Tiểu luận tài chính quốc tế: CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI

Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU:
Các công ty đa quốc gia của Mỹ phản ứng với môi trường rủi ro chính trị bằng cách điều
chỉnh cấu trúc vốn của họ tại nước ngoài và trong nước. Bằng chứng chỉ ra rằng đối với các
công ty con đặt ở các nước có rủi ro về mặt chính trị thì họ hạn chế việc sử dụng vốn cổ phần
và tăng cường vay nợ nhiều hơn bằng cách chia sẽ bớt quyền sở hữu và rủi ro của họ cho các
đối tác tại địa phương và phục vụ khách hàng thông qua xuất khẩu từ Hoa Kỳ chứ không phải
là sản xuất tại địa phương, bằng cách này họ đã phòng ngừa rủi ro của họ trong thị trường có
rủi ro chính trị; ngoài ra công ty mẹ có công ty con đặt tại các nước có rủi ro chính trị sẽ sử
dụng vay nợ trong nước ít hơn hơn so với công ty mẹ khác mà không có công ty con đặt tại các
nước có rủi ro chính trị, phân tích cho thấy rằng một sự gia tăng độ lệch chuẩn của độ nhạy
cảm rủi ro nước ngoài sẽ làm giảm 3,2% mức trung bình của đòn bẩy trong nước. Hiệu ứng này
là đủ lớn để làm đòn bẩy tài chính của tổng thể công ty giảm, mặc dù đòn bẩy của các công ty
con ở các quốc gia có rủi ro thì lớn hơn.
Như chúng ta đã biết rủi ro kinh doanh kết hợp với việc đầu tư sẽ ảnh hưởng đến các quyết
định tài chính. Mối quan hệ giữa nhạy cảm rủi ro và các quyết định tài chính là một yếu tố cho
nhiều lý thuyết cấu trúc vốn, tuy nhiên những lý thuyết này đã có sự pha trộn dựa trên thực
nghiệm.
Do các công ty đa quốc gia hoạt động trên khắp thế giới phải đối mặt với hàng loạt các rủi
ro của chế độ chính trị và rủi ro kinh doanh. Mục đích của bài nghiên cứu này xem xét làm
thế nào độ nhạy cảm đối với rủi ro chính trị ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của
công ty đa quốc gia, để khám phá mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và các khoản rủi ro đầu
tư.
Tác giả sử dụng chi tiết dữ liệu về các công ty đa quốc gia của Mỹ, để phân tích xem ở
mức độ nào mà báo cáo rủi ro chính trị chuyển thành môi trường tỷ suất sinh lợi riêng biệt cho
các công ty đa quốc gia. Bằng chứng cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của các công ty con cùng
một công ty mẹ có nhiều biến động hơn ở các nước có rủi ro chính trị; và độ bất ổn của tỷ suất
sinh lợi tăng cũng biểu hiện khả năng tổn thất hàng năm lớn hơn giữa các công ty con nước
ngoài ở các nước có rủi ro chính trị
Các kết quả trong nghiên cứu này có liên quan đến những nghiên cứu trước đây về các yếu
tố quyết định cơ cấu vốn, tính chất riêng biệt của tài trợ tại các thị trường mới nổi, và các yếu

tố quyết định tài trợ đa quốc gia và hành vi đầu tư như Harris và Raviv (1991) những nỗ lực
1
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
thực nghiệm để liên kết sự biến động của tỷ suất sinh lợi để quyết định cơ cấu vốn đã không
được cung cấp hoặc cho kết quả phù hợp; Opler, Pinkowitz và Stulz (1999) về các yếu tố quyết
định giữ tiền mặt - cash holdings nhấn mạnh tương tự vai trò của độ bất ổn; hoặc Graham và
Harvey (2001) vai trò của độ bất ổn trong việc xác định cơ cấu vốn thấy rằng tiêu chuẩn chính
thức như tính linh hoạt tài chính, xếp hạng tín dụng, và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và dòng
tiền những yếu tố quan trọng nhất của chính sách tài trợ nợ; Bekaert (1995), Harvey (1995) và
Bekaert và Harvey (1997, 2000) cho thấy đặc trưng phân phối lợi nhuận ở các thị trường chứng
khoán tại các thị trường mới nổi, và đặc biệt, các khía cạnh của môi trường thể chế, bao gồm cả
các biện pháp về rủi ro chính trị, góp phần cao hơn biến động tỷ suất sinh lợi bất thường….
Các kết quả trong bài nghiên cứu này sử dụng không đồng nhất trong tiếp cận với rủi ro
chính trị để xác định vai trò của công ty rủi ro về cấu trúc vốn, việc tìm kiếm các tác động đáng
kể trong môi trường đa quốc gia.
1
Các kết quả trong bài nghiên cứu này thêm vào yếu tố rủi ro chính trị, như là một yếu tố
quyết định khác của quyết định xuất khẩu/FDI. Desai, Foley và Hines (2004a, 2004b) nhấn
mạnh điều kiện thị trường vốn và tầm quan trọng của giao dịch nội bộ (intrafirm trade) trong
quyền sở hữu mang tính bức chế và các quyết định tài trợ. Bằng chứng cho thấy rằng rủi ro
chính trị xuất hiện để hình thành những quyết định này là như vậy, và có tác dụng tổng hợp lên
hoạt động của các công ty đa quốc gia tại các thị trường rủi ro này.
II. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:
• Bekaert, Geert, 1995, Market Integration and Investment Barriers in Emerging
Equity Markets, World Bank Economic Review 9 (1 January): 75-107 “Sự hội nhập
thị trường và Những rào chắn đầu tư trong các thị trường vốn mới nổi”
Bài paper này phát triển cách đo lường return-based của hội nhậpthị trường trong 19 thị
trường vốn mới nổi. Nó kiểm tra mối quan hệ giữa hội nhập thị trường, những rào chắn
đầu tư, những đặc trưng của suất sinh lợi khác. Mặc dù phân tích này chỉ là thăm dò,

nhưng cũng làm nổi bật lên một vài kết luận rõ ràng.Thứ nhất, phép tính toán các nhân tố
tòan cầu cho một phần nhỏ của biến số thời gian trong suất sinh lợi kỳ vọng ở hầu hết các
thị trường, và khả năng dự báo toàn cầu đã giảm.Thứ hai, các thị trường mới nổi thể hiện
mức độ hội nhập thị trường khác nhau với thị trường Mỹ, và sự khác biệt này không nhất
1
Bằng chứng tác động của rủi ro đến cấu trúc vốn của các công ty con nước ngoài mở rộng các kết quả của Geczy, Minton
và Schrand (1997), Kedia và Mazumdar (2003) và Allayanis, Brown và Klapper (2003) về phòng ngừa các quyết định rủi ro
ở thị trường mới nổi bằng cách xem xét phản ứng của các công ty đa quốc gia.
2
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
thiết có liên quan trực tiếp với các rào cản đầu tư. Thứ ba, quan trọng nhất trên thực tế rào
cản để hội nhập thị trường vốn toàn cầu là mức tín nhiệm kém, lạm phát cao và hay thay
đổi, kiểm soát tỷ giá hối đoái, việc thiếu một khung pháp lý và kế toán chất lượng cao,
thiếu các quỹ quốc gia hoặc chứng khoán qua niêm yết, và sự giới hạn về quy mô của một
số thị trường chứng khoán.
• Bekaert, Geert and Campbell R. Harvey, 1997, Emerging Equity Market Volatility,
Journal of Financial Economics 43 (1 January): 29-77.
Suất sinh lợi trong thị trường vốn mới nổi thì rất khác với suất sinh lợi ở các thị trường
phát triển. Trong khi hầu hết các nghiên cứu trước đây đã tập trung vào suất sinh lợi trung
bình, tác giả phân tích sự biến động của suất sinh lợi trong thị trường chứng khoán mới
nổi. Tác giả mô tả cho chuỗi thời gian biến động tại các thị trường mới nổi và khám phá
các cơ sở phân phối của quá trình khác nhau. Tiền lãi là chứng cứ về tính bất cân xứng
trong biến động và quá trình phát triển khác nhau sau thời gian cải cách thị trường vốn.
Tác giả làm rõ câu hỏi của hội nhập thị trường vốn bằng cách khám phá các yếu tố toàn
cầu biến động ra sao tại các thị trường mới nổi, sử dụng các biện pháp đo lường như tập
trung tài sản, vốn hóa thị trường với GDP, phạm vi của khu vực thương mại, tính biến
động của các chứng khoán cá nhân trong mỗi quốc gia, doanh thu, biến đổi ngoại hối và
xếp hạng tín dụng quốc gia để mô tả lý do tại sao biến động là khác nhau trên khắp các thị
trường mới nổi.

• Bekaert, Geert and Campbell R Harvey, 2000, Foreign Speculators and Emerging
Equity Markets, Journal of Finance 55 (2 April): 565-613.
Tác giả đưa ra một mô hình chuỗi thời gian cắt ngang để đánh giá tác động của tự do hóa
thị trường trong thị trường chứng khoán mới nổi đến chi phí vốn, tính biến động, hệ số
beta, và mối tương quan với suất sinh lợi của thị trường thế giới. Sự tự do hóa thị trường
được hiểu là sự thay đổi của nhà quản lý, đưa ra các chứng chỉ tiền gửi và quỹ quốc gia, và
phá vỡ cấu trúc trong các dòng chảy vốn chủ sở hữu cho các thị trường mới nổi. Tác giả
kiểm soát các sự kiện kinh tế khác mà nó có thể gây nhầm lẫn ảnh hưởng của các nhà đầu
cơ nước ngoài vào thị trường chứng khoán tại địa phương. Qua một loạt các thử nghiệm,
chi phí vốn luôn luôn giảm sau khi tự do hóa thị trường vốn tương ứng với hiệu ứng khác
nhau giữa điểm 5 và điểm 75.
• Bekaert, Geert, Campbell R. Harvey and Christian Lundblad, 2005, "Does Financial
Liberalization Spur Growth," Journal of Financial Economics 77 (1 July): 3-56.
Tác giả chỉ ra rằng sự tự do hóa thị trường vốn chủ sở hữu, nhìn chung, dẫn đến một sự gia
3
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
tăng một phần trăm trong tăng trưởng kinh tế hàng năm trong khoảng thời gian năm năm.
Ảnh hưởng này rõ ràng làm thay đổi định nghĩa sự tự do hóa và không phản ánh sự thay
đổi trong chu kỳ kinh doanh của thế giới. Hiệu ứng này vẫn duy trì khi tự do hóa được
xem là công cụ với chất lượng của các biến của các tổ chức giải thích tự do hóa nhưng
không tăng trưởng và đo lường mộtcơ hội tăng trưởng có trong hồi quy. Tự do hóa tài
khoản vốn có ít ảnh hưởng mạnh mẽ đến sự phát triển hơn so với tự do hóa thị trường vốn
cổ phần. Những cải cách đồng thời khác chỉ có một phần hiệu quả. Cuối cùng, chúng ta
xem xét lý do tại sao một số quốc gia tự do hóa thị trường chứng khoán khác nhau từ
những người khác.
• Desai, Mihir A., C. Fritz Foley and James R. Hines Jr., 2004a, The Costs of Shared
Ownership: Evidence from International Joint Ventures, Journal of Financial
Economics 73 (2 August): 323-374.
The forces of globalization appear to have diminished rather than accelerated the use of

shared ownership.
Bài paper này phân tích các yếu tố quyết định quyền sở hữu của các chi nhánh ở nước
ngoài của các công ty đa quốc gia của Mỹ, và đặc biệt là sự suy giảm rõ rệt trong các liên
doanh trong vòng 20 năm qua.Bằng chứng cho thấy rằng quyền sở hữutoàn bộ là rõ nét
nhất khi các công ty cùng phối hợp các hoạt động sản xuất trên các nơi khác nhau, chuyển
giao công nghệ, và được hưởng lợi từ kế hoạch thuế trên toàn thế giới.Bởi vì hoạt động
kinh doanh và mức độ sở hữu được xác định cùng với nhau, điều này là hữu ích để sử dụng
tự do hóa các hạn chế quyền sở hữu do nước sở tại và áp đặt hình phạt thuế liên doanh
trong Đạo luật cải cách thuế năm 1986 là công cụ cho các mức độ sở hữu để xác định các
hiệu ứng. Các công ty đáp ứng với những thay đổi pháp lý và thuế bằng cách sử dụng các
chi nhánh hoàn toàn thuộc sở hữu thay vì của các liên doanh và mở rộng giao dịch
intrafirm và chuyển giao công nghệ. Việc bổ sung toàn bộ quyền sở hữu và đưa ra các giao
dịch cho thấy việc giảm chi phí khuyến khích hoạt động hợp nhất trên toàn cầu, góp phần
đáng kể vào xu hướng sụt giảm mạnh của các công ty Mỹ để tổ chức các hoạt động nước
ngoài như liên doanh, liên kết trong hai thập kỷ qua. Việc ước tính có nghĩa là nhiều như
một phần năm đến ba phần năm của sự suy giảm sử dụng công ty liên doanh của các công
ty đa quốc gia là do tầm quan trọng của gia tăng các giao dịch intrafirm. Các nguồn lực của
toàn cầu hóa dường như đã giảm bớt hơn là đẩy mạnh việc sử dụng vốn cổ phần.
*Giao dịch intrafirm là giao dịch giữa hai công ty con của một công ty.
4
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
• Growth Volatility and Equity Market Liberalization
Geert Bekaert Columbia University, New York, NY 10027 USA, Campbell R. Harvey Duke
University, Durham, NC 27708 USA, Christian Lundblad Indiana University,
Bloomington, IN 47405 USA - National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA
02138 USA - March 2002
Tác giả xem xét tác động của tự do hóa thị trường chứng khoán lên GDP và biến động tăng
trưởng tiêu thụ. Một số bài nghiên cứu cho thấy rằng các dòng vốn dễ bay hơi dẫn đến sự
gia tăng sản lượng và biến động tăng trưởng tiêu thụ sau tự do hóa. Bài viết phân tích

những tiêu biểu của việc tự do và phân đoạn thị trường, sử dụng thông tin trước và sau tự
do hóa của phần lớn những nền kinh tế mới nổi, khá chắc chắn rằng sự bất ổn không tăng
một cách đáng kể. Tập trung vào những năm trước khủng hoảng của những nước Đông
Nam Á, thì thấy rằng sự bất ổn thật sự giảm, và nó đặc biệt đúng với biến động của tăng
trưởng tiêu thụ.
• Global Growth Opportunities and Market Integration
Tác giả nhận thấy rằng những cơ hội phát triển ngoại sinh có thể dự đoán những thay đổi
trong GDP thực tế và việc đầu tư trong tương lai. Mối quan hệ này được nhận thấy rõ nhất
ở những quốc gia đã được tự do hóa tài khoản vốn, thị trường vốn và cả hệ thống ngân
hàng. Việc phát triển tài chính, phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài và phương pháp
bảo vệ nhà đầu tư thì không quan trọng bằng việc mở cửa thị trường vốn trong việc gắng
kết cơ hội tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng. Và những kiểm nghiệm mới trong hội nhập
thị trường và phân khúc thị trường bằng mối liên kết giữa tỉ suất thu nhập trong và ngoài
nước với tốc độ tăng trưởng kinh tế có liên quan.
Bài nghiên cứu dựa vào giá đối với tỉ suất thu nhập được xác định ở những thị trường
chứng khoán quốc tế. Tác giả kết hợp thông tin về thành phần công nghiệp của một nước
và những cơ hội tăng trưởng trong tỉ suất thu nhập quốc tế mà mỗi ngành công nghiệp này
phải đối mặt. Tuy nhiên, bằng chứng này thì không hoàn toàn thống nhất trên các biện
pháp mở và các hệ số có liên quan không phải luôn luôn có ý nghĩa thống kê
III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:
3.1 Một số khái niệm và công thức tính toán:
3.1.1 Một số khái niệm:
• Rủi ro chính trị - Political risk: Theo Investopedia: Rủi ro mà lợi nhuận của đầu tư có thể
phải chịu như là một kết quả của thay đổi hoặc bất ổn chính trị trong một quốc gia. Bất ổn
5
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
ảnh hưởng đến lợi nhuận đầu tư có thể xuất phát từ một sự thay đổi trong chính phủ, cơ
quan lập pháp, các nhà hoạch định chính sách nước ngoài khác, hoặc kiểm soát quân sự.
Còn theo Wikipedia thì: rủi ro chính trị là một loại rủi ro phải đối mặt bởi các nhà đầu tư,

các tập đoàn, và chính phủ. Đó là một nguy cơ có thể được biết được và quản lý với tầm
nhìn xa và đầu tư hợp lý.
• Rủi ro kinh doanh – Business risk: Theo Investopedia: Khả năng một công ty kinh doanh
sẽ lơi nhuận thấp hơn so với lợi nhuận dự kiến. Rủi ro kinh doanh bị ảnh hưởng bởi rất
nhiều yếu tố, bao gồm doanh số bán hàng, giá bán đơn vị, chi phí đầu vào, sự cạnh tranh,
môi trường kinh tế tổng thể và các quy định của Chính phủ. Một công ty có một rủi ro kinh
doanh cao hơn nên chọn một cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ thấp hơn để đảm bảo rằng nó có thể
đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của mình.
• Cấu trúc vốn – Capital structure: Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc
và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài
sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các
phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi
vay.
• Công ty mẹ - Parent company: Công ty mẹ là một công ty sở hữu một phần chính hoặc toàn
bộ số cổ phần của một công ty khác để có thể kiểm soát việc điều hành và các hoạt động
của công ty này (công ty con) bằng việc gây ảnh hưởng hoặc bầu ra Hội đồng quản trị.
Khái niệm này thường đề cập đến một công ty mà tự nó không sản xuất hàng hóa hay dịch
vụ, mà mục đích của nó chỉ để sở hữu cổ phiếu của các công ty khác. Công ty mẹ cho phép
giảm rủi cho chủ, người sở hữu.
Theo quy định tại Luật Doanh nghiệp 2005 của Việt Nam một công ty được coi là công ty
mẹ của công ty khác nếu thuộc một trong các trường hợp sau đây:
 Sở hữu trên 50% vốn điều lệ hoặc tổng số cổ phần phổ thông đã phát hành của công
ty đó;
 Có quyền trực tiếp hoặc gián tiếp bổ nhiệm đa số hoặc tất cả thành viên Hội đồng
quản trị, Giám đốc hoặc Tổng giám đốc của công ty đó;
 Có quyền quyết định việc sửa đổi, bổ sung Điều lệ của công ty đó.
• Công ty con – Affiliate, Subsidiary: Theo Wikipedia: một công ty được gọi là công ty con
là một công ty bị sở hữu hoàn toàn hoặc một phần và bị kiểm soát một phần hoặc toàn bộ
6

CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
bởi một công ty khác khi công ty này sở hữu hơn một nửa số cổ phần của công ty con
3.1.2 Các công thức tính toán:
• The Standard Deviation of Affiliate ROA - độ lệch chuẩn ROA của công ty con: được đo
lường ở năm chuẩn (1989, 1994, 1999), tính toán bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi cho
các thời kỳ giữa các năm chuẩn (1982-1989, 1990-1994, 1995-1999), và chỉ được tính cho
các công ty con mà báo cáo ít nhất là 5 năm cho mỗi thời kỳ.
• The Share of Occurrences of Negative Net Income: được tính toán như là dữ liệu của độ
lệch chuẩn ROA của công ty con, và với cách đo lường này tương đương chỉ số của số các
năm với kết quả âm được chia cho các kết quả được báo cáo cho thời kỳ. Tất cả các chỉ số
dữ liệu khác được đo lường cho mỗi năm chuẩn (1982, 1989, 1994,1999).
• Affiliate Leverage - đòn bẩy tài chính của công ty con: đây là một chỉ số được xác định
bằng cách lấy nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của công ty con chia tài sản công ty con.
• Affiliate Leverage (Cash Viewed as Negative Debt): được tính tương tự như đòn bẫy tài
chính công ty con nhưng tiền mặt thì được loại trừ ở tử số.
• The Dummy for Whole Ownership - biến giả cho quyền sở hữu toàn bộ: đây là một biến
giả tương đương bằng 1 cho quyền sở hữu toàn bộ của các công ty con và bằng zero cho
các công ty con khác.
• The Dummy for Whole v.Majority Ownership: biến giả cho quyền sở hữu toàn bộ và kiểm
soát sở hữu: là biến giả tương đương bằng 1 cho các công ty con quyền sở hữu toàn bộ, và
zero cho các công ty con khác quyền sở hữu kiểm soát.
• Arm’s Length Exports/(Arm’s Length Exports + Affiliate sales): là một chỉ số xuất khẩu
của công ty mẹ đối với các bên không liên quan ở một quốc gia chia tổng số xuất khẩu và
doanh thu của công ty con ở quốc gia đó.
• Arm’s Length Exports/(Arm’s Length Exports + Affiliate sales local sales): có cách tính
tương tự như Arm’s Length Exports/(Arm’s Length Exports + Affiliate sales), nhưng
doanh thu nội địa của công ty con của công ty mẹ được thay thế bằng tổng doanh thu của
các công ty con.
• Arm’s Length Exports/(Arm’s Length Exports + Affiliate sales – Parent exports to

affiliate): có cách tính tương tự như chỉ số Arm’s Length Exports/(Arm’s Length Exports
+ Affiliate sales), nhưng xuất khẩu của công ty mẹ sang công ty con sẽ được trừ ra khỏi
mẫu số.
• Parent Leverage – đòn bẫy tài chính công ty mẹ: là chỉ số được tính bằng cách lấy nợ ngắn
hạn và nợ dài hạn của công ty mẹ chia cho tài sản công ty mẹ
• Parent Leverage (Cash Viewed as Negative Debt): có cách tính tương tự như đòn bẫy tài
7
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
chính công ty mẹ nhưng tiền mặt được loại trừ ra khỏi tử số.
• Aggregate Leverage – đòn bẫy tổng hợp: là chỉ số được tính dựa trên tổng nợ ngắn hạn và
nợ dài hạn của công ty mẹ và công ty con chia cho tổng tài sản của công ty mẹ và công ty
con.
• Aggregate Leverage (Parent Cash Viewed as Negative Debt): có cách tính tương tự đòn
bẫy tổng hợp nhưng tiền mặt được loại trừ ra khỏi tử số.
• Affiliate Net PPE/Affiliate Assets: là chỉ số được tính bằng cách lấy tài sản (Property), nhà
xưởng (Plant) và thiết bị (Equipment) ròng của công ty con chia cho tài sản của công ty
con.
• Affiliate EBITDA/Assets – EBITDA công ty con/tài sản: là chỉ số được tính bằng thu nhập
trước lãi vay, thuế, khấu hao và giá trị hao mòn của công ty con chia cho tài sản công ty
con.
• The share of firm sales, employment, and net PPE in countries with above median political
risk: tỷ lệ doanh thu, việc làm, và PPE ròng của công ty ở các quốc gia trên mức trung vị
rủi ro chính trị được tính bằng cách dùng trung vị rủi ro chính trị của tất cả công ty con
trong mẫu.
• Rủi ro chính trị có nguồn gốc từ các dữ liệu rủi ro chính trị ICRG và đã được thay đổi tỷ lệ
nằm giữa không và một với số cao hơn phản ánh rủi ro cao hơn.
• The Log of Aggregate Affiliate Sales là chỉ số tổng của doanh thu công ty con của công ty
mẹ.
• Parent Net PPE/Parent Assets là chỉ số được tính bằng PPE ròng của công ty mẹ chia cho

tài sản công ty mẹ
• Parent EBITDA/Parent Assets là chỉ số được tính bằng thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu
hao và giá trị hao mòn của công ty mẹ chia cho tài sản công ty mẹ.
• Parent Industry q: là số trung vị ngành kinh doanh q của ngành kinh doanh công ty mẹ ở
một năm cụ thể.
• Aggregate Affiliate Net PPE/Aggregate Affiliate Assets là chỉ số tổng PPE ròng của các
công ty con chia cho tổng tài sản của các công ty con.
• Log of GDP, log of GDP per capita, and the rate of inflation: Chỉ số GDP, chỉ số GDP đầu
người, và tỷ lệ lạm phát được lấy từ các chỉ số phát triển thế giới của Ngân hàng Thế giới
(the World Bank’s World Development Indicators)
• Corporate tax rate – thuế suất thuế TNDN: là số trung vị của thuế suất hiệu quả được thanh
toán bởi các công ty con ở trong một quốc gia và trong năm cụ thể.
• Private Credit – tín dụng tư nhân là chỉ số của tín dụng tư nhân trong việc vay tiền hoặc
gởi tiền ngân hàng đối với GDP, được cung cấp bởi Beck et.al.(1999).
8
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
• Ownership restrictions - giới hạn quyền sở hữu: là một biến giả tương đương bằng một nếu
hai cách đo lường của sự giới hạn đối với quyền sở hữu nước ngoài như cách đo lường bởi
Shatz (2000) là trên 3 trong thang đo từ 1 đến 5, và ngược lại là zero.
• Quality of institutions - đặc trưng thể chế: là một chỉ số rủi ro chính trị mà được tổng
hợp dựa trên tham nhũng, luật pháp và sự quan liêu kết hợp với dữ liệu rủi ro chính trị
của ICRG.
• Quality of institutions for FDI - đặc trưng thể chế đối với FDI: cũng bao gồm kết hợp
Investment Profile. Cả hai chỉ số này đã thay đổi tỷ lệ giữa 0 và 1, với giá trị cao hơn sẽ
cho rủi ro cao hơn.
3.2 Phương pháp nghiên cứu:
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp hồi qui được tính bởi bình phương
bé nhất (ordinary least squares); hoặc phương pháp hồi quy được ước tính như logits có điều
kiện. Cả hai phương pháp hồi qui này để xem xét sự ảnh hưởng của rủi ro chính trị đến độ bất

ổn của thu nhập, đòn bẩy tài chính công ty con, quyền sở hữu công ty con, các quyết định xuất
khẩu, FDI,… thông qua các biến phụ thuộc công ty đa quốc gia như: độ lệch chuẩn ROA, đòn
bẩy tài chính công ty con, đòn bẩy tài chính công ty mẹ, đòn bẩy tổng hợp…; các biến độc lập
của công ty đa quốc gia như: EBITDA/tài sản của công ty mẹ, công ty con, PPE ròng/tài sản
của công ty con, công ty mẹ… và một số biến phụ thuộc của quốc gia đang xét như: GDP,
GDP trên đầu người, thuế suất thuế TNDN, tỷ lệ lạm phát, các đặc trưng thể chế,…Các sai số
thống kê được điều chỉnh theo một biến nào đó, chẳng hạn điều chỉnh theo công ty mẹ, ngành
kinh doanh…
3.3 Dữ liệu:
Các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày trong phần 4 dựa trên toàn bộ dữ liệu hoạt
động có sẵn của các công ty đa quốc gia của Mỹ. Cuộc khảo sát hàng năm của Cục phân tích
kinh tế (BEA) về đầu tư trực tiếp của Mỹ ở nước ngoài từ năm 1982 đến 1999 cung cấp một
bảng dach sách các dữ liệu về đặc điểm tài chính và hoạt động của các công ty Mỹ hoạt động ở
nước ngoài.
2
Đầu tư trực tiếp của Hoa Kỳ ở nước ngoài được định nghĩa là quyền sở hữu trực
tiếp, gián tiếp hoặc kiểm soát của một thực thể có tư cách pháp nhân của Mỹ và chiếm ít nhất
10% chứng khoán có quyền biểu quyết của một doanh nghiệp liên doanh với nước ngoài hoặc
lợi ích tương đương trong một doanh nghiệp chưa liết kết kinh doanh với nước ngoài. Một tổ
chức đa quốc gia Mỹ là sự kết hợp của một tổ chức có tư cách pháp nhân của Mỹ đã thực hiện
2
Phạm vi và phương pháp khảo sát BEA được mô tả trong Desai, Foley và Hines (2002).
9
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
đầu tư trực tiếp, được gọi là công ty mẹ, và ít nhất có một doanh nghiệp kinh doanh nước
ngoài thì được gọi là chi nhánh (công ty con). Như một kết quả chắc chắn tin cậy và các hình
phạt cho việc không tuân thủ, BEA tin rằng bảng thống kê gần như toàn bộ và mức độ chính
xác cao.
Các khảo sát hình thức liên kết nước ngoài cho thấy các doanh nghiệp đa quốc gia của Mỹ

được yêu cầu mức độ hoàn thành khác nhau tùy thuộc vào năm, qui mô của công ty con, và tỷ
lệ phần trăm quyền sở hữu của công ty mẹ trong liên kết. Các dữ liệu rộng lớn nhất trong giai
đoạn kiểm tra cho nghiên cứu này có sẵn cho năm 1982, 1989, 1994, và 1999 khi BEA đã tiến
hành cuộc điều tra với mốc cụ thể. Đối với năm 1982, năm 1989 và 1994, tất cả các công ty
con với doanh số bán hàng, tài sản, hoặc thu nhập ròng vượt quá 3 triệu USD về giá trị tuyệt
đối và công ty mẹ của họ đã được yêu cầu phải công khai báo cáo rộng rãi; vào năm 1999, mức
tăng đến $ 7 triệu USD.
3
3
Trong năm không được dung làm chuẩn, mức miễn cao hơn và ít thông tin được thu thập.Từ năm 1983 đến 1988, dữ liệu
về các công ty con với doanh số bán hàng, tài sản, hoặc thu nhập ròng lớn hơn 10 triệu USD đã được thu thập, lên đến 15
triệu USD cho 1990-1993 và 20 triệu USD cho 1995-1998.
10
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
Bảng 1 :Thống kê mô tả
Ghi chú: Độ lệch chuẩn ROA của công ty con được đo lường ở năm chuẩn (1989, 1994, 1999), được tính bằng
cách sử dụng tỷ suất sinh lợi cho các thời kỳ giữa các năm chuẩn (1982-1989, 1990-1994, 1995-1999), và chỉ được
tính cho các công ty con mà báo cáo ít nhất là 5 năm cho mỗi thời kỳ. The Share of Occurrences of Negative Net
Income được tính toán với dữ liệu tương tự bằng chỉ số của số năm của những năm với kết quả âm được chia bởi
các kết quả năm được báo cáo cho thời kỳ. Tất cả cá chỉ số dữ liệu khác được đo lường cho mỗi năm chuẩn (1982,
1989, 1994,1999). Affiliate Leverage được xác định như là một chỉ số nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của công ty con
chia tài sản công ty con. Affiliate Leverage (Cash Viewed as Negative Debt), được tính tương tự nhưng tiền mặt thì
được trừ đi tử số. Biến giả cho tất cả quyền sở hữu là một biến giả tương đương bằng 1 cho tất cà quyền sở hữu
công ty con và zero cho các công ty con khác. Biến giả cho tất cả quyền sở hữu và kiểm soát sở hữu là biến giả
tương đương bằng 1 cho các công ty con quyền sở hữu toàn bộ, và zero cho các công ty con khác quyền sở hữu
kiểm soát. Arm’s Length Exports/(Arm’s Length Exports + Affiliate Local Sales) là một chỉ số xuất khẩu của công
ty mẹ đối với các bên không liên quan chia tổng số xuất khẩu và doanh thu của công ty con ở đất nước đó. Arm’s
Length Exports/(Arm’s Length Exports + Affiliate Local Sales) cách tính tương tự nhưng doanh thu nội địa của
công ty con của công ty mẹ được thay thế bằng tổng doanh thu của các công ty con ; Arm’s Length Exports/(Arm’s

Length Exports + Affiliate Sales – Parent Exports to Affiliate) có cách tính tương tự nhưng xuất khẩu của công ty
mẹ sang công ty con sẽ được trừ ra khỏi mẫu số. Parent Leverage là chỉ số nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của công ty
mẹ đối với tài sản công ty mẹ; Parent Leverage (Cash Viewed as Negative Debt) có cách tính tương tự nhưng tiền
mặt được loại ra khỏi tử số. Aggregate Leverage là chỉ số tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của công ty mẹ và công
ty con đối với tổng tài sản của công ty mẹ và công ty con. Aggregate Leverage (Parent Cash Viewed as Negative
Debt) có cách tính tương tự nhưng tiền mặt được loại ra khoải tử số. Affiliate Net PPE/Affiliate Assets là chỉ số tài
sản, nhà xưởng, và thiết bị ròng (PPE) của công ty con đối với các tài sản của công ty con, và Affiliate
EBITDA/Assets là chỉ số thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao của công ty con đối với các tài sản công ty con. Tỷ
lệ doanh thu, việc làm, và PPE ròng của công ty ở các quốc gia với rủi ro chính trị trên mức trung vị được tính sử
dụng rủi ro chính trị trung vị của tất cả công ty con trong mẫu. Rủi ro chính trị có nguồn gốc từ các dữ liệu rủi ro
chính trị ICRG và đã được thay đổi tỷ lệ nằm giữa không và một với số cao hơn phản ánh rủi ro cao hơn. The Log
of Aggregate Affiliate Sales là chỉ số tổng của doanh thu công ty con của công ty mẹ. Parent Net PPE/Parent
Assets là chỉ số PPE ròng của công ty mẹ đối với tài sản công ty mẹ và Parent EBITDA/Parent Assets là chỉ số thu
nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao của công ty mẹ đối với các tài sản công ty mẹ. Parent Industry q là trung vị
ngành kinh doanh q của ngành kinh doanh công ty mẹ ở một năm cụ thể. Aggregate Affiliate Net PPE/Aggregate
Affiliate Assets là chỉ số tổng PPE của các công ty con đối với tổng tài sản của các công ty con. Chỉ số GDP, chỉ
số GDP đầu người, và tỷ lệ lạm phát được lấy từ các chỉ số phát triển thế giới của Ngân hàng Thế giới. Thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp là số trung vị của thuế suất thực hiện được thanh toán bởi tất cả các cty con ở trong
nước và trong năm. Private Credit là chỉ số của tín dụng tư nhân trong việc vay tiền hoặc gởi tiền ngân hàng đối
với GDP, được cung cấp bởi Beck et. al. (1999). Ownership Restrictions là biến giả tương đương bằng một nếu hai
cách đo lường của sự giới hạn đối với quyền sở hữu nước ngoài như cách đo lường bởi Shatz (2000) trên 3 trong
thang đo từ 1 đến 5 và ngược lại là zero. Quality of institutions là một chỉ số rủi ro chính trị mà chỉ tổng hợp từ
tham nhũng, luật pháp và sự quan liêu kết hợp với dữ liệu rủi ro chính trị của ICRG. Quality of institutions for FDI
cũng bao gồm kết hợp dữ liệu đầu tư. Cả hai chỉ số phụ này đã thay đổi tỷ lệ giữa 0 và 1, với giá trị cao sẽ cho rủi
ro cao hơn
11
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
12
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI

Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
Phần đầu tiên của Bảng 1 cung cấp số liệu thống kê mô tả cho các biến phụ thuộc được
điều tra dưới đây bao gồm các đo lường về doanh số đạt được của các công ty con (the return
experiences of affiliates), đòn bẩy công ty con, quyền sở hữu và quyết định xuất khẩu và đòn
bảy của công ty mẹ trong nước và trên toàn thế giới. Những đo lường này thường chỉ dựa trên
dữ liệu năm chuẩn với ngoại lệ là các biến mô tả doanh số dự báo doanh số đạt được của các
công ty đa quốc gia sử dụng một bảng các dữ liệu hàng năm kể cả những năm chuẩn. Các phần
thứ hai và thứ ba của Bảng 1 cung cấp các số liệu thống kê mô tả cho các biến độc lập tương
ứng với doanh nghiệp hay quốc gia cụ thể.
Chỉ số cụ thể của từng quốc gia, thời gian thay đổi rủi ro chính trị có sẵn trong
International Country Risk Guide (ICRG). Hướng dẫn này chỉ định số giữa 0 và 100 là số đại
diện tập trung của các quốc gia khác nhau về sự ổn định chính trị.
4
Biến rủi ro chính trị được sử
dụng trong phân tích bằng một trừ đi tỷ lệ của ICRG tương ứng cho đến 100, do đó áp đặt rằng
các đo lường của rủi ro chính trị nằm giữa 0 và 1, với số lượng cao hơn tương ứng với bất ổn
4
Hướng dẫn quốc tế về rủi ro Quốc gia (ICRG) được biên soạn bởi các biên tập viên của các báo quốc tế dựa trên đánh giá
chủ quan của các tính năng cụ thể về điều kiện địa phương chính trị tại mỗi quốc gia. Những cụ thể tính năng này được tổng
hợp để đề ra các đo lường ổn định của chính phủ địa phương, điều kiện kinh tế - xã hội, hồ sơ đầu tư, xung đột nội bộ, xung
đột bên ngoài, tham nhũng, quân sự trong chính trị, căng thẳng tôn giáo, luật pháp và trật tự, căng thẳng sắc tộc, trách
nhiệm, dân chủ, và chất lượng bộ máy quan lieu. Lần lượt, những đo lường được tổng hợp để đề ra các đo lường duy nhất
của sự ổn định chính trị địa phương. Phân tích sử dụng các đo lường hàng năm dựa trên trung bình hàng tháng. Kể từ khi
những dữ liệu này có từ năm 1984 trở đi, dữ liệu năm 1984 được sử dụng cho giai đoạn năm 1982 trong dữ liệu của BEA.
Hướng dẫn quốc tế về rủi ro Quốc gia được mô tả chi tiết tại www.icrgonline.org. Phân tích sử dụng chỉ số lựa chọn được
mô tả dưới đây.
13
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
chính trị lớn hơn. Đo lường rủi ro chính trị thể hiện sự thay đổi đáng kể, với một giá trị trung

bình trên tất cả các quan sát liên kết năm 0,2302 và độ lệch chuẩn là 0,1163. Trong năm 1989,
ví dụ, Canada có một giá trị là 0,13; Mexico một giá trị 0,33 và Nigeria là 0,53. Trong khi các
đo lường như vậy là đủ để mô tả rủi ro chính trị của các công ty con, đặc điểm công ty mẹ nhạy
cảm rủi ro chính trị đòi hỏi phải tập hợp qua các công ty con nước ngoài. Đo lường độ nhạy
cảm rủi ro của công ty mẹ được tạo ra bằng cách chia sẻ các hoạt động trên toàn thế giới, được
đo bằng lao động, doanh số hoặc net PPE , ở các nước đánh giá là có rủi ro chính trị trên mức
trung vị 0,2050. Những đo lường này chỉ ra rằng, trung bình công ty mẹ có khoảng 10% các
hoạt động của họ tại các nước rủi ro này.
IV. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:
Nghiên cứu này trình bày bằng chứng về tác động của các rủi ro chính trị ở nước ngoài đến
lợi nhuận đầu tư và các quyết định tài chính của các công ty đa quốc gia của Mỹ.
4.1. Các đặc điểm lợi nhuận của công ty đa quốc gia trong rủi ro chính trị của các quốc gia:
Các nghiên cứu trước đây mô tả mối liên hệ giữa những rủi ro chính trị và sự biến động tỷ
suất sinh lợi thị trường chứng khoán, rất hữu ích để xem xét mức độ mà các công ty đa quốc
gia tiếp cận với các rủi ro chính trị. Một số công ty đa quốc gia có vị trí trên thị trường và
quyền lực chính trị có thể hạn chế tiếp cận với rủi ro chính trị liên quan đến các nhà đầu tư cá
nhân trong nước. Hơn nữa, các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán trước
đây phản ánh các điều kiện thị trường vốn hơn là phản ánh môi trường hoạt động của các
doanh nghiệp riêng biệt.
Một phân tích về lợi nhuận công ty đa quốc gia phản ánh tác động của rủi ro chính trị đến
kết quả hoạt động. Bảng 2 trình bày các kết quả ước tính ảnh hưởng của rủi ro chính trị trong
hai đo lường biến động thu nhập khác nhau. Hai cột đầu tiên của Bảng 2 báo cáo hệ số thống
kê ước tính từ hàm hồi quy (regressions) trong đó biến phụ thuộc là độ lệch chuẩn của lợi
nhuận trên tài sản (ROA) của công ty con tại địa phương, chỉ tính toán cho những công ty con
mà báo cáo ít nhất năm lần giữa các năm chuẩn
5
. Cột 1 trình bày các hệ số ước tính bằng
phương pháp hồi quy những độ lệch chuẩn về rủi ro chính trị, chỉ số (log) GDP, và chỉ số GDP
bình quân đầu người. Hệ số ước tính 0,0728 trong cột một ngụ ý rằng nếu rủi ro chính trị cao
hơn 0,1 (khoảng một độ lệch chuẩn thay đổi trong rủi ro chính trị) sẽ ảnh hưởng đến hơn

0,0073 độ lệch chuẩn của lợi nhuận. Đánh giá độ lệch chuẩn trung bình của lợi nhuận trên tài
5
Theo đó, là năm lớn nhất trong ba quan sát của mỗi công ty con, độ lệch chuẩn đại diện của lợi nhuận được tính riêng cho
từng giai đoạn 1982-1989, 1990-1994, 1995-1999
14
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
sản là 0,0866, điều này tương ứng với một biến đổi của lợi nhuận lớn hơn 8,4%. Cả chỉ số GDP
và GDP bình quân đầu người đều không liên quan đến độ lệch chuẩn của lợi nhuận, mặc dù kết
quả của GDP có ý nghĩa thống kê. Đáng chú ý là trong phép hồi quy này, cùng với tất cả kết
quả được báo cáo trong bảng 2, bao gồm công ty mẹ và các kết quả cố định hằng năm như là
các biến độc lập, do đó, ảnh hưởng của rủi ro chính trị được xác định bằng cách so sánh sự thay
đổi của lợi nhuận thu được của các công ty con của cùng một công ty đặt tại các quốc gia khác
nhau trong cùng một thời kỳ.
Bảng 2 : Rủi ro chính trí và độ biến động của thu nhập
Ghi chú: Biến phụ thuộc ở cột 1 và 2 là độ lệch chuẩn của ROA công ty con. Độ lệch chuẩn ROA của công ty
con được đo lường ở năm chuẩn (1989, 1994, 1999), được tính bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi cho các thời kỳ
giữa các năm chuẩn (1982-1989, 1990-1994, 1995-1999), và chỉ được tính cho các công ty con mà báo cáo ít
nhất là 5 năm cho mỗi thời kỳ. The Share of Occurrences of Negative Net Income là biến phụ thuộc ở cột 3 và 4.
The Share of Occurrences of Negative Net Income được tính toán như là dữ liệu của độ lệch chuẩn ROA của
công ty con, và với cách đo lường này tương đương chỉ số của số năm với kết quả âm được chia bởi các kết quả
được báo cáo cho thời kỳ. Rủi ro chính trị có nguồn gốc từ các dữ liệu rủi ro chính trị ICRG và đã được thay đổi
tỷ lệ nằm giữa không và một với số cao hơn phản ánh rủi ro cao hơn. Log of GDP, Log of GDP per capita được
lấy từ các chỉ số phát triển thế giới của Ngân hàng Thế giới. Log of Affiliate Sales là doanh thu công ty con.
Affiliate Leverage là chỉ số nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng tài sản công ty con. Tất cả hồi qui được ước tính
bởi bình phương bé nhất (ordinary least squares - OLS) và bao gồm công ty mẹ và năm hiệu ứng cố định. Sai số
chuẩn điều chỉnh cho chuỗi sai số theo quốc gia/năm được trình bày trong ngoặc đơn.
15
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa

Nhiều biến động lợi nhuận có thể phản ánh các hoạt động nội tại và quyết định tài chính
trong việc ứng phó với rủi ro chính trị. Để tìm hiểu khả năng này, phương pháp hồi quy báo
cáo ở cột thứ hai bao gồm các biến độc lập tương ứng với quy mô và đòn bẩy tài chính của
công ty con. Các kết quả ước tính của các biến này cho thấy các công ty con nhỏ, hoạt động tài
chính không tương xứng với khoản nợ, biểu hiện sự biến đổi lợi nhuận lớn nhất. Hệ số -0,0107
ở cột thứ hai ngụ ý rằng việc giảm 10% quy mô của một công ty con nước ngoài sẽ làm tăng
khoảng 0,11% độ lệch chuẩn của tỷ lệ lợi nhuận, cũng như gia tăng 1.3% giá trị trung bình của
mẫu. Hệ số 0,0293 báo cáo trong cột thứ hai ngụ ý rằng việc tăng đòn bẩy tài chính công ty con
thêm 7% của giá trị trung bình 0,5446 sẽ làm tăng tương ứng khoảng 0,11% độ lệch chuẩn của
lợi nhuận. Các biến này làm tăng nhẹ ảnh hưởng ước tính của rủi ro chính trị trên độ lệch chuẩn
của lợi nhuận.
Trong khi độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi là thước đo rủi ro theo thông lệ, nhiều ý kiến
về vai trò của các rủi ro chính trị giả định một khả năng lớn hơn của lợi nhuận âm. Bảng 1 báo
cáo rằng thu nhập ròng tại công ty con nước ngoài là -21,65% của thời kỳ. Cột 3 và 4 của bảng
2 đưa ra phương pháp hồi quy trong đó biến phụ thuộc là một phần của các năm trong các điều
tra tiêu chuẩn, mà khi đó thu nhập ròng là âm, và các biến độc lập giống như những biến này
trong phương pháp hồi quy được trình bày trong cột 1 và 2. Hệ số 0,1829 của rủi ro chính trị
16
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
trong cột 3 ngụ ý rằng lượng cao hơn 0,1 trong rủi ro chính trị liên quan với 1,8% tăng lên khả
năng lợi nhuận hàng năm âm, do đó làm tăng xác xuất lợi nhuận âm lên thành 8,3%. Rủi ro
chính trị lớn hơn xuất hiện làm ảnh hưởng đến cả biến động của lợi nhuận và khả năng của kết
quả kinh doanh xấu
6
.
4.2 Rủi ro chính trị và cấu trúc vốn của công ty con nước ngoài
Bảng 3 trình bày ước tính của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của công ty con nước
ngoài. Biến phụ thuộc trong các phương pháp hồi quy được trình bày trong các cột 1 và 2 là tỷ
lệ nợ công ty con với tổng tài sản, và các biến độc lập bao gồm các đo lường quy mô công ty

con, cường độ vốn và lợi nhuận, cũng như các biến của quốc gia cụ thể như thuế suất, quy mô
sự hữu hiệu của tín dụng tư nhân (extent of private credit availability), tỷ lệ lạm phát, số liệu
(log) GDP, số liệu GDP bình quân đầu người, và tất nhiên rủi ro chính trị.
Các hồi quy được trình bày trong bảng 3 chỉ ra rằng rủi ro chính trị tăng cao có liên quan
với mức độ gia tăng của đòn bẩy của công ty con. Hệ số 0,1062 trong cột 1 hàm ý rằng cứ 0,1
mức độ rủi ro chính trị cao hơn gây ra gia tăng đòn bẩy của công ty con bằng 1,062% tài sản,
nó là 2,0% của tỷ lệ khoản nợ trung bình/tài sản. Đáng chú ý trong số các kết quả khác là hệ số
0,2365 trên thuế suất nước chủ nhà, một sự phản ánh lợi ích của việc khấu trừ thuế của lãi vay
cho các chủ nợ mà không phải thanh toán cổ tức cho các cổ đông; tác động thuế là phù hợp với
báo cáo của Desai, Foley và Hines (2004b). Thêm vào lạm phát, số liệu GDP, số liệu GDP bình
quân đầu người như là các biến độc lập làm tăng hệ số ước tính về rủi ro chính trị 45%, đến
0,1544. Tất cả các hồi quy trong bảng 3 bao gồm các biến giả cho các công ty mẹ và các ngành
kinh doanh của công ty con (
affiliate industries)
.
Bảng 3 : Tác động của rủi ro tài chính đến đòn bẫy công ty con
Ghi chú: Biến phụ thuộc ở cột 1 và 2 là Affiliate Leverage, được xác định như là một tỷ lệ tổng nợ ngắn hạn và
nợ dài hạn của cty con đối với tài sản công ty con. Biến phụ thuộc ở cột 3 và 4, Affiliate Leverage (Cash
Viewed as Negative Debt), được tính tương tự nhưng tiền mặt thì được trừ đi tử số của cách tính này. Rủi ro
chính trị có nguồn gốc từ các dữ liệu rủi ro chính trị ICRG và đã được thay đổi tỷ lệ nằm giữa không và một với
số cao hơn phản ánh rủi ro cao hơn. Log of Affiliate Sales là doanh thu công ty con. Affiliate Net PPE/ Assets
là tỷ lệ net PPE trên các tài sản công ty con, và Affiliate EBITDA/Assets là tỷ lệ thu nhập trước lãi vay, thuế,
khấu hao trên các tài sản công ty con. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là số trung vị của thuế suất thực
hiện được thanh toán bởi tất cả các công ty con ở trong nước và trong năm. Private Credit là chỉ số của tín
dụng tư nhân trong việc vay tiền hoặc gởi tiền ngân hàng đối với GDP, được cung cấp bởi Beck et. al. (1999).
Log of GDP, Log of GDP per Capita, và the Rate of Inflation được lấy từ các chỉ số phát triển thế giới của
Ngân hàng Thế Giới. Tất cả hồi qui được ước tính bởi bình phương bé nhất và bao gồm công ty mẹ, ngành kinh
6
Thêm vào phân tích chỉ ra rằng lợi nhuận không biến đổi một cách hệ thống với rủi ro chính trị
17

CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
doanh công ty con và năm hiệu ứng cố định. Sai số chuẩn điều chỉnh cho chuỗi sai số theo quốc gia/năm được
trình bày trong ngoặc đơn.
Một loạt các nỗ lực thực nghiệm gần đây xác định vai trò cụ thể tiền mặt trong các quyết
định tài chính và đặc tính của các trạng thái tiền mặt như nợ âm (negative debt). Trong bối cảnh
này, có thể là tác động ước tính rủi ro chính trị về cấu trúc vốn trong các cột 1 và 2 có thể phản
ánh hiệu ứng được bù đắp bởi các trạng thái tiền mặt. Rủi ro chính trị cao hơn có thể được kết
hợp cùng với khoản vay lớn hơn và nắm giữ tiền mặt lớn hơn, nó không phù hợp với việc sử
dụng đòn bẩy để giảm độ nhạy cảm vốn chủ sở hữu
7
. Để xem xét khả năng này, biến phụ thuộc
trong các hồi quy được trình bày trong các cột 3 và 4 bảng 3 là tỷ số nợ của công ty con trừ đi
các tài sản tiền mặt chia tổng số tài sản của công ty con. Trong khi giá trị trung bình của biến
phụ thuộc này là hơi nhỏ hơn trong các hồi quy được trình bày trong các cột 1 và 2, các hệ số
ước tính, đặc biệt là những biến rủi ro chính trị, sự khác biệt là thấp nhất.
7
Hartzell, Titman, và Twite (2006) tài liệu mà các công ty con của các công ty đa quốc gia của Mỹ nắm giữ một lượng tiền
mặt đáng kể như là đảm bảo của chi phí giao dịch, dự phòng vốn lưu động, và chi phí thuế của thu nhập chuyển về nước
18
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
Ngoài việc thay đổi cấu trúc vốn, công ty mẹ có thể giảm độ nhạy cảm rủi ro chính trị bằng
cách tìm kiếm các đối tác để chia sẻ quyền sở hữu.
Bảng 4 trình bày hồi quy ước lượng các yếu tố quyết định quyền sở hữu công ty con của
công ty mẹ ở Mỹ. Biến phụ thuộc trong các hồi quy được trình bày trong cột 1 và 2 có giá trị
của một đơn vị nếu công ty con Mỹ thuộc sở hữu của công ty mẹ, và khác không, 77% của mẫu
là thuộc sở hữu hoàn toàn. Do tính chất giới hạn của biến phụ thuộc, các hồi quy được chạy
như logits điều kiện giải thích cho hiệu ứng cố định được cụ thể các phần công ty mẹ/kinh
doanh của công ty con/năm.

Rủi ro chính trị cao hơn làm giảm đáng kể khả năng một công ty mẹ ở Mỹ sở hữu 100%
các công ty con nước ngoài của nó, bằng chứng là với hệ số âm 3,6733 trong cột 1
8
. Luật hạn
chế khả năng của các nhà đầu tư nước ngoài sở hữu 100% của các doanh nghiệp nội địa có thể
đoán trước ảnh hưởng của sự sụt giảm 100% sở hữu; các luật này được trình bày trong Desai,
Foley và Hines (2004a). Mức thuế suất cao sẽ làm giảm mức độ mà các công ty con sở hữu
100%, một hiện tượng mà Desai, Foley và Hines (2004a) cho là cần thiết phải sở hữu 100%
của các doanh nghiệp các nước có thuế thấp để tối đa hóa lợi ích tiềm năng hoạch định thuế.
Điều kiện thị trường vốn của nước chủ nhà cũng xuất hiện để ảnh hưởng đến sở hữu cổ phần
(ownership shares) có thể cho thấy những mong muốn của các đối tác nội địa tại các thị trường
vốn kém phát triển. Ảnh hưởng của rủi ro chính trị đối với sở hữu cổ phần vẫn còn tồn tại với
sự bao gồm của các biến kinh tế vĩ mô bổ sung trong hồi quy được trình bày trong cột 2. Do sự
khác biệt trong kiểm soát trao quyền sở hữu đa số nên rất hữu ích để xem xét nếu những hiệu
ứng này vẫn tồn tại trong môi trường mà các công ty đa quốc gia có quyền kiểm soát ít nhất.
Các hồi quy được trình bày trong các cột 3 và 4 chạy trên một mẫu của các công ty con nước
ngoài không bao gồm các các công ty con sở hữu ít (minority owned affiliates), do đó biến phụ
thuộc có một giá trị nếu công ty con được sở hữu 100%, và không nếu nó là đa số, nhưng ít hơn
100% sở hữu . Những hồi quy này cũng chỉ ra rằng rủi ro chính trị cao hơn không khuyến
khích quyền sở hữu toàn bộ, và các hệ số trong các hồi quy tương tự như trong các hồi quy
được trình bày trong các cột 1 và 2.
Bảng 4 : Tác động của rủi ro tài chính đến quyền sở hữu công ty con
Ghi chú: Biến phụ thuộc ở cột 1 và 2 là biến giả tương đương bằng 1 cho tất cà quyền sở hữu công ty con và
zero cho các công ty con khác, và biến phụ thuộc ở cột 3 và 4 là biến giả tương đương bằng 1 cho các công ty
8
Để xem xét những ảnh hưởng của việc phân nhóm theo quốc gia / năm trên các lỗi chuẩn được trình bày trong Bảng 4 này,
các thống kê cũng đang chạy như các mô hình xác suất tuyến tính mà cho phép sai số được nhóm theo cách này. Các hệ số
về rủi ro chính trị vẫn còn đáng kể trong các thống kê.
19
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI

Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
con có quyền sở hữu tất cả, và zero cho các công ty con khác quyền sở hữu kiểm soát. Rủi ro chính trị có
nguồn gốc từ các dữ liệu rủi ro chính trị ICRG và đã được thay đổi tỷ lệ nằm giữa không và một với số cao hơn
phản ánh rủi ro cao hơn. Ownership Restrictions là biến giả tương đương bằng một nếu hai cách đo lường của
sự giới hạn đối với quyền sở hữu nước ngoài như cách đo lường bởi Shatz (2000) trên 3 trong thang đo từ 1 đến
5 và ngược lại là zero. Corporate Tax Rate là số trung vị của thuế suất thực hiện được thanh toán bởi tất cả các
công ty con ở trong nước và trong năm. Private Credit là chỉ số của tín dụng tư nhân trong việc vay tiền hoặc
gởi tiền ngân hàng đối với GDP, được cung cấp bởi Beck et. al. (1999). Log of GDP, Log of GDP per Capita,
và the Rate of Inflation được lấy từ các chỉ số phát triển thế giới của Ngân hàng Thế Giới. Tất cả hồi quy được
ước tính theo logits có điều kiện sử dụng công ty mẹ/ngành kinh doanh công ty con/ hiệu ứng năm cố định
Hình 1: Mối quan hệ giữa rủi ro chính trị và
Xuất khẩu/Quyết định FDI
20
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
Ghi chú: Biểu đồ cho thấy giá trị trung bình rủi ro chính trị của các cty mẹ/quốc gia bởi mức độ mà các cty mẹ
cung cấp cho khách hàng tại đất nước đó bởi xuất khẩu hoặc bán hàng nội địa. Rủi ro chính trị có nguồn gốc từ
các dữ liệu rủi ro chính trị ICRG và đã được thay đổi tỷ lệ nằm giữa không và một với số cao hơn phản ánh rủi ro
cao hơn. Mẫu này được chia thành cty mẹ / quốc gia nơi mà biến "Arm’s Length Exports / (Arm’s Length
Exports + Affiliate Sales)" hoặc là bằng không, giữa không và một, hoặc một, từ trái sang phải
Các công ty Mỹ cũng có thể đáp ứng với rủi ro chính trị bằng cách hạn chế độ nhạy cảm
nội địa theo cách thức cực đoan nhất - bằng cách phục vụ thị trường nước ngoài bằng xuất khẩu
từ Mỹ chứ không phải là sản xuất tại nội địa. Để xem xét khả năng này, hình 1 so sánh mức độ
trung bình rủi ro chính trị tại các địa điểm nước ngoài mà các công ty đa quốc gia của Mỹ xuất
khẩu nhưng không sản xuất tại nội địa, và các rủi ro tại địa điểm mà các công ty Mỹ sản xuất
nhưng mà họ không xuất khẩu
9
. Như con số cho thấy, nơi mà các công ty xác định địa điểm sản
9
Con số này được xây dựng bằng cách tính toán các tỷ lệ xuất khẩu của công ty mẹ từ Mỹ đến một đất nước với tổng hàng

xuất khẩu và tất cả doanh số bán hàng của công ty mẹ mà thông qua các công ty con. Giá trị không tương ứng để phục vụ
khách hàng hoàn toàn thông qua một công ty địa phương và giá trị tương đương để phục vụ khách hàng hoàn toàn thông
21
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
xuất của họ là ít rủi ro hơn so với địa điểm công ty xuất khẩu, một mô hình mà phù hợp với
mong muốn để tránh tiếp xúc với rủi ro chính trị.
Bảng 5 trình bày hồi quy ước tính các yếu tố quyết định sự lựa chọn giữa xuất khẩu và sản
xuất trong nước như các phương pháp phục vụ thị trường nước ngoài. Biến phụ thuộc trong các
hồi quy được trình bày trong cột 1 và 2 là tỷ lệ của giá trị xuất khẩu của công ty mẹ cho các bên
không liên quan trên tổng xuất khẩu của công ty và doanh số bán hàng của các công ty con nội
địa
10
. Rủi ro chính trị góp phần tích cực cho tỷ lệ này: hệ số 0,6746 trong cột 1 có nghĩa là 0,1
rủi ro chính trị tăng thêm tương ứng với tỷ lệ 7% cao hơn của xuất khẩu trong tổng doanh số
nội địa, tỷ lệ này tăng 12% giá trị trung bình của nó. Việc đưa thêm các biến kinh tế vĩ mô
trong hồi quy trình bày trong cột 2 làm giảm cường độ ước tính của hiệu ứng này, mặc dù nó
vẫn còn lớn và có ý nghĩa thống kê. Tất cả các hồi quy trong Bảng 5 bao gồm các tác động cố
định cho công ty mẹ, kinh doanh của công ty con (
affiliate industries)
, và niên độ (years).
Với tầm quan trọng của intrafirm trade và chuỗi sản xuất toàn cầu, đo lường trong tổng
doanh số của công ty con có thể bao gồm doanh số bán hàng mà không phải là mục tiêu hướng
tới khách hàng địa phương. Biến phụ thuộc trong các hồi quy được trình bày trong cột 3 và 4 là
giống như trong các hồi quy được trình bày trong cột 1 và 2 ngoại trừ việc chỉ bán hàng nội địa
bao gồm trong các đo lường doanh số của các công ty con, để hạn chế sự chú ý đến các đo
lường chỉ đạo tại thị trường nội địa. Hạn chế dữ liệu liên quan đến báo cáo yêu cầu giảm kích
thước mẫu trong các hồi quy, nhưng những ảnh hưởng của rủi ro chính trị và các biến giải thích
khác là tương tự như những kết quả có được trong các hồi quy được trình bày trong các cột 1
và 2. Cuối cùng, biến phụ thuộc trong các hồi quy được trình bày trong cột 5 và 6 được xây

dựng bằng cách sử dụng đo lường doanh số bán của các công ty con trừ đi xuất khẩu công ty
mẹ cho các công ty con của mình, để xác định tốt hơn giá trị của sản xuất trong nước được thực
hiện bởi các công ty con, kết quả là tương tự những trình bày trong các cột 1-4.
qua xuất khẩu
10
Biến này không bao gồm xuất khẩu của công ty mẹ cho các công ty con địa phương để tránh tính double giá trị xuất khẩu
của công ty mẹ là doanh số bán của công ty con.
22
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
Bảng 5 : Tác động của rủi ro tài chính đến xuất khẩu/quyết định FDI
Ghi chú: Biến phụ thuộc trong cột 1 và 2 là tỷ lệ xuất khẩu của công ty mẹ đối với các bên không liên quan ở một quốc gia trên tổng của doanh thu công ty con của công
ty mẹ ở nước đó và xuất khẩu của công ty mẹ đối với các bên không liên quan, biến phụ thuộc ở cột 3 và 4 được tính tương tự nhưng doanh thu nội địa công ty con của
công ty mẹ được thay thế tổng doanh thu của công ty con của công ty mẹ ở mẫu số, và biến phụ thuộc ở cột 5 và 6 cũng tính tương tự nhưng xuất khẩu của công ty mẹ
sang công ty con đã được trừ từ mẫu số. Rủi ro chính trị có nguồn gốc từ các dữ liệu rủi ro chính trị ICRG và đã được thay đổi tỷ lệ nằm giữa không và một với số cao
hơn phản ánh rủi ro cao hơn. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là số trung vị của thuế suất thực hiện được thanh toán bởi tất cả các công ty con ở trong nước và
trong năm. Private Credit là chỉ số của tín dụng tư nhân trong việc vay tiền hoặc gởi tiền ngân hàng đối với GDP, được cung cấp bởi Beck et. al. (1999). Log of GDP,
Log of GDP per Capita, và the Rate of Inflation được lấy từ các chỉ số phát triển thế giới của Ngân hàng Thế Giới. Tất cả hồi qui được ước tính bởi bình phương bé nhất
và bao gồm công ty mẹ, ngành kinh doanh công ty con và năm hiệu ứng cố định. Sai số chuẩn điều chỉnh cho chuỗi sai số theo quốc gia/năm được trình bày trong ngoặc
đơn.
23
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
4.3. Đòn bẩy tài chính và tổng nợ:
Tranh luận trong phần 2 lưu ý rằng những công ty mẹ đa quốc gia có nhiều rủi ro hoạt động
đặc biệt cao đối ứng với lợi ích làm giảm rủi ro tài chính bởi vì các công ty mẹ này có thể sẽ
cần lấy nguồn tài trợ bên ngoài để tạo quỹ cho các hoạt động đang diễn ra. Đoán trước khả
năng này, các công ty mẹ có các khoản đầu tư ra những nước mà có rủi ro chính trị cao hạn chế
sử dụng nợ. Nghiên cứu được trình bày trong phần này đo lường quy mô ảnh hưởng tác động
của đòn bẩy tài chính. Rủi ro về chính trị trong các kết quả trước đó làm tăng đòn bẩy tài chính

của công ty con, có thể hiểu rằng những ảnh hưởng/ tác động của đòn bẩy tài chính tại công ty
mẹ bù đắp cho đòn bẩy tài chính tổng.
Hình 2: Mối quan hệ giữa độ nhạy cảm rủi ro chính trị và đòn bẩy trong nước
Ghi chú: Biểu đồ hình cho thấy tỷ số trung vị của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của công ty mẹ trong nước với tài
sản công ty mẹ trong nước cho các công ty với mức trên hoặc dưới mức trung bình độ nhạy cảm của rủi ro chính
trị. Độ nhạy cảm rủi ro chính trị của một công ty được đo lường như tỷ lệ doanh số của công ty ở những quốc gia
rủi ro chính trị cao hơn trung vị. Rủi ro chính trị có nguồn gốc từ các dữ liệu rủi ro chính trị ICRG và đã được
thay đổi tỷ lệ nằm giữa không và một có số cao hơn phản ánh rủi ro cao hơn. Mẫu này được phân tại trung vị rủi
ro chính trị trên tất cả công ty con trong mẫu
24
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Nhóm 13 – TCDN Đêm 1 K20 Cao Học GVHD: TS.Nguyễn Thị Liên Hoa
Hình số 2 so sánh đòn bẩy tài chính của công ty mẹ mà các công ty con được đặt tại các
nước có rủi ro chính trị nhiều với đòn bẩy tài chính của công ty mẹ mà các công ty con được
đặt tại các nước có rủi ro chính trị thấp. Để so sánh, rủi ro chính trị phải được cộng vào mức độ
sỡ hữu của công ty mẹ. Điều này được thực hiện bằng cách tính toán cổ phần ở trên khắp thế
giới của hệ thống công ty ở những nước có mức độ rủi ro chính trị trên trung bình. Hình số 2
chia những công ty mẹ thành 2 nhóm, nhóm những công ty mẹ có độ rủi ro chính trị bên ngoài
trên trung bình và nhóm những công ty mẹ có độ rủi ro chính trị bên ngoài dưới trung bình. Từ
hình này, cho thấy những công ty mẹ đối mặt với rủi ro chính trị từ bên ngoài nhiều sử dụng nợ
(được định nghĩa là tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) ít hơn là những công ty mẹ hoạt động
trong môi trường bên ngoài an toàn hơn. Trung vị của tỷ lệ Nợ/ Tài sản của những công ty mẹ
với rủi ro hoạt động ở nước ngoài là 0.4217, nhưng trái lại tương ứng trung vị tỷ lệ Nợ/ Tài sản
của những công ty mẹ với rủi ro hoạt động ở nước ngoài ở những nước an toàn hơn là 0.4614,
cách biệt 8.4% giá trị trung bình của đòn bẩy tài chính của công ty mẹ trong tổng thể mẫu.
Sự so sánh trong hình 2 không kiểm tra những đặc tính của công ty mẹ khác nhau mà có
thể ảnh hưởng đến cấ trúc vốn.
Bảng 6 trình bày kết quả hồi quy hai đo lường đòn bẩy tài chính của công ty mẹ dựa trên
biến số độc lập bao gồm phân số của mức độ đầu tư ra nước ngoài của công ty mẹ với rủi ro
chính trị trên trung bình. Biến số độc lập hồi quy được trình bày trong cột 1-3 là phương pháp

đo lường đòn bẩy tài chính của công ty mẹ giống nhau được miêu tả trong hình 2, nhưng rủi ro
chính trị đươc đo lường đang sử dụng doanh thu cũng như hai trọng lượng có tính thay đổi luân
phiên nhau. Các biến số độc lập hồi quy đo lường kích cỡ công ty, cấp độ đa quốc gia, lợi
nhuận, sự hình thành của tài sản dựa trên nguồn vốn hữu hình, cách đo lường thị trường của q.
Phép hồi quy cũng bao gồm các biến số giả về thời gian và ngành nghề kinh doanh.
Hệ số -0.0984 trong cột 1 ám chỉ rằng tăng 10% thị phần của các công ty kinh doanh ở
những nước có rủi ro chính trị trên trung bình thì giảm 1.0% vay mượn như là một phần tài sản.
Kết quả tương tự xuất hiện trong phương trình hồi quy ở cột 2, trong đó cổ phần của công ty
trong những môi trường rủi ro được đo lường dựa trên thất nghiệp. Hệ số -0.0610 trong cột 3
cũng ngụ ý rằng công ty mẹ với tài sản, máy móc và thiết bị ở những nước rủi ro vay mượn ít
hơn những công ty khác – đặt tài sản của họ ở nước ngoài an toàn hơn. Cột 4-6 lặp lại phương
trình hồi quy sử dụng biến số phụ thuộc trong đó cổ phần công ty mẹ được xem xét như là nợ
âm; kết quả hoàn toàn giống như ở cột 1-3.
25
CAPITAL STRUCTURE WITH RISKY FOREIGN INVESMENT – CẤU TRÚC VỐN VỚI RỦI RO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI