CẤU TRÚC VỐN VỚI ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI CÓ RỦI RO

Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
CẤU TRÚC VỐN VỚI ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI CÓ
RỦI RO
Mihir A. Desai
C. Fritz Foley
James R. Hines Jr.
Working Paper 12276
/>NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH
1050 Massachusetts Avenue
Cambridge, MA 02138
May 2006
DANH SÁCH NHÓM 10
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 1
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
STT HỌ TÊN NGÀY SINH KÝ TÊN
1
Nguyễn Thị Thu Hiền 01/05/1986

2
Ngô Lê Việt Anh 06/11/1985

3
Hồ Thị Hồng Hạnh 22/04/1976

4
Nguyễn Thị Thu Trang 03/09/1987

5
Lê Hiền Minh


MỤC LỤC


GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 2
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
 !"#$%&''()*!+,, /0$01 23'4'!53'36
7'033$89
: !!#$%&''()*!#84;"&'"!"<%<'+:== /'3&'
3>?%%348"1 439-
@A8!1B!#7C73'"5$8()85!+:==./#38836<"D
A8!1B!#7C73'!"5$8()85!+:==./B1'443':
)C''!5#!<"$!">+:==E./FA37$8)3'"<31#8GB
HI&8"0H%'439E
E)*!#$%&''+,,./J"&'(8 "(80$1 89D
JK%%*L"M'::
JK%%::
:AM'::
2NO"*L PQ:@
2NO":@
2:RPQ:
QS'TUVWXY3Z[:
(Y3Z[*LS\*WY3L:-
Z]]W*M3'^_YY3Z[@:
2RP'U@@
ABN)1`#a;bc)B1R)d?@
Je'e1WMY3Z[*LP[HS fg7Ah1WMY3Z
[*Li&jO[@

Je'e:1VQW @-
Je'e@(Y3Z[*L&PO'TU@,
Je'eOYY3Z['i&f3L=
Je'eOYY3Z['k8XM
Je'eEOYY3LZ'P[HS fg7A:
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 3
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
Je'e-OYY3Z['i&fO[@
Je'eDOY(Y3Z['i&j3LV
I. Giới thiệu:
Hội nhập quốc tế hiện nay đang là xu hướng chung trên toàn cầu. Các công ty luôncố
gắng đầu tư mở rộng sản xuất, phát triển sản phẩm, nâng cao chất lượng sản phẩm và đưa sản
phẩm của mình có mặt khắp nơi trên toàn thế giới. Để tham gia vào thị trường nước ngoài, các
công ty có thể thâm nhập thị trường thông qua hoạt động xuất khẩu hoặc đầu tư trực tiếp vào
nước ngoài để thành lập nhà máy, chi nhánh thông qua đó để đáp ứng nhu cầu tại nước sở tại
hình thành nên các công ty đa quốc gia.
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 4
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
Trong môi trường toàn cầu hóa, điều hành công ty tuy là vấn đề không mới nhưng đây lại
là chủ đề nóng nhất đang thu hút nhiều nhà kinh tế, nhà quản lý. Các quyết định tài chính của
công ty đa quốc gia trong môi trường toàn cầu hóa phụ thuộc vào nhiều yếu tố. Đó là những yếu
tố nào và nó tác động như thế nào đến cấu trúc vốn. Nhóm 10 xin đi vào nghiên cứu: “Cấu trúc
vốn với những đầu tư nước ngoài có rủi ro”
Mục tiêu của bài nghiên cứu này: là nghiên cứu rủi ro chính trị ảnh hưởng như thế nào đối với
quyết định tài trợ của các công ty đa quốc gia
II. Tổng quan các nghiên cứu trước đây:
II.1. Bekaert, Geert and Campbell R. Harvey,( 1997): “ Emerging Equity Market Volatility,
Journal of Financial Economics”

Việc hiểu tính biến động trong những thị trường vốn mới nổi thì quan trọng cho việc xác
định chi phí vốn và đánh giá những khoản đầu tư trực tiếp cùng những quyết định phân phối tài
sản. Tác giả cung cấp một phương pháp tiếp cận cho phép tầm quan trọng tương đối của thông
tin địa phương và thế giới thay đổi suốt thời gian trong quá trình xử lý sự thay đổi về điều kiện
và thu nhập kỳ vọng. Tác giả đã sử dụng mô hình dữ liệu chéo và chuỗi thời gian để phân tích
những lý do mà độ biến động thì khác biệt qua những thị trường mới nổi, cụ thể đối với sự tính
toán thời gian của sự cải cách thị trường vốn. Tác giả nhận thấy sự mở rộng thị trường vốn
thường làm tăng mối tương quan giữa thu nhập thị trường vốn nội địa và thị trường thế giới
nhưng không dẫn tới sự biến động thị trường nội địa.
Thu nhập trong các thị trường vốn mới mổi thì rất khác so với thu nhập trong những thị trường
phát triển. Trong khi hầu hết những nghiên cứu trước đây tập trung vào thu nhập trung bình, tác
giả phân tích tính biến động của thu nhập trong thị trường vốn mới nổi. Tác giả mô tả sự biến
động của chuỗi thời gian trong thị trường đang phát triển và thí nghiệm những nguyên tắc phân
phối của quá trình thay đổi. Trong số lợi nhuận cụ thể là bằng chứng của tính không đối xứng
trong độ biến động và sự tiến triển của quá trình xử lý khác biệt sau những thời kỳ cải cách thị
trường vốn. Tác giả đã gián tiếp làm sáng tỏ câu hỏi về sự tích hợp thị trường vốn bằng việc
thăm dò sự biến đổi của những nhân tố thế giới tác động đến sự biến động trong các thị trường
đang phát triển. Cuối cùng, tác giả cũng nghiên cứu tỉ mỉ về dữ liệu chéo của độ biến động, sử
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 5
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
dụng những biến đo lường như sự tập trung tài sản, vốn hóa thị trường trên GDP, độ lớn của
nhân tố thương mại, tính biến động dữ liệu chéo của chứng khoán riêng lẻ trong từng quốc gia,
doanh thu, sự dao động tý giá hối đoái và định mức tín nhiệm quốc gia để mô tả nguyên nhân tại
sao sự biến động thì lại khác nhau trong những thị trường mới nổi.
Bài nghiên cứu mô tả sự biến động trong thị trường mới nổi. Tính biến động là đầu vào
cho những quyết định phân phối tài sản. Trong thị trường vốn phân khúc, sự biến động của quốc
gia là đầu vào rủi ro trong việc tính toán chi phí vốn. Tuy nhiên, sự biến động thì khó làm mô
hình trong những thị trường này.
Tác giả quan tâm đến tác động chuỗi thời gian của sự biến động trong những thị trường

vốn mới nổi. Trong những thị trường tích hợp đầy đủ, tác giả tin rằng độ biến động thì tác động
mạnh bởi những nhân tố thế giới. Trong những thị trường phân khúc, tính biến động thì thường
ảnh hưởng bởi những nhân tố địa phương. Bài nghiên cứu phân tích những nguồn gây biến đổi
trong sự biến động giúp làm sáng tỏ mức độ tích hợp thay đổi theo thời gian.
Xác định nguyên nhân tại sao sự biến động lại khác nhau trong những thị trường mới nổi
khác nhau. Tác giả đã xây dựng một vài biến như số công ty trong một nước, các nhân tố tập
trung tài sản, định mức tín nhiệm quốc gia, dữ liệu chéo độ lệch chuẩn của những thu nhập
chứng khoán riêng lẻ, tỷ số độ lớn các nhân tố thương mại trên GDP và vốn hóa thị trường đối
với GDP. Bài nghiên cứu cho thấy rằng có nhiều nền kinh tế mở hơn (trong điều kiện thương
mại quốc tế) có những biến động thấp hơn đáng kể. Tác giả cũng thấy rằng rủi ro chính trị như
được đại diện bởi chất lượng tín nhiệm giải thích một lượng lớn sự thay đổi theo dữ liệu chéo
trong sự biến động.
Tác giả nghiên cứu sự ảnh hưởng của việc mở rộng tự do thị trường vốn đối với sự biến
động. Với mô hình chuỗi thời gian, tác giả nghiên cứu liệu sự biến động có giảm đi sau khi mở
rộng thị trường hay không. Kết quả cho thấy rằng độ biến động có thể giữ nguyên hay giảm ở
13/17 quốc gia. Có sự sụt giảm lớn trong độ biến động của 5 nước trong mẫu nghiên cứu của tác
giả. Thậm chí ngay cả sau khi điều chỉnh tất cả những tác động tiềm ẩn đối với chuỗi thời gian
và dữ liệu chéo của sự biến động, tác giả nhận thấy rằng sự tự do mở rộng thị trường vốn làm
giảm đáng kể độ biến động trong những thị trường mới nổi.
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 6
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
II.2. Bekaert, Geert, Campbell R. Harvey, Christian Lundblad, and Stephan Siegel ( 2007)
: “Global Growth Opportunities and Market Intergration”
Tác giả chỉ ra rằng những cơ hội tăng trưởng của một quốc gia có thể đo lường được
bằng phương pháp dẫn xuất ngoại vi đơn giản, trong đó sử dụng hỗn hợp các ngành công nghiệp
địa phương và tỷ số P/E tổng thể cho từng ngành công nghiệp. Bằng việc sử dụng dữ liệu 50
nước đã phát triển và đang phát triển, tác giả nhận thấy rằng những cơ hội phát triển này có thể
tiên đoán những thay đổi trong GDP thực và đầu tư của một vài nước. Khả năng tiên lượng của
sự đo lường các cơ hội ăng trưởng được phát hiện mạnh nhất đối với những nước có hệ thống

ngân hàng và thị trường vốn được mở rộng tự do. Trong bài nghiên cứu, Tác giả đã nghiên cứu
các biến đo lường về sự phát triển tài chính, sự lệ thuộc về nguồn tài trợ bên ngoài, sự bảo vệ nhà
đầu tư và rủi ro chính trị. Sự phát triển ngành ngân hàng cho thấy một hiệu ứng tương tác đáng
kể với các cơ hội tăng trưởng. Sự mở rộng thị trường tài chính dường như là một yếu tố quyết
định quan trọng hơn của khả năng tận dụng các cơ hội tăng trưởng hơn là sự phát triển tài chính
hay sự lệ thuộc tài trợ bên ngoài.
Mục đích:
Để kết nối sự tăng trưởng kinh tế tương đối với sự hội nhập thị trường thế giới.
Phương pháp nghiên cứu:
• Sử dụng tỷ số giá/thu nhập (PE) để đại diện cho các cơ hội tăng trưởng kinh tế, và tương
quan với một dãy các nhân tố của 50 nước trên 35 ngành công nghiệp từ 1979 đến 2001,
so sánh với tăng trưởng GDP hàng năm và tăng trưởng đầu tư thực.
• Phân chia giữa các nước đang phát triển và các nước công nghiệp, phân biệt các đặc điểm
quốc gia và tăng trưởng (như sở hữu những ngành công nghiệp không phổ biến, doanh
thu và ADRs).
• Thêm vào độ mở cửa của các yếu tố tài khoản vốn đầu tư, thị trường vốn và ngân hàng
cũng như sự mở cửa tài chính, sự phát triển và lệ thuộc vào tài trợ bên ngoài, tính đền sự
bảo vệ nhà đầu tư và rủi ro chính trị.
• Tạo ra PE đơn giản dựa trên phương pháp đo lường các cơ hội tăng trưởng.
Kết quả:
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 7
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
• Phương pháp đo lường các cơ hội tăng trưởng ngoại vi được trình bày trong bài nghiên
cứu dự đoán được sản lượng đầu ra và tăng trưởng đầu tư.
• Chỉ ra các bài nghiên cứu trước đã bỏ lỡ yếu tố mở cửa thị trường tài chính.
• Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo là nghiên cứu liệu thật sự vốn đầu tư trực tiếp nước
ngoài (FDI) có đi theo sau những cơ hội tăng trưởng hay không, và đo lường mức độ tích
hợp.
II.3. Desai, Mihir A., C. Fritz Foley and James R. Hines Jr., (2004 ) : “The Costs of Shared

Ownership: Evidence from International Joint Ventures”
Bài nghiên cứu này phân tích các yếu tố quyết định một phần quyền sở hữu của các chi
nhánh ở nước ngoài của các công ty đa quốc gia Mỹ, đặc biệt sự suy giảm rõ rệt trong việc sử
dụng các liên doanh trong 20 năm qua. Bằng chứng cho thấy sở hữu toàn bộ là phổ biến nhất khi
các công ty phối hợp các hoạt động sản xuất tích hợp trên các vị trí khác nhau, chuyển giao công
nghệ, và được hưởng lợi từ kế hoạch thuế trên toàn thế giới.Bởi vì hoạt động kinh doanh và mức
độ sở hữu được xác định, nó là hữu ích để sử dụng tự do hóa các hạn chế quyền sở hữu do nước
sở tại và áp đặt hình phạt thuế liên doanh trong Đạo luật cải cách thuế năm 1986 là công cụ cho
các mức độ sở hữu để xác định các hiệu ứng. Các công ty đáp ứng với những thay đổi pháp lý và
thuế bằng cách sử dụng các chi nhánh hoàn toàn thuộc sở hữu thay vì của các liên doanh và mở
rộng hoạt động thương mại và chuyển giao công nghệ. Bổ sung ngụ ý quyền sở hữu toàn bộ và
thương mại các công ty con cho thấy giảm chi phí tham gia vào các hoạt động tích hợp toàn cầu
đã góp phần đáng kể vào xu hướng sụt giảm mạnh của các công ty Mỹ để tổ chức các hoạt động
nước ngoài như liên doanh, liên kết trong hai thập kỷ qua. Ước tính nhiều hơn một phần năm đến
ba phần năm của sự suy giảm trong việc sử dụng của các công ty liên doanh của các công ty đa
quốc gia là do tầm quan trọng gia tăng của các giao dịch liên kết. Các lực lượng của toàn cầu hóa
dường như đã giảm đi, chứ không phải là tăng tốc, việc sử dụng quyền sở hữu chia sẻ.
Dữ liệu
Các công việc thực nghiệm được trình bày trong phần 4 được dựa trên dữ liệu toàn diện
nhất có sẵn trên các hoạt động của các công ty đa quốc gia của Mỹ. Cục phân tích kinh tế (BEA)
khảo sát hàng năm của đầu tư trực tiếp của Hoa Kỳ ở nước ngoài từ năm 1982 đến 1997 cung
cấp một bảng điều khiển các dữ liệu về đặc điểm tài chính và hoạt động của các công ty Mỹ hoạt
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 8
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
động ở nước ngoài. Bảng 1 hiển thị thông tin cơ bản về tỉ lệ và kích thước của các chi nhánh mức
độ sở hữu của công ty mẹ trong ba năm chuẩn (1982, 1989, và 1994) mà dữ liệu rộng lớn nhất có
sẵn và trong năm gần nhất trong bảng điều khiển, 1997. Trong năm điểm chuẩn gần đây nhất vào
năm 1997, khoảng 80% của tất cả các chi nhánh được tổ chức như chi nhánh sở hữu toàn bộ, và
sở hữu một phần khoảng 10% mẫu. Tính năng động của quyền sở hữu đa quốc gia trong giai

đoạn mẫu rõ ràng, như là sự phổ biến của các công ty thành viên thuộc sở hữu thiểu số giảm từ
17,9% của các chi nhánh trong 1982 đến 10,6%, trong khi tỷ lệ của các chi nhánh hoàn toàn
thuộc sở hữu tăng từ 72,3% của các chi nhánh 80,4%. Ít bằng chứng tồn tại mà ty thành viên là
sở hữu một phần nhỏ hơn so với các công ty thành viên thuộc sở hữu đa số. Trong thực tế, doanh
số bán hàng trung bình, tài sản, và việc làm của các chi nhánh thuộc sở hữu của thiểu số là rất
tương tự, và thường hơi lớn hơn, doanh số bán hàng trung bình, tài sản, và việc làm của các chi
nhánh sở hữu toàn bộ. Năm 1997, trung bình doanh số bán hàng cho các công ty thành viên
thuộc sở hữu thiểu số là $ 46,7 triệu, trong khi doanh số bán hàng trung bình cho các chi nhánh
thuộc sở hữu đa số là $ 44,9 triệu, và doanh số bán hàng trung bình cho các chi nhánh sở hữu
toàn bộ là $ 41,1 triệu.
Những yếu tố quyết định quyền sở hữu
+ Những chi phí hợp tác và kế hoạch thuế.
Sự hiện diện của nhiều chủ sở hữu trong một liên doanh cho thấy rằng các hoạt động của
các liên doanh không thể được thay đổi để đáp ứng các nhu cầu của chỉ một trong số các chủ sở
hữu.Chi phí này là có tiềm năng lớn cho các công ty mẹ ở Mỹ mà nếu không sẽ tham gia vào
tránh đánh thuế quốc tế phức tạp, bởi vì làm như vậy thường xuyên đòi hỏi một số lượng lớn các
giao dịch giữa công ty mẹ và các chi nhánh nước ngoài được thiết kế để tái phân bổ thu nhập
chịu thuế trên toàn khu vực pháp lý.Một nghiên cứu mở rộng phân tích mô hình lợi nhuận báo
cáo và thương mại các công ty con của các công ty đa quốc gia của Mỹ, thấy rằng thương mại
giữa các thành viên của các nhóm được kiểm soát xuất hiện được cấu trúc theo những cách làm
giảm tổng số nợ thuế. Rất ít được biết, tuy nhiên, về mức độ sở hữu thiểu số có thể cản trở khả
năng của một công ty để giảm nghĩa vụ thuế theo cách này.
+ Chi phí hợp tác và chuyển giao tài sản vô hình:
Việc sử dụng công nghệ độc quyền và các tài sản vô hình khác có thể là một trong những
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 9
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
khía cạnh hoạt động khó khăn nhất mà các đối tác liên doanh phải đồng ý. Thật khó để đính kèm
giá trị tài sản như vậy, và công ty mẹ sở hữu họ phải đối mặt với những thách thức trong việc duy
trì kiểm soát của họ nếu họ được sử dụng bởi các công ty liên doanh, trong đó công ty mẹ chỉ có

một sở hữu một phần cổ phần. Kết quả là, công ty mẹ có thể là miễn cưỡng cấp phép tài sản vô
hình liên doanh, mặc dù bản chất công nghệ cao của nhiều liên doanh quốc tế. Ngoài ra, các công
ty mẹ có thể chọn để sở hữu toàn bộ hoặc đa số cổ phần trong các hoạt động nước ngoài được
thiết kế để khai thác tài sản vô hình được phát triển tại Hoa Kỳ.Trong khi các vấn đề phối hợp
phát sinh trong việc chuyển giao các tài sản vô hình cho các chi nhánh nước ngoài phối hợp tổ
chức tương tự như những phát sinh trong kinh doanh hàng hoá hữu hình, họ có thể sẽ nghiêm
trọng hơn với các tài sản vô hình, và do đó việc sử dụng các tài sản vô hình đặc biệt có khả năng
để phản ánh ưu đãi tạo ra quyền sở hữu.
+ Thủ tục tổ chức đầu vào
Các lý thuyết hàng đầu của liên doanh mang ý nghĩa đối với các tác động của các biến
quan sát được trên sự lựa chọn của việc hình thành một liên doanh mới 100%, đa số, hoặc công
ty mẹ sở hữu một phần. Một số trong những ý nghĩa mang những đặc điểm của các quốc gia,
trong đó các chi nhánh đang nằm, trong khi những người khác mang các đặc tính của các công ty
nhận những liên doanh
Chính sách quản lý và thuế của nước sở tại có tiềm năng rõ ràng để ảnh hưởng đến mong
muốn hình thành liên doanh mới như các chi nhánh thuộc sở hữu hoàn toàn và một phần thuộc sở
hữu. Trong khi vai trò của các chính sách điều tiết ngầm hay rõ ràng giới hạn tỷ lệ sở hữu là tự
hiển nhiên, tác động của chính sách thuế địa phương có phần tinh vi hơn.Sự khác biệt giữa các
mức thuế suất thuế nước ngoài và tỷ lệ thuế của Hoa Kỳ giới thiệu cơ hội lập kế hoạch thuế có
thể dễ dàng khai thác bởi các chi nhánh sở hữu toàn bộ. Cơ cấu vốn, chính sách thanh toán, và
thực hành định giá chuyển nhượng của các chi nhánh thuộc sở hữu hoàn toàn có thể được thay
đổi để giảm sự kết hợp của nước ngoài và các khoản nợ thuế của Hoa Kỳ.Các đối tác nước ngoài
có thể có những mục tiêu riêng của họ khác với những người liên quan đến tránh nghĩa vụ thuế
của Hoa Kỳ. Trong một số trường hợp trong đó tỷ lệ thuế nước ngoài chỉ bằng với mức thuế suất
của Hoa Kỳ, sự sẵn có của các khoản tín dụng thuế nước ngoài loại bỏ bất kỳ trách nhiệm pháp
lý thuế của Hoa Kỳ trên thu nhập của các chi nhánh, và cân nhắc thuế của Mỹ trở nên không
quan trọng trong việc lập kế hoạch hoạt động của các chi nhánh. Do đó, sự khác biệt đáng kể
giữa mức thuế suất thuế nước ngoài và tỷ lệ thuế của Hoa Kỳ có khả năng khuyến khích các công
ty thành lập chi nhánh sở hữu toàn bộ.
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 10

Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
Các doanh nghiệp không có kinh nghiệm sâu rộng trong thị trường nước ngoài thường
đưa ra giả thuyết để hưởng lợi nhiều nhất từ sự tham gia trong các liên doanh quốc tế, bởi vì
thông tin có giá trị có thể thu được từ các đối tác nước ngoài. Các ý nghĩa thực nghiệm về mối
quan hệ này là các công ty có hoạt động với số lượng lớn của nước ngoài nên có khả năng nhất
để hình thành liên doanh mới với quyền sở hữu một phần.Các công ty thành lập chi nhánh ở các
ngành công nghiệp bên ngoài dòng cốt lõi của họ kinh doanh được hưởng lợi từ kinh nghiệm và
thông tin của các đối tác nước ngoài và do đó nhiều khả năng tạo ra các chi nhánh phần sở hữu.
Các công ty trong ngành công nghiệp nghiên cứu chuyên sâu có thể sử dụng các chi nhánh nước
ngoài để khai thác các tài sản vô hình phát triển với hoạt động R & D ở nước nhà. Bản chất độc
quyền của các tài sản vô hình phức tạp bất kỳ giao dịch với bên ngoài và do đó làm cho việc sử
dụng sở hữu toàn bộ chi nhánh nước ngoài đặc biệt hấp dẫn.
Kết luận
Liên doanh quốc tế cung cấp các công ty đa quốc gia cơ hội để làm cho việc sử dụng lợi
nhuận của thị trường cụ thể khả năng của các đối tác liên doanh, có thể thúc đẩy hợp tác với các
chính phủ nước ngoài, và cung cấp các khách hàng tiềm năng tạo ra kiến thức có thể có giá trị
trong các hoạt động kinh doanh trong tương lai. Những lợi thế này có thể được bù đắp bằng các
chi phí ẩn trong phân chia quyền sở hữu của các tài sản tương tự và không có khả năng khai thác
đầy đủ một số tài sản cố định phát triển bởi các công ty mẹ, cũng như bất kỳ cơ hội nào để phối
hợp các hoạt động trên toàn thế giới thông qua các hoạt động trao đổi tài chính và các cơ hội
khác .
Bằng chứng cho thấy rằng các công ty đa quốc gia của Mỹ đã giảm dần khả năng thiết
lập các chi nhánh nước ngoài của họ như là công ty liên doanh trong giai đoạn 1982-1997. Trong
phần này, xu hướng này phản ánh thay đổi chính sách thuế Hoa Kỳ và các yêu cầu pháp lý ở
nước ngoài. Tuy nhiên, các bằng chứng được cung cấp trong bài báo cho thấy sự suy giảm trong
việc sử dụng quyền sở hữu một phần có liên quan đến sự gia tăng trong mức độ Mỹ trao đổi hàng
hóa các công ty đa quốc gia và những ý tưởng bên trong ranh giới của công ty. Bằng chứng cho
thấy rằng, trong các cài đặt đặc trưng bởi sự phối hợp chặt chẽ giữa các chi nhánh nước ngoài và
công ty mẹ của Mỹ, các công ty ít có khả năng hơn so với các thiết lập khác để thành lập liên

mới với quyền sở hữu một phần nhỏ của công ty mẹ. Cụ thể, sản xuất phối hợp quốc tế, lập kế
hoạch thuế, và sử dụng các tài sản vô hình xuất hiện để được dễ dàng hơn nhiều thực hiện với đa
số hoặc sở hữu toàn bộ chi nhánh nước ngoài và các công ty dường như thiết lập các chi nhánh
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 11
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
nước ngoài của họ nhận thức rõ sự khác biệt này. Kết luận này được củng cố bởi bằng chứng
rằng những thay đổi pháp lý và thuế khuyến khích quyền sở hữu của các chi nhánh được đi kèm
với thương mại lớn hơn giữa các công ty thành viên và các bên liên quan. Ước tính phần của sự
suy giảm trong việc sử dụng quyền sở hữu một phần do sự gia tăng trong các giao dịch với các
bên liên quan từ một phần năm đến ba phần năm.
Ý nghĩa giảm khoảng cách và quốc tịch đi kèm với toàn cầu hóa tạo ra cơ hội nhưng cũng
là áp lực cạnh tranh mạnh mẽ cho các doanh nghiệp đa quốc gia. Trong khi cơ hội thương mại và
thông tin giữa các châu lục đáng tin cậy và nhanh chóng hơn, và giảm chi phí, nâng cao sức hấp
dẫn của liên minh quốc tế, họ tương tự như vậy tăng lợi nhuận cho các hoạt động phối hợp trong
các công ty đa quốc gia.Do đó, tác động của toàn cầu hóa đối với các hoạt động liên doanh quốc
tế phụ thuộc vào sức mạnh tương đối của hai lực lượng. Bằng chứng cho thấy rằng các công ty
đa quốc gia của Mỹ đáp ứng với sự phát triển gần đây bằng cách giảm hoạt động liên doanh của
họ và mở rộng ranh giới của chúng để nội hóa các giao dịch.
II.4. Desai, Mihir A., C. Fritz Foley, and James R. Hines Jr., (2004): “ A Multinational
Perspective on Capital Structure Choice and Internal Capital Markets”
Cơ sở lý thuyết
 Thuế và Cấu trúc vốn
 Chi phí lãi vay thì được khấu trừ thuế
 Cổ tức không được khấu trừ thuế
Do đó, thuế khuyến khích sử dụng nợ hơn sử dụng vốn cổ phần
 Các định chế, thị trường và điều kiện vay vốn bên ngoài
 Có sự khác biệt về khả năng huy động vốn của các công ty ở các quốc gia khác nhau.
 Lãi suất thực có thể cao hơn ở những quốc gia mà người cho vay có ít quyền hơn
trong trường hợp phá sản

 Cổ đông gánh chịu chi phí đại diện, do đó tập trung khoản vay ở những nơi có quyền
của chủ nợ mạnh.
 Thị trường vốn nội bộ:
• Rút vốn ở nơi có quyền chủ nợ mạnh
• Tài trợ những nơi có quyền của chủ nợ yếu.
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 12
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
 Rủi ro đạo đức: Ngân hang mở rộng tài nguyên để khảo sát người đi vay, theo dõi,
cưỡng chế theo hợp đồng … nên làm tăng chi phí tài nguyên thực.
 Độ nhạy của đầu tư với dòng tiền nội bộ
 Thị trường vốn địa phương yếu có hạn chế người đi vay địa phương hay không.
 Nếu công ty con sử dụng được nợ từ công ty mẹ thì sử dụng nợ bên ngoài không
phải là lựa chọn hấp dẫn.
 Các công ty đa quốc gia có lợi thế về chi phí nợ hơn các công ty địa phương.
Mục tiêu nghiên cứu
 Dữ liệu
 Tác giả sử dụng dữ liệu được chọn lọc bởi Bureau of Economic Analysis (BEA) để
phục vụ cho chương trình khảo sát tiêu chuẩn đầu tư nước ngoài của Mỹ vào năm 1982, 1989 và
1994, bao gồm thông tin về những đặc điểm hoạt động và tài chính của các công ty Mỹ hoạt
động ở nước ngoài.
 Tất cả công ty con (với doanh số, tài sản và thu nhập ròng vượt 3 triệu USD theo giá
trị tuyệt đối) và công ty mẹ đều được yêu cầu cung cấp những báo cáo tổng hợp (Tuân theo
nguyên tắc kế toán Mỹ được chấp nhận rộng rãi và theo FASB 52 khi xử lý những giao dịch
chuyển đổi ngoại tệ).
 Mẫu bao gồm thông tin về 3,700 công ty đa quốc gia Mỹ hoạt động ở hơn 150 quốc
gia với khoảng 30,000 công ty con vào các năm 1982, 1989 và 1994.
 Phương pháp nghiên cứu
 Trước hết, tác giả cung cấp số liệu thống kê mô tả từ mẫu nghiên cứu về biến phụ
thuộc và biến độc lập.

 Sau đó, tác giả thực hiện hồi quy biến công cụ (Instrumental variables regressions)
bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm ước lượng mối quan hệ giữa biến phụ
thuộc và các biến độc lập.
Nội dung nghiên cứu
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 13
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
 Kiểm nghiệm tác động của những khuyến khích thuế, của những điều kiện thị trường
vốn và pháp lý đến đòn bẩy của công ty con.
 Đánh giá những yếu tố xác định việc vay mượn từ nguồn bên ngoài và từ công ty
mẹ, sử dụng những điều kiện thị trường vốn và pháp lý như là công cụ để đo lường mức độ thay
thế những khoản nợ công ty mẹ cho những khoản nợ bên ngoài của công ty.
 Xem xét về tác động của những điều kiện thị trường vốn và pháp lý đến tỷ lệ vay
nợ, bao gồm sự khác biệt giữa lãi suất trên khoản vay bên ngoài và lãi suất trên khoản vay công
ty mẹ.
 Đo lường mức độ biến động trong chi phí vay nợ dẫn đến thay đổi quyết định chọn
nguồn nợ vay của công ty con đa quốc gia.
Kết quả nghiên cứu
 Yếu tố xác định đòn bẩy
 Ở những quốc gia có thuế suất cao, các công ty con tài trợ đầu tư bằng nợ hơn là
bằng vốn cổ phần.
 Có sự tương quan dương giữa mức đòn bẩy và mức đáp ứng tín dụng ở địa phương.
 Đặc điểm công ty con cũng ảnh hưởng đến đòn bẩy.
 Nhiều tài sản hữu hình hơn thì sử dụng ít nợ hơn.
 Khả năng tạo ra dòng tiền từ nhiều nguồn hơn thì mức đòn bẩy thấp hơn đáng kể.
 Quy mô của các lựa chọn tăng trưởng có ảnh hưởng hạn chế đến cấu trúc vốn.
 Các công ty con sử dụng nhiều nợ hơn ở những quốc gia có nhiều rủi ro chính trị.
 Tỷ lệ lạm phát tác động đến đòn bẩy ở mức vừa phải.
 Thành phần của đòn bẩy và sự thay thế về lượng
 Tỷ lệ nợ vay công ty mẹ ròng trên tài sản giảm khi quyền của nhà tín dụng tăng.

 Tỷ lệ nợ vay bên ngoài trên tổng tài sản tăng khi quyền của nhà tín dụng cải thiện.
 Nợ vay công ty mẹ nhạy với thuế hơn nợ vay bên ngoài.
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 14
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
 Nợ vay bên ngoài và nợ vay công ty mẹ phản ứng với những khuyến khích thuế có
độ lớn khác nhau nhưng với cách thức như nhau.
 Nợ vay bên ngoài và nợ vay công ty mẹ phản ứng với sự phát triển của thị trường
vốn với cách thức khác nhau.
 Các công ty con sử dụng ít nợ bên ngoài hơn và nhiều nợ nội bộ hơn khi thị trường
vốn yếu đi cho thấy hai dạng tài trợ này thay thế cho nhau.
 Nợ vay công ty mẹ thay thế đáng kể cho nợ vay bên ngoài để đáp lại những điều
kiện thị trường vốn địa phương.
 Yếu tố xác định lãi suất và sự thay thế trong việc đối phó với chi phí tài trợ
 Bảo vệ pháp lý và điều kiện thị trường vốn tác động đến việc sử dụng nợ vay bên
ngoài và nợ vay công ty mẹ thông qua việc tác động đến chi phí tài trợ tương đối từ bên ngoài.
 Kết quả cho thấy rằng nợ vay bên ngoài lớn hơn thì lãi suất cao hơn ở những nơi mà
thị trường vốn kém phát triển hoặc quyền của nhà tín dụng yếu.
 Việc vay nợ từ công ty mẹ không tốn kém hơn do những xem xét về điều kiện thị
trường vốn này.
 Kết quả cho thấy rằng việc vay nợ phản ứng mạnh với những khác biệt về lãi suất do
những điều kiện thị trường tín dụng gây ra.
 Các công ty con có nợ vay bên ngoài nhiều hơn ở những quốc gia có tỷ lệ lạm phát
cao.
 Công ty đa quốc gia phòng ngừa rủi ro chính trị bằng cách tăng nợ vay bên ngoài.
Kết luận
 Thuế suất cao hơn làm tăng sử dụng nợ từ các nguồn.
 Các công ty con vay ít hơn từ bên ngoài và nhiều hơn từ công ty mẹ ở những quốc
gia có thị trường tín dụng chưa phát triển và những bảo vệ nhà tín dụng yếu.
 Những phát hiện này đưa ra những dẫn chứng về tác động của thuế và thị trường

vốn đến cấu trúc vốn.
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 15
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
II.5. Hartzell, Jay C., Sheridan Titman, and Garry Twite ( 2006 ): “Why Do Firms Hold So
Much Cash? A Tax-based Explanation”
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này kiểm định và mở rộng lý thuyết về quy mô của việc nắm giữ tiền mặt
của các công ty đa quốc gia Mỹ một phần là do động cơ đối mặt với gánh nặng thuế, đặc biệt là
thuế đánh trên thu nhập chuyển về nước.
Vấn đề nghiên cứu:
Có phải các công ty có chi phí thuế đánh trên thu nhập chuyển về nước cao thì mức độ
nắm giữ tiền mặt càng lớn.
Tiếp theo, gánh nặng thuế đánh trên thu nhập chuyển về nước chỉ ảnh hưởng đến tiền mặt
ở nước ngoài, đó cũng là thông tin để nghiên cứu ảnh hưởng của các chi phí thuế trên tiền mặt
được nắm giữ tại các địa điểm riêng biệt.
Cuối cùng, phân tích sâu hơn được tiến hành ở cấp độ chi nhánh để xác định xem một số
công ty đặc biệt nhạy cảm với nắm giữ tiền mặt và gánh nặng thuế đánh trên thu nhập chuyển về
nước.
Dữ liệu nghiên cứu: Dữ liệu được sử dụng từ hai nguồn:
Dữ liệu Compustat với mẫu bao gồm các công ty Mỹ có giá trị tài sản thực vào năm 1984
ít nhất là 100 triệu USD trong thời gian từ năm 1982 đến năm 2004 (loại bỏ các công ty không
thuộc Mỹ bởi vì họ không chịu nghĩa vụ thuế trên thu nhập chuyển về nước; các công ty tài
chính, bởi vì chúng phải đáp ứng vốn pháp định và nắm giữ hàng tồn kho về chứng khoán thị
trường bao gồm cả tiền mặt; Công ty công ích vì việc nắm giữ tiền mặt được giám sát ở nhiều
quốc gia khác nhau. )
Dữ liệu khảo sát hằng năm về đầu tư trực tiếp nước ngoài của Mỹ từ Cục phân tích kinh
tế (BEA)
Phương pháp nghiên cứu:
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 16

Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
- Thống kê mô tả
- Phân tích hồi quy:
I Phân tích mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và chi phí thuế trên thu nhập chuyển về
nước
I Phân tích mối tương quan giữa sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt và chi phí thuế
trên thu nhập chuyển về nước
I Phân tích mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt ở nước ngoài và thuế suấthiệu quả trên
thu nhập chuyển về nước
I Phân tích mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt trong nước và thuế suất hiệu quả trên
thu nhập chuyển về nước
I Phân tích mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt ở các chi nhánh nước ngoài và thuế suất
ở nước sở tại
I Phân tích mối tương quan động cơ/ độ nhạy cảm nắm giữ tiền mặt ở các chi nhánh nước
ngoài và thuế suất ở nước sở tại; ảnh hưởng của việc giới hạn tài chính lên quy mô R&D
Kết quả nghiên cứu:
Bài nghiên cứu đề cập rằng các công ty đa quốc gia Mỹ thường bắm giữ một lượng tiền
mặt đáng kể trong bảng cân đối kế toán. Điều này đã được chứng minh trong các lý thuyết thực
nghiệm đang tồn tại là do động cơ phòng ngừa rủi ro cũng như chi phí giao dịch. Ngoài ra, việc
các công ty đa quốc gia nắm giữ lượng tiền mặt tại các Công ty con là vì muốn tránh chi phí thuế
khi chuyển thu nhập về nước.
Nhất quán với lý thuyết này, các công ty đa quốc gia đối mặt với gánh nặng thuế thu nhập
chuyển về nước càng cao thì sẽ nắm giữ tiền mặt ở nước ngoài càng lớn. Kết quả ước tính cho
thấy rằng gánh nặng thuế đánh trên thu nhập chuyển về nước tăng lên 1 độ lệch chuẩn thì tỷ lệ
tiền mặt/giá trị tài sản ròng tăng lên 7,9%. Ngoài ra, một số DN nhất định, đặc biệt là công ty có
tiềm lực tài chính mạnh thì nhạy cảm hơn với nắm giữ tiền mặt và gánh nặng thuế đánh trên thu
nhập chuyển về nước.
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 17
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro

Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
II.6. Harvey, Campbell ( 1995 ) : “Predictable Risk and Returns in Emerging Markets”
Sự xuất hiện của thị trường chứng khoán mới ở châu Âu, châu Mỹ Latin, châu Á, Trung
Đông và châu Phi cung cấp một trình đơn mới cơ hội cho các nhà đầu tư.Những thị trường này
thể hiện lợi nhuận cao dự kiến cũng như biến động cao.Quan trọng hơn, các mối tương quan thấp
với thị trường vốn các nước phát triển làm giảm đáng kể rủi ro danh mục đầu tư vô điều kiện của
một nhà đầu tư thế giới.Tuy nhiên, mô hình định giá tài sản tiêu chuẩn toàn cầu, trong đó giả
định tích hợp đầy đủ các thị trường vốn, không giải thích mặt cắt lợi nhuận trung bình ở các
nước đang phát triển.Một phân tích về sự phán đoán thu nhập cho thấy rằng doanh thu từ thị
trường mới nổi có nhiều khả năng hơn so với các nước phát triển bị ảnh hưởng bởi thông tin địa
phương.
Trong những năm gần đây. một số thị trường chứng khoán mới đã xuất hiện ở châu Âu.
Châu Mỹ La Tinh, Châu Á, Trung Đông, và châu Phi. Ít thông tin về các thị trường khác hơn so
với lợi nhuận dự kiến có thể được ấn tượng và các thị trường này là rất dễ biến động. Quan trọng
hơn, các mối tương quan của các lợi nhuận vốn chủ sở hữu với lợi nhuận vốn chủ sở hữu của các
nước phát triển là rất thấp. Kết quả là, nó có thể là có thể để giảm rủi ro danh mục đầu tư bằng
cách tham gia vào các thị trường mới nổi.
Bài viết này có một số mục tiêu.Đầu tiên, nguy cơ trung bình hoặc vô điều kiện của
những lợi nhuận vốn chủ sở hữu được nghiên cứu. Trong khi các tác giả trước đó đã ghi nhận
mối tương quan thấp giữa lợi nhuận thị trường mới nổi với lợi nhuận nước phát triển, tác giả thử
nghiệm thêm các tài sản trên thị trường mới nổi đối với những danh mục đầu tư có thay đổi đáng
kể cơ hội đầu tư. Tác giả thấy rằng việc bổ sung các tài sản thị trường mới nổi tăng đáng kể cơ
hội danh mục đầu tư
Thứ hai, tác giả khám phá lý do tại sao thị trường vốn các nền kinh tế mới nổi có lợi
nhuận dự kiến cao. Trong khuôn khổ của lý thuyết định giá tài sản, lợi nhuận cao dự kiến sẽ phù
hợp với mức độ rủi ro nhiều hơn. Tuy nhiên, tác giả thấy rằng việc gặp phải những rủi ro phổ
biến thường là thấp. Mô hình định giá tài sản, đặc biệt, không thể giải thích lợi nhuận kỳ vọng.
Một lý do cho sự thất bại này là giả định tiềm ẩn của hội nhập hoàn toàn của thị trường vốn thế
giới. Một số bằng chứng được cung cấp mà điểm đến một biến động của giả định này.
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 18

Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
Thứ ba, sự biến đổi thời gian về lợi nhuận ở thị trường mới nổi được nghiên cứu.Thị
trường mới nổi tương phản với các thị trường phát triển trong ít nhất hai khía cạnh. Tác giả cung
cấp bằng chứng cho thấy lợi nhuận thị trường mới nổi nói chung là dễ dự đoán hơn lợi nhuận thị
trường phát triển. Ngoài ra, có nhiều khả năng lợi nhuận ở thị trường mới nổi bị ảnh hưởng bởi
địa phương hơn là các biến thông tin toàn cầu.
Một giải thích ảnh hưởng của các thông tin địa phương là các thị trường mới nổi là phân
đoạn từ thị trường vốn thế giới.Một giải thích thứ hai là có sự khác biệt thời gian quan trọng
trong các rủi ro của các thị trường mới nổi.Đối với các nước ổn định, cơ cấu công nghiệp phát
triển, nhiều nhà nghiên cứu nghiên cứu thời gian khác nhau trả lại tài sản đã cho rằng tỷ trọng rủi
ro là không đổi. Đây là một giả định hợp lý cho các nước đang phát triển. Việc tiếp xúc với rủi ro
quốc gia phản ánh bình quân có trọng số rủi ro của các công ty được bao gồm trong chỉ số quốc
gia. Khi cơ cấu công nghiệp phát triển, cả trọng lượng và rủi ro của các công ty cá nhân có thể
thay đổi. Điều này có thể gây ra sự thay đổi trong thời gian có rủi ro. Ngoài ra, rủi ro có khả
năng chịu ảnh hưởng của địa phương hơn là các biến thông tin toàn cầu.
Tác giả nghiên cứu một mô hình định giá tài sản có điều kiện lợi nhuận dự kiến là
phương trình của các biến thông tin toàn cầu và địa phương, phí bảo hiểm rủi ro thế giới chỉ phụ
thuộc vào thông tin toàn cầu, và rủi ro có điều kiện là một phương trình của thông tin toàn cầu và
địa phương. Ngược lại với các mô hình vô điều kiện. đặc điểm kỹ thuật này cho phép sự thay đổi
thời gian trong các rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng.
Các thử nghiệm của mô hình định giá tài sản có điều kiện đề nghị rằng các rủi ro thay đổi
đáng kể qua thời gian đối với một số các quốc gia.Một kiểm tra các phương trình rủi ro thời gian
khác nhau cho thấy rằng tiếp xúc ở một số nước di chuyển tương quan với thời gian khác nhau
có điều kiện lợi nhuận quốc gia và lợi nhuận thế giới ở điểm chuẩn. Tuy nhiên, hạn chế của mô
hình định giá tài sản bị từ chối, có nghĩa là xây dựng này là không thể giải thích khả năng dự
đoán của lợi nhuận cũng không dự đoán được sự thay đổi của lợi nhuận kỳ vọng.
Dữ liệu:
Dữ liệu về hơn 800 cổ phiếu ở 6 thị trường Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, Chile. Cô-lôm-
bi-a. Mexico, Venezuela).tám thị trường Châu Á (Ấn Độ, In-đô-nê-xi-a. Hàn Quốc, Malaysia.

Pakistan, Phi-líp-pin, Tai wan. Thái Lan), ba thị trường châu Âu (Hy Lạp, Bồ Đào Nha, Thổ Nhĩ
Kỳ), một trong những thị trường Trung Đông (Jordan), và hai thị trường châu Phi (Nigeria, Zim
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 19
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
babwe)hình thành thị trường mới nổi cơ sở dữ liệu (EMDB) của Tổng công ty Tài chính Quốc tế
(IFC), đó là một phần của Ngân hàng Thế giới.Lợi nhuận theo trọng số giá trị hàng tháng được
tính toán với lợi nhuận tái đầu tư ở 20 quốc gia này. Những thị trường này được dán nhãn "mới
nổi" như là một kết quả của tình trạng thu nhập thấp hoặc trung bình của Ngân hàng Thế giới.
Trong năm 1991, GNP bình quân đầu người Mỹ $ 635 hoặc ít hơn thu nhập thấp ngụ ý, và GNP
bình quân đầu giữa USS636 và US $ 7910 được xác định tình trạng thu nhập trung bình.
Kết luận
Bài viết nghiên cứu này cung cấp các phân tích toàn diện đầu tiên của 20 thị trường vốn
mới tại các nền kinh tế mới nổi. Những thị trường này có lịch sử được đặc trưng bởi lợi nhuận
trung bình cao và biến động lớn. Làm thế nào bao giờ hết, sự tương quan thấp với các nước phát
triển trở lại, chứng cứ cho thấy lợi nhuận thị trường mới nổi không được kéo dài như thị trường
phát triển. Kết quả là, bao gồm tài sản thị trường mới nổi trong một danh mục đầu tư hiệu quả có
nghĩa là phương sai đáng kể sẽ làm giảm biến động danh mục đầu tư và gia tăng lợi nhuận kỳ
vọng.
Tiếp theo, các rủi ro của các cổ phiếu thị trường mới nổi được phân tích.Nguy cơ rủi ro
được liên kết với nhau với lý thuyết định giá tài sản. Đó là, tiếp xúc chỉ có ý nghĩa nếu nó được
khen thưởng ở trạng thái cân bằng. Tuy nhiên, mô hình cân bằng định giá tài sản toàn cầu, như
được đưa ra, hoàn toàn integra tion của thị trường vốn thế giới. Áp dụng các tiêu chuẩn một và
hai yếu tố mô hình định giá tài sản toàn cầu dẫn đến lỗi giá lớn. Các beta không thể giải thích bất
cứ sự thay đổi trong lợi nhuận kỳ vọng.
Cuối cùng, khả năng dự đoán của lợi nhuận thị trường mới nổi được điều tra. Cả thế giới
và các biến địa phương thông tin được sử dụng để dự báo lợi nhuận.Có ba khác biệt quan trọng
giữa các dự đoán mới nổi và ở các thị trường phát triển. Thứ nhất, ở các thị trường phát triển, của
thị trường tương quan với sự trở lại Hoa Kỳ được gắn kết chặt chẽ với mức độ dự đoán.Trong
các thị trường mới nổi, không có liên quan đáng kể giữa tương quan với khả năng dự báo khô

hạn danh mục đầu tư của Hoa Kỳ. Thứ hai, số lượng dự đoán trước được tìm thấy trong các thị
trường mới nổi lớn hơn được tìm thấy ở các thị trường phát triển. Thứ ba, các biến thông tin địa
phương đóng một vai trò quan trọng hơn nhiều trong việc dự đoán trở lại thị trường mới nổi.
Thật vậy, hơn một nửa của phương sai dự đoán lợi nhuận thị trường mới nổi có thể được truy
nguồn từ thông tin địa phương
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 20
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
Khả năng dự báo có thể được gây ra bởi thời gian phí bảo hiểm rủi ro khác nhau, thời
gian khác nhau rủi ro, hoặc kết hợp cả hai.Do tính chất dự đoán trước, trong đó nó được ảnh
hưởng mạnh mẽ bởi các thông tin địa phương, nó rất có thể thúc đẩy bởi các rủi ro thời gian khác
nhau. Khi một mô hình được ước tính cho phép cho tất cả những khoảnh khắc thay đổi qua thời
gian, có một số bằng chứng về rủi ro thời gian khác nhau. Tuy nhiên, các mô hình định giá tài
sản có điều kiện không giá emerg các thị trường tài sản một cách chính xác trung bình và không
thể vào tài khoản cho những thay đổi trong thời gian lợi nhuận kỳ vọng
Thực tế là nhiều dự đoán trước được gây ra bởi thông tin địa phương cũng là phù hợp với
khả năng rằng một số các quốc gia này là phân đoạn từ thị trường vốn thế giới.Những nghiên cứu
trong tương lai sẽ điều tra một khuôn khổ định giá tài sản cho phép khả năng hội nhập đầy đủ và
mức độ hội nhập để thay đổi qua thời gian.
Ngược lại các bằng chứng ở các thị trường phát triển, mô hình định giá tài sản vô điều
kiện toàn cầu là không thể giải thích qua phần lợi nhuận dự kiến tại các thị trường mới nổi.Cũng
khác nhau từ những bằng chứng ở các thị trường phát triển, phân tích rủi ro có điều kiện và phí
bảo hiểm rủi ro cho thấy rằng lỗi giá đáng kể vẫn tồn tại và các mô hình định giá tài sản tiêu
chuẩn không tài khoản cho khả năng dự đoán lợi nhuận thị trường mới nổi.
Trong khi giả thuyết hội nhập đầy đủ của các cấp, thế giới thị trường vốn rất khó để từ
chối cho các thị trường phát triển, có khả năng một yếu tố góp phần vào sự thất bại của các mô
hình này cho các thị trường mới nổi. Có hai cách tiếp cận khác. Đầu tiên là để giả định rằng các
thị trường mới nổi là hoàn toàn phân đoạn. Thứ hai là để cho rằng các thị trường mới nổi là một
phần tích hợp. Hai cách tiếp cận vấn đề bởi vì họ cho rằng chế độ này là cố định thông qua thời
gian. Đó là, các mô hình tích hợp một phần cho rằng thị trường có thể được đặc trưng bởi cùng

một mức độ hội nhập một phần trong giai đoạn lập dự toán. Tuy nhiên, trực giác sẽ đề nghị rằng
hội nhập là một khái niệm năng động. Như quy định thay đổi và thông tin trở nên dễ dàng hơn để
truy cập, mức độ hội nhập có thể thay đổi qua thời gian
Trong bối cảnh của một mô hình một nhân tố, một đặc điểm kỹ thuật mà theo thời gian
khác nhau hội nhập sẽ cho phép cả hai hiệp phương sai với thị trường thế giới và phương sai của
sự trở lại thị trường địa phương ảnh hưởng đến giá trị trung bình có điều kiện. Hướng nghiên cứu
này đang được theo đuổi trong Bekaert và Harvey (1995).
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 21
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
III. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
III.1. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu (OLS) để ước lượng tất cả các mô hình hồi
quy.
III.2. Dữ liệu
Nghiên cứu thực nghiệm được trình bày trong phần 4 dựa trên dữ liệu có sẵn và toàn diện
nhất về những họat động của công ty đa quốc gia Mỹ. Trong cuộc khảo sát hàng năm về nguồn
đầu tư trực tiếp nước ngoài của Mỹ từ năm 1982 đến 1999 của Cục phân tích kinh tế (BEA) đã
cung cấp một bảng dữ liệu với những đặc tính về hoạt động và tài chính của công ty Mỹ đang
vận hành ở nước ngoài. Đầu tư trực tiếp nước ngoài của Mỹ được định nghĩa như là quyền điều
hảnh hay sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp bởi một pháp nhân Mỹ đơn lẻ có ít nhất 10% số lượng
chứng khoán có quyền biểu quyết của một tổ chức kinh doanh nước ngoài hợp nhất hay lợi tức
tương đương trong một công ty kinh doanh nước ngoài không có tính chất pháp nhân. Một thực
thể đa quốc gia Mỹ là sự kết hợp của một pháp nhân riêng lẻ Mỹ tạo ra nguồn đầu tư trực tiếp,
được gọi là công ty mẹ, và ít nhất một tổ chức kinh doanh nước ngoài, được gọi là chi nhánh
nước ngoài. Theo như kết quả của sự cam đoan về tính bảo mật và hình phạt cho việc không tuân
thủ hợp đồng, BEA tin rằng phạm vi nghiên cứu đang tiến gần đến mức hoàn chỉnh và mức độ
chính xác cao.
Những bảng khảo sát chi nhánh nước ngoài mà các công ty đa quốc gia Mỹ được yêu cầu
để hoàn chỉnh thì thay đổi phụ thuộc vào thời gian, quy mô của chi nhánh và tỷ lệ % quyền sở

hữu một chi nhánh của công ty mẹ. Dữ liệu bao quát nhất cho thời kỳ được khảo sát trong bài
nghiên cứu này thì sẵn có cho năm 1982, 1989, 1994 và 1999 khi BEA quản lý những nghiên
cứu Benchmark. Đối với năm 1982, 1989 và 1994, tất cả chi nhánh với tổng giá trị doanh thu, tài
sản hoặc thu nhập ròng vượt quá 3 tỷ USD và công ty mẹ được yêu cầu soạn thảo bảng báo cáo
năm 1999 giới hạn miễn thuế tăng đến 7 tỷ USD.
Bảng đầu tiên của Table 1 cung cấp những số liệu thống kê mô tả cho những biến phụ
thuộc được nghiên cứu dưới đây bao gồm những thước đo về những kinh nghiệm quá khứ của
các chi nhánh, tỷ lệ nợ vay của chi nhánh, quyền sở hữu và những quyết định xuất khẩu, cùng
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 22
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
với tỷ lệ nợ vay trên phạm vi toàn thế giới của công ty mẹ. Những thước đo này có đặc trưng là
dựa trên dữ liệu năm chuẩn ngoại trừ những biến miêu tả kinh nghiệm quá khứ của những công
ty đa quốc gia sử dụng bảng dữ liệu hàng năm bao gồm năm chuẩn. Bảng thứ hai và thứ ba của
Table 1 cung cấp những số liệu thống kê mô tả cho những biến độc lập theo trình tự là công ty
hay quốc gia cụ thể.
Một chỉ số của quốc gia cụ thể là thời gian làm biến đổi rủi ro chính trị thì có sẵn từ
International Country Risk Guide (ICRG). Tài liệu chỉ dẫn này ấn định những con số trong
khoảng từ 0 đến 100 cho những nước đại diện cho tập hợp các yếu tố khác nhau của sự ổn định
về chính trị. Các biến số rủi ro chính trị được sử dụng trong các bài phân tích bằng một trừ tỷ số
tương ứng với hệ số đo lường ICRG 100, bằng cách đó gán cho hệ số đo lường của rủi ro chính
trị nằm trong khoảng giữa 0 và 1, với con số cao hơn tương ứng với sự bất ổn chính trị cao hơn.
Hệ số đo lường rủi ro chính trị thể hiện sự biến động đáng kể, với giá trị trung bình qua
tất cả các biến quan sát các năm của chi nhánh là 0.2302, và một độ lệch chuẩn là 0.1163. Ví dụ
như, trong năm 1989 Canada có giá trị là 0.13, Mexico là 0.33 và Nigieria là 0.53. Trong khi các
hệ số đo lường như thế thì đủ khả năng để biểu thị đặc điểm về các nguy cơ rủi ro chính trị của
những chi nhánh công ty riêng lẻ. Hệ số đo lường nguy cơ rủi ro của công ty mẹ đựơc tạo bởi các
hoạt động góp vốn trên phạm vi toàn thế giới, được đo lường bởi doanh thu, nhân công hoặc PPE
ròng, trong những nước được ước lượng có rủi ro chính trị cao hơn mức trung bình 0.2050.
Những hệ số đo lường này biểu thị trung bình công ty mẹ có khoảng 10% trong số những hoạt

động của họ tại những quốc gia có rủi ro như thế.
IV. Nội dung và kết quả nghiên cứu
IV.1. Nội dung nghiên cứu:
Rủi ro kinh doanh và cấu trúc vốn
Những nguy cơ đối với rủi ro kinh doanh đã tiềm tàng sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
thông qua nhiều cách khác nhau. Mối quan hệ giữa rủi ro kinh doanh và cấu trúc vốn của những
công ty đa quốc gia chịu tác động bởi sự hợp nhất riêng biệt của những hoạt động toàn cầu và
khả năng của những thị trường vốn đã được phân đoạn. Phần này xem xét tác động của rủi ro
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 23
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
chính trị đến sự phản ứng của các công ty đa quốc gia khi đối mặt với sự tài trợ vốn tốn kém từ
bên ngoài.
Rủi ro chính trị góp phần vào sự bất ổn của nguồn thu nhập đối với đầu tư nước ngoài bởi
có thể các chính phủ nước ngoài sẽ có những hành động chuyên quyền làm ảnh hưởng trực tiếp
hoặc gián tiếp đến lợi nhuận của các nhà đầu tư Mỹ. Sự bất ổn này gây tốn kém trong những môi
trường mà những công ty mẹ sử dụng tài trợ vốn từ bên ngoài.
Những công ty đa quốc gia có thể phản ứng lại những nguy cơ rủi ro chính trị ít nhất
bằng ba cách. Phản ứng đầu tiên và rõ ràng nhất là tránh hoặc hạn chế những khoản đầu tư có
tính rủi ro liên quan đến những cái mà chắc chắn sẽ tối đa hóa được lợi nhuận kỳ vọng. Những
công ty đa quốc gia có thể hạn chế sự đầu tư của họ bằng cách chia sẻ quyền sở hữu với những
người chủ sở hữu ở địa phương hay bằng cách phục vụ khách hàng trong những quốc gia có rủi
ro về chính trị thông qua hàng hóa xuất khẩu từ Mỹ hơn là sản xuất tại địa phương. Cách phản
ứng thứ hai là bổ sung nguồn tài trợ đầu tư trong những nước có rủi ro chính trị tính đến việc
chia sẻ rủi ro với những chủ nợ địa phương. Cuối cùng, các công ty có thể giảm việc vay nợ địa
phương để làm giảm bớt những chi phí tiềm ẩn của những dòng thu nhập nước ngoài có tính rủi
ro.
Khi công ty mẹ giảm nguy cơ về vốn ở nước ngoài của họ bằng việc tài trợ đầu tư nước
ngoài bằng nợ vay hoặc liên doanh thì nhóm khác lại giả định về rủi ro còn lại. Tại sao những
nhóm không liên quan tìm thấy những nguồn đầu tư đáng giá như vậy, đặc biệt chú ý về chi phí

rủi ro đạo đức là chi phí nội tại đối với những thỏa thuận về chia sẻ rủi ro như thế? Có một số lý
do để mong đợi các khoản đầu tư được định giá theo cách mà sẽ tạo ra sự hấp dẫn cho các nhà
đầu tư bên ngoài. Đầu tiên, những nhà đầu tư địa phương có thể có nhiều kiến thức hơn về sự mở
rộng thật sự của những rủi ro này và cách để tránh né chúng. Những nhà đầu tư đó có thể sẽ tiếp
cận tốt hơn những hoạt động được yêu cầu để tương thích với những quy định cũng như là làm
hài lòng sở thích của của những chính trị gia. Thứ hai, các nhà chính trị ít có khả năng đi ngược
lại sở thích của địa phương, trái ngược đối với những nhà đầu tư nước ngoài. Những nhà đầu tư
địa phương sẽ là những cử tri quan trọng cho các chính trị gia hơn là những nhà đầu tư nước
ngoài vì họ có thể liên kết mạnh mẽ hơn với chính quyền địa phương. Thứ ba, những nhà đầu tư
địa phương trong những nước có rủi ro về chính trị có thể sẽ đối mặt với những lựa chọn đầu tư
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 24
Bài mở rộng đề tài số 02: Cấu trúc vốn với đầu tư nước ngoài có rủi ro
Nhóm 10_K20_TCDNĐêm 1
bị hạn chế. Rủi ro chính trị có thể tự biểu hiện qua việc thông qua các quy định nhằm hạn chế các
tổ chức và cá nhân trong nước đầu tư những khu vực được cho phép. Những nhà đầu tư nước
ngoài đang tìm cách vay tại địa phương hay bắt đầu liên doanh thì dự phòng một lối thoát sẵn
sàng cho những nguồn đầu tư tại địa phương để chi phí cơ hội là thấp nhất. Một số trong những
lý do này sẽ làm cho những nhà đầu tư địa phương chịu đựng rủi ro chính trị hơn những nhà đầu
tư nước ngoài và tạo ra giá trị rủi ro khác biệt so với nhà đầu tư nước ngoài.
Trong khi chia sẻ rủi ro ngoài nước với những nhà đầu tư đánh giá rủi ro này một cách
sai biệt thì những nhà đầu tư đa quốc gia cũng có thể giảm biến động thu nhập ở ngoài nước bởi
việc thay đổi cấu trúc vốn trong nước của họ. Tỷ lệ nợ vay trong nước giảm sẽ làm giảm khả
năng có thể xảy ra là một công ty không thể đáp ứng những nghĩa vụ theo hợp đồng. Do đó,
những công ty với dòng tiền mang tính rủi ro đặc biệt sẽ duy trì hưởng lợi từ việc giảm nguy cơ
rủi ro này bẳng việc giảm tỷ lệ nợ vay của chúng. Những phần sau xem xét bằng chứng mở rộng
mà các công ty Mỹ phản ứng lại những động cơ này.
IV.2. Kết quả nghiên cứu
Phần này trình bày bằng chứng về tác động của những rủi ro chính trị nước ngoài trên lợi nhuận
đầu tư và những quyết định tài chính của các công ty đa quốc gia Mỹ.
Bản chất lợi nhuận công ty đa quốc gia ở các nước rủi ro chính trị

Trong khi các nghiên cứu trước đó mô tả liên kết giữa các rủi ro chính trị và biến động
lợi nhuận thị trường chứng khoán, nó rất hữu ích để xem xét mức độ mà các công ty đa quốc gia
chịu tác động của rủi ro chính trị. Một số các công ty đa quốc gia có vị trí thị trường và quyền
lực chính trị có thể hạn chế tác động với rủi ro chính trị tương đối so với các nhà đầu tư cá nhân.
Hơn nữa, các nghiên cứu trước đây về lợi nhuận của thị trường chứng khoán có thể phản ánh
điều kiện thị trường vốn chứ không phải là môi trường hoạt động của các doanh nghiệp cá nhân.
Một phân tích về lợi nhuận công ty đa quốc gia phản ánh tác động của rủi ro chính trị lên
kết quả hoạt động. Bảng 2 trình bày kết quả ước lượng tác động của rủi ro chính trị lên hai thước
đo khác nhau của biến thu nhập. Hai cột đầu tiên của báo cáo bảng 2 ước tính hệ số hồi quy trong
đó biến phụ thuộc là độ lệch chuẩn lợi nhuận trên tài sản của các chi nhánh địa phương, chỉ tính
cho các chi nhánh báo cáo ít nhất năm lần giữa những năm chuẩn. Cột 1 trinh bày những hệ số
GVHD:TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 25