ĐỀ TÀI " BÀI TOÁN 2011 VÀ TRUNG HẠN CHO LẠM PHÁT, LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ " ppt

BÀI TOÁN 2011 VÀ TRUNG HẠN CHO LẠM PHÁT,
LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ

TS. Phạm Đỗ Chí

Đầu năm 2011, Chính Phủ Việt Nam ra thông báo sẽ cương quyết đặt vấn
đề ổn định vĩ mô làm trọng tâm chính sách, trong đó kiểm soát lạm phát là vấn
đề then chốt. Ít tuần sau, có thông tư yêu cầu Ngân Hàng Nhà Nước (NHNN)
giảm mặt bằng lãi suất và bình ổn tỷ giá. Và đến cuối tháng 2 có nghị quyết của
chính phủ ban hành một số biện pháp thắt chặt nhằm ổn định kinh tế vĩ mô và
bảo đảm an sinh xã hội. Từ những thông điệp chính sách rõ ràng đó, ai cũng
đồng ý về ba mục tiêu trên nhưng giới chuyên gia kinh tế trong và ngoài chính
phủ cần nên bàn tiếp về những vấn đề kỹ thuật của các chính sách, chu trình điều
hòa các biện pháp này (policy sequencing), và nhất là vấn đề phối hợp chính
sách cần có giữa các cơ quan liên hệ.
Bài này nhằm góp các ý chính như sau:
 Cần một bài toán giải chung cho cả ba vấn đề trên do tương tác giữa các
khu vực kinh tế-tài chính cũng như tác dụng hỗ tương của các chính sách
chung cho các vấn đề
 NHNN qua ảnh hưởng trực tiếp và mạnh mẽ của chính sách tiền tệ được
kỳ vọng sẽ dẫn đầu chính sách bình ổn vĩ mô bao gồm chặn đứng lạm
phát, giảm mặt bằng lãi suất, và ổn định tỷ giá. Cần duyệt lại kinh nghiệm
về chính sách cung tiền trong các năm qua và xác định mức cung tiền và
tín dụng thích hợp cho 2011.
 Nhưng NHNN không thể là cơ quan chuyên trách duy nhất cho vấn đề ổn
định vĩ mô mà cần phối hợp với các bộ khác, nhất là bộ Tài chính lo chủ
trương và thực hiện các chính sách tài khóa thích hợp. Vấn đề phối hợp
chính sách và giữa các cơ quan chính phủ đặt ra một cách quan trọng
nhất.

Vòng xoáy tài chính: làm sao để giảm lãi suất và tỷ giá VND?

Để giảm mặt bằng lãi suất, lãi suất huy động bằng tiền VND khó có thể giảm
xuống do tác động của việc tăng tỷ giá VND/USD và lãi suất tiền gửi USD, do tác
động của các hành vi và lực đẩy đưa đến ngang bằng lãi suất giữa lãi suất cho VND
và lãi suất cho USD (interest rate parity) trong nền kinh tế Việt Nam đang bị đô la
hóa trầm trọng (đây là công thức thường được áp dụng cho 2 nước với 2 đồng tiền
khác nhau):
Lãi suất VND = lãi suất USD + độ điều chỉnh kỳ vọng (%) của tỷ giá VND/USD
2
Lấy thí dụ của việc điều chỉnh tỷ giá 9,3% của NHNN (thay đổi tỷ giá liên
ngân hàng từ 18,932 đồng đổi một đô la lên 20,693 đồng) sáng 11/2 vừa qua, ta có
thể thấy công thức trên dự đoán khá chính xác mức thay đổi của tỷ giá từ vài tháng
qua:
Lãi suất huy động VND (14%) = lãi suất USD (4%-5%) + điều chỉnh tỷ giá đã xảy
ra (9,3%)
Một cách gián tiếp, ta cũng có thể hiểu rằng lãi suất VND phụ thuộc lãi
suất USD và kỳ vọng về mức lạm phát vì khi lạm phát cao hơn có nghĩa là VND
sẽ phải mất giá và USD lên giá; lạm phát gần 12% ở Việt Nam năm 2010 đã cao
hơn lạm phát ở Mỹ khoảng 10% và điều chỉnh tỷ giá 9,3% là suýt soát mức khác
nhau về lạm phát.
Khi NHNN muốn tăng cung tiền và tín dụng nhanh chóng như trong 6 tháng
cuối năm 2010 để làm giảm lãi suất VND, tác dụng thực tế lại ngược lại vì tăng tiền
lại làm tăng kỳ vọng lạm phát cũng như gây thêm áp lực lên tỷ giá trên thị trường tự
do. Ngoài ra lãi suất huy động trên USD lại tăng trong mấy tháng qua do nhu cầu
ngoại tệ của nền kinh tế đô la hóa đang rất cao, kết quả là lãi suất huy động trên
VND vẫn khó giảm xuống dưới mức cao từ quý 3 năm ngoái là 12%-17%.
Ngoài ra, việc sử dụng vốn không hiệu quả và các khó khăn tài chính của các
tập đoàn lớn trong thời gian qua làm suy giảm lòng tin của nhà đầu tư trong và
ngoài nước. Điều này cũng làm cho lãi suất trái phiếu khó điều chỉnh giảm.
Nói chung nếu áp lực lên tỷ giá không được ngăn chặn bởi sự giảm bớt tăng
cung tiền và tín dụng (nghĩa là trái ngược hẳn với ý nghĩ của một số người nôm na

cho là cần in thêm tiền để làm giảm lãi suất), sẽ khó lòng giải quyết được các bế tắc
hiện tại của thị trường tín dụng và hệ thống lãi suất để “khai thông” cho các thị
trường chứng khoán và nhà đất cũng như của cả nền kinh tế cho năm nay 2011.
Chưa kể là tỷ giá của VND nếu vượt trở lại qua xa mức tâm lý 21,000 VND/USD
sẽ có thể làm mất thêm niềm tin của dân cư nhất là giới đầu tư và có thể tạo ra các
thiệt hại tài chính lớn hơn nhiều do “dòng xoáy” lạm phát-tỷ giá gây ra.
Muốn ổn định tỷ giá sau biện pháp tăng 9,3% ngày 11/2/2011 vừa qua, cần
ngay một chương trình các chính sách đi kèm để giảm tổng cầu qui mô và đồng bộ
3
(như đã được ban hành cuối tháng 2 qua các biện pháp thắt chặt tiền tệ và tài khóa),
cũng như thiết lập một quỹ dự trữ bình ổn tỷ giá dồi dào bằng phối hợp dự trữ ngoại
hối của NHNN và của các xí nghiệp nhà nước, cũng như vài nguồn khác sau này
lúc cần thiết. Sau đó nên nhắm tới điều chỉnh linh hoạt tỷ giá trong tương lai bằng
các bước nhỏ theo điều kiện thị trường thay vì để dồn nén sức ép lên tỷ giá đã mất
mức cân bằng khá lâu như trong 6 tháng trước ngày điều chỉnh mạnh vừa qua.
Để tóm tắt, trong ngắn hạn (6 tháng) chu trình giảm lãi suất huy động tiền
đồng và ổn định tỷ giá VND/USD phải bắt đầu từ việc giảm lãi suất huy động tiền
USD và giảm kỳ vọng lạm phát. Ngoài ra còn cần một chương trình chính sách
trung hạn như sẽ thảo luận chi tiết dưới đây.
Do tín dụng ngoại tệ đã tăng quá nhanh (trên 41% trong thành phố HCM),
chính sách thắt chặt tín dụng áp dụng cho năm 2011 nên bắt đầu từ việc tăng dự trữ
bắt buộc trên tiền gửi ngoại tệ từ 3% lên hẳn 10%-12%. Việc tăng dự trữ bắt buộc
cho tiền nội tệ có thể thấp hơn để duy trì một khoảng cách “hấp dẫn” hơn cho việc
huy động và cho vay tiền đồng VN.
Trong dài hạn, việc giảm lãi suất huy động tiền USD và tăng dự trữ bắt buộc
trên các tài khoản ngân hàng tiền USD còn nhằm giảm tình trạng đô la hóa của nền
kinh tế Việt Nam, và song hành với việc giảm tín dụng ngân hàng cho vay bằng
USD để nhắm tới mục đích cấm hẳn huy động và cho vay bằng tiền USD sau 3
năm.
Làm sao để giảm lạm phát dự báo 2011 từ sớm?

Số lạm phát 1,74% vừa công bố cho tháng 1/11 và 2,09% cho tháng 2/11
của Ủy ban Quản lý giá lại gây xôn xao cho thị trường tài chính và giới truyền
thông, vì sẽ khó kiểm soát được ở mức 7% cho cả năm nếu đà tăng giá này tiếp
tục.
Hàng năm, NHNN thông báo mục tiêu tăng trưởng của cung tiền (hay
tổng phương tiện thanh toán M2) và mức tín dụng chung cho nền kinh tế. Các
con số này được thị trường tài chính hay các bình luận gia theo dõi sát nút hàng
tháng để xem đích thực chính sách tiền tệ đang được áp dụng ra sao, thắt chặt
hay nới lỏng.

Một trong những nguyên nhân chính của lạm phát được nói đến ở xứ ta là
mức cung tiền đã tăng khá nhanh hàng năm so với GDP danh nghĩa, vì vậy gây
ra mức lạm phát cao hơn mong muốn và còn gây ra mức thâm hụt thương mại,
4
và từ đó cán cân thanh toán. Mức cung tiền và tín dụng cao hơn mức cần thiết
cho tăng trưởng GDP sẽ gây ra áp lực lên tổng cầu. (Xem thêm phần Phụ Lục).

Bài này sẽ góp ý cho nhu cầu chặn lạm phát cấp thiết ngay từ đầu năm và
giải thích các liên hệ giữa các biến số vĩ mô trên và áp dụng một mô hình đơn
giản do Quỹ Tiền Tệ Quốc Tế (IMF) hay áp dụng cho các quốc gia hội viên bị
các xáo trộn vĩ mô và cần một chương trình bình ổn dựa phần lớn vào việc giảm
tổng cầu để ngăn chặn thâm hụt cán cân thanh toán và kiểm soát lạm phát, là
hai yếu tố chính thường gây ra áp lực lên tỷ giá.

Dự báo lạm phát hàng tháng cho 2011 và nhu cầu ổn định cấp thiết
Chúng ta có thể nhận thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa lượng cung tiền hàng
tháng M2 và mức tăng giá hàng tháng với độ trễ 6-8 tháng (thật vậy điều này có
thể chứng minh dễ dàng bằng phép hồi quy (regression analysis) giữa 2 biến số
trong vài năm qua hay nhận xét đơn giản trên biểu đồ hàng tháng của 2 biến số
này như dưới đây). Ngoài ra để dự báo chính xác hơn, có thể thay đổi kết quả

này bằng những điều chỉnh hàng tháng do tác dụng của những biến số khác biết
trước như thay đổi giá dầu xăng, điện nước, lương bổng, nhất là tác dụng do chi
tiêu mạnh mẽ vào những dịp lễ Giáng sinh và Tết (tháng 12-tháng 2).
Thí dụ như chỉ số CPI đã tăng vụt trong quý 4 năm ngoái 2010 là do chính sách
tăng tín dụng ào ạt trong quý 2 để thực hiện mục tiêu tăng trưởng 6,5% năm
ngoái cũng như ảnh hưởng của chi tiêu cao thường nhận thấy cuối năm (xem các
bảng dưới đây). Do chính sách nới lỏng tiền tệ (tăng cung tiền và tín dụng) còn
tiếp tục trong quý 3.2010 và các chi tiêu Tết trong tháng 1 và 2 năm nay cũng
như các điều chỉnh giá điện và xăng dầu vào cuối tháng 2, CPI được dự báo còn
tăng nhanh trong 3 tháng đầu năm trước khi giảm bớt tốc độ vào tháng 4-6; áp
lực tăng giá có thể giảm bớt sau Tết và cũng do NHNN đã thắt chặt cung tiền
hơn từ đầu quý 4 năm ngoái.

5
Tình hình kinh tế vĩ mô: Tín dụng nội địa và lạm phát
Ngu
ồ
n: Ngân hàng nhà nước Việt Nam đối với tín dụng và TCTK đối với chỉ số giá
Lạm phát thúc đẩy bởi tăng trưởng tín dụng
Áp lực lạm phát thường xuất hiện sau khi tín dụng tăng tốc với độ chễ 6-8
tháng.
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
12/2005
02/2006

04/2006
06/2006
08/2006
10/2006
12/2006
02/2007
04/2007
06/2007
08/2007
10/2007
12/2007
02/2008
04/2008
06/2008
08/2008
10/2008
12/2008
02/2009
04/2009
06/2009
08/2009
10/2009
12/2009
02/2010
04/2010
06/2010
08/2010
10/2010
Year-on-year Growth Rate (%)
Domestic Credit

Consumer Price Index
Credit surged
Inflation picked
up
Credit growth
picked up again
7 months
7 months
Inflation
peaked
Credit
peaked
7 months
Tín dụng nội địa
Chỉ số tiêu dùng

Nguồn: Nguyễn Xuân Thành, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright, đồ thị
trình bày trong Hội thảo “Đầu tư: Tiền đi về đâu?” tổ chức ở T/P Hồ Chí Minh,
tháng 12/2010.


So với 12 tháng trước, CPI có thể còn tiếp tục tăng ở mức 2 con số trong
suốt năm 2011, mặc dù NHNN sẽ kềm giữ tăng cung tiền và tín dụng ở mức
“vừa phải” hơn như đã tuyên bố. Mặc dù áp lực trên tổng cầu có thể được bớt
phần nào do cố gắng thắt chặt tiền tệ của NHNN, ý kiến riêng của chúng tôi là sự
thắt chặt này vẫn chưa đủ do mức tăng tiền tệ từ năm 2010 đã quá lớn; ngoài ra
mức tăng giá điện và xăng dầu vào cuối tháng 2 và hàng hóa từ bên ngoài nhất là
lương thực-thực phẩm trong 6 tháng đầu năm sẽ gây áp lực mới đáng kể trong
năm nay. Do đó trong các bảng 1 và 2, mức dự báo lạm phát cuối tháng 12/2011
có thể lên tới 11% (so với cùng kỳ năm trước).

Theo phân tích của chúng tôi, trong năm 2011 còn phải giảm mức tăng
M2 xuống còn 15% và mức tăng tín dụng xuống còn 17%-18%, đồng thời với
các cắt giảm chi tiêu công để đem tỷ lệ bội chi ngân sách xuống còn 4,5% GDP
(so với 5,9% năm 2010), nếu muốn kiểm soát lạm phát hữu hiệu trong suốt năm
và đem nó về mức 8% vào cuối năm 2011, dựa vào mục tiêu tăng trưởng GDP
khoảng 6% (thay vì 7% dự kiến) và cân bằng cán cân thanh toán quốc tế cho
năm 2011 (tức là chặn hẳn sự thâm hụt vào quỹ dự trữ ngoại hối như trong 2
năm qua). (Xem khung 1 cho các đề xuất chính sách vĩ mô cho năm 2011).


6
Bảng 1 và 2: Lạm phát theo khuynh hướng hiện nay

Lạm phát hàng tháng (so với tháng trước)
2008 2009 2010

2011
Tháng 1
2.38%

0.32%

1.36%

1.74%

Tháng 2
3.56%

1.17%

1.96%

2.09%

Tháng 3
2.99%

-
0.17%

0.75%

2.00%

Tháng 4
2.20%

0.35%

0.14%

0.70%

Tháng 5
3.91%

0.44%

0.27%

0.50%

Tháng 6
2.14%

0.55%

0.22%

0.30%

Tháng 7
1.12%

0.52%

0.06%

0.20%

Tháng 8
1.56%

0.24%

0.23%

0.30%

Tháng 9
0.18%

0.62%

1.31%

0.30%

Tháng
10
-
0.24%

0.37%

1.05%

0.50%

Tháng
11
-
0.76%

0.55%

1.86%

0.70%

Tháng
12
-
0.64%

1.38%

1.98%

1.20%


Lạm phát hàng tháng (so với 12 tháng trước)
2008 2009 2010 2011
Tháng 1
6.50%

17.46%

17.48%

12.17%

Tháng 2
6.80%

14.75%

14.79%

12.31%

Tháng 3
7.16%

11.22%

11.25%

13.70%

Tháng 4
7.31%

9.21%

9.23%

14.34%

Tháng 5
7.80%

5.56%

9.05%

14.60%

Tháng 6
8.39%

3.92%

8.69%

14.69%

Tháng 7
8.57%

3.30%

8.19%

14.85%

Tháng 8
8.80%

1.96%

8.18%

14.93%

Tháng 9
9.34%

2.41%

8.92%

13.79%

Tháng 10
10.01%

3.04%

9.66%

13.17%

Tháng 11
12.63%

4.40%

11.09%

11.88%

Tháng 12
14.11%

6.52%

11.75%

11.02%







7
KHUNG 1: CÁC CHÍNH SÁCH VĨ MÔ ĐỀ XUẤT CHO NĂM 2011
1. Thành lập một Ủy Ban liên bộ để phối hợp các chính sách kinh tế vĩ mô
giữa các cơ quan khác nhau của chính phủ, cũng như công bố chính sách với
"một tiếng nói" hầu tránh gây rối làm mất niềm tin trong công chúng như
mới đây.
2. Tiến hành thông báo về mức dự trữ ngoại hối và đảm bảo rằng mức dự trữ
mỏng manh hiện nay sẽ không được sử dụng để bảo vệ tỉ giá VND ở mức
bất hợp lý. Thay vào đó, một số điều chỉnh đối với tỉ giá chính thức có thể
được thực hiện để tỉ giá chính thức phù gần hơn với thị trường tự do, từ đó
dần dần loại bỏ hệ thống tỉ giá kép hiện hành, với điều kiện những điều
chỉnh tỉ giá này phải đi kèm với chính sách tiền tệ và tài khóa thắt chặt để
giảm tổng cầu và ngăn chặn lạm phát cao trong 1-2 năm tới cho giai đoạn
2011-2015. (Xem các định hướng chính sách vĩ mô đề xuất cho trung hạn
trong Khung 2).
3. Như vậy, tăng trưởng tín dụng trong nước và tăng trưởng tiền tệ hằng năm
trong 5 năm tiếp theo phải được xác định bởi Ủy Ban liên bộ, sử dụng
phương pháp định lượng nghiêm ngặt, trong mối quan hệ với các mục tiêu
hàng năm về tăng trưởng GDP thực tế, lạm phát và cán cân thanh toán.
(Xem Khung 2). Ví dụ, năm 2011 mục tiêu tăng trưởng có thể là 6% thay vì

7% - 8%, mục tiêu lạm phát phải được giảm xuống 8% từ gần 12% năm
ngoái, và không có thâm hụt trong cán cân thanh toán nữa để ngăn chặn sự
suy giảm dự trữ chính thức. Các tính toán chi tiết hơn nữa cần phải được
thực hiện như đề cập trong phần dưới đây, tăng trưởng tín dụng trong nước
phải ở khoảng 17%-18% vào năm 2011 thay vì trên 30% như trong những
năm gần đây.
4. Quan trọng hơn, trong bối cảnh đó, chính sách tài khóa cần được xây
dựng bởi cùng Ủy Ban liên bộ để đảm bảo tính kỷ luật hơn so với quá khứ,
cụ thể là giảm thâm hụt tài chính tổng thể hàng năm bằng cách giảm tỉ lệ đầu
tư/GDP. Như vậy, tỉ lệ này có thể được đưa từ 42% năm 2010 xuống khoảng
39% vào năm 2011 và dần giảm một điểm % (1%) mỗi năm trong kế hoạch
4 năm tiếp theo đến khoảng 35% vào năm 2015. (Xem Khung 2). Dựa trên tỉ
lệ này, các khoản thu chi hằng năm của chính phủ cần phải được xác định
một cách chi tiết bởi Ủy Ban liên bộ và Bộ Tài chính, trong sự nhất quán
với các mục tiêu tín dụng trong nước hàng năm nêu trên của Ngân hàng Nhà
nước. Việc giảm đầu tư công nhằm mục đích chủ yếu là nâng cao hiệu quả
của nền kinh tế bằng cách giảm hệ số ICOR cao hiện nay.
5. Thiếu các chính sách hỗ trợ này, việc điều chỉnh tỉ giá riêng lẻ sẽ thất bại
8
vì sẽ gây ra lạm phát nhiều hơn và sau đó cần điều chỉnh tỉ giá mới do chuỗi
xoáy liên hệ lạm phát - tỉ giá. Mặt khác, mức dự trữ ngoại hối hiện tại của
Việt Nam không đủ để bảo vệ VND ở mức độ tỉ giá cố định hiện hành cho
hơn một vài tháng, hoặc thậm chí một vài tuần dưới áp lực của một cuộc tấn
công tiền tệ nghiêm trọng.
6. Trong dài hạn, đối với kế hoạch 10 năm cho 2011-2020, việc cấp thiết là
phải tái cấu trúc nền kinh tế để đạt được tăng trưởng bền vững và chất lượng
cuộc sống tốt hơn cho dân cư trong thập kỷ tới.
7. Trong bối cảnh này, thay đổi cơ cấu sản xuất trong nước là việc làm cấp
thiết để giảm thâm hụt thương mại nếu muốn giảm áp lực dài hạn lên tỉ giá.
Thâm hụt thương mại ở Việt Nam trong nhiều năm không chỉ đơn giản phụ

thuộc vào tỉ giá mà còn là do cơ cấu sản xuất, với sản xuất trong nước và
xuất khẩu đều phụ thuộc rất nhiều vào nhập khẩu nguyên vật liệu và thiết bị.
Nhiều nghiên cứu thực tiễn về một mô hình đầu vào-đầu ra (input-output
model) có thể phù hợp với Việt Nam để nghiên cứu cơ cấu sản xuất nhằm
nâng cao giá trị gia tăng hàng xuất khẩu. (Xem bài của Nguyễn Thị Cành
trong sách này, và Nguyễn Thị Cành hay Nguyễn Thị Cành và cộng sự trong
phần Tài liệu tham khảo ở cuối bài).
8. Những nghiên cứu tương tự cũng có thể giúp tăng năng năng suất sản
xuất, với mục tiêu chủ yếu là giảm vốn đầu tư trong quá trình sản xuất để
giảm hệ số ICOR của nền kinh tế như đã đề cập ở phần trước.
9. Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, với khả năng tài chính của
nền kinh tế suy giảm nhiều ở giai đoạn cuối kỳ kế hoạch và các dấu hiệu
sớm của việc giảm luồng vốn ở cả hai dòng chảy FDI và FII do những
nguyên nhân quốc tế và trong nước, đây có thể là thời gian phải suy nghĩ về
một chiến lược đầu tư mới cần ít vốn hơn và hiệu quả đầu tư nhiều hơn. Cần
nhất là thay đầu tư công bằng đầu tư tư nhân và nâng cao vai trò của khu vực
tư nhân.Các chính sách về nông nghiệp và nông thôn cần được chú ý nhiều
hơn nữa và có thể đem đến một triển vọng mới cho chiến lược phát triển tại
Việt Nam, vì phát triển nông nghiệp đòi hỏi ít vốn, hiệu quả cao hơn, và sẽ
làm tăng sức mua của thị trường nội địa với nông thôn là nơi sinh sống của
gần 70% dân số.

Để Giảm Lạm Phát 2011 Xuống Còn 8%

Theo đề xuất của chúng tôi, quyết tâm thực hiện việc ổn định vĩ mô, mà
bắt đầu bằng chặn đứng lạm phát, tiếp theo đó sẽ dẫn đến việc giảm mặt bằng
lãi suất và ổn định tỷ giá, phải được thể hiện bằng cách đem mức lạm phát cuối
năm 2011 xuống còn 8% so với 11,7% trong năm trước. Đây là lộ trình chính
9
sách rất khó khăn nhưng có thể thực hiện được, nếu mức cung tiền và tín dụng

được giảm bớt hơn nữa như trong các đề xuất định lượng nêu trên.

Trong bảng 3, chúng tôi trình bày cách kiểm soát mức giá tăng hàng tháng
để có thể thực hiện được mức lạm phát cả năm là 8% vào cuối tháng 12/2011 so
với 12 tháng trước (tức cuối tháng 12/2010). Muốn đạt được các mức này,
NHNN phải kiểm soát chặt chẽ mức cung tiền và tín dụng hàng tháng như đã
trình bày ở trên, ngoài ra cần đến sự phối hợp chặt chẽ với Bộ Tài chính để kiểm
soát chi-thu ngân sách hàng tháng hầu giảm được mức bội thu cuối năm xuống
mức mục tiêu (thí dụ 4,5% GDP cho 2011) như trình bày trong Khung 1 và
Khung 2.

Vấn đề giảm chi trong chính sách tài khóa và nhất là đầu tư công sẽ đóng
vai trò thiết yếu trong chương trình giảm lạm phát tương lai.Vì mặc dù mức lạm
phát đã cao tới gần 12% trong năm 2010, mức giá chung đã được kềm giữ phần
nào nhờ các chi tiêu thường xuyên của ngân sách để hỗ trợ giá xăng dầu và nhất
là giá điện dưới mức thị trường chung trong vùng (giá xăng và điện ở Việt Nam
đang được coi như ở mức rẻ nhất so với các nước chung quanh). Nếu trong
tương lai vẫn giữ các giá này, mức chi tiêu thường xuyên trong ngân sách sẽ tăng
cao, và để giảm tỷ lệ bội chi so với GDP bắt buộc phải giảm bớt mức đầu tư
công trong vài năm tới.

Bảng 3 và 4: Lạm phát được điều hòa qua mức cung tiền thắt chặt

Lạm phát hàng tháng (so với tháng trước)
2008 2009 2010

2011

Tháng 1
2.38%

0.32%

1.36%

1.74%

Tháng 2
3.56%

1.17%

1.96%

2.09%

Tháng 3
2.99%

-
0.17%

0.75%

2.00%

Tháng 4
2.20%

0.35%

0.14%

0.30%

Tháng 5
3.91%

0.44%

0.27%

0.20%

Tháng 6
2.14%

0.55%

0.22%

0.10%

Tháng 7
1.12%

0.52%

0.06%

0.20%

Tháng 8
1.56%

0.24%

0.23%

0.20%

Tháng 9
0.18%

0.62%

1.31%

0.10%

Tháng 10
-
0.24%

0.37%

1.05%

0.20%

Tháng 11
-
0.76%

0.55%

1.86%

0.30%

Tháng 12
-
0.64%

1.38%

1.98%

0.40%

10


Lạm phát hàng tháng (so với 12 tháng trước)
2008 2009 2010 2011
Tháng 1
6.50%

17.46%

17.48%

12.17%

Tháng 2
6.80%

14.75%

14.79%

12.31%

Tháng 3
7.16%

11.22%

11.25%

13.70%

Tháng 4
7.31%

9.21%

9.23%

13.89%

Tháng 5
7.80%

5.56%

9.05%

13.81%

Tháng 6
8.39%

3.92%

8.69%

13.67%

Tháng 7
8.57%

3.30%

8.19%

13.83%

Tháng 8
8.80%

1.96%

8.18%

13.79%

Tháng 9
9.34%

2.41%

8.92%

12.44%

Tháng 10
10.01%

3.04%

9.66%

11.49%

Tháng 11
12.63%

4.40%

11.09%

9.78%

Tháng 12
14.11%

6.52%

11.75%

8.08%



Mô hình đơn giản để kiểm soát cung tiền

Chúng ta cần xét khung kinh tế vĩ mô cơ bản dưới đây cho một nền kinh tế
để xác định mối tương tác giữa 4 khu vực chính và tính toán mức cung cho tổng
phương tiện thanh toán (M2—money supply) và tín dụng (DC—domestic credit)
cần thiết để thực hiện các mục tiêu vĩ mô thông dụng: tăng trưởng (GDP thực),
lạm phát (CPI) và cán cân thanh toán (mức tăng hay giảm lượng dự trữ ngoại
hối):

• Khu vực sản xuất kinh doanh: GDP, Giá cả
• Khu vực Tài khoá: các tài khoản của Chính phủ
• Khu vực tiền tệ: Dòng tài chính M2 và DC
• Khu vực kinh tế đối ngoại: Cán cân thanh toán, Nợ công, mức Dự trữ
ngoại hối

Đặc biệt cho lưu tâm của chúng ta trong bài này, các dòng tài chính trong
khu vực tiền tệ và tác động lên các khu vực khác được chỉ ra một cách đơn giản
như sau: cung tiền hay tín dụng được tăng nhanh thái quá trong năm so với GDP
thực sẽ gây áp lực lên giá cả và làm tăng nhu cầu nhập khẩu, từ đó sẽ gây ra
thâm hụt trong cán cân thương mại và vãng lai và sau đó là thâm hụt trong cán
cân thanh toán quốc tế gây nên mất bớt dự trữ ngoại hối. (Xem mô hình lập trình
tài chính trong Phụ Lục).

Thí dụ với các dữ kiện thống kê của năm 2010 vừa qua, muốn đạt được
mục tiêu tăng trưởng khởi đầu là 6.5% và kiềm chế lạm phát ở mức được Quốc
11

hội duyệt lại là 8% (lúc đầu là 7%), NHNN chỉ cần tăng cung tiền M2 là 20% và
tín dụng trong khoảng 22%-23%. Cuối năm 2010, mức tăng thật sự của tín dụng
do NHNN mới công bố là trên 29,8% và cung tiền M2 là 27% đã có tác dụng
không nhỏ (“tác dụng cầu kéo”—demand pull) đến mức lạm phát là 11,75% cho
năm ngoái, ngoài các yếu tố tăng giá từ bên ngoài (“tác dụng chi phí đẩy”—cost
push) do giá nhập khẩu cũng tăng nhanh trong quý 4.

Đề xuất một chương trình trung hạn gồm các chính sách vĩ mô đồng bộ

Khung 2 dưới đây tóm tắt một số đề xuất quan trọng về chính sách vĩ mô
trung hạn mà Chính phủ cần xây dựng chi tiết, doỦy ban Liên bộ theo đề nghị
trên đây, và thông báo rộng rãi ra dân chúng và cộng đồng giới đầu tư nước
ngoài để nói lên quyết tâm xây dựng một hệ thống chính sách đồng bộ và nhất
quán nhằm vào ổn định vĩ mô, tái cấu trúc kinh tế và bảo đảm an sinh xã hội như
đã thông báo. Các chính sách hàng năm sẽ được triển khai chi tiết theo các định
hướng trung hạn cũng như các diễn tiến kinh tế tài chính năm trước.

Các định hướng đề xuất sẽ là:

 Cho năm 2011, ưu tiên hàng đầu sẽ là ổn định vĩ mô bắt đầu bằng việc
kiềm chế lạm phát thay vì ưu tiên tăng trưởng như vài năm gần đây; mục
tiêu tăng trưởng có thể tạm thời đem xuống 6% cho năm nay, sau đó sẽ
tăng dần lên 8% cho 2015.

 Do những biện pháp điều chỉnh tỷ giá, giá điện và xăng dầu ồ ạt vào 2
tháng đầu năm, lạm phát có thể ở mức 2 con số trong suốt năm, cần dung
những biện pháp vĩ mô thắt chặt để đem mức tăng CPI xuống thấp trong 9
tháng cuối của năm và mức lạm phát xuống còn 8% cho tháng 12 (so với
cùng kỳ năm trước). Cho các năm tới còn cần đem lạm phát trung hạn
xuống còn 5% mỗi năm.

 Điều quan trọng nhất là kiểm soát chặt chẽ chính sách tài khóa để đem bội
chi ngân sách xuống còn 4,5% của GDP cho năm 2011 và giảm dần tỷ lệ
này xuống 2,5% cho 2015, bằng cách giảm mạnh đầu tư công để đem tỷ lệ
đầu tư toàn xã hội/GDP xuống còn 39% năm 2011 và giảm dần trung hạn
xuống 35% năm 2015.

 Về phía chính sách tiền tệ, sẽ giảm mức tăng tín dụng hàng năm xuống
còn 16%-17% và cung tiền M2 còn 15% trong trung hạn.

12

 Nhờ vào các chính sách trên, có thể giảm thâm hụt của cán cân vãng lai
xuống còn 9% của GDP năm 2011 và xuống hẳn 5% năm 2015 bằng cách
giảm sâu mức nhập siêu trong trung hạn; nhờ đó có thể xây dựng lại và
tăng cường nhanh chóng mức dự trữ ngoại hối vào năm 2015 để ổn định tỷ
giá cho suốt 5 năm tới.

Khung 2: Bảng chỉ tiêu kinh tế vĩ mô, đề xuất chính sách trung hạn
2010
ước
tính
2011
dự
báo
2012
dự
báo
2013
dự
báo
2014
dự
báo
2015
dự
báo
Tỷ lệ tăng GDP thực (%)
6,8 6,0 6,5 7,0 7,5 8,0
Lạm phát (CPI,%)
11,7 8,0 5,0 5,0 5,0 5,0
Tỷ giá VND/USD
21.000 21.700

22.200

22.500

22.800

23.000

Cán cân tài khóa chung của
Chính Phủ (%GDP)
-5,8 -4,5 -4,0 -3,5 -3,0 -2,5
Đầu tư toàn xã hội (% GDP)
41,9 39 38 37 36 35
Tổng phương tiện thanh toán
(tăng%)
25,3 15-16

13-14

14-15 15-16

15-16

Tổng tín dụng trong nước
(tăng%)
29,8 17-18

14-15

15-16

16-17

17-18

Cán cân tài khoản vãng lai
(%GDP)
-11,0 -9,0 -8,0 -7,0 -6,0 -5,0
Dự trữ ngoại hối (tỉ USD)
10,0 10,0 15,0 21,0 32,0 45,0


Kết luận:

 Lạm phát có thể đã ít hơn mức hai con số năm ngoái nếu chúng ta dùng
mô hình đơn giản trên để tính toán các mức cung tiền M2 và tín dụng
thích hợp hơn với cùng các mục tiêu tăng trưởng GDP và cán cân thanh
toán (kiềm chế mức giảm dự trữ ngoại hối).

 Cho năm nay 2011, Ủy ban Liên bộ cùng các chuyên viên NHNN và Bộ
Tài chính có thể cùng áp dụng phương pháp đơn giản này để tính toán các
dòng lượng tiền tệ và tài khóa ngay từ sớm để đề xuất với Chính phủ và
Quốc hội nhằm tiến tới việc kiểm soát lạm phát hiệu quả hơn, thay vì chấp
nhận mức lạm phát có thể tiếp tục ở mức 2 con số cho cả năm, theo
khuynh hướng hiện giờ như nêu ra trong dự báo trên đây của chúng tôi.

13

 Chính phủ cũng cần tính toán và thông báo một chương trình kinh tế vĩ mô
trung hạn gồm các chính sách đồng bộ để xác định quyết tâm ổn định vĩ
mô cũng như vạch ra vài hướng chính cho việc thay đổi cấu trúc nền kinh
tế (thí dụ đặt ưu tiên chống lạm phát lên trên mục tiêu tăng trưởng GDP
cho năm 2011, giảm đầu tư công và thay vào đó khuyến khích đầu tư của
khu vực tư nhân trong trung hạn, giảm cán cân vãng lai trong trung hạn

bằng cách giảm đáng kể nhập siêu cho đến 2015, …,như đề xuất trong
Khung 2).


14

PHỤ LỤC

Lập trình Tài chính: Mô hình đơn giản để kiểm soát cung tiền

Chúng ta cần xét khung kinh tế vĩ mô cơ bản dưới đây cho một nền kinh tế
để xác định mối tương tác giữa 4 khu vực chính và tính toán mức cung cho tổng
phương tiện thanh toán (M2—money supply) và tín dụng (DC—domestic credit)
cần thiết để thực hiện các mục tiêu vĩ mô thông dụng: tăng trưởng (GDP thực),
lạm phát (CPI) và cán cân thanh toán (mức tăng hay giảm lượng dự trữ ngoại
hối).

Đặc biệt cho lưu tâm của chúng ta trong bài này, các dòng tài chính trong
khu vực tiền tệ và tác động lên các khu vực khác được chỉ ra trong mô hình đơn
giản như sau:

• NDA + NFA = M2
• DC + OIN + NFA = M2
• dDC+ dOIN+ dNFA = dM2
• d DC = dM2 – d NFA (BOP)
• Lập trình tài chính cần dự báo thay đổi mức tín dụng của nền kinh tế dựa
trên nhu cầu tổng phương tiện thanh toán và mục tiêu cán cân thanh toán
(BOP—balance of payments)
• Trước hết cần xác định mục tiêu BOP bằng dự báo xuất khẩu (X), nhập
khẩu (M) và các đề mục khác (thí dụ các dòng tài chính, sai số ) trong

BOP

trong đó:
- các tài sản ròng trong nước là NDA (domestic assets)
- các tài sản ròng nước ngoài là NFA (net foreign assets)
- tín dụng trong nền kinh tế là DC (domestic credit)
- các tài sản khác là OIN (other items net); NDA là tổng cộng của DC và
OIN (tín dụng và các tài sản khác)
- cung tiền hay tổng phương tiện thanh toán theo nghĩa rộng là M2
(Money supply)
- thay đổi trong mỗi biến số được ghi bằng ký hiệu d, thí dụ dDC là mức
thay đổi của tín dụng và dNFA là mức thay đổi của các tài sản ròng nước
ngoài





15


Chúng tôi sẽ dùng các thí dụ với dữ kiện của năm 2010 vừa qua:


BOP 2010

Cán cân vãng lai: -14.400 tr. USD
Cán cân vốn: 11.300 tr.
Sai lầm và mục khuyết: -2.000 tr.
Cán cân tổng thể: -5.100 tr.USD

Thay đổi NFA=-5.100tr.USD= -100.000 tỷ DVN

DỰ BÁO M2 CHO 2010: để giới hạn lạm phát ở mức 8%

• Dựa trên dự báo GDP và mức lạm phát mục tiêu (2 mục tiêu chính sách
căn bản) là:
o GDP* cho năm 2010 : 6,5% (mục tiêu của Quốc Hội)
o Kìm hãm lạm phát ở mức 8% (mục tiêu của Quốc Hội)
o Xác định Mục tiêu GDP danh nghĩa: tăng 15% (1,065 x 1,08 = 1,15)
Hay : d(GDP)/GDP = 15%
Dựa trên chuỗi dữ kiện quá khứ:
d(M2)/M2 = 1,33 x d(GDP)/dGDP = 20%

DỰ BÁO MỨC TÍN DỤNG DC CẦN THIẾT CHO 2010

- Cho năm 2009:
M2= 2,092,447,439 tỷ DVN
DC= 1,869,255,328 tỷ DVN
NFA= 312,264,117 tỷ DVN

- Thiết lập dự báo 2010: M2 tăng 20%
M2= M2 (2009) x 1.20= 2,510,936,927
d(M2)= 418,489,488
d(DC)=d(M2)-d(NFA)= 418,589,488
DC (2010)= 2,287,844,816
d(DC)/DC = 22,4% cho năm 2010
Như vậy cho năm ngoái, muốn đạt được mục tiêu tăng trưởng khởi đầu là
6.5% và kiềm chế lạm phát ở mức được duyệt lại là 8% (lúc đầu là 7%), NHNN
chỉ cần tăng tín dụng trong khoảng 22%-23%. Cuối năm mức tăng thật sự là trên
27% đã có tác dụng không nhỏ đến mức lạm phát cuối cùng là 11,75% cho năm

ngoái, ngoài các yếu tố tăng giá từ bên ngoài do giá nhập khẩu cũng tăng nhanh
trong quý 4.
16


Chúng ta thử xét thêm một thí dụ khác cho năm ngoái để giảm lạm phát
thấp hơn nữa là:

Dự báo tín dụng DC nếu muốn giới hạn lạm phát ở mức 4%

- Năm 2009:
M2= 2,092,447,439 tỷ DVN
DC= 1,869,255,328 tỷ DVN
NFA= 312,264,117 tỷ DVN

- Thiết lập dự báo 2010: M2 chỉ nên tăng 15% thay vì 20%
Lý do? Nếu lạm phát cần giảm bớt, mức tăng tương ứng của cung tiền sẽ bớt đi:

d(GDP*) = 6,5% ; d(P)=4%; suy ra d(GDP)= 11%
Tính ra: d(M2)/M2=1.33 x 11% = 15%
M2= M2 (2009) x 1.15= 2,406,314,555
d(M2)= 313,867,116
d(DC)=d(M2)-d(NFA)= 313,967,116
DC (2010)= 2,183,222,444 tỷ DVN

Tín dụng cần tăng chậm hơn là dưới kịch bản lạm phát 8%:
d(DC)/DC = 17% cho năm 2010

Kết luận: Lạm phát có thể ít hơn mức hai con số năm ngoái 2010 nếu
chúng ta dùng mô hình đơn giản trên để tính toán các mức cung tiền M2 và tín

dụng DC thích hợp hơn (chỉ tăng 20%-22%) thay vì tăng 27%-30% như trong
thực tế đã dẫn đến áp lực lạm phát cao cuối năm 2010 là 11,75%.


17

Tài liệu tham khảo:

Nguyễn Thị Cành, “Quan điểm phát triển kinh tế bền vững theo cơ chế
chất lượng cao, phát triển phân cực và cơ sở lựa chọn các ngành kinh tế chủ lực
tại Việt Nam”, Hội thảo
Khoa học “Tư Duy Kinh Tế Việt Nam Trong Thời Kỳ Đổi Mới Và Hội Nhập
Quốc Tế”, tài liệu nội bộ do Nhà Xuất Bản Đại học Quốc Gia Thành phố Hồ
Chí Minh in, 02/2010.

Nguyễn Thị Cành và cộng sự, “Áp dụng mô hình cân bằng tổng thể và
mô hình kinh tế lượng trong phân tích, dự báo và xây dựng các mục tiêu chiến
lược phát triển kinh tế Việt Nam đến năm 2020”, Nhà Xuất Bản Đại học Quốc
Gia Thành phố Hồ Chí Minh, 2010.

Phạm Đỗ Chí, “Những Vấn Đề Kinh Tế: Ổn Định Vĩ Mô và Phát Triển”,
USAID/STAR Program, 09/2010, tài liệu mimeo chưa in.

IMF, Những tài liệu chuyên môn về Lập trình tài chính (Financial
programming) từ nhiều năm và áp dụng cho nhiều nước.

Nguyễn Xuân Thành, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright, đồ thị
trình bày trong Hội thảo “Đầu tư: Tiền đi về đâu?” tổ chức ở T/P Hồ Chí Minh,
tháng 12/2010.