu nhập từ lãi có tỷ trọng cao là tất yếu, bởi hoạt động tín
dụng là hoạt động chủ yếu của Ngân hàng. Tuy nhiên, sự biến động của tăng
trưởng tín dụng cho thấy mức độ rủi ro trong hoạt động của Ngân hàng.

Thu nhập từ phí dịch vụ có tốc độ tăng trưởng trung bình 47% mỗi năm
trong 5 năm. Tốc độ tăng trưởng của từng năm dao động từ 13% (2002) đến
74% (2003). Thu nhập ngồi lãi và phí dịch vụ là nguồn thu mang tính bắt ổn định
nhất trong tổng thu nhập Ngân hàng. Nguồn thu này bao gồm: thu cổ tức, thu

nhập ròng từ hoạt động kinh doanh chứng khoán, thu nhập thuần từ hoạt động

kinh doanh ngoại tệ, thu nhập từ kinh doanh trên thị trường tiền tệ và các thu
nhập khác. Trong đó, chỉ có thu nhập từ hoạt động kinh doanh ngoại tệ là duy trì

được trong suốt 5 năm với mức thu lúc cao nhát lên đến trên 20 tỷ đồng trong
vòng 1 năm (2004 - 2005). Thu cổ tức và thu từ hoạt động kinh doanh chứng
khoán mới chỉ xuất hiện từ năm 2005 với mức thu còn khá khiêm tốn. Thu nhập
thuần từ hoạt động trên thị trường tiền tệ là khoản thu bất ổn định nhất. Có năm
khoản thu nhập này đóng góp tới hơn 100 tỷ đồng trong tổng thu nhập, có những
năm lại bằng khơng.

Tổng chi phí kinh doanh của Ngân hàng tăng lên với tốc độ trung bình là
50%, thấp hơn tốc độ tăng của tổng thu nhập, bởi vậy lợi nhuận trước thuế của
Ngân hàng vẫn đạt được mức tăng trưởng là 73%, cao hơn mức tăng trưởng

335

o OOO _ oo

tong thu nhap. Thu nhập sau thuê của Ngân hàng năm 2006 đạt 470 tỷ dong, cao
hon gan gấp đôi so với cùng kỳ năm trước, đánh dấu một sự chuyển biến sau xu
hướng tăng trưởng cham lai trong thu nhap sau thuế của Ngân hàng từ 2001 đến
2005. Tuy nhiên, cần lưu ý năm 2005 và năm 2006, Ngân hàng đẩy mạnh hoạt
động đầu tư tài chính và cũng là năm thị trường có sự tăng trưởng đột biến.

Trong báo cáo tỷ trọng kết cấu thu nhập của Ngân hàng, thu nhập từ lãi
ròng vẫn là nguồn thu nhập chủ yếu, chiếm tỷ trọng cao nhất. Thu nhập từ phí và
dịch vụ là nguồn thu có tỷ trọng ổn định nhất trong tổng thu nhập: dao động trong
khoảng từ 5 - 6% tổng nguồn thu. Thu nhập khác là nguồn thu nhập không ổn

định với Ngân hàng, thường đóng góp trên 10% và có những khi lên đến gần
18% doanh thu ngân hàng. Như đã nói ở trên, đây là bức tranh chung của các
ngân hàng thương mại Việt Nam.

Chi phí lương của Sacombank có tỷ trọng ngày cảng lớn và lớn hơn chỉ

phí nhân viên của ngân hàng ACB. Đây là tất yêu bởi chỉ có trả lương xứng đáng,

người lao động mới thực sự tâm huyết với công việc, mới giữ được những cán
bộ giỏi cho ngân hàng, đồng thời, biên chế tăng thêm từ việc phát triển hệ thống
chỉ nhánh đã làm tăng tổng chỉ phí tiền lương của ngân hàng. Chính điều này làm
cho tổng chi phi của Sacombank mặc dù có xu hướng giảm trong 3 năm trở lại
đây nhưng vẫn cao hơn các ngân hàng khác. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận biên
của Sacombank vẫn tăng trưởng tốt, từ 10% năm 2001 tới 23,5% năm 2006, và
đã cao hơn của ngân hàng ACB (17%).

* Phân tích các tỷ lệ tài chính
Các tỷ lệ tài chính của Sacombank có thể phân tích theo các nhóm chỉ
tiêu sau:

Khoản mục tiền và chứng khoán khả mại trên tổng tải sản của Sacombank
mặc dù có xu hướng tăng lên, song vẫn thấp hơn nhiều so với chỉ tiêu này ở các

ngân hàng khác. So với các ngân hàng thương mại khác, tỷ trọng cho vay của

Sacombank la kha cao trong tổng tài sản, do vậy, có thể nói, khả năng thanh tốn
của ngân hàng sẽ gặp khó khăn khi thị trường trở nên bát lợi. Cần lưu ý, đối

tượng khách hàng của Sacombank là các doanh nghiệp vừa và nhỏ và các khác
hàng cá nhân mà đặc tính của nhóm khách hàng này là rủi ro cao hơn so với các

doanh nghiệp lớn. Khi nền kinh tế gặp bát lợi, các khoản cho vay của ngân hàng
sẽ giảm chất lượng, do đó, chỉ phí thu hồi nợ, nợ xấu sẽ tăng. Mặt khác, ngành
ngân hàng rất nhạy cảm với tâm lý, trong khi thông tin ở Việt Nam là thiếu hoàn
hảo. Khi có những thơng tin bắt lợi, luồng tiền ra sẽ rất lớn trong khi các khoản
nợ chưa kịp thu hồi.

Sacombank có hiệu suất sử dụng tổng tài sản là 0,081 lần, khá cao so
với các ngân hàng thương mại khác (Ngân hàng ACB là 0,067 lần). Điều này
cho thấy năng lực quản trị điều hành của các nhà quản trị Sacombank là khá
tốt. Lượng vốn của Sacombank đã được sử dụng tốt, đặc biệt là trong hoạt
động tín dụng. Cần lưu ý, hiệu suất sử dụng tổng tài sản của các ngân hàng
thương mại cỗ phần cao hơn các ngân hàng thương mại Nhà nước là do các

336