[ TÀI CHÍNH HÀNH VI ] NIỀM TIN VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (2.36 MB, 67 trang )

<span class="text_page_counter">Trang 1</span><div class="page_container" data-page="1">

<b>NIỀM TIN VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN </b>

<b>GVHD: TS. PHAN CHUNG THỦY </b>

<i><b>Thành viên nhóm 5 – Lớp 19.3 </b></i>

Ngơ Ngọc Trình Huỳnh Thùy Thu Hồng

Lê Thị Minh Lý

<b>Lê Phương Trâm </b>

<b>TP. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2023</b>

</div><span class="text_page_counter">Trang 2</span><div class="page_container" data-page="2">

<b>MỤC LỤC </b>

I. GIỚI THIỆU... 3

1.1. Bối cảnh nghiên cứu ... 3

1.2. Khoảng trống nghiên cứu ... 4

II. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ... 6

2.1. Khung lý thuyết ... 6

2.2. Khảo lược và giả thuyết ... 6

III. MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ... 12

3.1. Mơ hình nghiên cứu ... 12

3.1.1. Mơ hình hai tài sản đơn giản ... 12

3.1.2. Hiệu chỉnh mơ hình ... 14

3.1.3. Đa dạng hóa, tin cậy và tránh rủi ro ... 18

3.2. Dữ liệu chính ... 23

3.2.1. Đo lường niềm tin ... 23

3.2.2. Đo lường rủi ro và ác cảm mơ hồ ... 24

IV. KẾT QUẢ VÀ BÀN LUẬN ... 26

4.1. Tác động của niềm tin tổng quát đến việc tham gia thị trường chứng khoán ... 26

4.2. Tác động của niềm tin tổng quát lên tỷ trọng danh mục đầu tư đầu tư vào cổ phiếu ... 29

4.3. Giáo dục, kiến thức thị trường và tác động của niềm tin ... 30

4.4. Niềm tin có phải là đại diện cho khả năng chấp nhận rủi ro không? ... 30

4.5. Niềm tin tổng quát hay cá nhân có quan trọng khơng? ... 32

4.5.1. Dữ liệu khách hàng của ngân hàng ... 32

4.5.2. Kết quả ... 33

4.6. Tác động của niềm tin tới sự phát triển của thị trường chứng khoán ... 34

4.6.1. Dữ liệu doanh nghiệp ... 34

4.6.2. Kết quả trong nước ... 35

4.6.3. Dữ liệu quốc tế ... 35

4.6.4. Kết quả xuyên quốc gia ... 36

V. KẾT LUẬN ... 38

</div><span class="text_page_counter">Trang 3</span><div class="page_container" data-page="3">

VI. LIÊN HỆ VIỆT NAM ... 40TÀI LIỆU THAM KHẢO ... 41PHỤ LỤC ... 44

</div><span class="text_page_counter">Trang 4</span><div class="page_container" data-page="4">

<b>I. GIỚI THIỆU </b>

Nhóm tác giả đưa ra lời giải thích mới cho vấn đề hạn chế tham gia thị trường chứng khoán. Khi quyết định có nên mua cổ phiếu hay khơng, nhà đầu tư phải tính đến rủi ro bị lừa. Nhận thức về rủi ro này không chỉ phụ thuộc vào đặc điểm khách quan của cổ phiếu mà còn phụ thuộc vào đặc điểm chủ quan của nhà đầu tư. Những cá nhân ít tin tưởng hơn sẽ ít mua cổ phiếu hơn và có điều kiện mua cổ phiếu, họ sẽ mua ít hơn. Việc hiệu chỉnh mơ hình cho thấy vấn đề này đủ nghiêm trọng để giải thích cho việc thiếu sự tham gia của một số nhà đầu tư giàu nhất ở Hoa Kỳ cũng như sự khác biệt về tỷ lệ tham gia giữa các quốc gia. Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng phù hợp với những nhận định này trong dữ liệu vi mô của Hà Lan và Ý, cũng như dữ liệu xuyên quốc gia.

<b>1.1. Bối cảnh nghiên cứu </b>

Quyết định đầu tư vào cổ phiếu khơng chỉ địi hỏi sự đánh giá về sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận dựa trên dữ liệu hiện có mà cịn phải có hành động tin tưởng rằng dữ liệu chúng ta sở hữu là đáng tin cậy và hệ thống tổng thể là công bằng. Những sự kiện như sự sụp đổ của Enron có thể thay đổi khơng chỉ việc phân phối các khoản thu nhập dự kiến mà còn làm thay đổi niềm tin cơ bản vào hệ thống mang lại các khoản thu nhập đó. Hầu hết chúng ta sẽ khơng tham gia một trị chơi ba lá bài được chơi trên đường phố, ngay cả sau khi quan sát rất nhiều vịng đấu (và do đó có được ước tính về mức phân bổ tiền thưởng “thực sự”). Lý do là chúng ta khơng tin tưởng vào tính cơng bằng của trò chơi (và cả người chơi nó). Trong bài viết này, nhóm tác giả khẳng định rằng đối với nhiều người (đặc biệt là những người khơng quen thuộc với tài chính), thị trường chứng khốn về bản chất khơng khác gì trị chơi ba lá bài. Họ cần có niềm tin vào tính cơng bằng của trò chơi và độ tin cậy của những con số để đầu tư vào nó. Chúng tơi tập trung vào niềm tin để giải thích sự khác biệt trong việc tham gia thị trường chứng khoán giữa các cá nhân và giữa các quốc gia.

Chúng tôi định nghĩa niềm tin là xác suất chủ quan mà các cá nhân gán cho khả năng bị lừa. Xác suất chủ quan này một phần dựa trên các đặc điểm khách quan của hệ thống tài chính (chất lượng bảo vệ nhà đầu tư, việc thực thi nó, v.v.) quyết định khả năng

</div><span class="text_page_counter">Trang 5</span><div class="page_container" data-page="5">

xảy ra gian lận như Enron và Parmalat. Nhưng sự tin tưởng cũng phản ánh những đặc điểm chủ quan của người tin tưởng. Những khác biệt về nền tảng giáo dục bắt nguồn từ lịch sử quá khứ (Guiso, Sapienza, và Zingales (GSZ), 2004a) hoặc trong nền giáo dục tơn giáo (GSZ, 2003) có thể tạo ra những khác biệt đáng kể về mức độ tin cậy giữa các cá nhân, khu vực và quốc gia. Sự khác biệt giữa niềm tin chủ quan và khách quan này có thể tồn tại vì việc tìm hiểu về xác suất thực sự của một sự kiện rất hiếm gặp phải mất rất nhiều thời gian.

Những người tiên phong cá nhân này đóng vai trị lớn hơn khi các nhà đầu tư không quen với thị trường chứng khoán hoặc thiếu dữ liệu để đánh giá nó. Nhưng chúng khó có thể biến mất ngay cả khi có kinh nghiệm và dữ liệu. Nếu lịng tin đủ thấp thì sẽ rất ít người tham gia và tích lũy đủ thơng tin để cập nhật (có thể sai) trước đó. Hơn nữa, khi sự ngờ vực đã bám rễ sâu, mọi người có thể nghi ngờ về bất kỳ thơng tin nào họ có được và coi thường nó khi xem xét lại thơng tin trước đó của mình. Ví dụ, dữ liệu từ cuộc thăm dò của Gallup năm 2002 cho thấy khoảng 80% số người được hỏi từ một số quốc gia Hồi giáo (Pakistan, Iran, Indonesia, Thổ Nhĩ Kỳ, Lebanon, Maroc, Kuwait, Jordan và Ả Rập Saudi) không tin rằng người Ả Rập đã gây ra vụ tấn công 11 tháng 9 (Gentzkow và Shapiro, 2004).

<b>1.2. Khoảng trống nghiên cứu </b>

Để đánh giá khả năng giải thích của lời giải thích dựa trên niềm tin, chúng tơi bắt đầu bằng cách mơ hình hóa tác động của niềm tin đối với các quyết định danh mục đầu tư. Mơ hình này khơng chỉ đưa ra những hàm ý có thể kiểm chứng mà còn cho chúng ta ý thức được tầm quan trọng về mặt kinh tế của hiện tượng này. Trong trường hợp khơng có bất kỳ chi phí tham gia nào, mức độ tin cậy thấp có thể giải thích tại sao phần lớn các cá nhân không đầu tư vào thị trường chứng khốn. Ngồi ra, mơ hình cho thấy sự thiếu tin cậy sẽ khuếch đại tác động của việc tham gia tốn kém. Ví dụ, nếu một nhà đầu tư nghĩ rằng có 3% khả năng anh ta sẽ bị lừa, mức độ giàu có vượt quá ngưỡng mà anh ta đầu tư vào thị trường chứng khoán sẽ tăng gấp 5 lần. Việc hiệu chỉnh mơ hình cho thấy mức độ ngờ vực hiện tại của các nhà đầu tư là đủ nghiêm trọng để giải thích cho việc thiếu sự

</div><span class="text_page_counter">Trang 6</span><div class="page_container" data-page="6">

tham gia của một số nhà đầu tư giàu nhất ở Hoa Kỳ cũng như sự khác biệt về tỷ lệ tham gia giữa các quốc gia.

</div><span class="text_page_counter">Trang 7</span><div class="page_container" data-page="7">

Chúng tôi thấy rằng những cá nhân đáng tin cậy có nhiều khả năng mua cổ phiếu và tài sản rủi ro hơn và có điều kiện đầu tư vào cổ phiếu, họ đầu tư phần lớn tài sản của mình vào đó. Hiệu ứng này rất quan trọng về mặt kinh tế: việc tin tưởng người khác làm tăng xác suất mua cổ phiếu lên 50% xác suất trung bình của mẫu và tăng tỷ lệ đầu tư vào cổ phiếu lên 3,4 điểm phần trăm (15,5% giá trị trung bình của mẫu).

Những kết quả này rất hữu ích trong việc kiểm soát những khác biệt trong tâm lý lo ngại rủi ro và ác cảm mơ hồ. Chúng tôi nắm bắt những khác biệt này bằng cách hỏi mọi người xem họ có sẵn sàng trả tiền cho một cuộc xổ số hoàn toàn rủi ro và một cuộc xổ số khơng rõ ràng. Sau đó, chúng tơi sử dụng những phản hồi này để tính tốn thước đo Arrow-Pratt về mức độ ác cảm rủi ro cá nhân và một thước đo tương tự về mức độ ác cảm mơ hồ.

<b>2.2. Khảo lược và giả thuyết </b>

Tuy nhiên, vì những thước đo này khơng có ý nghĩa thống kê nên người ta vẫn có thể thắc mắc liệu niềm tin có phải là thước đo tốt hơn về mức độ chấp nhận rủi ro hay không. Để loại bỏ khả năng này, chúng tôi xem xét số lượng cổ phiếu mà mọi người đầu tư vào. Với sự hiện diện của chi phí đầu tư trên mỗi cổ phiếu, mơ hình của chúng tơi dự

</div><span class="text_page_counter">Trang 8</span><div class="page_container" data-page="8">

đoán rằng số lượng cổ phiếu tối ưu đang giảm dần với mức độ chấp nhận rủi ro cá nhân nhưng lại tăng lên ở mức độ tin cậy. Khi nhìn vào mẫu của Hà Lan, chúng tôi thấy rằng số lượng cổ phiếu đang gia tăng về niềm tin, cho thấy rằng niềm tin không chỉ là đại diện cho ác cảm rủi ro thấp.

Niềm tin cũng không chỉ là đại diện cho ác cảm mất mát mà trong khuôn khổ của Ang và cộng sự (2004) có thể giải thích việc thiếu sự tham gia. Đầu tiên, những người khơng thích mất mát nên mua bảo hiểm nhiều hơn, nhưng chúng tơi thấy rằng những người ít tin tưởng hơn sẽ mua bảo hiểm cho bản thân ít hơn. Thứ hai, Osili và Paulson (2005) cho thấy rằng những người nhập cư vào Hoa Kỳ, đối mặt với sự phân bổ lợi nhuận khách quan như nhau, đầu tư hay không vào cổ phiếu phụ thuộc vào chất lượng thể chế của quốc gia mà họ đến. Điều này nhất quán với bằng chứng (GSZ 2004a và 2005) cho thấy các cá nhân có xu hướng ngoại suy niềm tin của môi trường nơi họ sinh ra đối với môi trường mới nơi họ sinh sống. Không rõ tại sao ác cảm mất mát lại theo mô hình này.

Chúng tơi cũng muốn chắc chắn rằng niềm tin không phải là đại diện cho các yếu tố quyết định khác đến việc tham gia thị trường chứng khốn. Ví dụ, Puri và Robinson (2005) nhận thấy rằng những cá nhân lạc quan hơn (những cá nhân mong muốn sống nhiều hơn) đầu tư nhiều hơn vào cổ phiếu, trong khi Dominitz và Manski (2005) nhận thấy, nhất quán với Biais et al. (2004), kỳ vọng chủ quan của một cá nhân về hoạt động của thị trường chứng khoán cũng là một yếu tố quyết định quan trọng.

Chúng tôi kiểm sốt sự khác biệt về tính lạc quan giữa các cá nhân bằng cách sử dụng câu trả lời cho câu hỏi chung về sự lạc quan mà chúng tôi mượn từ Bài kiểm tra định hướng cuộc sống tiêu chuẩn (Scheier và cộng sự, 1994). Chúng tơi kiểm sốt sự khác biệt trong kỳ vọng nhờ vào một câu hỏi cụ thể về chủ đề này được đặt ra cho một mẫu hộ gia đình. Khi chúng tôi chèn các điều khiển này, ảnh hưởng của sự tin cậy sẽ không thay đổi.

Thước đo niềm tin mà chúng tôi rút ra trong khảo sát DNB là thước đo niềm tin tổng quát. Nhưng việc tham gia vào thị trường chứng khốn có thể bị cản trở không chỉ

</div><span class="text_page_counter">Trang 9</span><div class="page_container" data-page="9">

bởi sự ngờ vực nói chung mà cịn bởi sự thiếu tin tưởng vào các thể chế tạo điều kiện thuận lợi cho việc tham gia thị trường chứng khoán (các công ty môi giới, v.v.). Để đánh giá vai trị của quỹ tín thác cụ thể này, chúng tơi sử dụng một cuộc khảo sát khách hàng do một ngân hàng lớn của Ý thực hiện, nơi mọi người được hỏi về mức độ tin cậy của họ đối với ngân hàng với tư cách là nhà môi giới. Cũng trong trường hợp này, chúng tôi thấy rằng niềm tin có tác động tích cực và lớn đến việc tham gia thị trường chứng khoán cũng như đến cổ phần đầu tư vào cổ phiếu.

Sự thiếu tin tưởng đó - dù ở mức tổng thể hay cá nhân hóa - làm giảm nhu cầu về vốn sở hữu đồng nghĩa với việc các cơng ty sẽ gặp khó khăn hơn khi lưu hành cổ phiếu của mình ở các quốc gia có mức độ tin cậy thấp. Chúng tôi kiểm tra đề xuất này bằng cách sử dụng sự khác biệt giữa các quốc gia về việc tham gia cổ phiếu và tập trung quyền sở hữu. Chúng tơi thấy rằng niềm tin có tác động tích cực và đáng kể đến việc tham gia thị trường chứng khốn và có tác động tiêu cực đến sự phân tán quyền sở hữu.

Những ảnh hưởng này hiện diện ngay cả khi chúng tơi kiểm sốt việc thực thi pháp luật, bảo vệ pháp luật và nguồn gốc hợp pháp. Do đó, sự khác biệt về văn hóa trong niềm tin dường như là một lời giải thích bổ sung mới cho sự khác biệt giữa các quốc gia trong phát triển thị trường chứng khốn.

Rõ ràng chúng tơi khơng phải là những người đầu tiên giải quyết vấn đề hạn chế tham gia thị trường chứng khoán. Được ghi lại trong một số bài báo (ví dụ, Mankiw và Zeldes, 1991; Poterba và Samwick, 1995, đối với Hoa Kỳ, và Guiso và cộng sự, 2001, đối với nhiều quốc gia khác), hiện tượng này thường được giải thích với sự hiện diện của chi phí tham gia cố định (ví dụ Haliassos và Bertaut, 1995; Vissing-Jørgensen, 2003). Phát hiện rằng sự giàu có có mối tương quan chặt chẽ với tỷ lệ tham gia trong dữ liệu chéo đã hỗ trợ cho lời giải thích này. Nhưng “chi phí tham gia khó có thể là ngun nhân dẫn đến việc các hộ gia đình giàu có khơng tham gia”. (Vissing-Jørgensen, 2003 trang 188, xem thêm Curcuru và cộng sự, 2004).

</div><span class="text_page_counter">Trang 10</span><div class="page_container" data-page="10">

Mặc dù độc lập với chi phí cố định nhưng lời giải thích dựa trên sự tin cậy của chúng tôi không thể thay thế được. Trong thực tế, hai hiệu ứng kết hợp. Ưu điểm chính của cách giải thích dựa trên niềm tin là nó có thể giải thích được một phần đáng kể những người giàu không đầu tư vào cổ phiếu. Việc tính tốn hiện tượng này sẽ địi hỏi mức chi phí đầu vào khơng thực tế. Ngược lại, vì sự ngờ vực lan tràn ngay cả ở những người giàu có (tỷ lệ người khơng tin tưởng người khác chỉ giảm từ 66% ở nhóm dưới cùng của phân bổ tài sản xuống cịn 62% ở nhóm trên cùng), lời giải thích dựa trên niềm tin có thể dễ dàng giải thích cho việc thiếu sự tham gia ngay cả trong số những người giàu có nhất.

Hơn nữa, như tài liệu ở Bảng 1, tỷ lệ người giàu không tham gia là khác nhau giữa các quốc gia. Việc giải thích những khác biệt này chỉ bằng chi phí gia nhập cố định sẽ địi hỏi những khác biệt phi thực tế hơn nữa về mức chi phí gia nhập. Ngược lại, chúng tôi sẽ chỉ ra rằng niềm tin rất khác nhau giữa các quốc gia và theo cách phù hợp với những khác biệt này.

Lời giải thích dựa trên niềm tin của chúng tơi cũng liên quan đến các lý thuyết gần đây về việc hạn chế tham gia vào thị trường chứng khoán dựa trên ác cảm mơ hồ (ví dụ Knox, 2003). Khi các nhà đầu tư khơng thích sự mơ hồ và có tiện ích “tối đa” của Gilboa-Schmeidler, họ có thể khơng tham gia ngay cả khi khơng có xung đột thị trường nào khác, chẳng hạn như chi phí chấp nhận cố định (Dow và cộng sự, 1992, và Routledge và Zin, 2001) . Tuy nhiên, hai cách giải thích này khác nhau cả về mặt lý thuyết và thực tiễn.

Từ quan điểm lý thuyết, bản chất khác nhau của hai cách giải thích có thể được đánh giá cao từ các thí nghiệm não bộ (Camerer, Loewenstein và Prelec, 2004; McCabe và cộng sự, 2001; Rustichini và cộng sự, 2002). Bằng chứng này cho thấy rằng khi các cá nhân phải đối mặt với một trò chơi tin cậy tiêu chuẩn, phần não được kích hoạt là “Vùng Brodmann 10”; trong khi khi họ phải lựa chọn trong số những cuộc xổ số mơ hồ và rõ ràng, phần được kích hoạt là “vỏ não thùy não”. “Vùng Brodmann 10” là vùng não liên quan đến khả năng con người đưa ra suy luận từ hành động của người khác về sở thích và niềm tin cơ bản của họ, và do đó là vùng dựa trên văn hóa. “Vỏ não insula” là một phần

</div><span class="text_page_counter">Trang 11</span><div class="page_container" data-page="11">

Thứ hai, ngay cả khi có thể thu thập và sử dụng các thước đo về ác cảm mơ hồ hoặc ác cảm thất vọng để giải thích sự khác biệt trong việc tham gia giữa các cá nhân, thì trong tài liệu vẫn chưa có nghiên cứu nào cho thấy ác cảm với sự mơ hồ hoặc ác cảm thất vọng khác nhau một cách có hệ thống giữa các quốc gia. Mặc dù có thể các sở thích bị ảnh hưởng bởi di sản văn hóa (xem GSZ, 2005), nhưng khơng có bằng chứng về sự khác biệt giữa các quốc gia về các thơng số sở thích này. Ngược lại, niềm tin, một phần được xác định bởi sự khác biệt về văn hóa, có thể khác nhau một cách có hệ thống giữa các quốc gia (như thực tế) và do đó có thể giải thích những khác biệt quốc tế trong việc tham gia thị trường chứng khốn.

Thứ ba, vì niềm tin là hành động đức tin cần thiết mà chúng ta phải làm khi khơng được cung cấp thơng tin chính xác hoặc chúng ta khơng hiểu chuyện gì đang xảy ra, nên nhu cầu về niềm tin có mối tương quan nghịch với thơng tin và giáo dục. Những người có nhiều hiểu biết hơn ít dựa vào sự tin tưởng hơn và những người có học vấn cao hơn cũng vậy. Khơng có hàm ý tương tự nào trong tài liệu dựa trên ác cảm mơ hồ.

</div><span class="text_page_counter">Trang 12</span><div class="page_container" data-page="12">

Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, mơ hình dựa trên niềm tin của chúng tôi dường như nắm bắt được một cách đơn giản và thực tế hơn sự miễn cưỡng của một số người đối với việc đầu tư vào thị trường chứng khốn.

Cuối cùng, lời giải thích dựa trên niềm tin của chúng tôi cung cấp một cách mới để giải thích bằng chứng ngày càng rõ ràng rằng sự quen thuộc tạo ra đầu tư trên thị trường chứng khoán. Về mặt thực nghiệm, có bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư có xu hướng đầu tư vào cổ phiếu của các công ty mà họ quen thuộc hơn. Ví dụ, Huberman (2001) cho thấy các cổ đơng của Cơng ty Điều hành Bell Khu vực (RBOC) có xu hướng sống trong khu vực được RBOC phục vụ. Tương tự, Cohen (2005) chứng minh rằng nhân viên thiên vị trong việc phân bổ kế hoạch 401-K của họ theo hướng có lợi cho cổ phiếu của người chủ, có thể vì họ xem cổ phiếu của người chủ của họ an toàn hơn danh mục đầu tư đa dạng (Driscoll và cộng sự, 1995). Theo truyền thống, những phát hiện này được hiểu là bằng chứng của mô hình các nhà đầu tư có thơng tin hạn chế của Merton (1987). Một cách giải thích khác, nhất qn với mơ hình của chúng tôi và một số bài báo trong tài liệu (Coval và Moskowitz, 1999, 2001) là có mối tương quan chặt chẽ giữa niềm tin và kiến thức địa phương. Mối tương quan này có thể là kết quả của mối liên hệ nhân quả chảy theo cả hai hướng. Một mặt, nhiều kiến thức hơn, như chúng tơi trình bày trong bài viết này, sẽ vượt qua rào cản do thiếu niềm tin tạo ra. Do đó, sự ngờ vực sẽ ít gây trở ngại hơn cho việc đầu tư vào cổ phiếu địa phương. Mặt khác, sự tin cậy tạo điều kiện thuận lợi cho việc thu thập thơng tin và phổ biến thơng tin, như ví dụ nổi tiếng của Paul Revere chứng minh.1 Theo đó, mơ hình của chúng tôi nhất quán với những phát hiện của Hong, Kubrick và Stein (2004) rằng nhiều cá nhân trong xã hội hơn (những người đi nhà thờ, thăm hàng xóm, v.v.) có nhiều khả năng nắm giữ cổ phiếu hơn, vì các cá nhân trong xã hội thể hiện niềm tin tổng quát hơn (GSZ, 2003).

</div><span class="text_page_counter">Trang 13</span><div class="page_container" data-page="13">

<b>III. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 3.1. Mơ hình nghiên cứu </b>

Để minh họa vai trò của niềm tin trong việc lựa chọn danh mục đầu tư, chúng ta bắt đầu với mơ hình hai tài sản đơn giản. Đầu tiên là tài sản an toàn, mang lại lợi nhuận nhất định rf. Tài sản thứ hai, mà chúng tôi gọi là cổ phiếu, có rủi ro theo hai chiều. Thứ nhất, tiền đầu tư vào cơng ty có lợi nhuận khơng chắc chắn re, được phân phối với giá trị trung bình r > rf và phương sai σ2. Thứ hai, có khả năng chắc chắn rằng cổ phiếu có thể trở nên vơ giá trị vì những lý do trực tiếp với lợi tức đầu tư thực sự của nó. Chúng tơi cố tình mơ hồ về sự kiện này có thể là gì: khả năng cơng ty chỉ là một trò lừa đảo, người quản lý ăn cắp tất cả số tiền thu được hoặc người môi giới bỏ trốn cùng số tiền thay vì đầu tư. Để đơn giản, chúng tôi gọi chung tất cả các sự kiện có thể xảy ra này là “cơng ty gian lận” và chúng tôi gắn nhãn p là xác suất nhận thức chủ quan mà điều này có thể xảy ra. Do đó, chúng tơi xác định xác suất bổ sung (1 - p) với mức độ tin cậy của nhà đầu tư đối với cổ phiếu. Mặc dù p rõ ràng là dành riêng cho từng cá nhân, nhưng để đơn giản trong ký hiệu của chúng tôi, chúng tôi bỏ qua việc tham chiếu đến cá nhân. Cuối cùng, để làm nổi bật vai trò của niềm tin, chúng tơi bắt đầu bằng việc giả định chi phí tham gia là bằng không.

Với mức tài sản ban đầu W, một cá nhân sẽ chọn cổ phần α để đầu tư vào cổ phiếu nhằm tối đa hóa hữu dụng kỳ vọng của mình:

trong đó hai điều khoản phản ánh lợi ích của nhà đầu tư nếu khơng có gian lận hoặc gian lận xảy ra. Điều kiện thứ tự đầu tiên cho vấn đề này được đưa ra bởi

</div><span class="text_page_counter">Trang 14</span><div class="page_container" data-page="14">

LHS là tiện ích cận biên dự kiến của việc đầu tư thêm một đô la vào tài sản rủi ro, mang lại lợi nhuận vượt trội với xác suất (1 - p). Khoản tiền này phải nhỏ hơn hoặc bằng chi phí mất toàn bộ khoản đầu tư nếu gian lận xảy ra. Nếu ở mức α = 0, chi phí vượt q lợi ích thì việc đứng ngồi thị trường chứng khoán là điều tối ưu. Điều này sẽ xảy ra nếu p > p trong đó p, ngưỡng p mà trên đó một cá nhân khơng đầu tư vào cổ phiếu, được xác định là p = (r − rf)/r.

<b>Mệnh đề 1 Chỉ những nhà đầu tư có độ tin cậy đủ cao ((1 − p) > (1 − p)) mới đầu </b>

tư vào thị trường chứng khoán.

Điểm thú vị của mơ hình này là điều kiện cần để tham gia thị trường chứng khốn khơng phụ thuộc trực tiếp vào mức độ giàu có. Do đó, với điều kiện niềm tin khơng có mối tương quan chặt chẽ với sự giàu có (một điều kiện mà chúng tơi sẽ xác minh), mơ hình này có thể giải thích sự thiếu tham gia ngay cả ở mức độ giàu có cao.

Giả sử p ở dưới p = (r − rf)/r thì (1) sẽ được coi là đẳng thức và sẽ xác định tỷ lệ chia sẻ tối ưu α∗ > 0. Giảm độ tin cậy một chút (tức là tăng p), sẽ làm giảm tay trái cạnh của (1) và tăng vế phải. Để thiết lập lại trạng thái tối ưu, phần tối ưu được đầu tư vào cổ phiếu nên điều chỉnh. Vì, với độ lõm của hàm tiện ích, vế trái của (1) giảm dần α trong khi vế phải tăng lên, nên α phải giảm. Do đó, chúng tơi có

<b>Mệnh đề 2 Nhà đầu tư càng tin tưởng thì cổ phần danh mục đầu tư tối ưu của anh </b>

ta đầu tư vào cổ phiếu có điều kiện tham gia càng cao.

Kết quả này có thể được thấy rõ hơn nếu chúng ta giả sử các nhà đầu tư có hữu dụng theo cấp số nhân với hệ số ác cảm rủi ro tuyệt đối θ và re ∼ N(r, σ2). Trong trường hợp này, α tối ưu của chúng sẽ là

</div><span class="text_page_counter">Trang 15</span><div class="page_container" data-page="15">

Lưu ý rằng số hạng đầu tiên của phương trình này là α tối ưu khi khơng sợ bị lừa (p = 0). Vì A là hàm giảm chặt của α∗, khi p tăng (niềm tin giảm), mức đầu tư tối ưu vào cổ phiếu sẽ giảm.

<b>3.1.2. Hiệu chỉnh mơ hình </b>

Phần trước cho thấy sự thiếu tin tưởng về mặt lý thuyết có thể giải thích cho việc thiếu sự tham gia vào thị trường chứng khoán của nhiều nhà đầu tư. Nhưng lời giải thích này có thực tế khơng? Để giải quyết câu hỏi này, chúng tôi hiệu chỉnh mô hình, đầu tiên là khơng có bất kỳ chi phí tham gia nào và sau đó là với nó.

Khơng có bất kỳ chi phí tham gia nào, điều kiện tham gia được cung cấp bởi (1). Nếu chúng ta thay giá trị của các thông số này ở Hoa Kỳ (tỷ suất lợi nhuận trung bình của cổ phiếu trong thời kỳ hậu chiến là khoảng 12% và trái phiếu chính phủ là khoảng 5%) thì một cá nhân sẽ không tham gia nếu xác suất chủ quan của anh ta bị lừa lớn hơn (r − rf)/r = (1,12 − 1,05)/1,12, khoảng 6,25%.

Đây có phải là một con số thực tế? Mặc dù chúng tơi khơng có ước tính trực tiếp về khả năng bị lừa đảo, nhưng chúng tơi có thể cố gắng suy luận điều đó từ sự tin tưởng mà họ thể hiện đối với các cơng ty lớn. Thơng tin này có sẵn thông qua Khảo sát Giá trị Thế giới, nơi các cá nhân được hỏi mức độ tin cậy của họ đối với các công ty lớn. Người tham gia khảo sát có thể trả lời theo một trong bốn cách: “Rất nhiều”, “Khá nhiều”, “Không nhiều lắm” và “Không hề”.

Cột (1) trong Bảng 2 trình bày tỷ lệ cá nhân khơng hề tin tưởng vào các tập đoàn lớn. Ở Mỹ tỷ lệ này là 7,2%, Thụy Điển chỉ là 6%, trong khi ở Ý là 18,6%. Chỉ riêng những con số này khơng thể tính hết số người khơng đầu tư vào thị trường chứng khoán ở những quốc gia này (34% ở Thụy Điển, 51% ở Hoa Kỳ và 92% ở Ý). Tuy nhiên, nếu chúng ta giả định rằng đó cũng là nhóm thứ hai (tức là những người nói rằng họ khơng có nhiều niềm tin vào các tập đồn lớn) cho rằng có ít nhất 6,25% khả năng bị lừa, thì mức độ sẽ dễ so sánh hơn nhiều. Ở Thụy Điển, tỷ lệ người có niềm tin hạn chế là 46%, ở Hoa Kỳ là 49% và ở Ý là 50%.

</div><span class="text_page_counter">Trang 16</span><div class="page_container" data-page="16">

Ngoài ra, nếu chúng ta chấp nhận quan điểm rằng vấn đề thiếu sự tham gia chỉ tồn tại đối với những người rất giàu, chúng ta nên tập trung vào 5% người giàu nhất trong phân phối của cải. Ở đây, độ lớn có thể so sánh được nhiều hơn. Ở Thụy Điển chỉ có 2% người giàu hơn "khơng tin tưởng" vào các tập đồn lớn và tương ứng chỉ có 4% người giàu khơng đầu tư vào thị trường chứng khoán, tương tự ở Hoa Kỳ (lần lượt là 6% và 4%). Nhưng ở Ý, nơi 29% người giàu nhất không tin tưởng vào các tập đồn lớn, 35% trong số họ khơng đầu tư vào thị trường chứng khoán!

Các kết quả trên cho thấy rằng chỉ riêng sự ngờ vực cũng có thể giải thích phần lớn vấn đề thiếu sự tham gia. Sự kết hợp giữa niềm tin và chi phí tham gia cố định thậm chí cịn có thể làm tốt hơn nữa. Như Bảng 2 cho thấy những giải thích này không loại trừ lẫn nhau. Trong khi ở hầu hết các quốc gia, người giàu có xu hướng tin tưởng các công ty lớn hơn một chút, ngay cả trong số những người thuộc nhóm thu nhập cao nhất cũng có một tỷ lệ đáng kể các cá nhân không tin tưởng vào tất cả các công ty lớn. Trên thực tế, ở Ý tỷ lệ người không tin tưởng vào các tập đồn lớn thậm chí cịn lớn hơn ở người giàu so với người nghèo.

Để đánh giá tác động của việc kết hợp hai cách giải thích, chúng tơi giới thiệu niềm tin vào mơ hình chi phí tham gia cố định `a la Vissing-Jørgensen (2003). Do đó, chúng tơi giả định rằng nếu một cá nhân muốn đầu tư vào cổ phiếu, anh ta phải trả một chi phí cố định f và chỉ phân bổ giữa hai tài sản số tài sản còn lại W − f. Nếu p vượt quá p = (r − rf )/r thì nhà đầu tư sẽ khơng tham gia, bất kể giá trị của chi phí tham gia là bao nhiêu, nhưng hiện tại mức độ tin cậy cần thiết để tham gia càng cao thì chi phí tham gia càng cao vì đầu tư vào cổ phiếu trở nên tương đối kém hấp dẫn hơn, khi f tăng.

Việc đưa ra niềm tin vào một mơ hình với chi phí tham gia cũng làm thay đổi ngưỡng giàu có để đầu tư. Rủi ro bị lừa đảo làm giảm lợi tức đầu tư chứng khoán, khiến việc tham gia trở nên kém hấp dẫn hơn. Để thấy hiệu ứng này, giả sử 0 < p < p và đặt α∗ là phần đầu tư tối ưu vào cổ phiếu nếu nhà đầu tư quyết định trả chi phí cố định. Nhà đầu tư sẽ phải trả tiền và đầu tư vào cổ phiếu nếu việc tham gia mang lại lợi ích kỳ vọng cao

</div><span class="text_page_counter">Trang 17</span><div class="page_container" data-page="17">

Sau đó chúng tơi có

<b>Dự luật 3 Đối với bất kỳ xác suất bị lừa p nào, tồn tại một ngưỡng giàu có Wp </b>

kích hoạt sự tham gia được đưa ra bởi

và Wp đang tăng lên ở p. Chứng minh: Xem phụ lục.

Trực giác đằng sau Dự luật 3 rất đơn giản. Khi một nhà đầu tư nhận thấy có khả năng bị lừa, tác động của chi phí cố định sẽ tăng lên vì anh ta phải trả trước chi phí tham gia nhưng chỉ kỳ vọng lợi nhuận dương với xác suất 1 − p. Do đó, chi phí tham gia thực tế sẽ tăng cao thêm 1−1 p.

Do đó, tạo ra niềm tin sẽ khuếch đại tác động của chi phí tham gia. Nhưng ngưỡng của cải nhạy cảm như thế nào đối với những sai lệch (nhỏ) so với giả thuyết niềm tin hoàn toàn? Để trả lời câu hỏi này trong Bảng 3a, chúng tôi báo cáo ngưỡng của cải phải tăng lên bao nhiêu khi xác suất bị lừa thay đổi. Các tính tốn được thực hiện bằng cách giả định một nhà đầu tư có hữu dụng theo cấp số nhân, mức tài sản ban đầu bằng 1, mức

</div><span class="text_page_counter">Trang 18</span><div class="page_container" data-page="18">

Để đánh giá tác động thực tế đối với sự tham gia của việc tăng mức ngưỡng giàu có, trong Bảng 3, Phần B, chúng tơi báo cáo tỷ lệ phân vị thứ 75 và 90 của việc phân phối tài sản tài chính đến mức trung bình ở bốn quốc gia mà chúng tơi có dữ liệu vi mô (Hoa Kỳ, Pháp, Ý và Hà Lan). Cách sử dụng thông tin này như sau. Dựa trên Bảng 2, có thể giả định rằng khi p = 0 chi phí tham gia sẽ khiến mọi nhà đầu tư có tài sản dưới mức trung bình khơng bao giờ tham gia vào thị trường chứng khoán. Ở một quốc gia có độ tin cậy cao như Hoa Kỳ, khoảng 50% hộ gia đình đầu tư vào thị trường chứng khoán (Bảng 1). Ngược lại, ở một quốc gia có độ tin cậy thấp như Ý chỉ có 8,2% dân số đầu tư vào chứng khoán. Vì vậy, để giải thích tại sao hơn 90% dân số ở Ý không đầu tư vào cổ phiếu, chúng ta cần lập luận rằng sự thiếu tin tưởng sẽ làm tăng ngưỡng giàu có để tham gia từ mức trung bình (như ở Hoa Kỳ) lên trên phân vị thứ 90. Bằng cách nhìn vào Bảng 3B, chúng ta biết điều này hàm ý mức tăng gần gấp bảy lần. Điều này có hợp lý khơng? Bằng cách nhìn vào Bảng 3A, chúng ta thấy rằng mức tăng gấp bảy lần đòi hỏi khả năng bị lừa tăng từ 0 lên 4%. Cho rằng tỷ lệ người Ý khơng có bất kỳ niềm tin nào vào các công ty lớn lớn hơn gần 2,5 lần so với ở Hoa Kỳ, sự khác biệt về xác suất bị lừa được cho là rất hợp lý.

Kết quả này rất quan trọng và gợi ý rằng mơ hình của chúng tơi giải thích tại sao những người có nhiều tài sản ở Hoa Kỳ khơng tham gia. Bảng 3a cho thấy những người có mức thu nhập trung bình khơng tham gia là 8,6 lần sẽ xảy ra nếu xác suất bị lừa đối với những cá nhân này là trên 5%. Tỷ lệ người giàu ở Hoa Kỳ không tin tưởng vào các công ty lớn (Bảng 2) nằm trong khoảng 5%.

</div><span class="text_page_counter">Trang 19</span><div class="page_container" data-page="19">

Tóm lại, sự thiếu tin tưởng luôn làm giảm sự tham gia vào thị trường chứng khoán, nhưng mức độ mạnh mẽ của hiệu ứng này phụ thuộc vào sự hiện diện của chi phí tham gia. Trong trường hợp khơng có bất kỳ chi phí tham gia nào, việc thiếu niềm tin sẽ làm nản lòng việc đầu tư vào cổ phiếu chỉ vì nó làm giảm lợi nhuận kỳ vọng.

Khi việc tham gia gây tốn kém, sự thiếu tin tưởng sẽ làm giảm lợi tức đầu tư vốn cổ phần theo hai cách khác: nó làm giảm tỷ lệ đầu tư tối ưu vào cổ phiếu có điều kiện tham gia và làm giảm lợi ích kỳ vọng khi tham gia vì nó làm giảm lợi tức kỳ vọng của đầu tư cổ phiếu. Do đó, việc trả các chi phí cố định để được hưởng phần bù vốn chủ sở hữu sẽ trở nên kém hiệu quả hơn khi có sự ngờ vực.

<b>3.1.3. Đa dạng hóa, tin cậy và tránh rủi ro </b>

Do những khó khăn trong việc đạt được thước đo đáng tin cậy về mức độ lo ngại rủi ro của từng cá nhân, điều quan trọng là phải xác định được trong phân tích thực nghiệm rằng niềm tin không chỉ là đại diện cho khả năng chấp nhận rủi ro.

Để làm như vậy, chúng ta cần đưa ra một số ý nghĩa lý thuyết trong đó tác động của niềm tin khác với tác động của ác cảm rủi ro. Đây là trường hợp về số lượng cổ phiếu nắm giữ tối ưu.

<i><b>3.1.3.1. Trường hợp hai cổ phiếu </b></i>

Giả sử chỉ có hai cổ phiếu rủi ro (1 và 2) trong nền kinh tế (do đó trong ví dụ này để đơn giản, chúng tôi giả định tài sản phi rủi ro), được phân bổ đều và độc lập với lợi nhuận re1 ∼ N(r, σ2) và re2 ∼ N(r, σ2). Mỗi cổ phiếu cũng có xác suất “gian lận” p và mang lại lợi nhuận bằng 0. Xác suất “gian lận” của hai cổ phiếu là như nhau nhưng độc lập với nhau.

Để làm cho vấn đề trở nên thú vị, chúng ta giả định rằng nhà đầu tư phải chịu một chi phí c cho mỗi cổ phiếu.2 Nếu một nhà đầu tư đặt toàn bộ tiền vào cổ phiếu đầu tiên thì hữu dụng kỳ vọng của anh ta sẽ là

</div><span class="text_page_counter">Trang 20</span><div class="page_container" data-page="20">

Vì có một cổ phiếu khác nên anh ta có thể đa dạng hóa bằng cách đầu tư một phần tiền vào cổ phiếu thứ hai. Cho rằng hai cổ phiếu được phân phối giống hệt nhau, nếu anh ta đầu tư vào cả hai thì mức phân bổ tối ưu là một nửa tài sản của anh ta vào mỗi cổ phiếu. Lợi ích kỳ vọng của nhà đầu tư khi đầu tư vào cả hai tài sản là:

Trừ (2) cho (3), nhà đầu tư sẽ mua cổ phiếu thứ hai nếu

Số hạng D đo lường lợi ích tiêu chuẩn của việc đa dạng hóa rủi ro mang đặc tính riêng, điều này xảy ra bất chấp mọi khả năng gian lận. Đối với một nhà đầu tư khơng thích rủi ro, số hạng này hoàn toàn dương và tăng dần theo mức độ sợ rủi ro của anh ta. Ngược lại, chữ V có thể được coi là lợi ích của việc đa dạng hóa nguy cơ bị lừa. Lưu ý rằng trong (4) V được nhân với xác suất bị lừa. Do đó, V là lợi ích của việc đầu tư vào hai cổ phiếu chứ không phải một nếu xảy ra gian lận trong ít nhất một cổ phiếu (nhưng không phải cả hai). Số hạng đầu tiên trong ngoặc vuông là phần thưởng mà nhà đầu tư nhận được nếu anh ta đa dạng hóa rủi ro gian lận giữa hai cổ phiếu. Nếu gian lận chỉ xảy ra ở kho 1 thì anh ta nhận được EU(1 2Wf1), trong khi nếu nó chỉ xảy ra ở kho 2 thì anh ta nhận được EU(1 2Wf2). Ngược lại, nếu một nhà đầu tư được đa dạng hóa đối với rủi ro đặc thù nhưng không phải đối với rủi ro gian lận (điều này có thể xảy ra nếu nhà đầu

</div><span class="text_page_counter">Trang 21</span><div class="page_container" data-page="21">

Nhưng chúng tôi cũng quan tâm đến việc thay đổi niềm tin sẽ ảnh hưởng như thế nào đến quyết định. Vì (1−p)(D+pV ) đại diện cho tổng lợi ích dự kiến từ việc đa dạng hóa, khi niềm tin tăng lên (xác suất bị lừa p giảm) chúng ta có hai tác động. Đầu tiên, tầm quan trọng của tổng lợi ích từ việc đa dạng hóa tăng lên (vì tất cả lợi ích được nhân với (1 - p)), nhưng lợi ích của việc đa dạng hóa rủi ro bị lừa đảo (V ) trở nên ít quan trọng hơn (vì nó được nhân với p) . Do đó, chúng tơi có

<b>Dự luật 4 Đa dạng hóa sẽ khơng làm giảm niềm tin nếu D > V . </b>

Chứng minh: Đạo hàm LHS của (4) là −D + (1 − 2p)V , luôn âm với D > V . Trực giác rất đơn giản. Khi chúng ta tăng p (giảm niềm tin), chúng ta sẽ mất đi một số lợi ích của việc đa dạng hóa (pD) và thu được những lợi ích khác ((1 − p)pV ). Nếu D > V thì lợi ích của việc đa dạng hóa ln giảm theo p và do đó độ tin cậy cao hơn sẽ ln dẫn đến đa dạng hóa nhiều hơn.

Lấy xấp xỉ bậc hai quanh W = 0, dễ dàng chỉ ra rằng D ' −U00(0) 4 σ2 > 0 (từ độ lõm) và V ' 0. Do đó, trong khi có thể, trong những tình huống cực đoan, sự đa dạng hóa của niềm tin giảm, nói chung mức độ tin cậy cao hơn khiến họ có nhiều khả năng đầu tư vào cổ phiếu thứ hai hơn.

Một điều kiện đủ khác để đa dạng hóa ln tăng niềm tin là lợi ích từ việc đa dạng hóa tiêu chuẩn lớn hơn chi phí:

<b>Đề xuất 5 Động cơ đa dạng hóa sẽ khơng giảm đi cùng với niềm tin nếu nhà đầu </b>

tư đa dạng hóa mà khơng có bất kỳ vấn đề nào về niềm tin (tức là D > c).

</div><span class="text_page_counter">Trang 22</span><div class="page_container" data-page="22">

Chứng minh: Nếu D > c thì LHS của (4) sẽ lớn hơn c tại p = 0. Vì LHS của (4) là hàm lõm nên nếu nó bắt đầu trên c tại p = 0 thì nó sẽ cắt c tại nhiều nhất một lần khi p tăng. Do đó, nhà đầu tư sẽ chuyển từ đa dạng hóa (với giá trị p thấp) sang khơng đa dạng hóa (với giá trị p cao).

<i><b>3.1.3.2. Trường hợp tổng quát </b></i>

Bây giờ chúng ta có thể mở rộng cách lập luận này cho trường hợp có n cổ phiếu. Giả sử tiện ích theo cấp số nhân như trước. Mỗi cổ phiếu trong số n cổ phiếu mà nhà đầu tư có thể chọn đều mang lại cùng một mức lợi nhuận giống như rei ∼ N(r, σ2). Như trước đây có chi phí đa dạng hóa: việc thêm một cổ phiếu sẽ có chi phí c về mặt hữu dụng, do đó nếu một nhà đầu tư mua n cổ phiếu thì anh ta phải trả tổng chi phí đa dạng hóa là nc.

Mỗi cổ phiếu sẽ chỉ thanh tốn với xác suất (1 - p), trong đó p bằng nhau giữa các cổ phiếu và độc lập với cổ phiếu này. Nếu nhà đầu tư quyết định đầu tư vào n cổ phiếu, anh ta sẽ đặt 1/n tài sản W của mình vào mỗi cổ phiếu và giải quyết vấn đề:

trong đó g là số lượng cổ phiếu mà anh ta đã đầu tư và đã thanh toán và là xác suất mà g cổ phiếu mang lại lợi nhuận (trong đó chúng tôi áp

dụng quy ước rằng khi g = n,). Biểu thức trên đã phản ánh một thực tế là nếu một nhà đầu tư bị lừa mua cổ phiếu j, anh ta sẽ mất tất cả số tiền đầu tư vào cổ phiếu đó.

Vì re có phân phối chuẩn nên bài tốn trên có thể viết dưới dạng

</div><span class="text_page_counter">Trang 23</span><div class="page_container" data-page="23">

Hệ số nhân với số hạng trong ngoặc vuông là hệ số của số hạng nhị thức được nâng lên lũy thừa n. Do đó, chúng ta có thể viết lại biểu thức này như

Cho phép

thì điều kiện đặt hàng đầu tiên cho (5) có thể được viết là

Như chúng tơi trình bày trong Phụ lục, phương trình này có nghiệm, vì giới hạn của LHS tiến tới ∞ khi n −→ 0 và tiến tới 0 khi n −→ ∞. Vì hàm số là liên tục nên định lý giá trị trung gian đảm bảo rằng điều kiện bậc nhất có ít nhất một nghiệm bên trong.

Thật không may, điều kiện này đủ phức tạp nên không dễ dàng thực hiện được phép phân tích so sánh tĩnh. Tuy nhiên, chúng ta có thể giải quyết nó bằng số cho các giá trị khác nhau của các tham số và vẽ đồ thị nghiệm. Đây là những gì chúng tơi đã làm trong Hình 1. Biểu đồ vẽ số lượng cổ phiếu tối ưu như một hàm số của mức độ tin cậy, được đo bằng 1 − p, đối với các giá trị khác nhau của tham số ác cảm rủi ro. Khơng có gì ngạc nhiên khi số lượng cổ phiếu tối ưu tăng lên khi mức độ lo ngại rủi ro cao hơn. Quan trọng hơn, số lượng cổ phiếu tối ưu cũng tăng lên cùng với sự tin tưởng. Do đó, niềm tin và khả năng chấp nhận rủi ro có dự đốn ngược lại về số lượng cổ phiếu. Do đó, chúng ta có thể cố gắng phân biệt chúng theo kinh nghiệm.

</div><span class="text_page_counter">Trang 24</span><div class="page_container" data-page="24">

<b>3.2. Dữ liệu chính </b>

Nguồn dữ liệu chính của chúng tơi là đợt Khảo sát Hộ gia đình DNB năm 2003, thu thập thông tin về mẫu gồm 1.943 hộ gia đình Hà Lan (khoảng 4.000 cá nhân). Cuộc khảo sát do Ngân hàng Quốc gia Hà Lan tài trợ, được quản lý và điều hành bởi Trung tâm tại Đại học Tilburg. Mục đích của cuộc khảo sát này là thu thập dữ liệu ở cấp độ hộ gia đình để nghiên cứu các yếu tố kinh tế và tâm lý quyết định hành vi tiết kiệm của hộ gia đình.<sup>4</sup> Tất cả các thành viên của hộ gia đình ít nhất 16 tuổi đều được phỏng vấn. Phụ lục B cung cấp thông tin chi tiết về thiết kế và nội dung khảo sát, còn Bảng 4 là số liệu thống kê tóm tắt chính.

Cuộc khảo sát này đặc biệt hữu ích cho mục đích của chúng tơi vì nó có mơ tả phong phú về tài sản thực và tài chính của hộ gia đình, bao gồm đầu tư vào cổ phiếu, đặc biệt là cổ phiếu của các công ty niêm yết và chưa niêm yết và được nắm giữ trực tiếp hoặc gián tiếp thông qua các quỹ tương hỗ và tài khoản đầu tư.

<b>3.2.1. Đo lường niềm tin </b>

Vào mùa thu năm 2003, chúng tôi có cơ hội gửi tới ban DBN một bảng câu hỏi ngắn được thiết kế đặc biệt để đo lường mức độ tin cậy của từng cá nhân, thái độ đối với rủi ro và sự mơ hồ cũng như các dấu hiệu lạc quan. Bảng câu hỏi này đã được gửi tới khoảng một nửa hội đồng DNB và do đó thông tin được cung cấp cho 1.990 cá nhân thuộc 1.444 hộ gia đình.

Để khơi gợi sự tin tưởng, chúng tôi thường sử dụng một câu hỏi trong bảng câu hỏi Khảo sát Giá trị Thế giới:

“Nói chung, bạn sẽ nói rằng hầu hết mọi người đều có thể tin cậy được hay bạn phải hết sức cẩn thận khi giao tiếp với mọi người?”

Các cá nhân có thể trả lời theo một trong ba cách: (a) hầu hết mọi người đều có thể tin cậy được; (b) người ta phải hết sức cẩn thận với người khác; (c) Tơi khơng biết. Trong phân tích của mình, chúng tôi sẽ định nghĩa niềm tin là một biến giả bằng 1 nếu các cá nhân chọn phương án (a). Trung bình, 37,7% số người được hỏi trả lời theo cách này.

</div><span class="text_page_counter">Trang 25</span><div class="page_container" data-page="25">

Để niềm tin có thể giải thích được sự thiếu tham gia khó hiểu ở mức độ giàu có cao thì nó phải khơng tăng q nhiều cùng với sự giàu có. Bảng 4D cho thấy mức độ tin cậy trung bình của hai thước đo theo từng phần tư tài sản tài chính. Trong khi niềm tin tăng lên cùng với sự giàu có, nhất quán với những phát hiện trong các cuộc khảo sát khác (GSZ, 2003; Alesina và La Ferrara, 2003), sự thay đổi khơng đáng kể: ở nhóm cuối cùng, 2/3 số người nói rằng người ta phải hết sức cẩn thận khi giao tiếp với mọi người, trong khi ở nhóm đầu, tỷ lệ này giảm xuống cịn 61%.

Vì vậy, ngay cả trong số những người giàu có, một phần đáng kể có mức độ tin cậy thấp.

<b>3.2.2. Đo lường rủi ro và ác cảm mơ hồ </b>

Để có được thước đo về mức độ ác cảm với rủi ro và sự mơ hồ, chúng tôi đã yêu cầu các cá nhân báo cáo mức độ sẵn lòng trả tiền xổ số của họ. Đầu tiên, chúng tôi cung cấp cho họ xổ số rõ ràng sau:

<i><b>Xổ số rủi ro: “Hãy xem xét xổ số giả định sau đây. Hãy tưởng tượng một chiếc </b></i>

<i>bình lớn chứa 100 quả bóng. Trong chiếc bình này có đúng 50 quả bóng màu đỏ và 50 quả bóng cịn lại màu đen. Một quả bóng được rút ngẫu nhiên từ chiếc bình. Nếu quả bóng màu đỏ, bạn thắng 5000 euro; nếu không, bạn sẽ không giành được gì. Mức giá tối đa bạn sẵn sàng trả cho một tấm vé cho phép bạn tham gia cuộc xổ số này là bao nhiêu?” </i>

Sau đó, chúng tơi cung cấp cho họ một điều mơ hồ:

<i><b>Xổ số mơ hồ: “Bây giờ hãy xem xét trường hợp có hai chiếc bình A và B. Như </b></i>

<i>trước, mỗi chiếc có 100 quả bóng, nhưng chiếc bình A chứa 20 quả bóng đỏ và 80 quả bóng đen, trong khi chiếc bình B chứa 80 quả bóng đỏ và 20 quả bóng đen. Một quả bóng được rút ra từ bình A hoặc từ bình B (hai sự kiện có khả năng xảy ra như nhau). Như trước, nếu quả bóng màu đỏ, bạn thắng 5000 euro; nếu không, bạn sẽ không giành được gì. Mức giá tối đa bạn sẵn sàng trả cho một tấm vé cho phép bạn tham gia cuộc xổ số này là bao nhiêu?” </i>

</div><span class="text_page_counter">Trang 26</span><div class="page_container" data-page="26">

Rõ ràng, ác cảm rủi ro hàm ý rằng mức giá họ sẵn sàng trả cho lần xổ số đầu tiên thấp hơn giá trị kỳ vọng của lần xổ số đó, tức là 2.500 euro. Tin vui là chỉ có 4 cá nhân báo giá cao hơn 2.500 euro. Tin xấu là mức trung bình của mẫu cực kỳ thấp (112 euro). Mặc dù cực đoan nhưng mức sẵn sàng chi trả thấp này không phải là điều bất thường. Đó là một hiện tượng nổi tiếng trong kinh tế học thực nghiệm: các cá nhân được yêu cầu định giá xổ số giả định (hoặc tài sản rủi ro) có xu hướng đưa ra mức giá rất thấp (Kagel và Roth, 1995: 68-86). Do xu hướng đi xuống trong mức độ sẵn sàng chi trả được báo cáo, các biện pháp tránh rủi ro của chúng tơi có thể sẽ thiên về hướng lên. Chúng tơi khơng tìm thấy tài liệu tham khảo nào về việc liệu mức độ sai lệch có tương quan với các đặc điểm cá nhân có thể quan sát được hay không. Nếu sự thiên vị là khơng đổi giữa các cá nhân, thì ác cảm rủi ro được đo lường chỉ là một phiên bản thu nhỏ của phiên bản thực sự.

Để ánh xạ những mức giá này thành thước đo ác cảm rủi ro, chúng tơi giả định rằng các cá nhân có tiện ích CARA với tham số ác cảm rủi ro θ và suy ra hệ số ác cảm rủi ro từ điều kiện bàng quan giữa giá đưa ra và xổ số rủi ro.

Để có được thước đo về ác cảm mơ hồ, hay chính xác hơn là trong bối cảnh của chúng tôi, ác cảm với xổ số phức hợp, chúng tôi sử dụng cách tiếp cận tương tự dựa trên hàm tiện ích được phát triển bởi Maccheroni, Marinacci và Rustichini (2005). Chi tiết của các tính tốn này được nêu trong Phụ lục C.

Trong một số cách thể hiện sở thích, ác cảm mơ hồ và bi quan ở một mức độ nào đó có mối liên hệ với nhau. Để tách biệt hai tác động lên quyết định danh mục đầu tư cũng như phân biệt niềm tin và sự lạc quan, chúng tôi cũng đưa vào bảng câu hỏi một câu hỏi định tính nhằm nắm bắt mức độ lạc quan của mỗi cá nhân. Khi làm như vậy, chúng tôi tuân theo Bài kiểm tra định hướng cuộc sống tiêu chuẩn, rất phổ biến về tâm lý học (Scheier và cộng sự, 1994), và hỏi các cá nhân câu hỏi sau: Bây giờ chúng tơi trình bày cho bạn câu phát biểu sau. “Tôi mong đợi nhiều điều tốt đẹp xảy đến với mình hơn là những điều tồi tệ.” Các cá nhân phải đánh giá mức độ đồng ý/không đồng tình với nội dung phát biểu, trong đó 1 nghĩa là họ rất không đồng ý và 5 là rất đồng ý.

</div><span class="text_page_counter">Trang 27</span><div class="page_container" data-page="27">

Bảng 4c cho thấy mối tương quan chéo giữa niềm tin, ác cảm rủi ro, ác cảm mơ hồ và lạc quan.

<b>4.1. Tác động của niềm tin tổng quát đến việc tham gia thị trường chứng khốn </b>

Chúng tơi bắt đầu bằng việc phân tích tác động của niềm tin đến quyết định đầu tư vào cổ phiếu. Vì các quyết định danh mục đầu tư có thể liên quan đến tồn bộ hộ gia đình, chúng tôi xem xét tác động của niềm tin đối với các quyết định danh mục đầu tư của hộ gia đình. Tuy nhiên, khơng rõ ràng làm thế nào để tổng hợp thước đo mức độ sợ rủi ro và niềm tin của cá nhân vào thước đo hộ gia đình. Trong các ước tính được báo cáo, chúng tôi sử dụng thái độ do chủ hộ báo cáo là thái độ của tồn bộ hộ gia đình. Các kết quả sử dụng mức trung bình của hộ gia đình hoặc sử dụng tất cả dữ liệu ở cấp độ cá nhân đều rất giống nhau.

Bảng 5 trình bày các ước tính probit thu được bằng cách sử dụng khảo sát DNB. Biến bên trái là biến giả bằng 1 nếu hộ gia đình đầu tư trực tiếp (tức là không thông qua quỹ tương hỗ) vào cổ phiếu của các công ty niêm yết hoặc chưa niêm yết và bằng 0 nếu ngược lại. Ở đây và trong các định nghĩa tiếp theo, đầu tư vào cổ phiếu không bao gồm đầu tư vào vốn sở hữu của doanh nghiệp riêng đối với những người có sở hữu. Trong trường hợp này cũng như các hồi quy tiếp theo, chúng tơi kiểm sốt một số biến số. Đầu tiên, vì tài liệu về chi phí cố định nhấn mạnh tầm quan trọng của của cải nên chúng tôi bao gồm cả giá trị của cải tài chính và thu nhập của hộ gia đình. Sau đó, chúng tơi đưa vào các đặc điểm nhân khẩu học khác nhau để tính đến những khác biệt có thể có trong chi phí tham gia. Chúng tơi chèn một hình nộm nam, số người lớn và số trẻ em trong gia đình, hai hình nộm cho trình độ học vấn trung học cơ sở và trung học phổ thơng và một hình nộm để làm nhân viên. Chúng tơi cũng kiểm sốt độ tuổi của chủ hộ (cả tuyến tính và tuyến tính và bình phương) để nắm bắt những thay đổi trong vịng đời. Những biến số này cũng có thể thể hiện sự khác biệt giữa các cá nhân ảnh hưởng đến thái độ của họ đối với việc đầu tư vào cổ phiếu - chẳng hạn như sự thay đổi trong khả năng gặp phải những rủi ro không thể bảo hiểm (Kimball, 1993) - hoặc đóng vai trị như một rào cản đối với

</div><span class="text_page_counter">Trang 28</span><div class="page_container" data-page="28">

Việc tin tưởng người khác làm tăng khả năng tham gia trực tiếp vào thị trường chứng khoán lên 6,5 điểm phần trăm. Đây là một hiệu ứng đáng chú ý vì nó tương ứng với việc tăng 50% xác suất tham gia vô điều kiện.

Cột thứ hai bao gồm thước đo ác cảm mơ hồ. Mặc dù thực tế là ác cảm mơ hồ và lịng tin - như trình bày trong Bảng 4 - có mối tương quan nghịch, hệ số tin cậy hầu như không bị ảnh hưởng trong khi ác cảm mơ hồ có dấu như mong đợi, nhưng nó khơng có ý nghĩa thống kê.

Tất nhiên, chúng ta khơng thể kết luận từ những hồi quy này rằng niềm tin có tầm quan trọng về mặt kinh tế hơn trong việc giải thích sự tham gia vào thị trường chứng khoán so với tâm lý e ngại rủi ro hoặc sự mơ hồ. Trên thực tế, có vẻ như niềm tin được đo lường bằng ít nhiễu hơn so với cả tâm lý sợ rủi ro và sự mơ hồ và do đó các ước tính hệ số của nó ít chịu ảnh hưởng của sai lệch suy giảm tiêu chuẩn hơn. Tuy nhiên, điều chúng ta có thể nói là nếu chúng ta muốn dự đoán mức độ tham gia vào thị trường chứng khốn, việc sử dụng thước đo lịng tin có vẻ hiệu quả hơn việc sử dụng thước đo rủi ro và ác cảm mơ hồ.

Một cách giải thích khác cho phát hiện của chúng tơi là sự tin tưởng, thay vì phản ánh nỗi sợ bị lừa của một cá nhân, lại thu hút sự lạc quan của nhà đầu tư. Các nhà đầu tư lạc quan có thể bị lơi kéo tham gia bởi kỳ vọng tăng cao về lợi nhuận của họ. Khả năng này được củng cố bởi kết quả của Puri và Robinson (2005), họ phát hiện ra rằng những người đánh giá q cao tuổi thọ của mình (và do đó lạc quan) sẽ đầu tư nhiều hơn vào cổ phiếu.

</div><span class="text_page_counter">Trang 29</span><div class="page_container" data-page="29">

Chúng tôi giải quyết mối quan ngại này theo hai cách. Đầu tiên, trong cột (3), chúng tôi chèn một biến giả bằng 1 cho tất cả những cá nhân trả lời rằng họ thường mong đợi nhiều điều tốt đẹp xảy ra với mình hơn là những điều tồi tệ (thước đo sự lạc quan). Phù hợp với Puri và Robinson (2005), biến này có tác động tích cực đến việc tham gia thị trường chứng khoán, mặc dù tác động này khơng có ý nghĩa thống kê. Quan trọng hơn theo quan điểm của chúng tôi, việc kiểm soát sự lạc quan khiến tác động của niềm tin gần như không thay đổi.

Thứ hai, ở cột (4), chúng tơi kiểm sốt kỳ vọng của chủ hộ về thị trường chứng khốn trong năm tiếp theo. Thật khơng may, câu hỏi này chỉ được hỏi cho 495 cá nhân và khi chúng tôi hợp nhất chúng với mẫu của mình, chúng tơi chỉ cịn lại 255 quan sát. Khơng có gì ngạc nhiên khi hiệu quả của niềm tin làm mất đi tính chính xác. Tuy nhiên, điều thú vị cần lưu ý là nó có cùng mức độ (trên thực tế là lớn hơn một chút) so với trước đây, cho thấy kết quả của chúng tôi về niềm tin không bị chi phối bởi những kỳ vọng khác nhau về hoạt động trong tương lai của thị trường chứng khoán.

Cuối cùng, ở cột cuối cùng, chúng tôi chỉ ra rằng ảnh hưởng của niềm tin không mất đi cùng với sự giàu có.

Khi chúng tơi giới hạn mẫu ở những người có tài sản tài chính trung bình trên, tác động của niềm tin có cùng mức độ và thực sự lớn hơn một chút so với mẫu tổng thể. Điều này ngụ ý rằng niềm tin có cơ hội giải thích tại sao ngay cả những người giàu cũng có thể chọn cách đứng ngồi thị trường chứng khốn, ngay cả khi họ có đủ khả năng chi trả chi phí tham gia cố định.

Mặc dù có lý khi kỳ vọng tác động của niềm tin là đặc biệt quan trọng đối với việc tham gia trực tiếp vào thị trường chứng khốn, nhưng nó khơng chỉ giới hạn ở việc tham gia trực tiếp hay chỉ đầu tư vốn cổ phần. Một nhà đầu tư cần có sự tin tưởng ngay cả khi anh ta mua cổ phiếu một cách gián tiếp, thông qua quỹ tương hỗ, nhà môi giới hoặc ngân hàng. Mặc dù sự hiện diện của một bên trung gian làm giảm nhu cầu về thông tin (và do

</div><span class="text_page_counter">Trang 30</span><div class="page_container" data-page="30">

Bảng 6 cho thấy điều này. Mẫu ước tính rất giống với mẫu trong Bảng 5.

Trong khi ác cảm rủi ro và mơ hồ có ít khả năng dự đốn về việc tham gia vào các tài sản rủi ro, thì niềm tin lại có tác động tích cực và đáng kể: những người tin tưởng người khác có xác suất đầu tư vào tài sản rủi ro cao hơn 8,5 điểm phần trăm, hay khoảng 20% giá trị trung bình của mẫu. . Tất cả các kết quả khác đều giống nhau.

<b>4.2. Tác động của niềm tin tổng quát lên tỷ trọng danh mục đầu tư đầu tư vào cổ phiếu </b>

Theo mơ hình ở Phần 1, niềm tin không chỉ làm tăng khả năng một cá nhân đầu tư vào cổ phiếu mà còn làm tăng tỷ trọng tài sản đầu tư vào cổ phiếu, với điều kiện phải đầu tư vào chúng. Chúng tôi kiểm tra dự đoán này trong Bảng 7. Phần A trình bày ước tính Tobit khi biến phụ thuộc là cổ phần danh mục đầu tư vào cổ phiếu (được tính bằng giá trị của cổ phiếu nắm giữ chia trực tiếp cho giá trị tài sản tài chính. Chúng tơi kiểm sốt các biến tương tự như trong các ước tính probit được báo cáo trong Bảng 6.

Như trong ước tính về sự tham gia, tác động của rủi ro được đo lường kém, trong khi niềm tin ln có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê. Những cá nhân tin tưởng có cổ phần trong cổ phiếu cao hơn 3,4 điểm phần trăm, hay khoảng 15,5% giá trị trung bình của mẫu. Ác cảm mơ hồ có tác động tiêu cực đến tỷ trọng cổ phiếu, trong khi sự lạc quan có tác động tích cực, nhưng cả hai hệ số đều khơng có ý nghĩa thống kê. Việc thêm các biện pháp kiểm sốt này sẽ khơng làm thay đổi ảnh hưởng của sự tin cậy.

Các tác động và kết luận được ước tính là tương tự nhau nếu thay vì phần đầu tư trực tiếp vào cổ phiếu, chúng ta xem xét phần đầu tư vào tất cả các tài sản rủi ro (Bảng B).

</div><span class="text_page_counter">Trang 31</span><div class="page_container" data-page="31">

Tóm lại, bằng chứng cho đến nay cho thấy rằng các biện pháp đo lường rủi ro và ác cảm mơ hồ của chúng tơi có rất ít khả năng dự đốn, trong khi niềm tin tổng qt có khả năng giải thích đáng kể cả về việc nắm giữ cổ phiếu trực tiếp và tổng thể cũng như tỷ lệ danh mục đầu tư vào cổ phiếu và tài sản rủi ro.

<b>4.3. Giáo dục, kiến thức thị trường và tác động của niềm tin </b>

Nếu niềm tin phản ánh những ưu tiên của cá nhân thì những cá nhân có trình độ học vấn cao hơn sẽ ít bị ảnh hưởng bởi những ưu tiên này vì họ sở hữu thông tin đáng tin cậy hơn. Điều này nhất quán với GSZ (2004b), người nhận thấy rằng quyết định tin tưởng của những cá nhân có trình độ học vấn cao hơn ít bị ảnh hưởng bởi các khn mẫu văn hóa. Do đó, ý nghĩa trực tiếp của mơ hình dựa trên niềm tin là ảnh hưởng của niềm tin đến quyết định nắm giữ cổ phiếu sẽ giảm theo trình độ học vấn của nhà đầu tư và kiến thức của anh ta về thị trường.

Bảng 8 kiểm định hàm ý này bằng cách chia mẫu theo trình độ học vấn

(những người có trình độ dưới cấp trung học cơ sở và những người có trình độ cao hơn). Kết quả cho thấy một mô hình rõ ràng: tác động của niềm tin mạnh mẽ hơn đối với những người có trình độ học vấn thấp hơn. Trên thực tế, hệ số dành cho những cá nhân có trình độ học vấn cao hơn không bao giờ khác 0 về mặt thống kê. Ví dụ, niềm tin làm tăng tỷ lệ sở hữu trực tiếp lên 6 điểm phần trăm ở nhóm có trình độ học vấn thấp và chỉ 1,4 điểm phần trăm ở nhóm có trình độ học vấn cao. Tương tự, tác động lên phần đầu tư vào cổ phiếu hoặc tài sản tài chính rủi ro lớn gấp đơi ở những người có trình độ học vấn thấp hơn.

<b>4.4. Niềm tin có phải là đại diện cho khả năng chấp nhận rủi ro không? </b>

Do sự ồn ào trong thước đo ác cảm rủi ro của chúng tơi, một lời chỉ trích rõ ràng đối với kết quả của chúng tơi là niềm tin có thể chỉ là đại diện cho thái độ (được đo lường kém) đối với rủi ro. Tất cả những tác động của niềm tin mà chúng ta đã thấy cho đến nay đều nhất quán với cách giải thích này: nếu niềm tin chỉ là đại diện cho khả năng chấp nhận rủi ro thì chúng ta mong đợi sự tin cậy cao hơn (khả năng chấp nhận rủi ro) gắn liền

</div><span class="text_page_counter">Trang 32</span><div class="page_container" data-page="32">

với tỷ trọng danh mục đầu tư cao hơn được đầu tư vào cổ phiếu và, trong sự hiện diện của nó. một số chi phí tham gia cố định, có xác suất tham gia thị trường chứng khoán cao hơn.

Để giải quyết mối lo ngại này, chúng tôi khai thác những tác động khác biệt của niềm tin và khả năng chấp nhận rủi ro đối với số lượng cổ phiếu. Như được trình bày trong Phần 1, mặc dù số lượng cổ phiếu giảm rõ ràng tùy theo mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư, nhưng nó có thể tăng theo mức độ tin cậy của nhà đầu tư. Vì vậy, nếu chúng ta thấy rằng niềm tin có tác động tích cực đến số lượng cổ phiếu, chúng ta có thể bác bỏ nó chỉ là đại diện cho tâm lý lo ngại rủi ro (được đo lường kém).<sup>10 </sup>

Bên cạnh hình nộm nam giới và tuổi tác, hai biến số duy nhất có khả năng dự đốn về số lượng cổ phiếu là mức độ giàu có và niềm tin tổng quát: những cá nhân tin tưởng đầu tư trung bình vào nhiều cổ phiếu hơn 0,6 so với những người không tin tưởng. Đây là một tác động không thể bỏ qua, vì số lượng cổ phiếu trung bình trong số các cổ đông là 3. Để đạt được tác động tương tự, chúng ta nên chuyển tài sản của một hộ gia đình từ giá trị trung bình của nó sang khoảng phần trăm thứ 80. Tất cả các biện pháp kiểm soát khác - bao gồm ác cảm rủi ro được đo lường, ác cảm mơ hồ và lạc quan đều có những dấu hiệu như mong đợi nhưng thiếu ý nghĩa thống kê. Để tính đến khả năng một người có thể đạt được sự đa dạng hóa bằng cách đầu tư vào một quỹ tương hỗ thay vì mua các cổ phiếu riêng lẻ, trong cột 4, chúng tôi đưa vào một giả định về việc liệu nhà đầu tư có sở hữu một quỹ tương hỗ cổ phiếu hay không và kết quả không thay đổi.

Cột cuối cùng giới hạn mẫu cho những người nắm giữ vốn cổ phần (162 quan sát). Ngay cả trong mẫu rất hạn chế này, niềm tin cũng có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê, rất giống với độ tin cậy được ước tính trong tồn bộ mẫu. Khía cạnh khó hiểu duy nhất là thước đo lo ngại rủi ro của chúng tơi có tác động tiêu cực đến số lượng cổ phiếu nắm giữ.

Một cách khác để tách niềm tin khỏi ác cảm rủi ro là xem xét dữ liệu bảo hiểm. Một mặt, những cá nhân có mức độ chấp nhận rủi ro cao hơn nên mua ít bảo hiểm hơn, ít

</div><span class="text_page_counter">Trang 33</span><div class="page_container" data-page="33">

nhất là khi các hợp đồng bảo hiểm khơng cơng bằng về mặt tính tốn (nói chung là không công bằng). Mặt khác, những cá nhân tin tưởng hơn nên mua thêm bảo hiểm vì bảo hiểm chỉ là một hợp đồng tài chính khác với việc hồn trả chậm trễ và khơng chắc chắn, trong đó niềm tin có thể đóng một vai trị nào đó. Một cá nhân ít tin tưởng vào lời hứa bảo hiểm sẽ không được thực hiện - tức là ít tin tưởng hơn - sẽ ít có khả năng tự bảo hiểm cho mình.

Bảng B sử dụng dữ liệu về việc nắm giữ bảo hiểm y tế tư nhân để phân biệt giữa các dự đoán thay thế này. Không nhất quán với việc niềm tin là đại diện cho khả năng chấp nhận rủi ro, niềm tin có tác động tích cực đến quyết định mua bảo hiểm y tế tư nhân (ba cột đầu tiên), cũng như số tiền mua (hai cột cuối), mặc dù những tác động này được ước tính rất thiếu chính xác. <sup>11</sup>

Tóm lại, khơng có bằng chứng nào cho thấy niềm tin là đại diện cho khả năng chấp nhận rủi ro, trong khi tất cả các bằng chứng đều nhất quán với việc sự ngờ vực tạo ra sự chênh lệch giữa cầu và cung của các hợp đồng tài chính.

<b>4.5. Niềm tin tổng qt hay cá nhân có quan trọng khơng? </b>

Mức độ tin cậy của một người đối với người khác hoặc đối với một công ty phụ thuộc cả vào thái độ tin cậy chung của người đó và vào mức độ tin cậy được nhận thức của đối tác. Bản chất của mẫu Hà Lan cho phép chúng tôi chỉ nắm bắt được hiệu ứng đầu tiên, giờ đây chúng tôi chuyển sang tập dữ liệu thứ hai (khảo sát khách hàng của Ngân hàng Ý), nơi chúng tơi có thể nắm bắt được hiệu ứng thứ hai.

<b>4.5.1. Dữ liệu khách hàng của ngân hàng </b>

Cuộc khảo sát này chứa thông tin chi tiết về thành phần danh mục đầu tư và đặc điểm nhân khẩu học của mẫu gồm 1.834 khách hàng. Nó cũng yêu cầu người tham gia báo cáo mức độ tin cậy của họ đối với ngân hàng bằng cách hỏi:

“Bạn tin tưởng nhân viên ngân hàng hoặc nhà môi giới của bạn ở mức độ nào với tư cách là cố vấn tài chính cho các quyết định đầu tư của bạn?”

</div>